VIII

Herramientas de Decisión VAN, TIR y Pay-Back

Al término de esta lección usted podrá:

• evaluarlas diferentes alternativas de financiamiento de

un proyecto de inversión.
• Decidir sobre la ejecución de uno o varios proyectos
de inversión en base a herramientas de rentabilidad
económica.

7 APLICACIÓN DE CONCEPTOS VAN Y TIR PARA LA TOMA

DE DECISIONES

7.1 COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

Respecto a la tasa de descuento que debe utilizarse para descontar los flujos netos de
caja dependerá exclusivamente de las circunstancias de cada caso particular. Si se trata
de un flujo de caja del proyecto financiado, la tasa de descuento relevante es la del costo
de capital del inversionista, es decir, se debe evaluar de acuerdo al costo de oportunidad
que tienen los recursos que el inversionista está destinando a la materialización del
proyecto, esto porque el costo de la deuda se ha incorporado dentro del flujo en el ítem
correspondiente a los intereses. Si se trata de un flujo de caja del proyecto puro donde
aun no se han identificado las posibles fuentes de financiamiento, como una primera
aproximación se puede utilizar como tasa de descuento la rentabilidad promedio de la
industria o de proyectos similares, o bien, el costo de oportunidad del inversionista,
entendido para inversiones con riesgo similar. Luego, siguiendo con el caso del flujo neto
de caja del proyecto puro, si ya se tienen identificadas posibles fuentes de financiamiento,
se debe utilizar una tasa de descuento ponderada, lo que constituye un promedio de los
costos relativos a cada una de las fuentes de financiamiento que se están considerando
para el proyecto. La ecuación Nº 3, entrega la forma de calcular la tasa de descuento
ponderada.

K p∗P K d∗D
i= +
I I

Donde:

i : Tasa de descuento ponderada

Kp : Costo oportunidad de los recursos propios
P : Monto de los recursos propios
Kd : Tasa de interés del préstamo
P : Monto del préstamo
I : Monto de la inversión total

Ecuación Nº 3. Tasa de descuento ponderada

Por ejemplo, si la empresa está pensando en llevar a cabo un proyecto cuya inversión
total es de $300.000, de los cuales $210.000 corresponden a recursos propios, los que
tienen un costo de oportunidad del 10%, Y $90.000 a un crédito al 13% anual, la tasa de
descuento ponderada quedaría determinada por:

0,10∗210.00 0,13∗90.000
i= +
300.000 300.000

i = 0,109, Es decir un 10,9%

7.2 APLICACIÓN DE VAN, TIR Y PAY-BACK

La evaluación del proyecto compara, mediante distintos instrumentos, si el flujo de caja

proyectado permite al inversionista obtener la rentabilidad deseada, además de recuperar
la inversión. Los métodos más comunes corresponden a los denominados Valor Actual
Neto, más conocidos como VAN, la Tasa Interna de Retomo o TIR, el Período de
Recuperación o Pay-Back y la relación Beneficio-Costo.

7.2.1 VALOR ACTUAL NETO (VAN)

Según Sapag (2007), el VAN es el método más conocido, mejor y más generalmente
aceptado por los evaluadores proyectos. Mide la rentabilidad deseada después de
recuperar toda la inversión. Para ello, calcula el valor actual de todos los flujos futuros de
caja, proyectados a partir del primer período de operación, y le resta la inversión total
expresada en el momento cero.

Si el resultado es mayor que cero, mostrará cuánto se gana con el proyecto, después de
recuperar la inversión, por sobre la tasa i que se exigía de retorno al proyecto; si el
resultado es igual a cero, indica que el proyecto reporta exactamente la tasa i que se
quería obtener después de recuperar el capital invertido; y si el resultado es negativo,
muestra el monto que falta para ganar la tasa que se deseaba obtener después de
recuperada la inversión.
 Ecuación Nº 4. Valor actual neto (VAN)

EJEMPLO VALOR ACTUAL NETO (VAN)

Calcule el VAN, suponiendo que un proyecto con una inversión inicial de $5.000.000. Los
flujos netos de fondos serán: $1.000.000; $1.500.000; $2.000.000 y $2.500.000 en los
años 1, 2, 3 y 4 respectivamente. Considere la tasa de rentabilidad de 5 % anual.

VAN (5%) = - 5.000.000 + 1.000.000 + 1.500.000 + 2.000.000 + 2.500.000

1,05 1,052

VAN (5%) = $ 1.097.357

Algunas observaciones al Valor Actual Neto (VAN) son las siguientes:

• Si se mantienen las demás variables, con el fin de analizar la relación entre el VAN
y la tasa de rentabilidad, se tiene que a mayor tasa de rentabilidad, el VAN es
menor. Ver figura Nº 11.
 VAN

Figura Nº 11. Relación entre la tasa de rentabilidad y el valor actual neto (VAN)

• Si se mantienen las demás variables, con el fin de analizar la relación entre el VAN
y la inversión, se tiene que a mayor inversión, el VAN es menor. ver figura Nº 12.

VAN

INVERSIÓN

Figura Nº 12. Relación entre la inversión y el valor actual neto (VAN)

• Si se mantienen las demás variables, con el fin de analizar la relación entre el VAN
y los flujos netos de fondos, se tiene que a mayor flujos netos de fondos, el VAN es
mayor. ver figura Nº 13.
VAN

FNF

Figura Nº 13. Relación entre los flujos netos de fondos y el valor actual neto (VAN)
TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

Un segundo criterio de evaluación lo constituye la tasa interna de retomo (TIR), que mide
la rentabilidad como porcentaje. En el ejemplo anterior, cuando se exigía el 5% de retorno
a la inversión, el VAN mostró que el proyecto rendía eso y $1.097.357 más. Es decir, que
daba al inversionista una rentabilidad superior al 5% exigido.

Esto indica que se puede exigir al proyecto una ganancia superior a esa tasa. La máxima
tasa exigible será aquella que haga que el VAN sea cero. Esta condición se cumple, en el
ejemplo anterior, con una tasa del 7,45%, que representa la TIR del proyecto.

La TIR tiene cada vez menos aceptación como criterio de evaluación, por tres razones
principales:

• Entrega un resultado que conduce a la misma regla de decisión que la obtenida

con el VAN;

• No sirve para comparar proyectos, por cuanto una TIR mayor no es mejor que una
menor, ya que la conveniencia se mide en función de la cuantía de la inversión
realizada; y

• Cuando hay cambios de signos en el flujo de caja, por ejemplo por una alta
inversión durante la operación, pueden encontrarse tantas tasas internas de
retorno como cambios de signo se observen en el flujo de caja.

La TIR se calcula muy fácilmente en una planilla electrónica, como Excel, donde se la
opción Función del menú Insertar, se selecciona Financieras en la Categoría Función y se
elige TIR en el Nombre de la Función. En el cuadro TIR se selecciona el rango de valores
que se desea actualizar, a partir del momento 0, y marcando la opción Aceptar, se obtiene
la tasa interna de retorno.
PERÍODO DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN (PAY-BACK)

El período de recuperación de la inversión (Pay-Back), es el tercer criterio más usado para

valuar un proyecto y tiene por objeto medir en cuánto tiempo se recupera la inversión,
incluyendo el costo de capital involucrado. En la tabla Nº 16 se muestra la forma de
calcular el período de recupero.

Tabla Nº 16. Período de recupero (Pay-Back)

Flujo Flujo Flujo Actualizado

Período
Neto Actualizado Acumulado
0 I0 FA0 = I0 FA0
1 F1 FA1 = F1 / (1 + i)1 FA0 + FA1
2 F2 FA2 = F2/ (1 + i) 2
FA0 + FA1 + FA2

n Fn FAn = Fn/ (1 + i)n FA0 + FA1 + FA2 + FAn

La columna correspondiente al flujo acumulado debe desarrollarse hasta que el valor sea
igual o superior a cero, indicando de esta manera el período en que se recupera
completamente la inversión inicial. En caso que esto no ocurra y que llegado al flujo
actualizado acumulado del período n, éste siga siendo negativo, quiere decir que dentro
del horizonte de evaluación no es posible recuperar la inversión inicial. Es necesario notar
que el flujo actualizado acumulado en el período n corresponde exactamente al VAN del
proyecto, tal como se mostrará en el siguiente ejemplo, donde se ha utilizado una tasa de
descuento del 20%.

Tabla Nº 17. Ejemplo período de recupero (Pay-Back)

Flujo Flujo Flujo Actualizado

Período
Neto Actualizado Acumulado
O -5.000 -5.000 -5.000
1 2.000 1.667 -3.333
2 2.500 1.736 -1.597
3 3.000 1.736 139
4 3.500 1.688 1.827
5 7.405 2.976 4.803

Como se aprecia en la tabla, el período de recupero se logra al tercer año de

funcionamiento.

8 ANÁLISIS DE RIESGOS

8.1 EVALUACIÓN Y SENSIBILIDAD

Según Sapag (2007), los resultados que se obtienen al aplicar los criterios de evaluación
no miden exactamente la rentabilidad de proyecto, sino sólo la de uno de los tantos
escenarios futuros posibles. Los cambios que casi con certeza se producirán en el
comportamiento de las variables del entorno harán que sea prácticamente imposible
esperar que la rentabilidad calculada sea la que efectivamente tenga el proyecto
implementado. Por ello, la decisión sobre la aceptación o rechazo de un proyecto debe
basarse más en la comprensión del origen de la rentabilidad de la inversión y del impacto
de la no ocurrencia de algún parámetro considerado en el cálculo del resultado que en el
VAN positivo o negativo.
Como señala Patricio del Sol, un buen proyecto siempre es vulnerable a la reacción que
tendrán los competidores que intentarán imitar u ofrecer sustitutos al producto exitoso, los
proveedores que tratarán de participar en este éxito subiendo los precios de los insumos
e, incluso, los propios trabajadores que presionarán por mejoras salariales ante los
positivos resultados del negocio. La posibilidad de estas reacciones debe preverse
mediante el análisis de sensibilización de la rentabilidad a cambios, dentro de rangos
probables, en los supuestos que determinaron las estructuras de costos y beneficios.

Anticipar estas variaciones permite a la empresa no sólo medir el impacto que podrían
ocasionar en sus resultados sino también reaccionar adecuadamente creando, por
ejemplo, las barreras a la entrada de nuevos competidores o tomar medidas .para
enfrentar la presión de proveedores y trabajadores, como la opción de internalizar
procesos provistos por terceros o hacer outsourcing de tareas internas cuando su costo
sea superior al contrato externo.

El principal problema de los modelos de riesgo para enfrentar esta situación radica en que
básicamente consideran información histórica para suponer, por ejemplo, probabilidades
de ocurrencia que podrían asignarse a los flujos de caja proyectados.

A pesar de lo señalado, los métodos que incorporan el riesgo no son malos, sino
insuficientes para agregarlos por sí solos a una evaluación. Por ello surgen los modelos
de sensibilización como una alternativa interesante de considerar para agregar
información que posibilite decidir más adecuadamente respecto de una inversión.

Dos son los principales métodos de sensibilidad que, si bien en ciertos casos
reemplazarán a los de riesgo, se proponen como un complemento de aquellos, siempre
con la finalidad de mejorar la información que se le proporcionará al inversionista para
ayudarlo en su toma de decisión. Ambos métodos muestran el grado de variabilidad que
pueden exhibir o, dependiendo del modelo utilizado, resistir la proyección del flujo de caja.
Esto permite identificar cuáles son las variables más críticas y los puntos más débiles
sobre los que se debe concentrar la búsqueda de más información para determinar las
posibilidades de que se alcancen esos puntos críticos.

El método más tradicional y común se conoce como el modelo de la sensibilización de

Hertz, o análisis multidimensional, el cual analiza qué pasa con el VAN cuando se
modifica el valor de una o más variables que se consideran susceptibles de cambiar
durante el periodo de evaluación. El procedimiento propone que se confeccionen tantos
flujos de caja como posibles combinaciones se identifiquen entre las variables que
componen el flujo de caja.

La aplicación de este modelo, por su simplicidad, conduce a veces a elaborar tal cantidad
de flujos de caja sensibilizados que, más que convertirse en una ayuda, constituyen una
limitación al proceso de decisión.

Una simplificación de este modelo plantea que se debe sensibilizar el proyecto a sólo dos
escenarios: uno optimista y otro pesimista.

La definición de las variables en estos escenarios tiende a ser sesgada por las
expectativas que se tengan sobre el resultado de la inversión, entre otras variables. La
principal ventaja que se le asigna es que permite trabajar con cambios en más de una
variable a la vez.

Un modelo opcional, denominado análisis unidimensional, plantea que, en vez de analizar

qué pasa con el VAN cuando se modifica el valor de una o más variables, se determine la
variación máxima que puede resistir el valor de una variable relevante para que el
proyecto siga siendo atractivo para el inversionista.

Por ejemplo, si con la cantidad a producir y vender estimada en el flujo de caja original, el
VAN del proyecto es positivo, la sensibilización estimará la cantidad mínima que hace que
el proyecto siga siendo elegible. Esto es, hasta dónde puede bajar la cantidad para que el
VAN se haga igual a cero.

Una planilla electrónica, como Excel o el software Crystal Ball, por ejemplo, permite
resolver ambos modelos de sensibilización con mucha rapidez.

SAPAG, N. Proyectos de inversión, formulación y
evaluación, Pearson, México, 2007.
SAPAG, N. y R. SAPAG. Preparación y evaluación de

proyectos, McGraw-Hill, México, 2008.