Caso Minsur – Valorización de Empresas (Ago 2020)

Análisis de Inversión de Minera Minsur

"Al menos que puedas ver tu acción caer 50% sin entrar en pánico, tu no deberías entrar
en la bolsa de valores” – Warren Buffett

Contexto

Fabrizio Castro ha sido jefe de planeamiento de una cadena de hoteles de elevado

prestigio en Perú. La pandemia ha afectado significativamente el sector y su empresa
llegó a un acuerdo para mantener el personal con remuneraciones al 50%. Ante ello,
Fabrizio optó por buscar un empleo que pueda tener menos incertidumbre en el corto
plazo. Sectores como minería y agricultura parecen ser opciones que podrían darle
mayor estabilidad y aunque él no tiene experiencia en estas actividades, el costo de
oportunidad de dejar su empleo era relativamente bajo. Finalmente consiguió un empleo
como analista senior de planeamiento en una empresa minera y va a empezar en menos
de 3 semanas su nuevo reto laboral.

Fabrizio sabe que minería es un sector muy especializado y complejo debido a que
muchas empresas mineras son polimetálicas, cuentan con varias unidades mineras
(incluso fuera del país) y pueden tener proyectos que ya explotan, proyectos próximos a
implementar o proyectos aún en fase de exploración. Él sabía que debía meterse de lleno
a revisar información que le permita reducir su curva de aprendizaje en dicho sector y
consideró que si invertía parte de su liquidación en una acción minera podía así sí o sí
tener un compromiso más alto, así como una inmersión real para su inversión.

Fabrizio revisó rápidamente las principales mineras y su desempeño en el mercado de

valores y le llamó la atención Minsur debido a que el precio de la acción se encontraba
muy por encima del registrado a mediados de marzo cuando empezó la pandemia (la
acción al 28 de agosto era de S/1.70 versus S/1.49 el 16 de marzo)1. Por su parte, dos SAB
reputadas habían recomendado comprar Minsur teniendo una expectativa de precio de
S/1.95-S/2.00, lo que podía significar una potencial ganancia de al menos 15%.

Fabrizio estaba convencido de invertir en Minsur y para ello iba a revisar toda la
información pública disponible para tomar la decisión en los próximos días. Él estaba muy
entusiasmado por su nuevo trabajo, pero a la vez preocupado por su poco expertise en el
sector. Sabía que revisando una operación compleja como la de Minsur podría tener un
avance importante para así no solamente entender la dinámica de los proyectos mineros
sino también para conocer cuáles eran los principales drivers de valor.

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1
La acción de Minsur tuvo su nivel mínimo del 2020 el día 6 de abril, registrando un precio de
S/1.20.
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La Empresa

A partir de la empresa Lampa Mining Company que operaba en la región Puno es que
posteriormente se funda Minsur Sociedad Limitada en 1966, la que luego es adquirida
por el Grupo Breca. Actualmente la empresa cuenta con 5 operaciones, 2 proyectos de
expansión, 3 proyectos de exploración y 2 minas en cierre (ver anexo 1).

Respecto a las operaciones, Minsur cuenta con San Rafael en Puno, donde obtiene
estaño y es procesado en la Planta de Fundición y Refinería (PFR) en Pisco (Ica). Esta
planta usa tecnología de lanza sumergida para el procesamiento de concentrados,
logrando refinar el estaño con una pureza del 99.95%. En Palca (Tacna), en la unidad
minera de Pucamarca, cuenta con una operación de tajo abierto de oro principalmente,
con una vida útil estimada hasta el 2025. Asimismo, cuenta con una operación en Sao
Paulo (Brasil), a través del accionariado mayoritario de Minera Latinoamericana SAC, que
es a su vez accionista principal de Mineração Taboca S.A., dedicada a la explotación de
estaño, niobio y tántalo de la mina Pitinga y propietaria de la Planta de Fundición de
Pirapora2.

En el caso de los proyectos de expansión, Minsur es accionista al 60% de Cumbres

Andinas S.A.C., empresa que a su vez es propietaria del 99.99% del capital social de
Marcobre S.A.C., la que viene desarrollando el proyecto Mina Justa en San Juan de
Marcona (Ica); este proyecto procesará sulfuros y óxidos de cobre para la obtención de
cátodos y concentrados. Mientras que el otro proyecto de expansión es el de
aprovechamiento de los relaves B2 en la mina San Rafael en Puno.

Los proyectos de exploración son Santo Domingo y Nazareth, ambos de estaño y

ubicados en Puno. El tercer proyecto de exploración es uno polimetálico denominado Mina
Martha, ubicado en Huancavelica, a través de la compañía Minera Bastro S.A.C.

Finalmente, los proyectos de cierre son Mina Regina en Puno a través de Minera
Sillustani
S.A.C. y Mina Martha en Huancavelica a través de la compañía Minera Bastro S.A.C3.

Minsur, gracias a San Rafael, es la principal mina productora de estaño en Sudamérica y

la cuarta a nivel mundial, produciendo cerca del 10% de estaño en el mundo. Minsur fue
reconocida por Perumin con el Premio Nacional de Minería por el trabajo técnico titulado
Rumbo a Cero Accidentes, lo que destaca los esfuerzos de la empresa en seguridad.

A diciembre de 2019, Minsur registró ventas consolidadas de USD 711 millones, con un
EBITDA de USD 251 millones (35%). En el primer semestre de 2020, sus ventas alcanzaron
USD 266 millones con un EBITDA de USD 99 millones (37%). Cabe mencionar que el efecto
Covid no sólo afectó las operaciones tanto en Perú (la operación San Rafael estuvo
cerrada desde mediados de marzo hasta fines de mayo) como en Brasil (la operación de
estaño

2
Cabe mencionar que Minera Latinoamericana S.A.C., por medio de subsidiarias, es accionista
también de Melón S.A., empresa que lidera la producción y comercialización de cementos,
hormigones, morteros y áridos en Chile.
3
Minera Bastro S.A.C es propietaria a su vez de Minera Sillustani S.A.C.
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estuvo sin operación por un mes) sino que presionó a la baja el precio del estaño (en 21%
respecto a similar periodo de 2019).4

En julio de 2020, Fitch Rating ratificó la calificación de riesgo de Minsur en BBB- con
perspectiva negativa. Al segundo trimestre de 2020, la empresa tiene una deuda
consolidada que asciende a USD 1,259 millones. Este monto comprende el bono con
vencimiento al 2024 (USD 444 millones)5 así como deudas asociadas a Taboca (USD 166
millones) y Marcobre (USD 650 millones).

Mapeo de la Información

La información para valorizar Minsur se limita a información pública: la que se

encuentra en la Superintendencia de Mercado y Valores (SMV) y Bolsa de Valores de Lima
(BVL) así como cualquier otra información de la web de Minsur (en especial lo referido a
Relación con Inversionistas) o de medios de comunicación.

Por ello, Fabrizio descargó los estados financieros de 2014-2019 y del primer semestre de
2020 de la página web de la SMV. Esta información se encuentra en Dólares. Luego de
organizar la información y agruparla en cuentas principales, generó el Anexo 3.

Guía de Pasos para Valorizar

Para Fabrizio, valorizar una empresa era una experiencia que no había realizado desde la
universidad, ya hace más de 7 años. Si bien estuvo en áreas de costos y planeamiento
financiero, nunca tuvo el mandato de valorizar empresas. Dado esto, Fabrizio contactó a
varios de sus amigos de universidad para que así le den recomendaciones de cómo hacer
dicho trabajo. Con ello construyó la siguiente guía:

1. Calcular indicadores operativos y financieros históricos que permitan conocer la

dinámica de la empresa, por ejemplo:
- Crecimiento de Ventas
- Costo de Ventas y SG&A como porcentaje de las ventas
- El ratio de impuestos
- Los días de cobranza, inventario y cuentas por pagar
- Ratio de apalancamiento financiero

2. Clasificar las cuentas del Estado de Situación Financiera (Balance General) para
identificar cuáles son parte de las operaciones, de las inversiones y del
financiamiento.

4
El otro metal del portafolio (pero con un menor peso) es el oro, el cual subió 26% en similar
periodo. Esto rebalanceó la participación en ventas donde el estaño que representaba el 72% de las
ventas en el primer semestre de 2019, redujo su participación a 51% en el primer semestre de
2020.
5
La emisión fue de USD 450 millones con un cupón de 6.25% y un precio de emisión al 98% en
marzo de 2014. Al 31 de agosto de 2020, el precio de este bono es de 110% (ver anexo 2).
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3. Calcular el capital de trabajo y su variación.

4. Construir el Flujo de Caja (de operaciones, inversiones y financiamiento) utilizando

las variaciones de las cuentas del Balance General. Verificar que cuadre con la
variación de caja del mismo Balance General.

5. Revisar variables críticas del flujo de caja como precios, depreciación, capex
(inversiones), deudas financieras, utilidades y dividendos.

6. Estimar el P&L y el Balance General. Revisar variables como el crecimiento de las

ventas, operaciones con subsidiarias, las cuentas de cobranza, inventario y
cuentas por pagar, así como las de utilidades acumuladas.

7. Estimar el Flujo de Caja, en base al P&L y Balance General previamente

desarrollados. Revisar el nivel de depreciaciones, inversiones y política de
dividendos.

8. Estimar el costo del equity (ke) y el WACC, cualquiera que corresponda. Le

sugirieron que usara información de la web de Damodaran.

9. Descontar los flujos de caja distinguiendo las proyecciones anuales y el valor

terminal. Verificar que los flujos y la tasa de descuento coincidan en la misma
moneda.

10. Comparar el valor obtenido con el valor de mercado.

Por su parte, las sugerencias específicas al sector minero fueron:

11. Al proyectar las ventas, hay que distinguir el nivel de precio de los metales dada la
alta volatilidad de ellos. En ese mismo sentido, tener cuidado con las proyecciones
que dependen de las ventas.
12. Calcular el cash cost 6 dado que es una referencia importante para evaluar la
eficiencia de los proyectos y el margen respecto a los precios a los que se vende
el mineral.
13. El sector minero tiene una serie de impuestos adicionales a otros sectores; por
ejemplo, las regalías.
14. A diferencia de otros sectores, las operaciones no se pueden asumir que
continuarán siempre, dado que cada unidad minera tiene una vida útil específica.
Ello en especial al momento de proyectar el valor residual.

6
El cash cost es el costo efectivo operativo de producir una unidad de mineral (por ejemplo,
costo por tonelada, libra, onza, etc.). Este costo efectivo incluye los costos directos de mina, costos
de molienda y concentración, fletes por transporte de concentrado, gastos generales y de
administración, costo de ventas, entre otros. En el caso de Minsur, el cash cost, por ejemplo, de
estaño, comprende el costo de producción, gasto de ventas, movimientos de concentrados,
excluyendo participación de trabajadores, depreciación y amortización.
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15. Considerar estimados de valor de las operaciones en exploración; pues si bien es

complejo obtener un valor, finalmente son inversiones que se viene realizando y
que tienen un potencial.

Es importante mencionar que la acción de Minsur que cotiza es la acción de inversión

(MINSURI1). Por supuesto, al valorizar el equity es necesario adicionar también el valor de
las acciones comunes.

Toma de Decisiones

Fabrizio debía ponerse a trabajar cuanto antes para poder entender la dinámica del
sector, ser capaz de evaluar el valor de Minsur para tomar una decisión de inversión y
finalmente conocer más a detalle los drives de valor de una empresa minera. Él estaba
muy comprometido en trabajar duro los siguientes días y aprender al máximo.
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Anexo 1

Operaciones y Proyectos de Minsur

Fuente: Memoria Anual de Minsur (2019)

Anexo 2

Evolución del Precio del Bono de Minsur

Fuente: Luxembourg Stock Exchange.

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Anexo 3

Estados Financieros de Minsur (millones de USD)

ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2T-2020
Ventas 914 619 617 672 694 711 266
Costo de Ventas -524 -419 -380 -413 -412 -446 -184
Utilidad Bruta 390 200 237 259 282 265 82
Gastos de Ventas y Distribución -12 -8 -5 -7 -8 -8 -3
Gastos Administrativos -56 -43 -42 -49 -51 -55 -21
Otros Gastos Operativos -83 -728 -45 -50 -57 -44 -4
Utilidad Operativa 239 -579 145 153 166 158 55
Gastos Financieros Netos -43 -41 -46 -29 17 -27 -24
Ganancias cambiarias netas -24 -36 14 -3 -24 -3 -44
Otros ingresos no operativos 11 10 29 23 12 -8 1
Utilidad antes de Impuestos 184 -646 142 144 173 120 -12
Impuestos -108 108 -54 -63 -65 -57 -37
Utilidad Neta 76 -538 88 80 108 63 -50

BALANCE GENERAL - en millones 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2T-2020
Caja 408 391 272 240 252 133 301
Cuentas por Cobrar 58 61 73 71 71 57 42
Inventarios 120 90 100 110 116 118 92
Otros Activos 54 31 187 239 504 445 178
Total Activos Corrientes 640 573 632 661 943 753 613
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Propiedad, Planta y Equipo 1,386 746 917 974 1,281 2,142 2,258
Depreciación Acumulada
Otros Activos de LP 823 622 614 634 584 565 519
Total Activos No Corrientes 2,209 1,368 1,531 1,609 1,865 2,706 2,776
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Total Activos 2,849 1,941 2,162 2,270 2,808 3,459 3,389

Cuentas por Pagar 68 43 79 90 205 222 105

Deudas de CP 80 94 112 70 26 56 126
Otros Pasivos de CP 94 88 106 89 104 129 83
Total Pasivos de Corto Plazo 242 225 298 250 335 407 313
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Deudas de LP 445 452 445 520 630 1,058 1,214
Otros Pasivos de LP 311 148 224 295 305 356 311
Total Pasivos de Largo Plazo 756 601 669 815 935 1414 1525
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Total Pasivos 997 826 966 1,065 1,269 1,822 1,838

Capital Social 902 902 902 902 902 902 902

Acciones de Tesorería 0 0 0 0 0 0 0
Utilidades Acumuladas 717 245 272 291 413 411 370
Otras Cuentas de Patrimonio 233 -32 22 12 224 325 279
Total Patrimonio 1,852 1,115 1,196 1,205 1,538 1,638 1,551

Total Pasivo + Patrimonio 2,849 1,941 2,162 2,270 2,808 3,459 3,389
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Bibliografía

https://www.minsur.com/relacion-con-inversionistas/

https://www.smv.gob.pe/ConsultasP8/temp/MINSUR%20Memoria%202019.pdf

https://www.fitchratings.com/research/corporate-finance/fitch-affirms-minsur-sa-at-bbb-outlook-
remains-negative-01-07-
2020#:~:text=Fitch%20Ratings%20%2D%20Chicago%20%2D%2001%20Jul,The%20Rating%20Outlo
ok%20remains%20Negative

https://www.minsur.com/wp-content/uploads/pdf/Reportes/ESP/Minsur%202T20%20PR_SPA.pdf

http://cbonds.es/emissions/issue/66191

https://www.bourse.lu/security/USP6811TAA36/208386

http://www.gestionminera.com.pe/2014/pdf/cotabilidadycostos/14.00%20-
%2014.25%20Rondon%20Oswaldo.pdf