Administración Financiera para Contadores

Introducción. Análisis estático

Rentabilidades

Primer Cuatrimestre 2011

Gustavo F. Antuña
Fabiana D. Bottegoni

Facultad de Ciencias Económicas y Estadística

Universidad Nacional de Rosario
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Rentabilidad. Conceptos

Ya mencionamos los estados patrimonial y de resultados como expresiones instantáneas del valor
contable de una empresa y su vinculación temporal. En el primero se indican los montos invertidos y las
formas en que se financiaron. En el segundo se muestra que resultado generó un patrimonio base al
finalizar un período de análisis (convengamos en que generalmente es un año).

La relación existente entre un resultado y aquello necesario para conseguirlo se llama genéricamente
rentabilidad.

Si bien podemos acordar que el objetivo de la función financiera es la maximización del valor actual
neto (y con ello el de la riqueza del dueño del capital invertido), es importante no dejar de lado análisis de
tipo estático que sobre los proyectados de orígenes y aplicaciones y de resultados pueden realizarse.
Recuérdese que no resulta incompatible maximizar rentabilidad o aún resultados con el objetivo de
maximizar VAN.

Llamamos estático al análisis que, sobre situaciones plasmadas en estados de base contables (sean estos
representativos de capitales o de resultados) debidamente corregidos de los errores de expresión de cada
caso, se realiza vinculando datos que permitan identificar el cumplimiento debido de pautas prefijadas,
los índices derivados de la gestión operativa, los índices de la gestión financiera, los ratios de actividad,
los de endeudamiento, etc. Los cálculos de partidas se realizan acorde al sistema de lo devengado. De
alguna manera permiten cumplimentar a priori la verificación de un buen proceso de planificación,
adelantándose a la ocurrencia de los hechos, visualizando la proyección de los estados como imágenes
quietas de cada momento considerado como período. El dinamismo del otro análisis mencionado se
deriva de la determinación de valores en distintos momentos y de la especial consideración que se hace
del tiempo y su importancia. En este segundo análisis se analizan flujos de fondos calculados con criterios
estrictamente financieros que suponen únicamente válido el sistema de lo percibido. Las consideraciones
respecto a este análisis dinámico se atenderán en los capítulos de Valoración.

En los análisis de rentabilidad que realizaremos tomaremos como bases de capital aquellas que se
deriven de los estados de orígenes y aplicaciones de fondos generalmente proyectados. Una
simplificación de los mismos nos llevará a convenir que las aplicaciones coincidentes con el total de los
activos se denominan C, mientras que las fuentes de capital, propias y de terceros, se denominan
respectivamente S y B y son coincidentes con los totales de patrimonio neto y pasivo.

Pasivo
(B)

Activo
(C) Capital
Propio
(S)

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 La estructura del cuadro de resultados que responda a nuestro modelo será la que respete el siguiente
ordenamiento:
Ventas p⋅q= V
− Costos Variables v⋅q= CV
Contribución Marginal (p − v) ⋅ q = CMg
− Costos Fijos CF
Utilidad Operativa (p − v) ⋅ q − CF = Y
− Intereses B⋅i = F
Utilidad antes de Impuestos Y–F
− Impuesto Ganancias (Y − F) ⋅ t = T
Utilidad Neta E

Donde: p es el precio del o de los artículos vendidos,

q es la cantidad de los mismos,
v es el costo variable de cada artículo vendido,
i es la tasa de interés que retribuye al pasivo (por lo correspondiente al capital de terceros) y
t es la tasa de impuesto a las ganancias (que convenimos proporcional).

Podemos observar que el modelo contempla la posibilidad de trabajar con más de un artículo a la
venta, pero para simplificar su análisis usaremos, cuando sea necesario ejemplificar, un solo artículo.

La primera observación que debemos realizar es la correspondiente a una retribución o pago a una de
las fuentes que aparece como explícita en el mismo cuadro de resultados y que lo constituye la tasa i. Esta
tasa de interés se supone pactada, y es la que se estableció al momento de acordar el o los créditos que
constituyen nuestro pasivo. Es la contraprestación recibida por nuestros acreedores y constituirá su
rentabilidad. Por estar pactada, se trata de una tasa dada. Su análisis sólo será justificado a la hora de
decidir su aceptación, más en adelante es un dato que se mantendrá sin cambios.

Quedan por ende dos magnitudes de capital de la simplificación que convenimos realizar del cuadro
de orígenes y aplicaciones de fondos. Estas son:
Capital Total (o Activos Totales): constituidos por el total de aplicaciones.
Capital Propio (o Patrimonio Neto): constituido por la parte restante de los orígenes.

La primera de ellas será la encargada de generar los volúmenes totales de utilidad que surjan de la
operatoria de la empresa.

Según el alcance que busquemos podremos convenir en que las utilidades de caracter operativo
mencionadas en el párrafo anterior pueden ser antes de impuestos e intereses, o después de impuestos
pero antes de intereses. Al mismo tiempo podemos convenir en la existencia de un tercer nivel de
utilidades dado por la existente antes de intereses pero considerando el efecto fiscal sobre el total así
determinado.

Para cada caso llamaremos a las rentabilidades:

– Retorno sobre inversión: la que surge de relacionar utilidades operativas (Y) con capital total (C)
– Rentabilidad económica: la que surge de dividir utilidades operativas menos impuesto (Y - T) por
capital total (C)
– Retorno sobre inversión después de impuesto: utilidad operativa con detracción de la tasa de
impuesto a las ganancias Y · (1 – t) dividido por el capital total (C). Esto es igual que multiplicar
retorno sobre inversión por el complemento de impuesto
(1 – t)

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 La segunda base de capitalización a utilizar en este análisis de tipo estático es la capitalización propia
o patrimonio neto.

Esta será generadora de los volúmenes de utilidad residual que pueden ser considerados antes o
después del efecto fiscal. Convengamos en que son los dueños de esta porción del capital los últimos en
recibir los resultados de la empresa, después de haberlo hecho todos los participantes de su ciclo de vida
económica, según surge del estado de resultados.

Para cada uno de estos casos llamaremos a las rentabilidades:

– Rentabilidad Financiera antes de impuestos: la resultante de dividir utilidades antes de impuestos

(Y - F) por capital propio (S)
– Rentabilidad Financiera: utilidad neta (E) dividido por capital propio (S)

A cada rentabilidad convendremos en identificarla:

– Rs/I = retorno sobre inversión

– Rs/Idt = retorno sobre inversión después de impuestos

– RE = rentabilidad económica

– RFat = rentabilidad financiera antes de impuestos

– RF = rentabilidad financiera

Expresadas en términos de ecuación:

Y
Rs /I =
C
O
RE =
C

donde
O=Y−T
O = Y−Y⋅t+F⋅t

Y ⋅ (1 − t)
Rs /Idt =
C

(Y − F)
RFat =
S
E
RF =
S

Como es lógico suponer, cada una de estas rentabilidades tendrá un objetivo definido y satisfará los
requisitos de información exigidos por los distintos niveles de la empresa y fuera de ella.

Las tres primeras son netamente operativas y apuntan a brindar información sobre la evolución de los
negocios de la empresa, su posición frente al mercado en general y frente a competidores en particular y
puede ser objeto de análisis a la hora de evaluar a los gerentes de area si nos posicionamos dentro de la
dirección de la empresa, o utilizarse como parámetro evaluativo al momento de decidir la concesión de un
crédito si fuéramos eventuales acreedores potenciales.

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 Las segundas son de neto corte financiero, considerantes del espectro total de actividades de la
empresa, no sólo abarcan lo operativo sino también lo vinculado con el costo del financiamiento elegido
para llevar a cabo la actividad. Como dueños de la empresa, o como administradores de ella, será nuestro
objetivo. El hecho de vincular resultados residuales no impide fijarla como condicionante previo para la
decisión de llevar adelante un proyecto.

Tanto en las rentabilidades operativas como en las financieras aparecerá de alguna manera el impuesto
a las ganancias. Sin considerar las alteraciones que se producen por exenciones u otros tratamientos
especiales que para cada caso en particular fija la ley y sus reglamentaciones o modificatorias en materia
tributaria, podemos considerar a efectos de darle cierre a un modelo que pretende simplificar una
situación, que la tasa de impuesto sobre las ganancias determinadas al nivel Y menos F, es fija y su valor
será de un X% expresado en el coeficiente t.

Los considerandos del párrafo anterior nos llevan a concluir que el impuesto se constituye en un
aporte a un socio obligado. Por su proporcionalidad, no generará nunca beneficios adicionales de ningún
tipo como producto de su administración. Ecuacionalmente, la intracendencia administrativa del impuesto
queda demostrada en cualquier interrelación que lo contemple, fundamentalmente en aquellas vinculantes
de tasas de rentabilidad operativa y financiera.

Interrelaciones

Las vinculaciones entre distintas tasas de rentabilidad constituyen igualaciones de dos ecuaciones de
modo tal que pueda expresarse una rentabilidad en función de otra.

Más allá de constituir un bonito ejercicio matemático, las mismas nos muestran qué significa cada
rentabilidad y cuál es la relación que la une a cada una de las otras.

En general podemos convenir que las rentabilidades que utilizan utilidades antes de impuestos son
proporcionales a las mismas que, trabajando con igual base de capitalización, dividen utilidades después
de impuestos. Dicha proporcionalidad la fija la tasa del impuesto sobre las ganancias t, y el factor de
proporcionalidad es el complemento de impuesto (1 – t).

Así convenimos en que el retorno sobre inversión después de impuestos es igual al retorno sobre
inversión por el factor de complemento de impuesto. Si la relación fuera inversa, habrá que dividir por
dicho factor. De esta forma podemos pasar de antes a después de impuestos o viceversa.

Lo mismo sucede con la relación de rentabilidad financiera antes de impuesto y la rentabilidad

financiera propiamente dicha.

Ecuacionalmente:

Rs /Idt
Rs /I =
1−t

Rs /Idt = Rs /I ⋅ (1 − t)

RF
RFat =
1−t

RF = RFat ⋅ (1 − t)

Una mención aparte merece la rentabilidad económica. La composición de su ecuación sitúa como
numerador a las utilidades operativas menos el monto del impuesto. Aquí se utiliza el monto del impuesto
y no la tasa sobre las utilidades operativas. La tasa de impuesto sobre las ganancias está aplicada sobre el

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monto de utilidades operativas menos los intereses, lo que implica que el impuesto determinado será de
una proporción menor a t si se lo aplicara a Y (utilidades operativas). De no existir pasivos y
consiguientemente intereses por ellos, no habría diferencia con el análisis anterior. Pero si el pasivo
existe, entonces existe también lo que se denomina escudo fiscal (F x t) que es el monto del impuesto que
no se tributa por tener pasivo generador de intereses en la estructura de capital. Esto no constituirá ventaja
ni desventaja alguna en materia impositiva, puesto que lo que no tributamos se paga en concepto de
intereses.

Por lo antedicho no podemos relacionar con el factor complemento de impuesto simplemente la

rentabilidad económica con otra antes de impuestos.

Ecuacionalmente:

Y−T
RE =
C

Y − (Y − F) ⋅ t
RE =
C
Y − Yt + Ft
RE =
C

Y(1 − t) + Ft
RE =
C
𝐅𝐭
𝐑𝐄 = 𝐑𝐬 /𝐈 ⋅ (𝟏 − 𝐭) +
𝐂
𝐅𝐭
𝐑𝐄 = 𝐑𝐬 /𝐈𝐝𝐭 +
𝐂

Las relaciones entre tasas de rentabilidad antes de impuestos operativas y financieras nos colocan
frente a la necesidad de desarrollar la tasa de retorno sobre inversión en función de la rentabilidad
financiera antes de impuestos, tras lo cual podremos ver que la rentabilidad operativa, esto es el retorno
sobre inversión es igual a la suma de los costos de las fuentes de financiamiento expresada en términos de
rentabilidad de cada una de ellas (tasa de interés y rentabilidad financiera antes de impuestos para el
pasivo y el patrimonio neto respectivamente) ponderadas por la participación que el capital que sirve de
base para cada una de ellas tiene en la capitalización total.

Ecuacionalmente:

Y−F
RFat =
S
Y
Rs /I =
C

RFat ⋅ S + F = Y

RFat ⋅ S + F
Rs /I =
C
RFat ⋅ S + B ⋅ i
Rs /I =
C
𝐁 𝐒
𝐑𝐬 /𝐈 = 𝐢 ⋅ + 𝐑𝐅𝐚𝐭 ⋅
𝐂 𝐂

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 Podemos ver cómo la tasa de costo del total de capital invertido, esto es del activo o total de
aplicaciones, es la suma del costo combinado de los capitales propios y ajenos ponderados por su
participación en el total de activos.

Inversamente a esta relación, la que vincula a la rentabilidad financiera en función del retorno sobre
inversión, expresará claramente los contenidos de actividad de la empresa de caracter operativo y
financiero.

Ecuacionalmente:

E
RF =
S
Y−F
RFat =
S
Y
Rs /I =
C

C = B+S

Rs /I ⋅ C = Y

Rs /I ⋅ C − B ⋅ i
RFat =
S

Rs /I ⋅ (B + S) − B ⋅ i
RFat =
S

Rs /I ⋅ B + Rs /I ⋅ S − B ⋅ i
RFat =
S

El primer sumando del segundo término de la ecuación muestra el rendimiento operativo, el segundo
es el resultante del financiamiento y pondera el valor de la diferencia de tasas operativa y de costo de
capital ajeno por la relación de capital ajeno a propio, a efectos de configurar la combinación que
residualmente aunque prefijada como objetivo, recibirán los dueños del capital propio en términos de tasa
de rentabilidad.

Las relaciones entre tasas de rentabilidad despues de impuestos operativas y financieras son
semejantes a las desarrolladas para los casos anteriores, incluyendo en sus desarrollos ecuacionales la
consideración del efecto impositivo, incluido en los conceptos intervinientes.

Si lo observamos en ecuaciones veremos que:

Y−T
RE =
C

Y−T = O

C = B+S

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 O
RE =
C

RE ⋅ C = O

E
RF =
S
Y−F−T
RF =
S

E=O−F

O−F
RF =
S

RE ⋅ C − F
RF =
S

RE ⋅ (B + S) − B ⋅ i
RF =
S
RE ⋅ B + RE ⋅ S − B ⋅ i
RE =
S
𝐁
𝐑𝐅 = 𝐑𝐄 + (𝐑𝐄 − 𝐢)
𝐒

En esta ecuacion observamos que los componentes antes analizados se ven en este caso sujetos a la
detraccion del impuesto sobre las ganancias que antes expresamente no se consideraba, con la salvedad
de considerar la tasa i como una tasa post impuesto.

El termino (RE − i)B/S determina la ventaja o desventaja financiera en terminos de la rentabilidad

economica.

Si queremos expresar en cambio la RE en función de la RF, la ecuación seria:

E
RF =
S

E = RF ⋅ S

E=O−F

Y−T
RE =
C
RF ⋅ S + F
RE =
C

B´= B/C indica% de capital de terceros sobre el Activo total.

S´ = S/C indica el% de capital propio sobre Activo total.

B´ + S´= 1

RF ⋅ S + B ⋅ i
RE =
C

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𝐑𝐄 = 𝐢 ⋅ 𝐁′ + 𝐑𝐅 ⋅ 𝐒′

Idéntica ecuación, como puede observarse, a la relacionante de RFat con Rs/I, sólo que con
componentes post impuesto.

La relación entre tasa de rentabilidad financiera y retorno sobre inversión nos propone:

E
RF =
S

E= Y−F−T

Y
Rs /I =
C

Y = Rs /I ⋅ C

Rs /I ⋅ C − F − T
RF =
S

(Rs /I ⋅ C − F) ⋅ (1 − t)
RF =
S

(Rs /I ⋅ S + Rs /I ⋅ B − B ⋅ i) ⋅ (1 − t)
RF =
S
𝐁
𝐑𝐅 = [𝐑𝐬 /𝐈 + (𝐑𝐬 /𝐈 − 𝐢) ] ⋅ (𝟏 − 𝐭)
𝐒

Aquí se realzan los componentes integrales de la actividad de la empresa. En el segundo término

vemos como el factor de detracción de impuesto modifica la totalidad de la función analizada párrafos
arriba. Así interactúan para determinar la rentabilidad de los dueños del capital propio, los aspectos
operativos, financieros e impositivos.

Desagregaciones

Otro aspecto de análisis a tener en cuenta es el que surge de las desagregaciones de las tasas de
rentabilidad.

Estas pueden realizarse sobre las operativas o sobre las financieras.

Sobre el retorno sobre inversión la desagregación más común es el índice de Dupont.

Y V
Rs /I = ⋅
C V
Y V
Rs /I = ⋅
V C

donde el primer factor indica el margen de utilidad operativa sobre ventas y el segundo la rotación de
activos que surge del antedicho volumen de ventas.

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Por ejemplo dos empresas pueden tener el mismo Rs/I pero ser distinta la combinación del margen sobre
ventas y la rotación de activos.
SUPERMERCADOS: poco margen de ventas; mucha rotación de activos.
JOYERIA: mucho margen de ventas; poca rotación de activos.

Y F
Rs /I = ⋅
C F
Y B
Rs /I = ⋅i⋅
F C

donde el primer factor indica el número de veces que la utilidad operativa puede absorber el volumen de
intereses, el segundo es el costo explícito del pasivo y el tercero la participación del pasivo en la
capitalización total.

Sobre la rentabilidad económica vemos:

Y−T F
RE = ⋅
C F
Y−T B
RE = ⋅i⋅
F C

RE = (Y-T)/F x i x B/C

donde el único factor diferente al análisis anterior lo constituye la utilización de otro nivel de utilidades
(esta vez antes de intereses pero después de impuestos)

Y sobre la rentabilidad financiera observamos:

E
RF =
S

(Y − F) ⋅ (1 − t) V C Y
RF = ⋅ ⋅ ⋅
S V C Y
Y V Y−F C
RF = ⋅ ⋅ ⋅ ⋅ (1 − t)
V C Y S

Y donde podemos visualizar el índice de Dupont, el Leverage de balance general (Y – F)/Y ⋅ C/S (que se
analiza más adelante) y el factor de detracción de impuestos (1 – t).

Esta última es quizás la más compleja y completa de todas las interrelaciones y desagregaciones, ya
que contempla desde un punto de vista más vasto los aspectos operativo, financiero y tributario.

El primero de los aspectos lo desagrega correspondientemente en margen sobre ventas y rotación de

activos, dos elementos fundamentales a la hora de analizar la correcta operatoria de la empresa en el
mercado.

El segundo, dado por los factores tercero y cuarto, que convenimos en denominar leverage de balance
general, no es otra cosa que la indicación, por referencia a la unidad (al valor 1), de la conveniencia o no
de estar endeudados contra la opción de no estarlo. Por lo tanto, vale decir que el termino (Y – F)/Y ⋅ C/S
indica cuanto estoy detrayendo proporcionalmente en termino de intereses de la utilidad operativa en
relación con el total. Cuando mejor sea la combinación de B y S para obtener el Activo total y cuanto
mejor sea el costo obtenido, el F va a ser menor y haba que el cociente de un valor muy cercano a l. Los
valores matemáticos que puede adoptar este cociente van de menos infinito a 1.

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 Los valores matemáticos que puede adoptar el termino C/S o 1/ S’ van desde 1 a más infinito. Seria
infinito cuando todo el capital es de terceros, ya que S’ = 0 y 1/0 tiende a infinito.

El último, es la inclusión del socio forzado en el reparto de la riqueza generada.

Si quisiéramos determinar la RFat desagregada la formula quedaría de la siguiente manera:

Y−F Y C
RFat = ⋅ ⋅
S Y C

Y−F C Y
RFat = ⋅ ⋅
Y S C

RFat = Rs /I ⋅ LB/G

Comparación entre rentabilidades

Sabemos que:

RF > RFat

RF > RE ⇔ RE > i

RF < RE ⇔ RE < i

Rs /I > RE

Rs /I > Rs /Idt

RF > Rs /I ⇔ Rs /I > 𝑖
s
B
RF = [R /I + (Rs /I − i) ] (1 − t) ⇒ { (𝑑𝑒𝑝𝑒𝑛𝑑𝑒𝑟á 𝑑𝑒 t)
S
RF < Rs /I ⇔ Rs /I < 𝑖

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