Evaluación Financiera Proyectos - Cap 5 PDF

Evaluación Financiera de Proyectos
Gustavo Adolfo Acuña nestor orlando rojas
5 MEDICION DE LA VIABILIDAD FINANCIERA DE

LOS PROYECTOS DE INVERSION
El cálculo de la viabilidad financiera de un proyecto de inversión o de presupuesto de capital

requiere la determinación del Flujo de Caja (FC) durante la vida del proyecto.
En este capítulo se analizarán las técnicas más utilizadas para medir la bondad financiera de
proyectos de inversión o de financiación: el valor presente neto (VPN), la tasa interna de retorno
(TIR), la relación beneficio–costo (B/C) y el costo anual equivalente(CAE), haciendo énfasis en
su interpretación.
5.1 Valor presente neto (VPN)
En una forma simple, el VPN es el resultado de expresar en valores actuales la diferencia de

todos los flujos de ingresos o de ingresos relacionados con un proyecto.
Desde el punto de vista de la gestión financiera basada en el valor agregado o de maximización
de la riqueza del propietario, se puede expresar el VPN como el cambio estimado en el valor de
la firma que se presentaría si se acepta un proyecto. Las modificaciones en el valor de la firma
que se presentaría si se acepta un proyecto. Las modificaciones en el valor de una empresa
pueden tener un resultado positivo, negativo o nulo, dependiendo de la tasa de interés utilizado
para descontar los flujos de caja del proyecto.
UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA 84

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
PROGRAMA DE EDUCACIÓN CONTINUADA
Esto implica las siguientes situaciones:
Resultados Valor de la firma
1. VPN > 0 El valor de la firma se incrementa al

implementar el proyecto. El rendimiento
estimado del nuevo proyecto supera la tasa de
retorno requerida por la empresa.
2. VPN = 0 El valor de la empresa no se modifica al adaptar
el nuevo proyecto, pues este genera
exactamente la tasa de retorno requerida por la
empresa.
3. VPN < 0 El valor de la organización se disminuye al
realizar el nuevo proyecto. El retorno estimado
del nuevo proyecto es menor que el requerido
por la firma.
Determinación del VPN: Para calcular el VPN de un proyecto se suma el valor presente de los
flujos de caja (FC) proyectados y luego se resta el monto de la inversión expresada en los
mismos términos de valor presente. El resultado es una cifra expresada en la divisa utilizada
que muestra el cambio en el valor de la empresa si se realiza el proyecto.
La fórmula del VPN es la siguiente ecuación:
FC1 FC 2 FCn
VPN = + ... + - VP de la inversión inicial
(1 + i ) 1
(1 + i ) 2
(1 + i ) n
Ecuación 4-1

Donde:
FC = Flujo de caja en los momentos indicados
I = Tasa de descuento de los FC equivalente a la tasa de retorno requerida por el
proyecto.
n = Vida del proyecto expresada según el número de períodos.
Ejemplo de cálculo: Para mostrar como se determina el VPN, se evalúan dos proyectos A y B
sobre los que Inversiones La Rinconada S.A. debe tomar una decisión.
La información disponible de cada proyecto es la siguiente:

Flujos de Caja Proyecto A Proyecto B
Inversión inicial $ 20.000.000 $ 20.000.000
Año 1 al final $ 8.000.000 $ 8.000.000
Año 2 al final $ 12.000.000 $ 8.000.000
Año 3 al final $ 2.000.000 $ 4.000.000
Año 4 al final $ 0 $ 12.000.000
* Tasa de retorno requerida 18 % 18 %
La gráfica de los flujos de caja (en millones de pesos) del proyecto A es:
$ 12`
$ 8`
$ 2`
1 2 3
$ 20`

Al aplicar la ecuación 4-1, el VPN del proyecto A es:
VPNA = 8’000.000 + 12’000.000 + 2’000.000 – 20’000.000

(1+0.18)1 (1+0.18)2 (1+0.18)3
= 6’779.661,02 + 8’618.213,57 + 1’217.285,45 – 20’000.000

= - $ 3’384.839,96
La gráfica de los flujos de caja (FC) del proyecto B y su determinación mediante la aplicación de
la ecuación 4-1, son:
$ 12`
$ 8` $ 8`
$ 4`
1 2 3 4
$ 20`
Al aplicar la ecuación 4-1, el VPN del proyecto B es:
VPNB = 8’000.000 + 8’000.000 + 4’000.000 + 12’000.000 – 20’000.000

(1+0.18)1 (1+0.18)2 (1+0.18)3 (1+0.18)4
= 6’779.661,02 + 5’745.475,44 + 2’434.570.91 +6’189.395,50 – 20’000.000

= - $ 1’149.102,87

Al comparar el VPN del proyecto A de -$3’384.839.96 con el VPN del proyecto B de $

1’149.102,87 se nota que el segundo agregaría valor al negocio y el primero disminuiría el
valor de la compañía.
Toma de decisiones del VPN. El valor presente neto se utiliza de dos maneras: 1) aceptando o
rechazando proyectos independientes (decisión de tomar / dejar); 2) comparando proyectos
mutuamente excluyentes aceptables (decisión de ordenamiento).
Las reglas para estos tipos de decisiones son:

• Decisión tomar / dejar del VPN en la que una empresa podría aceptar todos los proyectos
independientes que tengan VPN superior o igual a cero. Los proyectos con VPN
positivos agregarían valor a la firma si se toman. Los proyectos con VPN cero no
alterarán el valor de la organización, a duras penas cumplen con los requerimientos
financieros de ella. Los proyectos con VPN negativo deben rechazarse pues reducirían el
valor de la compañía al aceptarse. De acuerdo a esta regla el proyecto A debe
abandonarse y tomar el B.
• La decisión de ordenamiento del VPN. La firma debe clasificar de mayor VPN a menor
VPN los diferentes proyectos que contemple. Según esta regla, si dos proyectos de
Inversiones La Rinconada S.A. son mutuamente excluyentes, el proyecto B se clasificaría
primero y el A se ordenaría en segundo lugar. En este caso no solo se ubica en el
segundo puesto sino que debe ser rechazado por tener un VPN negativo.
El perfil del VPN: El valor i es el costo de los fondos utilizados para el proyecto o la tasa
mima de rendimiento requerido para el mismo. Corresponde a la tasa de descuento usada en el
cálculo del VPN. La relación entre el VPN de un proyecto e i es inversa: cuanto mayor sea i
mayor será el VPN.

La firma frecuentemente necesita conocer los cambios del VPN como efecto de las diferentes i.
Si la tasa de interés es utilizada incorrectamente, lo que parece un VPN positivo, en realidad
podría ser negativo, y, viceversa, un VPN negativo podrí convertirse en una suma positiva. Las
clasificaciones de proyectos mutuamente excluyentes también podrían cambiar al usar un valor
incorrecto para i en la determinación del VPN.
El método más utilizado para observar la sensibilidad de los montos de VPN frente a los
cambios de i es el del perfil de VPN, que no es más que una gráfica en la que se comparan los
valores de ambas variables.
A continuación se presentan los perfiles de VPN de los proyectos A y B de Inversiones la

Rinconada S.A., que se construyen así:
Primero se calculan los VPN de cada proyecto con diferentes tasas de descuento, definidas
arbitrariamente. Para este ejemplo se tomarán 0%, 10%, 18%, 20% y 30%. Los resultados se
muestran a continuación:
Tasa de Descuento VPN Proyecto A VPN Proyecto B

0% $ 2’000.000,00 $ 12’000.000,00
5% $ 231.076,56 $ 8’203.063,54
10 % $ - 1’307.287,75 $ 5’085.718,19
15 % $ - 2’654.721,79 $ 2’496.774,95
20 % $ - 3’842.592,59 $ 324.074,07
25 % $ - 4’896.000,00 $ - 1’516.800,00
30 % $ - 5’835.229,86 $ - 3’090.227,93
Los valores de las tasas de descuento con los VPN del proyecto A se muestran en la gráfica 4-1.

Comportamiento del VPN del proyecto A

ante cambios en la tasa de descuento
$ 3,000,000
$ 2,000,000
$ 1,000,000
$-
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
$ -1,000,000
$ -2,000,000
$ -3,000,000
$ -4,000,000
$ -5,000,000
$ -6,000,000
$ -7,000,000
VPN
Gráfica 4.1.
La gráfica muestra que el proyecto A logra su mayor VPN de $ 2’000.000,00 cuando la tasa de
descuento es 0. El menor VPN de $- 5’835.229,86 se tiene cuando la tasa de descuento es 30%,
lo que muestra claramente el comportamiento inverso de los valores del VPN como efecto del
cambio en la tasa de interés utilizada para descontar los flujos de caja.
De otra parte la gráfica muestra que con un valor de i de 5,70878 % el VPN del proyecto es cero.
Por lo tanto, dicho proyecto, descontado a esa tasa genera el mínimo rendimiento requerido por
la firma para sus inversiones.
A continuación se muestra el análisis para el proyecto B:
Comportamiento del VPN del proyecto B

ante cambios en la tasa de descuento
$ 14,000,000
$ 12,000,000
$ 10,000,000
$ 8,000,000
$ 6,000,000
$ 4,000,000
$ 2,000,000
$-
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
$ -2,000,000
$ -4,000,000
VPN
Gráfica 4.2.
Al comparar la segunda gráfica con la primera se encuentra que el perfil de VPN del proyecto B
tiene una pendiente mayor a la de A. Esto indica que el proyecto B es más sensible a los
cambios en la tasa de descuento que el proyecto A. El VPN de este último es negativo y, por lo
tanto, debe ser abandonado cuando i es superior a 5,70878 %. El VPN del proyecto B se vuelve
negativo y por lo tanto debe ser rechazado cuando la tasa de descuento es superior a
20,82347%.

Desventajas del VPN. Aunque el VPN asegura que una firma selecciona proyectos que le
agregan valor, se encuentran los siguientes problemas en su aplicación:
• La falta de claridad sobre la tasa de descuento a utilizar en su cálculo.

• La difícil explicación del concepto para la persona que no tiene conocimiento de los
términos financieros. Frases como "el valor presente de los flujos de fondos
descontados a una tasa" o "el valor agregado de una firma, dada una tasa de retorno
requerida" son incomprensibles para el lego en la materia.
• Los resultados del VPN se expresan en valores monetarios, no en porcentaje. Muchas
decisiones son más fáciles de tomar utilizando porcentajes o rendimiento, pues estos
son de más fácil comparación con otras alternativas evaluadas en términos de tasas.
El VPN y el Excel. La herramienta Excel tiene la función VNA que permite calcular el valor
presente neto:
= VNA( TasaDescuento , SeriePagosIngresos)
Si desea utilizar el Asistente para funciones, tome la función VNA de la categoría Financieras y
encontrará la siguiente ventana de diálogo:

Ilustración 4 Asistente para funciones: VNA (Valor presente Neto)
Debe ingresar la tasa de interés con la que se traerá el o los flujos netos del proyecto a un valor
presente, e ingresar los valores de los flujos, ya sea uno a uno (cada uno en un campo) o , mejor
aún, seleccionar el rango de flujos en el segundo campo.
Recuerde que no debe incluir los valores que ya se encuentran dados en valores presentes, como
en el caso de los valores del período inicial o período cero (0).
5.2 Relación beneficio - costo
Este es un criterio para la toma de decisiones de proyectos de inversión en el que se comparan

los beneficios o ingresos de un proyecto con los costos del mismo a valor presente.

En este caso lo primero que se debe hacer es traer a valor presente todos los ingresos del
proyecto, para realizarlo de manera rápida puede utilizarse la función VNA que vimos al inicio
de esta unidad (4.1). A continuación obtenga el valor presente de todos los costos del proyecto,
incluyendo la inversión inicial, utilizando la función VNA. Por último debe dividir el valor
presente de los beneficios o ingresos entre el valor presente de los costos del proyecto:
Valor Pr e sen te Ingresos(i )

Re lacion Beneficio − Costo =
Valor Pr e sen te Costos(i )
• Si el resultado de esta relación es mayor que uno (1) vale la pena llevar a cabo el proyecto.
• Si el resultado de esta relación es igual a uno (1) es indiferente si se realiza o no el proyecto.
No significa que no hay beneficios, sino que estos apenas alcanzan a compensar el costo de
oportunidad de las alternativas de inversión.
• Si el resultado de esta relación es menor que uno (1) los costos son mayores a los ingresos y
por lo tanto es preferible no realizar el proyecto.

5.3 Tasa interna de retorno (TIR)
Este concepto denominado también como tasa interna de rendimiento o rentabilidad se define
como aquella tasa de interés en que se igualan los valores actuales o presentes de los ingresos
esperados del proyecto con los egresos del mismo. Es decir, la TIR es aquella en la que el VPN
es igual a cero (0).
Para Gallagher y Andrew (2001) la TIR es “la tasa de retorno estimada para un proyecto
propuesto, dados sus flujos de efectivo incrementales”.
La TIR, lo mismo que el VPN, tiene en cuenta todos los flujos de caja de un proyecto y se ajusta
al valor del dinero a través del tiempo. El resultado de la TIR se expresa como un porcentaje y
no como un valor monetario.
La TIR supone que los flujos del proyecto son reinvertidos, por lo tanto, mide la rentabilidad
del dinero mantenido dentro del proyecto. Excel utiliza la fórmula:
= TIR( FlujoEfectivoNeto , TasaDescuento)
Flujo Efectivo Neto (valores) : son los valores que utilizará TIR para determinar la tasa de
retorno.
Tasa de Descuento (estimar) : es un valor que se da a Excel que es bastante cercano a lo que se
supone pudiera ser la TIR.

Si desea utilizar el Asistente para funciones debe hacer clic en el botón y escoger la
función TIR de la categoría Financieras, a continuación aparecerá la siguiente ventana:

Ilustración 5 Asistente para funciones: TIR
En el campo Valores debe ingresarse el rango donde se encuentran los flujos de cada período a
lo cuales se le quiere hallar la tasa interna de retorno, recordando que el primer flujo (flujo
inicial o del período cero) es negativo, ya que éste es la inversión inicial. El siguiente campo es
un porcentaje que se estime cercana a la TIR, este campo no hace variar el resultado, sólo
permite encontrar de forma más ágil el resultado.
Cuando se toman decisiones de inversión la TIR del proyecto evaluado se compara con la tasa
de rendimiento requerida por la gerencia. Esta tasa se conoce como tasa crítica de rentabilidad o
tasa mínima requerida. Si la TIR del proyecto es mayor o igual a la tasa requerida por la
dirección, entonces, se considera como un proyecto financieramente viable.
Cuando se evalúan varios proyectos con el método de la TIR, se aceptan aquellos cuyo
rendimiento sea mayor o igual a la tasa critica de rentabilidad. Los proyectos mutuamente
excluyentes, que sean viables, se clasifican de mayor a menor TIR.

Beneficios de la TIR. Este método tiene gran aceptación por las siguientes razones:
a. Se ajusta al valor del dinero a través del tiempo.
b. Se concentra en todos los flujos de caja (ingresos y egresos) asociados al proyecto.
c. Describe los proyectos en términos de una tasa de rendimiento. Esto facilita su
comparación con otras alternativas de inversión y con respecto a la tasa mínima
requerida por la organización.
Desventajas de la TIR. Los principales problemas de este método son:

a. La TIR es una cifra porcentual, por lo tanto no refleja el cambio de valor de la firma por
efecto del proyecto. Se pueden encontrar proyectos con altas TIR y pequeños
incrementos en el valor de la compañía y proyectos con resultados inversos.
Si el objetivo fundamental de la organización es maximizar su valor, entonces lo más
importante es conocer el monto en que se modifica el valor de la firma, como resultado
de desarrollar el proyecto calculado. Esto se mide con el VPN.
b. Un proyecto puede tener varias TIR, dependiendo de los cambios de sentido o de
dirección de los flujos de caja que conforman el diagrama de flujo; en este caso pueden
existir varias tasas de descuento que igualan a 0 el VPN. La cantidad potencial de TIR es
igual al número de cambios de sentido en los flujos de fondos.
En el siguiente diagrama se muestran flujos que cambian de signo en dos ocasiones (en los
momentos 2 y 5) y por lo tanto es un proyecto con 2 TIR.
0 1 5 6
2 3 4

Al encontrar un proyecto de varias TIR, lo mejor es graficar el VPN en función de la tasa de

descuento. Además, se hace recomendable utilizar para la evaluación de la inversión los
métodos de VPN o Costo anual equivalente (CAE) que se expone en el numeral 4.4.
5.4 Tasa de verdadera rentabilidad

La tasa de verdadera rentabilidad garantiza que sólo hay una tasa interna de retorno y que los
ingresos generados son invertidos a la tasa de oportunidad, suponiendo que los recursos no
invertidos se invierten a la tasa de oportunidad. Permitiendo que sean homogéneos los
ordenamientos por medio del valor presente neto y la tasa de verdadera rentabilidad. Lo anterior
se logra suponiendo que la inversión inicial en los proyectos son iguales, siendo todas iguales a
la mayor de las inversiones, llevando el excedente al último período analizado por medio de la
tasa de oportunidad, junto con todos los ingresos generados. Al mismo tiempo todos los costos
del proyecto son llevados al valor presente neto. Para una mayor claridad veamos el siguiente
ejemplo:
15.000 10.000
A
t0 t1 t2
20.000
6.500 6.500
B
t0 t1 t2
10.000
El valor presente neto y la tasa interna de retorno de los proyectos A y B son los siguientes:
VPN A = $1.900,83
TIR A = 17,5%
VPN B = $1.280,99
TIR B = 19,4%
Como vemos cada método contradice al otro, por las desventajas de la TIR, sin embargo
podemos hacer lo siguiente para hallar la tasa verdadera de rentabilidad (TVR):
1. Tomamos el proyecto A y llevamos los ingresos al último período (t2) por medio de la
ecuación: ValorFuturo = Valor Pr e sen te( 1 + i) , tomando i como la tasa de oportunidad y
n
n como el número de períodos existentes hasta el período futuro al cual se desea llevar el
calor actual: (15.000*(1+0.10)1)=16.500
2. Deben llevarse a valor presente todos los costos del proyecto B (en este caso no existen más
costos a parte de la inversión inicial).

3. Tomemos en el proyecto B la inversión inicial del A (-20.000) y para conservar la
equivalencia llevemos los este incremento de la inversión inicial como un ingreso al último
período (t2) con una tasa de interés igual a la tasa de oportunidad: (10.000*(1+0.10)2)=
12.100
4. Llevemos los ingresos del proyecto B al último período (t2) por medio de la tasa de interés de
oportunidad (10%): (6.500*(1+0.10)1)=7.150
5. Por último deben llevarse todos los costos del proyecto B a valor presente por medio de la
tasa de oportunidad (en este caso el único costo es el de la inversión inicial, la cuál no
necesita ser convertida).

De lo anterior obtendremos lo siguiente:
10.000+
16.500
A
t0 t1 t2
20.000
6.500+
12.100+
7.150
B
t0 t1 t2
20.000
VPN A = $1.900,83 TVR A = 15,1%

VPN B = $1.280,99 TVR B = 13,5%
Siendo el VPN y la TVR homogéneas.

5.5 Costo anual equivalente

El costo uniforme equivalente es de gran utilidad para comparar alternativas diferentes,
principalmente proyectos que no generan ingresos o cuyos ingresos son iguales, lo cual implica
que lo único importante para analizar son los costos.
El costo uniforme equivalente es particularmente útil para un análisis comparativo costos

cuando las vidas útiles de las alternativas a ser comparadas con desiguales. Para lograr lo
anteriormente expresado, el flujo de costos (o en determinados casos , el de beneficios o el neto)
de los proyectos deben convertirse en una serie uniforme de duración igual a su vida útil,
obteniéndose unos costos (o beneficios) periódicos equivalentes (llamados anualidades) para
cada alternativa y al compararlos se pueden ordenar según su conveniencia.
Para convertir un valor futuro en anualidades debe utilizarse la siguiente fórmula:

i
A= F
(1 + i ) n − 1
En la cual F representa el valor futuro que desea convertirse en pagos periódicos, i representa la
tasa de interés del proyecto (que en nuestro caso es la tasa de oportunidad), y n es el número de
períodos en el que se va a convertir el valor futuro.
Para transformar un valor presente en anualidades debe utilizarse la fórmula:

i (1 + i ) n
A= P
(1 + i ) n − 1

En la que P representa el valor presente que desea convertirse en pagos periódicos, i representa
la tasa de interés del proyecto (que en nuestro caso es la tasa de oportunidad), y n es el número
de períodos en el que se va a convertir el valor presente.
Para explicarlo de forma más clara tomemos un ejemplo:
Una empresa desea cambiar una maquina de producción que está fallando, y tiene dos
alternativas:
1. Invertir $10.000 en una que tiene una vida útil de 5 años, costos de operación de $2.000
anuales y valor de salvamento $9.000.
2. Invertir $20.000 en una de diferente marca que tiene una vida útil de 8 años, costos de
operación de $1.200 y valor de salvamento de $12.000.
Las dos alternativas satisfacen la misma necesidad pero poseen vida útiles diferentes y por lo
tanto no es posible analizar por medio del valor presente neto, ya que si escogiéramos la
alternativa 1 debe tenerse en cuenta que a los cinco años tendrían que invertirse otros $10.000,
lo cual no sucede con la alternativa 2, lo que implicaría prolongar los proyectos hasta un año que
sea mínimo común múltiplo de las vidas útiles de éstos (año 40). Para no prolongar los
proyectos durante todo ese tiempo podemos utilizar el Costo Uniforme Equivalente.
Lo primero que debemos hacer es convertir la inversión inicial de cada proyecto en pagos
periódicos anuales (A1=$10.000, A2=$20.000) por medio de la fórmula para convertir valores
presentes en anualidades, teniendo en cuenta que la tasa de interés de oportunidad es de 20%.
Excel nos permite realizar este proceso de manera sencilla por medio de la función PAGO de las
fórmulas financieras del asistente para funciones . Al activar esta función encontraremos la
siguiente ventana:

Ilustración 6 Asistente para funciones: PAGO
En la anterior ilustración reflejamos los datos para convertir en anualidades la inversión inicial
de la alternativa 1. En ella podemos encontrar un campo para la tasa de interés (en nuestro caso
la tasa de oportunidad), el número de períodos por el cuál se va a transformar el valor presente
en anualidades, el valor presente que se desea transformar, que en nuestro caso es la inversión
inicial con símbolo negativo para obtener un resultado positivo (en el caso de ser la anualidad de
un valor futuro debe dejarse vacía), el valor futuro que desea convertirse en anualidad (que en
este caso dejamos vacío por tratarse de un valor presente) y por último el tipo de pago, vencido o
anticipado (vacío o cero (0) si es vencido ó uno (1) si es anticipado), que en nuestro caso es
vencido.
Por medio de la función obtenemos que el costo uniforme equivalente de la inversión inicial
($10.000), durante 5 períodos (la vida útil), con una tasa de oportunidad del 20% es de
$3.343,80. Siguiendo el mismo ejemplo con la alternativa 2 obtenemos un costo equivalente de

$5.212,19. Los costos de operación no son necesario convertirlos ya que constituyen pagos
uniformes equivalentes, y por último, debemos convertir los valores de salvamento en
anualidades. Para esto podemos utilizar la misma función de PAGO de la Ilustración 6, con la
diferencia de que el valor de salvamento debe escribirse con símbolo positivo en el campo del
valor futuro para obtener un resultado con símbolo negativo:
A1= -$1,209.42
A2= -$727.31
El costo uniforme equivalente de cada una de las alternativas equivale a la suma de cada una de
las anualidades que acabamos de hallar:
CUE1=$3,343.80+2000-$1,209.42= $4,134.38
CUE2=$5,212.19+1200-$727.31 = $5,684.88
Lo cual nos indica que la alternativa que posee los costos anuales equivalentes menores es la
alternativa 1.
5.6 Ordenamiento de proyectos
Hasta ahora nos hemos limitado a una presentación de diferentes criterios de análisis de un sólo
proyecto, sin embargo, en muchas ocasiones podemos encontrar proyectos mutuamente
excluyentes, es decir, que cada uno de estos proyectos es una alternativa para lograr un mismo
objetivo. En este caso debe escogerse la mejor alternativa de inversión.
Existen varias posibilidades para ordenar los proyectos según su rentabilidad, de mayor a menor,
como se verá a continuación.

5.6.1. Valor presente neto vs. Tasa interna de retorno
Para ordenar los proyectos por medio del valor presente neto, se debe aplicar dicho método de
análisis a cada uno de los proyectos y el mejor proyecto será aquel que arroje el valor presente
neto, ejemplo:
5.900 5.900 5.900
t0 t1 t2 t3
A
10.000
12.587 12.587 12.587
t0 t1 t2 t3
B
20.000
63.000
C t0 t1 t2 t3
24.000

Teniendo una tasa de interés de oportunidad del 30% y utilizando la función VNA de Excel para
traer a valor presente los flujos de los períodos 1, 2 y 3 y restando la inversión del período inicial
o período cero (0), encontramos los siguientes valores presentes:
VPN A = $715,07
VPN B = $2.859,41
VPN C = $4.675,47
Lo que indica que el mejor proyecto es el C, después sigue el proyecto B y por último el
proyecto A (C>B>A).
Este ordenamiento puede cambiar si la tasa de oportunidad varía. Si aumentáramos la tasa de

oportunidad a 37%, el ordenamiento sería el siguiente:
VPN A = ($255,44)
VPN B = $788,95
VPN C = $500,72
Siendo B el mejor seguido por el proyecto C y por último el proyecto A, que arroja resultado
negativo.
La tasa interna de retorno (TIR) también puede ser utilizada para el ordenamiento de proyectos,
sin embargo pueden existir incoherencias entre estos dos métodos (VPN y TIR), como lo
veremos más adelante.

Para ordenar proyectos por medio de la TIR debe aplicarse este método de análisis a cada uno de
los proyectos en cuestión y el que refleje la tasa interna más alta será el mejor de todos.
Utilizaremos el ejemplo inicial (tasa de oportunidad 30%) para explicar el ordenamiento por
medio de la tasa interna de retorno.
Por medio de la función TIR de Excel obtendremos los siguientes resultados:

TIR A = 35,0%
TIR B = 40,0%
TIR C = 37,9%
Lo cual indica que el proyecto B es mejor que el C, y este último es mejor que el A (B>C>A).
Después de ordenar los proyectos por ambos métodos podemos ver que cada uno arroja una
organización diferente. Esta inconsistencia se debe a que el supuesto implícito de la TIR es que
los beneficios netos y los fondos que están disponibles por encima de la cantidad requerida para
la inversión original se reinvierten a la misma tasa de rentabilidad (TIR). Es decir, actúa como si
los fondos se mantuviesen invertidos en el proyecto.
Por el contrario, el método del valor presente neto se basa en el supuesto de que todos los fondos
liberados se reinvierten a la tasa de oportunidad. El proyecto B se torna más atractivo con el
criterio TIR porque supone que sus fondos liberados se vuelven a invertir a una alta tasa de
interés (40%) y no a la tasa de oportunidad (30%).
Otra desventaja de la TIR, al utilizarla para comparar proyectos mutuamente excluyentes, es que
se expresa como una tasa, sin indicar la magnitud de las inversiones y las ganancias. Se podría
tener una TIR muy alta sobre una inversión tan pequeña que no llamaría la atención al

inversionista, o con una inversión tan alta que pueda impedir llevar a cabo otro proyecto, por
limitación de fondos para inversión.
5.7 La Evaluación Financiera en un escenario inflacionario
Podemos definir la inflación como el alza sostenida en el nivel general de precios, y la tasa de
inflación como la tasa del incremento de los precios de período a período. La inflación implica
que los precios en general están aumentando, y así como el precio de los costos (ej.: insumos)
aumentan, aumentan también los ingresos.
En la evaluación de proyectos se debe tener en cuenta que si aumenta el precio de los insumos
en un determinado porcentaje e igualmente se incrementan en la misma proporción los ingresos,
la tasa de rentabilidad del proyecto permanece constante.
“La existencia de la inflación hace que el inversionista busque que la inversión del dinero
mantenga su poder adquisitivo, y además, que le genere un beneficio real” 6. Por lo anterior, el
costo de oportunidad del inversionista posee dos componentes: el real, que se refiere a recuperar
el poder adquisitivo de la moneda (inflación), y la compensación por aplazar la utilización de su
dinero.
Si por ejemplo se invirtiera $1.000.000 en el mercado financiero con un interés del 15% anual,
al finalizar el año podría obtener $1.150.000. Pero si se tiene en cuenta que ha existido una
inflación del 12% durante dicho años, sabríamos que de ese $1.150.000 una parte corresponde a
6
Mokate, Marie. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión
la recuperación de la pérdida del poder adquisitivo ($1.120.000) y los $30.000 restantes

corresponden a la tasa de oportunidad del inversionista. Esta tasa de interés
([$30.000/$1.120.000]=2,68%) es conocida como tasa real.
Si este inversionista considera que su costo de oportunidad es de 5%, debería obtener al final del
año:
1.000.000*(1+0,12)*(1+0,05)=1.176.000
Y la tasa que debería exigir debería ser de:
i = (1 + λ )(1 + i r ) − 1
donde ir es la tasa de rentabilidad real exigida y λ es la tasa de la inflación,

i = (1+0,12) (1+0,05) -1= 17,60%
De lo anterior podemos despejar la tasa real obteniendo:

(i − λ )
ir =
(1 + λ )
Una tasa real superior a cero (0) dignifica que la tasa nominal alcanza a compensar el efecto de
la inflación y otorga una ganancia, si la tasa de interés real es igual a cero (0) se deduce que sólo
se compensa la pérdida de poder adquisitivo, y una tasa real menor a cero (0) quiere decir que no
alcanza a cubrir el efecto de la inflación y por lo tanto ha tenido pérdida.
Para evaluar un proyecto de inversión pueden manejarse tanto precios constantes o reales como
precios corrientes o nominales. Si se trabaja con precios corrientes la TIR que hallaríamos sería
una tasa nominal (posee la tasa real junto con la tasa de la inflación), mientras que al evaluar con
precios reales o constantes obtendríamos directamente la TIR real (sin efecto de la inflación). Al
trabajar con precios reales se busca eliminar los efectos de las alzas inflacionarias. Para hacerlo

debe tenerse un año base y debe traerse los precios corrientes (con el efecto inflacionario) al
valor presente por medio de la fórmula:
Pr= Pc/(1+λ)
en donde Pr son precios reales o constantes para el año cero (0), Pc son precios corrientes para el
año uno (1) y λ es la tasa de inflación entre los años cero y uno. En caso de que la tasa
inflacionaria sea la misma por varios períodos es posible traerla a precios reales por medio de la
fórmula:
Pr= Pc/(1+λ)t ,
en donde t es el número de períodos existentes entre el año base y el año del que se quiere traer
los precios corrientes a reales. Si quisiéramos traer el precio de un artículo del año 2000 que
cuesta $550 al año 1998 (año base) teniendo en cuenta que la inflación para el año 1998 fue de
12% y la de 1999 de 15% tendríamos que realizar la siguiente operación:
1 1
P1998 = $550 * * = $427
(1 + 0,12 ) (1 + 0,15)
Pero si suponemos que la inflación fue igual para los dos años (13%), podemos hacerlo de la
siguiente forma:
1
P1998 = $550* = $431
(1 + 0,13) 2
Como vimos anteriormente, la rentabilidad de un proyecto no es afectada si todos los precios del
proyecto aumenta con la tasa de inflación (inflación pura), pero es muy difícil encontrar este
caso, ya que generalmente algunos precios suben con el índice general de precios, otros con una
tasa mayor y otros con una tasa menor. Cuando los precios aumentan con este índice general de
precios podemos deflactarlos (traerlos a precios reales de un año base con la fórmula:

Pr (1 + λ ) t Pc
Pr = =
(1 + λ ) t
(1 + λ ) t
En donde Pr es el precio real, Pc es el precio corriente o nominal para un periodo t y λ es la tasa
de la inflación.
Si el precio se incrementara con una tasa diferente a la inflación se debe aplicar la siguiente
ecuación para traerla a precios reales:
Pr (1 + φ ) t Pc
Pr = =
(1 + λ ) t
(1 + λ ) t
En donde φ es el porcentaje en el que aumenta el precio, por lo cual podemos deducir que si
aumenta con una tasa menor a la de la inflación el precio real se disminuirá, pero si aumenta con
una tasa mayor a la de la inflación el precio real aumentará.
5.8 La devaluación en la evaluación financiera
En algunos proyectos es necesario comprar en el extranjero, y en otros casos vender al exterior,

casos en los cuales debemos pagar o recibir ingresos en dicha moneda. A medida que pasa el
tiempo, y según la estabilidad del país, la tasa de cambio de una moneda aumenta. Cuando esta
tasa de cambio aumenta decimos que ha existido una devaluación, y cuando disminuye decimos
que la moneda se ha revaluado.
Cuando la moneda de un país como Colombia (pesos) se devalúa frente a la moneda de otro país
como Estados Unidos (dólar) y es necesario negociar con ese otro país, debe tenerse en cuenta la

devaluación (o revaluación), debido a que los precios de los insumos comprados o productos
vendidos al exterior se modificarán, en la moneda oficial. Veamos un ejemplo:
Si una empresa colombiana compra insumos a USA por U$10 cada uno en el año cero (0),
siendo la tasa de cambio de $1.945 por dólar, y anualmente se compran 1.000 unidades,
debemos pagar durante este año $19.450.000. Supongamos que para el año uno (1) la tasa de
cambio aumentó (se devalúo la moneda oficial, pesos) a $2.200 por dólar, por lo tanto para
comprar las mismas 1.000 unidades (sin tener inflación interna o externa) se necesitarán
$22.000.000.
Como vimos en el numeral anterior, para realizar una buena evaluación financiera de un
proyecto debe tenerse en cuenta la tasa de incremento de los precios, y en el caso de comprar o
vender en el extranjero debe tenerse en cuenta la tasa interna y la del país involucrado, pues el
hecho de que una sea mayor que la otra hará variar el precio real. Para bienes transados en
moneda extranjera, es posible traerlos a precios reales de un año base así:
P0 (TC0 )(1 + λ *) t (1 + d ) t
Pr =
(1 + λ ) t
En donde P0 corresponde al precio inicial en moneda extranjera, TC0 corresponde a la tasa de

cambio inicial, λ* es la inflación extranjera, d es el porcentaje de devaluación o revaluación de
la moneda nacional y λ es la tasa de inflación interna. En el caso de existir devaluación el
porcentaje debe ser colocado con símbolo positivo (1+d), y en el caso de revaluación el
porcentaje debe tomarse como negativo (1-d).

5.9 El proyecto de inversión y su administración de

escenarios de sensibilidad
Corrientemente los analistas evalúan un proyecto bajo distintos escenarios de sensibilidad ante
el cambio de los pronósticos que se puedan presentar en las principales variables que sostienen
los fundamentos básicos del proyecto (ej. precios, cantidad de producción, costos, impuestos,
tasas de financiación, entre otros).
Para poder determinar estos escenarios EXCEL brinda la facilidad de plantear diferentes
escenarios y dar un resumen que ayudaría a mejorar la toma de decisiones. Son básicamente tres
los utilitarios que nos ayudan en esta misión:
El Buscar Objetivo (Herramientas, Buscar Objetivo ...)

Solver (Herramientas, Solver ...)
Administrador de Escenarios (Herramientas, Administrador de Escenarios ...)
Es este último el que mejor ayuda en un análisis de sensibilidad. Para poder conocer todo el
conjunto de herramientas se le plantea el siguiente ejercicio que debe ser organizado y
presentado como parte final de las herramientas descritas:
Considérese que en el estudio de la viabilidad de un nuevo proyecto se estima posible vender

30000 toneladas anuales de un producto a $1500 la tonelada durante los dos primeros años y a
$1800 a partir del tercer año, cuando el producto se haya consolidado en el mercado. Las

proyecciones de ventas muestran que a partir del sexto año, éstas se incrementarían en un 40%.
El proyecto se estima tiene
El estudio técnico definió una tecnología óptima para el proyecto que requeriría las siguientes
inversiones para un volumen de 30000 toneladas:
Terrenos $20’000.000
Obras físicas 50’000.000
Maquinaria 30’000.000
Sin embargo el crecimiento de la producción para satisfacer el incremento en las ventas,

requeriría duplicar la inversión en maquinaria y efectuar obras físicas por $40’000.000.
Los costos de fabricación para un volumen de hasta 40.000 toneladas anuales son de:
Mano de Obra $ 150

Materiales $ 200
Costos Indirectos $ 80
Sobre este nivel, es posible lograr descuentos por volumen en la compra de materiales
equivalentes a un 10%.
Los costos fijos de fabricación se estiman en $5’000.000, sin incluir depreciación. La ampliación
de la capacidad en un 40%, hará que estos costos se incrementen en $1’500.000. Los gastos de
venta variables corresponden a una comisión de 3% sobre las ventas, mientras que los fijos
ascienden a $1’500.000 anuales. El incremento de ventas no variará este monto.

Los gastos de administración alcanzarían a $1’200.000 anuales los primeros cinco años y a
$1’500.000 cuando se incremente el nivel de operación. La legislación vigente permite depreciar
los activos de la siguiente forma:
Obras físicas A 20 años

Maquinaria A 10 años
Los activos nominales se amortizan en un 20% nominal. Los gastos de puesta en marcha
ascienden a $22’000.000, dentro de los que se incluye el costo del estudio que alcanza a
$8’000.000.
La inversión en capital de trabajo se estima en el equivalente a 6 meses de costo total

desembolsable.
Al cabo de 10 años se estima que la infraestructura (incluidos los terrenos) tendrá un valor
comercial de $100’000.000. La maquinaria tendría un valor de mercado de $28’000.000.
La tasa de impuestos que se estima perdurará durante toda la vida del proyecto es de 10%.
Adicionalmente se está pensando en financiar la inversión en cerca de un 60% con un préstamo

bancario con un plazo de 8 años y una tasa anual del 5,3%.
Para realizar la evaluación financiera se pide presentar en una hoja de cálculo una
diagramación del proyecto que incluya:

Propuesta o planteamiento del proyecto.

Construcción de los flujos de caja del proyecto sin y con financiación.
Cuadro de esquematización del valor de salvamento.
Indicadores de rentabilidad financiera sin y con financiación.
Esquema de sensibilidad de las rentabilidades esperadas del proyecto mediante diversos
escenarios para diferentes valores de las variables que se administran dentro del
proyecto.
Tasas reales de rentabilidad incluyendo un escenario de alta y baja inflación.
Organice los elementos en forma de columnas para que pueda entenderse fácilmente la
presentación del proyecto.
En el esquema de escenarios, EXCEL brinda la posibilidad de construir, mostrar y resumir los

diversos escenarios, para ello debe seguir el procedimiento:
Herramientas, Escenarios ...
Si aún no ha construido ningún escenario le aparecerá un cuadro de diálogo donde se menciona

que no hay escenarios definidos y debe elegir AGREGAR para poder iniciar la construcción de
uno de ellos. Una vez lo haya construido puede seleccionarlo, mostrarlo y resumirlo. Debe
aparecer el siguiente cuadro de dialogo:

En él mostrará los escenarios que ha construido hasta el momento y la información de su creador

o autor.


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Evaluación Financiera de Proyectos

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5 MEDICION DE LA VIABILIDAD FINANCIERA DE

El cálculo de la viabilidad financiera de un proyecto de inversión o de presupuesto de capital

5.1 Valor presente neto (VPN)

En una forma simple, el VPN es el resultado de expresar en valores actuales la diferencia de

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA 84

Gustavo Adolfo Acuña nestor orlando rojas

Esto implica las siguientes situaciones:

Resultados Valor de la firma

1. VPN > 0 El valor de la firma se incrementa al

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA 85

Gustavo Adolfo Acuña nestor orlando rojas

La información disponible de cada proyecto es la siguiente:

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA 86

Gustavo Adolfo Acuña nestor orlando rojas

Al aplicar la ecuación 4-1, el VPN del proyecto A es:

VPNA = 8’000.000 + 12’000.000 + 2’000.000 – 20’000.000

= 6’779.661,02 + 8’618.213,57 + 1’217.285,45 – 20’000.000

Al aplicar la ecuación 4-1, el VPN del proyecto B es:

VPNB = 8’000.000 + 8’000.000 + 4’000.000 + 12’000.000 – 20’000.000

= 6’779.661,02 + 5’745.475,44 + 2’434.570.91 +6’189.395,50 – 20’000.000

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA 87

Gustavo Adolfo Acuña nestor orlando rojas

Al comparar el VPN del proyecto A de -$3’384.839.96 con el VPN del proyecto B de $

Las reglas para estos tipos de decisiones son:

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA 88

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A continuación se presentan los perfiles de VPN de los proyectos A y B de Inversiones la

Tasa de Descuento VPN Proyecto A VPN Proyecto B

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Comportamiento del VPN del proyecto A

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Comportamiento del VPN del proyecto B

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• La falta de claridad sobre la tasa de descuento a utilizar en su cálculo.

= VNA( TasaDescuento , SeriePagosIngresos)

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA 92

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Ilustración 4 Asistente para funciones: VNA (Valor presente Neto)

5.2 Relación beneficio - costo

Este es un criterio para la toma de decisiones de proyectos de inversión en el que se comparan

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA 93

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Valor Pr e sen te Ingresos(i )

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5.3 Tasa interna de retorno (TIR)

= TIR( FlujoEfectivoNeto , TasaDescuento)

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Ilustración 5 Asistente para funciones: TIR

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Desventajas de la TIR. Los principales problemas de este método son:

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA 98

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Al encontrar un proyecto de varias TIR, lo mejor es graficar el VPN en función de la tasa de