Crisis financieras y

Globalización

Esteban Grenville*

Abstracto

Aprovechando las lecciones aprendidas de un análisis de por qué Australia no fue sujeto

Al mismo grado de contagio de la crisis asiática que nuestro cercano

Vecinos, este documento analiza qué elementos de reforma a la internacional

Arquitectura económica son deseables y por qué. Estos incluyen: representación más amplia

Sentación en los consejos económicos del mundo, en parte para dar más

Legitimidad a las reglas del juego; rescate en el sector privado tanto para

Razones de equidad y para reducir el riesgo moral, así como para contribuir a

Resolver el problema inmediato; reglas prudenciales de largo alcance, por ejemplo, restricciones

Ciones sobre endeudamiento bancario a corto plazo y sobre moneda extranjera denominada

Préstamo; la posibilidad de controles a la entrada de capitales de corto plazo; y

Mayor transparencia con una mayor divulgación por parte de todos los participantes principales

Incluidos los fondos de cobertura.

Para explicar la crisis – los que culparon a las deficiencias en la crisis

Propios países (amiguismo, corrupción, políticas desacertadas y

So 0n), y aquellos que encontraron fallas intrínsecas en el capital internacional

Mercados.

El tiempo ha aportado cierta perspectiva a estos temas, y es necesario llegar a un consenso.

Surgiendo que una variedad de problemas contribuyeron. No es de extrañar con

Causalidad compleja y múltiple, hay muchas cosas que arreglar. El

La dicotomía nacional/internacional sigue siendo útil, aquí, porque

Nos permite centrarnos exclusivamente en los temas internacionales, sin que ello implique

Que las deficiencias internas no eran importantes. Una conferencia sobre â€oeRein-

Como parte del debate sobre la crisis asiática, surgieron dos puntos de vista separados

 Vicegobernador, Banco de la Reserva de Australia. El artículo fue entregado como un

documento en el

Conferencia del Comité Reinventing Bretton Woods, Canberra, 15 de julio de 1999.

Crisis financieras y globalización 261

Ventilando Bretton Woods†se presta a un enfoque exclusivo en el

Aspectos, y, si es necesario “reinventar”, algo debe haber salido mal

Con la vieja estructura de debate, elaboración de normas y respuesta a las crisis.

El enfoque, en este documento, está en Australia, pero necesitamos poner esto en un contexto
más amplio.

Contexto para extraer las lecciones para nosotros mismos y para los demás:

 ¿Por qué en Australia no estamos sujetos al mismo grado de contagio?

Como nuestros vecinos cercanos?

E como participantes en el debate sobre la reforma de la economía internacional

Arquitectura, ¿qué elementos de reforma debería promover Australia?

¿En g?

1. Por qué Australia escapó

Ciertamente, había serias preocupaciones, hace 18 meses, de que la crisis asiática

Haría un daño significativo a Australia. Pero no era una preocupación por

Contagio y una repetición de los problemas asiáticos, en forma de un gran

Inversión de los flujos de capital. Más bien, el problema era que nuestra comunidad internacional

El entorno sería desfavorable, con un crecimiento atrofiado en nuestras exportaciones

Mercados, particularmente en la región que nos había proporcionado una herramienta tan útil

Impulso en las últimas décadas. Tal como han resultado las cosas, la demanda interna

Se ha mantenido fuerte (con muy pocos efectos adversos en la confianza de Asia),

Y el tipo de cambio más bajo nos protegió efectivamente de los peores aspectos

Que se habia esperado. Pero vale la pena enfatizar que nadie, hasta 1
Sabe, alguna vez esperó que Australia fuera absorbida por la misma situación financiera

Vorágine: se esperaba que nuestros impactos adversos fueran secundarios

Efectos Siempre estuvo claro que evitaríamos el contagio directo,

Porque no estábamos sujetos a la combinación fatal que había infectado a Asia

— La interacción de grandes y volátiles flujos de capital, con una frágil economía interna

Sector financiero. Los flujos de capital a Australia no son tan volátiles

(y ni siquiera son tan grandes): pero, lo que es más importante, no teníamos un frágil

Sector financiero nacional.

Es cierto que Australia depende mucho de la entrada de capital internacional,

Con un déficit promedio en cuenta corriente de alrededor del 41 por ciento del PIB para

El último par de décadas. Estos flujos son grandes, pero nada como los flujos

Experimentado en Asia: en 1996, por ejemplo, Tailandia recibió flujos de capital

Equivalente al 13 por ciento de su PIB. ¡Igual de importante, la cápita! Entradas que

Financiaron el déficit australiano fueron, en general, bastante estables. Incluso en el

La “crisis de la República Bananera†de mediados de la década de 1980, que vio un gran

cambio en el valor

Del dólar australiano, lo máximo que la cuenta corriente ajustó en cualquier

Un año fue un poco menos del 2 por ciento del PIB (en 1986/87). Comparado con
262 Revista de Relaciones Económicas y Laborales

Cambios en los saldos de cuenta corriente en algunos países de Asia oriental en 1998

De hasta el 15 por ciento del PIB en un solo año, nuestras fluctuaciones fueron

Manejable, un tercio o más de la entrada de capital de Australia es en forma

De la inversión extranjera directa, que, incluso en los países en crisis, tendía a

Ser bastante estable. Una parte bastante menor estaba en la forma de los elementos que

Resultó ser extraordinariamente volátil y voluble en Asia, de banco a banco

Flujos, Los tres países en crisis habían estado recibiendo flujos de banco a banco en

Una tasa anual de alrededor de US$ 50 mil millones en los años previos a la crisis,

Y estuvieron sujetos a salidas (reversión total) de casi US$75 mil millones en

Los primeros nueve meses de la crisis. Ni, dicho sea de paso, éramos vulnerables como

Un acreedor: los bancos australianos no habían prestado mucho a Asia.

Australia ha tenido mucha experiencia en cambiar el sentimiento: el sabor

Del mes†en un momento y el primo pobre al siguiente †pero no ha tenido la

Una especie de cambio radical experimentado en Asia “la euforia se convirtió en pánico

Sin perder el ritmo†(Sachs 1997). Una de las razones por las que Australia no es

Sujeto a este tipo de reversiones dramáticas está la profundidad y madurez de nuestra

Mercados financieros. Las instituciones e instrumentos en que invirtieron los extranjeros

Tendía a ser de larga duración y estable, con precios bastante bien definidos y

Comportamiento, por lo que no había ninguna base para el tipo de huida de pánico ciego que

Ocurrió en Asia. Las sorpresas ocurren en los mercados financieros australianos, pero no

En la medida en que ocurrió en Asia.

Más importante aún, el sector financiero de Australia (centrado en los bancos)

Fue particularmente fuerte. Podría valer la pena detenerse un momento, simplemente para

Registrar que la fortaleza del sector financiero australiano se debió en gran parte

Porque ya había tenido su crisis de “aprender haciendo” hace casi una década
Antes, casi todos los episodios de desregulación financiera se han

Presa de un período de crisis y agitación. En América Latina, en la década de 1980, la

El meollo de la cuestión se recoge en el título del análisis definitivo del período:

€œAdiós represión financiera, hola crack financiero†(DÃaz-Alejandro

1985). Incluso Estados Unidos, hace menos de una década, experimentó la

La crisis de ahorro y préstamo, resultado directo de una desregulación desequilibrada y

Garantías oficiales que distorsionan el mercado. El Reino Unido y Japón tenían

Auges y caídas de activos inducidos por el crédito hace sólo una década. Experiencia en Suecia

Produjo un colapso de su sector financiero a principios de la década de 1990. Australia fue

No es una excepción a esta generalización, pero tuvo su crisis en la década de 1980. Es

No es de extrañar que un sector financiero acogedor y protegido, cuando recién ex

Expuesto a los vientos fríos de la competencia internacional y mucho más

Tácticas duras y de lápiz afilado, se encuentra en su punto más vulnerable. Quizás lo más

Aspecto peligroso es que la competencia adicional reduce los estándares de crédito

— Los nuevos competidores buscan clientes a los que prestar, y las viejas instituciones
Crisis financieras y globalización _ 263

Preservar sus mercados estando más dispuestos a prestar a clientes que anteriormente

No habría sido considerado solvente. La desregulación dio préstamos

Ersa libertad recién descubierta, y para algunos de ellos era un caso de darles

Más cuerda con la que ahorcarse.

€œEl fracaso construye el carácter†, dicen: también el fracaso da origen a un

Proceso correctivo que hace que una repetición sea menos probable. Ciertamente tuvimos esto

Experiencia en Australia durante la década de 1980, que fue la razón principal por la que

Nuestro sector financiero estaba en tan buena forma cuando la crisis asiática golpeó en el

1990 El sector empresarial también aprendió los peligros de la especulación monetaria.

Y se volvió mucho más cauteloso. Mientras se registra la inmunización

Efecto de “he estado allÃ, he hecho eso†, podrÃa valer la pena recordar algunos

Aspectos de esta experiencia común. Teníamos nuestra propia moneda extranjera-de-

Experiencias de préstamo nominadas (recuerde los préstamos en francos suizos), pero

Afortunadamente eran, al menos en términos macro, insignificantes. Mientras estamos

Recordando nuestra suerte, podríamos recordarnos a nosotros mismos que los extranjeros de
Australia

Crisis cambiaria (ocurrida a mediados de la década de 1980, asociada a la

Debate de la “Banana Republicâ€) ocurrió separadamente del problema prudencial.

Problemas en el sistema bancario, que están asociados con el auge y la caída

De la burbuja de precios de los activos de finales de los 80. Asia tuvo sus divisas

Crisis superpuesta a su crisis prudencial.

La mayoría de los jugadores en el mercado australiano tienen un buen entendimiento

De cómo se comportaría normalmente el tipo de cambio, es decir, el tipo de cambio

Está razonablemente bien anclado en “los fundamentos”. Pero incluso en este

Mundo, todavía suceden algunas cosas desconcertantes. Uno de esos rompecabezas es el

australiano
La tendencia del dólar a moverse más de lo esperado en el transcurso de

El ciclo de las materias primas. Incluso cuando los cambios en los términos de intercambio son
temporales,

Podría esperar algún cambio en el tipo de cambio. Pero lo que hemos visto,

Bastante persistente desde la flotación, es el movimiento en el tipo de cambio por

Alrededor del 25 o 30 por ciento entre pico y valle, y esto es mucho más

De lo que puede explicarse simplemente en términos de la reacción apropiada de un libro de texto

a

Cambios en los términos de intercambio cíclicos (ver Gruen y Kortian 1996).

Con el tiempo, hemos aprendido a adaptarnos a este mundo. Con baja inflación bien

Establecido ahora, hay menos peligro de que estas fluctuaciones cíclicas en el

Tipo de cambio dañará las expectativas inflacionarias – parecen ser

Absorbido, en gran medida, en los márgenes. La respuesta del Banco de la Reserva es

Estar preparado para intervenir en las oscilaciones más extremas del tipo de cambio. Nosotros

Hacer esto principalmente porque siempre hay algún peligro, en los extremos,

Que estas oscilaciones pueden dañar la confianza en la economía interna (par-

Particularmente en las oscilaciones hacia abajo). Por cierto, en el proceso, hacemos un

Ganancias ordenadas a través de la forma bastante anticuada de negociación, bajo la cual

264 Revista de Relaciones Económicas y Laborales

Compramos barato y vendemos caro (ver Andrew y Broadbent 1994). Este

Experiencia, durante más de una década, nos ha hecho escépticos acerca de la

Idea de Friedman de que los especuladores siempre compran barato y venden caro, y si

No lo hacen, rápidamente se van a la quiebra. ¿Por qué los procesos de

La selección natural no eliminó a nuestras contrapartes de esta suma cero

¡¿juego?!

Con esta experiencia en mente, estábamos menos sorprendidos que algunos. Cuando

Las monedas asiáticas, una vez desenganchadas de sus paridades semifijas, se movieron

Excesivamente, cada uno de ellos excediendo dramáticamente, por mucho más que

Cualquier sobrevaloración inicial concebible. Por todas las virtudes y ventajas

De la flexibilidad cambiaria, es peligrosamente ingenuo “vender” la idea de que

Flotar el tipo de cambio será una solución indolora a los problemas internacionales

Integración financiera.

Habiendo argumentado que Australia nunca fue vulnerable al tipo de

Reversión de capital catastrófica que experimentaron algunos países asiáticos,

La pregunta es: “por qué nos interesan tanto los temas de las nuevas finanzas?

Arquitectura?†. La respuesta corta es que creemos que el capital internacional

Los mercados son no? Trabajando tan bien como deberían. Incluso si Australia puede

Sobrevivir en el mundo actual, todos (mercados desarrollados y emergentes por igual)

Se beneficiaría de algunos cambios en la arquitectura internacional.

2. Una agenda de reformas

Desde que estalló la crisis, ha habido cinco temas en los que Australia ha

Hablado en foros internacionales:

Cuestiones de representación;

Los fondos de cobertura;

€œ*rescatar†al sector privado;

Controles de capital;

Y transparencia.

a) Representación internacional

Mucho antes de la crisis asiática, era obvio que la comunidad internacional

Instituciones formadas poco después de la Segunda Guerra Mundial ya no representaban la

Economía mundial actual. Como país pequeño, Australia acepta que muchos

Importantes decisiones internacionales se tomarán en un pequeño subconjunto de la

Países más grandes, como el G3. Es más difícil aceptar esa importante

Decisiones (como el desarrollo de reglas prudenciales globales) deben ser

Hecho en un grupo tan poco representativo como el G10, que contiene cuatro
Crisis financieras y globalización 265

Pequeños países europeos, de los cuales sólo uno es tan grande como Australia. Si

Estas instituciones son eurocéntricas (una sola asiática: ninguna latinoamericana

Representación), la exclusión de los mercados emergentes es igual de obvia. El

El FMI aborda estos problemas de manera diferente, con representación formal de todos

Miembros, pero pocos dudarían de quién está tomando las decisiones, con Estados Unidos

Solo tener suficientes votos para vetar temas. Los distritos electorales representan enormemente

Diferentes tamaños de población y grado de interés en temas internacionales. Este

Por eso nos atrajo tanto la idea del G22, cuando se formó en el

Secuelas de la crisis asiática. De esta forma, ha sido vetada por el

Los países europeos aún no están dispuestos a renunciar a su sobrerrepresentación en

Cuestiones económicas internacionales. Estos problemas están en curso y sin resolver,

Pero uno beneficia! Resultado de la crisis asiática es traer este problema a primer plano,

Y mientras G22 ya no existe, una representación más amplia en el trabajo

Grupos discutiendo algunos de los temas importantes (como

Instituciones, mercados extraterritoriales y flujos de capital a corto plazo) ha sido

Logrado.

(b) Fondos de cobertura

Como se señaló anteriormente, Australia tuvo sus experiencias abrasadoras con ex

Cambiar las tasas a mediados de la década de 1980, pero ahora ha llegado a un acuerdo, y es

Cómodo, con su tipo de cambio flotante. Creemos que, en general, es

Funciona bien, y que la carroza ha sido enormemente beneficiosa para Australia.

Hemos llegado a aceptar algunos excesos como algo desconcertante pero tolerable.

Peculiaridad del mercado.

En el episodio más reciente (coincidiendo con la crisis asiática), sin embargo,

Vimos una variante sobre este tema –especuladores que creen que pueden hacer

Dinero atacando un tipo de cambio que ya se ha sobrepasado, de modo que

Se excede aún más. La táctica es lo suficientemente sencilla: en silencio

Tomar una posición corta en la moneda que ya está un poco infravalorada,

Y luego, mediante una combinación de ventas en corto adicionales altamente públicas y vigorosas

Orquestación del mercado y la opinión de la prensa, conseguir que el tipo de cambio se mueva

Hacia abajo un poco más. Como lo hace, se forma un carro, con los actores del mercado.

Ansioso por vender la moneda a medida que se vuelve más barata, en la creencia de que

Volverse más barato aún. A medida que la manada avanza, los especuladores originales pueden

Cuadrar su posición, con una ganancia.

Este es el mundo que vimos en funcionamiento a mediados del año pasado. Como

Para abreviar, nos hemos referido a estos ataques como impulsados por

Fondos de cobertura, pero esta terminología es probablemente más específica de lo que

necesitamos

Ser para hacer el punto. Vale la pena enfatizar, aquí, que pensamos que fue

Útil que el dólar australiano se movió algo hacia abajo en 1998, reflejando
266 Revista de Relaciones Económicas y Laborales

Los fundamentos de un entorno exterior mucho menos benigno. Este suavizar-

Cambio del tipo de cambio fue un factor importante para proteger a Australia de

La crisis externa. Pero demasiado algo bueno es algo malo. La reunion

El impulso a la baja, el sentimiento unilateral y el mercado delgado fueron ciertamente

Asuntos que nos preocupan mucho, a mediados del año pasado, y este

Se reflejó en nuestras acciones de apoyo al tipo de cambio.

El elemento más inquietante de esto es que fue parte de una concertación

Esfuerzo de desestabilización del mercado, nos dijeron algunos de los propios jugadores, en

El momento, que su objetivo era empujar hacia abajo el yen a la etapa donde

El renminbi estaba bajo una presión irresistible para devaluar, lo que habría

Rompió la paridad con el dólar de Hong Kong. El dólar australiano era un menor

Objetivo secundario, daño colateral, para estos Maestros del Universo.

Como resultaron las cosas, superamos este episodio bastante bien. Pero es un

Cuestión de registro histórico que este episodio llegó a su fin debido a la

Efectos combinados del casi colapso del LTCM y la crisis financiera en

Rusia – nos salvaron las crisis en otros lugares. Entonces, mientras superamos eso

Episodio bastante bien, y estamos seguros de que tenemos la capacidad de recuperación para

Capear episodios similares, llevamos de esta experiencia un fuerte punto de vista

En el debate sobre la arquitectura financiera internacional con respecto a la cobertura

Fondos (o, como se les conoce en ese contexto, la “institución altamente apalancada†)

Ciones†). Hay quienes niegan, incluso ahora, que los fondos de cobertura hayan jugado

Cualquier papel significativo. Para estos expertos, puede ser suficiente simplemente observar

Que los propios fondos de cobertura no nieguen sus acciones (George Soros

Ha escrito un libro superventas al respecto!), camina como un pato, grazna como

Un pato y dice que es un pato, ¿qué más evidencia quiere? Pero el

Movimiento de los tipos de cambio durante el período, incluso monedas grandes como
Como el yen, proporciona más evidencia. A medida que los fondos de cobertura acortan sus
posiciones

Posiciones en yenes para cubrir sus desastres en el rublo, el yen subió 15 por

Ciento en poco más de un día, impulsado por eventos no relacionados con ningún japonés

€œfundamentales†, ¿Es este un mercado que funciona bien?

Cuando hablamos por primera vez sobre nuestra experiencia con los fondos de cobertura a
mediados de 1998,

Esto fue ridiculizado como “la anécdota australiana”. Pero usted puede recordar el viejo

Bromear acerca de que el plural de ‘anécdota’ es ‘datos’. Hong Kong, Sudáfrica,

Malasia y Tailandia señalaron sus “anécdotas”. Luego vino el

Casi colapso de LTCM: el tenor del debate cambió. Pero como el LTCM

La crisis retrocede, las preocupaciones internacionales se han silenciado, incluso

Sofocado Las autoridades del G7 están dispuestas a admitir que hubo

Problemas potenciales involucrados en el alto apalancamiento de estos fondos, amenazó a esos

Que les había prestado. Pero hay menos reconocimiento de la integridad del mercado.

Problemas involucrados, es decir, el daño general que hacen al inducir más volatilidad
Crisis financieras y globalización 267

(y aumentos innecesarios de la tasa de interés) en los mercados cambiarios

(ver dos artículos del RBA 1999).

© Rescate en el sector privado

Hemos argumentado que debería haber una mayor disposición, en caso de

Crisis, para rescatar a los acreedores del sector privado, es decir, para exigir un stand-fast en

Reembolsos y la elaboración de arreglos ordenados para el reembolso,

Lo que bien puede implicar un retraso en el pago y, posiblemente, que los acreedores tomen

Un “corte de pelo” en su reembolso.

Algunos participantes del sector privado en este debate han articulado una especie de

Resentimiento desconcertado ante la idea de rescate forzoso en el curso de

Un acuerdo de deuda ordenado: hablan en términos de “adultos que consienten”, que

Han hecho libremente un contrato que nadie más debería romper, lo hace,

Sin embargo, parece un poco más complicado que esto. Primero, los acreedores privados

Aceptar, dentro de todas las jurisdicciones internas, la posibilidad de quiebra

Procedimientos in extremis, que implican dos elementos: la declaración de

Incapacidad para pagar en su totalidad; y algún tipo de stand-fast en el que el disponible

Se reúnen los activos y se toman decisiones sobre una distribución equitativa. Este

Procedimiento, en todas partes, anula tratos individuales realizados antes o

Después del evento. La justificación para esto es que un arreglo ordenado es

Mejor para casi todos que una carrera indecorosa para apoderarse de cualquier disponible

Activos. Este razonamiento se traslada al foro internacional en principio,

Aunque, por supuesto, encontrar jurisdicción legal es otra cuestión completamente diferente.

Esto quedó bien ilustrado a finales de 1997, cuando Corea estaba a un par de

Días de incumplimiento de la deuda bancaria garantizada por el gobierno adeudada a extranjeros

Bancos. Bajo la orquestación detallada de las autoridades de EE. UU. Y el FMI, un

Se llegó a un acuerdo mediante el cual se rodaron US $ 24 mil millones de deuda de banco a banco

Más, una tasa de interés atractiva para los acreedores. Este acuerdo cambió el sentimiento

Dramáticamente hacia Corea, y sería difícil para cualquier acreedor reclamar

Que el resultado fue todo menos muy beneficioso para ellos.

Pero el argumento a favor del rescate del sector privado va más allá, al menos

En los casos en que el sector oficial (a menudo a través del FMI) ha participado en

Algo análogo a un “prestamista de última instancia”, en el que los fondos adicionales

Se ponen a disposición para reforzar la confianza de los acreedores.

Una instalación va más allá de los arreglos normales de bancarrota, al más allá

Argumento de que cuando el problema es de liquidez y no de insolvencia,

Un prestamista de última instancia evitará “corridas” de los deudores. Dado que es contribuyente-

El dinero de los empleados (generalmente a través del FMI) que se está poniendo en riesgo para
rescatar

Acreedores del sector privado, los contribuyentes tienen derecho a esperar alguna contribución
268 Revista de Relaciones Económicas y Laborales

De los acreedores. Las lecciones relevantes provienen de México en 1994/95,

Antes de la crisis. Los inversores habían recibido mayores rendimientos por el riesgo que

Estaban corriendo. Cuando la confianza se evaporó y los acreedores se negaron a

Sobre sus préstamos a fines de 1994, se avecinaba el incumplimiento. El FMI y los EE.UU.

El gobierno actuó como prestamista de última instancia, pagando a todos los acreedores en su
totalidad y

Sin retraso. Esto fue, en casi todos los aspectos, extremadamente exitoso. El

“TUN” fue contenido y México experimentó una recuperación en “forma de V”. Pero

Resaltó el riesgo moral que acompaña a los rescates: dejó al

Impresión de que los prestamistas estarían protegidos cuando las cosas salieran mal (ver

Doley 1997).

El contraste con esto es rescatar al sector privado, haciendo cumplir una

Rápido y “corte de pelo”. Esto no sólo aborda la fuente de la inmediata

Problema, pero también es equitativo y aborda directamente el riesgo moral

Problema.

Al presentar este caso, Australia ha argumentado que dichos arreglos deberían

Centrarse exclusivamente en la deuda soberana o cuasisoberana, en particular la

Flujos de banco a banco: la mayor parte de la inversión de capital en Asia se estaba produciendo

Entre los bancos, que estaban utilizando su acceso a las garantías del gobierno en

Fin de financiar la salida de capitales. Esto hace una distinción importante

Entre aquellos que pueden fácilmente “tomar el dinero y correr” (sobre la base de

Garantía del gobierno) y los que prestaron a entidades no bancarias, que tendrán que

Trabajar a través del sistema de bancarrota nacional para obtener el reembolso.

Mucha indignación santurrona ha sido expresada por el sector privado

Acreedores ante la sola idea de que las autoridades pudieran imponer stand-fasts y

Cortes de pelo en ellos. Esto sonaría menos falso si no estuviera viniendo

De las mismas voces que estaban tan asombradas por el incumplimiento ruso de

Agosto de 1998, no asombrado por la solvencia patentemente paria de

El país al que habían prestado, sino por la ausencia de cualquier rescate oficial

Paquete para guardarlos de forma predeterminada.

(d) Controles sobre los flujos de capital

Dos lecciones importantes de la crisis son:

 Que los flujos a corto plazo eran particularmente vulnerables a las reversiones;

E que la transición de la regulación financiera a la desregulación es un

Momento particularmente vulnerable.

Ahora existe una amplia aceptación de que, en lugar de una presunción general

A favor de una desregulación financiera rápida y completa, la desregulación debería

Ser “ordenada†, siguiendo el ritmo de la creación de la institucionalidad necesaria

Crisis financieras y globalización 269

Infraestructura, particularmente la capacidad para la supervisión prudencial. Mientras esto

Ahora es generalmente aceptado, el corolario operativo de esto no lo es. Si el

Problema fue la enorme entrada de capital, lo que evitará que se repita cuando

Llega la próxima ola de euforia, y luego se evapora?

Un aspecto es suficientemente claro: se deben poner reglas prudenciales de gran alcance

Vigentes –p. ej., restricciones a los préstamos a corto plazo de los bancos y a los

Endeudamiento denominado en moneda. Al establecer estas reglas prudenciales,

Es importante no simplemente trasladar los riesgos fuera del sector financiero formal

Pero deja el riesgo con aquellos que son aún más vulnerables, esto solo hace que

Espacio para más problemas más adelante.

La otra cuestión es si los controles al estilo chileno sobre el capital a corto plazo

El flujo de entrada también puede ser útil. Tales restricciones a los prestatarios a corto plazo
pueden

No ser perfectos, pero tienen más sentido que algunos de los alternativos

€œsoluciones†que se han propuesto. Una sugerencia (citada por

Greenspan 1999) es que los países deben mantener reservas de divisas

Igual a toda la deuda a corto plazo que va a vencer durante el próximo año.

Si esta es una sugerencia seria, entonces plantea la cuestión de por qué este corto plazo

Deuda era útil en primer lugar, si el producto del préstamo a corto plazo

Tienen que acumularse en reservas (a una tasa de retorno más baja que el costo

De endeudamiento).

Una lección es que los países deben resistir los halagos para establecer

Arreglos como el Servicio Bancario Internacional de Bangkok, y debería

Esté atento a las operaciones de fly-by-night, foot-in-the-door

Empresarios financieros cuyo objetivo es vender productos sofisticados (es decir, difíciles de

Entender) productos financieros a clientes poco sofisticados (es decir, crédulos),

Bajo el pretexto de “ampliar el mercado†.

e) Transparencia

Se ha puesto gran énfasis en la transparencia, y es tan difícil de

Estar en desacuerdo con esto como lo sería estar en desacuerdo con las nociones de paz,

Libertad y maternidad. Pero la transparencia por la que se aboga

En el debate es un concepto muy parcial. Considerando que se podría argumentar que

Los mercados funcionan mejor si todos los participantes tienen información completa, el énfasis

Hasta ahora se ha limitado a conseguir que el sector oficial dé información detallada y

Información frecuente sobre reservas de divisas, por ejemplo. Significar-

Wknle, los fondos de cobertura y otros jugadores importantes pueden mantener sus cartas cerca

A su pecho (ni siquiera a los inversores en LTCM se les dieron detalles de la

Portafolio). Si los mercados realmente funcionan mejor cuando están mejor informados, este
principio

Debe aplicarse a todos los jugadores que son lo suficientemente grandes como para mover los
mercados. Esta vista

Paulatinamente se está aceptando en algunos de los trabajos que se están realizando actualmente
en
270 Revista de Relaciones Económicas y Laborales

Internacional, por lo que Tam espera que veamos una mayor divulgación por

- Todos los participantes del mercado en los próximos dos años.

3. El contexto del debate: la globalización

Dada la complejidad de los temas, ha sido decepcionante que gran parte de

El debate ha sido impulsado por la ideología. Específicamente, la ideología parece agregar

Un picante especial para el debate sobre los flujos de capital. El argumento aquí es

Recuerda debates similares sobre la “flotación libre” del tipo de cambio:

€œlibre†, en este contexto, tiene la misma connotación que “el mundo libre†o “libre

Discurso†, es decir. Indiscutiblemente una buena cosa. La ausencia de cualquier regla parece ser

Una virtud particular. Un teólogo recogió el sabor del debate, comparando

Los argumentos en The Wall Street Journal a su propia especialización: “Detrás de

Descripciones de reformas de mercado, política monetaria y las circunvoluciones de

El Dow, gradualmente descubrí las piezas de una gran narrativa sobre el interior

Significado de la historia humana, por qué las cosas habían ido mal, y cómo poner

Ellos bien. Los teólogos llaman a estos mitos de origen; leyendas de la caída, y

Doctrinas del pecado y la redención” (Cox 1999)?

Algunos comentaristas tomaron este punto de vista porque querían

Ver los temas como parte de un debate más amplio sobre el inevitable triunfo global

Del paradigma del libre mercado (ver, por ejemplo, Zuckerman 1998). Fue,

En muchos sentidos, un prisma curioso a través del cual ver los problemas, porque

Estaba bastante claro que, independientemente de las deficiencias de los sistemas alternativos,

Esto difícilmente fue un triunfo de las fuerzas del mercado. Cualesquiera que sean las ventajas de

Mercados de capital más abiertos, el daño colateral de la excesiva

Las entradas de capital y las subsiguientes reversiones masivas de capital ha sido grande, y

Difícilmente podría justificarse en términos de algún tipo de compensación del mercado o

“tâtonnement”.

Proceso. Considerando que parece difícil negar que por cada prestatario tonto que hay

Había sido un prestamista tonto, la respuesta fue argumentar que había habido un

€œescasez de liquidez†(es decir, la gente no podÃa salir de sus puestos rápidamente

¡Bastante!) o transparencia deficiente (los inversores, por algún extraordi- nario

Vista, desconocían el amiguismo, la corrupción o la falta de quiebra efectiva

Procedimientos).

Para algunos, esta respuesta era parte del imperativo comercial de

Maximizar el rendimiento de las inversiones, si se viera que los inversores han sido

Tonto, entonces esto reduciría la posibilidad de que obtengan asistencia oficial

En reembolso A riesgo de sonar cínico, se podría argumentar que la

Las voces más fuertes procedían de los representantes de los mercados financieros, que no

Sólo vio una ventaja comercial en seguir abriendo nuevos mercados, pero

Para quienes la experiencia de México en 1994/95 fue bastante satisfactoria, y

Crisis financieras y globalización 271

No requirieron ninguna modificación: lograron buenos rendimientos (incluido un riesgo

Premium) en buenos tiempos, y fueron rescatados – en mayor o menor

Grado —en los malos tiempos.

Los triunfalistas del libre mercado encontraron aliados en otros lugares. En el círculo académico

Cles, a lo largo de los aos, considerable esfuerzo intelectual haba entrado en

Mostrando que los mercados son eficientes, independientemente de lo intrincado y volátil

Trayectoria de los precios financieros a lo largo del tiempo, esto no sólo es racional sino también
óptimo

(ver, por ejemplo, Garber 1990). La razón de ser de cualquier participante en

Empujar el precio más lejos de su equilibrio fundamental a menudo era

A lo largo de las líneas de la presunción de “tonto mayor”, por muy artificialmente alta que sea

El precio, alguien pagaría más por él más tarde.

De modo que la primera etapa del debate, tras la crisis, tuvo una duración casi

Aire surrealista al respecto, con el FMI presionando en su Reunión Anual en Hong

Kong a fines de 1997 para agregar la desregulación de la cuenta de capital a su mandato,

En el mismo momento en que se habían producido las excesivas entradas y reversiones

Demostrado ser tan dañino.

El debate más amplio sobre la globalización es, por supuesto, muy relevante. Uno reciente

Contribución (Friedman 1999) proporciona una terminología útil. Él habla de la

“Rebaño electrónico”: los administradores de fondos anónimos detrás de sus pantallas.

Y considera que la respuesta adecuada para los mercados emergentes es ponerse el “Golden

Camisa de fuerza” — cuyas especificaciones son predominantemente del sector privado

Económica, presupuestos equilibrados, aranceles bajos y mercados de capitales abiertos, incluidos

Inversión extranjera sin restricciones. Esto suena muy parecido al â€oeWashing-

Ton Consensus†, y como marco de referencia tiene sentido,

Particularmente si acepta la viabilidad (y de hecho la conveniencia) de algunos

Adaptación al entorno local, y reconoce que hay más

A una sociedad próspera que una economía de mercado identikit, Friedman ac-

Conoce complejidades y sutilezas; de hecho, su título (The Lexus and

El Olivo) enfatiza la necesidad de equilibrar la tecnología con la tradición.

Y no confunde inevitabilidad con deseabilidad, como los triunfalistas

Hacer.

Pero dos aspectos: la inevitabilidad del proceso y si el

End-pointis el modelo de libre mercado puro requiere más comentarios. Alguno

Fuerzas poderosas claramente abarcan el globo de una manera irresistible.

Algunos que reflejan una tecnología superior; algunos reflejan la necesidad de un común

Estándar; y unos, la mayor integración mundial a través de la comunica-

Revolución de las ciones. Hay muchos ejemplos de “el ganador se lo lleva todo†- un

Jugador o tecnología dominante. Pero hay tantos ejemplos de

Persistentes características y comportamientos nacionales. Dar a entender que el todo

272 Revista de Relaciones Económicas y Laborales

Paquete de sistemas y valores esencialmente estadounidenses tiene que ser aceptado holus-bo-

Lus sobre-simplifica las fuerzas en el trabajo.

Quizás igual de importante, sería un error ver estas fuerzas de

Globalizacin atracndose nicamente a un libro de texto competitivo

Modelo de libre mercado. * Muchos aspectos de la globalización son, de hecho, lo contrario:

Una tecnología dominante, un jugador en el que el ganador se lo lleva todo o un conjunto de

comportamientos de mercado

Nuestras normas, como las Normas de adecuación del capital de Basilea, difícilmente son las.
Mundo

Ef competencia atomista de los libros de texto. Lejos de demostrar a Adán

La mano invisible de Smith, la globalización está ocurriendo dentro de un conjunto complejo de

Normas, estándares técnicos y reglamentos —algunos impuestos por los gobiernos,

Pero otros por imperativos tecnológicos o por los actores privados en los mercados.

Esto no es para sugerir que el punto final debería ser la marca del siglo XIX:

Del capitalismo: previsto. Por algunos de los triunfalistas globales. €œO al borde

Del siglo XXI, Estados Unidos: se encuentra: en un: punto que recuerda su: entrada

En el. Vigésimo: … Hoy, por supuesto; la nueva frontera es: lo global

Economía: †(Zuckerman: 1998; p. 20. No todo el mundo siente: tan cálidamente’ senti-

Mental hacia. La era del capitalismo Robber Baron; y algunos: pueden sentir:

incómodo con: la- idea: ese acceso “sin obstáculos†. a: que floreciente

mercado- era: el- uno- indispensable: condición: para el: florecimiento: de

empresa estadounidense†(ibid, p: 20)â€

— Weneedito.askati al mismo tiempo, si la:asignación:decisiones del”

Electronic Herd tiene sentido desde: un punto de vista económico, están: están cambiando:

El capital (y los recursos reales que representa) al uso global más alto?
En-reciente:rendimiento; la-respuesta sería: ser: “no”. Dejando a un lado

El: extraordinario. Cambiar de cara de :optimismo:a pesimismo:en: Asia (y:el:

Inversión mal asignada: que: precedió’a la crisis); hace la reevaluación

De:precios de las acciones estadounidenses en 1987 (en el mercado más profundo con la
información más completa)

Ción) tiene sentido? O: el giro de la tasa yen/dólar estadounidense; desde el 80 de abril-

1995014772 pareja. De años después? -Son.mercados; con su búsqueda constante

Para responder a los últimos datos; factoide; o rumor; los mejores asignadores de capital

Y confiables -guardianes de la puerta de entrada a la inversión? Haga que los árbitros…

Las agencias de calificación crediticia han sido progresistas y perspicaces en sus:

Juicios? ¿Qué deberían hacer las economías que usaron la camisa de fuerza dorada:

Pero todavía estaban sujetos a ataques especulativos (por ejemplo, Hong Kong) ¿no? Tn corto;-

Debería. Dedicaremos más tiempo analítico a examinar el comportamiento de:

Rebaño; en lugar de simplemente notar su:inevitabilidad?

H:nosotros: aceptamos que los -resultados:de: la globalización* no son; imali-su?

Manifestaciones; bien; y que los países no son simples peones en el global:

Tablero de ajedrez; luego: lo que necesita ser resuelto; en: un:caso por caso:base;es’

Qué modificaciones a: el-corte de la-Goldén†Camisa de fuerza ‘puede-factible:ser’

Crisis financieras y globalización 273

Logrado. ¿Es factible desalentar los elementos más volátiles de la

¿rebaño? $ Algunos han resistido reglas adicionales (cláusulas de acción colectiva y cláusulas

Esfuerzos para limitar el riesgo moral), sobre la base de que esto reducirá el flujo

De capital a los países emergentes. Ausencia de riesgo moral y precio completo

De riesgo significaba que los flujos de capital serían más pequeños, entonces esto tiene que ser
una ventaja

En lugar de un menos. Si esto significaba que fluía muy poco capital a corto plazo

A los mercados emergentes, entonces sería difícil argumentar que habría alguna

Una gran pérdida†. La pregunta más difÃcil es cómo lograr una contención eficaz. Pero

Esto debería ser posible. Así como las anomalías en la adecuación de capital de Basilea

Los requisitos alentaron artificialmente los flujos de corto plazo de banco a banco,

Las reglas posibles pueden influir en los resultados en la dirección opuesta. Los países pueden,

Al menos, evitar el conducto sin fricción representado, por ejemplo, por el

Servicio Bancario Internacional de Bangkok.

El punto de partida debe aceptar los beneficios de los flujos de capital y la

Poder de los mercados en la asignación de recursos, pero también debe reconocer que en

Casi todos los mercados nacionales existen (a menudo extensas) â€oereglas del

Juego” e infraestructura de mercado: lo que se necesita ahora es un conjunto similar de reglas

Del juego para los flujos internacionales. Y no debe haber presunción

Que el Electronic Herd debe, solo, establecer las especificaciones del Golden

Camisa de fuerza. Aquí hay cuestiones delicadas, por ejemplo, el manejo de

Los derechos de propiedad intelectual determinarán cómo se distribuyen los beneficios

Entre creador y usuario. Estos no son temas que el mercado libre

Determina bien, y se necesita un marco de reglas para obtener eficiencia y

Equidad * 9
El capital seguirá las oportunidades de ganancias ajustadas al riesgo, y dentro de este

Restricción, los países tienen oportunidades para proteger sus intereses sociales. Él

Sería un disparate que un país insistiera en reinventar, ab initio,

Tecnología o reglas (por ejemplo, las reglas de capital de Basilea para la supervisión prudencial o

Reglas contables), pero parece completamente factible que los países pongan sus

Propios suplementos de normas, sin convertirse en parias a los ojos de los inter-

Mercados financieros nacionales, Los mercados pueden y aceptan diferencias entre

Regímenes regulatorios, y la opinión de que todo el capital! Fluirá al país

Que se postra más bajo ante las exigencias del mercado parece

Absurdo. Después de todo, cada uno de los países en crisis atrajo excesiva

Entradas a regímenes que se apartaron sustancialmente del Estrecho de Oro

Chaqueta. Más recientemente, Malasia aprovechó los mercados internacionales de capital en un

Momento en que su retórica antimercado aún estaba fresca en la mente de los inversores.

La globalización es una oportunidad para que los países mejoren su calidad de vida

Estándares Corresponde a los países individuales decidir qué tan profundamente

Aprovechar esta oportunidad. No es una elección de todo o nada.’?

274 Revista de Relaciones Económicas y Laborales

Es posible que paguen un precio por esto, en términos de PIB, pero esta es una elección.

Países pueden (y harán) hacer. El fracaso total no espera a aquellos que

Modificar las reglas, con sensatez, para adaptarlas a sus puntos de vista de la sociedad y que
reconocen

Que no se pueden dividir claramente los problemas de producción y distribución.!! Sover-

Internet puede haber modificado la herencia, pero no ha sido abolida.

La primera analogía presentada (por Larry Summers 1998) fue con

Viajes en avión: los aviones más grandes habían traído grandes beneficios de viajes baratos a

Un grupo más amplio, y si esto implicaba algún que otro gran accidente dramático,

Esto no debe verse como una razón para prohibir los viajes internacionales en avión.

Pero, ¿adónde lleva esta analogía? Seguramente a la doble aceptación de la

Beneficios que se derivarán de la nueva tecnología, con la necesidad —al mismo tiempo

Tiempo: para hacer todo lo posible para que el viaje sea más seguro, incluso si esto implica

Algunas reglas y regulaciones.

Vistos bajo esta luz, estamos de vuelta donde siempre deberíamos haber estado en este

Debate que contempla la transición de la regulación a la liberalización, ac-

Consciente de la conveniencia de avanzar por este camino lo más rápido posible

Posible, pero también reconociendo que es un camino lleno de baches. Ha habido,

Desde 1997, algunos avances. El núcleo teórico ya no ensalza simplemente la

Importancia de la desregulación inmediata y total, pero ahora pone en palabras como

€œordenadamente†para describir el proceso. Reconocer esto es una cosa: poner

En su lugar es otro. Al tratar de poner algún contenido práctico en la idea de

Desregulación “ordenada”, puede haber recordatorios del viejo chiste de Trish sobre

Preguntando el camino a Limerick: “Yo no irÃa allà desde aquÆ. hay bastante

Acuerdo unánime de que queremos ir allí desde aquí. Pero desregu-

Lacin tiene algunas de las caractersticas de una bola de nieve rodante, cuyo momento

Tumis autogenerado e incontrolable. Si bien existe una larga y

Extensa literatura sobre “secuenciamiento†, es bastante insatisfactorio. Los paÃses

A menudo aprovechan las oportunidades de reforma/desregulación en el orden que *

Venir también. Más en serio, la infraestructura necesaria no es algo

Que se puede crear al instante, ‘? O incluso antes del requerimiento.

Más bien, se establece mediante prueba y error y aprender haciendo, y algunos

Se requiere buena suerte a la antigua para que esta red de seguridad esté firmemente en su lugar

Antes de que sea necesario. Lo que está bastante claro es que el proceso de “reforma-

A través de la crisis†es muy doloroso.

4. Conclusión

Cuando estalló la crisis asiática, algunos de nosotros pensamos en ella como una oportunidad

Para la reforma: habría algo de dolor, pero las fuerzas del cambio beneficioso

Sería dado. Ímpetu. Teníamos en mente, supongo, alguna versión del

Crisis financieras y globalización 275

Camisa de fuerza dorada. A medida que se desarrollaba la crisis, quedó claro que para algunos

Países (por ejemplo, Indonesia) la desventaja de la crisis fue mucho mayor

Las oportunidades para aprovechar el momento de la reforma.

Para todos estos países, las ideas encarnadas en la camisa de fuerza dorada,

O el Consenso de Washington, tienen mucho que decir a su favor. Mucho de

Elementos eran cosas que estos países habían estado esforzándose (sin embargo

Imperfectamente) para poner en su lugar. El peligro, ahora, es que la idea sea

Simplificado en exceso y vendido en exceso. He argumentado, aquí, que los elementos básicos

De la camisa de fuerza dorada son deseables y, con el tiempo, factibles. Pero

Debe ser posible adaptarlo, hasta cierto punto, al entorno local y

- Más importante aún – modifícalo para que el Electronic Herd no sea tan

Perjudicial.

Así que esto nos lleva de vuelta a las cuestiones planteadas en la Sección II: los diversos

Propuestas realizadas en el contexto del debate de la Nueva Arquitectura. Cada uno de

Los elementos que Australia ha defendido tienen como objetivo construir sobre las Reglas de

El Juego: rescatar al sector privado; restringir el capital a corto plazo; y

Mayor divulgación por parte de los principales participantes, incluidos los fondos de cobertura.
Mayor que

La transparencia es algo que todos los participantes del mercado (no sólo el funcionario

Sector) debe observar. Y, por último, una mayor representación en el sector económico.

Los consejos del mundo darían más legitimidad a las Reglas del Juego.

Si la camisa de fuerza dorada va a ser la moda internacional actual, entonces

Su diseño debería ser un proceso más democrático, no confinado a grupos

Representando el (muy diferente) mundo internacional de hace medio siglo,

Incitados por aquellos que quieren usar la globalización como un ariete para sus
Estrecha ventaja comercial. Parte de la discusión sobre la globalización es

En términos de una especie de proselitismo sin aliento para una meta-tendencia cuyo tiempo

Ha llegado: el globalismo “preparado o no†. Más bien, debería ser un

Oportunidad de cosechar las recompensas que provienen de sensata internacional

Integración.

Notas

1 Una reciente conferencia sobre tipos de cambio dirigida por uno de los grandes jugadores,

Pronosticó un mayor fortalecimiento dramático desde el nivel entonces prevaleciente de US66

Centavos Esto se basó en que el promedio móvil de 55 días se había movido por encima

El promedio móvil de 200 días, y que estaban experimentando un fuerte

Demanda. | les preguntó por qué no habían recomendado comprar el australiano

Dólar seis meses antes a 55 centavos de dólar. Si el promedio móvil y el momento del mercado

Las reglas de turno son la guía, entonces no es de extrañar que ocurra un exceso de tiro:

Simplemente no hay suficientes participantes en el mercado analizando los fundamentos†, y

Preparados para respaldar su evaluación.

276 Revista de Relaciones Económicas y Laborales

2 Tomamos nota con cierta satisfacción de que el Foro de Estabilidad Financiera ha

Se ha ampliado para incluir algunas economías no pertenecientes al G7, incluida Australia.

3 Mucho antes se habÃa adoptado el mismo tono: “El liberalismo económico fue el

Principio organizador de una sociedad comprometida en crear un sistema de mercado. Nacido

como

Una mera inclinación por los métodos no burocráticos, se convirtió en una verdadera fe

En la salvación secular del hombre a través de un mercado autorregulador.* (Polanyi 1944, p.

135).

4 Friedman (1999, p. 85-86) se acerca a exponer esta visión de libre mercado puro:

€œaquellas personas que no están contentas con la brutalidad darmwiniana del libre mercado

El capitalismo no tiene ninguna alternativa ideológica lista ahora. Cuando se trata de

La cuestión de qué sistema es hoy el más efectivo para generar crecientes

Niveles de vida, el debate histórico ha terminado. La respuesta es libre mercado.

Capitalismo… Hoy sólo existe el mercado libre de vainilla y Corea del Norte.

5 Se consideraba que los mercados, incluso en la era del capitalismo desenfrenado, eran

Especialmente volátil: Mientras que los trabajos productivos de una sociedad, el funcionamiento
de su

Barcos y ferrocarriles, sus molinos y fábricas, dan el efecto de un hermoso orden y

Disciplina, de la regularidad rítmica de los días y las estaciones, sus mercados, bya

Extraño contraste, parecen estar en un continuo estado de anarquía. (Josephson 1934,

Pag. 192).

6 En la terminología de Friedman, el ganado shorthorn.

7 Este argumento tiene especial fuerza en relación con Asia, donde las tasas de ahorro nacional
Han sido tan altos.

8 Una variación similar puede ser posible en otras reglas. Reglas de quiebra, por ejemplo,

Tienen que adaptarse a las opiniones de las sociedades sobre el equilibrio entre los derechos de
los acreedores y los deudores. Competencia

Reglas, reglas de patentes, decisiones legales, todos encuentran su base en sociedades

individuales, con

Puntos de vista sobre los derechos de propiedad y la equidad que no se rigen únicamente por el
mercado.

9 A medida que aumenta el comercio internacional de servicios tecnológicos “ingrávidos” y

Productos cuyo costo marginal es pequeño en comparación con el costo medio, el

Las reglas de derechos de autor y patentes se vuelven más importantes. Países que son grandes

Los productores de productos de alta tecnología y propiedad intelectual estarán interesados

En incorporar a la Camisa de Fuerza Dorada las reglas que protegen a sus ciudadanos

Posición comercial.

10 Singapur y Taiwán brindan ejemplos exitosos: restringen sus bancos

De prestar moneda nacional en el extranjero, lo que dificulta que los especuladores extranjeros

Para “acortar la moneda”.

11 Como implica la matriz de Friedman (1999).

12 Dennis de Tray (1999) lo describe así: ‘la globalización opera a la velocidad de la luz

A lo largo de cables de fibra óptica, mientras que el desarrollo institucional lleva décadas”.

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