24-May-2023

INFORME ESPECIAL
¿Es viable una dolarización? Luis Caputo
lcaputo@ankerlatam.com

En este documento no buscamos tomar partido sobre si la dolarización es el Santiago Bausili

sbausili@ankerlatam.com
esquema monetario/cambiario óptimo para Argentina, sino aportar al
Federico Furiase
debate argumentos a favor de la necesidad de contemplar un esquema ffuriase@ankerlatam.com

monetario/cambiario alternativo, así como aspectos relacionados a la Martín Vauthier

mvauthier@ankerlatam.com
factibilidad de su implementación.
Felipe Berón
fberon@ankerlatam.com
Adelantándonos a la conclusión, creemos que la dolarización es una
alternativa de difícil implementación, que requiere una arquitectura legal y
financiera compleja, pero no imposible de llevar adelante como suelen
simplificar algunos medios o colegas.

El origen del problema

La columna vertebral del próximo programa económico debe ser el

equilibrio fiscal. Es importante entender que los problemas económicos que
sufre el país desde hace décadas tienen su origen en el hecho de que el
Estado consistentemente gasta más de lo que recauda. La inflación, el dólar
o las crisis de deuda son las consecuencias de la forma en que se financia el
déficit. El financiamiento monetario genera inflación y suba de dólar. El
financiamiento con deuda genera crisis de repago de dicha deuda. La
política típicamente opta por buscar culpables y soluciones populistas a
estas “consecuencias” en lugar de resolver la raíz del problema. Entonces,
para frenar la inflación se culpa a empresarios y se implementan controles
de precios, para frenar la suba del dólar se ponen “cepos”, y se reestructura
la deuda para producir algún ahorro de corto plazo. Estas medidas
reiteradas por décadas han erosionado la credibilidad del país y con ello las
herramientas tradicionales de policy making con la que cuentan la gran
mayoría de los países que no han cometido estas torpezas, lo que hace aun
más difícil la resolución de nuestros problemas.

¿Qué tan importante es el esquema monetario/cambiario en un futuro

plan económico?

Si bien la consolidación de las cuentas fiscales debe ser la columna vertebral

de cualquier programa de estabilización de un próximo gobierno, el abuso
de financiamiento del déficit fiscal vía emisión monetaria ocurrido durante

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la administración actual, ha resultado en la acumulación de un stock de
pasivos remunerados en el balance del Banco Central (Leliqs y Pases del
BCRA) que representa una amenaza para la estabilidad económica. La opción
de volcar esos pesos en el mercado podría sumergir al país en una
hiperinflación, pero mantenerlos en el balance del BCRA representa un costo
cuasi fiscal de más de $1 billón por mes (20% de la base monetaria de abril)
con el stock y las tasas actuales. Por eso, es esencial implementar un
esquema monetario que sea consistente con el esfuerzo fiscal requerido y
que ayude a mitigar la amenaza candente del excedente de pesos. Es decir,
llegar en el corto plazo a equilibrio fiscal financiero es una condición
necesaria, aunque ya no suficiente, para evitar una crisis que sumerja al país
aún más en la pobreza e indigencia. Por lo tanto, un programa monetario que
atienda las implicancias negativas de esta sobreabundancia de pesos se
convierte en una pieza fundamental para determinar el éxito o fracaso de un
futuro plan de estabilización.

Libre flotación versus Dolarización. El rol de la demanda de dinero en la

reducción de los pasivos remunerados.

El alto stock de pasivos remunerados puede reducirse “por las buenas” o “por
las malas”. Por las malas, mediante una licuación inflacionaria o la ruptura de
contratos (ej., Plan Bonex). Por las buenas, si la sociedad recuperara la
confianza en un programa económico que se tradujera en un aumento
significativo de la demanda de dinero capaz de convertir pasivos
remunerados en base monetaria. Ahora bien, basar el éxito de un futuro
programa económico en la recuperación acelerada de una variable que
depende del comportamiento de la sociedad, como lo es la demanda de
dinero, puede resultar riesgoso. ¿Es posible anticipar cuánta confianza se
necesita para aumentar la demanda de dinero? A modo de ejemplo, si la
propuesta en un futuro plan económico fuese que el déficit fiscal primario se
eliminara y que el BCRA no proveyera más financiamiento al Tesoro,
¿alcanzaría eso para generar confianza en la sociedad como para que se
demandara suficiente dinero y se redujera la presión cambiaria e
inflacionaria? Aunque algunos podrían pensar que sí, la realidad muestra que
la demanda de dinero en nuestro país es muy volátil, difícil de predecir y de
controlar. A modo de ejemplo, el programa con el FMI entre 2018 y 2019, a
pesar de apuntalar el problema central del déficit fiscal, de terminar con el
financiamiento monetario al Tesoro, de no haber emitido pesos desde junio
2018 y de haber mantenido constante el circulante en poder del público hasta
casi el final del mandato, debió soportar los dos años de mayor inflación de la

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administración del presidente Macri, 48% y 54% respetivamente. Esto se
debió a una fuerte caída en la demanda de dinero, que se comportó de
manera exactamente contraria a lo esperado por el FMI.

En consecuencia, creemos que un programa que apunte a equilibrio fiscal,

libre flotación cambiaria con liberalización del cepo y metas de inflación es
una alternativa sumamente riesgosa a la que NO suscribimos. No estamos
diciendo que no pueda funcionar, sino que puede NO funcionar;
paradójicamente, un lujo que un próximo gobierno no puede darse si el
objetivo es convencer a la población de que ese es el camino correcto.

Entonces, el desafío está en encontrar un esquema monetario que ayude a

resolver el problema de la sobre-emisión de pesos y el stock resultante de
pasivos remunerados sin correr el riesgo de basar el modelo de equilibrio
general en una recuperación acelerada de la demanda de dinero, que podría
no materializarse. Es aquí donde surge la dolarización, como un esquema
monetario/cambiario alternativo que busca eliminar dicha dependencia
en la recomposición de la demanda de pesos. Vale aclarar que no es el
único régimen que obedece a este objetivo, pero es el que nos toca analizar
en este informe dado el carácter público que ha tomado el debate sobre la
dolarización.

¿Cuál es el beneficio inmediato de la dolarización?

Al eliminar la moneda, los desequilibrios entre la oferta y la demanda de

pesos dejan de tener un impacto en el nivel de inflación. En economías donde
el dólar cumple la función de reserva de valor y unidad de cuenta, esquemas
de shock como la dolarización o la Convertibilidad tienen la ventaja de bajar la
inflación en forma más rápida que otras alternativas de política monetaria.

Ecuador, partiendo de una inflación de 61% el año previo a la dolarización y

de 91% el año mismo de la dolarización (2001), logró llevar la inflación a un
dígito en apenas 2 años y logró mantenerla en menos de dos dígitos durante
los siguientes 20 años, aun atravesando dos defaults de su deuda (2008 y
2020). En Argentina, la Convertibilidad permitió bajar la inflación desde tres
dígitos a un dígito en poco más de 2 años.

Lograr una desaceleración de esta magnitud en la inflación resulta muy difícil

con otros esquemas de política monetaria, incluso cuando son parte de un
programa de estabilización creíble.

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Insistimos en algo, la dolarización no es una solución mágica a los problemas
del país. No viene a resolver la raíz del problema, que es el déficit fiscal, sino a
anular una de sus fuentes de financiamiento y motor de la inflación: el
financiamiento monetario. Incluso, implementar hoy una dolarización
eliminaría la posibilidad de utilizar el tipo de cambio nominal como
amortiguador de shocks externos.

Lejos de ser una solución mágica, resignar tener moneda propia es la

consecuencia de haber perdido toda credibilidad para cumplir con programas
económicos serios debido a la constante y degradante subordinación de
nuestras políticas económicas a las prioridades políticas.

¿Cómo se implementaría la dolarización?

Para poder implementar la dolarización, se requiere que el Banco Central

disponga en su activo de la cantidad de dólares suficientes para transformar
todos sus pasivos en pesos (la Base Monetaria compuesta por el circulante y
los encajes no remunerados, las Leliqs y los Pases Pasivos) a dólares, a un tipo
de cambio similar al tipo de cambio libre.

Si el cociente entre los pasivos en pesos y los activos en dólares fuera

muy diferente al tipo de cambio libre, la dolarización no tendría sentido
alguno, y nadie que esté proponiendo este esquema monetario ignora
esta condición. Es decir, está descartada la dolarización “a cualquier precio”,
ya que si se la intentara implementar a un tipo de cambio más alto que el que
incorporan los precios de la economía porque ”así dan las cuentas”, se
registraría una fuerte inflación en dólares que es contrario al objetivo
buscado: a mayor tipo de cambio, menor sería el precio en dólares de los
bienes en el país, y consecuentemente mayor su demanda, particularmente
en países con elevado stock de ahorros dolarizados como Argentina.

Así expresado, el desafío está en encontrar la combinación de activos

necesarios y la arquitectura legal y financiera adecuada, que permita al país
realizar esta conversión; a modo de ejemplo, hoy sería a un tipo de cambio de
entre $400 y $500.

¿Cuántos dólares se necesitan para implementar una dolarización?

Con datos al 17 de mayo, la suma de la base monetaria y los pasivos

remunerados ascendía a $20 billones. Esto implicaría que, por ejemplo, a un
tipo de cambio de $490 el BCRA debería disponer de activos en dólares
(billetes o valor de mercado de activos) por USD40.800 millones.

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Es importante aclarar que la implementación de la dolarización no es
inmediata. Como muestran las experiencias de Ecuador y El Salvador, el canje
del circulante tiende a ser gradual en el tiempo. Por la misma razón, tampoco
es necesario contar con la totalidad de los dólares el primer día ya que, por
ejemplo, una parte de los depósitos permanecerá en el sistema bancario,
contribuyendo liquidez al BCRA. Tampoco hay que confundir una obligación
contractual dolarizada con el instrumento de su cancelación, que podría ser
en otro bien (ej., el pago de impuestos con pesos al tipo de cambio de la
dolarización, como instrumento de liquidación).

¿Cuántos dólares se pueden conseguir para respaldar una dolarización

en Argentina?

Tomemos como supuesto inicial que el BCRA no contara con reservas netas
líquidas disponibles para la implementación de una dolarización (situación
actual). Esto implica que haría falta financiarla de alguna manera.

Para esto, el BCRA cuenta con activos en su balance por un valor nominal
mayor a USD84.000 millones: Letras Intransferibles del Tesoro en dólares,
Bonos del Tesoro en dólares y pesos, y Adelantos Transitorios del Tesoro en
pesos. Adicionalmente, el FGS cuenta con un estimado de USD13.000 millones
en bonos del Tesoro en dólares y pesos. Es importante aclarar que estos
activos NO deben ni pueden venderse al mercado. No deben venderse
porque implicaría transformar deuda intra sector público en deuda con el
sector privado a tasas aberrantes (por encima del 20% en dólares); ni pueden
venderse porque aún si se intentara, no habría demanda en el mercado para
absorber esa cantidad de bonos, inclusive en presencia de un nuevo gobierno
más ortodoxo.

Si bien estos activos no deben ni pueden venderse en el mercado, sí pueden

constituir la materia prima de una arquitectura financiera que permita el
acceso a nuevos dólares. Como ejemplo, se podrían aportar los activos del
BCRA y del FGS a un fideicomiso de jurisdicción extranjera que podría utilizar
estos activos como colateral para la obtención de nuevo financiamiento.

Sin embargo, mientras que el riesgo subyacente, cualquiera sea la

arquitectura financiera elegida, sea riesgo argentino, esta demanda de
financiamiento se encontrará con una oferta limitada. Es decir, más allá del
nivel de colateralización de la estructura financiera y los mitigantes al riesgo
argentino (fideicomiso basado en legislación externa + bonos de ley
extranjera, etc), el mercado tiene un límite al volumen de financiamiento

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disponible para este tipo de instrumentos. El universo de inversores
interesado en un producto estructurado es sólo una fracción del universo que
participa en colocaciones internacionales estándar.

A modo de ejemplo, en el 2016 y en el 2017, el BCRA y el Tesoro ejecutaron

financiamiento a través de repos por USD5.000 millones y USD6.750 millones
respectivamente. Esas transacciones fueron difíciles de ejecutar aun con un
contexto internacional de tasas más bajas y mucho mayor apetito por activos
de Mercados Emergentes y particularmente por riesgo argentino. Además, en
aquel contexto, el spread entre la tasa del repo y el rendimiento de los bonos
era mucho menor al observado hoy. Es de esperar que inversores prefieran
(a) comprar un bono con un rendimiento de 30% y un derecho a reclamar 3,5x
la inversión original (precio de $28,5) y liquidez conocida, sobre (b) participar
en una estructura experimental con un rendimiento de Libor + 300/400
puntos básicos y un derecho a reclamar 9x la inversión original.

Por estas razones, y considerando que el valor de mercado de los bonos bajo
ley extranjera emitidos por Argentina suma hoy un total de USD17.500
millones, nuestra estimación es que aún si agregáramos a los activos del
BCRA los bonos en poder del FGS, la demanda por una estructura financiera
sobrecolaterizada con riesgo argentino y bajo jurisdicción extranjera,
difícilmente supere los USD12.000 millones.

Este monto podría aumentar si se pudiera agregar a esta estructura legal y

financiera algún mejoramiento crediticio avalado por alguna entidad con
calificación crediticia de AAA, algo similar a lo ocurrido con los bonos Brady en
el pasado. Las estructuras de mercado que se utilizaron en los 90s con
garantías de aseguradoras como MBIA o garantías parciales de multilaterales
con preferred creditor status como el Banco Mundial y el BID, ya no funcionan.
Por diferentes razones han fallado en su cometido.

En nuestra experiencia, esta garantía sería muy difícil de conseguir, así como
fondos frescos directos de otros países en forma bilateral, por fuera del FMI.

¿Qué otros activos financieros podrían respaldar la dolarización?

El valor de mercado hoy de las acciones en poder del FGS es de

aproximadamente USD4.000 millones, con potencial de revalorización en un
contexto político y económico más favorable.

¿Podría aportar nuevos fondos frescos el FMI en un nuevo programa? Sí,

basados en nuestra experiencia en el sector público, creemos que es posible,

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e incluso factible, en una nueva renegociación y acuerdo con el FMI, el aporte
de fondos frescos por entre USD10.000 y USD15.000 millones. El monto
definitivo dependerá de la cantidad de dólares necesarios para implementar
la dolarización, la robustez del programa económico en su conjunto y el poder
de negociación del país.

Si hubiera USD12.000 millones del mercado, USD4.000 millones por activos

del FGS y USD15.000 millones del FMI, habría una disponibilidad de
financiamiento por un total de aproximadamente USD31.000 millones.

El saldo remanente de USD10.000 millones podría provenir de la

incorporación de otros activos financieros o no financieros o, idealmente, vía
superávit fiscal financiero, lo que además contribuiría a la credibilidad y
robustez del programa económico. El superávit financiero consistente con
este ejercicio debiera ser del orden de 2,5% del PIB, lo que implicaría un
ajuste fiscal en torno al 7% del PIB frente a la inercia fiscal proyectada para
2023 (2,5% de déficit primario más 2% de intereses).

¿Cuáles son los antecedentes recientes de ajustes de esta magnitud?

La experiencia de ajustes observada en otros países muestra que es posible

recortar el déficit fiscal en los órdenes de magnitud necesarios cuando la
voluntad política existe. El cuadro adjunto refleja experiencias recientes de
otros países donde se realizaron ajustes fiscales de magnitud significativa en
un período corto de tiempo.

Resultado Financiero (% PIB)

Ajuste
Inicial Final
en p.p.
Ecuador (2016-2018) -10,1% -2,8% 7,3
Grecia (2009-2013) -15,3% -3,9% 11,4
Portugal (2010-2012) -11,4% -6,2% 5,2
Lituania (2011-2014) -8,9% -0,7% 8,2
Irlanda (2011-2014) -13,6% -3,6% 10,0
Fuente: FMI

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