Tema 3.

Un modelo de ciclos de los negocios

1. El modelo IS-PC-MR
2. Los shocks como determinantes de las desviaciones respecto a la tendencia.
3. Los shocks cuando el banco central tiene información plena.
4. Shocks de demanda imprevistos con plena inercia inflacionista
5. Los shocks de oferta imprevistos con plena inercia inflacionista
6. El anclaje de expectativas
7. El suelo del tipo de interés nominal y la trampa deflacionista
8. Problemas en la estimación del tipo de interés neutral
9. Economía abierta

En este tema utilizamos el modelo macroeconómico estándar para construir un modelo que:
i. Reproduzca los ciclos de los negocios.
ii. Permita abordar cuestiones relevantes de política macroeconómica.
El modelo IS-PC-MR que usaremos en este tema consta de tres ecuaciones:
Una curva de Phillips (PC)
Una ecuación de equilibrio en los mercados de bienes y servicios (IS)
Una regla monetaria (MR)

1. El modelo IS-PC-MR
1.1. La PC (curva de Phillips)
Enunciamos la curva de Phillips de la siguiente manera:
𝜋 = 𝜋 + 𝛼(𝑌 − 𝑌 ) PC
Para entender la PC y poder progresar en el tema debéis ver los vídeos “abriendo la caja
negra de la PC” y “Posición y desplazamientos de la PC”.

1.2. Las expectativas de inflación.

En este tema supondremos que las expectativas de inflación se forman de la manera
siguiente1:
𝜋 = 𝜃𝜋 + (1 − 𝜃)𝜋 0≤𝜃≤1
Donde vemos que las expectativas de inflación son un promedio ponderado de la
inflación retardada y el objetivo de inflación del banco central, 𝜋 . A continuación,
justificamos la expresión anterior:

1.2.1. La inflación retardada y la inercia inflacionista

De forma casi unánime, las regresiones empíricas de la curva de Phillips muestran que la
inflación retardada es una variable explicativa de la inflación actual. La inflación
retardada como determinante de la inflación efectiva refleja la existencia de inercia

1
πet puede interpretarse como las expectativas que durante t-1 se formaron sobre la inflación que habría
en t y que condicionaron los convenios colectivos y contratos laborales firmados a finales de t-1 y
vigentes en t.

1
inflacionista o persistencia en la inflación. Existe persistencia o inercia en la inflación
cuando un shock temporal tiende a tener efectos permanentes en la inflación. Para
comprender esto, supongamos el siguiente caso hipotético, donde se ha supuesto θ==1,
es decir, la PC es  t   t 1  Yt  YN ,t  :

Período Inflación Inflación esperada Brecha

1 2% 2% 0
2 3% 2% 1
3 3% 3% 0
4 3% 3% 0

Este ejemplo supone que hay una expansión en el período 2 (brecha de producción
positiva) que genera presiones inflacionistas, aumentando la inflación hasta el 3% en este
mismo período. En el período 3 la renta vuelve a su nivel tendencial y, por tanto,
desaparecen las presiones inflacionistas. Sin embargo, debido a la presencia de la
inflación retardada, la inflación se mantiene permanentemente al nivel del 3%, es decir,
las desviaciones de la inflación respecto al objetivo tienden a permanecer en el tiempo.
Concretamente, en este caso en el que θ=1 la inercia inflacionista es plena es decir, todo
el aumento de inflación, fruto de un shock temporal, se mantiene permanentemente.
Así pues, el valor de θ tiene la siguiente interpretación:
=medida del grado de inercia inflacionista.
La inercia inflacionista está ligada a los efectos de segunda ronda. Existen efectos de
segunda ronda cuando los cambios en la inflación se incorporan a los salarios, lo que hace
que se vuelvan a incorporar a la inflación futura, vía por la cual el cambio inicial de la
inflación tiende a persistir. Si, por ejemplo, aumenta el IVA o el precio del petróleo, esto
tiene un efecto de primera ronda en la inflación por la vía de la incorporación del nuevo
IVA a los precios finales o por el encareciendo de la gasolina y demás derivados. Este
efecto de primera ronda permanece en el nivel de precios, pero no en la tasa de inflación.
Ahora bien, suele ocurrir que los sindicatos, para recuperar la pérdida de poder adquisitivo
del aumento del IVA o el encarecimiento de la gasolina, negocien un mayor crecimiento
de salarios nominales. Como las empresas querrán compensar este mayor crecimiento de
salarios a través de la fijación de precios, la inflación se mantendrá persistentemente más
elevada, dando lugar a los efectos de segunda ronda. (Recomiendo repasar el modelo WS-
PS, con expectativas adaptativas, para entender estos efectos de segunda ronda).

2
La persistencia de la inflación como fenómeno empírico relevante queda avalada por
estudios como este del Banco Central Europeo.

1.2.2. La inflación objetivo como ancla nominal

Si un banco central es suficientemente creíble en su voluntad y capacidad de conseguir el
objetivo de inflación, entonces los agentes económicos esperarán que la inflación futura
esté próxima a dicho objetivo. Así, las desviaciones de la inflación respecto al objetivo
no se incorporarán (o lo harán en menor medida) a las expectativas de inflación,
reduciéndose la inercia inflacionista. En estas circunstancias, decimos que el objetivo de
inflación actúa como ancla nominal, es decir, contribuye a mantener ancladas (fijas) las
expectativas de inflación y que estas respondan menos a los vaivenes de la inflación
efectiva.
Así pues, el valor de θ tiene otra interpretación, complementaria a la anterior:
1-=medida del grado de anclaje de las expectativas al objetivo de inflación
El anclaje de las expectativas al objetivo de inflación contribuye a la estabilidad de
precios, concretamente, contribuye a devolver la inflación a su objetivo. Para ilustrar esta
afirmación, considérese la tabla anterior, donde se suponía plena inercia inflacionista
(=1), y consideremos ahora la nueva especificación de las expectativas de inflación,
suponiendo que =0,5 y que la inflación objetivo es del 2%
Período Inflación Inflación retardada Inflación esperada Brecha
1 2% 2% 2% 0
2 3% 2% 2% 1
3 2,5% 3% 2,5% 0
4 2,25% 2,5% 2,25% 0
5 2,13% 2,25 2,13% 0
6 2,06% 2,13% 2,06% 0
7 2,03% 2,06% 2,03% 0
Nótese en primer lugar que, frente al caso de la tabla con =1, aquí la inercia inflacionista
es menor ya que el aumento de inflación en el período 2 se mantiene sólo en parte en los
siguientes períodos y tiende a desaparecer. Vemos que la inflación tiende a volver, con el
paso del tiempo, al objetivo del 2%. Esto se produce gracias a que hay agentes que esperan
que la inflación retorne al objetivo. Es decir, tras el aumento de la inflación, hay agentes
que esperan que la inflación caiga. Estas expectativas se traducen en un menor
crecimiento de los salarios nominales que, a su vez, acaba traduciéndose en una menor
inflación.

3
A modo de resumen de lo visto hasta ahora:

Las desviaciones Las desviaciones El bc necesitará

Inercia de π respecto a
inflacionista de π respecto a hacer mayor
πT tienden a πT tienden ser esfuerzo para
incorporarse a πe persistentes corregirlas.

Anclaje de Las desviaciones Las desviaciones Menor es el

expectativas de π respecto a de π respecto a esfuerzo por el
πT tienden a no πT tienden ser bc necesario para
incorporarse a πe transitorias corregirlas.
(πe más estable)

1.2.3. El desanclaje y el reanclaje

Como hemos visto, modelizamos el grado de anclaje/inercia inflacionista con un
parámetro exógeno, . Por lo general, supondremos que este parámetro es constante e
independiente de las circunstancias macroeconómicas.

Sin embargo, en ocasiones nos interesará plantear cambios en este parámetro al alza
(desanclaje) o a la baja (reanclaje). Estos cambios pueden venir dados por al menos dos
tipos de circunstancias:

i. Cambios en el diseño institucional del gestor de políticas de estabilización. En la línea

de lo visto en el tema anterior, un mayor compromiso con reglas de política favorables a
la estabilidad de precios o la delegación de la política monetaria contribuirían a un mayor
anclaje de expectativas (menor ).

ii. Desviaciones persistentes de la inflación respecto al objetivo. Si, por las circunstancias
que fueran, la inflación se separa de forma persistente de la inflación objetivo, esta última
perderá su papel en la formación de expectativas, por lo que se producirá un desanclaje
de expectativas (mayor ).

1.3. La IS, los retardos de las políticas de estabilización y el tipo de interés de

estabilización
En esta asignatura utilizamos una versión compacta de la IS que consiste en la siguiente
ecuación:
Y=A-ar
donde en el parámetro A, exógeno, están los componentes autónomos del gasto (consumo
autónomo, inversión autónoma, gasto público), multiplicados por el multiplicador

4
keynesiano, mientras que aparece de forma explícita la dependencia de ciertos
componentes del gasto, esto es, la inversión y el consumo, con respecto al tipo de interés
real, r. Para conocer cómo se deriva esta IS de la que habéis visto en cursos anteriores
podéis ver el vídeo “La IS de CyP y la IS de macro I”.

El gráfico de la IS lo conocemos de asignaturas anteriores.

1.3.1. Los retardos de la política monetaria

Los efectos de la política monetaria no se manifiestan inmediatamente, sino con cierto
retraso temporal. En la realidad, estos retardos son de duración incierta y se deben a dos
razones: un retraso en la percepción de los shocks que hace que las acciones de política
económica no actúen inmediatamente y un retraso en el funcionamiento del mecanismo
de transmisión (la inversión y el consumo no reaccionan inmediatamente a los cambios
en los tipos de interés, la fijación de salarios no reacciona inmediatamente a los cambios
en la demanda de empleo, los precios no reaccionan inmediatamente a los cambios en los
salarios). Esto, evidentemente, dificulta la gestión, ya que el BC tiene que hacer un
ejercicio de predicción acerca de las condiciones de demanda y oferta en el momento en
que tengan lugar los efectos de sus medidas de política monetaria.
En este tema recogeremos la presencia de retardos suponiendo que la IS toma la siguiente
forma:
Yt+1=A t+1-art
Lo cual implica que las decisiones que tome el BC en t sobre el tipo de interés no tendrán
impacto en la economía hasta el período siguiente. Esto hace que la gestión de la PM se
haga en un contexto de incertidumbre: por ejemplo, ¿Cómo será A en el momento en que
tengan lugar los efectos de una decisión de PM? Si el BC quiere animar la economía en
una recesión bajando los tipos de interés, pero resulta que factores exógenos estimulan la
demanda el año que viene, la bajada del tipo de interés puede resultar procíclica en lugar
de contracíclica. Esto no lo puede saber con certidumbre en el momento en que decide
sobre el tipo de interés. Así, según el BCE:
“…los bancos centrales tienen que determinar la orientación que es necesario imprimir
hoy a la política monetaria para mantener la estabilidad de precios en el futuro, cuando,
tras los retardos en la transmisión, se materialicen los resultados finales de su política
presente. En este sentido, la política monetaria debe tener un carácter prospectivo y
preventivo.”

1.3.2. El tipo de interés neutral o natural

5
A partir de la IS podemos definir el concepto de tipo de interés natural 𝑟 . Este se define
como el nivel de tipo de interés para el cual, y dados los otros determinantes de la
demanda y la oferta, la renta coincide con su valor de equilibrio a medio plazo. Así:
YN=A-a𝑟
𝑟 =(A-YN)/a
Por definición, este es el tipo de interés que mantiene estable la inflación (ya que, si Y=YN,
no hay presiones inflacionistas ni desinflacionistas), por lo que también se denomina tipo
de interés neutral.
El tipo de interés neutral es muy importante de cara a calificar el signo de la política
monetaria. Así, estamos acostumbrados al siguiente lenguaje:
Decisión de política Signo de la política
Subidas del tipo de interés Política monetaria contractiva
Bajadas del tipo de interés Política monetaria expansiva

Sin embargo, un lenguaje alternativo, más próximo al de los bancos centrales a la hora de
valorar su política, es el siguiente:
Decisión de política Signo de la política
Tipo de interés por encima del neutral Política restrictiva
Tipo de interés igual al neutral Política neutral
Tipo de interés por debajo del neutral Política acomodaticia
Por ejemplo, léase este fragmento del informe mensual de Caixabank de febrero de 2019:

6
El tipo de interés neutral no es observable, sólo puede ser estimado por el banco central.
Así, el dato que usa el banco central no es el auténtico valor de rN, sino una estimación a
partir de su estimación de los determinantes del tipo de interés neutral, es decir:

𝐴−𝑌
𝑟̂ =
𝑎

Donde 𝑟̂ , 𝐴 y 𝑌 son estimaciones de los valores de los parámetros respectivos.

Una forma alternativa de entender el tipo de interés natural

Es común definir el tipo de interés natural como aquel que iguala la oferta de ahorro y la demanda
de inversión cuando la economía se encuentra en equilibrio. Es decir, si consideramos las
siguientes funciones de ahorro e inversión:
𝑆 = 𝑆(𝑌, 𝑟), 𝜕𝑆 𝜕𝑌 > 0, 𝜕𝑆 𝜕𝑟 > 0

𝐼𝑁 = 𝐼𝑁(𝑌, 𝑟), 𝜕𝐼𝑁 𝜕𝑌 > 0, 𝜕𝐼𝑁 𝜕𝑟 < 0

El tipo de interés natural es aquel que, cuando Y=YN, hace que S=IN. Gráficamente:
r
S(YN)

rN

IN(YN)

Es fácil mostrar que esta interpretación es coherente con la dada en el texto principal.

1.4. Las políticas de estabilización

En este tema supondremos lo siguiente:
- La política fiscal es exógena
- La política monetaria es endógena y está gestionada por un banco central independiente
de acuerdo con el modelo visto en el tema 2. Es decir, el banco central aplica la política
monetaria con el fin de minimizar su función de preferencias:
L=(Yt-YN,t)2+(t- T)2
Teniendo en cuenta la PC que describe el proceso de fijación de precios y salarios. Como
ya se ha visto en el tema 2, el comportamiento del banco central se describe con la
siguiente ecuación:
Yt-YN,t= -(t-T) Regla Monetaria (MR)

7
1.4.1. El control del tipo de interés por el banco central
Suponemos que el banco central controla perfectamente el tipo de interés nominal. En el
tema 4 veremos que este control no es perfecto y también veremos de qué manera, en la
actualidad, puede el banco central influir en los tipos de interés nominales.
Si, además, suponemos que el banco central conoce las expectativas de inflación,
entonces podemos suponer que el banco central tiene también un control perfecto del tipo
de interés real, ya que, de acuerdo con la ecuación de Fisher:
r=ip-πe
Un supuesto que simplificará la dinámica del modelo es el siguiente:
rt=ipt-πet+1

Es decir, para formar el tipo de interés real del período t tomamos la inflación que se
espera para el período t+1 (es decir, la inflación que a lo largo del período t se espera que
haya en el período t+1). Una forma de dar sentido a este supuesto es el hecho de que los
mercados financieros, donde se determina el tipo de interés, recogen con gran rapidez
(mayor que el mercado de trabajo) los cambios en las expectativas.
Vamos a representar la ecuación de Fisher de la siguiente manera:
𝑟

𝑖 = 0%
2

𝜋 1 2 3

Representamos la ecuación de Fisher en el espacio (𝜋 , 𝑟 ). En este espacio

representamos líneas iso-tipo de interés nominal (iso-i). Son líneas de 45º y cada una de
ellas representa combinaciones de (𝜋 , 𝑟 ) consistentes con un mismo valor del tipo de

8
interés nominal. Este valor es el mismo que el punto de corte de la línea con los ejes
horizontal y vertical.
Nótese que hay una línea iso-i especialmente interesante, la que representa i=0.
Supondremos que el banco central no puede bajar el tipo de interés nominal por debajo
de cero, por lo que la línea iso-i=0 diferencia una región factible de otra no factible en
cuanto a las posibles combinaciones (𝜋 , 𝑟 ).

𝑟
𝑖 = 0 (𝑟 = −𝜋 )

45o

1.4.2. Un esquema útil

El tipo de relaciones entre variables, implícito en las ecuaciones de más arriba (IS, PC y
ecuación de Fisher), puede representarse mediante el siguiente esquema:

t it
πet+1
rt

t+1 Yt+1 At+1

YN,t+1
Pensemos en un BC que toma una decisión en t sobre i,t. Esta decisión busca influir en las
dos variables que le preocupan, esto es, t+1, Yt+1. El BC toma como dado el nivel de
inflación contemporánea. Aunque este nivel está ahora fuera de control del BC (depende
de sus decisiones pasadas), no por ello es irrelevante, ya que participa en la determinación
del tipo de interés real contemporáneo y, además, al existir persistencia en la inflación,
su valor actual influye en la inflación futura. Al tomar su decisión, el BC tiene que hacer
un ejercicio de previsión acerca de las condiciones de demanda (que afectan a A) y de

9
oferta (que afectan a YN) futuras. ¿Cómo se comportarán la confianza de los consumidores
y empresarios durante el año que viene? ¿Qué decisiones de política fiscal se adoptarán?
¿Habrá cambios en la legislación laboral que afecten a la negociación colectiva, al
subsidio de desempleo, a la eficiencia en la búsqueda de empleo, etc.? ¿Habrá decisiones
que afecten al grado de competencia en los mercados de bienes y servicios? ¿Cómo van
a evolucionar los precios del petróleo?, etc.

1.4.3. La regla de tipo de interés (RI)

A partir de la MR, la IS y la PC podemos obtener una regla de decisión sobre el tipo de
interés. Con este fin, adelantamos un período las tres ecuaciones:

𝜋 =𝜋 +𝛼 𝑌 −𝑌 , PC
𝑌 −𝑌 , = −𝛼𝛽(𝜋 −𝜋 ) MR
𝑌 =𝐴 − 𝑎𝑟 IS
𝑌 , =𝐴 − 𝑎𝑟̂ , donde 𝑟̂ , 𝐴 y 𝑌 son estimaciones del
banco central
Combinando la PC y la MR:

𝑌 −𝑌 , = −( )
(𝜋 −𝜋 ) MR

Combinando lo anterior con la IS y la definición de 𝑟̂ :

𝑟 = 𝑟̂ , + ( )
(𝜋 −𝜋 ) RI

Esta regla de interés tiene la siguiente representación gráfica:

RI
𝑟

𝑟 = −𝜋 𝛼𝛽
𝑟 = 𝑟̂ , + (𝜋 −𝜋 )
𝑎(1 + 𝛼 𝛽)

𝑟̂

𝜋 𝜋

𝑖 =0

10
La regla de interés tiene pendiente positiva y pasa siempre por el punto (𝜋 , 𝑟̂ ). La parte
de la RI que implica fijar un tipo de interés nominal inferior a cero no es factible. Por
tanto, en estas circunstancias lo mejor que puede hacer el banco central es fijar un tipo de
interés nominal igual a cero. Cuando esto pasa, y de acuerdo con la ecuación de Fisher,
el tipo de interés real queda determinado exclusivamente por la inflación esperada.
Nótese que el gráfico también identifica un nivel particular del tipo de interés nominal,
iN. Este tipo de interés nominal es aquel consistente con un tipo de interés real neutral (es
decir, brecha de producción cero y ausencia de presiones inflacionistas y
desinflacionistas) y una inflación en el nivel objetivo.

La RI da lugar a un comportamiento del banco central que se describe de la siguiente

manera:
1. El banco desea situar el tipo de interés real por encima (por debajo) del neutral, creando
así presiones desinflacionistas (inflacionistas), si percibe que el público espera, para el
futuro, una inflación mayor (menor) que el objetivo.
2. Si incorporamos el esquema de formación de expectativas explicado más arriba (es
decir, 𝜋 = 𝜃𝜋 + (1 − 𝜃)𝜋 ), entonces tenemos:
𝛼𝛽𝜃
𝑟 = 𝑟̂ , + (𝜋 − 𝜋 )
𝑎(1 + 𝛼 𝛽)
Así, el dato de inflación actual sólo es relevante en las decisiones de fijación del tipo de
interés sin 𝜃 ≠ 0, es decir, en la medida en que la inflación actual tenga efectos en la
inflación futura, a causa de la existencia de inercia inflacionista.
3. El BC tiene que hacer predicciones sobre el futuro para gestionar la PM con el fin de
estimar 𝑟 , ya que este depende de los niveles, en el período siguiente, de los factores
exógenos de demanda (At+1) y de oferta (YN,t+1). Así, el tipo de interés que resulte de la
regla será el adecuado sólo si la predicción es correcta. Por ejemplo, si acontecimientos
imprevistos tienden a expandir la demanda o reducir la YN del período siguiente, el tipo
de interés elegido implicará una política en exceso expansiva desde la perspectiva del BC.
Así, el dato de 𝑟 está sujeto a una elevada incertidumbre, con lo que una inadecuada
estimación de 𝑟 puede ser una importante fuente de errores en la gestión de la política
monetaria. Esta es una cuestión que desarrollaremos en el apartado 8.
4. Si tenemos en cuenta la ecuación de Fisher, vemos que para conseguir que rt tome el
valor que marca RI, el banco central ha de fijar un tipo de interés:

11
 𝛼𝛽
𝑖, = 𝜋 + 𝑟̂ , + (𝜋 −𝜋 )
𝑎(1 + 𝛼 𝛽)
Por ejemplo, si el banco central quiere que el coste real de financiación del gasto sea de
un 3% y sabe que las expectativas de la inflación futura son de un 2%, entonces fijará un
tipo de interés nominal de 3+2=5%.
Esta última expresión tiene la siguiente implicación: Cuando cambia la inflación, el
banco central ha de tener en cuenta que este cambio tiende a modificar el tipo de interés
real en un sentido contrario a los objetivos de estabilización macroeconómica. Por
ejemplo, si baja la inflación (∇𝜋 ), y hay inercia inflacionista (es decir, si θ≠0), caerá la
inflación esperada (∇𝜋 ) lo que, de acuerdo con la ecuación de Fisher, tenderá, ceteris
paribus, a aumentar el tipo de interés real, en un momento en que lo aconsejable es
bajarlo. Por tanto, si la inflación baja, el banco central ha de bajar el tipo de interés
nominal, i, por dos razones: para que el tipo de interés no suba (el primer término con
𝜋 de la expresión anterior) y para que el tipo de interés real baje (el segundo término
con 𝜋 de la expresión anterior). Gráficamente:

RI
𝑟

i''> i'>i

𝑟̂

𝜋 =𝜋 𝜋 𝜋

En el gráfico anterior tiene lugar un aumento de la inflación esperada causada por un

shock inflacionista. Si el banco central no reacciona aumentando el tipo de interés
nominal, el tipo de interés real caerá (punto rojo), aumentando las presiones inflacionistas.
Si aumenta el tipo de interés nominal exactamente en la magnitud en que ha aumentado
la inflación esperada, el tipo de interés real no cambiará (punto amarillo). La política
óptima requiere un aumento del tipo de interés nominal mayor que el aumento de la
inflación esperada con el fin de que aumente el tipo de interés real (punto verde) y se
generen así presiones desinflacionistas. Llamaremos principio de Taylor al principio

12
según el cual un banco central debe modificar el tipo de interés nominal en la misma
dirección, pero en mayor magnitud que los cambios en la inflación esperada3.
Muy importante:
Las desviaciones de la inflación respecto a su objetivo en un período tienden a causar un
efecto desestabilizador en los siguientes períodos por dos razones:
1. Tienden a modificar el tipo de interés real en una dirección contraria a los objetivos de
estabilización macroeconómica.
2. En virtud de la inercia inflacionista, tienden a perpetuarse en el tiempo (es decir,
desplazan la PC), situando al banco central ante escenarios macroeconómicos más
desfavorables en términos de la disyuntiva entre el objetivo de estabilidad de precios y el
objetivo de estabilización de las variables reales (renta, empleo, desempleo).

2. Los shocks como determinantes de las desviaciones respecto a la tendencia.

El tipo de modelo de ciclos de los negocios que estamos desarrollando responde a la
siguiente descripción genérica: existe un equilibrio macroeconómico (definido por los
niveles de tasa natural y la inflación objetivo) del que la economía es desviada
temporalmente a causa de acontecimientos exógenos al modelo (incluidas posibles
decisiones de política macroeconómica) que calificamos de shocks. Tras el shock, se
activan mecanismos reequilibradores endógenos al modelo que tienden a devolver la
economía a dicho equilibrio.

2.1 Tipos de shocks

En este apartado abordamos el papel de los shocks. Así, las desviaciones del desempleo
y la renta respecto a su tasa natural pueden deberse tanto a cambios de u (Y) como a
variaciones en uN (YN). En el primer caso, la causa será algún shock de demanda,
consistente en el cambio en algún componente del gasto autónomo contenido en la IS,
mientras que las variaciones en uN (YN) son atribuibles a shocks de oferta.

Así, por un lado, los shocks de demanda son acontecimientos exógenos al modelo que
afectan al gasto deseado en la compra de bienes y servicios producidos en nuestro país y,
por esa vía, sobre la renta y el empleo.
Por otro lado, la tasa natural de desempleo depende de la posición de la PS y la WS. Así
pues, los shocks de oferta constituyen acontecimientos exógenos al modelo que afectan
a las pautas de fijación de precios y salarios, es decir, que desplazan la WS y/o la PS.
También pueden estar asociados a acontecimientos que cambian la productividad laboral,

3
El principio de Taylor suele enunciarse como la necesidad de que el banco central modifique el tipo de
interés nominal en la misma dirección, pero en mayor magnitud que los cambios en la inflación efectiva.
Con plena inercia inflacionista ambas versiones del principio coinciden, ya que los cambios en la
inflación esperada coinciden con los cambios en la inflación efectiva.

13
modificando la relación entre el nivel de empleo y el nivel de producción agregados. Así,
los shocks de oferta modifican el PIB tendencial pero no afectan directamente (a corto
plazo) al PIB efectivo. No obstante, las variables efectivas sí se verán afectadas
indirectamente (as medio plazo), como se verá en el manejo del modelo.
El cuadro siguiente contiene los distintos shocks de oferta y demanda más comunes:
Shocks de Shocks de Shocks de oferta Shocks de oferta
demanda demanda positivos negativos
positivos negativos (desinflacionistas (inflacionistas)
(expansivos) (contractivos) )
Economía  Mejora en las  Empeoramient  Reducciones en  Aumentos en
cerrada expectativas o en las impuestos que impuestos que
sobre la expectativas gravan el trabajogravan el trabajo
marcha de la sobre la marcha  Reducciones en  Aumentos en el
economía de la economía el IVA o las IVA o las
 Reducciones  Aumentos en cotizaciones cotizaciones
en impuestos impuestos y sociales a cargo sociales a cargo
y aumentos de reducciones de de la empresa de la empresa
gasto público gasto público  Reducciones en  Aumentos en el
 Bajadas en los  Aumentos en el seguro por seguro por
tipos de los tipos de desempleo desempleo
interés y interés y  Cambios en el  Cambios en el
aumentos de reducciones de grado degrado de
la oferta la oferta centralización decentralización de
monetaria monetaria la negociación la negociación
 Booms  Crisis colectiva, colectiva
financieros financieras pasando depasando de
nacionales, nacionales que sectorial acentralizada o
que aumentan reducen el centralizada o a descentralizada a
el valor de los valor de los descentralizada sectorial
activos y la activos y la  Aumento en el  Disminución en
disposición a disposición a grado deel grado de
endeudarse. endeudarse. competencia en competencia en
los mercados de los mercados de
bienes ybienes y
servicios servicios
 Aumentos en la  Disminuciones
productividad en la
laboral productividad
laboral
Economía  Depreciación/  Apreciación/re  Caída en el  Aumento en el
abierta devaluación valuación de la precio de los precio de los
de la moneda moneda inputs inputs
 Aceleración  Desaceleración importados (p.e., importados (p.e.,
de la de la economía petróleo) petróleo)
economía mundial
mundial  Caídas bruscas
 Aumentos en en la entrada de
la entrada de capitales (crisis
capitales de balanza de
(boom pagos) (sudden
financiero de stops)
origen
externo)

14
Los shocks pueden tener una mayor o menor duración. A efectos de acotar el análisis,
distinguiremos entre shocks temporales, que sólo duran un período, y shocks
permanentes, que permanecen durante todo el horizonte temporal de análisis.

Importante: es recomendable que repaséis lo que habéis estudiado en segundo sobre los
efectos de estos shocks en la inflación, de acuerdo con el modelo WS-PS y la curva de
Phillips. Para ello os será de ayuda el vídeo “Abriendo la caja negra de la PC”

2.2. La incertidumbre del banco central ante los shocks

El comportamiento cíclico de la economía depende no sólo de los shocks sino también de
cómo actúa el banco central a los shocks. Si el banco central conociera con suficiente
antelación un shock, podría anticiparse de tal manera que el shock causara muy poca
inestabilidad macroeconómica. Es, pues, el carácter inesperado de los shocks que hace
que éstos sean fuente de inestabilidad macroeconómica (fuente de ciclos de los negocios).
Veremos que el carácter inesperado de los shocks se traduce en el hecho de que el banco
central va a estimar mal el tipo de interés neutral del período anterior al shock. En los
apartados 3-6 supondremos que este error de estimación se limita al período del shock.
En el apartado 7 consideraremos la posibilidad de que este error se mantenga durante un
tiempo más prolongado.

3. Shocks de demanda imprevistos con plena inercia inflacionista

En este apartado se explica el modelo bajo el supuesto de θ=1. Más adelante veremos las
implicaciones de que la inercia inflacionista no sea plena.

Cuando los shocks son imprevistos, el banco central no estima adecuadamente 𝑟 en el

período anterior al shock.
Respecto a los shocks de demanda, esta categoría incluye todos aquellos acontecimientos
que modifican el parámetro A de la IS. En una economía cerrada, pueden consistir en
sucesos como: cambios en la confianza de consumidores y/o empresas, cambios en el
nivel de riqueza fruto del fuerte crecimiento o el desplome del precio de la vivienda o de
los precios bursátiles, cambios en los impuestos y/o en el gasto público.

15
 Shock de demanda expansivo permanente e inesperado con plena
inercia inflacionista

RI

𝑟
𝑟 RI
2
2
1 𝑟 3
z
𝑟
z
𝑟̂ , , ,.. 𝑟

𝑟̂ , 𝑟 0 1

Y2 Y3 Y1
𝜋 𝜋 𝜋 𝜋 YN Y

IS IS’

PC (𝜋 = 𝜋 )
𝜋
PC (𝜋 = 𝜋 )
Suponemos que rN se estima mal en el período 𝜋 =𝜋 1
2
anterior al shock, pero que en el resto de períodos 𝜋 =𝜋
3
se estima adecuadamente. Esto implica que: 𝜋 =𝜋
0,z
En t=0: 𝑟̂ = 𝑟
En t=1, 2, 3,… 𝑟̂ = 𝑟
Donde 𝑟 es el tipo de interés neutral sin el YN Y
efecto del shock y 𝑟 es el tipo de interés MR
neutral modificado por el shock. PC (𝜋 = 𝜋 )

16
3.1. Shock permanente
Supongamos que, antes del shock, la economía se encuentra en el equilibrio a medio
plazo, o lo que es lo mismo, el tipo de interés coincide con el neutral. Además,
supongamos que inicialmente tanto la inflación efectiva como la esperada coinciden con
la inflación objetivo del BC.
Ahora supongamos que en el período 1 se produce un shock de demanda positivo, es
decir, un aumento de A que desplaza la IS a la derecha, aumentando la producción por
encima del equilibrio a medio plazo (ver IS) y causando un aumento de la inflación fruto
de las mayores demandas salariales ligadas a la expansión económica (ver PC). El BC
observa la expansión económica y el repunte inflacionistas en el período 1 y se plantea
tomar medidas de PM que, sabe, no tendrán efecto hasta el período 2.
Para tomar bien estas medidas, el BC primero tiene que hacer un pronóstico acerca de la
posición de la PC en el período 2. El BC conoce la persistencia de la inflación y sabe que
en el período 2 la PC se va a desplazar a la izquierda tal como aparece en el gráfico. Es
decir, el BC sabe que si mantuviera la actividad económica por encima del equilibrio, al
año siguiente habría dos factores que empujasen al alza la inflación, un elevado empleo
y unas mayores expectativas de inflación, por lo que la inflación aumentaría nuevamente.
Igualmente sabe que, para devolver la inflación al nivel objetivo, no basta con eliminar la
fuente de presiones inflacionistas resultante de una brecha de producción positiva, ya que
la mayor inflación se ha enquistado en las expectativas (o si se prefiere, se ha incorporado
a las cláusulas de revisión salarial), y tiende a permanecer en el tiempo.
Conocida la PC para el período 2, la MR, que resume las preferencias del BC, nos dice el
punto preferido por el BC de esta PC. Concretamente, el BC desea aplicar una política
monetaria restrictiva que dé lugar a una brecha de producción negativa, para reducir la
inflación y aproximarla al objetivo. Ahora bien, como no sólo le desagrada la inflación
sino también le preocupan el crecimiento y el empleo, no causa una recesión suficiente
como para devolver la inflación al valor objetivo de una sola vez.
Una vez determinados los objetivos de política, el nivel de tipo de interés que permitirá
alcanzarlos vendrá dado por la IS del período 2. Como el BC sabe que el shock es
permanente (prescindimos de posibles incertidumbres a este respecto), el BC pronostica
correctamente que la IS en el período 2 no se va a mover nuevamente, con lo que aplicará
una política que lleve el tipo de interés real a4 r1, con el fin de alcanzar en el período 2

4
Más concretamente, el banco central elige un nivel de it tal que, dado el dato conocido de πet+1, resulte en
un coste real de financiación de familias y empresas igual a r1.

17
los niveles deseados de inflación y actividad económica que hemos determinado en el
párrafo anterior. En los sucesivos períodos, la caída en la inflación resultante de esta
política contractiva se irá incorporando a las expectativas y a la formación de salarios,
con lo que el BC podrá ir paulatinamente haciendo menos restrictiva la política monetaria
(reduciendo el tipo de interés) hasta cerrar la brecha de producción y devolver la inflación
al objetivo, momento en el que la política monetaria se hará neutral, ya que rz=𝑟 ’. El tipo
de interés no volverá al nivel inicial, ya que, al ser el shock permanente, el tipo de interés
neutral ha aumentado5.
Analizando el conjunto de la trayectoria, puede apreciarse que el banco central del modelo
sigue un objetivo flexible de inflación, ya que, pudiendo hacerlo, no intenta corregir en
el corto plazo plenamente la desviación de la inflación, espaciando el proceso de ajuste
en una sucesión de períodos.
Si miramos el gráfico complementario de la regla de interés (RI) podemos ver que el BC
eleva el tipo de interés real por dos razones: porque ahora el tipo de interés que mantiene
constante la inflación (rN) ha aumentado (lo que se refleja en el desplazamiento hacia
arriba de la RI) y porque han aumentado las expectativas de inflación. También podemos
ver los cambios en el tipo de interés nominal que permiten al BC incidir sobre el tipo de
interés real.

3.2. Shock temporal

El análisis es muy parecido. La única diferencia es que, si el shock es temporal, la IS
vuelve a su posición inicial en el período 2. En estas circunstancias, corregir la desviación
en la inflación no requiere subir tanto el tipo de interés (es como si del período 1 al 2
tuviera lugar un shock negativo). Además, dado que el tipo de interés neutral no cambia
permanentemente, al final del ajuste el tipo de interés efectivo vuelve a su nivel inicial.
En lo que respecta al gráfico de la RI, esta no se desplaza, ya que (rN) sólo aumenta
temporalmente6. Por tanto, vemos que el BC encarece el crédito sólo a causa de la
necesidad de devolver a su cauce unas expectativas de inflación que se han separado del
objetivo de inflación.

5
En los gráficos, z es el último período tras todo el proceso de ajuste al nuevo equilibrio a medio plazo.
6
La RI del período cero sí se desplaza hacia arriba, pero

18
 Shock de demanda expansivo temporal e inesperado con plena
inercia inflacionista

𝑟
𝑟 RI

1 2
2 𝑟 3
𝑟 1
𝑟̂ , , , ,.. 0,z
0,z 𝑟

Y2 Y3
𝜋 𝜋 𝜋 𝜋 Y N Y1 Y

IS IS’

PC (𝜋 = 𝜋 )
𝜋
PC (𝜋 = 𝜋 )
𝜋 =𝜋 1
2
𝜋 =𝜋
Suponemos que rN se estima mal en el período 3
anterior al shock, pero que en el resto de 𝜋 =𝜋 0,z

períodos se estima adecuadamente. Esto implica

que:
En t=0: 𝑟̂ = 𝑟 PC (𝜋 = 𝜋 ) YN Y
En t=1, 2, 3,… 𝑟̂ = 𝑟 MR
Donde 𝑟 es el tipo de interés neutral sin el
efecto del shock.

19
4. Los shocks de oferta imprevistos con plena inercia inflacionista
En este apartado se explica el modelo bajo el supuesto de θ=1. Más adelante veremos las
implicaciones de que la inercia inflacionista no sea plena.

Incluiríamos aquí todos los cambios en los factores que afectan a la posición de la WS o
la PS, por ejemplo, cambios en la brecha impositiva, en la normativa sobre negociación
colectiva que afecta al ámbito de la misma, cambios en el subsidio de desempleo, en las
normas que afectan al coste de despido, cambios en el grado de competencia en los
mercados de bienes y servicios. También, para economías importadoras de materias
primas, cambios en los precios internacionales de las materias primas como el petróleo y
el gas.

4.1. Shocks permanentes

Partimos de la misma situación inicial que en el apartado anterior. Vamos a considerar un
shock de oferta positivo en el período 1, que aumenta la renta natural y reduce el tipo de
interés neutral. La curva de Phillips a medio plazo se desplaza a la derecha y con ella la
MR y la PC.
Dado que el shock de oferta no afecta directamente al nivel de actividad económica (en
el período 1 la renta no aumenta), puede comprobarse que, en el período 1, la inflación
va a caer. La razón puede deberse a una moderación en los costes debido a un menor
crecimiento salarial inducido por algunas de las razones que ya conocemos o debido a,
por ejemplo, una caída en los precios de la energía. Puede deberse también a un factor
que afecte directamente a la fijación de precios, como políticas de fomento de la
competencia en los mercados de bienes y servicios que moderen los márgenes o bajadas
en los impuestos indirectos.
Así, para decidir sobre los tipos de interés en el período 1, el BC primero tendrá que
predecir la posición de la PC en el período 2. Dada la persistencia en la inflación, el BC
sabe que la caída de la inflación en 1 es, en sí, un factor de moderación de la inflación o,
lo que es lo mismo, la PC se va a desplazar a la derecha al revisarse las expectativas de
inflación a la baja (o incidir esta menor inflación en 1 sobre los salarios en 2 por la vía de
las cláusulas de revisión salarial). Dada, pues, la PC para 2, el BC escoge aquel punto de
la misma que intersecta la MR, ya que, por definición, esta es su situación preferida.
(continúa después del gráfico)

20
 Shock de oferta desinflacionista permanente e inesperado con
plena inercia inflacionista

RI
𝑟
𝑟 RI

0
𝑟̂ , 𝑟 0,1

z
𝑟̂ , , ,.. 2 𝑟 z
3
1 2

𝜋 𝜋 𝜋 𝜋 YN= Y1 Yz Y3 Y2
Y
IS’

MR
𝜋 PC1 (𝜋 = 𝜋 , YN)

Suponemos que rN se estima mal en el período

anterior al shock, pero que en el resto de períodos
se estima adecuadamente. Esto implica que: z PC’3 (𝜋 = 𝜋 , 𝑌 )
En t=0: 𝑟̂ = 𝑟 𝜋 =𝜋 0 3
𝜋 =𝜋 2
En t=1, 2, 3,… 𝑟̂ = 𝑟 1
𝜋 =𝜋
Donde 𝑟 es el tipo de interés neutral sin el
efecto del shock y 𝑟 es el tipo de interés YN Y’N Y
neutral modificado por el shock.

PC’1 (𝜋 = 𝜋 , Y’N) PC’2 (𝜋 = 𝜋 , 𝑌 )

21
Nótese que, en el período 2, el BC desea aplicar una política monetaria acomodaticia que
expanda la economía más allá de la renta de equilibrio a medio plazo. Es decir, dado que
las expectativas de inflación se han moderado, gracias al shock, el BC se puede permitir
crear una brecha de producción positiva ya que, al estar la inflación por debajo del
objetivo, el efecto inflacionista causado es deseable.
Para conseguir los niveles de renta e inflación deseados para el período 2, el BC elige un
tipo de interés en el período 1 considerando la posición de la IS, que no se mueve.
En los períodos siguientes, el BC irá subiendo el tipo de interés y, así, cerrando la brecha
de producción, a medida que la inflación se aproxima a la inflación objetivo7. Al final, el
signo de la política monetaria acaba siendo neutral, situándose el tipo de interés en nuevo
nivel del tipo neutral, más bajo que el inicial.

Si miramos el gráfico complementario de la regla de interés (RI) podemos ver que el BC

baja el tipo de interés real por dos razones: porque ahora el tipo de interés que mantiene
constante la inflación (rN) ha caído (lo que se refleja en el desplazamiento hacia abajo de
la RI) y porque han aumentado las expectativas de inflación.
4.2. Shocks temporales
Con un shock transitorio la renta de equilibrio aumenta en el período 1 pero vuelve a su
nivel original en el período 2. Por tanto, en el período 2 lo único que va a queda del shock
es la menor inflación esperada fruto de la caída en la inflación en 1 (o bien, el impacto de
la caída de la inflación en 1 sobre la cláusula de revisión salarial en 2). Nótese que la PC
se desplaza de PC a PC’ con el shock que se produce en el período 1. Al disiparse el shock
en el período 2 la PC, simplemente, no se desplaza, ya que el retorno de la renta de
equilibrio a su nivel inicial se compensa con la menor inflación esperada. Es decir, la
curva de Phillips del período 2 coincide con la del período 1, ya que la desaparición de la
causa que ha motivado la caída inicial en la inflación (el shock) se ve compensada por
una inflación esperada menor.
Al reducirse la inflación por debajo del objetivo, el BC puede aplicar una política
monetaria acomodaticia y así crear temporalmente una brecha de producción positiva. El
tipo de interés, por tanto, no cae tanto y, además, a medio plazo retorna a su nivel original,
ya que el nivel neutral no ha variado.

7
En la jerga al uso diríamos que la política monetaria se iría alejando de una orientación acomodaticia, es
decir, el tipo de interés se iría acercando al nivel neutral.

22
 Shock de oferta desinflacionista transitorio e inesperado con
plena inercia inflacionista

RI
𝑟
𝑟

𝑟̂ 0,z 𝑟
, , , ,.. 0,1,z
3
2 2
1

𝜋 𝜋 𝜋 𝜋 YN Y
IS’

𝜋 PC1 (𝜋 = 𝜋 , YN)
MR

Suponemos que rN se estima mal en el período

anterior al shock, pero que en el resto de
0,z PC3 (𝜋 = 𝜋 , 𝑌 )
períodos se estima adecuadamente. Esto implica 𝜋 =𝜋
3
que: 𝜋 =𝜋 2
En t=0: 𝑟̂ = 𝑟 1
En t=1, 2, 3,… 𝑟̂ = 𝑟 𝜋 =𝜋
YN Y’N Y
Donde 𝑟 es el tipo de interés neutral sin el
efecto del shock.

PC’1 (𝜋 = 𝜋 ,Y’N) PC2 (𝜋 = 𝜋 , 𝑌 )

23
 Shock de oferta inflacionista transitorio e inesperado con plena
inercia inflacionista (rojo) y con anclaje parcial (amarillo)

1
2
1 2
0,z
𝑟̂ , , , ,.. 0,1,z

𝜋 =𝜋 𝜋 𝜋
IS’
MR

PC1 (𝜋 = 𝜋 ,YN)
Suponemos que rN se estima mal en el período 𝜋 =𝜋 1
anterior al shock, pero que en el resto de 𝜋 2

períodos se estima adecuadamente. Esto implica 𝜋 2

𝜋
que: 0
En t=0: 𝑟̂ = 𝑟 𝜋 =𝜋
En t=1, 2, 3,… 𝑟̂ = 𝑟
Donde 𝑟 es el tipo de interés neutral sin el PC’1 (𝜋 = 𝜋 ,Y’N)
efecto del shock.

PC2 (𝜋 = 𝜋 , 𝑌 )
PC2 (𝜋 = 𝜃𝜋 + (1 − 𝜃)𝜋 , 𝑌 )
24
5. El anclaje de expectativas
A continuación, vamos a introducir la posibilidad de que la inercia inflacionista no sea
plena o, lo que es lo mismo, que haya al menos un anclaje parcial de las expectativas de
inflación. La conclusión que vamos a extraer es que el anclaje de expectativas facilita la
labor de estabilización macroeconómica del banco central, haciendo que la inflación sea
más estable y que el banco central necesite provocar fluctuaciones más suaves del tipo de
interés, la renta y el empleo para garantizar la estabilidad de precios.
La razón que esto sea así es que el anclaje de expectativas reduce los efectos
desestabilizadores de las desviaciones de la inflación respecto al objetivo. Podemos verlo
en el gráfico de la página anterior, que representa el caso de un shock de oferta transitorio:
Puede apreciarse que con anclaje parcial las expectativas de inflación aumentan menos.
Así pues, el tipo de interés real tiende a caer menos, lo que hace que el aumento del tipo
de interés nominal necesario para compensar este efecto sea menor.
También vemos que, con anclaje, el banco central desea aumentar el tipo de interés real
en menor medida. Esto es debido a que los efectos de segunda ronda del shock
inflacionista son más leves, por lo que la inercia inflacionista es menor: así, con anclaje,
los efectos inflacionistas que persisten en el período 2 son menores, por lo que no hace
falta que la política monetaria sea tan contractiva.
De esta manera, el anclaje de expectativas favorece los objetivos de estabilización
macroeconómica ya que, ante un mismo shock, el anclaje supone menores desviaciones
de la renta y la inflación respecto a sus niveles tendenciales o promedio.
Ejercicio: incorpora en el gráfico anterior el caso de pleno anclaje y comenta.

6. El suelo del tipo de interés nominal y la trampa deflacionista

Cuando el tipo de interés nominal está próximo a cero, la política monetaria se vuelve
asimétrica: el banco central puede libremente subir el tipo de interés pero tiene serios
problemas para bajarlo por debajo de cero. Este es el problema del límite inferior del
tipo de interés nominal. La esencia del problema consiste en que, aunque un tipo de
interés real negativo es posible (y algo no tan infrecuente), un tipo de interés nominal
negativo parece una imposibilidad, ya que hace que el efectivo domine a los depósitos
bancarios: si ha de pagar en lugar de cobrar por el depósito, el público preferirá tener su
liquidez en forma de efectivo (por cuya disposición no paga nada) en lugar de depositarla
en el banco.

25
Este es un problema para la política monetaria en aquellos casos en los, para cumplir con
sus objetivos de estabilización macroeconómica, el banco central considera que lo óptimo
sería bajar el tipo de interés por debajo del límite inferior. Al no ser esto posible, el tipo
de interés que aplique será subóptimo.

6.1.¿Es el límite inferior del tipo de interés nominal es una realidad empírica relevante?
Lo cierto es que en las últimas décadas han tenido lugar episodios en los que la política
monetaria se ha visto restringida por este límite. Por ejemplo:
1. La Gran Depresión de los años 30 del siglo XX.
2. La deflación japonesa durante los 90.
3. La Gran Recesión de la segunda mitad de la década de 2000. La Gran Recesión llevo
a la Reserva Federal de los EE.UU. a bajar el tipo de interés hasta el 0% a finales de 2008,
cota que mantuvo hasta diciembre de 2015. El Banco de Inglaterra ha mantenido su tipo
de interés de intervención virtualmente en cero (0,5%) desde principios de 2009 hasta
2018. A raíz de la crisis de la COVID la Fed y el Banco de Inglaterra ha vuelto a bajar el
tipo de interés prácticamente a cero. En la eurozona, desde finales de 2013 el tipo de
interés de intervención del BCE está por debajo de 0,5%, y es cero desde marzo de 2016.

6.2. Pero, ¿realmente los tipos de interés nominales negativos son imposibles?
Pues no, la realidad desmiente esta afirmación. Así, por ejemplo, actualmente hay activos
financieros (por ejemplo, algunos títulos de deuda pública española) se están colocando
en el mercado a tipos ligeramente negativos. Igualmente, aunque el tipo de interés
principal del BCE es del 0%, cobra un interés del -0,5% a los bancos comerciales por
tener depósitos en el BCE.
Esta realidad, sin embargo, no invalida el supuesto fundamental que da pie a la posibilidad
de que se produzcan trampas deflacionistas, esto es, que existen límites para bajar el tipo
de interés nominal cuando este está ya próximo a cero. Para ver esto, repasemos el
argumento que sustenta el límite cero de los tipos de interés nominales: si los bancos
cobran en lugar de pagar a los depositantes, estos preferirán disponer su liquidez en forma
de efectivo, cuyo tipo de interés nominal es cero. Este argumento es válido si el coste de
disponer de efectivo es nulo, pero en realidad no lo es, existe un coste asociado al riesgo
e inconveniencia de almacenar efectivo. En definitiva, los bancos prestan un servicio de
depósito a sus clientes que permite a estos ahorrarse dicho coste. Por tanto, un tipo de
interés negativo, pero pequeño, no tiene porqué inducir a una preferencia masiva por el
efectivo. No obstante, estos costes de disponer de efectivo tampoco son ilimitados, y

26
podemos concebir un tipo de interés nominal suficientemente negativo como para que el
público prefiera disponer de efectivo en lugar de depositarlo en el banco.
Por tanto, podemos confirmar que, cuando el tipo de interés nominal está próximo a cero,
la política monetaria se ve limitada a la hora de estimular la economía a través de
reducciones del tipo de interés, aunque el auténtico límite no está en cero, sino en niveles
del tipo de interés ligeramente negativos.
Dicho esto, a efectos operativos, cuando usemos el modelo supondremos siempre que el
límite se encuentra en el 0% y utilizaremos la expresión “límite cero” para referirnos al
mismo.

6.3. Limite cero, política subóptima y trampa deflacionista

En relación con límite cero, podemos contemplar tres posibles escenarios representados
en el gráfico siguiente:

𝑟 RI

P. óptima
P. subóptima sin trampa
deflacionista
P. subóptima con trampa
𝑟̂ deflacionista

𝜋 𝜋 𝜋 𝜋 =𝜋 𝜋

El gráfico anterior recoge la decisión del banco central en el período en que se produce
un shock desinflacionista. La RI está representada para el tipo de interés neutral existente
tras el shock (puede ser el mismo que había antes, si el shock es temporal, o uno nuevo,
si es permanente).
Al reducirse la inflación en el período 1, la inflación esperada para el período siguiente
caerá (salvo en el caso de anclaje pleno). Sabemos que esta caída tiende a aumentar el
tipo de interés nominal. Además, cuanto más caigan las expectativas de inflación, la
inercia desinflacionista será mayor en el período 2, por lo que la política monetaria óptima
deberá ser más acomodaticia.

27
El gráfico representa tres escenarios con caídas de la inflación esperada de diferente
magnitud. En el caso verde, la caída en la inflación esperada es la menor, debido a que el
shock es de menor magnitud que en los otros casos o porque, siendo de igual magnitud,
existe un mayor anclaje de expectativas. En este caso, aplicar la política monetaria óptima
es factible, ya que no exige valores negativos del tipo de interés nominal.
En el caso amarillo, la inflación esperada cae con mayor intensidad, de tal forma que para
aplicar la política monetaria óptima es necesario bajar todavía más el tipo de interés
nominal, hasta terreno negativo. Como no es posible, el tipo de interés nominal se baja
hasta cero. Aunque el tipo de interés real no baja lo suficiente, aun así, es posible bajarlo
por debajo de su nivel neutral, por lo que se crea una brecha positiva que dará lugar a
presiones inflacionistas que, a la larga, retornarán la inflación al nivelo objetivo.
Por último, el caso rojo se describe como el anterior, salvo en el hecho de que no es
posible bajar el tipo de interés real por debajo de su nivel neutral, por lo que la brecha de
producción continúa siendo negativa, persisten las presiones desinflacionistas que
llevarán, en los períodos siguientes, a nuevas caídas en la inflación esperada y aumentos
en el tipo de interés real, que a su vez ampliarán todavía más la brecha negativa. Así pues,
el tipo de interés deja de ser un instrumento efectivo para garantizar la estabilidad
macroeconómica.

6.4. Dos tipos de trampas deflacionistas

Recordemos que una economía entra en trampa deflacionista cuando, debido al límite
cero del tipo de interés nominal, no es posible cerrar una brecha de producción negativa
causada por un shock desinflacionista (caso rojo gráfico anterior). En trampa
deflacionista, la dinámica va a depender del grado de anclaje de expectativas:
i. Plena inercia inflacionista
Si hay plena inercia inflacionista, la trampa deflacionista se convierte en una espiral
deflacionista en la que la inflación y la renta caen sin límite.

28
Esto es debido a que una brecha de producción negativa está siempre asociada a la caída
en la inflación:
𝜋 =𝜋 + 𝛼(𝑌 − 𝑌 ) → 𝑌 < 𝑌 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎 𝜋 < 𝜋

ii. Anclaje de expectativas

En cambio, si hay cierto anclaje de expectativas, es posible que la dinámica de la
economía conduzca a una situación de renta e inflación estables, aunque inferiores a la
renta natural y al objetivo de inflación, respectivamente. Esto es posible ya que, con
anclaje de expectativas, las brechas negativas pueden coexistir con una inflación estable,
ya que:
𝛼
𝜋 = 𝜃𝜋 + (1 − 𝜃)𝜋 + 𝛼(𝑌 − 𝑌 ) → 𝜋 = 𝜋 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎 𝜋 =𝜋 + (𝑌 − 𝑌 )
(1 − 𝜃)
Es decir, 𝑌 < 𝑌 implica 𝜋 <𝜋 .

29
Nótese que en este equilibrio de trampa deflacionista, 𝜋 = 𝜃𝜋 + (1 − 𝜃)𝜋 > 𝜋 .
Es decir, en este equilibrio se sustenta en unas expectativas de inflación que sobreestiman
sistemáticamente la inflación efectiva: hay al menos parte de los agentes privados que
esperan período tras período un aumento de la inflación hasta el nivel objetivo que nunca
llega a materializarse. Este hecho da lugar a presiones inflacionistas que compensan las
presiones desinflacionistas de la brecha de producción negativa y que permiten mantener
la inflación estable. No obstante, es razonable pensar que tarde o temprano tenga lugar
un desanclaje, es decir, un aumento de θ. Este aumento de θ es un shock de expectativas
que, en este caso, reduce la inflación esperada, y que, dado que estamos en el límite cero
del tipo nominal, aumenta el tipo de interés, agravando la trampa deflacionista. Si el
desanclaje es pleno, como ya se ha visto, la economía entra en una espiral deflacionista.

30
Lo siguiente es un gráfico de las expectativas a largo plazo de la inflación durante buena
parte de la década de 2010. Este artículo sostiene que durante dicho período tuvo lugar
en la zona euro un cierto desanclaje de expectativas.

6.5. Factores que hacen más probable tocar el límite cero.

1. Del análisis anterior se desprende que es más probable que el límite cero opere como
una restricción a la política monetaria cuanto más desinflacionista sea el shock, es decir:
i. Cuanto más fuerte sea el shock
ii. Dado un shock de demanda negativo, cuanto mayor sea la sensibilidad de la
inflación a la brecha de producción, α. Es decir, cuanto más inclinada sea la PC.
2. También del análisis anterior podemos deducir que cuanto mayor sea el anclaje de
expectativas de inflación, menor es la probabilidad de que el tipo de interés nominal
óptimo es inferior a cero.
3. Otro factor que afecta a la posibilidad de tocar el límite cero tiene que ver con el margen
de maniobra existente para bajar el tipo de interés nominal. Este margen de maniobra
depende del tipo de interés nominal existente en el momento en que se produce un shock
desinflacionista.
Lo normal es que el shock tenga lugar cuando la economía esté próxima al equilibrio.
Así, los determinantes del tipo de interés nominal en equilibrio (=tipo de interés nominal
neutral) son el objetivo de inflación y el tipo de interés real de equilibrio (=tipo de interés
real neutral). Esto es, i*=πT+𝑟 . Por tanto, podemos afirmar que valores demasiado bajos

31
de estos últimos aumentan el peligro de caer en una trampa deflacionista. Gráficamente,
podemos ver que este margen de maniobra es menor cuanto menores sean el tipo de
interés real neutral y/o la inflación objetivo.

𝑟 RI 𝑟 RI

𝑟̂
𝑟̂ 𝑟̂

𝜋 𝜋 𝜋 𝜋 𝜋

𝑖 =0 𝑖 =0

Respecto al objetivo de inflación, el deseo de evitar caer en el límite cero puede ser una
razón, entre otras, por la que los BC no buscan una inflación cero, sino un nivel positivo,
aunque moderado. También está detrás de la propuesta de algunos economistas de elevar
el objetivo de inflación que actualmente se marcan las principales áreas monetarias.
Respecto al tipo de interés real de equilibrio, Larry Summers defiende que ha tenido lugar
una caída del tipo de interés real de equilibrio a nivel mundial en las últimas décadas y
que esto puede dar lugar a un estancamiento secular, al hacer más frecuentes situaciones
en las que el tipo de interés nominal alcanza el límite cero.

6.6. ¿Cómo sacar a la economía de una trampa deflacionista?

En estas circunstancias, el tipo de interés pierde su efectividad como instrumento, con lo
que hay que aplicar otras medidas, como por ejemplo:
1. En el campo de la política monetaria, desde 2008 se han ido aplicando, para
combatir las secuelas de la Gran Recesión, las llamadas medidas de política monetaria no
convencionales, cuya aplicación se ha intensificado con la crisis de la COVID.
Abordaremos estas políticas en un tema posterior.
2. Igualmente, cuando los instrumentos convencionales de política monetaria se
quedan cortos, queda realzado el papel de la política fiscal como instrumento de
estabilización macroeconómica. Así ocurrió en 2009, cuando se aplicaron importantes

32
medidas de estímulo fiscal para combatir la crisis financiera. Lo mismo cabe decir ante
la crisis de la COVID.
En el marco del modelo, una política fiscal expansiva8 desplaza la IS a la derecha. Si el
estímulo es lo bastante fuerte, cerrará la brecha de producción negativa y las presiones
deflacionistas.
Nótese que no sólo es importante la magnitud del estímulo fiscal, sino también cuánto
tarde en aplicarse. Concretamente, cuanto más se tarde, mayor es el estímulo necesario
para detener la espiral deflacionista. Podremos abordar esta cuestión en las prácticas.

7. Errores prolongados en la estimación del tipo de interés neutral

El tipo de interés neutral no es dato observable, sino que debe ser estimado. Además,
existen distintos métodos de estimación que no dan resultados coincidentes. Así, en la
vida real los bancos centrales han de tomar decisiones de política monetaria sin conocer
con seguridad el tipo de interés neutral. En este apartado vamos a ver algunas de las
consecuencias de que el banco central se equivoque estimando 𝑟 .
Las posibilidades de equivocarse estimando 𝑟 se dan especialmente cuando se producen
acontecimientos que potencialmente pueden modificar 𝑟 , es decir, shocks de demanda
y/o de oferta. Vamos a considerar dos shocks de demanda permanentes, uno positivo y
otro negativo. Los shocks permanentes modifican 𝑟 , pero vamos a suponer que el banco
central ignora este efecto y supone que 𝑟 permanece constante. Para hacer el análisis
más sencillo, supondremos plena inercia inflacionista.
7.1. Shock de demanda positivo permanente (infraestimación de 𝑟 ).
Un shock de demanda positivo aumenta 𝑟 , por lo que si el banco central ignora este
efecto estará infravalorando 𝑟 .
Vemos en el siguiente gráfico que la consecuencia de infraestimar 𝑟 es aplicar una
política acomodaticia cuando lo apropiado es aplicar una política restrictiva. Es decir, a
pesar de que el banco central sube el tipo de interés, este se mantiene siempre por debajo
de 𝑟 ’. Por eso la inflación sigue subiendo. Al final, la inflación se estabiliza cuando r
alcanza el valor de 𝑟 ’, aunque lo hace en un nivel de inflación por encima del objetivo.
Podemos ver que esta dinámica coincide con el modelo de macro de 2º. Así, dicho modelo
puede interpretarse como un caso especial del modelo de este tema, en el que el banco
central estima siempre un 𝑟 constante.

8
Aquí sólo se consideran los efectos de la política fiscal por la vía de la demanda.

33
 Shock de demanda expansivo, inesperado y permanente cuando
el banco central infraestima rN. La inercia inflacionista es plena.

RI

z
𝑟 z
2 3
1 2

𝑟̂ , , , ,.. 𝑟 1
0 0

𝜋 𝜋 𝜋 𝜋 Y1
IS’
MR

PC (𝜋 = 𝜋 )
𝜋 =𝜋 z
Suponemos que rN se estima mal tanto en el 3 PC (𝜋 = 𝜋 )
período anterior al shock como en los períodos 𝜋 =𝜋 2
siguientes. Esto implica que: 𝜋 =𝜋 1
En t=0, 1, 2,…: 𝑟̂ = 𝑟 0
𝜋 =𝜋
Donde 𝑟 es el tipo de interés neutral sin el
PC (𝜋 = 𝜋 > 𝜋 )
efecto del shock.

PC (𝜋 = 𝜋 )

34
7.2. Shock de demanda negativo permanente (sobrestimación de 𝑟 )
Si no se llega al límite cero, el análisis de este caso es simétrico al anterior: el banco
central aplicará una política restrictiva, en lugar de acomodaticia, que es lo que tocaría en
este caso, lo que hará que la inflación siga cayendo hasta estabilizarse en un nivel inferior
al objetivo.
La cuestión interesante de este caso es que la propia sobreestimación de 𝑟 puede llevar
a una economía a una trampa deflacionista en la que no hubiese caído si 𝑟 se hubiese
estimado correctamente. Este caso se ejemplifica en el gráfico siguiente:

𝑟
0,1
𝑟̂ = 𝑟 Sin error en la
r1 2’ estimación de rN

z Con error en la
𝑟̂ = 𝑟 estimación de rN
r1
2
𝜋 𝜋 =𝜋 =𝜋 𝜋

En el gráfico anterior, un shock desinflacionista permanente reduce el tipo de interés

neutral de 𝑟 a 𝑟 ’. Si el banco central estima adecuadamente el nuevo 𝑟 , bajará el tipo
de interés hasta el que marca el punto 1, creando una brecha positiva y luego irá
aumentando el tipo de interés hasta 𝑟 ’ a medida que los efectos inflacionistas de la
política acomodaticia vayan calando en las expectativas.
Si el banco central sobreestima el tipo de interés neutral, pensando que no ha cambiado,
bajará el tipo de interés tan sólo hasta el marcado por el punto 1’. Como persisten las
presiones desinflacionistas, la inflación y las expectativas de inflación irán cayendo y el
banco central irá reduciendo el tipo de interés como reacción a estas caídas. El problema
es que cuando haya reducido el tipo de interés nominal a cero la política todavía será
restrictiva, con lo que, como ya se ha explicado en un apartado anterior, la economía cae
en una trampa deflacionista.

35
7.3. Shock de oferta inflacionista aparentemente transitorio: ¿mejor esperar o actuar
enseguida?...o el peligro de desanclaje si estimamos mal rN.
Vamos a intentar entender con el modelo el siguiente texto:
“En el pasado, los bancos centrales normalmente han “mirado a través” (look-through”)
de los shocks energéticos, por buenas razones: la mayoría de las veces, tales shocks han
sido de corta duración, lo que significa que una respuesta política, dados los largos
retardos en la transmisión de políticas, habría ejercido una presión a la baja sobre
inflación en un momento en que es probable que el shock ya se habría desvanecido.
Por lo tanto, los shocks temporales del lado de la oferta generalmente justifican una
desviación del objetivo a corto plazo, siempre que se restablezca la estabilidad de precios
a mediano plazo y las expectativas de inflación permanezcan ancladas.
Entonces, la pregunta es: si la inflación de la energía resultara más persistente de lo que
actualmente se prevé en nuestro escenario de referencia, ¿en qué momento ya no
podríamos darnos el lujo de permanecer pasivos ante un shock de este tipo? Esto
ocurriría cuando detectáramos señales de que las expectativas de inflación se han
desanclado. La experiencia de la década de 1970, cuando el aumento de los precios de
la energía desencadenó una dañina espiral de precios y salarios, demostró enfáticamente
que permitir que las expectativas de inflación se alejen del objetivo de inflación hace que
sea significativamente más costoso llevar la inflación de vuelta a dicho objetivo, tanto en
términos de pérdida de producción como de mayor desempleo.” (traducido de un discurso
de Isabel Schnabel, Miembro del Consejo Ejecutivo del BCE,
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220108~0425a24eb7.en.htm
l)

El primer párrafo se entiende si planteamos un shock de oferta transitorio en un contexto

de pleno anclaje:

36
 𝑟
2
𝑟 =𝑟

𝑟 =𝑟 0,1,2 Política que ignora el

aumento de inflación

Política que reacciona al

aumento de la inflación

Y2 Y1= Y2 Y
IS

PC (𝜋 = 𝜋 , Y’N< YN)
𝜋
PC (𝜋 = 𝜋 , YN)
1
𝜋

𝜋 =𝜋 0,2

2
𝜋
Y’N YN Y

Con pleno anclaje, si el shock dura menos que la duración de los retardos, no tiene sentido
aplicar una política desinflacionista, ya que sólo conseguiremos provocar una recesión
innecesaria y, además, la inflación caerá por debajo del objetivo. Es decir, causaremos
una inestabilidad innecesaria. Es mejor esperar a que sea la propia disipación del shock
la que devuelva la inflación al objetivo.

Para entender el resto del texto, podemos imaginar una situación con pleno anclaje en la
que, tras un shock inflacionista, el banco central está esperando, período a período, a que
el shock se revierta, pero la realidad es otra, ya que el shock es más persistente de lo
esperado. Mientras las expectativas permanezcan ancladas, la inflación permanecerá
estable, aunque por encima del objetivo, tal como se ve en los períodos en azul de gráfico
siguiente:

37
 𝜋
n Desanclaje

MR Shock

𝜋 ,𝜋 ,𝜋 ... 1,2, 3…
n+1

𝜋 0

Y’N YN Y

Pérdida de
renta a causa
de haber
esperado
demasiado

El riesgo de esta política es que las expectativas pueden desanclarse a causa de que la
inflación esté alejada demasiado tiempo del objetivo. Como se ve en el gráfico anterior,
en ese caso, si el banco central sigue sin reaccionar, la inflación crecerá todavía más
(punto n). Una vez producido el desanclaje, devolver la inflación al objetivo va a requerir
una mayor pérdida de renta y empleo que si se hubiese reaccionado antes de haberse
producido el desanclaje (punto n+1).

8. Economía abierta
En este apartado vamos a endogeneizar las exportaciones netas y el tipo de cambio.
También incorporaremos las restricciones a las que se ve sujeto el banco central en el
manejo del tipo de interés cuando existe movilidad de capitales financieros de un país con
el exterior. En lugar de hacer una descripción completa del funcionamiento del modelo,
nos centraremos en sus implicaciones principales para poder luego entender su
funcionamiento en el simulador.

38
9.1. Supuestos válidos para todo el apartado.
-Vamos a tratar sólo del caso de economías abiertas (tanto en los mercados de bienes y
servicios como de capitales), pequeñas y con perfecta movilidad de capitales, con dos
variantes, tipo de cambio flexible y tipo de cambio fijo.
-La IS es la que estudiasteis en segundo de grado. Compactando parámetros, la IS es una
relación lineal entre el tipo de interés real y el tipo de cambio real por un lado y la renta
por otro, es decir:
𝑌 = 𝐴 − 𝑎𝑟 + 𝑏𝑄
Donde se supone que tanto el tipo de interés real como el tipo de cambio real tienen efecto
sobre la renta con un retardo.
-El tipo de cambio real compara el precio de los bienes y servicios producidos en el país
con el precio de los producidos en el exterior:
𝐸𝑃∗
𝑄=
𝑃
Donde P* es el nivel de precios del exterior, P es el nivel de precios doméstico y E es el
tipo de cambio nominal, expresado como moneda doméstica/moneda extranjera (€/$).
Aumentos (reducciones) de Q suponen depreciaciones (apreciaciones) reales y una
ganancia (pérdida) de competitividad.
-Bajo algunos supuestos simplificadores, podemos usar la PC que venimos usando hasta
ahora, esto es:
𝜋 = 𝜋 + 𝛼(𝑌 − 𝑌 )

- Por último, vamos a prescindir de los efectos por la vía de la oferta del tipo de cambio
real. Así pues, YN lo suponemos exógeno.

9.2. La política monetaria y la política cambiaria están estrechamente relacionadas.

Con perfecta movilidad de capitales, las decisiones del banco central sobre el tipo de
interés tienen un efecto sobre el tipo de cambio. Esto es debido a que la decisión sobre
invertir en un país va a depender de la comparación entre la rentabilidad de los activos
financieros del país y la rentabilidad de los activos financieros del exterior. Así:

Δi i>i*+ρ* 𝛻𝐸

𝛻𝑖 i<i*+ρ* ΔE

Donde i es el tipo de interés nominal de los activos de nuestro país, i* es el tipo de interés
nominal de los activos del exterior y ρ* es una prima de riesgo-país que recoge la

39
percepción, por parte de los inversores, de una diferencia en el riesgo de prestar a agentes
residentes en nuestro país en comparación con prestar a agentes residentes en el exterior.

Así pues, si el tipo de interés de los activos en nuestro país sube hasta colocarse por
encima del tipo de interés de los activos del exterior (más una prima de riesgo que
compensa por la diferencia en el riesgo-país), habrá una entrada de capitales que
revalorizará nuestra moneda (apreciación nominal). Por el contrario, si i<i*+ρ*, tendrá
lugar una salida de capitales que reducirá el valor de nuestra moneda (depreciación
nominal).

9.3. El uso de la política monetaria para estabilizar los ciclos requiere, o bien de
sincronía cíclica o bien un tipo de cambio flexible
Del análisis anterior se desprenden las siguientes conclusiones:

1. En el caso ideal en el que los ciclos de nuestro país están perfectamente coordinados
con los del exterior, el uso en nuestro país de la política monetaria para estabilizar los
ciclos no afectará al tipo de cambio, ya que i y i* se moverán a la par para hacer frente a
las fluctuaciones cíclicas.

2. Cuando los ciclos no están coordinados, debido al impacto de shocks asimétricos, el

uso en nuestro país de la política monetaria para estabilizar los ciclos requiere que i e i*
se muevan de manera divergente, pero para que ello sea posible nuestro país ha de aceptar
fluctuaciones en el tipo de cambio.

Este segundo es el caso empíricamente más interesante y el que marca una clara diferencia
entre tipo de cambio fijo frente a flexible. Por eso, en lo que sigue, consideraremos el
caso de shocks asimétricos.

9.4 El caso con tipo de cambio flexible con política monetaria gestionada por banco
central independiente
Supongamos que la política monetaria en nuestro país está gestionada por un banco
central independiente como el considerado en las secciones anteriores. Así, las
preferencias de este banco central independiente se resumen en la MR que ya conocemos:

Yt-YN,t= -(t-T) (MR)

Si el banco central, en la consecución de sus objetivos de estabilización, modifica el tipo
de interés nominal (sin que se modifique simultáneamente el del exterior), va a pasar lo
siguiente:

40
 Δi i>i*+ρ* 𝛻𝐸 𝛻𝑄 𝛻𝑌 𝛻𝜋

𝛻𝑖 i<i*+ρ* ΔE ∆𝑄 ∆𝑌 ∆𝜋

Podemos ver que la respuesta del tipo de cambio a las variaciones del tipo de interés no
hace sino reforzar la consecución de los objetivos de estabilización. Por consiguiente el
modelo de economía abierta con tipo de cambio flexible tiene un comportamiento casi
idéntico al modelo de economía cerrada.

9.5 El caso con tipo de cambio fijo

9.5.1. Consideraciones preliminares

i. Por los razonamientos anteriores, el compromiso con un tipo de cambio fijo lleva
inherente la renuncia al uso autónomo (es decir, para hacer frente a shocks asimétricos)
de la política monetaria como instrumento de estabilización macroeconómica, es decir:

𝛻∆𝐸 i=i*+ρ*

Por tanto, si ante un shock asimétrico que afecta a nuestro país los objetivos de
estabilización macroeconómica hacen aconsejable modificar el tipo de interés nominal,
el banco central no podrá hacerlo sin comprometer el objetivo de tipo de cambio nominal
fijo. Por otro lado, si un shock asimétrico impacta sobre el exterior y su banco central, en
la consecución de sus fines de estabilización, eleva el tipo de interés nominal (Δi*), el
banco central de nuestro país también tendrá que elevarlo si quiere mantener el
compromiso de tipo de cambio nominal fijo, aunque ello desestabilice nuestra economía.

ii. Por otro lado, es fácil entender que el tipo de cambio fijo promueve la convergencia de
la inflación del país respecto a la inflación del exterior. Así:

si π>π* 𝛻𝑄 𝛻𝑌 𝛻𝜋
dado E cte.
si π>π* ∆𝑄 ∆𝑌 ∆𝜋
dado E cte.
Por tanto, con tipo de cambio fijo es razonable pensar que la inflación del exterior influye
en la formación de expectativas acerca de la inflación futura. Así, en esta versión del
modelo consideramos el siguiente esquema de formación de expectativas:

41
 𝜋 = 𝜃𝜋 + (1 − 𝜃)𝜋 ∗
Donde el tipo de cambio nominal fijo actúa como ancla nominal al anclar (al menos
parcialmente) las expectativas de inflación a la inflación del exterior.

A partir de lo dicho podemos plantearnos el funcionamiento del modelo cuando tienen

lugar shocks asimétricos:

9.5.2. Shock de demanda

Pensemos en un shock de demanda negativo permanente que ocurre partiendo del
equilibrio a medio plazo. Este produce una reducción en la renta y el empleo que propicia
una bajada de la inflación, que se sitúa por debajo de la del exterior.

La bajada de inflación por debajo de la del exterior hace que nuestros precios crezcan más
lentamente que los de nuestros competidores del exterior, lo que propicia una
depreciación del tipo de cambio real. Esta depreciación real estimula la economía y, por
tanto tiende a contrarrestar los efectos del shock negativo. Por tanto, este mecanismo es
estabilizador:

∇𝜋 𝜋 < 𝜋∗ ∆𝑄
E constante

Sin embargo, la caída en la inflación también puede propiciar una caída de las
expectativas de inflación, lo que tiende a aumentar el tipo de interés real. Este efecto no
puede ser contrapesado con una reducción del tipo de interés nominal, ya que ello sería
incompatible con el objetivo de tipo de cambio fijo. Así pues, el tipo de interés real
aumenta, agravando la caída en la demanda agregada, sumándose a los efectos del shock
negativo. Por tanto, este mecanismo es desestabilizador.

∇𝜋 ∇𝜋 ∆𝑟
𝑖 = 𝑖∗ + 𝜌 ∗

Como puede verse, estos dos mecanismos se contraponen. Por tanto, cabe hacerse dos
preguntas. En primer lugar, que factores hacen que uno sea más fuerte que el otro. En
segundo lugar, cuales son las consecuencias de que domine el mecanismo estabilizador o
el desestabilizador.

42
Respecto a la primera cuestión, conviene que recordemos la ecuación de equilibrio en el
mercado de bienes y servicios:

𝑌 = 𝐴 − 𝑎𝑟 + 𝑏𝑄

Viendo esta ecuación, está claro que los valores de a y b, es decir, la sensibilidad de la
demanda agregada respecto al tipo de interés real y al tipo de cambio real,
respectivamente, determinan la fuerza relativa de ambos mecanismos. Así, por ejemplo,
cuanto mayor sea a en relación a b, más fuerte será el mecanismo desestabilizador en
relación al estabilizador. (Un valor de a alto se daría, por ejemplo, en un país donde las
familias tuvieran una fuerte preferencia por disponer de vivienda en propiedad frente al
alquiler y las empresas recurrieran más al endeudamiento que a la financiación propia.
Un valor de b bajo tendría lugar en un país donde el sector exterior tenga un peso pequeño
en el total del PIB.)

Existe un tercer factor que afecta a la fuerza relativa de ambos mecanismos, esto es, el
grado de inercia inflacionista vs el papel del tipo de cambio fijo como ancla nominal.
Recordemos, un valor bajo de  revelaría una escasa inercia inflacionista y un elevado
anclaje. Pues bien, nótese que cuanto menor es el valor de , menor es el efecto de los
cambios de la inflación sobre la inflación esperada y, por ende, sobre el tipo de interés
real. Así pues, un valor bajo de  debilita el mecanismo desestabilizador.

La siguiente tabla resume el papel de los parámetros mencionados en la fuerza relativa de

los mecanismos estabilizador y desestabilizador:

Parámetro Mecanismo Mecanismo

estabilizador (q) desestabilizador (r)
a -------------------- Fortalece
b Fortalece ----------------------

 ------------------- Fortalece

Respecto a que pasa en la economía según domine uno u otro mecanismo, veamos en
primer lugar un caso en que el mecanismo estabilizador domina claramente:

43
r IS3 IS4
IS2
IS1
ISz
IS0
3 4 5
6
2

1 0


PC1(e1)
0

PC2(e2)

PC6(e6)
5 6
2
3
4
e
PC3(e3) PC4( 4)
Y YN
Vemos que el shock de demanda negativo reduce la renta y la inflación en el período 1.
Esto reduce la inflación esperada, lo que aumenta el tipo de interés real en el período 1;
también reduce los precios de nuestro país en relación a los del exterior, lo que aumenta
el tipo de cambio real en el período 1. Debido a los retardos, estos efectos no se hacen
sentir hasta el período 2. Puede verse que, desde un primer momento, el efecto
estabilizador domina al desestabilizador, ya que la renta en el período 2 ha aumentado en
relación a la del período 1.

En el siguiente caso, el mecanismo desestabilizador domina en un principio, aunque el

estabilizador acaba dominando a medio plazo: 9

9
Los valores de los parámetros son: a=0,1; b=0,03; =0,5

44
 r
IS4
IS2 IS0
IS3
ISz
5 6
IS1 4
3

0
1


PC1(e1)
0

PC10(e10)

1
10

3
PC2(e2) 6
5 YN
PC4(E4)
4 Y
PC3(e3)
En el gráfico anterior hemos reducido algo la sensibilidad del gasto agregado con respecto
al tipo de cambio real, es decir, hemos debilitado el mecanismo estabilizador. De esta
forma, la IS se desplaza menos ante la depreciación real inducida por la caída en la
inflación. Así, en un principio (paso de t=1 a t=2), el mecanismo desestabilizador domina,
y la resultante de aumento de tipo de interés real y depreciación real da lugar a una caída
del PIB. Sin embargo, posteriormente (paso de t=2 a t=3 y sucesivos) el mecanismo
estabilizador domina y la economía converge al equilibrio a medio plazo.

45
Si aumentamos el valor de los parámetros que fortalecen el mecanismo desestabilizador,
observamos comportamientos que revelan la potencial inestabilidad de una economía con
tipo de cambio fijo. Por ejemplo, aumentando  hasta 0,8 obtenemos lo siguiente10:

YN Y
El equilibrio a medio plazo es estable, pero la aproximación al equilibrio no es monótona,
sino cíclica. Un único shock, en definitiva, ocasiona una sucesión de aumentos y
disminuciones del PIB y la inflación, de amplitud decreciente.

Por último, aunque no parece un escenario muy realista, también es posible presentar
casos en que domina totalmente el mecanismo desestabilizador11:

10
Los valores de los parámetros son: a=0,1; b=0,03; =0,8
11
Los valores de los parámetros son: a=0,1; b=0,03; =1

46
 r

YN Y
Este gráfico resulta de aumentar  hasta 1. Vemos que el shock de demanda también
genera una sucesión de aumentos y disminuciones del PIB y la inflación pero de amplitud
creciente, de tal manera que la economía diverge cada vez más con respecto al equilibrio
a medio plazo.

9.5.3. Shock de oferta.

Consideremos ahora un shock de oferta negativo (es decir, inflacionista) permanente
partiendo del equilibrio a medio plazo. El shock eleva la inflación en el período 1. Esto
supone un incremento del ritmo al que aumentan nuestros precios con respecto a la
inflación exterior, causando una apreciación real en el período 1. Esta apreciación real

47
 tiene un carácter estabilizador, ya que tenderá a contraer la economía en t=2, lo que
favorecerá una moderación de la inflación. Así:

∆𝜋 𝜋 > 𝜋∗ ∇𝑄
E constante
Simultáneamente, el aumento de inflación incrementa las expectativas de inflación, lo
que reduce el tipo de interés real. Esto tiene un efecto desestabilizador, ya que la bajada
del tipo de interés real estimula la economía, creando presiones inflacionistas. Esto es:

∆𝜋 ∆𝜋 ∇𝑟
𝑖 = 𝑖∗ + 𝜌 ∗
Los factores que determinan la fortaleza relativa de ambos mecanismos son los mismos
que se han comentado para el shock de demanda. Para ver el comportamiento de la
economía ante un shock de oferta negativo permanente, veamos el siguiente gráfico:
r
IS0=IS1
ISz

IS5 IS4 IS2

IS3
r* z
0,1

2
6
3
5 4


PC3(e3)
PC2(e2)
4 3
5 2
6 PC1(e1)
1

PC0(e0)
z
π* 0

YN Y

48
Como en todos los casos anteriores de este tema, el shock de oferta, que se produce en
t=1, no afecta a la renta en dicho período y en t=1 tiene como único efecto un incremento
de la inflación12. Este aumento de la inflación reduce el tipo de interés real (efecto
expansivo y, por tanto, inflacionista) y también reduce el tipo de cambio real (efecto
contractivo y, por tanto, desinflacionista). Para el caso particular de los valores de los
parámetros escogidos, ambos efectos se anulan y el PIB del período t=2 sigue siendo el
mismo. Por tanto, en t=2 la inflación vuelve a aumentar por la inercia inflacionista y dado
que la brecha de producción no se ha cerrado nada13. En t=3 el tipo de interés real y el
tipo de cambio real vuelven a caer, pero esta vez el mecanismo estabilizador pasa a
dominar y el efecto neto es una caída del PIB y de la brecha de producción. Aun así, la
inflación vuelve a aumentar, ya que la inercia inflacionista es, para t=3, todavía más fuerte
que el efecto sobre la inflación de la caída en la brecha de producción. No obstante, en
t=4 y sucesivos períodos, el enfriamiento de la economía sí que consigue reducir la
inflación, momento a partir del cual el tipo de interés empezará a subir, sumando sus
efectos a la continua apreciación real. Ambos efectos llevarán a la economía a un nuevo
equilibrio a medio plazo con una inflación igual a la del exterior y una brecha de
producción cero.

Como en el caso del shock de demanda, podríamos plantear ejemplos donde el shock de
oferta ocasiona una mayor inestabilidad si suponemos una mayor fortaleza del
mecanismo desestabilizador.

12
Los valores de los parámetros en el gráfico anterior son: a=0,1; b=0,05; =0,5
13
En t=2 la inflación aumenta menos que en t=1, a pesar de que la brecha de producción es la misma.
Esto se debe a que, dado que <1, la inercia inflacionista sólo es parcial.

49