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Reseas de lecturas sobre geopoltica y economa global

ESADEgeo, bajo supervisin del Profesor Javier Solana y del Profesor Javier Santiso

The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008

Paul Krugman (2009) W. W. Norton & Company Siento deseos de decir que esta crisis no se parece a ninguna de las que hemos visto en el pasado, pero sera ms acertado decir que es idntica a todo lo que hemos visto en el pasado, con la particularidad de que, en esta ocasin, todos estos elementos se dan simultneamente: el estallido de la burbuja inmobiliaria comparable a lo que sucedi en Japn a finales de los aos ochenta; una sucesin de pnicos bancarios como los que se dieron en los aos treinta (si bien ahora el principal afectado es, sobre todo, el sistema bancario en la sombra y no la banca convencional); una trampa de liquidez que nos recuerda de nuevo lo acaecido en Japn; y, ms recientemente, una interrupcin de los flujos de capital internacionales y una serie de crisis de divisas demasiado similares a lo que pas en Asia a finales de los aos noventa.

Idea bsica y opinin

Los economistas y los polticos de nuestro tiempo estaban convencidos, hasta hace pocos aos, de que desde la Gran Depresin la ciencia econmica haba progresado tanto que era imposible que nunca ms se volviera a repetir algo semejante. Krugman escribi la primera versin de este libro en 1999- con la voluntad de alertar en contra de esta falsa confianza. En 2009 Krugman escribi la segunda versin del libro, cuando su funesto presagio de 1999 ya se haba visto confirmado. Este libro emplea un lenguaje deliberadamente llano e informal para explicar cmo pudo suceder esta catstrofe.

El autor
Paul Krugman, nacido el 28 de febrero de 1953, es un economista, divulgador y periodista norteamericano, cercano a los planteamientos neokeynesianos. Es profesor

de Economa en la Universidad de Princeton y columnista del New York Times. En 2008 fue galardonado con el Premio Nobel de Economa.

La economa de la depresin
El problema principal se ha resuelto. A mediados de los aos 90 muchos
economistas consideraban que el problema principal de la macroeconoma hasta aqul entonces, el control del ciclo econmico, ya se haba sido solucionado. Se saba cmo evitar las recesiones o asegurar que fuesen suaves y breves; y ahora la economa slo deba concentrarse en cmo promover el crecimiento econmico a largo plazo. Tras el hundimiento del socialismo, el capitalismo ya no tena rival. El ciclo econmico haca tiempo que haba sido domado gracias a la poltica monetaria: las recesiones pueden combatirse sencillamente emitiendo dinero. Slo algunos crticos se fijaban en los puntos dbiles de la economa mundial: el prolongado estancamiento japons, el alto paro en Europa, la creciente desigualdad en los EE.UU, la explotacin en los pases emergentes o la exclusin de frica de los beneficios de la globalizacin. Pero nadie se tomaba en serio la posibilidad de una nueva depresin.

Aviso ignorado: las crisis latinoamericanas. La firma del Tratado de Libre Comercio
en 1990 con los EE.UU. supuso la apertura irreversible de Mxico al capital extranjero. Sin embargo, las enormes entradas de capital del perodo 1990-94 no produjeron nunca un crecimiento espectacular. La explicacin, para algunos, era un peso excesivamente fuerte que haca poco competitivas sus exportaciones. Mxico opt por devaluar el peso en 1994, pero era una medida claramente insuficiente, lo cual alent a los especuladores a intervenir ante la expectativa de nuevas devaluaciones. Los capitales extranjeros empezaron a huir, el peso cay a la mitad de su valor y la deuda mexicana, indiciada con el dlar, se dispar. La crisis financiera mexicana el efecto tequila- hundi el PIB mexicano un 7% y se propag por todo Latinoamrica, especialmente a Argentina. Sin embargo, los rescates funcionaron y la recuperacin lleg rpidamente al cabo de un ao y medio. La leccin equivocada- de la debacle mexicana fue que aquella crisis no tena relevancia para el resto del mundo. Slo algunos se preguntaron por qu fue tan grande el castigo *una crisis financiera devastadora] impuesto por un delito tan pequeo *una devaluacin insuficiente+?, por qu la crisis financiera tuvo un efecto tan devastador en la economa real, y por qu la poltica monetaria convencional no fue capaz de evitar la recesin?.

La trampa japonesa. El sistema financiero japons cuenta con un fuerte respaldo

gubernamental. Este tipo de respaldo genera una fuerte tendencia al riesgo moral por parte de los bancos -hacer inversiones arriesgadas con el dinero de los depositantes: si van bien, los bancos se enriquecen; si van mal, se declaran en quiebra y dejan que el gobierno resuelva el estropicio-. De ah que, con posterioridad a la desregulacin de los aos 80, durante los aos 90, prest con menos control que nadie, hinchando as una inmensa burbuja especulativa. Cuando el Banco de Japn

pinch la burbuja, subiendo los tipos de inters, la economa del pas entr en una larga etapa de estancamiento econmico. La solucin tradicional para combatir una recesin la bajada de los tipos de inters, hasta casi cero en el caso de Japn- no sirvi para devolver el pas a la senda del crecimiento.

El crash asitico. A partir de los 90, despus de su impresionante despegue

econmico, Tailandia abandon la autosuficiencia financiera la inversin apoyada en el ahorro interno- y pas a financiarse por medio de la inversin extranjera vehiculada por sociedades financieras locales. Este cambio gener un exceso de inversin que llev a esta economa a una burbuja parecida a la japonesa de los 80. Pero cuando la burbuja tailandesa pinch, en vez de que el bath se devaluase un 15% recuperando as la competitividad de las exportaciones tailandesascay un 50% y gener una recesin devastadora en todo el Sureste asitico. Por qu una devaluacin en una economa pequea provoc una cada de la inversin y del producto en un rea tan amplia? se interroga Krugman-. Su respuesta: a causa de un proceso circular un circuito de retroalimentacin devastador. Nadie era consciente de hasta qu punto el proceso de retroalimentacin entre confianza-mercados financieros-economa realconfianza poda llegar a coger fuerza. Y nadie era consciente de cmo los mercados financieros eran capaces de contagiar la crisis iniciada en Tailandia al resto de pases asiticos (Malasia, Indonesia, Corea del Sur) aunque no hubiera muchos motivos para ello. Dado que el capital extranjero llegaba a travs de fondos que agrupaban a todos estos pases, cuando Tailandia empez a tener problemas el dinero huy de estos fondos y por tanto de todos los pases all agrupados. Si las economas asiticas estaban asociadas en las mentes de los inversionistas que actan en los mercados financieros, todos estos pases eran igualmente vulnerables, por muy distintos que fuesen sus fundamentos econmicos.

Poltica de perversidad. Hoy, la mayora de economistas consideran que los cambios

flotantesque permiten la libre circulacin de capitales y el uso de la poltica monetaria para luchar contra las recesiones, pero generan la incertidumbre econmica derivada de la fluctuacin de los tipos de cambioson preferibles a los sistemas de cambios fijos o cambios fijos regulables. La posibilidad de reducir los tipos de inters de forma brusca cuando surge la amenaza de una recesin compensa sobradamente la incertidumbre derivada de la inestabilidad del tipo de cambio. Es ms, cuando una moneda se devala porque su economa tiene problemas, esta cada en teora debera acabar autolimitndose, puesto que los inversores vern en la devaluacin como una oportunidad para invertir a menor coste en aquella economa. Pero este pronstico slo se cumple si los inversores tienen una mnima confianza en las posibilidades de aqul pas. Si los inversores no confan en un pas, cuando empieza la devaluacin huyen en estampida, provocando una crisis financiera. Por este motivo, el rgimen de cambios flotantes slo funciona bien para pases a quienes los mercados financieros estn dispuestos a conceder el beneficio de la duda, pero es un rgimen catastrfico para pases como los del sureste asitico que no gozan de tal situacin. Ante la

necesidad de preservar el tipo de cambio fijo, se incrementan notablemente los tipos de inters, nico modo de evitar la huida de los inversores extranjeros. Por tanto en lugar de responder a la crisis econmica mediante la bajada de los tipos de inters, reduccin de los impuestos y aumento del gasto pblico, generando dficitlos pases en vas de desarrollo siguen polticas perversas.

Los Amos del Universo. Los hedge funds con su poderosa capacidad especulativahan tenido un papel muy importante en las crisis financieras que se han sucedido desde los 90. Su negocio depende de que los mercados financieros flucten lo ms posible. En efecto, invierten algunos activos en corto (ganan si el precio del activo cae) y en largo en otros (ganan si el precio del activo sube) y sus inversiones en largo se financian con la liquidez obtenida en sus inversiones en corto. Dado que eran fondos para grandes inversores, apenas estaban regulados: los gobiernos no tienen por qu preocuparse de los riesgos de los ms ricos. Y, a diferencia de los bancos, no parecan ser eslabones clave de los cuales dependiera la estabilidad del sistema financiero. Adems, por su naturaleza, operaban desde parasos fiscales, circunstancia que hubiera dificultado enormemente su control. Sin embargo, en realidad tenan una influencia enorme en el sistema financiero mundial. Por qu? Siendo jugadores de dimensiones tan grandes en los mercados, cuando vendan sus activos para cubrir sus posiciones cortas, los precios de los activos en que haban invertido bajaban inevitablemente: para muchos activos no lquidos ellos eran el mercado; cuando todos intentaban vender a la vez, no haba compradores alternativos.

Las burbujas de Greenspan. La era Greenspan se caracteriz por no intervenir para

frenar la exuberancia irracional en forma de burbuja- de los mercados financieros. Cuando en el ao 2000 la burbuja de las puntocom estall, los tipos de inters bajaron drsticamente. Gracias a ello, la recesin sucesiva al estallido de la burbuja termin en ocho meses. Pero, al mismo tiempo, comenz a inflar la burbuja siguiente: la del mercado inmobiliario. A la burbuja inmobiliaria contribuy, adems de los bajos tipos de inters, un cambio en los principios que haban regido tradicionalmente el mercado hipotecario: los prestamistas concedan las hipotecas sin exigir ingresos suficientes, convencidos de que el precio de la vivienda no dejara de subir y que, en consecuencia, el riesgo asumido no era problemtico. Adems, los prestamistas revendan estas hipotecas de alto riesgo (subprime) en forma de valores a inversores que no saban que estaban comprando. Las titulizaciones de las hipotecas subprime (CDO) obtuvieron una calificacin AAA por parte de las agencias de calificacin, porque slo podan fracasar si la cifra de morosos llegaba a ser muy alta (como acab siendo). Dado que los inversores institucionales slo compran productos con triple A, los CDO abrieron la puerta a la financiacin a gran escala de las hipotecas de alto resigo. Greenspan no hizo nada, convencido de que era harto improbable que el precio de la vivienda pudiese caer.

Hacer banca en la sombra. Las consecuencias del estallido de la burbuja

inmobiliaria, a partir de 2008, fueron mucho peores de lo que nadie hubiera podido imaginar, porque los cambios operados en el sistema financiero haban pasado inadvertidos a casi todo el mundo. La innovacin financiera de los ltimos aos de la banca de inversin cre estructuras para vehicular sus inversiones libres de toda supervisin. Los activos de este sistema bancario paralelo que no poda contar con las garantas del sistema bancario tradicional y que, por lo tanto, era extremadamente vulnerable a un pnico clsico- eran de ms de 6 billones de $, cuando todo el sistema bancario (tradicional) tena unos activos totales de 10 billones $. Para Krugman, la principal causa de la crisis de 2008 no fue como afirma la derecha- la imprudencia de los bancos Fannie o Freddie a la hora de conceder hipotecas a individuos que no las podran devolver. Ni tampoco como afirma la izquierda- la derogacin de la Ley GlassSteagall (de los aos treinta), que permiti a la banca comercial a volver a entrar en el negocio de la banca de inversin. El problema fue el crecimiento del sistema bancario en la sombra.

La suma de todos los miedos. Primer miedo: el estallido de la burbuja inmobiliaria.

La dimensin de la burbuja era tan grande los precios estaban sobrevalorados en un 50%- que nadie se salv: 12 millones de propietarios tenan en 2009 una casa que vala menos que su deuda y la prdida de valor de sus casas se calcula en 7 billones de $; quienes haban invertido en valores respaldados por hipotecas perdieron 1 billn de $, prdida que provoc el hundimiento del sistema bancario en la sombra. Segundo miedo: el pnico del sistema bancario en la sombra. Tercer miedo: la trampa de liquidez. Desde el inicio de la crisis, Bernanke baj del 525% al 1% en dos aos y los prstamos directos a la banca pasaron de cero a 400.000 millones de $. En una poca normal, esto habra bastado para recuperar el crdito. Pero no fue as debido a un problema de sustitucin y de tamao. Cuarto miedo: la crisis de divisas. Despus de la crisis asitica de 1997, el auge de la globalizacin financiera permiti cre correas de transmisin y provocaron la extensin de la crisis financiera iniciada en los EEUU por todo el mundo.

El retorno de la economa de la depresin. Por primera vez en dos generaciones,

los fallos de la economa por el lado de la demandagasto privado insuficiente para utilizar la capacidad productiva disponiblese ha convertido en la limitacin, clara y actual, de la prosperidad para una gran parte del mundo. Es la nueva macroeconom a de la demanda la nica que puede dar respuesta a la crisis actual. A corto plazo, son dos las urgencias que seala Kurgman: reactivar el crdito y fomentar el gasto. Krugman propone una recapitalizacin de los bancos mayor de la realizada hasta el momento, a cambio de un mayor control por parte del gobierno. Adems, para reactivar el crdito Krugman propone que la Reserva Federal preste

dinero directamente al sector no financiero; que se acometan estas acciones de un modo coordinado entre todos los pases desarrollados; y que se idee un plan de rescate global para los pases en desarrollo. Por otro lado, hay que fomentar el gasto por medio de los viejos estmulos fiscales keynesianos. Hay que gastar mshasta un 4% del PIBy hacerlo por medio del gasto gubernamental, fundamentalmente en infraestructuras. Adems, todo aquello que deba ser rescatado durante una crisis financieraporque desempea un papel esencial en el sistemadebe estar sujeto a regulacin cuando no hay crisis, para evitar que incurra en riesgos excesivos. Por ltimo, Krugman opta por valorar la posibilidad de imponer restricciones a largo plazo en los flujos internacionales de capital y no someterlos a controles temporales nicamente en tiempos de crisis. Es evidente que la globalizacin financiera ha acabado siendo ms peligrosa de lo que nos figurbamos.