VALUACIÓN Y TASAS DE RENDIMIENTO

Al parecer, la valuación es un proceso cambiante para los accionistas de algunas

corporaciones. Por ejemplo, si en enero de 2010 usted hubiese tenido acciones comunes
de Limited Brands, le hubiese complacido ver que los accionistas valuaban sus acciones a
razón de 40 veces las ganancias. No cabe duda de que una valuación tan alta estaba
justificada. Limited era una de las empresas más importantes en el ramo de la ropa
masculina y femenina, así como en el de los productos para el aseo personal. Algunas de
sus tiendas líderes eran las que operaban bajo el nombre de Bath & Body Works. Cabe
recordar que en 2010 las ganancias de la compañía fueron más bajas que las de los cinco
años anteriores y que su dividendo no había crecido desde 2005. Si los accionistas de
Limited Brands estaban encantados en enero de 2010 con una fuerte razón precio-utilidad
de 40, los que habían invertido en ExxonMobil no lo estaban. La colosal compañía se
negociaba a una razón precio-utilidad de 12. Recuerde que ExxonMobil es una de las
compañías más grandes del mundo en términos de ingresos (25 000 millones de dólares).
También ha aumentado su dividendo en efectivo de forma anual durante los pasados 15
años y es un actor dominante entre las compañías petroleras integradas (las que no sólo
extraen petróleo, sino que también lo venden al menudeo). Es más, sus acciones comunes
han registrado mejor desempeño que los promedios populares del mercado en los
pasados 10, 20 y 30 años. Por lo tanto, los accionistas de ExxonMobil no estaban
satisfechos con esa baja razón precio-utilidad.
Entonces, surge la pregunta: ¿por qué son tan diferentes las razones precio-utilidad y por
qué cambian tanto? Los inversionistas informados se preocupan por su dinero y eligen
aquello que los beneficie. Los factores que influyen en la valuación son muchos y variados
y en este capítulo se darán a conocer muchos de ellos. En el capítulo 9 hablamos de los
principios básicos del valor del dinero a través del tiempo. En este capítulo emplearemos
muchos de esos conceptos para determinar cómo se valúan los activos financieros (bonos,
acciones preferentes y acciones comunes) y cómo los inversionistas establecen las tasas
de rendimiento que requieren. En el siguiente capítulo emplearemos el material de éste
para determinar el costo general del financiamiento de la empresa. Simplemente
volteamos la moneda. Una vez que sepamos cuáles son las tasas de rendimiento que
requieren los tenedores de bonos y los accionistas, tendremos que saber lo que se
requiere que les pague la compañía para atraer sus fondos. A continuación, usamos el
costo del financiamiento de la compañía (el capital) para analizar si un proyecto es
aceptable para realizar una inversión en él o no. La figura 10-1 muestra estas relaciones de
forma gráfica.
Conceptos de valuación
La valuación de un activo financiero se basa en la determinación del valor presente de los
flujos futuros de efectivo. Por lo tanto, para determinar su valor corriente, debemos
conocer el valor de los flujos futuros de efectivo y la tasa de descuento que se aplicará a
éstos. La tasa de rendimiento esperada que determina el mercado, o sea la tasa de
descuento, depende del nivel de riesgo que perciba el mercado en relación con un
determinado valor. La idea de que las tasas de rendimiento esperadas son determinadas
por la competencia entre muchas compañías que buscan capital financiero también es
importante. Por ejemplo, Microsoft, debido a su bajo riesgo financiero, a su rendimiento
relativamente alto y a una fuerte posición de mercado, probablemente obtendrá capital
de deuda a un costo bastante más bajo que United Airlines, una empresa que tiene
problemas financieros. Ello implica que los inversionistas estarán dispuestos a aceptar un
bajo rendimiento a cambio de un bajo riesgo y viceversa. El mercado asigna capital a las
compañías con base en el riesgo, la eficiencia y los rendimientos esperados, los cuales en
gran medida se relacionan con el desempeño pasado. El premio que recibe el
administrador financiero por un uso eficiente del capital en el pasado es una tasa de
rendimiento esperada por los inversionistas más baja que la de las compañías
competidoras que no administraron bien sus recursos financieros. En el resto de este
capítulo aplicaremos los conceptos de la valuación a los bonos corporativos, las acciones
preferentes y las acciones comunes de las compañías. A pesar de que describimos las
características básicas de cada forma de valor como parte del proceso de valuación, la
explicación más amplia de cada valor será materia de capítulos posteriores.

Valuación de bono
Como ya lo dijimos, el valor de un activo financiero se basa en el concepto del valor
presente de los flujos de efectivo futuros. Apliquemos este planteamiento a la valuación
de los bonos. Un bono proporciona una serie de pagos de intereses anuales y un pago de
1 000 dólares de principal a su vencimiento.1 Estos flujos de efectivo son descontados al
valor de Y, el rendimiento al vencimiento. El valor de Y es determinado en el mercado de
bonos y representa la tasa de rendimiento esperada de los bonos con un riesgo y
vencimiento determinados. En la siguiente sección hablaremos más del concepto del
rendimiento al vencimiento. Por lo tanto, el precio de un bono es igual al valor presente
de los pagos regulares de intereses descontando el rendimiento al vencimiento más el
valor presente del principal (descontando también el rendimiento al vencimiento).
Concepto del rendimiento al vencimiento
En el ejemplo anterior, el rendimiento al vencimiento que usamos como tasa de
descuento fue de 10%. El rendimiento al vencimiento, o tasa de descuento, es la tasa de
rendimiento esperada por los tenedores de bonos. Éstos, o para el caso cualquier
inversionista, permitirá que tres factores influyan en su tasa de rendimiento esperada:

1. La tasa de rendimiento esperada. Ésta es la tasa de rendimiento que el

inversionista demanda por ceder el uso a corriente de los fondos, sin tomar en
cuenta la inflación. Es la “renta” financiera que el inversionista cobra por el uso de
sus fondos durante un año, cinco años o un periodo cualquiera. Aun cuando la tasa
real de rendimiento requerida por los inversionistas varía de vez en vez,
históricamente ha sido de entre 2 y 3 por ciento.
2. Prima de inflación. Además de la tasa real de rendimiento que acabamos de
explicar, el inversionista demanda una prima para compensar la erosión que el
 efecto de la inflación produce sobre el valor del dinero. Un inversionista
difícilmente quedaría satisfecho de obtener una tasa de rendimiento total de 3%
en una economía con una inflación de 5%. En estas circunstancias, el prestamista
(el inversionista) estaría pagando al prestatario 2% (en poder adquisitivo) por el
uso de los fondos. Este trato representaría una acción irracional. Nadie desea
pagar a otro por usar sus fondos. La prima de inflación sumada a la tasa real de
rendimiento asegura que esto no suceda. El tamaño de la prima de inflación se
debe basar en las expectativas del inversionista respecto de la inflación futura. En
los pasados 20 años, en Estados Unidos esta prima ha sido de entre 2 y 4%. A
finales de la década de 1970 llegó a situarse por arriba de 10 por ciento. Si se
combina la tasa real de rendimiento (parte 1) y la prima de inflación (parte 2), se
determina la tasa de rendimiento libre de riesgo. Ésta es la tasa que compensa al
inversionista por el uso actual de sus fondos y por la pérdida del poder adquisitivo
debido a la inflación, pero no por la toma de riesgos. A manera de ejemplo, si la
tasa real de rendimiento fuera de 3% y la prima de inflación de 4%, diríamos que la
tasa de rendimiento libre de riesgo es de 7 por ciento.
3. Prima de riesgo. Ahora debemos sumar la prima de riesgo a la tasa de rendimiento
libre de riesgo. Ésta es una prima asociada a los riesgos especiales de una inversión
determinada. Dos tipos de riesgo que tienen gran interés para nosotros son el
riesgo del negocio y el riesgo financiero. El riesgo del negocio se refiere a la posible
incapacidad de la empresa para mantener su posición competitiva y sostenimiento
de la estabilidad y el crecimiento de sus utilidades. El riesgo financiero se relaciona
con la posible incapacidad de la empresa para cumplir las obligaciones de su deuda
al vencimiento. Además de las dos formas de riesgo recién mencionadas, la prima
de riesgo será mayor o menor en diferentes tipos de inversiones. Por ejemplo,
como los bonos implican la obligación contractual de la empresa de pagar
intereses a sus tenedores, se considera que tiene menos riesgo que las acciones
comunes donde no existe tal obligación.

Cambios en rendimiento al vencimiento y su efecto sobre la valuación de bonos

En el cálculo anterior del valor del bono, asumimos que la tasa de interés era de 10%
(100 dólares de interés anual sobre un bono con valor a la par de 1 000 dólares) y que el
rendimiento al vencimiento también es de 10%. En esas circunstancias, el precio del bono
básicamente era igual al valor a la par. Ahora supongamos que las condiciones del
mercado provocan un cambio en la tasa de rendimiento al vencimiento.

Plazo al vencimiento
El plazo restante al vencimiento incide sobre el efecto que un cambio del rendimiento al
vencimiento tiene sobre la valuación. El efecto de un bono que paga 2 puntos
porcentuales por arriba o por debajo de la tasa de interés corriente es totalmente
diferente al caso de un bono a 20 años o a 1 año. En el segundo caso, el inversionista sólo
ganará o rechazará 20 dólares por año. Esto definitivamente no es lo mismo que tener
este diferencial de 20 dólares durante un periodo largo. Volvamos de nueva cuenta al
bono con la tasa de interés de 10% y veamos el efecto que un incremento o un
decremento de 2 puntos porcentuales sobre el rendimiento al vencimiento por diversas
variaciones al vencimiento. Estos valores aparecen en la tabla 10-2 y se grafican en la
figura 10-2. La parte superior de la figura 10-2 muestra cómo disminuye el monto (el
premio) por arriba del valor a la par a medida que el número de años al vencimiento se
reduce cada vez llega a ser más pequeño. La figura 10-2 se debe leer de izquierda a
derecha. La parte inferior de dicha figura muestra cómo disminuye el monto (descuento)
por debajo del valor a la par frente a un número de años al vencimiento progresivamente
menor. Queda claro que, cuanto más prolongado sea el plazo al vencimiento, tanto mayor
será el efecto de los cambios de rendimiento.
Determinación del rendimiento al vencimiento a partir del precio del bono
Hasta ahora hemos empleado el rendimiento al vencimiento y otros factores, como la tasa
de interés sobre el bono y el número de años al ven cimiento, para calcular el precio del
bono. Ahora supondremos que conocemos el precio del bono, la tasa de interés sobre
éste y los años al vencimiento, y que deseamos determinar el rendimiento al vencimiento.
Una vez calculado este valor, habremos determinado la tasa de rendimiento que los
inversionistas esperan en el mercado para prever la inflación, el riesgo y otros factores.

Intereses semestrales y precios de los bonos

En nuestro análisis de los bonos, hemos supuesto que los intereses se pagan anualmente.
En realidad, la mayoría de ellos pagan intereses semestrales. Por lo tanto, un bono con
una tasa de interés de 10% en realidad paga 50 dólares dos veces al año, en lugar de 100
dólares de forma anual. Para hacer la conversión de un análisis anual a uno semestral,
seguimos tres pasos:
1. Dividimos la tasa de interés anual entre dos.
2. Multiplicamos el número de años por dos.
3. Dividimos el rendimiento anual al vencimiento entre dos.
 Valuación y acciones preferentes
Por lo general, las acciones preferentes son a perpetuidad o, en otras palabras, no tienen
fecha de vencimiento. Se valúan en el mercado sin pago de principal alguno toda vez que
su vida no termina. Si las acciones preferentes tuviesen una fecha de vencimiento, el
análisis sería similar al del ejemplo anterior de los bonos. Las acciones preferentes tienen
un pago de dividendos fijo que tiene preeminencia sobre el de los dividendos de las
acciones comunes, pero no sobre la obligación contractual vinculante de los intereses
sobre las deudas. Como las acciones preferentes son un valor híbrido, no tienen el
privilegio de propiedad de las acciones comunes ni las cláusulas de las deudas legalmente
vinculadas.

Valuación de acciones comunes

Un accionista podría interpretar el valor de una acción de capital común como el valor
presente de una serie esperada de dividendos futuros. Aun cuando en el corto plazo los
accionistas podrían resultar afectados por un cambio en las utilidades o en otras variables,
el valor último de los valores radica en la distribución de las utilidades en forma de pagos
de dividendos. A pesar de que el accionista se podría beneficiar cuando la compañía
retiene y reinvierte las utilidades, en algún punto éstas se deben convertir en un flujo de
efectivo para el accionista.
Crecimiento nulo de los dividendos
En el caso de un crecimiento nulo, las acciones comunes son muy similares a las
preferentes. Las primeras pagan un dividendo constante cada año. Por esa razón, los
términos de la fórmula 10-4, la cual se aplica a las acciones preferentes, simplemente se
transcriben de modo que ahora se aplican a las acciones comunes.
Crecimiento constante de los dividendos
Una empresa cuyos dividendos aumenten a una tasa constante representa una situación
más probable. Es posible que la empresa decida incrementar sus dividendos 5 o 7% por
año. El método general de valuación se presenta en la fórmula 10-8.