Francisco Cruzado Coca

VALORIZACIÓN DEL PRECIO JUSTO: 1

EL CASO MILPO
No intente predecir la dirección del mercado de valores, de
la economía, de los tipos de interés, de las elecciones o de
su destino. Warren Buffett.

El deslistado de las acciones comunes y de inversión de la minera

Milpo de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) se frustró y retomarlo no será fácil. La reciente
cancelación de la oferta pública de compra (OPC) de las acciones comunes de la compañía
no sólo alargará el proceso de salida, sino que implicaría una difícil negociación entre Milpo y
sus accionistas minoritarios.

La primera barrera a resolver entre estos actores fue la diferencia significativa entre el valor
fundamental estimado por los accionistas, y el que la minera estuvo dispuesta a pagar. El
consenso no se logró.

VALORIZACIÓN: EL PRECIO JUSTO

El proceso de deslistado de una empresa requiere de dos exclusiones: del registro de valores
de la BVL y del registro público de la Superintendencia de Mercado de Valores (SMV). La
minera pidió sólo la exclusión de sus acciones comunes del primer registro.

El 02 de marzo de 2017, la SMV aprobó la Exclusión condicionada a la previa realización de

una OPC, cuyo precio mínimo sería determinado por una entidad valorizadora independiente.

El 20 de marzo de 2017, la SMV realizó una convocatoria para elegir a dicha entidad, que
resultó Summa Asesores Financieros. Desde esa fecha, Summa tenía hasta el 2 de mayo
para presentar el informe con la valorización. Sin embargo, la entidad pidió a la SMV prorrogar
el plazo hasta en dos oportunidades (primero hasta el 5 de mayo y después hasta el 19 de
mayo). Finalmente, Summa envió el informe el 19 de mayo de 2017, en el cual indicó que los
valores fundamentales estimados para las acciones comunes y de inversión de Milpo eran de
S/4.16 y S/2.94 por acción, respectivamente. Ese día la acción común de Milpo había cerrado
la jornada en S/.4.60 en la BVL.

El lunes 22 de mayo de 2017, luego de conocida la valorización, algunos inversionistas locales

—se realizaron 13 operaciones por S/313,735— vendieron sus posiciones en Milpo lo que
llevó al precio del papel a caer 12% hasta S/.4.05. Ello porque las estimaciones de las casas
de bolsa, hasta ese momento, crearon la expectativa de que la valorización arroje un valor
mayor a S/.4.40.

El 23 de mayo de 2017, la BVL suspendió la negociación por un día tanto de las acciones
comunes como de inversión debido a que Summa presentó una actualización del informe de
valorización.
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La SMV decidió no aceptar los cambios presentados por Summa porque “estaban fuera del
plazo límite establecido para la entrega del informe y cuando este ya es de conocimiento del 2
mercado y habría surtido efecto en la negociación de los valores”. En un oficio presentado por
la entidad reguladora, ésta expresó extrañeza por la “actualización”. “Esto también se ve
agravado por el hecho de que se le concedió prórrogas en el plazo de presentación”, indicó la
SMV en el documento.

El miércoles 24 y jueves 25 de mayo, la negociación tuvo curso normal registrándose una

estabilidad del precio entre S/.4.00 y S/.4.05. Los inversionistas esperaban la respuesta de
Milpo sobre la continuidad de la OPC con los precios indicados por Summa.

OPC CANCELADA Y DESLISTADO INCIERTO

El jueves 25 de mayo de 2017, Milpo se pronunció sobre la valorización y la OPC en un hecho

de importancia publicado en la SMV. En el primer punto, la minera mencionó que luego de
realizar una exhaustiva revisión a los estimados de Summa, detectó “errores materiales que
impactan en el valor de las acciones”. Así, los estimados de Summa habrían omitido incluir el
Gravamen Especial Minero y el Impuesto Especial a la Minería dentro de los flujos de caja a
ser descontados para determinar el valor patrimonial de Milpo.

“Esta omisión genera un impacto de US$69.6 millones, lo que implica un impacto negativo en
los precios de S/.0.19 para las comunes y S/.0.13 para las de inversión”, indicó la minera en
el hecho de importancia publicado en la SMV. Es decir, los precios debieron ser S/.3.97 para
las acciones comunes y S/.2.81 para las de inversión, respectivamente. Milpo puso en
conocimiento este error a la SMV y pidió a Summa hacer una corrección, que finalmente no
fue aceptada por la entidad reguladora. La SMV dispuso que la OPC debía hacerse con los
valores estimados iniciales.

Respecto a la OPC, Milpo indicó que su directorio decidió no seguir con la oferta porque “no
se puede evaluar y tomar una decisión tomando como referente un informe de valorización
que presenta errores materiales […]”. En el hecho de importancia, la minera indicó que, “como
parte de la información necesaria para la decisión del directorio y como elemento de
comparación del informe de Summa”, dispuso una valoración [en paralelo] a Macroinvest. Ésta
indicó que el valor fundamental para la acción común estaría entre los S/3.28 y S/.3.55”.

No obstante, la cancelación de la OPC no implica la finalización del proceso del deslistado,

pues Votorantim tiene más de dos tercios de las acciones en circulación. “La OPC es una
condición para que el deslistado sea efectivo, pero no una condición a que se adquiera un
determinado número de acciones. Una empresa dejará de estar inscrita en la BVL, pero
seguirá en la SMV debido a que es una sociedad anónima abierta”, comenta José Antonio
Payet, socio del estudio Payet, Rey, Cauvi, Pérez Abogados.

Para que Milpo se desligue totalmente de la SMV deberá reducir su número de accionistas
hasta 750, pero eso será difícil si no cotiza en la BVL. Votorantim tendrá que seguir comprando
de manera extrabursátil. “Mientras una empresa siga listada en la SMV, mantiene las
obligaciones de información iniciales”, añade Payet. En ese sentido, para salir totalmente de
la SMV, Votorantim deberá comprar la participación de, por lo menos, 600 inversionistas (ver
gráfico Distribución de accionistas…)
 Francisco Cruzado Coca

Cuadro 1: Accionariado de MILPO

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Para Payet, existe una descoordinación entre la Ley del Mercado de Valores (LMV) y la Ley
General de Sociedades (LGS) en cuanto a las sociedades anónimas abiertas (SAA). En 1998,
con la LGS se estableció que las SAA, con más de 750 accionistas, deben tener sus acciones
inscritas en la SMV y en la BVL. Pero, luego, al establecerse el artículo 83 de la LMV, se
establece que las acciones inscritas en la SMV no tienen que estar inscritas en la BVL.

En este sentido, aún existe un vacío en la legislación peruana que no contempla la institución
del “squeeze-out”, mediante la cual una sociedad cotizada puede volverse una compañía
plenamente privada (“going private”). “Esto es algo que requiere abordarse. Para promover el
mercado y que las compañías busquen listarse, se tiene que tener también un mecanismo
claro de salida de pleno deslistado.

SOBRE LA EVOLUCION DE LA COTIZACION

El problema a futuro será la negociación con los minoritarios para que vendan sus acciones.
La diferencia entre los estimados de Summa y la de las casas de bolsa es significativa. Intéligo
SAB y Kallpa SAB estiman un valor fundamental de S/.4.40 para la acción común.

La principal diferencia entre los estimados es la tasa de descuento utilizada, coinciden

analistas consultados. Para este cálculo se requiere tener en cuenta el beta —riesgo
sistemático (de mercado) — de la compañía. Así:

El beta de Summa (1.71) se calculó promediando el beta de grandes mineras que producen
zinc como subproducto, como Lunding Mining Corp. de Canadá.

Kallpa SAB pondera los betas de las comparables según su nivel de ventas y de ello resulta
un beta apalancado de 1.43.

Un mayor beta conduce a un menor valor fundamental. Así, la tasa usada por Kallpa SAB es
10.3% y la de Intéligo SAB 10.5%; Summa utilizó 12.5% para la compañía y 13.75% para sus
proyectos
 Francisco Cruzado Coca

Cuadro 2: Evolución de la Cotización de MILPO 2016-2017

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La segunda diferencia es el vector de precios de commodities usado por Summa. Las

cotizaciones del zinc y del plomo empleados por Summa son menores a los estimados de 8%
y 10% respectivamente, calculados por Intéligo SAB.

Para Scotiabank: “Las proyecciones del flujo de caja son muy conservadoras por los menores
precios. Incluso si usamos los precios actuales del zinc y del plomo, con una tasa real de
descuento de 10%, el precio estimado sería de S/.4.50”, mencionó en un reporte.

Otra diferencia es la valoración de dos proyectos cupríferos de Milpo: Magistral y Pukaqaqa.

La valorización de Summa de estos proyectos es por medio del descuento de sus flujos de
caja futuros estimados, lo que no sería recomendable porque no hay completa certeza de su
viabilidad. Estos proyectos se deben valorizar por valor comercial (in situ) cantidad de recursos
por un precio a futuro castigado.

Sin embargo, Milpo está dispuesta a pagar un menor precio por las acciones comunes,
sustentándose en la valorización de Macroinvest (señalado en su hecho de importancia) Si
Milpo hubiese decidido aplicar la OPC con el precio más alto determinado por Macroinvest
(S/.3.55), el pago habría sido 15% menor al de Summa, que sería el precio mínimo de la OPC,
y 25% inferior al de los analistas.

Esto supone una continuación en las tensiones que existieron entre los minoritarios y la
compañía minera a fines del año pasado, cuando se lanzó la OPC por un precio de S/.2.95
por acción. Incluso algunos inversionistas participaron de esa oferta por la cláusula de
compensación que mencionaba que la minera pagaría un diferencial en caso se dé otra OPC
a un mayor precio. “No voy a arriesgarme a vender hoy para que mañana, si el precio es alto,
no lo hagan público y decida no ejecutar la oferta”, comentó en diciembre de 2016 el CEO de
Andino Asset Management.