1.hipotesis de Mercados Eficientes

Universidad del Bío-Bío
Facultad de Ciencias Empresariales

Departamento de Gestión Empresarial
Mercado de Capitales
La Hipótesis de Eficiencia del Mercado:

¿Es Posible Predecir el Comportamiento del Precio de una
Acción?
Profesor:
Edinson Cornejo Saavedra
Doctor en Economía y Empresa
2022
Dr. Edinson Cornejo S., 2022 1

Bibliografía
Stephen Ross, Randolph Westerfield y Jeffrey Jaffe (2012).

Finanzas Corporativas, 9ª Edición, McGraw Hill:
 Capítulo 10: “Riesgo y rendimiento: lecciones de la historia del
mercado”.
 Capítulo 11: “Riesgo y rendimiento: el modelo de valuación de
activos de capital (CAPM)”.

Hipótesis de Mercados Eficientes
 Un mercado de valores es eficiente si el precio de mercado de

cualquier título constituye una buena estimación de su valor
teórico o intrínseco (valor actual de los flujos de efectivo futuros
esperados).
 En otras palabras, si los precios de los títulos que se negocian en
el mercado de valores reflejan toda la información disponible, y se
ajustan total y rápidamente a la nueva información.
 Se supone que dicha información es gratuita.

 Se basa principalmente en dos postulados:

 La información sobre los activos surge de manera aleatoria y
es incorporada inmediatamente a los precios de los activos.

 Los precios de los activos se mueven de manera aleatoria, al
alza o a la baja, cuando la nueva información no se ajusta o

difiere de las expectativas de los inversores.
Las variaciones en los precios reflejarán lo impredecible,
haciendo que la serie de cambios en los precios sea aleatoria,
(Aragonés & Mascareñas, 1994).
 La hipótesis plantea que un inversor no puede, de manera
sostenida en el tiempo, tener un desempeño superior al que
registra, en media, el mercado bursátil.
 Es decir, no es posible «ganarle al mercado» (obtener retornos
mayores que la media del mercado bursátil).
 Eugene Fama (1965) definió los mercados eficientes como un

"juego equitativo" en que los precios de los títulos reflejan
completamente toda la información disponible. Si los mercados
son eficientes, los activos están valorados para proporcionar un
retorno acorde con su nivel de riesgo.
 Los cambios en los precios de los títulos siguen un recorrido
aleatorio. Los cambios en los precios son independientes entre sí
y tienen la misma distribución de probabilidad.
 Es decir, la DPt,t+1 no estará influida por la DPt-1,t; y el tamaño de
ambas es totalmente aleatorio o impredecible.
 Si esto se cumple, se dice que el mercado «no tiene memoria» (no
«recuerda» lo que ocurrió anteriormente, y la variación que se
pueda producir hoy no tendrá relación con la de ayer).
 ¿Cuán eficientes son los mercados de valores?
 Harry Roberts (1967) definió tres niveles de eficiencia, donde cada

uno indica la clase de información que es rápidamente reflejada
en el precio:
 Débil: cada título refleja totalmente la información contenida en
la serie histórica de precios (la información pasada). Un

inversor no puede obtener retornos superiores analizando
dichas series (usando análisis técnico) o ideando reglas de
comportamiento de los precios con base en ellas.
 Semifuerte o Intermedio: los precios reflejan toda la
información pasada y también toda la información pública de la
empresa o su entorno (EE.FF., anuncios de dividendos,
variación del tipo de interés, etc.). El inversor que use el
análisis fundamental no podrá lograr un retorno superior a la
media del mercado (los precios ya reflejan el valor teórico o
intrínseco).
 Fuerte: parte del supuesto de que los precios reflejan

absolutamente toda la información, ya sea pasada, pública o
privada. Ningún inversor podrá «batir al mercado», a menos
que sea por azar.
Es una hipótesis extrema que es prácticamente imposible de
cumplir en ningún mercado, pues ello implicaría que dicho
mercado sería perfecto y eso es una quimera.
Los mercados se aproximan a la eficiencia cuando los participantes
creen que no son eficientes y compiten buscando esa ineficiencia
que les hará ganar un retorno mayor que la media de los inversores
(Aragonés & Mascareñas, 1994).

Reacción del precio de una acción a la nueva información (good news)
en un mercado eficiente e ineficiente
Stocks
prices
overreaction as a result of good
news with reversal
delay in responding
Efficient market responds to good to good news
news
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30

days before (-) and after (+) the announcement
Fuente: Ross, Westerfield and Jaffe (2012). Corporate Finance, 9ª Ed., p.431. Cortesía del Prof. Marcelo Garrido, UFRO.
Dr. Edinson Cornejo

13-8 S., 2022
Fuente: Ross, Westerfield &
Jaffe (2012). Finanzas
Corporativas, 9ª Edición, pág.
459. Editorial Mc Graw Hill.

Análisis Técnico Bursátil
Fuente: yahoo.finance.com
Análisis Fundamental
Fuente: Diario Financiero, miércoles 3 de octubre de 2018, p. 25.

Análisis
Fundamen
tal
Fuente: Diario
Financiero, miércoles
3 de octubre de 2018,
p. 25.

Anomalías en el Mercado Bursátil
 Efecto fin de semana.

 Efecto tamaño.
 Efecto olvido.
 Efecto liquidez.
 Valor de mercado v/s valor libro.

Liquidez y Spread Bid-Ask
 La liquidez se entiende como la facilidad con que los activos

financieros se transfieren sin pérdida de valor.
 El mercado de valores reduce en gran parte los costos de
transacción, y proporciona una medida rápida, relativamente
exacta y gratuita del valor de los activos financieros que se
intercambian en él.
 Una forma de ver qué activos son más líquidos y cuáles menos es
comparando la diferencia entre el precio comprador (Bid) y el
precio vendedor (Ask) que en promedio ofertan los
intermediarios financieros.
 El spread Bid-Ask es el monto en el cual el precio que piden
(Ask) excede el precio ofrecido (Bid) por un activo en el mercado.

 El spread Bid-Ask es la diferencia entre el precio más alto que un

comprador está dispuesto a pagar por un activo (Bid) y el precio
más bajo que un vendedor está dispuesto a aceptar para venderlo
(Ask).
 Cuanto más pequeña sea esta diferencia, más líquido es el activo.
 Si es grande, indicará que la falta de liquidez hace correr un riesgo
mayor al intermediario, ya que si éste compra el activo, tardará un
tiempo en poder deshacerse del mismo, tiempo en que el activo
podría perder valor, haciendo que el intermediario incurra en una
pérdida.
 El spread Bid-Ask es un reflejo de la oferta (asks) y la demanda
(bids) por un activo.


Arbitraje
 Arbitrajistas: operadores que persiguen la adquisición de un

activo en un mercado para venderlo inmediatamente en otro a un
precio mayor. Esto se denomina arbitraje, y no implica ningún
riesgo porque la compra y venta del activo se realizan a precios
conocidos y en forma instantánea.
 La existencia de arbitrajistas que compiten entre sí buscando
continuamente oportunidades de beneficios sin riesgo, asegura
que el precio de un activo sea prácticamente igual en todos los
mercados en que se cotiza («ley de precio único»).
 Las pequeñas diferencias entre los precios de un activo se deben
a los costos de transacción, que no hacen rentable aprovecharlas
y que actúan como un límite para la realización del arbitraje.
 La competencia entre arbitrajistas es fundamental para que el
mercado llegue a ser eficiente. Un mercado en que no existen
oportunidades de arbitraje se puede decir que es eficiente.
Especulación
 Especulador: es quien mantiene un activo en su poder durante

cierto tiempo con el objetivo de beneficiarse de una variación
futura favorable en el precio, a cambio de lo cual corre un riesgo.
 En muchos casos, los especuladores anticipan los cambios en los
precios sin tener información perfecta.
 Información asimétrica: No todos los inversores tienen acceso a
la misma información o acceden a ella al mismo tiempo.
 Los primeros inversores que accedan a la información, tomarán
ventaja y se beneficiarán de ser los primeros en tomar posiciones
ante lo que se avecina.
 Señalización: el resto de los participantes reacciona ante dicha
información, no porque la conozcan, sino porque la infieren a partir
de las variaciones en los precios producidas por los
participantes que tuvieron acceso a la misma.
Especulación
 El especulador busca continuamente nueva información que le

permita pronosticar si el precio de un título subirá o bajará en el
futuro, para tomar una decisión: comprar o vender.
 El primero que acierte será el que más gane. Esto hace que a
veces se incumpla la ley con la búsqueda y obtención de
información privilegiada.
 Por regla general, el proceso de interpretación de la información
implica utilizar un «razonamiento inductivo», es decir, usar una
situación específica para obtener conclusiones generales.

Uso de Información Privilegiada
 El uso de información privilegiada (insider trading) se refiere a

una situación en que un individuo se encuentra al interior de una
organización (insider) y tiene acceso a información relevante y no
pública de la misma, y se sirve de ella para realizar una
transacción comercial (trading).
 En Chile, “se entiende por información privilegiada cualquier
información referida a uno o varios emisores de valores, a sus
negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada
al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de
influir en la cotización de los valores emitidos” (Ley N°18.045, de
Mercado de Valores, Art. 164).
 También la información “que se posee sobre decisiones de
adquisición, enajenación y aceptación o rechazo de ofertas
específicas de un inversionista institucional en el mercado de
valores” (Ley N°18.045, de Mercado de Valores, Art. 165).
 Según Leland (1992), en 1934 el Congreso de EE.UU. decidió que

el uso de información privilegiada no era bueno para los mercados
financieros, y desde entonces ha sido regulada por la SEC.
 La Securities Exchange Act de 1934 justificó la regulación del
insider trading en la presunción de que era injusta para los
inversores ajenos a la organización. La línea entre qué información
es justa y qué es injusta ha sido objeto de considerables
argumentos legales. Por lo anterior, hubo casos que enfatizaron el
incumplimiento del deber fiduciario por quienes usaron información
privilegiada, en lugar de la injusticia (Leland, 1992).

 Según Bhattacharya y Daouk (2002), la existencia y la aplicación

de leyes que regulan el uso de información privilegiada en los
mercados bursátiles es un fenómeno de los años noventa.
 Antes de 1990, los países que tenían leyes de insider trading eran
34, pero la aplicación de tales leyes evidenciadas por los
procesamientos se habían producido en sólo 9 de ellos.
Bhattacharya y Daouk (2002) encontraron que el costo de capital
en un país no cambió después de la introducción de leyes de
insider trading, pero disminuyó significativamente después del
primer juicio.
 Cabe señalar que en Chile, el Título XXI de la Ley de Mercado de
Valores, “De la información privilegiada”, fue introducido en 1994
con la Ley N° 19.301.

 Fernandes y Ferreira (2009) investigan la relación entre la

aplicación por primera vez de leyes de insider trading y la
información de los precios accionarios, usando datos de 48 países
durante el período 1980-2003. Los autores concluyen que la
aplicación de leyes de insider trading mejoró la capacidad
informativa de los precios, pero este aumento se concentró en los
mercados desarrollados.
 También señalan que la aplicación de estas leyes no alcanzó el
objetivo de mejorar la capacidad informativa de los precios en los
países con instituciones jurídicas deficientes.

 En otro estudio, Ullah, Massoud y Scholnick (2014) estudian el

efecto de la información fraudulenta sobre el valor patrimonial.
 Según los autores, hay dos tipos de manipulaciones del precio
accionario examinadas en la literatura: (1) insider trading, que
involucra información privada que es verdadera; y (2) la difusión
pública de información fraudulenta.
 Ullah et al. (2014) sugieren que la información falsa, aún después
de ser denegada por una fuente creíble tal como la SEC, generó
retornos y volúmenes de transacción anormales.
 También encuentran que los efectos de la información falsa sobre
los retornos y el volumen pueden ser persistentes por al menos
dos semanas, y muestran que los perpetradores de los ataques
con noticias falsas pueden obtener ganancias potencialmente
grandes.

Algunos casos de uso de información privilegiada en Chile:

 Schwager S.A. (2005).
 LAN Airlines S.A. (2006).
 D&S S.A. y Falabella S.A.C.I. (2007).
 La Polar S.A. (2011).
 CFR Pharmaceuticals S.A. (2014).
 Banmédica (2017).

Fuente: Ciper Chile. Descargado de
https://www.ciperchile.cl/2012/06/18/el-juicio-que-
podria-hundir-al-dueno-de-estrategia-por-publicar-
noticias-del-mercado-bursatil-en-beneficio-propio/

Fuente: Ciper Chile. Descargado de https://www.ciperchile.cl/2012/06/18/el-juicio-que-podria-hundir-al-dueno-de-estrategia-por-
publicar-noticias-del-mercado-bursatil-en-beneficio-propio/
Fuente: Cornejo-Saavedra, Edinson (forthcoming 2022). “Uso de Información privilegiada y retornos anormales: casos en
Chile”. Ciencias Administrativas, N°19. ArgentinaDr.
(SciELO).
Edinson Cornejo S., 2022 28
(SciELO).
45
40
35
30
25
20
15
10
Schwager
Fuente: Elaboración propia.

(SciELO).
(SciELO).
(SciELO).
(SciELO).
Eficiencia del Mercado: Evidencia
Autor Características del estudio y conclusiones
Yen y Lee (2008). Realizaron una revisión cronológica de la evidencia empírica sobre la
HME durante los últimos cincuenta años, y concluyeron que la HME ya
no disfruta del fuerte apoyo que recibió durante las últimas décadas
del siglo XX. Sin embargo, los autores señalaron que dicha hipótesis
está aquí para quedarse y continuará desempeñando un rol importante
en la teoría financiera.
Borges (2010). Efficient market Muestra: índices de los mercados bursátiles del Reino Unido, Francia,
hypothesis in European stock Alemania, España, Grecia y Portugal.
markets. The European Journal of Probó la forma débil de la HME y encontró evidencia mixta. La
Finance, 16(7), 711-726. hipótesis fue rechazada en Portugal y Grecia, debido a una
autocorrelación positiva de primer orden en los retornos diarios; sin
embargo, las pruebas mostraron que estos dos países se acercaron a
un comportamiento de martingala después de 2003. En Francia y el
Reino Unido se rechazó la HME, debido a la presencia de una reversión
a la media en los datos semanales, más fuerte en los últimos años. Los
resultados para Alemania y España no permitieron rechazar la HME.
Boboc & Dinicǎ (2013). An Muestra: mercado euro/dólar estadounidense.
algorithm for testing the efficient Examinaron la eficiencia por medio de la aplicación de un sistema de
market hypothesis. PLoS ONE, trading un algoritmo genético basado en indicadores de análisis
8(10): e78177. técnico. De acuerdo con los resultados, la forma débil de la HME no
pudo rechazarse. Por lo tanto, los autores consideraron que un
inversor debe analizar cuidadosamente antes de tomar posiciones
especulativas con base en indicadores técnicos y algoritmos
computacionales, porque hay mayores probabilidades de perder en el
largo plazo.

Duarte, Sierra & Rueda (2015). Muestra: índice bursátil de Estados Unidos en el período 1995-2014.
Análisis comparativo de Contrastaron la eficiencia débil y encontraron evidencia de que el
eficiencia entre Brasil, México y mercado estadounidense mostró predictibilidad en distintos intervalos
Estados Unidos. Revista Finanzas de tiempo.
y Política Económica, 7(2), 341-
357.
Abeysekera (2001). Efficient Muestra: Colombo Stock Exchange (CSE) de Sri Lanka.
markets hypothesis and the Indicó que las acciones negociadas en la CSE no se comportaron de
emerging capital market in Sri manera consistente con la forma débil de la HME. Según el autor, los
Lanka: evidence from the resultados fueron consistentes con la sabiduría convencional de que los
Colombo Stock Exchange  a mercados bursátiles emergentes no son tan eficientes, desde el punto
note. Journal of Business Finance de vista de la información, como los de países desarrollados.
& Accounting, 28(1-2), 249-261.
Hamid, Suleman, Ali Shah & Muestra: mercados bursátiles de Pakistán, India, Sri Lanka, China,
Imdad Akash (2010). Testing the Corea, Hong Kong, Indonesia, Malasia, Filipinas, Singapur, Tailandia,
weak form of efficient market Taiwán, Japón y Australia.
hypothesis: empirical evidence Probaron la HME en su forma débil y concluyeron que los precios
from Asia-Pacific markets. mensuales no siguieron recorridos aleatorios en todos los países de la
International Research Journal of región Asia-Pacífico; y que los inversores podían ganar un flujo de
Finance and Economics, 58, 121- beneficios por medio de un proceso de arbitraje.
133.

Nguyen y Ali (2011); Nisar y Hanif Muestra: Dhaka Stock Exchange (Bangladesh); los cuatro principales
(2012); Njuguna (2016); y mercados bursátiles del sur de Asia (India, Pakistan, Bangladesh y Sri
Almujamed et al (2018). Lanka); Nairobi Securities Exchange (Kenia); y Kuwait Stock Exchange
(Kuwait); respectivamente.
Diferentes autores analizaron la forma débil de la HME, en diferentes
mercados bursátiles. Ninguno de los mercados siguió un recorrido
aleatorio. Los resultados de estos estudios rechazaron la hipótesis y
sugirieron que estos mercados no fueron eficientes en la forma débil,
porque los precios de los valores presentaron patrones y tendencias.
Duarte, Sierra & Rueda (2015). Muestra: Brasil y México en el período 1995-2014.
Análisis comparativo de Contrastaron la eficiencia débil de los índices bursátiles, y encontraron
eficiencia entre Brasil, México y evidencia de que estos mercados accionarios pasaron de ser no
Estados Unidos. Revista Finanzas eficientes a ser eficientes en los últimos años.
y Política Económica, 7(2), 341-
357.
Hawaldar, Rohit & Pinto (2017). Muestra: Bahrain Bourse (Bahrain).
Testing of weak form of efficient Mostraron resultados mixtos, y señalaron que fue difícil concluir en
market hypothesis: evidence relación con la forma débil de eficiencia de la Bolsa de Bahrein.
from the Bahrain Bourse.
Investment Management and
Financial Innovations, 14(2), 376-
385.

 Sin embargo, y como señaló Brown (2011), la cuestión no

depende de si la HME es verdadera o falsa, sino de si es lo
suficientemente verdadera para servir como un punto de
referencia práctico al evaluar el desempeño del gestor de fondos.

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La Hipótesis de Eficiencia del Mercado:

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Stephen Ross, Randolph Westerfield y Jeffrey Jaffe (2012).

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 Un mercado de valores es eficiente si el precio de mercado de

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 Se basa principalmente en dos postulados:

es incorporada inmediatamente a los precios de los activos.

alza o a la baja, cuando la nueva información no se ajusta o

 Eugene Fama (1965) definió los mercados eficientes como un

 Harry Roberts (1967) definió tres niveles de eficiencia, donde cada

la serie histórica de precios (la información pasada). Un

 Fuerte: parte del supuesto de que los precios reflejan

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-30 -20 -10 0 +10 +20 +30

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Fuente: Diario Financiero, miércoles 3 de octubre de 2018, p. 25.

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 Efecto fin de semana.

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 La liquidez se entiende como la facilidad con que los activos

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 El spread Bid-Ask es la diferencia entre el precio más alto que un

Dr. Edinson Cornejo S., 2022 15

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 Arbitrajistas: operadores que persiguen la adquisición de un

 Especulador: es quien mantiene un activo en su poder durante

 El especulador busca continuamente nueva información que le

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 El uso de información privilegiada (insider trading) se refiere a

 Según Leland (1992), en 1934 el Congreso de EE.UU. decidió que

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 Según Bhattacharya y Daouk (2002), la existencia y la aplicación

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 Fernandes y Ferreira (2009) investigan la relación entre la

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 En otro estudio, Ullah, Massoud y Scholnick (2014) estudian el

Dr. Edinson Cornejo S., 2022 24

Algunos casos de uso de información privilegiada en Chile:

 LAN Airlines S.A. (2006).

 D&S S.A. y Falabella S.A.C.I. (2007).

 La Polar S.A. (2011).

 CFR Pharmaceuticals S.A. (2014).

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Fuente: Elaboración propia.

Fuente: Elaboración propia.

Fuente: Elaboración propia.

Fuente: Elaboración propia.

 Sin embargo, y como señaló Brown (2011), la cuestión no

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