El gobierno corporativo y la probabilidad de incumplimiento

Lizeth Stefanía Giraldo Godoy

Claudia Lorena Contreras Hoyos

Docente: Jhon Wilder Sánchez Obando

Universidad de Manizales

Facultad de Ciencias sociales, contables, económicas y Administrativas

Programa de Administración de Empresas

Manizales, Caldas

Año 2023
Introducción

Para la multitud de accionistas que no participan en las operaciones diarias de las empresas en las
que invierten, los mecanismos de gobierno corporativo representan una herramienta importante
para alinear mejor los intereses y acciones de la gerencia con los suyos. Muchos estudios
enfrentan problemas de selección de muestra y falta de poder estadístico. En este estudio se
utiliza la probabilidad de (Merton, 1974) como una medida anterior a la probabilidad de falla de
la empresa, lo que permite evitar problemas de medidas discretas. La efectividad de los
mecanismos de gobernanza en lograr este objetivo forman las bases, como (Brown et al., 2011),
entre otros.

Sin embargo, los resultados sugieren que los mecanismos de gobierno corporativo están
correlacionados, pero no relacionados con la salud financiera de la empresa. Los resultados son
consistentes sobre la relación entre el gobierno corporativo y el desempeño de la empresa, lo que
sugiere que no existe una solución única para el gobierno corporativo. El estudio presenta una
metodología para caracterizar la relación entre el gobierno corporativo y la probabilidad de falla
de la empresa, utiliza datos de empresas australianas y discute resultados y pruebas de robustez.

Aunque haya multitudinarios estudios que intentar dar solución a esta problemática, se enfrentan
a al menos una de tres preocupaciones clave. En primer lugar, en la medida en que estudian los
mecanismos de gobernanza de empresas que fracasaron, en lugar de la probabilidad de fracaso
de todas las empresas y si esto varía según los mecanismos de gobernanza que tienen en su lugar,
estos estudios sufren de un sesgo de selección de muestra. Además, incluso si la investigación
evita este sesgo mediante el uso de una medida anticipada a probabilidad de fracaso, la medida
no solo es discreta en la naturaleza, sino que puede tomar un número muy pequeño de valores y,
por lo tanto, carece de la capacidad de diferenciar entre empresas.
Los mecanismos de gobierno corporativo desempeñan un papel crítico en alinear los intereses de
la dirección con los de los accionistas. Para los accionistas que no están involucrados en las
operaciones diarias de una empresa, los mecanismos de gobierno sirven como herramienta para
garantizar que la dirección actúe en su mejor interés. En los últimos años, una cantidad
significativa de estudios se han centrado en la efectividad de los mecanismos de gobierno
corporativo y su capacidad para mejorar las posibilidades de que una empresa continúe como
empresa en funcionamiento a través de los años. Sin embargo, muchos de estos estudios
presentan preocupaciones clave, como el sesgo de selección de muestra y el uso de medidas
posteriores o tardías, lo que limita su capacidad para sacar conclusiones significativas.

Este ensayo tiene como objetivo examinar la relación entre el gobierno corporativo y la
probabilidad de impago de las empresas australianas cotizadas. El estudio sigue a (Switzer &
Wang, 2013) en el uso de la probabilidad de impago de (Merton, 1974) como métrica anticipada
de la probabilidad de fracaso de la empresa. Esta medida continua, evita los sesgos asociados con
las medidas posteriores y permite diferenciar entre todas las empresas de la muestra en función
de su probabilidad de impago. Además, el estudio emplea técnicas econométricas que tienen en
cuenta de manera exhaustiva los tres tipos de preocupaciones de endogeneidad identificados por
(Wintoki et al., 2012)

Las estimaciones iniciales de regresión de mínimos cuadrados ordinarios (OLS) y de panel de

efectos fijos sugieren que la probabilidad de impago corporativo varía con la remuneración de
los ejecutivos, la estructura del consejo y la estructura de propiedad. Sin embargo, de manera
notable estos resultados no son robustos en el tiempo en que se emplean técnicas econométricas
que tienen en cuenta las preocupaciones de endogeneidad. En específico, en el momento en que
se emplea el enfoque de panel dinámico GMM, ninguna de las relaciones significativas entre los
mecanismos de gobierno corporativo y la probabilidad de impago permanece. Estos resultados
sugieren que las variables de gobierno corporativo están correlacionadas, pero no están
relacionadas con la salud financiera de la empresa.

Por lo tanto, se puede inferir que los mecanismos de gobierno corporativo no están relacionados
con la salud financiera de la empresa es consistente con los hallazgos de estudios anteriores en la
literatura de gobierno corporativo y desempeño. Esta conclusión también implica que un enfoque
de talla única para el gobierno corporativo no es efectivo. En su lugar, las empresas deben
considerar sus circunstancias únicas y adaptar sus mecanismos de gobierno en consecuencia.

El estudio proporciona evidencia en contra de la idea de que los mecanismos de gobierno

corporativo son el alivio para mejorar las posibilidades de que una empresa continúe como
empresa en funcionamiento. Si bien el estudio se limita a las empresas australianas cotizadas, los
resultados pueden ser relevantes para las empresas de otros países. El estudio destaca la
importancia de utilizar medidas continuas y anticipadas de la probabilidad de fracaso de la
empresa y emplear técnicas econométricas que tengan en cuenta de manera adecuada los tres
tipos de preocupaciones de endogeneidad.

Se discute la métrica de probabilidad de incumplimiento, los aspectos de gobernanza corporativa

y las variables de control utilizadas para estimar la relación entre estas variables. La discusión
comienza con el modelo de (Merton, 1974), que proporciona un método intuitivo para fijar
precios y evaluar la solvencia de la deuda corporativa. Este modelo se ha convertido en un
instrumento popular en la literatura de riesgo crediticio, ya que al analizar puede ser manejable y
ha pavimentado el camino para modelos modernos y sofisticados de riesgo crediticio.

La importancia del modelo de Merton se destaca en (Gharghori et al., 2006), quienes muestran
que los modelos de incumplimiento basados en opciones superan en mayor magnitud a los
modelos de incumplimiento basados en contabilidad. Además, todos los modelos basados en
opciones son variantes del modelo de Merton. Por lo tanto, el modelo de Merton se utiliza en
este estudio para evaluar la probabilidad de incumplimiento de las empresas.

El modelo de Merton asume un comercio continuo de valores en los mercados financieros y solo
dos valores pendientes para cada empresa: bonos sin cupón que vencen en T años y acciones
comunes. El pago a los accionistas en la fecha de vencimiento del bono, ET, se puede expresar
de la siguiente manera:

ET = max(0, V(T) - K)

donde V(T) es el valor de mercado de la empresa en el momento T y K es el valor nominal del

bono. Si el valor de mercado de la empresa en la fecha de vencimiento es mayor que el valor
nominal del bono, los accionistas reciben la diferencia entre el valor de mercado y el valor
nominal. Si el valor de mercado es menor que el valor nominal, los accionistas no reciben nada.
La probabilidad de incumplimiento se calcula como la probabilidad de que el valor de mercado
de la empresa en la fecha de vencimiento del bono sea menor que el valor nominal del bono.
Esto se estima al utilizar la fórmula de fijación de precios de opciones de Black-Scholes-Merton,
que se basa en la suposición de que el precio de las acciones sigue un proceso de movimiento
Browniano geométrico.

El estudio también considera varios aspectos de gobernanza corporativa, como la remuneración

de los ejecutivos, la estructura del consejo y la estructura de propiedad, que se ha demostrado
que tienen un impacto significativo en la salud financiera de una empresa. También se incluyen
variables de control, como el tamaño y la rentabilidad de la empresa, para tener en cuenta otros
factores que pueden afectar la probabilidad de incumplimiento de una empresa.

Para estimar la relación entre estas variables, se utilizan varios marcos econométricos. La
regresión inicial de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) y las estimaciones de paneles de
efectos fijos sugieren que la probabilidad de incumplimiento corporativo varía de manera
significativa con los mecanismos de gobernanza corporativa. Sin embargo, estos resultados no
son robustos al usar técnicas econométricas que tienen en cuenta las preocupaciones de
endogeneidad.

Se examina el impacto de tres tipos amplios de mecanismos internos de gobierno corporativo en

la probabilidad de incumplimiento de las empresas. Los mecanismos en cuestión son la
estructura de la junta directiva, la remuneración y la estructura de propiedad. Son parte de la
premisa de que estos mecanismos no solo impactan en el rendimiento de la empresa, sino que
también pueden afectar la probabilidad de incumplimiento.

En este sentido, se consideran no solo los mecanismos previos documentados por estudios
anteriores, sino también se tiene en cuenta el potencial de los mecanismos de gobierno para
sustituir o complementarse entre sí. Por lo tanto, se lleva a cabo un análisis exhaustivo de cada
mecanismo, que señala la forma en que se miden.

En primer lugar, se analiza la estructura de la junta directiva. Esta variable se refiere a la

composición de la junta, y el número de miembros independientes y su experiencia. Se
argumenta que una junta directiva bien estructurada y con miembros independientes puede
reducir la probabilidad de incumplimiento de la empresa al garantizar una supervisión adecuada
de la gestión y una toma de decisiones sólida.

En segundo lugar, se examina la remuneración, la cual puede tener un impacto significativo en la

probabilidad de incumplimiento. Se sugiere que la remuneración excesiva o mal diseñada puede
motivar a los ejecutivos a asumir riesgos innecesarios y, por lo tanto, aumentar la probabilidad
de incumplimiento. Por otro lado, una remuneración adecuada y bien diseñada puede incentivar
un comportamiento responsable y una toma de decisiones prudente.

Por último se considera la estructura de propiedad de la empresa. En este caso, se examina la

influencia de los accionistas principales y la concentración de propiedad en la probabilidad de
incumplimiento. Se argumenta que una alta concentración de propiedad puede incentivar a los
accionistas principales a tomar decisiones que no son en el mejor interés de la empresa, lo que
aumenta la probabilidad de incumplimiento.

En conclusión, se puede afirmar que estos tres tipos de mecanismos de gobierno corporativo
tienen un impacto significativo en la probabilidad de incumplimiento de las empresas. Se
recomienda a las empresas que consideren con cautela la implementación de estos mecanismos y
los ajusten a sus necesidades específicas. Además, se señala la necesidad de investigaciones
adicionales para profundizar en la relación entre los mecanismos de gobierno corporativo y la
probabilidad de incumplimiento.

La independencia de la junta directiva es crucial para su eficacia en la supervisión de la gestión y

la protección de los intereses de los accionistas. Por lo tanto, las medidas de la estructura de la
junta directiva buscan cuantificar la independencia de los directores con respecto a la gestión.
Para lograr esto, se han utilizado tres medidas amplias: la dualidad del CEO, la naturaleza no
ejecutiva de la participación del director en la empresa y la proporción de directores no
ejecutivos y ejecutivos.

La dualidad del CEO es una medida dicotómica que indica si la persona que ocupa el puesto de
CEO también es presidente de la junta directiva. Esta medida se utiliza porque se considera que
la dualidad del CEO puede limitar la capacidad de la junta para supervisar la gestión y proteger
los intereses de los accionistas. Por otro lado, la naturaleza no ejecutiva de la participación del
director en la empresa se refiere a si el director es un ejecutivo o no, y se utiliza porque los
directores no ejecutivos pueden tener menos conflictos de interés que los ejecutivos y, por lo
tanto, se considera que son más independientes.

La proporción de directores no ejecutivos y ejecutivos también es una medida importante. Se

utiliza para medir el equilibrio entre los directores ejecutivos y no ejecutivos, lo que se considera
importante para garantizar que la junta directiva tenga una perspectiva equilibrada y sea capaz de
tomar decisiones de manera independiente. Por último, el tamaño de la junta directiva también se
considera un factor importante en su eficacia, ya que un tamaño adecuado puede permitir una
mayor diversidad de perspectivas y habilidades entre los miembros de la junta.

Estas medidas de eficacia de la junta se han utilizado con un amplio rango en la literatura de
gobierno corporativo y de incumplimiento, lo que demuestra la importancia de una estructura de
junta directiva efectiva para la protección de los intereses de los accionistas y el éxito de la
empresa.

Si bien los investigadores que por lo regular están de acuerdo en que la extensión de los
conflictos de agencia entre los gerentes y los accionistas es una función de la fracción de
acciones poseídas por los primeros, la naturaleza de la relación ha sido objeto de mucho debate.
En específico, mientras que algunos argumentan que los conflictos de agencia disminuirán a
medida que se intensifique la propiedad interna como en (Jensen & Meckling, 1976), otros creen
que niveles altos de propiedad interna pueden llevar a un arraigo, lo que resulta en una
disminución en el rendimiento de la empresa (ver, por ejemplo, (Morck et al., 1988). Además,
dado el incentivo para que los externos recopilen información sobre las empresas en las que
invierten y monitoreen y controlen las acciones de la gestión, para aumentar su propiedad
accionaria como en el ejemplo de (Shleifer & Vishny, 1986)

En este párrafo se presenta los resultados de la estimación, que utiliza cinco enfoques
econométricos diferentes y se analiza la relación entre los mecanismos de gobierno corporativo y
la probabilidad de incumplimiento de una empresa. En la Columna (1) se presentan los
resultados de una regresión OLS conjunta, en la que se encontraron tres hallazgos destacables.
Primero, se encontró que la probabilidad de incumplimiento de una empresa disminuye con el
aumento de la propiedad interna. En segundo lugar, se encontró que el aumento de la
remuneración fija de los ejecutivos y la proporción de no ejecutivos que sirven en la junta
directiva de una empresa están ambos asociados con un aumento en la probabilidad de que la
empresa incumpla. Por último, se encontró que las juntas independientes y una remuneración fija
más baja de los ejecutivos están asociadas con una disminución de la probabilidad de
incumplimiento, un hallazgo consistente con los hallazgos previos de otros estudios.

El estudio utiliza la medida continua y de la probabilidad de incumplimiento desarrollada por

(Merton, 1974) y el modelo dinámico GMM de sistema para caracterizar de manera más
completa la relación entre la gobernanza corporativa y la probabilidad de fracaso de la empresa.
Las pruebas se realizan en una muestra de empresas australianas cotizadas entre los años 2000 y
2007.

Para facilitar la comparación con estudios previos en el área, se emplean enfoques OLS y de
efectos fijos combinados para estimar el modelo de interés. En conjunto, los resultados sugieren
que la probabilidad de fracaso de la empresa disminuye o aumenta, a medida que aumenta la
propiedad interna, el salario fijo ejecutivo y la proporción de directores no ejecutivos en el
consejo. Sin embargo, se señala que estos hallazgos iniciales se generados al utlizar técnicas
econométricas que no son resistentes a las tres fuentes de endogeneidad documentadas por
(Wintoki et al., 2012), entre otros.

Por lo tanto, se emplean tanto la diferencia dinámica como el modelo dinámico GMM para
generar estimaciones robustas de la relación entre los mecanismos corporativos y la probabilidad
de fracaso de la empresa, una vez que se controla la endogeneidad. Los resultados indican que no
hay evidencia de una relación significativa entre la probabilidad de incumplimiento y los
mecanismos de gobernanza corporativa. Además, se confirma que estos resultados son
resistentes a preocupaciones sobre la endogeneidad dinámica, la heterogeneidad no observada y
la simultaneidad. También se indica que los resultados son robustos al usar la distancia al
incumplimiento en lugar de la probabilidad de incumplimiento como proxy para la probabilidad
de fracaso de la empresa.
Conclusión

En resumen, el estudio examinó la relación entre el gobierno corporativo y la probabilidad de

impago de empresas australianas cotizadas. Aunque los resultados iniciales sugieren que los
mecanismos de gobierno corporativo tienen un efecto significativo en la probabilidad de impago,
este efecto no se sostiene en el momento en que se emplean técnicas econométricas que tienen
en cuenta las preocupaciones de endogeneidad. Por lo tanto, se puede inferir que los mecanismos
de gobierno corporativo no están relacionados con la salud financiera de la empresa. La
conclusión implica que un enfoque de talla única para el gobierno corporativo no es efectivo y
que las empresas deben adaptar sus mecanismos de gobierno a sus circunstancias únicas. El
estudio destaca la importancia de utilizar medidas continuas y anticipadas de la probabilidad de
fracaso de la empresa y emplear técnicas econométricas que tengan en cuenta de manera
adecuada las preocupaciones de endogeneidad. Además, el modelo de Merton se utiliza en el
estudio para evaluar la probabilidad de incumplimiento de las empresas, lo que destaca la
importancia de este modelo en la literatura de riesgo crediticio.
Referencias Bibliográficas:

Gharghori, P., Chan, H., & Faff, R. (2006). Investigating the performance of alternative default-
risk models: Option-based versus accounting-based approaches. Australian Journal of
Management, 31(2), 207–234.

Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs
and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.

Merton, R. C. (1974). On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates. The
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Morck, R., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1988). Management ownership and market valuation:
An empirical analysis. Journal of Financial Economics, 20, 293–315.

Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1986). Large shareholders and corporate control. Journal of
Political Economy, 94(3, Part 1), 461–488.

Switzer, L. N., & Wang, J. (2013). Default risk estimation, bank credit risk, and corporate
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Wintoki, M. B., Linck, J. S., & Netter, J. M. (2012). Endogeneity and the dynamics of internal
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