FINANZAS DE

EMPRESAS
 CAPÍTULO 1: LA FUNCIÓN FINANCIERA

1.1. Introducción. Objetivos de las Finanzas. Teoría de la Agencia. Principios y leyes.

¿Qué son las Finanzas?

Las Finanzas conciernen a las decisiones que se toman en relación con el dinero, o con más
exactitud, con los flujos de efectivo. Las decisiones financieras tienen que ver con cómo se
recauda el dinero y cómo lo usan los gobiernos, las empresas y los individuos. Para tomar
decisiones financieras hay que entender tres conceptos generales:

Si todo se mantiene igual:

1. Se prefiere más valor a menos.

2. Cuanto más pronto se reciba el efectivo, más valioso es.
3. Los activos con menos riesgo son mas valiosos (preferidos) que los activos con mas
riesgo.

Una empresa con una administración financiera acertada ofrece mejores productos a sus
clientes a precios más bajos, paga salarios más altos a sus empleados y aun así entrega
mayores ingresos a sus inversionistas. Dado que la economía, tanto nacional como
internacional, esta compuesta por clientes, empleados e inversionistas, la administración
financiera sensata contribuye al bienestar tanto de los individuos como de la población.

Objetivo de las finanzas

Las Finanzas son las tecnologías de gestión de fuentes y uso de recursos para aumentar la
riqueza de los propietarios mediante el crecimiento del valor de la empresa en el mercado y la
distribución de dividendos.

¿Qué entendemos por valor? Todo aquello que satisface una necesidad humana.

Los inversionistas compran acciones de una empresa porque esperan tener un rendimiento
aceptable sobre el dinero que invirtieron. Ellos desean incrementar sus posiciones de riqueza
tanto como sea posible, y por tanto, los directivos deben comportarse de una manera que sea
consistente con la maximización del valor de la empresa. Por esta razón, se supone que la
mate principal de la administración es la maximización de la riqueza de los accionistas que se
traduce en la maximización del valor de la empresa medida por precio de sus acciones
comunes.

Campo de estudio

La asignación de recursos en el tiempo, en un contexto de incertidumbre marcado por la

escasez de tiempo o de dinero, si se dispusiera de ambos el problema se resolvería fácilmente.
Las dificultades surgen cuando no contamos con algunos de ellos.

Dentro de la organización, el tema de estudio es la asignación de autoridad y responsabilidad.

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Funciones básicas de un administrador financiero

 Análisis de datos financieros y producción de información (tarea constante).

 Determinación de la estructura de activos de la empresa.
 Fijación de la estructura de capital.

El responsable del área financiera realiza importantes actividades relacionadas con las
funciones generales de administración, o sea los cinco famosos infinitivos de Fayol:

 Prever.
 Organizar.
 Mandar.
 Coordinar.
 Controlar.

Teoría de la Agencia

Debido a que no suelen participar de las operaciones cotidianas, los accionistas de las grandes
corporaciones facultan a los administradores para tomar decisiones en cuanto al manejo de las
empresas. Por supuesto, los accionistas desean que los administradores tomen decisiones que
sean congruentes con la meta de maximización de la riqueza. Sin embargo, los intereses de los
administradores pueden entrar en conflicto con los intereses de los accionistas.

Una relación de agencia o representación existe cuando uno o mas individuos, que se
denominan principales, contratan a otra persona, el agente, para que desarrolle un servicio y
le delegan autoridad para la toma de decisiones. En nuestro caso, surge cuando los accionistas
contratan gerentes para que ejerzan la administración de la compañía. En esta relación pueden
suscitarse conflictos entre las decisiones tomadas por las partes involucradas, como producto
de la existencia de intereses muy diferentes, por un lado, los propietarios buscan maximizar su
riqueza, y por otro, los gerentes buscan maximizar sus ganancias.

Para lograr el funcionamiento eficiente de la empresa, hacen falta múltiples acuerdos entre las
partes, que son diferentes pero igualmente necesarias. La función del accionista es la de
aportar fondos y por ende asumir los riesgos, y la del gerente es gestionar dichos fondos. La
esencia es la profesionalización de la gestión financiera.

¿Qué se puede hacer para asegurar que la administración trate a los accionistas externos de
manera justa y al mismo tiempo persiga la meta de maximización de la riqueza? Se utilizan
varios mecanismos para motivar a los administradores a actuar en el mejor interés de los
accionistas. Entre estos de encuentran los siguientes:

 Compensación gerencial (incentivos): un método común que se utiliza para motivar a

los gerentes a operar de manera consistente con la maximización del precio de las
acciones es vincular la compensación de los administradores con el desempeño de la
empresa. Tales paquetes de compensación se deben elaborar de manera tal que se
recompense a los administradores con base en el desempeño de la empresa durante
un periodo largo, y no por el desempeño durante un año en particular.

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  Intervención de los accionistas: cuando se determina que es necesario algún tipoi de
acción para “realinear” las decisiones de la administración con los intereses de los
inversionistas institucionales, estos ejercen su influencia al sugerir a la administración
remedios posibles o al patrocinar propuestas que se someten a votación de los
accionistas en las reuniones anuales.
 La amenaza de una adquisición hostil: los casos en que la administración no desea que
la empresa sea adquirida, suelen ocurrir cuando las acciones de una empresa están
subvaluadas en relación con su potencial, lo cual sucede cuando la administración es
deficiente. En una adquisición hostil suele despedirse a los directivos de la empresa
adquirida y aquellos que se quedan pierden el poder que tenían antes de la
adquisición. Por tanto, los administradores tienes un fuerte incentivo para emprender
medidas que maximicen los precios de las acciones.

Principios y leyes

Existen varios principios en las finanzas corporativas que constituyen un marco de referencia
apropiado para entender y resolver problemas. Estos principios son:

1. Principios relacionados con la transacción financiera:

a. Principio del intercambio (trade-off) entre el riesgo y el rendimiento: un
intercambio que se plantea a menudo en las finanzas corporativas es la
utilización de deuda o acciones para financiar los activos de la firma. El costo
de la deuda es mas “barato” pues se le asegura un rendimiento al acreedor; no
pagar la deuda origina consecuencias legales. El costo de financiarse con
acciones es más alto, pues el riesgo de obtener un rendimiento es mayor que
con la deuda. No se le garantizan rendimiento al accionista. En definitiva, la
diferencia de rendimientos esperados para la deuda y las acciones refleja
diferencias de riesgo. El ejecutivo financiero debe ponderar los beneficios y las
desventajas de usar deuda o acciones.
b. Principio de la diversificación: este principio funciona en las finanzas como una
especie de balanza. Si invertimos todo nuestro dinero en una sola acción,
jugamos al todo o nada: exponemos toda nuestra riqueza a lo que ocurra con
el precio de dicha acción. Pero si dividimos nuestra inversión en varias
acciones, nuestra riqueza disminuye su exposición al riesgo, pues la baja en el
precio de algunas acciones será compensada con la suba en el precio de otras.
Esto se debe a que el precio de los activos se encuentra imperfectamente
correlacionado, ya que cuando algunos bajan otros suben o por lo menos no
bajan en la misma proporción, con lo cual la diversificación tiene por efecto
disminuir la variabilidad de los rendimientos con respecto al valor promedio.
En finanzas, el conjunto de activos que mantiene un inversor es llamado
portafolio o cartera.
c. Principio de los mercados de capitales eficientes: los valores de mercado de los
activos financieros que son comercializados regularmente en los mercados de
capitales reflejan toda la información disponible y se ajustan rápidamente a la
nueva información. En defensa de este principio debemos señalar que en los
mercados de capitales eficientes los costos de transacción son bajos

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 comparados con los que existen en los mercados donde se negocian activos
reales. Además si existieren diferencias de precio, estas serian eliminadas
rápidamente por un proceso de arbitraje.
2. Principios relacionados con el valor y la eficiencia económica:
a. Principio del valor tiempo del dinero: el interés representa el valor tiempo del
dinero, es el pago que se recibe como consecuencia de sacrificar la
disponibilidad de un capital hoy para disponer de un capital mayor en el
futuro.
b. Principio de aditividad y la ley de conservación del valor: en un mercado
perfecto de capitales, el valor actual de dos activos combinados es igual al
valor de la suma de sus valores actuales considerados separadamente:
VA (A+B) = VA (A) + VA (B)
Esta relación es denominada el principio de aditividad, y a veces se llama ley
de conservación del valor. Ambos constituyen uno de los pilares sobre los que
se asienta la teoría financiera. La combinación y el fraccionamiento de activos
no afectaran su valor, excepto que sean capaces de afectar al resultado de la
operación.
c. Principio del costo de oportunidad: cuando se elige invertir dinero en un
activo, inmediatamente se crea un costo de oportunidad, la chance de invertir
en otra alternativa de riesgo y rendimiento comparables. El costo de
oportunidad es el retorno al que se renuncia por invertir en un activo
determinado desechando otra inversión con riesgo similar.
d. Principio del valor de las buenas ideas: nuevos productos o servicios pueden
crear valor, de forma que si se tiene imaginación para una buena idea, esta
podría transformarse en un excelente retorno. La mayoría de las buenas ideas
están ligadas a los mercados de activos físicos, puesto que, a diferencia de los
activos financieros, tienen más chances de ser “únicos”.
e. Principio de las ventajas comparativas: este viejo principio nos dice
simplemente que debemos dedicarnos a producir aquello sobre lo cual
tenemos una ventaja comparativa, es decir, aquello en que somos mas
eficientes, pues podemos producirlo a un costo relativamente menor. Así
mejoraremos la asignación de recursos en la economía como un todo.
f. Principio del valor de las opciones: una técnica que asoma para convertirse en
el nuevo paradigma en la valuación de activos. Se trata de las opciones reales.
En tal sentido, debemos pensar en las opciones como un derecho, no como
una obligación. Esta técnica ha sido diseñada para captar la flexibilidad con
que cuenta el empresario cuando está embarcado en una empresa y puede
realizar modificaciones. El punto más interesante es que la opción nunca tiene
un valor negativo. En la vida empresaria siempre hay opciones, y muchas veces
son opciones ocultas, por lo que se detección requiere cierto entrenamiento.
g. Principio de los beneficios incrementales: este principio nos dice que si
elegimos determinada alternativa lo debemos hacer por sus beneficios extra,
esto es, incrementales, comparado con la alternativa de no hacerlo. En
finanzas, generalmente, estos beneficios son flujos de efectivo incrementales,

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 es decir, aquel que se genera como resultado de una decisión menos el flujo
de efectivo o cash flow que ocurriría sin tomar la decisión.

1.2. Objetivos de las Empresas. Enfoque según su participación en el mercado bursátil.

Objetivos financieros de las empresas

Todas las decisiones adoptadas en el campo financiero tienen un objetivo fundamental:

cumplir con el objetivo que la empresa ha fijado. Las empresas establece sus propios objetivos,
los que tiene una variabilidad muy grande, la empresa puede tener objetivos institucionales
como lograr liderazgo, o aumentar la participación en el mercado.

Según Van Horne: el objetivo de la empresa es acrecentar al máximo los valores de los
accionistas. El valor esta representado por el precio de marcado de las acciones comunes de la
empresa, el cual a su vez es un reflejo de las decisiones de ella, relacionadas con la inversión, el
financiamiento y los dividendos.

Los objetivos determinan el marco de acción y la toma de decisiones, y comprometen

cualquier función tanto gerencial como financiera.

Enfoque según su participación en el mercado bursátil

Empresas que cotizan en bolsa:

1. Maximizar el valor de mercado a través del precio de las acciones. Esto implica
maximizar la riqueza presenta (VA) de los accionistas de la sociedad. Se fundamente en
la valoración subjetiva que hace el mercado (potenciales inversores y vendedores),
teniendo en cuenta la distribución en el tiempo de las utilidades previstas y conforme
los proyectos en curso y a realizar, el riesgo asociado y la política de dividendos de la
empresa, todo dentro del marco de las expectativas remanentes en el sector
económico al cual pertenece la empresa cotizante.
2. Maximización de las ganancias por acción. Todas las decisiones financieras, si bien se
toman usando herramientas probadas científicamente, siempre tienen un alto
contenido personal, subjetivo, que sobre todo se traduce en la institución, se quiere
evitar el riesgo estimando el comportamiento de las variables relacionados con la
institución. En las S.A. los que toman las decisiones en las diferentes áreas no son los
propietarios o accionistas, lo que causa discrepancias y hace que el objetivo de
maximizar las ganancias por acción entre en una discusión que tiene su origen en estos
diferentes tipos de valoración subjetiva. Aquí incide mucho la política de dividendos,
ya que mientras algunas empresas privilegian el dividendo periódico en efectivo,
porque buscan y apuntan al inversionista que quiere un rendimiento periódico, otras
empresas hacen retención de utilidades y apuestan al crecimiento. Usan los recursos
generados por su propia actividad en nuevos proyectos, que posibiliten mayores
utilidades.
3. Maximización de las ganancias totales. Esto significa ganar la mayor cantidad absoluta
en un periodo determinado. El flanco débil de este objetivo es que se pueden

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 aumentar las ganancias totales reinvirtiendo fondos que son producidos por la
actividad genuina de la empresa en actividades que son ajenas a ella, desviando de ese
modo los fondos de su actividad u objeto principal.

Empresas que no cotizan en bolsa:

Maximizar el valor del patrimonio neto, para lo cual utiliza como aproximación razonable, la
maximización sobre el capital propio:

La empresa puede financiar sus inversiones o proyecto con capital propio o ajeno. Si lo hace
con capital ajeno, paga intereses por ese capital, el cual le rinde. Cuando el rendimiento sobre
el activo es superior a la tasa de interés pagada a los proveedores de fondos ajenos, la
empresa tiene una ventaja (efecto palanca). En la utilidad se incorpora el plus que la empresa
pudo haber ganado utilizando un recurso cuyo costo es inferior a su rendimiento.

Pero se debe contar con un objetivo operativo que sirva como orientador de las decisiones a
adoptar, constituido por la maximización de la rentabilidad operativa:

Tomamos la rentabilidad del proyecto con independencia de la procedencia de capitales que

financian la inversión. Es un enfoque más económico y permite una evaluación más rápida,
pero tiene como limitación que es una condición necesaria pero no suficiente, ya que puede
reducirse o tomarse en perdida por el efecto del costo financiero cuando la tasa de interés real
es positiva.

1.3. Contexto y mercados financieros. Escenarios financieros locales e internacionales.

Contexto

Fuerzas y condiciones ajenas a la organización, que influyen potencialmente en su desempeño.

Se trata de la situación dentro de la cual una organización se encuentra inmersa. La
organización es un sistema abierto, por lo que mantiene transacciones con su ambiente, lo que
hace que todo lo que ocurra en el exterior influya internamente en la organización. Resulta
muy difícil ejercer control sobre las variables que lo integran.

Asimismo, podemos diferenciar dos tipos de contexto:

 Contexto General: afecta de similar forma a todas las organizaciones. A su vez está
compuesto por:
- Factor cultural: sistema de valores, estilo de vida y normas de una sociedad.
- Factor económico: situación de la economía del país.
- Factor tecnológico: apresurado avance y mayor prescindencia de la tecnología.

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 - Marco político-legal: en lo que a legal respecta es un conjunto de normas que
rigen las relaciones entre individuos y organizaciones. En cuento a lo político
es por la distribución del poder y la participación organizacional.
 Contexto Específico: ejercen influencia directa en los procesos organizacionales.
- Clientes: los bienes y/o servicios son destinados a ellos.
- Competidores: organizaciones que se dirigen a los mismos clientes aportando
bienes y/o servicios similares o sustitutos.
- Proveedores: proveen de insumos y recursos para que la organización ponga
sus bienes y/o servicios a disposición de los clientes.
- Marco legal regulatorio: normas especiales que se han establecido a la
actividad especifica de la organización.

Mercados financieros

Las empresas, individuos y entidades gubernamentales con frecuencia necesitan recursos para
invertir en activos. Mientras que a algunos individuos y empresas les faltan recursos, otros
cuentan con ingresos mayores a sus gastos actuales, por lo que tienen recursos disponibles
para invertir o ahorrar.

Los individuos y las organizaciones que demandan dinero se reúnen con quienes tienen
excedentes de recursos en los mercados financieros. A diferencia de los mercados de activos
físicos, que manejan productos como trigo, automóviles, bienes raíces, computadores y
maquinaria, los mercados de activos financieros manejan acciones, bonos, hipotecas y otros
derechos sobre activos reales, propios de la distribución de los flujos de efectivos futuros
generados por dichos activos.

En términos generales, mercado financiero se refiere a un “mecanismo” conceptual, más que a

una ubicación física. Se trata de un sistema que incluye tanto a individuos como a
instituciones, instrumentos y procedimientos para reunir a prestatarios y ahorradores, sin
importar la ubicación.

Su principal función es facilitar el flujo de recursos de individuos y empresas que cuentan con
recursos excedentes hacia individuos, empresas y gobiernos que demandan recursos
adicionales a sus ingresos. Mientras mas eficientes sea el proceso de flujo de recursos, mas
productiva será la economía, tanto en términos de manufactura cono de financiamiento.

Clasificación:

1. Nacional:
a. Doméstico: todo dentro de la Nación.
b. Externo: en el país se negocian instrumentos extranjeros.
2. Internacionales: instrumentos invertidos en el país y negociados en el exterior.
Presenta como ventaja la obtención de fuentes de financiamiento.

Globalización

El proceso de globalización desencadena en la empresa la orientación de una nueva estructura

organizativa, de esta manera, S. García (1996, p. 12) señala que "...implica un cambio de

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mentalidad muy importante a la hora de diseñar la actividad empresarial y su management.
Ello exige el desarrollo de instituciones que de manera rápida asuman los nuevos diseños
organizativos, y exige, de personas e individuos, que estén dispuestos a realizar nuevos
comportamientos". Lo más destacable de lo anterior es el cambio de mentalidad que deben
asumir los participantes de la unidad económica, ya que son ellos el principal recurso para
afrontar el nuevo desafío.

La nueva estructura organizativa debe tener como principal objetivo el logro de ventajas
competitivas, que le permitan permanecer, y en lo posible, crecer en el mercado, así como
introducirse en otros nuevos.

En el marco del nuevo escenario económico la empresa debe buscar las oportunidades que
posibiliten obtener una mayor competitividad. Para el logro de este objetivo hemos
seleccionado cuatro aspectos que deben ser considerados, los que están estrechamente
relacionados con el grado de globalización que afecta a la entidad, a saber:

 Aprovechamiento de economías de escala. Las economías de escala que logra

directamente la empresa, basándose en su propio hecho diferencial, esto es, cada
empresa desarrolla una estrategia basada en aquellos elementos en los cuales es
diferente a los demás y, consecuentemente, en lo que es mejor que ellos. Además,
existe una segunda economía de escala que viene dada por el "otro". Recordemos que
en una economía globalizada las operaciones son realizadas en redes, por ello, las
economías de escala se transfieren.
 Nueva división del trabajo. El nuevo entorno económico hace posible que las empresas
desarrollen sólo las actividades en las cuales realmente son eficientes, en otras
palabras, donde poseen sus fortalezas. De este modo pueden entregar a otras
empresas, en cualquier lugar del mundo, el desarrollo de las actividades en las que no
poseen gran competitividad.
 Mejor utilización de los recursos disponibles. La empresa global debe orientar su
actividad a desarrollar ventajas competitivas que le permitan el crecimiento en el
mercado, tanto local como mundial. En este sentido, la entidad debe utilizar de la
mejor forma posible los recursos disponibles. Éstos consideran factores productivos
como el trabajo; el capital y las materias primas, además debe considerarse la
información como un recurso disponible que debe ser utilizado de forma eficiente, ya
que representa un instrumento esencial para crear diferenciación entre las empresas.
 Mayor incorporación de tecnología. Uno de los requisitos cada vez más exigidos por los
consumidores es la presencia de una mejora tecnológica en los productos.

1.4. Decisiones financieras fundamentales: Inversión. Financiamiento. Política de dividendos.

Marco ético de la gestión financiera.

Decisiones financieras fundamentales

¿Cómo medir el valor y qué tipos de acciones podría emprender la administración para
maximizar el valor? Primero, el valor de cualquier inversión, como es de una acción, se basa en
la cantidad de flujo de efectivo que se espera que el activo genere durante su vida. Segundo,
los inversionistas prefieren recibir un flujo de efectivo particular lo más pronto posible y no

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después. Y, tercero, los accionistas tienen aversión al riesgo, lo cual significa que están
dispuestos a pagar más por inversiones con un cierto flujo de efectivo futuro que por
inversiones con flujos de efectivo riesgosos o con menos certidumbre. Por esto, los
administradores son capaces de aumentar el valor de una empresa si toman decisiones que
incrementen los flujos de efectivo futuros esperados de la empresa, generen flujos de efectivo
más pronto, incrementen la certidumbre de los flujos de efectivo esperado, o produzcan
cualquier combinación de estas medidas.

El gerente de finanzas toma decisiones acerca de los flujos de efectivo que se espera tenga la
empresa, las cuales incluyen cuánto y qué tipo de deuda y de capital se deberá utilizar para
financiar a la empresa (decisiones acerca de la estructura de capital), qué tipos de activos se
deberán comprar para ayudar a generar los flujos de efectivo esperados (decisiones acerca de
la elaboración del presupuesto de capital) y qué hacer con los flujos de efectivo netos
generados por la empres: reinvertir en la empresa o pagar dividendos (decisiones acerca de las
políticas de dividendos). Estas decisiones pueden afectar de manera significativa el valor de la
empresa, puesto que influyen en la cantidad, oportunidad y riesgo de los flujos de efectivo que
la empresa genera.

Inversión

La inversión de capital es la asignación de este a objetivos de inversión cuyos beneficios se

conseguirán en el futuro. Las decisiones de inversión determinan el monto total de los activos
de la firma, su composición y la calidad e intensidad del riesgo empresario.

En las propuestas de inversión existe el riesgo, por lo que deben valuarse en relación con el
rendimiento y el riesgo esperado. También es importante la determinación de reasignar capital
cuando un activo ya no justifica, desde el punto de vista económico, el capital comprometido
en el.

La utilización de un criterio de aceptación adecuado, o tasa de rendimiento requerido, es

básica para decidir sobre la inversión.

Además de seleccionar nuevas inversiones, la empresa tiene que administrar con eficiencia los
activos ya existentes, con el fin de llevar al máximo la rentabilidad relacionada con los montos
de los fondos inmovilizados en un activo. La determinación del nivel apropiado de liquidez es
fundamental en esta administración y su estimación debe estar de acuerdo con la valuación
global de la empresa.

Debemos tener en cuenta que cuanto mayor sea la duración del proyecto, mayores son las
posibilidades de que la realidad futura difiera de las estimaciones que hagamos en el presente,
por lo que los valores puntuales estimados presentan una gran debilidad. Para sortear esta
dificultad, suele hacerse un análisis de sensibilidad, que consiste en tratar de hallar cuán
sensible puede ser la variable independiente (que sería en nuestro caso la tasa de rentabilidad)
según avanza el análisis del proyecto ante las variaciones que se produzcan en las otras
variables intervinientes en la obtención de esta tasa.

Financiamiento

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Una de las preocupaciones del administrador financiero es determinar cual es la mejor mezcla
de financiamiento o estructura de capital.

Teóricamente, determinamos primero donde asignaremos los recursos, para luego establecer
la forma en que financiaremos esta inversión. Decimos teóricamente, porque solo así podemos
diferenciar estas dos etapas que en realidad van muy unidas entre si, y que se ponderan
conjuntamente.

El nudo central de tales decisiones consiste en combinar, del mejor modo posible, las distintas
fuentes de financiamiento. Si es posible modificar el valor de mercado de una empresa
variando su estructura de financiamiento, entonces debe existir alguna estructura óptima que
maximice el precio de mercado de sus acciones.

Las decisiones de financiamiento deben considerar la composición de los activos, tanto la

actual como la prevista para el futuro, ya que ella determina la naturaleza del riesgo
empresario tal como es percibida por los inversores y, al ser percibida por las potenciales
fuentes, determina también el costo real de las distintas fuentes de financiamiento.

Todas las empresas, salvo raras excepciones, trabajan con una variable mezcla de capital
propio y ajeno.

Por otra parte, la empresa posee como capital propio, los fondos que sus propietarios han
destinado jurídicamente a los objetivos de la empresa –más o menos- los fondos
autogenerados (o las perdidas autogeneradas) que no han sido distribuidos. A su vez, si bien
los fondos propios invertidos en la empresa no obligan a pagos contractuales periódicos, se
supone que esos fondos habían de utilizarse en forma rentable en la empresa, y que la
corriente periódica de beneficios será distribuida entre los propietarios del capital o
reinvertida en la empresa.

Esos fondos, de no ganar un retorno considerado “satisfactorio” en razón de los estándares de

la empresa, implicarían un costo de oportunidad que será mayor a medida que la diferencia
entre el rendimiento actual y el probable en fuentes alternativas de inversión aumente.

La estructura financiera depende de la composición cualitativa de los fondos invertidos en la

empresa (propios y ajenos), puesto que las diferentes estructuras de capital influencian el fluir
de los fondos de la empresa, el que variará en parte en función de la cambiante estructura
financiera. Las diversas composiciones cualitativas del capital implicaran diverso grado de
riesgo para los titulares del capital propio y ajeno.

La determinación de la mezcla exacta va a estar dada por la ponderación del costo específico
de cada fuente, que será lo que va a determinar el costo de financiamiento o costo de capital,
y que es el elemento que compararemos con la tasa de rentabilidad para ver si el proyecto
conviene o no.

Las diversas composiciones de capital determinarán el grado en que propietarios de capital

propio por un lado, y propietarios de capital ajeno, ejercen el control de la firma.

La estructura financiera depende además de la forma como ese capital se halla invertido en
bienes de la empresa. Cuando la inversión en bienes inmovilizados es excesiva con relación al
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fluis de fondos, habrá una capacidad ociosa que se reflejara en la disminución de la tasa de
retorno sobre el capital invertido para la firma como un todo. Lo mismo ocurre cuando lo
excedente es invertido en capital de trabajo. Sin embargo, la falta de capital de giro, puede
frenar la expansión de una empresa aun cuando tenga capacidad ociosa en bienes
inmovilizados.

Política de dividendos

Comprende el porcentaje de las utilidades por pagar para los accionistas mediante dividendos
en efectivo, la estabilidad de los dividendos absolutos en relación con una tendencia,
dividendos en acciones y división de acciones, así como la readquisición de las mismas.

La proporción de dividendos pagados determina el importe de las utilidades retenidas en la

empresa y debe evaluarse a partir del objetivo de aumentar al máximo la utilidad de los
accionistas. El valor de un dividendo para los accionistas debe ser considerado contra el costo
de oportunidad de las utilidades retenidas que se pierden como un medio de financiamiento
mediante el capital en acciones comunes.

Marco ético de la gestión financiera

La palabra ética se puede definir como los “estándares de conducta o comportamiento moral”.
La ética en los negocios se considera como la actitud y la conducta de una empresa hacia sus
empleados, clientes, comunidad y accionistas. Los altos estándares de comportamiento ético
demandan que una empresa trate a cada parte con la que tienen relación de una manera justa
y honesta. El compromiso de una empresa con la ética en los negocios se mide por la
tendencia de una empresa y de sus empleados para apegarse a los leyes y normas relacionadas
con factores como la seguridad y calidad del producto, practicas laborales, de marketing y
ventas justas, uso de la información confidencial para el lucro personal, participación en la
comunidad, sobornos y pagos ilegales a gobiernos extranjeros para lograr negocios.

A pesar de la creciente disminución en la confianza de los inversionistas, en cuanto a la

presentación de los estados financieros corporativos, los directivos de muchas empresas
importantes piensan que sus empresas deben intentar mantener altos estándares éticos en
sus negocios. Además, la mayoría de los directivos considera que hay una correlación positiva
entre la ética y la rentabilidad de largo plazo, debido a que el comportamiento ético:

1. Impide multas y gastos legales.

2. Construye la confianza del público.
3. Atrae negocios con clientes que aprecian y apoyan las políticas éticas
4. Atrae y conserva empleados de la más alta calidad.
5. Apoya la viabilidad económica de las comunidades donde las empresas operan.

La ISO 26000 (Responsabilidad Social) es una guía que establece líneas en materia de
Responsabilidad Social definidas por la Organización Internacional para la Estandarización e
involucra temas de gobernanza, DD.HH., prácticas laborales, medio ambiente, prácticas justas
de operación, consumidores, participación activa en el desarrollo de la comunidad.

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Objetivos que se plantean:

 Asistir o ayudar a las organizaciones a establecer, implementar, mantener y mejorar

los marcos o estructuras de Responsabilidad Social.
 Apoyar a las organizaciones a demostrar su Responsabilidad Social mediante una
buena respuesta y un efectivo cumplimiento de compromiso de todos los accionistas y
grupos de interés. Facilitar la comunicación confiable de dichos compromisos y
actividades relacionadas a la Responsabilidad Social.
 Promover y potencias una máxima transparencia. El estándar será una herramienta
para el desarrollo de la sustentabilidad de las organizaciones mientras se respetan
variadas condiciones relacionadas a leyes de aguas, cultura, ambientes psicológico y
económico.
 Hacer un ligero análisis de factibilidad de la actividad, refiriéndose a asuntos que
pueden afectar la viabilidad de la actividad, y que requieren de consideraciones
adicionales por parte de la ISO.

1.5. Metas analíticas financieras: Rentabilidad. Costos del Capital. Liquidez. Márgenes y
rotaciones.

Diferencias básicas entre Contabilidad y Finanzas

Contabilidad
Criterio de lo devengado
No tiene en cuenta:
Valor tiempo del dinero
Costo del capital
Las depreciaciones son un costo
Medición de la rentabilidad
Finanzas
Criterio de lo percibido
Si tiene en cuenta:
Valor tiempo del dinero
Costo del capital
Las depreciaciones son un gasto
Medición de la liquidez

Rentabilidad

El estudio de la rentabilidad es, obviamente, uno de los objetivos clase del análisis de Estados
Contables, pues en definitiva los inversores solo arriesgarán sus ahorros mientras tengan
expectativas de recuperar lo invertido y lograr excedentes apropiados. En el mediano o largo
plazo, el comportamiento de la rentabilidad necesariamente habrá de confluir con la
devolución de la capacidad financiera, pues solo en plazos relativamente breves podrán
subsistir empresas liquidas pero sin rentabilidad o firmas altamente rentables aunque
comprometidas en el plano financiero.

Todo estudio encaminado a calcular la rentabilidad de una inversión debe confrontar el valor
del capital invertido (lo que puso el inversor) con la utilidad obtenida al cabo de un tiempo.

Liquidez

Los análisis de liquidez tienen por finalidad detectar vestigios que permitan seguir el rastro de
la capacidad de pagar los compromisos asumidos en el corto plazo. Algunos de los ratios
utilizados para estos estudios son indicadores estáticos, en tanto vinculan uno o más rubros
del activo corriente con uno o más rubros del pasivo corriente.

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La empresa, sea productora de bienes o de servicios, insume recursos cuyas magnitudes están
expresadas en dinero, para producir bienes y/servicios que el mercado valora en términos
monetarios, determinando los ingresos de la firma.

El ejecutivo financiero se coloca en medio de ese fluir de fondos y, una de sus primeras
funciones en la que debe desempeñarse, es en la función de liquidez, es decir, asegurar
alcanzar un fluir de fondos a través de la estructura financiera de la empresa, que le permita
alcanzar sus objetivos.

El óptimo de la función de liquidez está determinado por la intersección de dos funciones que
estimaremos en términos de costo de oportunidad. Se trata de un concepto sumamente
subjetivo y difícil de medir, y que, en el caso de los fondos líquidos, el costo de oportunidad
suele medirse en términos de la tasa de interés vigente en los diversos mercados financieros
para los diversos tipos de operaciones.

Costo del Capital

El concepto de costo de capital, más allá de las dificultades prácticas para su cálculo y las
objeciones teóricas de las cuales puede ser objeto, resulta útil para un primer acercamiento a
los concepto de tasa de rendimiento requerido y riesgo.

El aporte de capital propio, o bien la inversión de los accionistas, condiciona a la obtención de

determinado rendimiento mínimo de la misma forma que el aporte de financiación externa
obliga al pago de intereses. Este aporte tiene por tanto un costo implícito que se traduce a un
rendimiento mínimo.

Ese costo determinará el valor de mercado de las acciones o el valor de la empresa. Dicho de
otra forma, el valor de mercado de las acciones de una empresa representará el rendimiento
requerido por los que inviertan. Es en definitiva un costo de oportunidad, toda vez que si los
accionistas requieren este rendimiento, es porque contemplan que podrían obtenerlo en otros
activos y por lo tanto si el rendimiento fuera inferior, los capitales se movilizarían hacia otros
activos de mayor rendimiento.

Márgenes y rotaciones

Índices de liquidez: representan una medida de la capacidad de la compañía para hacer frente
a sus deudas a corto plazo.

 Liquidez corriente: visualiza como las empresas podrán afrontar sus pasivos corrientes
con el activo más líquido que poseen.

 Liquidez inmediata:

13
  Liquidez seca o prueba del ácido: como podrá la empresa afrontar sus pasivos de corto
plazo en el supuesto de que no lograra vender ningún bien.

Índices de endeudamiento: muestran la estrategia de financiamiento y la vulnerabilidad de la

empresa a dicha estructura de financiamiento. Muestra el grado de utilización de capital ajeno
en relación al capital propio o al activo total.

 Grado de endeudamiento: representan el porcentaje perteneciente a deuda sobre el

patrimonio de los accionistas o sobre el activo total.

 Capacidad para atender a los servicios de la deuda:

Índices de actividad: miden la eficiencia en el uso de los recursos.

 Rotación de bienes de cambio:

 Rotación de créditos por ventas:

 Rotación de activos fijos:

 Rotación de activos totales:

Índices de rentabilidad: miden la eficiencia de la administración. El resultado es comparado

con el Activo, el Patrimonio Neto o las Ventas, para expresar la proporción que represente ese
resultado sobre el Activo o las Ventas.

 Margen de Ventas:

14
 Margen operativo:

 Rentabilidad del Activo:

 Rentabilidad del Patrimonio Neto:

15
 CAPÍTULO 2: ORGANIZACIÓN Y SISTEMAS DE LA FUNCIÓN FINANCIERA

2.1. El sistema financiero de la empresa.

El sistema financiero de la empresa permite ordenar y estructurar dinámicamente los roles

para tomar las tres decisiones financieras fundamentales: inversión, financiamiento y
asignación de dividendos. Estas acciones son realizadas por la Dirección y la Gerencia General,
con la ayuda de la Gerencia Financiera.

Entre los objetivos y funciones de la Gerencia Financiera podemos incluir la confección de

presupuestos y el control, la contabilidad de costos, tesorería, impuestos, créditos y cobranzas,
planeamiento de inversiones y financiamiento.

Aunque las estructuras organizacionales varían de compañía en compañía, la siguiente figura

ofrece un organigrama típico de la función de las finanzas y su relación con otras áreas dentro
de la empresa.

El director de finanzas rinde cuentas al presidente de la empresa. Sus subordinados: tesorero y

contralor. El tesorero administra el efectivo y los valores negociables, planea cómo se financia
la empresa y cuándo se recaudarán sus fondos, administra el riesgo y vigila el fondo
corporativo de pensiones. El contralor es el responsable de las actividades de los
departamentos de contabilidad e impuestos.

2.2. Mercados financieros: Banca y sistemas financieros. Sistema financiero argentino.

Organización, roles y principios de funcionamiento.

Reglas naturales:

1. Independencia técnica para riesgos: los riesgos necesitan de evaluación técnica.

2. Equilibrio dinámico intersectorial: la banca necesita del funcionamiento de los otros
sectores de la economía por la relación crediticia de los bancos con dichos sectores,
que se influyen recíprocamente.
3. Masividad y receptividad de las operaciones: los bancos se sostienen por la repetición
de las operaciones, basadas en la confianza mutua de ambas partes.
4. Dispersión y selección de cartera de activos: análisis de prestatarios.

16
 5. Tendencia a la concentración

El Mercado financiero es un sistema compuesto por individuos e instituciones, instrumentos y

procedimientos que reúne a prestatarios y ahorradores.

Los individuos y organizaciones que demandan dinero, se reúnen con quienes tienen
excedentes de recursos en los mercados financieros, donde se manejan acciones, bonos,
hipotecas y otros derechos sobre activos reales, propios del a distribución de los flujos de
efectivo futuros generados por dichos activos.

En este sentido la principal función de este mercado es facilitar el flujo de recursos de

individuos y empresas que cuentan con recursos excedentes hacia individuos, empresas y
gobiernos que demandan recursos adicionales a sus ingresos. De esta forma los mercados
financieros permiten asignar eficientemente los recursos remanentes de ahorradores hacia
quienes lo soliciten para diversos fines (consumo, inversión reproductiva e inmobiliaria).

Al ofrecer mecanismos de transferencia de recursos, los mercados financieros permiten

consumir cantidades distintas a los ingresos actuales propios, suavizando la trayectoria de
consumos de los individuos. De esta manera las personas pueden distribuir su riqueza a lo
largo del tiempo sin tener que consumirla cuando esta es producida.

Conformación del Mercado Financiero

Mercado de dinero: segmentos de los mercados financieros en los que se intercambian

instrumentos de deuda con vencimientos iguales o menores que un año.

Está representado por los bancos cuya actividad principal consiste en tomar ahorros del
público para prestarlo a empresas, familias o al gobierno, dotándolas de liquidez para que
puedan satisfacer sus necesidades de efectivo de corto plazo.

La existencia de instrumentos con distintos vencimientos permite hacer coincidir flujos de

efectivo de entrada y salida en el corto plazo. Así los individuos, las empresas y los gobiernos,
utilizan este mercado en forma similar, para alinear los flujos de efectivo a corto plazo. Cuando
se presenten excedentes de efectivos por períodos cortos, buscarán invertir a corto plazo,
mientras que cuando tengan déficits de efectivo por períodos cortos buscarán préstamos a
corto plazo.

Mercado de capitales: es un mercado en el que se comercializan activos financieros, como las

acciones y las obligaciones negociables de las empresas, como también los bonos del gobierno.

Su función principal es ofrecer la oportunidad de transferir excedentes o déficits de efectivo

hacia años futuros. Así individuos, empresas y gobiernos podrán gastar cantidades mayores a
los recursos generados en el período actual, a cambio de su capacidad para rembolsar los
recursos adicionales (con interés) en períodos futuros, o bien para invertir el ingreso actual
permitiéndose un mayor consumo en el futuro.

En ambos mercados existe un intermediario. En el primer mercado el intermediario es quien

decide a qué unidades deficitarias se asignan los ahorros de las unidades superavitarias
asumiendo el riesgo de la operación. Mientras que en el segundo, las unidades superavitarias

17
son las que deciden qué valores negociables emitidos por las unidades deficitarias que buscan
financiamiento, quieren comprar; asumiendo así el riesgo de la operación; es decir, el
intermediario participa uniendo las partes sin asumir riesgo alguno.

Clasificación de los mercados

1. Por el tipo de derecho:

- Mercado de deudas: se intercambian préstamos.
- Mercado de capital: se intercambian acciones corporativas.
2. Por el momento de la transacción:
- Mercado primario: se comercializa por primera valores nuevos recién emitidos.
El dinero obtenido permite financiar al emisor.
- Mercado secundario: se revenden instrumentos que ya fueron emitidos y
colocados en el mercado primario. Asegura liquidez al inversor
3. Por la forma de organización:
- Subasta: oferta y demanda se unen en un lugar físico. Se caracteriza por el
sistema a “viva voz”. MERVAL.
- Extrabursátil (MAE): se negocian instrumentos financieros directamente entre
dos partes fuera del ámbito de los mercados organizados, sin un recinto físico.
- Intermediación: directos (bancos) o indirectos (mercado de capitales)
4. Por el plazo de vencimiento:
- Mercado de dinero: vencimiento menor a un año.
- Mercado de capitales: vencimiento mayor al año.
5. Por el plazo de la entrega:
- Mercado de efectivo: la obligación se perfecciona al acto o a un término de 24
o 48hs.
- Mercado de derivados: incluye futuros, forwards y opciones perfeccionados a
futuro.

Sistema Financiero Argentino. Organización, roles y principios de funcionamiento.

El sistema financiero argentino se rige por la Ley 21.526 de entidades financieras.

En su artículo 1° establece que quedan comprendidas en la misma y en sus normas

reglamentarias las personas o entidades privadas o públicas —oficiales o mixtas— de la
Nación, de las provincias o municipalidades que realicen intermediación habitual entre la
oferta y la demanda de recursos financieros.

Asimismo en su artículo 2° incluye expresamente a las siguientes:

1. Bancos comerciales;
2. Banco de inversión;
3. Bancos hipotecarios;
4. Compañías financieras;
5. Sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda u otros inmuebles;
6. Cajas de crédito.

18
Las entidades comprendidas en esta Ley no podrán iniciar sus actividades sin previa
autorización del Banco Central de la República Argentina. La fusión o la transmisión de sus
fondos de comercio requerirán también su autorización previa. Al considerarse la autorización
para funcionar se evaluará la conveniencia de la iniciativa, las características del proyecto, las
condiciones generales y particulares del mercado y los antecedentes y responsabilidad de los
solicitantes y su experiencia en la actividad financiera.

Las actividades realizadas por las entidades financieras pueden agruparse de la siguiente
manera:

 Operaciones activas: la colocación permite poner dinero en circulación en la economía,

es decir, los bancos generan nuevo dinero del dinero o recursos que obtienen de la
captación. Otorgan créditos a las personas, empresas u organizaciones que los
soliciten y cobran intereses y comisiones. Entre estas se encuentran los préstamos, el
descuento de documentos, anticipos, leasing financiero, factoring, fianzas y avales.
 Operaciones pasivas: Conformadas por aquellas operaciones por las que le banco
capta, recibe o recolecta dinero de las personas. Por ejemplo, depósitos a la vista y a
plazo, emisión de bonos, letras y pagarés, redescuentos y adelantos del BCRA.
 Operaciones neutras: compra-venta de divisas, gestión de pagos de sueldos y
cobranzas, alquiler de cajas de seguridad.

Conforme lo establecen los artículos posteriores, las actividades realizadas por las entidades
enumeradas en el artículo 2° son las siguientes:

1. Los bancos comerciales podrán realizar todas las operaciones activas, pasivas y de
servicios que no les sean prohibidas por la ley o por normas que no sentido objetivo
dicte el Banco Central. Obtienen su financiamiento de depósitos y lo utilizan para
préstamos
2. Los bancos de inversión podrán:
a. Recibir depósitos a plazo;
b. Emitir bonos, obligaciones y certificados de participación en los préstamos que
otorguen u otros instrumentos negociables en el mercado local o en el
exterior, de acuerdo con la reglamentación que el Banco Central de la
República Argentina establezca;
c. Conceder créditos a mediano y largo plazo, y complementaria y limitadamente
a corto plazo;
d. Otorgar avales, fianzas u otras garantías y aceptar y colocar letras y pagarés de
terceros vinculados con operaciones en que intervinieren;
e. Realizar inversiones en valores mobiliarios vinculados con operaciones en que
intervinieren, prefinanciar sus emisiones y colocarlos;
f. Efectuar inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácilmente
liquidables;
g. Actuar como fideicomisarios y depositarios de fondos comunes de inversión,
administrar carteras de valores mobiliarios y cumplir otros encargos
fiduciarios;

19
 h. Obtener créditos del exterior y actuar como intermediarios de créditos
obtenidos en moneda nacional y extranjera;
i. Realizar operaciones en moneda extranjera, previa autorización del Banco
Central de la República Argentina;
j. Dar en locación bienes de capital adquiridos con tal objeto y
k. Cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
3. Los bancos hipotecarios podrán:
a. Recibir depósitos de participación en préstamos hipotecarios y en cuentas
especiales;
b. Emitir obligaciones hipotecarias;
c. Conceder créditos para la adquisición, construcción, ampliación, reforma,
refección y conservación de inmuebles urbanos o rurales, y la sustitución de
gravámenes hipotecarios constituidos con igual destino;
d. Otorgar avales, fianzas u otras garantías vinculados con operaciones en que
intervinieren;
e. Efectuar inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácilmente
liquidables;
f. Obtener créditos del exterior, previa autorización del Banco Central de la
República Argentina y actuar como intermediarios de créditos obtenidos en
moneda nacional y extranjera, y
g. Cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
4. Las compañías financieras podrán:
a. Recibir depósitos a plazo;
b. Emitir letras y pagarés;
c. Conceder créditos para la compra o venta de bienes pagaderos en cuotas o a
término y otros préstamos personales amortizables;
d. Otorgar anticipos sobre créditos provenientes de ventas, adquirirlos, asumir
sus riesgos, gestionar su cobro y prestar asistencia técnica y administrativa;
e. Otorgar avales, fianzas u otras garantías; aceptar y colocar letras y pagarés de
terceros;
f. Realizar inversiones en valores mobiliarios a efectos de prefinanciar sus
emisiones y colocarlos;
g. Efectuar inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácilmente
liquidables;
h. Gestionar por cuenta ajena la compra y venta de valores mobiliarios y actuar
como agentes pagadores de dividendos, amortizaciones e intereses;
i. Actuar como fideicomisarios y depositarios de fondos comunes de inversión;
administrar carteras de valores mobiliarios y cumplir otros encargos
fiduciarios;
j. Obtener créditos del exterior, previa autorización del Banco Central de la
República Argentina, y actuar como intermediarios de créditos obtenidos en
moneda nacional y extranjera;
k. Dar en locación bienes de capital adquiridos con tal objeto, y
l. Cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
5. Las sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda u otros inmuebles podrán:

20
 a. Recibir depósitos en los cuales el ahorro sea la condición previa para el
otorgamiento de un préstamo, previa aprobación de los planes por parte del
Banco Central de la República Argentina;
b. Recibir depósitos a plazo;
c. Conceder créditos para la adquisición, construcción, ampliación, reforma,
refección y conservación de viviendas u otros inmuebles, y la sustitución de
gravámenes hipotecarios constituidos con igual destino;
d. Participar en entidades públicas y privadas reconocidas por el Banco Central de
la República Argentina que tengan por objeto prestar apoyo financiero a las
sociedades de ahorro y préstamo;
e. Otorgar avales, fianzas u otras garantías vinculados con operaciones en que
intervinieren;
f. Efectuar inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácilmente
liquidables, y
g. Cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
6. Las cajas de crédito podrán:
a. Recibir depósitos a la vista, en caja de ahorros y a plazo, los que no tendrán
límite alguno, excepto cuando sea de aplicación lo previsto en el inciso d) del
artículo 18;
b. Debitar letras de cambio giradas contra los depósitos a la vista por parte de sus
titulares. Las letras de cambio podrán cursarse a través de las cámaras
electrónicas de compensación;
c. Conceder créditos y otras financiaciones, destinados a pequeñas y medianas
empresas urbanas y rurales, incluso unipersonales, profesionales, artesanos,
empleados, obreros, particulares, cooperativas y entidades de bien público:
d. Otorgar avales, fianzas y otras garantías:
e. Efectuar inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácilmente
liquidables:
f. Cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.

El Banco Central de la República Argentina es el organismo rector del sistema financiero de

la Argentina y el encargado de la política monetaria del país. Según expresa su carta orgánica,
es una entidad independiente y autárquica del Gobierno Nacional, cuyas funciones básicas son
las de administrar la oferta monetaria, dictar normas de prudencia y fiscalizar a las entidades
financieras.

Tendrá a su cargo la aplicación de la presente ley, con todas las facultades que ella y su Carta
Orgánica le acuerdan. Dictará las normas reglamentarias que fueren menester para su
cumplimiento, a cuyo efecto deberá establecer regulaciones y exigencias diferenciadas que
ponderen la clase y naturaleza jurídica de las entidades, la cantidad y ubicación de sus casas, el
volumen operativo y las características económicas y sociales de los sectores atendidos,
dictando normas específicas para las cajas de crédito. Ejercerá también la fiscalización de las
entidades en ella comprendidas.

2.3. Mercado de capitales. Organización, roles y principios de funcionamiento.

21
(Recordar concepto del punto 2.2)

Un mercado de capitales comprende a toda operación de financiamiento o de cobertura de

riesgos, basada a su vez en operaciones de compra-venta de títulos o de stocks reales.

En la Argentina, en primer lugar se encuentra la Comisión Nacional de Valores, entidad

autárquica con jurisdicción en todo el país.

La CNV es la que autoriza a un instrumento financiero a hacer "oferta pública", esto es, a tener
la posibilidad de ser ofrecido al público abiertamente. La exigencia de estar dentro del régimen
de oferta pública para poder ofrecerse públicamente un instrumento, permite brindar
información más clara al inversor acerca del emisor y sobre el instrumento en sí mismo.

En definitiva, el cumplimiento de requisitos mínimos por parte del emisor y de la emisión,

como así también él "deber de informar debidamente" al inversor, son los principales roles de
la CNV. Esto, naturalmente, no significa garantía de rentabilidad: simplemente es quien vela
por la legalidad del instrumento, la veracidad de la información que se nos debe brindar, y la
transparencia en general de la operatoria del mercado.

A su vez:

1. Asesora al Poder Ejecutivo Nacional sobre pedidos de autorización de funcionamiento

de bolsas de comercio, cuyos estatutos prevén la cotización de títulos valores y de los
mercados de valores.
2. Aprueba reglamentos de las bolsas de comercio y los de los mercados de valores.
3. Fiscaliza el cumplimiento de las normas legales, estatutarias y reglamentarias.
4. Lleva un registro de agentes de bolsa, y de quienes realizan oferta pública de títulos
valores.
5. Solicita al Poder Ejecutivo Nacional el retiro de la autorización para funcionar a las
bolsas que no cumplan con sus funciones.

La CNV presenta dos sistemas principales:

 Un sistema bursátil, integrado por bolsas de comercio, mercados de valores y

entidades de depósito colectivo y entidades de liquidación y compensación de
operaciones. Garantiza la liquidación de las operaciones y la transparencia en el
precio.
 Un sistema extrabursátil, conformado por una entidad autorregulada no bursátil
denominada Mercado Abierto Electrónico S.A. (en adelante MAE). No garantizan la
liquidación de las operaciones.

Estas entidades desarrollan cada una funciones diferentes, tales como el registro y la difusión
de las operaciones, la negociación, la administración de garantías y liquidación de operaciones,
la custodia colectiva y el registro de accionistas

Sistema Bursátil

22
El Mercado de Valores de Buenos Aires, o Merval, es una entidad privada constituida como
sociedad anónima, cuyo capital está integrado por acciones admitidas al régimen de oferta
pública.

Los Miembros del Merval son los Agentes Registrados en el Mercado, quienes realizan
operaciones en el mercado de contado y a plazo, con valores negociables (privados y públicos),
tanto para terceros como para cartera propia.

Las principales tareas del Merval se concentran en la Negociación, Cámara Compensadora y

Contraparte Central (CCP) en la liquidación de operaciones en el así como también, monitoreo
de las transacciones que se realizan a través de sus Sistemas de Negociación, que permiten
acceder a la colocación primaria y la negociación secundaria de valores negociables. Actúa
como contraparte central de todas las operaciones que garantiza, realizando la administración
de los riesgos asociados a las distintas operaciones e instrumentos autorizados a negociar.

Las principales funciones del Merval, conferidas por la nueva Ley de Mercado de Capitales (Ley
26.831), se concentran en:

a) Dictar las reglamentaciones que habilitan la actuación en su ámbito de agentes

autorizados por la CNV, no pudiendo exigir a estos fines la acreditación de la calidad de
accionista del mercado;
b) Autorizar, suspender y cancelar el listado y/o negociación de valores negociables en la
forma que dispongan sus reglamentos;
c) Dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad en el registro de los precios,
así como de las negociaciones;
d) Dictar las normas y medidas necesarias para asegurar la realidad de las operaciones
que efectúen los Agentes Miembros;
e) Fijar los márgenes de garantía que exija a sus Agentes Miembros para cada tipo de
operación que garantizare;
f) Constituir tribunales arbitrales, y
g) Emitir boletines informativos.

La Bolsa de Comercio de Buenos Aires es quizás la institución más conocida del sistema.
Vinculada a la negociación de valores, es una asociación civil sin fines de lucro que pertenece al
ámbito privado y se autorregula para la concreción de las variadas funciones que cumple
dentro del quehacer económico nacional.

De allí que con la premisa de brindar un marco de transparencia y eficiencia para la unión de
oferta y demanda, cotidianamente la Bolsa favorece el flujo de capitales que, tanto de las arcas
de inversores institucionales como de las carteras de pequeños ahorristas, pasan a conformar
capital de trabajo y financiamiento a largo plazo de empresas grandes y pequeñas. El Estado
Nacional, los estados provinciales y municipales también hacen uso de este mecanismo para la
captación de fondos que les permitan administrar sus economías y mejorar sus
infraestructuras.

Además, lleva el registro de las operaciones y es responsable de la difusión de volúmenes y

precios. Sus facultades de supervisión le permiten, entre otras medidas, interrumpir la

23
cotización de valores cuando lo considere necesario a fin de controlar o prevenir alteraciones
anormales en los precios.

En su ámbito se compran y se venden los títulos valores autorizadas a cotizar, ejecutándose las
operaciones que fueron reglamentadas por el Merval. Todas las operaciones que se transan en
la Bolsa cuentan con la garantía de liquidación del Merval.

Para ser Agente o Sociedad de Bolsa, es requisito, entre otros, ser accionista de al menos una
acción del Merval. Cada acción da derecho a 2 mandatarios (los operadores que vocean las
operaciones en el recinto, operando por orden y cuenta nuestra.).

Básicamente en la bolsa existen 2 sistemas de negociación:

 Mercado de Concurrencia, cuyo nombre deriva de la "concurrencia" de la oferta con la

demanda, y donde a su vez la modalidad de concertación puede ser el voceo (o viva
voz), o mediante soporte electrónico. El voceo es la metodología de la Rueda
Tradicional, o Piso, (donde los mandatarios u operadores vocean las operaciones), en
tanto el SINAC (o sistema electrónico) es la modalidad en la que una red de
computadoras remplaza al voceo. En esa red se cargan las ordenes que el mismo
sistema computarizado se ocupa de calzar. En estos segmentos se operan con la
modalidad de comisión explícita, esto es, las comisiones se explicitan al cliente.
 La Sesión Continua de Negociación es el otro sistema de negociación. En este sistema
los operadores conciertan sus operaciones mediante tratativas directas, pero con la
obligación de informarlas en tiempo real para su divulgación, registro y publicación.
Dentro de la Rueda Continua existen dos modalidades, la sesión garantizada y la no-
garantizada. En esta última, como su nombre lo indica, las operaciones no cuentan con
la garantía de liquidación del Merval. En estas sesiones no se explicitan las comisiones
al cliente, esto es, se opera a precio final.

La Caja de valores es la que tiene la custodia de todos los títulos valores que se operan en el
mercado. Es quien se ocupa de debitarle las especies al vendedor y acreditárselas al
comprador, en tanto es la encargada de liquidar los dividendos y cupones de renta o
amortización. Es una sociedad anónima cuyo capital está integrado por las bolsas y mercados
de todo el país.

El Banco de Valores es el banco del sistema. Todos los agentes y sociedades de bolsa tienen
cuentas abiertas en él. Los valores participan activamente en el proceso de liquidación de las
operaciones concertadas en el ámbito de la bolsa, siendo al mismo tiempo sociedad
depositaria de gran cantidad de Fondos Comunes de Inversión.

Requisitos para la oferta pública:

Deberán ser títulos valores emitidos en masa, tener las mismas características, otorgar los
mismo derechos dentro de su clase, ser ofrecidos en forma genérica y ser individualizados en
el momento de cumplirse el contrato respectivo.

Una S.A. realiza oferta pública de sus acciones, autorizada por la CNV. La Bolsa de Comercio
autoriza su cotización y el Mercado de Valores permite la negociación.

24
2.4. Globalización, mercados financieros y de capitales.

Frenkel dice que la globalización financiera “es un proceso histórico en dos dimensiones. En
una, la globalización está representada por el creciente volumen de transacciones financieras a
través de las fronteras. En la otra, por la secuencia de reformas institucionales y legales que se
fueron realizando para liberalizar y desregular los movimientos internacionales de capital y los
sistemas financieros nacionales”.

25
 CAPÍTULO 3: PLANIFICACIÓN FINANCIERA

3.1. Conceptos básicos. Estrategia empresaria. Estrategia financiera. Estrategia y

planificación financiera. Planificación financiera de largo plazo y de corto plazo. Pronostico,
programas y presupuestos.

Conceptos básicos

Estrategia empresaria

Se refiere al conjunto de acciones planificadas anticipadamente, cuyo objetivo es alinear los

recursos y potencialidades de una empresa para el logro de sus metas y objetivos de expansión
y crecimiento empresarial.

El planeamiento estratégico es una herramienta indispensable para conducir adecuadamente

todo tipo de organizaciones. Se trata de un sistema de liderazgo que se inicia con una visión
sobre el destino al que deseamos dirigirnos y luego selecciona y pone en marcha las
estrategias que nos permitirán trasladarnos desde nuestra situación actual hasta esa otra que
buscamos alcanzar en un futuro determinado. Consta de seis pasos:

 Análisis de escenarios: estudiar las circunstancias que rodean a la empresa para

detectar oportunidades y anticipar riesgos.
 Formular una visión del futuro: definir hacia donde va la empresa.
 Seleccionar las estrategias más adecuadas: estas son los “caminos” que puede tomar la
empresa para alcanzar el destino que se ha identificado en la visión. Se eligen las más
convenientes en función del tiempo disponible, los recursos necesarios y las
oportunidades y los riesgos de cada alternativa.
 Asignar una misión: definir actividades inmediatas y diarias a lo organización y a sus
integrantes.
 Diseñar una estructura adecuada: la misma se debe adecuar a la misión fijada.
 Preparar el Plan de Acción: se definen los objetivos asignados a cada persona y a cada
área, se obtienen y asignan los recursos, se ponen en marcha las actividades diarias y
se monitorean los resultados.

Estrategia financiera

Se trata de considerar las fuentes y los usos de fondos para construir o sostener ventajas
competitivas, basadas en la relación de la TIR con el capital. Toda ventaja competitiva debe ser
rentable. Toda estrategia tiene cuatro elementos concretos:

 Ámbito producto-mercado: cada uno necesita su estrategia específica.

 Ventajas competitivas a construir o sostener: representan la fortaleza sobre la cual se
apoyará la empresa.
 Vector de crecimiento: las tendencias del mercado entre el momento del diseño de la
estrategia y el de su implementación.
 Sinergia: multiplicación de los resultados como producto de una buena administración
de los recursos.
26
Tipos:

 Inversión: pautas de selección de inversiones.

 Financiación: proporción de recursos propios y ajenos.
 Dividendos: determinar la tasa de crecimiento anual.
 Capital de trabajo: stock, créditos o clientes, tesorería.

Planeamiento

Es un proceso de toma de decisiones anticipadas, formado por un conjunto de acciones

interdependientes y dirigidas a la producción de uno o más futuros deseados y que no es
probable que ocurra a menos que se haga algo. En realidad de trata de controlar el futuro, y no
simplemente de adivinar lo que va a ocurrir o acomodarse a ello.

Al hablar de horizonte de planeamiento hacemos referencia al alcance en el tiempo de las

decisiones presentes, para poder definir este alcance temporal debemos analizar lo que se
denomina “ciclo de la organización”, que abarca el periodo desde la compra del recurso hasta
el recupero de los fondos por las ventas efectuadas.

Niveles del planeamiento:

 Estratégico: se enfoca en decisiones centrales y factores críticos de los negocios,

incluyendo objetivos generales y definiciones políticas.
 Táctico: es el verdadero planeamiento. Consiste en asignar recurso a fines dados.
Existen cuatro modelos: reactivo, inactivo, preactivo e interactivo.
 Operativo: se trata en realidad de la programación de las operaciones para cumplir los
planes, seleccionando acciones a desarrollar y definiendo procedimientos y secuencias
para decisiones programadas.

Etapas del planeamiento:

 Definición de objetivos.
 Análisis y evaluación de premisas.
 Selección de medios de alternativa considerando las situaciones futuras en las que van
a operar dichos planes.
 Ejecución, control y evaluación de las acciones y sus resultados.

Tipos de planificación:

 Planificación operativa: es la proyección de los procesos operativos de producción y

abastecimiento, incluyendo todos los recursos afectados a la tarea de producción.
Incluye estimar:
- Cantidad y tipo de producción a vender.
- Es función de lo anterior, estimar la cantidad de productos a producir o
adquirir.
 Planificación financiera: consiste en saber en qué negocio, cómo lo financio y su
tamaño. Se fundamenta en la toma de decisiones sobre inversiones y financiamiento
que son dependientes. Intenta averiguar el posible impacto de las decisiones de hoy
en las oportunidades de mañana y ayuda a establecer objetivos concretos.
27
 El proceso de planeación financiera comienza con un pronóstico de ventas para los
siguientes años. Entonces se determinan los activos requeridos para satisfacer los
objetivos de ventas y se decide cómo financiar dichos activos. En ese momento es
posible proyectar los estados de resultados, los balances generales y las utilidades y
dividendos por acción, así como pronosticar las razones fundamentales.
Se trata de un proceso de:
- Análisis de las influencias mutuas entre las alternativas de inversión y
financiación abiertas a la empresa.
- Proyección de las consecuencias futuras de las decisiones presentes, a fin de
evitar sorpresas y comprender las conexiones entre las decisiones actuales y
las que se produzcan en el futuro.
- Decisión de las alternativas a adoptar, las que se incorporan al plan financiera
final.
- Comparación del comportamiento posterior con los objetivos establecidos en
el plan financiero.

Estrategia y planificación financiera

Toda estrategia debe traducirse financieramente. El proceso de planificación financiera

consiste en el análisis de las influencias mutuas entre las alternativas de inversión y de
financiamiento, así como en la proyección de las consecuencias futuras de las decisiones
presentes, a fin de evitar sorpresas y comprender las conexiones entre las decisiones actuales
y las que se produzcan en el futuro. Luego se decidirán las alternativas a adoptar y se
comparará el comportamiento posterior con los objetivos establecidos en el plan financiero.

La planificación financiera se apoya en un elemento fundamental: la presupuestación.

Es de vital importancia para la organización, ya que es una herramienta que ayuda a averiguar
el posible impacto de las decisiones de hoy en las oportunidades de mañana y a establecer
objetivos concretos que proporcionen estándares para medir resultados.

Planificación financiera de largo plazo y de corto plazo

La planificación financiera de largo plazo abarca un horizonte temporal de aproximadamente

cinco años, aunque en algunos casos puede extenderse. Incluye decisiones acerca del
desarrollo de nuevos productos, incursión en nuevos mercados, reorganización empresaria,
desarrollo de recursos humanos

La planificación financiera de corto plazo rara vez va más allá de los 12 meses, y se sostiene en
el desarrollo de pronósticos, programas y presupuestos.

Pronóstico

Pronosticar implica la estimación anticipada del valor de una variable en situaciones de

incertidumbre. Es el proceso por el cuál los órganos directivos de la empresa diseñan
continuamente el futuro deseable y seleccionan las formas de hacerlo factible, funciona como
un sistema global utilizando la metodología del pensamiento sistémico y la interacción
conjunta de sus componentes estratégica y tácticamente.

28
Son procesos críticos y continuos que se necesitan para obtener buenos resultados durante la
planificación de un proyecto. Si los clasificamos respecto al tiempo que abarcan, se pueden
diferenciar tres tipos:

1. Pronósticos a corto plazo: en las empresas modernas, este tipo de pronóstico se

efectúa cada mes o menos, y su tiempo de planeación tiene vigencia de un año. Se
utiliza para programas de abastecimiento, producción, asignación de mano de obra a
las plantillas de trabajadores, y planificación de los departamentos de fabricación.
2. Pronósticos a mediano plazo: abarcan un lapso de seis meses a tres años. Estos se
utilizan para estimar planes de ventas, producción, flujos de efectivo y elaboración de
presupuestos.
3. Pronósticos a largo plazo: estos tipos de pronóstico se utilizan en la planificación de
nuevas inversiones, lanzamiento de nuevos productos y tendencias tecnológicas de
materiales, procesos y productos, así como en la preparación de proyectos. El tiempo
de duración es de tres años o más.

Entre los más usuales en una empresa encontramos:

 Pronóstico de ventas.
 Pronóstico de producción.
 Pronóstico de compras.

Programas

Proyectos ordenados de actividades, expresados en unidades físicas. Concreta los objetivos y

ordena los recursos disponibles en torno a las acciones.

Presupuestos

Un presupuesto es la expresión monetaria de los planes de la empresa. Es un plan operativo

integrado e integrador, y constituye por ende una herramienta de planificación operativa, que
contribuye a la toma de decisiones y el control. Asimismo, permite comparar los resultados de
distintas alternativas para satisfacer el objetivo empresario.

Para que esta herramienta resulte útil, se debe contar con la participación de todos los
responsables de la toma de decisiones de las distintas áreas de la empresa, que deben guiar su
accionar por este presupuesto ya que su aprobación hace que sus pautas se conviertan en
metas a lograr.

La actividad de presupuestar implica fijar ciertos objetivos o metas a lograr, cuya

instrumentación requiere la determinación precisa del objetivo de la empresa, como así
también la inclusión de los medios físicos y financieros que permitirán el logro de los objetivos
previstos.

Los elementos que componen un presupuesto integral son:

 Presupuesto económico.
 Presupuesto financiero.
 Balance proyectado.

29
3.2. Secuencia de elaboración del Plan Financiero. Presupuesto Económico. Presupuesto
Financiero. Estado Patrimonial Proyectado. Estado de Fuentes y Usos de Fondos.

El presupuesto sigue una secuencia lógica que comprende:

Industrial
Programa de ventas
Programa de producción
Programa de compras
Presupuesto de ventas
Presupuesto de compras
Presupuesto de producción
Presupuesto de costo de ventas
Presupuesto de gastos
Presupuesto económico
Presupuesto financiero
Posición financiera
Estado de Situación Patrimonial
Proyectado
Empresa
Comercial De servicios
Programa de ventas Programa de ventas
- -
Programa de compras -
Presupuesto de ventas Presupuesto de ventas
Presupuesto de compras -
- -
Presupuesto de costo de ventas Presupuesto de costo de ventas
Presupuesto de gastos Presupuesto de gastos
Presupuesto económico Presupuesto económico
Presupuesto financiero Presupuesto financiero
Posición financiera Posición financiera
Estado de Situación Patrimonial Estado de Situación Patrimonial
Proyectado Proyectado

Programa de ventas

Constituye el punto de partida de todo sistema presupuestario en la empresa. Es la base para

la confección de otros presupuestos parciales, y es la llave que pone en funcionamiento las
diferentes áreas de la empresa. Básicamente consiste en la previsión de las unidades de cada
producto que se estima vender dentro del horizonte proyectado.

La determinación de las cantidades a vender debe basarse en proyecciones que se obtienen

utilizando distintas técnicas. Para su elaboración se suele comenzar con una revisión de las
ventas de los pasados cinco a diez años. Se requiere de esta información histórica para evaluar
qué pasó en años anteriores. Resulta fundamental tener en cuenta que las ventas están
condicionadas por factores del contexto que no pueden ser controlados por la empresa, como
ser la situación económica nacional e internacional, la competencia, la tasa de crecimiento de
la población, etc.

Si el programa de ventas es impreciso, las consecuencias pueden ser serias. Primero, si el

mercado tiene una expansión significativa mas allá del nivel para el que la empresa se preparó,
es probable que no pueda satisfacer la demanda. Como consecuencia, los clientes comprarán
los productos de la competencia y la empresa perderá una porción del mercado difícil de
recuperar. Por otra parte, si las proyecciones son muy optimistas, la empresa podría terminar
con demasiado planta, equipo e inventario. Esto se traduciría en razones bajas de rotación,
altos costos por depreciación y almacenaje, e incluso destrucción del inventario obsoleto o
inutilizable. El resultado final podría ser una baja tasa de rendimiento del capital, lo que a su
vez disminuiría el precio de las acciones de la empresa.

30
Presupuesto de ventas

Consiste en traducir la mezcla de productos expresados en cantidades físicas en montos de

ventas esperados por la empresa.

Los totales se obtienen de multiplicar las cantidades a vender por el precio de venta unitario.
Es muy importante tener en cuenta aspectos como la estacionalidad y la tendencia de la
demanda, ya que las mismas producen un efecto directo en las ventas.

Programa de producción

Es otro de los puntos de partida del proceso de presupuestación. En este caso, se parte del
supuesto de que se ´puede producir todo lo que se venden y que el limite está dado por las
restricciones a la producción, ya sean física o tecnológicas.

Si la producción depende de las ventas, se estima que se producirán las cantidades necesarias
para tender las ventas y, además, un nivel determinado de stock para atender las posibles
fluctuaciones de las ventas. Se busca determina la cantidad necesaria de productos a fabricar o
elaborar para cumplir con el presupuesto de ventas.

Para su confección partimos de la siguiente ecuación:

De donde:

Los datos de existencia inicial surgen del inventario de inicio, y los de existencia final
responden a las políticas de stock y manejo de inventarios de la empresa.

Presupuesto de producción

La elaboración de este presupuesto requiere la definición previa de los costos variables de

producción (materias primas e insumos, mano de obra y otros gastos variables). Se deben
estimar las cantidades necesarias y sus costos unitarios. Para esto debemos seleccionar un
sistema de costeo para la salida de la materia prima: P.E.P.S., U.E.P.S. o P.P.P.

Programa de compras

Una vez definidas las cantidades a vender y producir, es posible estimar la cantidad de materia
prima e insumos que la empresa deberá adquirir. Para esto será necesario, en primer lugar,
determinar la cantidad de materia prima e insumos por unidad de producto terminado, y luego
el stock necesario para evitar interrupciones en el proceso productivo. Partimos de la siguiente
ecuación:

De donde:

31
La producción se refiere a las cantidades que se incorporan al proceso productivos, ya definido
en función a las ventas, y la existencia final responde a la política de stock tendiente a evitar el
costo de rotura (perdida para la empresa ocasionada por la falta de insumos que demanda la
producción, lo que implica un paro o interrupción en dicho proceso).

Presupuesto de compras

Consiste en estimar el costo de los insumos necesarios para llevar adelante el proceso
productivo. La valoración de las compras requiere de la apreciación de la evolución de los
precios en los mercados proveedores de insumos. Los totales se obtienen al multiplicar las
compras en magnitudes por el costo unitario.

Presupuesto de costo de ventas

Se refiere al presupuesto de costo de producción, de compras o de servicios prestados,

dependiendo del tipo de empresa. Este nos permitirá determinar los costos directos de los
bienes y/o servicios. Se debe trabajar con algún sistema a de costeo: P.E.P.S., U.E.P.S. o P.P.P.
Partimos de la siguiente ecuación:

De donde:

Presupuesto de gastos

Es posible comenzar trabajando por concepto del gasto, para después agruparlos según
corresponda a producción, comercialización o administración.

Entre los más significativos, podemos nombrar a los gatos en personal. Estos surgen del
análisis de la cantidad de empleados que se necesitan en cada sector de la empresa.
Posteriormente se determinan los sueldos, tomando como referencia los que se pagan en el
mercado y considerando las posibles variaciones futuras. Se debe tener en cuenta todo tipo de
retribución, cargas sociales, SAC y vacaciones.

Otros gastos que ameritan análisis son los de carácter fijo. El primer lugar en necesario
identificarlos: los mismos suelen ser en concepto de luz, teléfono, internet, limpieza, etc. Una
vez definidos, es necesario determinar las unidades de medida y los consumos mensuales,
para finalmente estimar los posibles precios en el periodo a presupuestar.

Presupuesto Económico o Estado de Resultados Proyectado

Indica, para el periodo analizado, la ganancia o perdida de la empresa. Constituya una

herramienta fundamental en el proceso de planeamiento de los negocios, pues exhibe
claramente la ganancia o perdida proyectada para un periodo determinado.

32
Gráficamente es una guía general para la acción, ya que cuantifica estimativamente las
acciones aprobadas y las visiones estratégicas del futuro.

Existen tres tipos diferentes de presupuestos económicos:

1. Presupuesto económico anual: es la base que se utiliza como guía de las operaciones
del ejercicio y parámetro de control y evaluación de la gestión. Se prepara algunos
meses antes del comienzo del año, y se emplea como elemento central del proceso de
gestión presupuestario, en su armado interviene prácticamente toda la compañía.
2. Presupuesto económico ajustado: se trata del mismo presupuesto mencionado, con
sucesivas correcciones que se van efectuando a lo largo del año, ya se por cambios
sustanciales en las variaciones que exigen modificar el presupuesto original o
simplemente para ir efectuando cambios menores que van otorgando un perfil mas
realista de los resultados económicos.
3. Presupuesto económico a largo plazo: se presenta en empresas que se mueven en
contextos de cierta estabilidad y baja incertidumbre, lo que permite manejar una
estrategia definida y enmarcar en ella los planes.

ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO

Periodo 1 Periodo 2
Ventas
(Costo de Ventas)
(Comisiones)
(Impuesto a los IIBB)
Contribución Marginal
(Gastos fijos de produccion)
(Gastos fijos de administración)
(Gastos fijos de comercialización)
Resultado operativo
(Gastos financieros)
Resultado antes de impuesto
Impuesto a las ganancias
Resultado Neto

Presupuesto Financiero

Es el detalle de los ingresos y egresos de la empresa. Refleja los cobros y los pagos que se
realizan en cada uno de los momentos en el tiempo. Se elabora por el método de lo percibido.

Para su confección es necesario conocer:

 Las políticas de créditos de la empresa.

 Las condiciones de compras de materias primas e insumos.
 Cómo se pagará a los empleados y los gastos fijos.
 Cuándo deben pagarse los impuestos y las cargas sociales.

33
Posición financiera

En una primera versión nos permitirá determinar el saldo efectivo de cada periodo
presupuestario, para conocer se tendremos déficit o superávit. Habitualmente se establece un
saldo mínimo de caja, que es lo que se debe tener en efectivo para enfrentar imprevistos.

Si tenemos déficit, podemos prever anticipadamente de donde obtendremos mas fondos para
financiarlo; y si existiera superávit, podemos analizar que destino le datemos a los fondos.

En caso de déficit, podemos financiarlo con un adelanto en cuenta corriente, que es una
fuente cara de financiación, pero que permite utilizarla cuando se la necesita y cancelarla
cuando se cuente con recursos.

Cuando deba elaborarse una segunda versión de la posición financiera, debe confeccionarse
un cuadro de evolución del adelanto en cuenta corriente, que permita calcular los intereses
por la utilización del mismo.

Estado de Situación Patrimonial proyectado

Muestra en forma estática la situación patrimonial al cierre del ejercicio proyectado:

 El saldo de disponibilidades se obtiene de la posición financiera.

 El saldo de cuentas por cobrar surge de analizar si se ha cobrado el saldo inicial, como
así también las ventas a crédito.
 El saldo de los bienes de uso representa el valor de los bienes existentes cuya vida útil
aun tiene al menos un año de vigencia al cierre del ejercicio proyectado, mas las
adquisiciones que se prevén efectuar (menos las ventas que se piensan realizar).
 El saldo de cuentas por pagar se analiza continuamente con el presupuesto de
compras.
 El saldo de la cuenta capital surge de adicionar al ejercicio base las capitalizaciones
propuestas por ganancias reservadas y las nuevas emisiones menos los rescates de
acciones.
 Las reservas son las constituidas, menos las movilizadas, mas las que surjan del
proyecto de distribución de resultados del ejercicio.
 De manera similar se procede con el resto de los rubros.

Estado de Fuentes y Usos de Fondos

Se conciben como una técnica de análisis, ya que muestran las causas de las variaciones
ocurridas en el patrimonio del ente, y también como una técnica de planificación financiera.
Pueden ser históricos o proyectados.

A través de ellos se puede conocer la forma en que la empresa obtuvo los fondos para su
gestión y en donde los utilizo en el desarrollo de la misma, o como prevé obtenerlos y
utilizarlos.

En este estado interesan solo los conceptos de carácter financiero, es decir, erogables. No son
contempladas las amortizaciones, constitución de previsiones y resultados por tenencia.

34
Este estado nos muestra:

 ¿En qué ha invertido la empresa? Bienes de cambio, bienes de uso, cancelaciones de

pasivos, etc. Son los usos.
 ¿Cómo lo ha financiado? Aportes de capital, endeudamiento, utilidades, ventas de
activos, etc. Son las fuentes.

Permite analizar si el crecimiento de la empresa esta en equilibrio con su financiación. La

información que suministra es de utilidad tanto para la administración (con fines de
planificación y control) como para los propietarios (a efectos de analizar el fluir de fondos) y
los bancos y otros financiadores (que buscan analizar históricamente los movimientos de los
fondos de la empresa y a través de ello efectuar proyecciones que auxilien en la toma de
decisiones).

Los pasos a seguir para su elaboración son los siguientes:

1. Establecer una comparación entre dos estados financieros de dos momentos de la vida
de la empresa.
2. Establecer las variaciones que ha habido en los distintos rubros en el lapso definido por
los dos momentos de los estados.
3. De estas variaciones, se consideraran las fuentes (aumentos de pasivos, aumento del
patrimonio neto, disminución de activos) y usos (aumentos de activos, disminución de
pasivos y disminución del patrimonio neto).

Las utilidades del ejercicio, como así también las amortizaciones, constituyen fuentes u
orígenes, en tanto que las pérdidas de ejercicio se consideran usos o aplicaciones.

Estado de Fuentes y Usos de Fondos sobre la base de recursos totales

Bajo este concepto de fondos, se considerarán tales a todos los recursos que están a
disposición de la empresa. Ella lleva implícito la idea de que no preocupa la cercanía a caja de
los distintos recursos, es decir, no interesa su liquidez.

Permite apreciar las causas de los movimientos de fondos, ya sea en ítems corrientes como
permanentes. A pesar de ellos, no aporta mucho en cuanto a los efectos que produce un
determinado fluir de fondos sobre la disponibilidad de estos para la gestión. Por otra parte,
tampoco permiten ver claramente la relación existente entre dos estados financieros
sucesivos, el total de usos debe coincidir con el total de fuentes de fondos.

Estado de Fuentes y Usos de Fondos sobre la base del capital del trabajo

El capital de trabajo es la diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes. Las

variaciones que ocurren en el capital de trabajo surgen, muchas veces, como resultado de la
administración de rubros de largo plazo. Un aumento del capital de trabajo puede significar
que se están financiando activos corrientes permanentes con fondos también permanentes.
Por el contrario, una baja en el capital de trabajo significa que probablemente se están
financiando activos corrientes permanentes con fondos de corto plazo. Esto sirve para explicar
el financiamiento del crecimiento económico de la empresa.

35
Aquí no se consideran las variaciones de los rubros corrientes entre si, las variaciones de los
rubros no corrientes entre si ni la distribución de dividendos en acciones.

Estado de Fuentes y Usos de Fondos sobre la base de caja

Lleva implícita la idea de que en la empresa es primordial conocer las causas de la evolución de
su activo más líquido, o sea el efectivo. Es así que se asignan como fuentes y usos todas las
variaciones registradas en los rubros con excepción de caja. También resulta útil la elaboración
de un flujo de fondos que comprenda caja y sus equivalentes, adicionándosele algunos rubros
que pueden convertirse en efectivo en un plazo muy breve.

3.3. Control de gestión y control financiero.

El control de gestión es un esfuerzo disciplinado para optimizar el plan de la empresa, a través

del análisis permanente de las desviaciones y la adopción de medidas correctoras de forma
oportuna. Es un proceso por el cual los Directivos influencian a otros miembros de la
organización para que implanten las estrategias organizacionales.

Las actividades del control de gestión implican la planificación de lo que la organización

debería hacer, la coordinación de actividades de las distintas partes, la comunicación de la
información, la evaluación, la toma de decisiones acerca de acciones a tomar y la influencia en
las personas para que modifiquen su comportamiento.

La planificación persigue un objetivo y metas intermedias, por lo que es necesario saber si con
los métodos aplicados estamos logrando las metas esperadas. Este aspecto recibe el nombre
de calidad integral de la gestión y se analiza a través del control de gestión o cualitativo. Las
medidas no son precisas, sino relativas, y el factor humano es el vector a seguir.

En el estricto análisis financiero, encontramos dos tipos de abordaje sobre la información

económica y financiera. El análisis horizontal, que se circunscribe a diferentes períodos de
tiempo para encontrar tendencias en las series de tiempo, y el análisis vertical, que pretende
relacionar importes o valores de una misma etapa o respecto a un rubro especifico de la
información patrimonial o financiera.

Las medidas financieras tradicionales que los gerentes pueden usar como herramientas
internas de control, incluyen el análisis de indicadores y el análisis de presupuesto. Otro
elemento de control financiero a tener en cuenta son los presupuestos como herramientas de
planeación y de control. Cuando se formula un presupuesto lo utilizamos como una
herramienta de planeación, porque indica cuales actividades laborales son importantes y que y
cuantos recursos deben asignarse a esas actividades. Pero los presupuestos también se usan
como control porque proporciona a los gerentes estándares cuantitativos contra los cuales
medir y comparar el consumo de recursos.

Tipos de control:

 Preventivo: opera antes de la acción ejecutiva, y se lo programa en manuales de

procedimientos.
 Ejecutivo: alude a las acciones y programas que tienen por finalidad posibilitar una
acción de control, tal como inventarios, arqueos, etc.
36
  Verificativo; que se ejerce a través del cotejo entre la norma y la actuación, entre una
meta y una concreción, etc.
 Evaluativo: exige referencias a contextos, circunstancias y preferencias que posibiliten
una valorización de performances de otra forma restringidas en su significación.

3.4. Impacto del azar, riesgo e incertidumbre en la planificación financiera

Cuando los resultados de diferentes alternativas dependen de distintos futuros posibles cuyas
respectivas probabilidades asociadas se pueden conocer o estimar, estamos ante una situación
de toma de decisiones en condiciones de riesgo.

Aparecen como probables varios resultados como cada alternativa contemplada, en función de
los diferentes futuros que pueden tener lugar, cada uno de los cuales tiene una probabilidad
de aparición.

Cuando, conociendo los estados de naturaleza, no se puede determinar su distribución de

probabilidades, estamos ante una toma de decisión bajo condiciones de incertidumbre. El
desconocimiento de las probabilidades no permite calcular el resultado esperado de cada
alternativa, y por lo tanto hay que acudir a diversos criterios de decisión, que aplicados a un
mismo problema pueden conducir a la selección de alternativas distintas. Por ello el tomador
de decisiones necesita entender los enfoques disponibles y luego seleccionar el enfoque
específico que, de acuerdo con su juicio, sea el más apropiado.

37
 CAPÍTULO 4: GESTIÓN EL CAPITAL DE TRABAJO Y DE ACTIVOS TRANSITORIOS.

4.1. Concepto, rol del Capital de Trabajo.

Capital circulante = Capital de Trabajo = Fondo de maniobra

Capital de trabajo

Es la inversión de una empresa en activos circulantes o a corto plazo, como el efectivo, los
valores negociables, los inventarios y las cuentas por cobrar. Su mala administración puede
acarrear dificultades financieras y quizás llevarla a la quiebra, dado que la liquidación de las
cuentas del capital de trabajo produce el efectivo que la empresa necesita para pagar las
cuentas actuales. Por consiguiente, la buena administración del capital de trabajo es un
requisito para la supervivencia de la empresa.

En ocasiones es llamado capital de trabajo bruto, para referirse a los activos circulantes, es
decir al total de recursos usados en las operaciones normales; y en otras capital de trabajo
neto, que se define como los activos circulantes menos los pasivos circulantes, esto es, el
monto de los activos circulantes financiado con pasivos a largo plazo.

Cabe aclarar que la razón circulante o solvencia (activos circulantes/pasivos circulantes) que
tiene por objeto medir la liquidez de una empresa, no es indicativa de tener capacidad para
satisfacer sus necesidades con efectivo. Si no puede vender sus inventarios o cobrar sus
cuentas de forma oportuna, entonces la aparente seguridad reflejada por una alta razón de
solvencia puede ser ilusoria. La imagen más clara y completa de liquidez es obtenida mediante
el análisis de su presupuesto de efectivo, el cual pronostica los flujos de entrada y de salida de
efectivo

Otro concepto importante es el de política de capital de trabajo, que refiere a las políticas
básicas de la empresa en cuanto a los niveles que se requieren de cada categoría de activos
circulantes y la forma en que se financiarán los activos. Las primeras pueden ser:

 Política relajada de inversión en activos circulantes: política de mantener cuentas

relativamente grandes de efectivo y valores negociables e inventarios, con la cual se
estimulan las ventas por medio de una política de crédito liberal que da como
resultado un alto nivel de cuentas por cobrar.
 Política restringida de inversión en activos circulantes: política de reducir al mínimo el
mantenimiento de efectivo y valores negociables, inventarios y cuentas por cobrar.
 Política moderada de inversión en activos circulantes: intermedia.
Mientras que las segundas pueden ser: (expuestas con mayor detalle en el punto 4.3.)
 Enfoque agresivo.
 Enfoque conservador.
 Enfoque de autoliquidación.
Activos transitorios

38
Comprende las decisiones de inversión y financiamiento cuyo horizonte de planeamiento es
inferior a un año y está dado por el ciclo financiero. De esta forma posibilita el fraccionamiento
y la definición o volumen, de acuerdo a las políticas de la empresa.
Relaciones entre las cuentas de capital de trabajo

1. Una empresa ordena y recibe los materiales que necesita para elaborar el producto
que vende. Cuando los recibe, el monto de inventario aumenta, y si los materiales
fueron comprados a crédito, también lo hacen las cuentas por pagar.
2. La empresa utiliza mano de obra para transformar los materiales en bienes
terminados. Dado que los salarios no se pagan en el momento que se desempeña el
trabajo, aumentan los sueldos acumulados, quizá durante un período de una o dos
semanas.
3. Si la empresa vende a crédito el producto terminado, las cuentas por cobrar
aumentan.
4. En algún punto la empresa debe liquidar sus cuentas por pagar y los sueldos
acumulados.
5. El ciclo se completa cuando la empresa recibe el pago de efectivo de los productos.

En este sentido es importante que la gerencia conozca el ciclo de conversión de efectivo de la

empresa, el cual se refiere al tiempo que transcurre entre el momento en que la empresa
efectúa pagos, o invierte en la producción de inventario, y el momento en que recibe flujos de
entrada de efectivo o percibe un rendimiento en efectivo de su inversión en producción. Una
empresa con frecuencia tiene que pagar los materiales y la mano de obra antes de que los
clientes paguen sus compras, durante el período que transcurre desde el momento en que la
empresa invierte en el producto hasta el momento en que se recibe el pago en efectivo por la
venta del producto, por lo que necesita financiamiento externo para sostener sus operaciones.
Entonces, si una empresa reduce su ciclo de conversión de efectivo, también reducirá su
necesidad de otro financiamiento.

 Período de conversión del inventario: tiempo promedio requerido para transformar los
materiales en bienes terminados y, a continuación, para venderlos. Se calcula al dividir
el inventario entre el costo de ventas por día.

 Período de cobranza de las cuentas por cobrar (DCV): es el tiempo promedio requerido
para cobrar en efectivo después de una venta.

 Período de diferimiento de las cuentas por pagar (PDCP): es el tiempo promedio entre
la compra de las materias primas, la mano de obra y el pago de efectivo por ellas.

39
  Ciclo de conversión de efectivo: maneja los tres períodos nombrados. Es el tiempo que
transcurre entre el pago de las compras de materias primas para fabricar un producto
y la cobranza de las cuentas por cobrar asociadas a la venta del producto. Es el tiempo
promedio que una unidad monetaria está dedicada o invertida en activo circulante.

4.2. Cuantificación del Capital de Trabajo Necesario. Determinación en empresas

comerciales, industrias por procesos y por órdenes de producción. Análisis como
instrumento de diagnóstico o de planeamiento financiero.

Cuantificación del Capital de Trabajo en empresas comerciales

El elemento básico es el índice de rotación:

Inversión en disponibilidades: comprende el dinero en caja, bancos y las inversiones

transitorias. La inversión en este rubro no se determina por el IR, sino en función de la
que surja del presupuesto de caja proyectado.

Costos fijos erogables: suponemos que se recuperan de la contribución marginal. Por

ello su ciclo coincido con el ciclo financiero total.

Inversión en cuentas por cobrar: su ciclo está dado por el período medio de cobranza o
plazo promedio que se otorga al cliente para pagar su factura.

40
Inversión en bienes de cambio: su ciclo está dado por el período medio de stocks, o
días de venta en stocks. Es decir, el IR mide las veces que la existencia es vendida en el
transcurso de un año.

Inversión en cuentas por pagar: su ciclo está dado por el período medio de pago o
plazo promedio que otorgan los proveedores a la empresa.

Cuantificación del Capital de Trabajo en industrias por procesos

Los conceptos de IR y ciclo financiero no varían respecto del anterior. La diferencia

está en que aquí el capital de trabajo necesario se determina por factor costo, y no
por rubro. Por lo tanto para conocer el ciclo financiero debemos saber en qué
momento cada factor se incorpora al ciclo total o proceso.

En el caso de las materias primas, su ciclo bruto se encuentra constituido por los días
en que la misma se encuentra inmovilizada en el depósito (período medio de stock de
materias primas), los días que demore el proceso productivo al que sea sometida, los
días que los productos terminados se encuentran en el almacén hasta ser vendidos
(periodo medio de stock de productos terminados) y el período medio de cobro, o días
que transcurren hasta que pueden cobrarse las ventas realizadas.

Si a este ciclo le restamos el periodo medio de financiamiento, obtendremos el ciclo

neto, necesario para calcular el índice de rotación.

Asimismo, si dividimos el costo unitario de la materia prima por el índice obtenido,

tendremos como resultado el capital de trabajo necesario variable unitario.

De manera similar trabajaremos con la mano de obra directa, sabiendo que su ciclo
bruto incluye los días de inmovilización del producto terminado, su cobro, mientras
que el ciclo neto se obtendrá restando a este último los días de financiación de la

41
mano de obra. De aquí en adelante se procede de la manera detallada anteriormente,
hasta obtener el capital de trabajo necesario variable unitario.

CVi = cada uno de los costos variables unitarios.

CF = se tienen en cuenta solo los erogables.

Cuantificación del Capital de Trabajo en industrias por órdenes de producción

En este caso, al requerir grandes inversiones, se trabaja a pedido: se ingresa una orden y
cuando termina el proceso productivo recién se comienza con otra nueva orden.

En este tipo de industria el CTN muestra un comportamiento particular: crece hasta llegar a un
punto de estabilización o de máximo requerimiento de CT. Se determina el CTVN por ciclo
multiplicando el costo variable unitario por el nivel de actividad. Se calcula la duración del
ciclo, para luego determinar la cantidad de ciclos que se superponen en el momento de
máximo requerimiento de CT.

n = ciclos solapados. Son los ciclos en el tiempo que transcurre desde que se inicia la
producción de una unidad hasta que se vende y cobra.

CV = costos variables.

Pi = nivel de actividad: cantidad de unidades que se producen se venden y financian

simultáneamente.

CF = costo fijo mensual por ciclo diario.

Análisis como instrumento de diagnóstico o del planeamiento financiero

El análisis del capital de trabajo sirve de instrumento para la detección temprana de

problemas financieros. Razones:

1. Relativa urgencia de las decisiones que lo involucran.

2. El monto de los rubros integran el activo circulante.

3. La existencia de una relación muy estrecha entre el crecimiento de las ventas y

el del Capital de Trabajo.

4.3. Financiamiento del Capital de Trabajo.

Casi todas las empresas deben acumular activos circulantes cuando la economía es fuerte,
pero después venden los inventarios a precios bajos y tienen reducciones netas de las cuentas

42
por cobrar cuando la economía entra en recesión. Sin embargo, los activos circulantes rara vez
llegan a cero; así existen activos circulantes permanentes, porque sus niveles se mantienen
estables independientemente de las condiciones económicas o estacionales, y temporales,
activos circulantes que fluctúan con base en las variaciones estacionales o cíclicas del negocio
de una empresa.

¿Cómo debe financiar la empresa el capital de trabajo que necesita? El financiamiento a corto
plazo suele implicar más riesgo pero es más barato que el de largo plazo. Por lo tanto una
empresa debe determinar el nivel de riesgo del financiamiento que puede manejar. Las
empresas que pueden manejar montos más grandes de riesgo financiero seguramente
financiarán activos circulantes con más deuda a corto plazo (enfoque agresivo) que las
empresas que no pueden manejar riesgo financiero alto (enfoque conservador). Casi todas las
empresas aplican el enfoque de autoliquidacíon.

 Enfoque agresivo: todos los activos fijos de una empresa se financian con capital a
largo plazo, pero una parte de los activos circulantes permanentes de la empresa se
financian con fuentes no espontáneas de fondos a corto plazo.
 Enfoque conservador: todos los activos fijos, todos los activos circulantes permanentes
y algunos de los activos temporales de una empresa se financian con capital a largo
plazo. Es una política muy segura para el financiamiento de activos circulantes y que
en general no es tan rentable como los otros enfoques.
 Enfoque de autoliqudación o de acoplamiento de los vencimientos: política de
financiamiento que vincula los vencimientos de los activos y pasivos. Se considera una
intermedia entre los otros dos enfoques. Minimiza el riesgo de que una empresa no
pueda pagar sus obligaciones a su vencimiento siempre y cuando pueda controlar las
liquidaciones de los activos para que se presenten al mismo tiempo que los
vencimientos de las obligaciones.
Ventajas y desventajas del financiamiento a corto plazo

Aun cuando en general sea más riesgoso usar crédito a corto plazo que a largo plazo, el
primero ofrece algunas ventajas considerables.

1. Mayor rapidez. Antes de otorgar un crédito a largo plazo los prestamistas insistirán en
hacer un análisis más riguroso y el contrato de préstamos contendrá muchos detalles
específicos.
2. Flexibilidad: si las necesidades de fondos son estacionales, es probable que una
empresa no quiera comprometerse con deuda a largo plazo, dado que se enfrentaría a
mayores costos, podría ser penalizada ante pagos anticipados, y puede que su
necesidad de fondos sea menor en el futuro.
3. En condiciones normales el costo de los intereses es menor si la empresa adquiere un
préstamo a corto plazo.

Dentro de las desventajas del corto plazo se observa el mayor riesgo al cual es sometida la
empresa por dos razones:

43
 1. Si una empresa contrata préstamos a largo plazo, el costo de los intereses a lo largo del
tiempo, será relativamente estable, pero si contrata un crédito a corto plazo, su egreso
para intereses fluctuará mucho y puede alcanzar niveles bastante altos.
2. Si una empresa contrata un préstamo cuantioso a corto plazo, podría encontrar que no
tiene capacidad para rembolsar esta deuda y estaría en una posición financiera tan
débil que el prestamista no le extendería el crédito pudiendo llevarla a la quiebra.

4.4. Motivos y nivel de efectivo a mantener. Manejo de los saldos de tesorería. Relación
entre rentabilidad y liquidez. Rol y tratamiento del riesgo.

La administración de los flujos de efectivo es una tarea en extremo importante para un

director de finanzas y parte de ella consiste en determinar cuánto efectivo debe tener
disponible una empresa en un momento determinado para garantizar que sus operaciones
habituales continúen sin interrupciones. En este contexto cuando una empresa administra el
efectivo debe minimizar la cantidad de dinero disponible para las operaciones normales. A tal
efecto preparará un presupuesto para pronosticar sus flujos de efectivo, de modo que pueda
invertir fondos cuando tenga excedentes de efectivo y que pueda hacer arreglos para tomar
préstamos cuando el efectivo sea insuficiente.

Para una administración efectiva deberá tratar de cobrar los fondos tan pronto sea posible, y
demorar el pago de fondos lo máximo que pueda.

El efectivo se define como los fondos que una empresa conserva para su desembolso
inmediato. Es un activo ocioso que no genera utilidades. Así, cuando sea posible, se debe
invertir el dinero en activos con rendimientos esperados positivos.

Motivos para mantener efectivo:

1. Transacción: saldo necesario para las operaciones diarias, asociado a los pagos y la
cobranza de rutina.
2. Compensación: saldo mínimo en la cuenta de cheques que una empresa debe
mantener en un banco para solventar los costos de servicios como la compensación de
cheques y la asesoría de administración del efectivo.
3. Prevención: mantenidos para atender a las fluctuaciones de los flujos de efectivo.
4. Especulación: a fin de aprovechar cualquier oportunidad de compra que pudiera surgir.

Además de esto, la empresa conserva efectivo para preservar su calificación de crédito,

manteniendo en línea su posición de liquidez con las de otras empresas de la industria. Una
fuerte calificación de crédito permite que la empresa compre bienes a los proveedores en
términos favorables, a la vez que mantiene una amplia línea de crédito en su banco.

Modelos de determinación del saldo de efectivo objetivo

Modelo BAT

Su objetivo es establecer el saldo de efectivo óptimo de acuerdo a las necesidades de la

empresa. Supone salidas de efectivo constantes y ciertas, que se recibe dinero durante el
período proyectado y que no existe un fondo de seguridad.

44
Mantener efectivo tiene un costo de oportunidad. Este costo mide lo que se podría ganar si
esos fondos se destinaran a la mejor colocación posible. Por consiguiente, este se obtiene
multiplicando el saldo de efectivo promedio por la tasa de interés correspondiente al período.
Luego:

Costo de oportunidad = tiene una relación positiva con Q porque conforme aumenta el
efectivo disponible aumenta su costo de oportunidad, por no generar rendimiento.

Como la empresa coloca los fondos en instrumentos financieros cuando tiene excedentes y los
recupera cuando los necesita incurre en costos de transacción. Estos dependen del número de
veces que la empresa vende instrumentos financieros negociables durante el período
considerado. Entonces:

Costo de transacción = tiene una relación inversa con Q porque a medida que aumenta

el saldo en efectivo vende menos cantidades de instrumentos financieros para mantener ese
saldo de efectivo.

Igualando los costos y despejando Q tenemos:

Q = Cantidad óptima.
R = Costo de oportunidad de mantener efectivo
(tasa de interés de valores negociables).
T = Importe total de efectivo requerido.
F = Costo fijo de venta de instrumentos
financieros.

Modelo de Miller-Orr

Este modelo considera entradas y salidas de efectivo fluctuantes en forma aleatoria.

La empresa establece el límite inferior de efectivo (L), el cual depende del riesgo de quedarse
sin efectivo que esté dispuesta a aceptar la firma. Al igual que BAT, supone la existencia de un
costo de transacción de compra y venta de instrumentos financieros negociables, en este caso
fijo (F), y un costo de oportunidad de mantener efectivo (K, tasa de interés que rinden los
instrumentos financieros).

La única información que necesita es la varianza del flujo de efectivo neto por período.
Conociendo L, el saldo de efectivo objetivo Z, y el límite superior H que minimizan el costo
total de mantener efectivo son:

45
Manejo de los saldos de tesorería

La administración eficiente del efectivo abarca la adecuada administración de los flujos de

entrada y de salida de efectivo de una empresa, lo que implica tomar en cuenta los siguientes
factores:

1. Sincronización de los flujos de efectivo: situación en la cual los flujos de entrada

coinciden con lo de salida, permitiendo así que una empresa mantenga saldos bajos
para realizar sus transacciones.
2. Proceso de compensación de cheques: proceso de conversión de efectivo de un
cheque que ha sido expedido y enviado por correo y que se deposita en la cuenta del
beneficiario.
3. Uso de la flotación:
- la flotación es la diferencia entre el saldo que aparece en la cuenta de una
empresa y el saldo en los registros de los bancos.
- flotación por desembolsos: valor de los cheques expedidos y erogados pero
que aun no han sido compensados del todo por medio del sistema bancario y
por lo tanto no han sido descontados de la cuenta contra la cual fueros
girados.
- flotación por cobranzas: monto de los cheques que se han recibido y
depositado pero que aún no están a disposición de la cuenta a favor de la cual
fueron girados.
Empresas eficientes hacen mucho por acelerar el procesamiento de los
cheques que entran, poniendo así más rápido a trabajar los fondos, y tratan de
demorar sus pagos tanto como sea posible. Así el tamaño de la flotación neta
estará en función de su capacidad para acelerar el procesamiento de los
cheques que entran y hacer más lenta la cobranza de los cheques expedidos.
4. Aceleración de las entradas de fondos:
- convenio de apartado postal: a fin de reducir la flotación, hace que los pagos
sean enviados a apartados postales cerca de los clientes.
- sistema de débitos preautorizados: permite al banco de un cliente transferir
fondos de manera periódica desde su cuenta a la cuenta de empresa
vendedora para el pago de facturas.
- banca de concentración: transfiere fondos de un alto número de cuentas
bancarias a un fondo de efectivo centralizado.
5. Control de los desembolsos:
- concentración de las cuentas por pagar: permite una supervisión más eficiente
de las cuentas por pagar y los efectos de la flotación.

46
 - cuentas con saldo cero: cuenta especial de cheques que se utilizan para
desembolsos y que tiene un saldo cero cuando no hay actividades de
desembolso.
- cuentas con desembolsos controlados: cuentas de cheques en las que no se
depositan fondos hasta que se presentan los cheques para su pago, por lo
regular de forma diaria.

Relación entre rentabilidad y liquidez

En la administración de los activos de la empresa deben ser compatibilizados en el largo plazo

los objetivos de rentabilidad y liquidez. Algunas inversiones pueden tener alta rentabilidad,
pero por el tipo de proyecto que constituyan pueden generar baches financieros que implican
costos que terminan por afectar a la rentabilidad; por lo tanto en el corto plazo un proyecto
económicamente rentable puede tener baches financieros, pero en el largo plazo tiene que ser
líquido.

Los ratios de liquidez sirven para analizar la capacidad de la compañía para hacer frente a sus
obligaciones en la medida que vayan venciendo.

La liquidez corriente (LC) será medida como la razón entre Activo corriente y Pasivo corriente.
Si esta es mayor a uno significa que el activo corriente está financiado en parte con fondos a
largo plazo, entonces existe un margen de seguridad para que los acreedores de corto plazo
cobren sus créditos al vencimiento. Si es igual a 1, el capital de trabajo es financiado
totalmente por proveedores. Si es menor a uno, además de problemas de liquidez, existe un
riesgo por el financiamiento de un activo fijo con pasivos de corto plazo.

4.5. Evaluación de inversiones transitorias.

Los valores negociables (letras del tesoro, bonos gubernamentales, etc), o activos que son casi
efectivo, son inversiones a corto plazo, muy líquidas que permiten a la empresa obtener
rendimientos sobre el efectivo que no requiere de momento para pagar sus cuentas, pero que
necesitará pronto en algún punto a corto plazo. Aunque producen rendimientos mucho más
bajos que otros activos, casi todas las empresas tienen estas inversiones por dos razones
básicas:

1. Los valores negociables pueden ser sustitutos de los saldos de efectivo, dado que estos
ofrecen un medio para poner a trabajar de forma temporal los saldos de efectivo para
obtener rendimientos positivos.
2. Se pueden utilizar como una inversión temporal para: financiar operaciones
estacionales y/o reunir fondos para respaldar los requerimientos financieros e un
futuro cercano.

Características:

 Son inversiones que con frecuencia se mantienen durante unos cuantos días o
semanas, a menos que el presupuesto de efectivo indique lo contrario y puedan
realizarse inversiones a más largo plazo.
47
  Los riesgos de incumplimiento y liquidez son bajos y el riesgo de la tasa de interés es
insignificante.
 Se venden con facilidad a un precio justo no muy menor a su precio de compra
original, por lo que es muy líquido.
 Dado que el portafolio de valores negociables suele estar compuesto por valores a
corto plazo, muy líquidos y con bajo riesgo, los rendimientos asociados a estas
inversiones son relativamente bajos, aun así no se debería sacrificar la seguridad a
cambio de tasas con rendimientos más altas.

CAPÍTULO 5: ADMINISTRACIÓN DE CUENTAS POR COBRAR, BIENES DE CAMBIO Y DEUDAS

COMERCIALES.

5.1. Gestión del crédito comercial. Condiciones e instrumentos. Análisis y decisión de

otorgamiento del crédito comercial.

Gestión del crédito comercial

En un plano ideal, las empresas preferirían vender solo en efectivo. Entonces, ¿por qué las
empresas venden a crédito? La razón principal por la que la mayoría ofrece ventas a crédito es
porque sus competidores también las ofrecen.

La administración efectiva del crédito es muy importante porque una cantidad excesiva de
crédito es costosa en términos de la inversión cuentas por cobrar y su mantenimiento, mientas
que una cantidad demasiado pequeña de crédito podría generar que se perdieran ventas
lucrativas. Tener cuentas por cobrar implica costos directos e indirectos, pero también
representa un importante beneficio: otorgar crédito debe aumentar las utilidades. Por tanto, a
efectos de maximizar la riqueza de los accionistas, un director de finanzas debe entender cómo
administrar con efectividad las actividades de crédito de la empresa.

Condiciones e instrumentos

Los términos del crédito son las condiciones que regulan las ventas a crédito, en especial en
relación con los convenios de pago. Las empresas deben determinar cuando comienza el
periodo de crédito, cuanto tiempo tiene el cliente para pagar las compras a crédito antes de
que se considere que la cuenta es morosa y si se debe ofrecer un descuento en efectivo por
pronto pago. Debido a la naturaleza competitiva del crédito comercial, la mayoría de las
empresas sigue la norma de su industria para establecer los términos del crédito.

Las condiciones de ventas definen el importa del crédito, pero no la naturaleza del contrato.
Ventas repetitivas a clientes nacionales se hacen casi siempre en cuenta comercial y lleva
consigo solo un contrato implícito. Simplemente se hace una anotación en la contabilidad del
vendedor y el cliente firma un recibo.

Si el pedido es importante y no hay descuento por pronto pago, se puede solicitar al cliente la
firma de un pagaré, es decir, solo un reconocimiento de deuda. Este compromiso no es muy
corriente, pero tiene dos ventajas:

1. Se hace pagadero a la orden, permitiendo al tenedor poder venderlo o usarlo como

garantía para un préstamo.
48
 2. El pagare elimina la posibilidad de cualquier discusión posterior sobre la existencia de
la deuda, y el cliente sabe que puede ser llevado a juicio si no paga en la fecha fijada.

Análisis y decisión de otorgamiento del crédito comercial

Algunos de los factores a considerar a la hora de definir estas cuestiones son los efectos sobre
ingresos, los efectos sobre costos, el costo de la deuda, la probabilidad de incobrabilidad y el
descuento por pronto pago.

5.2. Nivel e inversión de cuentas por cobrar. Estrategias de liberalización y reducción en el

otorgamiento de créditos. Política de cobranzas.

Nivel e inversión de cuentas por cobrar

Al analizar los activos a corto plazo siempre hacemos la cuantificación o dimensionamiento del
rubro. El objetivo del responsable del área financiera es determinar un nivel de inversión
cercano al óptimo, usando técnicas que tienden a reducir el riesgo en cuanto al grado de error
en la toma de decisiones.

Para determinar el nivel de la inversión de debe considerar siempre el análisis costo-beneficio,

que proviene de los orígenes de la administración financiera.

Debe buscarse un equilibrio entre la liquidez y la rentabilidad: el crédito al clientes es una

herramienta de que dispone la empresa a para aumentar sus ventas. El volumen de inversión
en este rubro depende de la política de créditos y de la política de cobranzas.

La política de financiamiento a clientes es una inversión muy particular, ya que tiene

independencia en otros aspectos, como la competitividad en el mercado y las estrategias de
marketing. La inversión en cuentas por cobrar consiste en la inmovilización de recursos, son los
costos erogables durante el plazo de financiamiento, es decir, todos los costos fijos y variables
en lo que hay que incurrir durante el tiempo de financiación para producir y vender los
productos o servicios financiados.

Estrategias de liberalización y reducción en el otorgamiento de créditos

Liberalización en el otorgamiento del crédito

La liberalización de la política de créditos significa facilitar la compra a crédito. Normalmente la

misma se maneja a través de la ampliación del periodo medio de cobranzas.

49
Al liberar el otorgamiento de créditos, aumenta la cartera de cuentas por cobrar, lo que trae
aparejado un aumento de costos y riesgos, pero al mismo tiempo se producen aumentos en
las ventas y la participación en el mercado, y puede aumentar la rentabilidad, ya que esta
política incrementa la competitividad de la empresa.

Algunos ejemplos de política de liberalización de créditos son:

 Liberación de créditos por aumentos del periodo medio de cobranzas. En esta política
se aumentan los plazos de financiamientos para que aumenten las ventas. Por ello
lleva también a un aumento en la inversión en cuentas por cobrar con su correlativo
mayor costo de oportunidad.
 Liberalización de créditos por financiamientos a segmentos de mercado con mayor
riesgo: en este caso, se aumentan los riesgos de mora e incobrabilidad buscando un
fuerte crecimiento de las ventas. Pero ello lleva también a un aumento tanto en
inversión en cuentas por cobrar como en determinados costos (de cobranzas y/o
incobrabilidad), además de un mayor costo de oportunidad.

Para el primer ejemplo, la manera de determinar la inversión incremental en cuentas por

cobrar, resultante de la aplicación de la política de liberalización por aumento del periodo
medio de cobranzas, es la siguiente:

ΔI = inversión incremental en cuentas por cobrar. Está dado por los costos adicionales que
generan las nuevas ventas, durante el nuevo periodo de financiamiento.

I1 = inversión en cuentas por cobrar al aumentar el periodo medio de cobranzas en el periodo

uno.

V1 = ventas del periodo uno con la nueva política.

CV = costos variables expresados en tanto por uno.
F1 = costos fijos de la nueva política.
PMC1 = periodo medio de cobranzas con la nueva política.

I0 = es la inversión inicial en las cuentas por cobrar sin la nueva política, o sea en el periodo
cero.

V0 = ventas del periodo cero sin cambios de políticas tradicionales.

CV = costos variables expresados en tanto por uno.
F0 = costos fijos históricos del periodo cero con las políticas tradicionales.
PMC0 = periodo medio de cobranzas del periodo cero.

50
Reducción en el otorgamiento del crédito

La misma se puede instrumentar a través de los siguientes medios:

 Otorgamiento de un descuento por pronto pago, es decir, por la cancelación por parte
del cliente de su factura antes del plazo establecido.
 Realización de un contrato de servicio de las facturas, para acelerar la cobranza de los
fondos.
 Disminución del periodo medio de cobranzas.
 Financiamiento a segmentos de mercado con menor riesgo.

Mediante la implementación de una política de reducción del crédito lo que se busca es

reducir la inversión en cuentas por cobrar, para que la empresa pueda obtener fondos
adicionales y les brinde algún otro destino o simplemente para mejorar la organización de las
funciones de cobranzas. Al reducir el crédito, disminuye la cartera de las cuentas por cobrar, lo
que puede disminuir los costos y los riesgos.

Política de cobranzas

Se refiere a los procedimientos que la empresa sigue para solicitar el pago de sus cuentas por
cobrar. El objetivo perseguido es reducir al mínimo el monto inmovilizado en cuentas por
cobrar. La empresa debe determinar la fecha y la manera en que dará notificación de la venta
a crédito al comprador. Cuanto mas pronto recibe un cliente una factura, tanto mas pronto se
pagará la cuenta. Actualmente las empresas han recurrido mas al uso de tecnología electrónica
para “enviar” las facturas a sus clientes.

Una de las decisiones más importantes de la política de cobranza es como se deben manejar
las cuentas vencidas. Es necesario mantener un equilibrio entre el área financiera, aplicando
intereses por mora, y el área comercial, que prioriza las buenas relaciones con los clientes. Por
ejemplo, se podría enviar una notificación más severa, acompañada de una llamada telefónica,
si el pago no se ha recibido en 30 días, y la cuenta se podría turnar a una agencia de cobranza
transcurridos los 90 días.

Supervisión de las cuentas por cobrar

Una vez que una empresa establece su política de crédito querrá operar dentro de los límites
de la misma. Por tanto, es importante que una empresa examine sus cuentas por cobrar de
manera periódica para determinar si los patrones de pago han cambiado de modo tal que las
operaciones a crédito quedan fuera de los límites de la política de crédito. Los métodos más
comunes son:

 Días de ventas pendientes de cobro: o periodo medio de cobranza, representan el

plazo que se requiere para cobrar las cuentas a crédito.
 Reporte de antigüedad de las cuentas por cobrar: es una clasificación de las cuentas
por cobrar de una empresa en razón de la demora en el pago de las mismas.

La gerencia debe supervisar de manera constante los días de ventas pendientes de cobro y el
reporte de antigüedad para detectar tendencias, a fin de averiguar el estado de la cobranza de

51
la empresa en comparación con sus términos de crédito y para saber si el departamento de
crédito está operando con efectividad en comparación con otras empresas de la industria.

5.3. Procedimiento de evaluación de créditos a clientes. Costo de aceptación y costo de

rechazo de créditos. Otros modelos de evaluación.

Procedimiento de evaluación de créditos a clientes

Las normas de crédito se refieren a la solidez y a la calidad crediticia que un cliente debe
exhibir a efecto de calificar para que se le otorgue un crédito. Las normas de crédito de la
empresa se aplican para determinar cuales clientes califican para los términos regulares del
crédito y el monto del mismo que cada cliente debe recibir. Los principales factores que se
toman en cuenta para establecer las normar de crédito se refieren a la probabilidad de que un
cliente determinado pague con lentitud o incluso que termine siendo una perdida por tratarse
de una deuda incobrable. La parte mas difícil de la administración del crédito tal vez radique
en determinar la calidad crediticia, o de la dignidad de crédito, de un cliente.

Sin embargo, la evaluación del crédito es una practica bien establecida y un buen gerente de
crédito es capaz de juzgar, con razonable precisión, la probabilidad de incumplimiento que
demuestran diferentes clases de clientes, analizando la posición financiera actual de una
empresa y evaluando los factores que podrían afectarla en el futuro.

La evaluación del otorgamiento del crédito se realiza comparando los costos de aceptar y los
costos de rechazar.

Costo de aceptación y costo de rechazo de créditos

Costo de aceptar

Aceptar un crédito significa que la empresa va a aumentar su inversión en cuentas por cobrar.
El costo de la inversión adicional viene dado por el costo de oportunidad asociado a las
inversiones incrementales (es decir, el rendimiento que se sacrifica para hacer esta nueva
inversión) mas el probable monto de quebrantos que tendrá como consecuencia de otorgarlo.

CV = costo de ventas.
P = precio.
V = ventas en unidades monetarias.
r =tasa de rendimiento alternativo requerido, o tasa del costo de oportunidad.
q = tasa de quebranto.
K = costo medio fijo de cobranzas que genera el otorgamiento de un nuevo crédito.

Costo de rechazar

Si la empresa está operando con utilidad y otorga un crédito para ganar ventas, es porque las
ventas adicionales le darán una utilidad adicional que va a mejorar su utilidad real. Por ello, si

52
rechaza un crédito pierde la utilidad marginal que deja de recibir por no otorgarlo, pero se
evita una posible pérdida por quebranto de incobrabilidad.

Para decidir acerca de la aceptación o no de un crédito, la empresa debe comparar el costo de

aceptar con el costo de rechazar:

 Si el CR > CA conviene aceptar la nueva solicitud de crédito.

 Si el CR < CA conviene rechazar la nueva solicitud de crédito.
 Si el CR = CA, en principio la decisión sería indiferente, pero la cuestión referida al
monto del crédito solicitado podría ser decisiva.

Las ventas que hacen indiferente aceptar o rechazar un crédito se calculan mediante la
aplicación de la siguiente fórmula:

5.4. Administración de las deudas comerciales.

Las empresas acostumbran hacer compras a crédito a otras empresas, registrando la deuda
como una cuenta por pagar. Esta clase de financiamiento, que recibe el nombre de crédito
comercial, es la categoría individual más grande de la deuda a corto plazo, y representa
alrededor del 40 porciento del pasivo a corto plazo para la corporación no financiera
promedio.

Es una fuente de financiamiento espontanea en el sentido de que surge de las transacciones

comerciales ordinarias. Por ejemplo, supongamos que una empresa hace compras promedio
de $2.000 por día en términos de neto 30, lo que significa que debe pagar los bienes 30 días
después de la fecha de la factura. Por lo tanto, la empresa deberá, en promedio, 30 x $2.000,
es decir, $60.000, a sus proveedores. Si sus ventas, y como consecuencia sus compras, se

53
debieran duplicar, las cuentas por pagar de la empresa también se duplicarían, llegando a
$120.000. Entonces simplemente por crecimiento, la empresa habría generado de forma
espontánea $60.000 adicionales de financiamiento. De modo similar, si los términos en que
compra a sus proveedores se extienden de 30 a 40 días, sus cuentas por cobrar aumentarán de
$60.000 a $80.000.

Por lo tanto, ampliar el periodo de crédito, así como expandir las ventas y compras, genera
financiamiento adicional.

Componentes del crédito comercial

Es posible dividir el crédito en dos componentes:

1. Crédito comercial libre de costo, que es el crédito recibido durante el periodo de

descuento.
2. Crédito comercial oneroso, que es el que excede del crédito.

Los directores de finanzas siempre deben usar el componente libre de costo, pero deben
utilizar el componente oneroso solo después de analizar el costo de esta fuente de
financiamiento para asegurarse de que es menor que el costo de los fondos que podrían
obtener de otras fuentes. Con los términos comerciales que se tienen en la mayoría de las
industrias, el componente oneroso implicará un costo porcentual relativamente alto (en
general más del 25%), de modo que las empresas más fuertes tomaran los descuentos en
efectivo que se les ofrecen y evitaran el uso de crédito comercial como una fuente de
financiamiento adicional.

Las empresas en ocasiones se desvían de los términos de crédito estipulados, alterando así las
cifras del costo porcentual que se citan. Por ejemplo, existe un fabricante que compra con
términos de 2/10, neto 30, que tiene la practica de pagar en 15 días, pero sigue tomando los
descuentos. En forma similar, una empresa compra en términos de 2/10, neto 30, pero no
toma descuentos y paga en 60 días en vez de pagar en 30 días, es decir, extiende sus cuentas
por pagar. Ambas prácticas reducen el costo del crédito comercial.

5.5. Concepto y rol financiero de los stocks. Análisis de los costos intervinientes.

Concepto y rol financiero de los stocks

Conjunto de mercaderías, materiales o elementos que se mantienen ordenadamente

agrupados en espera del empleo más o menos próximo por parte de los utilizadores, con el
objeto de permitirles continuidad en sus operaciones y de absorber eventuales demoras de
aprovisionamiento por parte de los proveedores. El stock de bienes de cambio tiene que ver
con la inmovilización de los mismos, y esto implica regularizar ritmos de producción y de
ventas, por lo que se deben tomar decisiones de compra. La financiación puede darse con
fondos de corto y de largo plazo. La administración de los bienes de cambio tiene por objeto
determinar la inversión que debe hacer la empresa en ese rubro, tratando de definir un nivel
lo mas cercano posible al optimo.

Mientras los productos están en el inventario no generan rendimientos y es preciso

financiarlos. Por ello, las empresas preferirían no tener inventario alguno. No obstante, la
54
mayoría de las empresas encuentra necesario mantener alguna forma de inventario porque no
es posible pronosticar la demanda con certeza y porque toma tiempo transformar un producto
en una forma lista para su venta. Y, si los inventarios excesivos son costosos para la empresa,
también lo son los inventarios insuficientes, porque si los productos no están disponibles
cuando los clientes los demandan, se los podrían comprar a los competidores y la empresa
perdería negocios en el futuro.

El ciclo financiero para los bienes de cambio es el periodo medio de stocks, o cantidad de días
de venta contenidos dentro del stock de materias primas o productos terminados.

Tipos de inventario

Un artículo del inventario se puede agrupar en alguna de las categorías siguientes:

 Materias primas: incluyen los nuevos artículos de inventario que se compran a los
proveedores; es el material que una empresa compara para transformarlo en
productos terminados para su venta. Mientras la empresa tenga un inventario de
materias primas, las demoras en los pedidos y las entregas de los proveedores no
afectaran el proceso de producción.
 Producción en proceso: se refiere a los artículos del inventario que se encuentran en
diversas etapas del proceso de producción. Si una empresa tiene producción en
proceso en cada una de las etapas del proceso de manufactura, no tendrá que detener
por completo la producción si surge un problema en alguna de las etapas anteriores.
 Productos terminados: representa los productos que están listos para su venta. Las
empresas tienen productos terminados para asegurarse de poder surtir los pedidos
cuando los reciben. Si la empresa no tiene productos terminados, tendrá que esperar a
que termine le proceso de producción para poder vender el inventario; por
consiguiente, quizá no pueda satisfacer la demanda cuando llega. Si un cliente llega y
no hay inventario para satisfacer su demanda, se presentara un caso de faltante de
inventario y la empresa podría perder la demanda en manos de los competidores, tal
vez de forma permanente.

Análisis de los costos intervinientes

Las desventajas de mantener inventarios son el costo total de conservar el inventario y el

rendimiento requerido sobre el capital invertido en el inventario. Una desventaja adicional es
el peligro de obsolescencia.

Precisamente por los beneficios, los gerentes de producción y ventas tienden a conservar
inventarios relativamente grandes. El gerente de compras a menudo logra descuentos por
cantidad si hace pedidos de grandes volúmenes. Compete al gerente financiero moderar la
tentación de mantener grandes inventarios. A semejanza de las cuentas por cobrar, conviene
aumentar los inventarios mientras los ahorros sean mayores que el costo total que implica
mantener el inventario adicional. El equilibrio requiere la coordinación de las áreas de
producción, ventas, compras y finanzas, para lograr así la consecución del objetivo global.

La meta de la administración del inventario es proporcionar los inventarios requeridos para

sostener las operaciones al costo más bajo posible. Por lo tanto, el primer paso para

55
determinar el nivel óptimo de inventario es identificar los costos que implican comprar y
manejar el inventario y, después, es necesario determinar en qué punto se reducen al mínimo
sus costos.

En general, los costos de inventario se clasifican en tres categorías: los asociados al hecho de
tener un inventario, los asociados a ordenar y recibir el inventario y los asociados al faltante de
inventario.

1. Costos de mantener: incluyen todos los gastos asociados al manejo del inventario,
como el alquiler del lugar donde se guarda y el seguro de inventario, personal,
obsolescencia, roturas, impuestos, costo de oportunidad, etc. Estos costos suelen
aumentar en proporción directa a la cantidad promedio de inventario que maneje.

Q = lote óptimo.
c = costo unitario de cada unidad que compone el inventario.
i = tasa de costo de mantenimiento.

2. Costos de ordenar: son los que se relacionan con la colocación y recepción de una
orden o pedido de compra. Desde que se decide hacer la compra hasta que la
mercadería llega a depósito. Son en su mayor parte costos fijos. Incluye costos de
orden, de procesar el pago, de recepción de la mercadería.

Q = lote óptimo.
s = demanda estimada para un período determinado.
o = costo unitario de cada orden de compra.

3. Costo de rotura: es la pérdida por no poder abastecer a la demanda. Puede provocar

que los clientes remplacen a la empresa.

Si se supone que la empresa conoce la cantidad total de inventario que necesita y las ventas se
distribuyen de manera uniforme durante cada período, es posible combinar el costo total de
mantener (CM) y el costo total de ordenar (CO) para determinar el costo total del inventario:

56
Según la ecuación, la inversión promedio en el inventario depende de la frecuencia con que se
colocan las órdenes y el tamaño de cada una de ellas. Si se colocan órdenes todos los días, el
inventario promedio será mucho menor que si se colocan una vez al año y los costos de
manejo del inventario serán bajos, pero el número de órdenes será grande y los costos de
ordenar el inventario serán altos. Podemos reducir los costos de ordenar si se solicitan
cantidades más grandes con menos frecuencia, pero entonces el inventario promedio y, por
tanto, el total de costos de manejo, serán altos.

5.6. Dimensión óptima del pedido. Stock de seguridad. Punto de pedido. Conceptualización,
interrelaciones y cuantificación.

Hay un punto donde los costos totales de inventario se minimizan. Esto se denomina cantidad
económica (óptima) de orden o cantidad de equilibrio y se calcula mediante la implementación
de la siguiente ecuación:

Los supuestos primarios del modelo EOQ dados por la ecuación precedente son:

1. Las ventas se distribuyen en forma regular o uniforma a lo largo del período en estudio
y se pueden pronosticar con precisión.
2. Las órdenes se reciben cuando se esperan.
3. El precio de compra o costo unitario de cada artículo en el inventario es el mismo, sin
importar la cantidad ordenada.

La cantidad óptima varía en forma directa con el uso total y con el costo del período, e
inversamente con el costo de mantenimiento. Al aumentar el uso, el tamaño óptimo y el nivel
promedio de inventario se eleva en un porcentaje menor.

La fórmula del lote óptimo sirve para el control de inventario, ya que permite a la empresa
calcular cuando reponer los artículos y en que cantidad hacerlo.

Ahora bien, es evidente que algunos de los supuestos necesarios para que la cantidad de
equilibrio básica sea válida no son realistas. Para que el modelo resulte más útil, es posible
aplicar algunas ampliaciones simples. Primero, si hay una demora entre el momento en que se
solicita el inventario y el momento en que se recibe, la empresa tiene que volver a ordenar
antes de quedarse sin inventario. La siguiente ecuación permite calcular el punto de reorden o
punto de pedido:

57
 s = demanda anual.
d = días de demora.

Cuando el stock alcanza el nivel indicado por la

ecuación anterior, corresponde hacer el pedido.
Cuando se recibe ese pedido “d” días mas tarde, la
empresa habrá agotado sus inventarios.

Sin embargo, incluso si la empresa efectúa la orden en

el punto indicado, una demanda inesperada podría
provocar que se quedara sin inventario antes de la
entrega del nuevo inventario. Para evitar esta
situación, la empresa podría manejar inventarios de
seguridad, los cuales representan inventario adicional que sirve para protegerse ante la
demanda inesperada.

El volumen del stock de seguridad que una empresa tiene por lo general aumenta con:

 La incertidumbre de los pronósticos de la demanda.

 Los costos (en términos de ventas y la reputación crediticia perdidas) que son
resultado de los faltantes de inventario.
 La probabilidad de que ocurran demoras en la recepción de los embarques.

Para definir el stock de seguridad, la empresa puede:

 Calcular el costo total para cada nivel de stock de seguridad. Esto implica equilibrar la
probabilidad y el costo de que se agoten las existencias contra el costo de tener
suficiente existencia de seguridad para evitar dicha posibilidad.

 Aplicar el modelo de distribución probabilística de Poisson.

a = constante que otorga diferentes márgenes de seguridad.

δ = desvío estándar del volumen de ventas durante el período de espera.

58
59
 CAPÍTULO 6: EVALUACIÓN Y DECISIÓN DE INVERSIÓN

6.1. Concepto de inversión. Clasificación. Etapas de un proyecto de inversión.

Proyecto: un proyecto es la búsqueda de una solución inteligente al planteo de un problema

tendiente a resolver, entre muchas, una necesidad humana. Surge como respuesta a una idea
que busca ya sea la solución de un problema o la forma para aprovechar una oportunidad de
negocios, que por lo general corresponde a la solución de un problema de terceros (ej:
demanda insatisfecha de un producto).

Los proyectos deben evaluarse en términos de conveniencia, de tal forma que se asegure que
habrá de resolver una necesidad humana en forma eficiente, segura y rentable.

El proyecto busca recopilar, crear y analizar en forma sistemática en conjunto de antecedentes

económicos que permitan juzgar cualitativa y cuantitativamente las ventajas y desventajas de
asignar recursos a una determinada iniciativa. Elementos del proyecto:

 Deseo o necesidad: no solo existe la necesidad sino también el deseo de cambiar algo.
 Objetivos: qué se requiere alcanzar con el proyecto, en función de ello se definen las
acciones.
 Acciones: ante una necesidad o deseo se determinan los cursos de acción a seguir.
 Tiempo: es necesario definir el tiempo para lograr el objetivo.
 Recursos: determinar los recursos necesarios para llevar a cabo el proyecto.
 Verificación: control para identificar los posibles desvíos que impidan lograr los
objetivos.

Las actividades comprendidas por un proyecto son la definición de una situación inicial, diseño
la situación que queremos lograr y el orden racional de las acciones y medidas para alcanzar
dicha situación.

Inversión: invertir significa el cambio de una satisfacción inmediata y cierta, a la que se

renuncia, contra una esperanza que se adquiere y de la cual el bien en el que se invierte es el
soporte. Los elementos de una inversión son: el sujeto que invierte, el objeto en el que se
invierte, el costo y la esperanza.

Proyecto de inversión: flujo de ingresos y egresos que ocurren en distintos momentos en el

tiempo. Cuando hablamos de proyectos de inversión tenemos que delimitar los objetivos que
queremos alcanzar, a que mercado queremos llegar y en función de ellos vamos a definir
actividades. También es importante definir la ubicación de nuestro proyecto, determinar el
tiempo en el que estimamos llevarlo a cabo, y los grupos que estarán afectados al mismo (por
ejemplo: oferta laboral, proveedores).

La elaboración y evaluación de proyectos es una técnica que nos permitirá satisfacer de la

mejor manera posible la necesidad que tienen la empresa con los recursos disponibles, ya que
existe una constante tensión entre los recursos escasos y las necesidades ilimitadas.

Esta disciplina nos proporciona información para la toma de decisiones, la cual otorga
objetividad para determinar si el proyecto nos permite cubrir los costos, recuperar la inversión
y obtener la rentabilidad pretendida.

La misión principal de quien formula un proyecto es brindar información para reducir la

incertidumbre, aconsejando la viabilidad o no del proyecto.

60
El objetivo de la evaluación de proyectos es dotar de sistematicidad y racionalidad al proceso
de decisión, seleccionar la mejor alternativa de acuerdo a un orden de prioridades y lograr la
mejor combinación entre rentabilidad y riesgo. Es sistematizar antecedentes económicos que
permita evaluar cuali-cuantitativamente las ventajas y desventajas de asignar recursos a
determinada iniciativa.

Clasificación:

1. Según objetivo o finalidad, de acuerdo con lo que se espera medir con la evaluación.
Todo proyecto debe realizar estos tres análisis:
- Medir la rentabilidad del proyecto: del total de la inversión, independiente de
donde provengan los fondos.
- Medir la rentabilidad de los recursos propios invertidos.
- Medir la capacidad repago: capacidad del propio proyecto para enfrentar
compromisos de pago asumidos en un eventual endeudamiento.
2. Según la naturaleza de la justificación económica:
- Necesarios: reponer el potencial de beneficios por desgaste u obsolescencia;
como ser seguridad, higiene y medio ambiente.
- De rentabilidad indirecta: inversiones ineludibles como ser las de investigación
y desarrollo.
- Destinado a aumentar beneficios: reducción de costos, aumento de
producción, mejoras del producto, nuevos productos.
3. Según la relación entre proyectos:
- Dependientes: pueden ser complementarios o sustitutos. La realización
conjunta de proyectos complementarios produce efecto sinérgico. Por
ejemplo: vendo y reparo. Los sustitutos se dan cuando no tiene sentido que
haga uno si ya estoy realizando el otro, produce efecto negativo.
- Independientes: no tienen relación ni efecto entre sí.
- Mutuamente excluyentes: hacer uno, implica dejar necesariamente de hacer el
otro. Por ejemplo: terreno. Satisfacen una misma necesidad.
4. Según el sector:
- Primario: agricultura y ganadería.
- Secundario: industria.
- Terciario: comercio y servicios.
5. Según el perfil del flujo de fondos:
- Convencionales: se basa en un desembolso inicial y luego solo flujos positivos.
Existe solo un cambio de signos.
- No convencionales: se basa en una inversión inicial, flujos positivos y
reinversión posterior. Continuos cambios de signos.
- Con flujo de fondos contantes: son aquellos proyectos que tienen recuperos
parciales pero todos iguales. Por ejemplo, préstamo con sistema francés.
- Con flujo de fondos variables: son aquellos donde hay inversión con flujos de
fondos distintos; es el caso más típico.

Etapas de un proyecto de inversión:

1. Planeamiento

Se basa en la identificación o definición del proyecto, preparación y evaluación previa. El

propósito de la identificación de un proyecto es definir proyectos que son comercial, técnica,
legal y financieramente factibles. Debe abarcar los siguientes enfoques: necesidad
experimentada, análisis de la demanda, disponibilidad de recursos, tecnología disponible y la
estrategia.

61
La preparación tiene como objetivos identificar ingresos y egresos, medir los componentes en
unidades físicas, y valorar los ingresos y egresos.

En la preparación se simula lo que sucedería si el proyecto se implementara. Se deben

identificar las alternativas y sistematizar la información en el flujo de fondos. La evaluación se
basa en tomar decisiones a partir de la información obtenidas.

La evaluación debe ser de tipo técnica (alternativas de diseño), institucional (administrativo-

institucional), financiera (fondos suficientes) y económica-social (rentabilidad).

2. Ejecución y supervisión

Tiene como objetivos la implementación y operación del proyecto.

3. Evaluación expost

Consiste en analizar el funcionamiento del proyecto, identificar desvíos y causas, y enriquecer

la preparación y evaluación de otros proyectos.

Niveles de estudio

En la etapa de preinversión se realizan distintos estudios de viabilidad: perfil, prefactibilidad y

factibilidad.

El nivel de estudio inicial es el perfil. Se trata de un análisis estático elaborado a partir de la

información existente, opinión de expertos, del juicio común y de la opinión que da la
experiencia. En términos monetarios, solo presenta estimaciones muy globales de las
inversiones, costos o ingresos, sin entrar en investigaciones de terreno. Se busca determinar si
existe alguna razón que justifique el abandono de una idea antes de que se destinen recursos.

Si no se rechaza la idea, se lleva a cabo el siguiente estudio: el estudio de prefactibilidad es un

análisis dinámico que profundiza la investigación, y utiliza fuentes secundarias de información
para definir, con cierta aproximación, las variables principales referidas al mercado, a las

62
alternativas técnicas de producción y a la capacidad financiera de los inversionistas, entre
otras. En términos generales se estiman inversiones probables, los costos de operación y los
ingresos que demandará y generará el proyecto. Esta etapa se caracteriza por descartar
soluciones con mayores elementos de juicio.

El estudio más profundo es el de factibilidad, un análisis dinámico elaborado sobre la base de

antecedentes precisos obtenidos mayoritariamente a través de fuentes primarias de
información. Se calculan flujos de fondos, evaluaciones y análisis de riesgo y sensibilidad.
Constituye el paso final del estudio preinversional.

El estudio de proyectos distingue dos grandes etapas: la de formulación y preparación, y la de

evaluación. La primera tiene por objeto definir todas las características que tengan algún grado
de efecto en el flujo de ingresos y egresos monetarios del proyecto y calcular su magnitud. La
segunda etapa, con metodologías muy definidas, busca determinar la rentabilidad de la
inversión en el proyecto.

En la etapa de formulación y preparación se reconocen, a su vez, dos subetapas: una que se

caracteriza por recopilar información, y otra que se encarga de sistematizar, en términos
monetarios, la información disponible. Esta sistematización se traduce en la construcción de
un flujo de caja proyectado, que servirá de base para la evaluación del proyecto.

Por otra parte, en la etapa de evaluación es posible distinguir tres subetapas: la medición de la
rentabilidad del proyecto, el análisis de las variables cuantitativas y la sensibilización del
proyecto.

Cuando se calcula la rentabilidad, se hace sobre la base de un flujo de caja que se proyecta
sobre la base de una serie de supuestos. El análisis cualitativo complementa la evaluación
realizada con todos aquellos elementos no cuantificables que podrían incidir en la decisión de
realizar o no el proyecto.

Principal dedicación habrá de darse a la identificación de los aspectos más débiles del proyecto
evaluado. De esta forma, la última subetapa se podrá abocar a sensibilizar solo aquellos
aspectos que podrían, al tener mayores posibilidades de un comportamiento distinto al
previsto, determinar cambios importantes en la rentabilidad calculada.

El análisis completo de un proyecto requiere, por lo menos, de la realización de cuatro

estudios complementarios: de mercado, técnico, organizacional-administrativo y financiero.
Mientras los tres primeros proporcionan información económica de costos y beneficios, el
último, además de generar información construye los flujos de caja y evalúa el proyecto.

6.2. Aspectos relevantes en la determinación del flujo de fondos.

El paso mas importante, pero también el mas difícil, en el análisis de un proyecto es estimar
sus flujos de efectivo. Los flujos de efectivo relevantes incluyen las erogaciones de inversión
necesarias para adquirir el proyecto y los flujos de efectivo netos que se espera que el
proyecto genere después de ser comprado. En la estimación del flujo de fondos intervienen
muchas variables, y en el proceso participan varios individuos y departamentos.

Elementos del Flujo de Fondos:

Horizonte de planeamiento: se debe establecer sobre la vida útil real del proyecto, aunque
esto puede ocasionar problemas cuando la vida útil real es muy larga, y por ello existen
alternativas con diferentes vidas útiles. La solución se basaría en adaptar la vida útil a cada
situación.

63
  Vida física: coincide con las convenciones contables y fiscales.
 Vida tecnológica: relacionada con las innovaciones tecnológicas. Cuando los ciclos de
vida de los proyectos son diferentes se establecen diferentes criterios de evaluación.
Se deben comparar la vida útil de cada alternativa tecnológica, estas pueden tener
igual vida útil, distinta vida útil reinversiones a perpetuidad con igual tecnología o
distintas vidas útiles con alternativas que no coinciden con el horizonte de
planeamiento.
 Vida comercial: considerando el ciclo de vida del producto.

Debería tomarse la menor de las tres vidas, reconociendo riesgos sobre innovación tecnológica
y cambios en los gustos de los consumidores.

Momentos: representan movimientos de fondos ocurridos durante un período, generalmente

un año, y los desembolsos que deben ser realizados para que los eventos del período siguiente
puedan ocurrir.

El momento cero reflejará todos los egresos previos a la puesta en marcha del proyecto.

En el calendario de inversiones se plasman los presupuestos de todas las inversiones que se

efectúan antes del inicio de la operación. Las inversiones se realizan en distintos momentos de
tiempo, aunque se presentan, por lo general, como un solo monto en el momento cero, y se
agrega el costo del capital inmovilizado durante la etapa de construcción.

Ingresos y egresos: constituyen todos los flujos de entradas y salidas reales de caja. Los
ingresos operativos se dan con las ventas y los egresos surgen de los costos variables, costos
fijos e IIGG.

Los ingresos de inversión se dan durante la operación, en el caso de ventas de equipos por
reemplazo, y al final del horizonte de planeamiento, cuando se venden los activos fijos y se
liquida el capital de trabajo. Los egresos de inversión suceden en el momento cero, con la
compra de activos fijos, activos nominales y capital de trabajo, y durante la operación, en
reinversiones de activos fijos e incrementos en el capital de trabajo.

Los ingresos de financiación son aportes de capital y préstamos; los egresos son dividendos o
retiros de los socios y las cuotas de los préstamos.

Estado de resultados del Proyecto: Determinación del impuesto a las ganancias

Ventas
- Costo de ventas
Contribución Marginal
- Gastos Fijos
- Depreciaciones
Resultado antes de Impuestos
- Impuesto a las Ganancias
Resultado Neto

Flujo de Fondos de la Inversión Total o del proyecto

Considera flujos de fondos operativos y de la inversión. Se registra la inversión en Activos Fijos,

cuando están incorporados físicamente y no interesa la forma en que se pagan. El flujo de
fondos del momento cero es igual a la Inversión Total. No se consideran egresos de
financiación en el cálculo del impuesto.

64
Ingresos y egresos sujetos a impuestos: aumentan o disminuyen la utilidad contable de la
empresa y estos son los ingresos, costos y gastos erogables. Los gastos no desembolsables son
las amortizaciones y el valor libro de los activos que se venden. Los ajustes por gastos no
desembolsables se suman para eliminarlos. Estos son los egresos no sujetos a impuestos, las
inversiones en Activos Fijos e Intangibles, las inversiones en Capital de Trabajo, los beneficios
no sujetos a impuestos, el valor de desecho de los Activos, la liquidación del Capital de Trabajo.

Flujo de Fondos de la Inversión Propia

Considera los flujos de fondos operativos, de la inversión y del financiamiento ajeno. Registra
la inversión en Activos Fijos y el egreso efectivamente realizado.

El flujo de fondos del momento cero es igual a la Inversión Propia. Se debe considerar el efecto
del financiamiento para incorporar el impacto del apalancamiento de la deuda. Como los
intereses de un préstamo son un gasto afecto a impuesto, deberá diferenciarse que parte de la
cuota es interés y que parte es amortización, porque el interés se incorpora antes de
impuesto. Por último, deberá incorporarse el efecto del préstamo para que, por diferencia,
resulte el monto que debe invertir el inversionista. No se consideran aportes ni pagos de
dividendos.

Flujos de Fondos operativos: provienen de la venta de productos, subproductos o desechos, a

ingresar por caja en el horizonte, y costos operativos a egresar por caja.

Flujos de Fondos de inversión: ingresos provenientes de inversiones, más el VR al termino del

horizonte. Los egresos son las inversiones de producción y las nominales contempladas en el
plan de inversiones.

Flujos de Fondos de financiamiento: ingresos provenientes de los préstamos y aportes de

capital. Los egresos son el Servicios de capital e intereses de la duda y los dividendos en
efectivo estimados en el horizonte.

Diferentes medidas del flujo de efectivo

1. Free Cash Flow

Flujo de efectivo libre. Flujo de fondos del proyecto sin considerar la financiación o flujo de
fondos del proyecto cómo si éste se financiara enteramente con capital propio y después de
impuestos.

65
 2. Capital cash flow

Efectivo que la empresa ha generado en el ejercicio para sus partícipes (acreedor y accionista).
Por un lado el accionista, que ha aportado recursos en la entidad a modo de inversión, de la
que espera tener un rendimiento, pero no la devolución de los fondos; y por otro, el acreedor,
que presta o financia a la empresa a cambio de una retribución, además de la devolución de
los fondos llegada la fecha de su vencimiento. Así pues, el Capital Cash Flow representa el
disponible para atender o remunerar a los financiadores de la empresa, accionistas y
acreedores (o también llamados poseedores de deuda).

3. Equity cash flow

Flujo de efectivo generado por la empresa y disponible para remunerar a los accionistas que
queda como residual después de satisfacer todos los pagos a los suministradores de bienes,
servicios y financiación ajena (intereses e impuestos).

Capacidad de repago: facultad de pagar el préstamo con los fondos generados por el proyecto.
Se excluyen el valor de desecho y el recupero del capital de trabajo.

Flujo de fondos en empresas en marcha

Se diferencia del análisis de proyectos de creación de nuevos negocios, particularmente por la

irrelevancia de algunos costos y beneficios que se observaran (hay costos que no
corresponden al nuevo proyecto). Los proyectos más comunes en empresas en marcha se
refieren a los de reemplazo, ampliación, externalización o internalización de procesos o
servicios y los de abandono.

 Los proyectos de remplazo se originan por una capacidad insuficiente de los equipos
existentes, un aumento en los costos de operación y mantenimiento asociados a la
antigüedad del equipo, una productividad decreciente por el aumento en las horas de
detención por reparaciones o mejoras o una obsolescencia comparativa derivada de
cambios tecnológicos. Los proyectos de reemplazo pueden ser de tres tipos:
sustitución de activos sin cambio en los niveles de operación ni ingresos, sustitución de
activos con cambios en los niveles de producción, ventas e ingresos, prescindencia de
la sustitución de un activo con o sin cambio en el nivel de operación.
 Los proyectos de ampliación se pueden enfrentar por sustitución de activos o por
complemento de activos.
 La externalización de procesos o servicios (outsourcing) tiene los beneficios de permitir
la concentración de esfuerzos, compartir riesgo de la inversión con el proveedor,
liberar recursos para otras actividades, generar ingresos por venta de activos y
aumentar eficiencia al traspasar actividades a expertos, entre otros. Sus principales
desventajas son la pérdida de control sobre la actividad, la dependencia a prioridades
de terceros, el traspaso de información y el mayor costo de operación al tener que
pagar a un tercero su propio margen de ganancia.
 Los proyectos de internalización permiten aumentar la productividad si logra reducir
los costos mediante la disminución de recursos, manteniendo el nivel de operación, o
aumentar el nivel y actividad disminuyendo las capacidades ociosas sin incrementar los
recursos.

66
  Los proyectos de abandono se caracterizan por posibilitar la eliminación de áreas de
negocios no rentables o por permitir la liberación de recursos para invertir en
proyectos más rentables.

Todos los proyectos que se originan en empresas en funcionamiento pueden ser evaluados por
dos procedimientos alternativos. El primero, de más fácil compresión, consiste en proyectar
por separado los flujos de ingresos y egresos relevantes de la situación actual y los de la
situación nueva. El otro, más rápido pero de más difícil interpretación, busca proyectar el flujo
incremental entre ambas situaciones. Ambas alternativas conducen a idéntico resultado.

6.3. Métodos de evaluación de proyectos de inversión. Valor Actual Neto (VAN). Tasa Interna
de Retorno (TIR). TIR modificada. Relación entre métodos de evaluación.

Métodos de evaluación de proyectos de inversión

La evaluación consiste en comparar los ingresos proyectados asociados a una decisión de

inversión con su correspondiente corriente proyectada de desembolsos. Sus fines son tomar
una decisión de aceptación o rechazo y decidir un ordenamiento de varios proyectos.

Los criterios de evaluación son distintas técnicas de medición de la rentabilidad de un

proyecto. Estos criterios se pueden clasificar:

 Por el tipo de información utilizada:

- Basados en información contable.
- Basados en flujos de efectivo: VAN, TIR, TIRM, Período medio de recupero
(PMR), Período de recupero descontado (PMRD), Relación beneficio – costo
(BC).
 Tradicionales y los que consideran el valor tiempo del dinero: VAN, TIR, TIRM, PMRD,
BC.

La rentabilidad se puede medir de muchas formas distintas: unidades monetarias (VAN),

porcentaje o tasa (TCG, TIR, TIRM), tiempo que demora la recuperación de la inversión o índice
(BC).

Valor Actual Neto (VAN)

El VAN o VPN (Valor Presente Neto) es el valor presente de un flujo de efectivo futuro de un
activo menos su precio de compra (inversión inicial). Compara todos los ingresos y egresos del
proyecto en un solo momento del tiempo. Muestra cuánto aumentará el valor de la empresa y
por tanto cuánto se incrementará la riqueza de los accionistas si se realiza el proyecto. Por
convención, se acepta que esta sea el momento cero. El VAN se calcula bajo el supuesto de
que los fondos que libera el proyecto se reinvierten a la misma tasa de descuento.

Reglas de decisión:

 Si el VAN > 0 recupero el capital, gano la tasa pretendida y obtengo un excedente.

 Si el VAN = 0 recupero el capital y gano la tasa pretendida pero no obtengo un
excedente.
 Si el VAN < 0 puedo recuperar el capital y parte de la tasa, o solo uno de los dos.

67
Las razones fundamentales para el método del VAN son sencillas y directas. Un VAN de cero
significa que los flujos de efectivo del proyecto son suficientes para rembolsar el capital
invertido y dar la tasa de rendimiento requerida (k) sobre ese capital. Si un proyecto tiene un
VAN positivo, entonces genera un rendimiento mayor del que se necesita para pagar los
fondos que los inversionistas proporcionan y este rendimiento excedente se acumula sólo para
los accionistas de la empresa.

Tasa Interna de Retorno (TIR)

Es la tasa de rendimiento por periodo con la cual la totalidad de los beneficios actualizados son
exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda actual. En otras palabras, es la
tasa de descuento que hace que el VAN del proyecto sea igual a cero.

La TIR representa la tasa de interés más alta que un inversionista podría pagar sin perder
dinero. Indica la tasa de interés de oportunidad para la cual el proyecto será apenas
aceptable, por tanto para cualquier tasa de costo de oportunidad por encima de la TIR, el VAN
va a ser negativo. La TIR es, entonces, un "valor crítico" de la tasa de costo de oportunidad. La
tasa es una incógnita cuya solución señala la tasa de rentabilidad generada por los fondos
invertidos en el proyecto y los que son liberados por él se mantienen "internos" al proyecto. Es
decir, se mide la rentabilidad del dinero mantenido dentro del proyecto.

Reglas de decisión

 Si la TIR > tasa de descuento el retorno del proyecto compensa el costo de

oportunidad del dinero y genera un rendimiento adicional.
 Si la TIR = tasa de descuento realizar el proyecto es equivalente a seleccionar
cualquiera de las alternativas financieras.
 Si la TIR < tasa de descuento el proyecto no alcanza a compensar el costo de
oportunidad.

No se debe confundir la TIR con la tasa de costo de oportunidad del capital. La TIR es una
medida de rentabilidad que depende únicamente de la cuantía y duración de los flujos de
fondos del proyecto. El costo de oportunidad del capital es un estimador de rentabilidad para
el proyecto, que utilizamos para calcular cuánto vale el proyecto. El costo de oportunidad del
capital se establece en los mercados de capitales. Es la tasa esperada de rentabilidad ofrecida
por otros activos equivalentes en riesgo al proyecto que está siendo evaluado.

Como desventajas podemos decir que cuando existe un patrón no convencional de flujos de
fondos, es decir que se producen alternativamente flujos negativos y positivos, puede existir
más de una TIR. Adicionalmente, este método supone que los flujos de efectivo del proyecto
se reinvierten con una tasa de rendimiento igual que la TIR, lo cual en general se considera
poco realista.

Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRM)

68
Es la tasa de descuento a la cual el valor actual de la inversión es igual al valor actual del valor
final de los flujos de fondos, que es la suma de los valores finales, capitalizados a la tasa de
descuento. La respuesta obtenida es en función de si pedimos prestado o no.

Tiene una ventaja significativa sobre la medida de la TIR tradicional, ya que la TIRM supone
que los flujos de efectivo se reinvierten a la tasa de rendimiento requerida, corrigiendo así el
supuesto de la TIR. Ya que la inversión con la tasa de rendimiento requerida es más correcta, la
TIRM es un mejor indicador de la rentabilidad de un proyecto.

¿La TIRM es tan buena como el VAN para seleccionar entre proyectos mutuamente
excluyentes? Si dos proyectos son del mismo tamaño y tienen la misma vida, entonces ambos
métodos llevarán a la misma decisión de selección de proyecto. Asimismo, si los proyectos son
del mismo tamaño pero su vida difiere, la TIRM llevará siempre a la misma decisión que el VAN
si ambas TIRM se calculan usando como el valor terminal la vida del proyecto mas largo. Sin
embargo, si el tamaño del proyecto difiere, puede haber conflicto.

Leverage del proyecto

Es el efecto que genera la financiación del proyecto sobre la TIR de la inversión propia. Si es
mayor a uno conviene seguir endeudándose dado que el costo de endeudamiento es menor
que la rentabilidad que se obtiene con ello.

Diferentes tasas

 Flujo de Fondos del Proyecto

- Costo Medio Ponderado del Capital.
- Rendimiento requerido de una alternativa de inversión de similar riesgo.
 Flujo de Fondos del Inversionista
- Costo de las acciones ordinarias.
- Rendimiento requerido de una alternativa de similar riesgo.

6.4. Analisis especiales. Selección de proyectos mutuamente excluyentes.

Supongamos dos perfiles de VAN para los proyectos L y C, los cuales disminuyen conforme
aumenta la tasa de descuento. Sin embargo, el proyecto L tiene el mayor VAN y la menor TIR
respecto al proyecto C, y es más sensible a cambios en la tasa de descuento que el C, así que
un cambio en r tendrá mayor efecto sobre L que sobre C. Entonces L es más sensible porque
los flujos de efectivo de C se reciben más pronto que los del proyecto L. Como regla general, el
impacto de un incremento en la tasa de descuento es mucho mayor sobre los flujos de efectivo
distantes que sobre los flujos de efectivo a corto plazo.

Si esto sucediera en proyectos mutuamente excluyentes o frente a restricciones de capital, la

lógica sugiere que el método del VAN es mejor porque selecciona el proyecto que aumenta
más la riqueza del accionista. La diferencia de los resultados que proporcionan ambas técnicas
se debe a los supuestos en que cada una está basada. Mientras que el criterio de la tasa
interna de retorno supone que los fondos generados por el proyecto serian reinvertidos a la
tasa de rentabilidad del proyecto, el criterio del valor actual neto supone una reinversión a la
misma tasa de descuento de la empresa.

Por consiguiente, se concluye que el supuesto de la tasa de reinversión más realista es la tasa
de rendimiento requerida que está implícita en el método del VAN. Así lleva a preferir este

69
método, al menos para las empresas que están dispuestas y son capaces de obtener nuevos
fondos a un costo razonablemente cercano a su actual costo de los fondos.

El criterio de racionalidad económica establece que el VAN del último proyecto sea cero y la
TIR sea igual a la tasa de descuento.

El criterio de eficiencia económica determina que la empresa reinvierte los excedentes a la

tasa de descuento, ya que si tuviera posibilidad de retornos a tasas mayores ya habría
invertido en ellos.

Conclusión: si al calcular el flujo de fondos incremental la TIR del proyecto diferencial excede la
tasa de corte, estando esta última en la zona de divergencia, entonces elijo el proyecto de
mayor VAN.

70
 CAPÍTULO 7: ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO, COSTO DE CAPITAL Y DECISIONES
GLOBALES DE NEGOCIOS.

7.1. Concepto de estructura de financiamiento. Clasificación de fuentes.

Concepto de estructura de financiamiento

El costo de capital y la estructura financiera de la empresa son temas estrechamente

relacionados. El uso de una u otra fuente de financiación supone para la empresa un costo y un
riesgo diferente, con el consiguiente efecto sobre el costo medio ponderado de capital
(WACC).

Las empresas siempre eligen la mezcla de deuda y capital que desean tener para financiar sus
activos, siempre y cuando los inversionistas estén dispuestos a financiar ese fondos. Existen
muchas mezclas posibles de deuda y capital, o estructuras de capital.

La política de estructura de capital implica una compensación entre riesgo y rendimiento.

Cuando se utiliza más deuda, aumenta el riesgo sobre el flujo de utilidades de la empresa, pero
una razón de deuda mas alta también lleva generalmente a una tasa de rendimiento esperada
más alta.

Cuatro factores básicos influyen en las decisiones relativas a la estructura de capital:

1. El riesgo de negocios de la empresa, o los riesgos que serian inherentes a las

operaciones de la empresa si no recurriera a la deuda. Cuanto mayor sea el riesgo de
negocios de la empresa, tanto menos será el monto óptimo de su deuda.
2. La posición fiscal de la empresa. Muchas veces una razón fundamental para
endeudarse es la deducción de los intereses de impuesto, que generan una reducción
en el costo efectivo de la deuda.
3. La flexibilidad financiera, o la capacidad para reunir capital en condiciones adversas.
Los administradores financieros sabemos que las operaciones estables requieren de un
caudal constante de capital y que a su vez estas operaciones son vitales para el éxito a
largo plazo. También se conoce de las restricciones de circulante en la economía o
cuando la empresa transita por dificultades operativas, entonces se deberá tener un
balance general solido para poder obtener fondos en el mercado.
4. La actitud de los administradores financieros frente al endeudamiento, algunos son
mas osados que otros, por lo tanto algunas empresas se inclinan por recurrir al
endeudamiento con la intención de aumentar las utilidades. Este factor no afecta la
estructura de capital que maximiza el valor, pero influye en la estructura de capital
establecida como parámetro de la empresa.

Clasificación de fuentes

Las fuentes de financiación de la empresa se dividen en dos grupos:

71
  Recursos ajenos: cuyo valor de mercado estará dado por la cotización bursátil ene l
caso de que ese tipo de títulos se negocie en el mercado secundario. En otro caso,
cuando no tenga cotización, se deberá tomar el valor de libros.
 Recursos propios: el valor viene dado por la cotización bursátil en el caso de cotizar en
bolsa. Se incluye dentro de este grupo el capital social mas las reservas. En caso de no
cotizar en bolsa se tomara el valor del patrimonio neto.

7.2. Costo del capital. Costo de cada fuente. Costo medio ponderado. Costo marginal.

Costo del capital

Es de vital importancia que una empresa sepa cuanto paga por los fondos que utiliza para
comprar sus activos. El rendimiento promedio requerido por los inversionistas de la empresa
determina cuanto se debe pagar para atraer dichos fondos. La tasa de rendimiento requerida
de la empresa es el costo promedio de los fondos, que comúnmente se denomina costo de
capital.

El costo de capital de una empresa representa la tasa de rendimiento mínima que se debe
obtener de las inversiones, como proyectos de presupuesto de capital, y asegurar que el valor
de la empresa no disminuya. En otras palabras, el costo de capital es la tasa de rendimiento
requerida de la empresa.

El costo de los fondos de una empresa se basa en el rendimiento que los accionistas
demandan. Si el rendimiento ofrecido por la empresa no es la suficientemente alto, entonces
los inversionistas no suministrarán fondos suficientes.

Costo de cada fuente

Costo de la deuda

El costo de la deuda siempre debe calcularse con una base después de impuestos. La razón
para esto radica en que el interés que la deuda genera es una gasto deducible para el impuesto
a alas ganancias y genera una disminución en el pago de dicho impuesto, lo que hace que el
costo de la deuda después de impuestos sea menor al costo de la deuda antes de los mismo.

rdt = costo componente de la deuda después de impuestos.

rd = tasa de interés sobre la deuda de la empresa, es decir, costo componente de la
deuda antes de impuestos.
T = tasa fiscal marginal de la empresa.

Se usa el costo de la deuda después de impuestos debido a que el valor de las acciones de la
empresa, que se desea maximizar, depende de los flujos de efectivo después de impuestos.
Debido a que el interés es un gasto deducible de impuestos, produce ahorros fiscales que
reducen el costo neto de la deuda, haciendo que el costo de la deuda después de impuestos
sea menor que el costo de la deuda antes de impuestos. El ahorro en el pago de impuestos
representa el subsidio que el gobierno otorga a la empresa endeudada.

72
Otra consideración importante es que para calcular el costo de la deuda debe tomarse la tasa
de interés sobre las deudas nuevas, no el interés por deudas contraídas y pendientes de pago,
por lo tanto se toma el costo marginal de la deuda. La cuestión principal en el costo de capital
es que se pueda usar para tomar decisiones de presupuestación de capital. La tasa a la cual la
empresa se ha endeudado en el pasado es un costo hundido y es irrelevante para los fines del
costo del capital.

Normalmente la deuda de la empresa puede ser emitida por la empresa misma, o contraída
con una institución financiera en forma de préstamo para ampliar la planta o para financiar
una nueva inversión.

En el primer caso la empresa pone las condiciones de la deuda (plazo, tasa de interés,
vencimiento, etc.) mientras que, en el segundo, las condiciones las pone el banco.

El valor de mercado de la deuda esta representado por el valor presente de la corriente de

cupones de interés (INT) y amortización (M), que en el caso de haber sido emitida por el
sistema americano, sería igual a la siguiente expresión:

Por ejemplo: una empresa emite una obligación por un valor nominal de $100 con un interés
del 10% abonando cinco cupones de $10, amortizando el capital al final el quinto año. El costo
antes de impuestos se calcula como la tasa de descuento rd que descuenta la corriente de
pagos de interés y capital con el monto obtenido en la emisiones de la deuda.

Aquí rd representa la TIR exigida por el tenedor de la obligación que al pagar $100 por una
obligación que le retornara cupones de interés por $10 durante cinco períodos y el principal al
final, está reconociendo implícitamente un rendimiento del 10%.

Pero como el costo de la deuda debe ser ajustado por impuestos, se debe calcular rdt con T =
40%.

El efecto del precio de suscripción

Si la empresa hubiera colocado su obligación a un valor distinto de la par, el costo se modifica.

Por ejemplo, suponiendo que el precio de suscripción de la obligación hubiera sido de $95, el
costo efectivo hubiera sido del 11,36%:

Costo de las acciones preferidas

73
El dividendo asociado con acciones preferentes, Dps, es constante y las acciones preferentes no
tienen un vencimiento determinado. Por lo tanto, Dps representa una perpetuidad y el costo de
las acciones preferentes, rps, es el dividendo preferente, Dps, dividido entre el precio neto de
emisión, NP, o el precio que la empresa recibe después de deducir los costos de emitir la
acción, los cuales reciben el nombre de costos de flotación.

El costo de las acciones preferentes es la tasa de rendimiento que los inversionistas requieren
sobre las acciones preferentes de la empresa.

rps = costo componente de las acciones preferentes.

Dps = dividendo de las acciones preferentes.
F = costo porcentual de emitir acciones preferentes.
P0 = precio actual de mercado de la acción.

No se realizan ajustes fiscales al calcular rps porque los dividendos preferentes, a diferencia del
gasto por interés de la deuda, no son deducibles de impuestos, así que no hay ahorros fiscales
asociados con el uso de acciones preferentes.

Costo de las utilidades retenidas o capital interno

El costo de las utilidades retenidas, rs, es la tasa de rendimiento que los accionistas requieren
sobre el capital social que la empresa obtiene al retener las utilidades que de otra forma
pudiera haber distribuido entre los accionistas en forma de dividendos.

Las utilidades retenidas no representan una fuente gratuita de capital y tampoco dinero
guardado por la empresa. Su valor es el resultado de una acumulación que representa las
utilidades obtenidas en el pasado, menos los dividendos pagados, también en el pasado.

Por supuesto, los accionistas requerirán que la firma use esos fondos para generar un
rendimiento que al menos sea igual al que ellos hubieran obtenida invirtiendo por su cuenta
en inversiones de riesgo similar. Es un costo de oportunidad de los accionistas.

¿Qué tasa de rendimiento esperarían obtener los accionistas sobre inversiones de riesgo
equivalente? Por lo general, las tasas de rendimiento requerida y esperada son iguales. Por lo
tanto puede suponerse que la tasa de rendimiento que se espera obtener es rs. Asimismo el
rendimiento requerido es igual a una tasa libre de riesgo rLR mas una prima de riesgo, PR,
mientras que el rendimiento esperado es igual al rendimiento del dividendo de la acción D1/P0
mas su tasa de crecimiento esperado g. Es decir:

En general se usan tres métodos para calcular el costo de las utilidades retenidas:

74
  El método CAPM.
La estimación de rs por este método comienza con la tasa libre de riesgo, rLR, a la que
se agrega una prima de riesgo basada en la relación de la acción con el mercado,
medida por su beta, βs, y la magnitud de la prima de riesgo del mercado, PRM, que es la
diferencia entre el rendimiento del mercado, rM, y la tasa libre de riesgo, rLR.

Este modelo se basa en dos ideas que tienen sentido: los inversores tienen aversión
por el riesgo y por tanto preferirán mantener portafolios diversificados. Sin embargo
presenta como inconvenientes que la prima por riesgo de mercado no existe como tal,
las betas de las acciones cambian todo el tiempo y que se basa en valores históricos
que podrían no ser representativos del futuro.
 El método de flujos de efectivo descontados.
Tanto el precio como la tasa de rendimiento esperada sobre un certificado de acciones
comunes depende, en última instancia, de los dividendos que se espera que la acción
reditué. El valor del certificado de la acción se puede escribir así:

Aquí P0 es el precio actual de la acción, D1 es el dividendo esperado a pagar al final del

año t y rs es la tasa de rendimiento requerida. Si se espera que los dividendos crezcan a
una tasa constante (ya que se supone que la empresa no distribuye la totalidad de los
dividendos), entonces la ecuación se reduce a:

Se puede despejar rs para estimar la tasa de rendimiento requerida sobre acciones

comunes, que para el inversionista marginal es igual a la tasa de rendimiento
esperada:

Por tanto, los inversionistas esperan recibir un rendimiento sobre el dividendo D1/P0
mas una ganancia de capital g, para un rendimiento total esperado de rs.
 El método de rendimiento de los bonos mas la prima de riesgo.
A pesar de ser un procedimiento subjetivo, los analistas suelen estimar el costo de
capital contable común de una empresa mediante la suma de una prima de riesgo de 3
a 5 puntos porcentuales a la tasa de interés antes de impuestos sobre la deuda de
largo plazo de la empresa.

Costo de las acciones comunes de nueva emisión o capital contable externo

El costo de las acciones comunes de nueva emisión, re, o del capital contable externo, es
similar al costo de las utilidades retenidas, pero es mas alto debido a que las empresas
incurren en costos de flotación cuando emiten nuevas acciones comunes. Los costos de
flotación, que son los gastos asociados con la emisión de nuevos valores, reducen la cantidad
de fondos que la empresa recibe y por tanto la cantidad que se puede utilizar para invertir.
Solo la cantidad de fondos que resta después de pagar los costos de flotación está disponible
para la inversión.

75
Se calcula mediante la siguiente fórmula:

Aquí F es el costo de flotación porcentual en el que se incurre al vender la nueva emisión de

acciones, así que P0 . (1 – F) es el precio neto por acción recibido por la empresa.

Costo medio ponderado (WACC)

Cada firma tiene una estructura óptima de capital, que se define como aquella mezcla de
deuda y acciones que maximiza el valor de las acciones y por lo tanto minimiza el costo de
capital.

Si suponemos que la empresa ya identificó su estructura óptima de capital y que se financia de

manera tal que ese nivel óptimo se mantenga como meta, podemos utilizar las proporciones
óptimas de deuda, acciones preferentes y acciones, junto con sus costos componentes, para
calcular el WACC.

El WACC representa simplemente el costo promedio de cada unidad monetario de

financiamiento, sin importar su fuente, que la empresa utiliza para comprar activos. Es decir,
representa el rendimiento mínimo que la empresa necesita obtener sobre sus inversiones para
mantener su nivel de riqueza actual.

Aquí wd, wps y ws son las ponderaciones de la deuda, acciones preferentes y capital contable
común, respectivamente.

Costo marginal

Se define como el costo del último peso de capital nuevo obtenido y aumenta a medida que se
obtenga más y más capital durante un período determinado. El costo marginal de cualquier
artículo es el costo resultante de obtener otra unidad de ese mismo artículo.

Se denomina punto de ruptura al salto que realiza el costo promedio ponderado cuando la
obtención de nuevos fondos por encima de un cierto nivel, implica un aumento en el costo
promedio ponderado.

7.3. Estructura optima de financiación. Nivel y mezcla optima de financiamiento.

La estructura financiera óptima de la empresa será aquella en la que el valor de la palanca

financiera haga máximo el valor de la empresa o mínimo el costo de capital.

Existen distintos enfoques con respecto al análisis de la existencia de una estructura óptima de
capital:

Enfoque del Ingreso Neto

76
En este criterio la empresa está en condiciones de aumentar su valor total y disminuir su costo
de capital si intensifica el uso de la palanca financiera. Se parte de las siguientes hipótesis:

 El
costo del capital ajeno y el costo del capital propio permanecen constantes hasta una
alta razón de deudas.
 El
costo del capital ajeno es menor al costo del capital propio, no obstante el uso
creciente del leverage, la empresa es considerada riesgosa por inversionistas ya
creedores.

Bajo estos supuestos las utilidades disponibles son capitalizadas por el mercado a la tasa de su
costo de capital propio. Llegamos al valor total de la empresa sumando el valor de las acciones
y el valor de los pasivos:

Si la empresa toma pasivos en el mercado y dicho importe lo destina a adquirir sus propis
acciones, tendremos:

A medida que sustituimos acciones por pasivos, la relación tiende a cero, mientras que

se hace cada vez mas grande, en un punto extremo, en el cual la financiación esté
únicamente formada por deuda ajena. Es decir, k0 = ki.

Cuanto mas se endeude la empresa, mayor será su valor de mercado V, por lo tanto menor
será su costo de capital k0.

Enfoque del Ingresos Operativo Neto

Este enfoque trata de demostrar que el valor total de una empresa y su costo de capital no
pueden ser afectados por variaciones en el índice de endeudamiento.

El valor total de la empresa depende únicamente de la capacidad generadora de renta de sus

activos y no de la composición del pasivo, al igual que el tipo de descuento o costo promedio
de capital.

La sustitución de acciones por pasivos no afecta el valor de la empresa ni al costo de capital, ya

que dicha operación financiera no afecta a la estructura el activo y por lo tanto su capacidad
generadora de ganancias permanece inalterada.

Según este enfoque no existe una estructura financiera óptima. Cualquier combinación de
recursos ajenos-propios es igualmente buena, ya que el coeficiente de endeudamiento no
afecta el valor de la empresa ni el costo promedio de capital.

77
Esta posición supone la existencia de mercados perfectos y la clave está en el riesgo que
perciben los inversionistas a medida que aumenta la proporción de pasivos dentro de la
estructura de capital.

Enfoque tradicional

Según este enfoque existe una combinación de recursos ajenos-propios que maximiza el valor
de la empresa y minimiza el costo promedio ponderado y que define la estructura financiera
óptima.

El costo de capital propio es una función creciente del índice de endeudamiento, aunque a un
menor ritmo para niveles bajos de endeudamiento. El coso de las deudas se mantiene
constante, pero puede crecer cuando la proporción de endeudamiento supera un determinado
limite considerado critico. El costo de capital, no es decreciente como el enfoque del ingreso
neto ni tampoco constante como el del ingreso neto operativo, sino que es decreciente hasta
un determinado grado de endeudamiento y luego se vuelve creciente.

Este enfoque considera que las economías realizadas, al sustituir acciones por deudas a través
de recursos financieros más baratos, son recortadas por la incidencia del riesgo financiero que
determina un incremento del costo de capital propio.

La estructura financiera óptima depende de diversas circunstancias entre las que se pueden
destacar el grado de imperfección del mercado financiero y el sector al que pertenece la
empresa.

La posición de Modigliani y Miller

Estos sostienen que la relación entre el leverage y la valuación es explicada a través del criterio
de la ganancia operativa neta, que bajo determinadas hipótesis o supuestos, el costo de
capital y el valor de la empresa son independientes de la estructura financiera, definida esta
por el índice de endeudamiento y se mantienen constantes. Es decir, negaban la existencia de
una estructura financiera óptima.

Los supuestos sobre los que se basa esta tesis son:

 Merc
ados de capitales perfectos. Ningún comprador ni vendedor puede influir en el precio
de los títulos.
 Todos
los inversores tiene igual acceso a la información sobre el precio y otras características
sin costo alguno.
 No
existen costos de transacción.
 El
valor esperado de las ganancias operativas futuras es igual a las ganancias operativas
presentas.
 Existe
una conducta racional de los inversores.

78
  La
tasa de endeudamiento es la misma tanto para empresas como para particulares.
 Todas
las empresas se pueden agrupar en clases de rendimiento equivalentes.
 Las
empresas de la misma clase tienen el mismo grado de riesgo empresario.
 Ningu
na inversos puede influir en los precios de mercado.
 Se
supone que no existe impuesto a las ganancias, tanto para las empresas como para los
particulares.

7.4. Gestión del financiamiento. Efecto palanca. Leverage promedio y marginal.

Gestión del financiamiento

Los directores financieros deben intentar encontrar la combinación de los factores descriptos
que permita maximizar el valor de la empresa. Se debería comprobar si una política que
maximiza el valor de la empresa maximiza también la riqueza de los accionistas.

Efecto palanca

El apalancamiento es el resultado del uso de activos o fondos de costo fijo para aumentar los
rendimientos de los propietarios del capital. La cantidad de apalancamiento en la estructura de
capital puede afectar de manera significativa su valor al afectar el rendimiento y el riesgo.
Debido a su efecto en el valor, el administrador financiero debe entender como medir y
evaluar el apalancamiento, es especial cuando toma decisiones sobre la estructura de capital.

Apalancamiento operativo

Es necesario comenzar por el análisis del punto de equilibrio, que es utilizado para determinar
el novel de operaciones necesario para cubrir todos los costos operativos y para evaluar la
rentabilidad asociada con diversos niveles de ventas. En este punto el EBIT es igual a cero.

El apalancamiento operativo es el resultado de la existencia de los costos operativos fijos de la

corriente de ingresos de la empresa. Podemos definirlo como el uso potencial de costos
operativos fijos para representar los efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades
antes de intereses e impuestos.

Cuando una empresa tiene costos operativos fijos se presenta el apalancamiento operativo.
Un incremento en las ventas da como resultado un incremento más que proporcional en el
EBIT, y viceversa. Para poder medirlo utilizamos la siguiente ecuación:

79
Remplazando:

Apalancamiento Financiero

Este da como resultado la presencia de costos financieros fijos en las utilidades de la empresa.
Podemos definirlo como el uso potencial de costos financieros fijos para visualizar los efectos
de los cambios en el EBIT sobre las utilidades por acción de la empresa.

La medida numérica del apalancamiento financiero es el leverage financiero:

Este implica el uso de financiamiento de costo fijo. Es voluntario, pero el operativo no lo es. La
cantidad de apalancamiento operativo a la cual recurre una empresa a veces determina las
necesidades físicas de sus operaciones.

En cambio, se recurre al apalancamiento financiero con la esperanza de aumentar el

rendimiento para los tenedores de acciones ordinarias. El apalancamiento positivo ocurre
cuando las empresa utilizan recursos obtenidos a un costo fijo para obtener más rendimiento
que los costos pagados de financiamiento. Es decir, la tasa de retorno sobre los activos es
superior al costo de las deudas.

Apalancamiento combinado o total

Es el uso de los costos fijos, tanto operativos como financieros, para mostrar el efecto de los
cambios en la ventas sobre las ganancias por acción. Se puede ver como el impacto total de los
costos fijos sobre la estructura operativa y financiera de la empresa.

80
81
 CAPITULO 8: GESTIÓN DEL ENDEUDAMIENTO

¿Mercado de dinero o de capitales?

Aspectos básicos: FF descontado, portafolio de financiamiento, efecto palanca.

Factores a considerar: operación de crédito (fuente de financiamiento, monto, moneda,

modalidad del préstamo, plazo, tiempo acordado de disponibilidad del crédito), costo del
crédito (evaluación del FF, tasa efectiva anual), aspectos legales (garantías del prestatario,
restricciones a la discrecionalidad en el uso de los fondos, libre disposición de los bienes
ofrecidos en garantía), aspectos contractuales (condiciones de celebración, ejecución y
extinción del contrato)

8.1. Gestión del endeudamiento comercial.

Las empresas acostumbran hacer compras a crédito a otras empresas, registrando la deuda
como una cuenta por pagar. Esta clase de financiamiento, que recibe el nombre de crédito
comercial, es la categoría individual más grande de la deuda a corto plazo, y representa
alrededor del 40 porciento del pasivo a corto plazo para la corporación no financiera
promedio.

Es una fuente de financiamiento espontanea en el sentido de que surge de las transacciones

comerciales ordinarias. Por ejemplo, supongamos que una empresa hace compras promedio
de $2.000 por día en términos de neto 30, lo que significa que debe pagar los bienes 30 días
después de la fecha de la factura. Por lo tanto, la empresa deberá, en promedio, 30 x $2.000,
es decir, $60.000, a sus proveedores. Si sus ventas, y como consecuencia sus compras, se
debieran duplicar, las cuentas por pagar de la empresa también se duplicarían, llegando a
$120.000. Entonces simplemente por crecimiento, la empresa habría generado de forma
espontánea $60.000 adicionales de financiamiento. De modo similar, si los términos en que
compra a sus proveedores se extienden de 30 a 40 días, sus cuentas por cobrar aumentarán de
$60.000 a $80.000.

Por lo tanto, ampliar el periodo de crédito, así como expandir las ventas y compras, genera
financiamiento adicional.

Costo del crédito comercial

P = lo prestado, es lo efectivamente percibido por la operación, es decir, el monto del

préstamo menos los gastos que se generan como consecuencia de esa operación crediticia.

R = lo reembolsado, es el capital tomado en préstamo mas los intereses, mas los gastos
(operativos e impositivos) que se generen en la operatoria.

d = tasa de costo de la deuda comercial, efectiva anual.

82
Componentes del crédito comercial

Es posible dividir el crédito en dos componentes:

3. Crédito comercial libre de costo, que es el crédito recibido durante el periodo de

descuento.
4. Crédito comercial oneroso, que es el que excede del crédito.

Los directores de finanzas siempre deben usar el componente libre de costo, pero deben
utilizar el componente oneroso solo después de analizar el costo de esta fuente de
financiamiento para asegurarse de que es menor que el costo de los fondos que podrían
obtener de otras fuentes. Con los términos comerciales que se tienen en la mayoría de las
industrias, el componente oneroso implicara un costo porcentual relativamente alto (en
general más del 25%), de modo que las empresas más fuertes tomaran los descuentos en
efectivo que se les ofrecen y evitaran el uso de crédito comercial como una fuente de
financiamiento adicional.

Las empresas en ocasiones se desvían de los términos de crédito estipulados, alterando así las
cifras del costo porcentual que se citan. Por ejemplo, existe un fabricante que compra con
términos de 2/10, neto 30, que tiene la practica de pagar en 15 días, pero sigue tomando los
descuentos. En forma similar, una empresa compra en términos de 2/10, neto 30, pero no
toma descuentos y paga en 60 días en vez de pagar en 30 días, es decir, extiende sus cuentas
por pagar. Ambas prácticas reducen el costo del crédito comercial.

Modalidades:

Cuenta corriente: Es una fuente de financiamiento espontánea. Aplazamiento o diferimiento

del pago. Existen 4 factores: naturaleza del producto, situación financiera del vendedor,
situación financiera del comprador y dimensión del descuento.

Documentos por pagar: Aquéllos en que consta la promesa de pagar incondicionalmente a una
fecha determinada, cierta cantidad de dinero. El comprador firma uno o mas pagares, se
determina una fecha de exigibilidad y el vendedor puede descontar los documentos en su
banco.

Factura de crédito: El vendedor emite a factura de crédito, el comprador acepta

comprometiéndose a abonar a la fecha de vencimiento. El vendedor puede: endosar o
descontar en el banco.

Cheque de pago diferido: Orden de pago librada a fecha determinada contra un Banco en el
que el librador a la fecha de vencimiento debe tener fondos suficientes depositados o
autorización para girar en descubierto.

8.2. Gestión del endeudamiento en el mercado financiero. Operaciones, plazos, perfiles y

costos. Negociación de cuentas a cobrar (factoring).Arrendamiento financiero (leasing).

Gestion del endeudamiento en el mercado financiero

83
Implican transacciones sobre activos de la empresa a los efectos de acelerar su conversión en
efectivo, cuyo costo está dado por tasa de interés (Naturaleza de crédito, Plazo de la
operación, Garantías ofrecidas, Situación de la empresa, Condiciones del mercado financiero,
etc.) y comisiones. El origen de los fondos está dado por el otorgamiento de un crédito que se
traduce en un crecimiento del pasivo de la firma:

 Negociación de cheques o valores al cobro.

 Descuento de documentos comerciales.
 Venta de cuentas a cobrar (“factoring”).
 Préstamos bancarios.
 Tarjetas de crédito.
 Arrendamiento financiero.

Operaciones, plazos, perfiles y costos

Préstamos bancarios

- Giro en descubierto

Se trata de un convenio que la firma realiza con una entidad bancaria, por el cual se le autoriza
a gestionar el adelanto transitorio en cuenta corriente por una cantidad específica con el
objeto de financiar el giro corriente del negocio y sus necesidades estacionales, sea por:
acumulación de vencimientos diversos, dificultades transitorias de tesorería, necesidad de
utilizar un crédito intermedio, ciclos cortos de fabricación o ventas. El giro en descubierto es el
modo más sencillo de financiar un eventual déficit de caja. Las entidades bancarias exigen la
presentación de una “solicitud de préstamos”. Luego, solo resta sobregirar la cuenta corriente
hasta el monto pactado. El costo de los descubiertos bancarios suele ser muy alto, en parte
debido a la incertidumbre en cuanto al uso que hará de éste el cliente y la liquidez que en el
banco pone a su servicio.

El costo financiero total es la TIR que surge del flujo de fondos compuesto por el importe neto
del préstamo recibido y todos los pagos efectuados para su cancelación.

Trámite para la obtención del crédito:

 La solicitud.
 El análisis por parte de la entidad financiera.
 La resolución.

Negociación de cuentas a cobrar (factoring)

Es un contrato por el cual una entidad financiera o sociedad de factoraje (factor) se obliga
frente a una empresa (cliente) a adquirirle todos los créditos que se originen normal y
constantemente en su negocio, durante un período de tiempo determinado, abonando un
precio pactado, y a la administración y gestión de cobro, reservándose la facultad de

84
seleccionarlos y asumiendo el riesgo de incobrabilidad. En esta operatoria intervienen el
cliente, cedente o factoreado, el factor, los deudores cedidos y la compañía de seguros.

Son objeto del contrato de factoring las facturas de crédito, los cheques de pago diferido, las
letras de cambio, los pagarés, las facturas de exportación, las cartas de crédito, etc.

Asimismo, puede tratarse de un contrato de factoring con recurso al cedente, en cuyo caso el
factor no asume el riesgo de incobrabilidad, o sin acción de recurso, o también llamado
factoring puro, donde el factor asume el riesgo de incobrabilidad.

El factoring presenta las siguientes ventajas:

 Obtención de fondos por el descuento de facturas, otorgando cierta tranquilidad

financiera al cliente (liquidez).
 El cliente se evita los gastos de administración de su cartera de deudores y los gastos
de cobranza.
 Disminución del riesgo de incobrabilidad, debido a que el factor es una empresa que, a
través de un banco de datos, se especializa en recabar información y calificar al
mercado de pequeños deudores (en general, familias consumidoras).

Los factores de costos intervinientes son los costos cobrados por el factor al cliente, y entre
ellos se encuentran:

 Tasa de costo financiero por el anticipo de los fondos y que depende del periodo
medio de cobranza de las facturas que se descuentan.
 Tasa por riesgo de incobrabilidad, en caso de que el factor asuma este riesgo.
 Tasa por gestión administrativa y de cobranza (comisión de la empresa de factoring,
honorarios de escribanos, etc.).

R = es lo que adelanta el factor.

P = es el neto percibido por la empresa cliente, es decir lo adelantado menos comisiones y

descuentos.

D = periodo medio de cobranza.

Arrendamiento financiero (Leasing)

También llamado arrendamiento de capital, es un contrato de financiamiento similar a un

alquiler, típicamente usado sobre maquinarias y equipos. Es un contrato de uso y goce de un
bien sin transmisión de la titularidad del dominio, a cambio del pago de una cuota o alquiler
periódico. Al final del período se incluye la opción de compra a un precio determinado.

En un contrato de arrendamiento financiero común, la empresa que usará el equipo

(arrendatario) selecciona los artículos específicos que requiere y negocia el precio y los

85
términos de entrega con el fabricante. Luego negocia los términos con la empresa arrendadora
y hacen arreglos para que el arrendador compre el equipo al fabricante o distribuidor.

El arrendatario debe determinar si arrendar un activo es menos costoso que comprarlo.

Detalles a evaluar en una operación de leasing:

 Costo de adquisición del bien, de contado efectivo.

 Plazo del leasing: superior al 50%, 20% o 10% de la vida útil del bien
 Condiciones de recisión del contrato
 Cuota del alquiler: Formula de la cuota, si está previsto un ajuste por inflación
 Analizar si existe o no la opción de compra al fin de la vida del contrato. Si existe debe
preverse su pago. Tiene que tener un precio de contado y claro, preestablecido.
 Deben considerarse muy especialmente los efectos fiscales del leasing.

Ventajas:

 Tenencia y uso del bien.

 Financiamiento del 100% del bien.
 El iva se paga con cada cuota.
 Cuota deducible del impuesto a las ganancias.
 No se paga impuesto sobre los bienes personales ni se paga impuesto a la ganancia
mínima presunta.

Existen otros tipos de arrendamientos, a saber:

 Arrendamiento operativo: tambien llamado arrendamiento de servicios. Provee tanto

financiamiento como mantenimiento. Es el ofrecido por los representantes de la
marca, por la empresa principal que provee los equipos. La obsolescencia de los
equipos corre por cuenta de la empresa proveedora. Además, es usual que no se
amorticen en su totalidad, es decir, que los pagos requeridos mediante contrato no
son suficientes para recuperar el costo total del equipo. Se celebra para un período de
tiempo considerablemente menor que la vida útil del bien. Finalmente, suelen
contener una clausula de cancelación.
Se diferencia del arrendamiento financiero, ya que este último no provee servicios de
mantenimiento, no se puede cancelar y se amortiza por completo, es decir que los
pagos de renta que recibe el arrendador son iguales al precio total del equipo
arrendado.
 Venta y arrendamiento inverso: la empresa vende un activo que es de su propiedad,
para alquilárselo, a continuación, al comprador. Se hace de efectivo en forma
inmediata, pero pierde la propiedad del bien. Tiene el derecho de utilizarlo por un
período de tiempo estipulado. Puede adicionarse la cláusula de recompra del mismo.
Se diferencia del arrendamiento financiero, ya que este último implica que el equipo
arrendado sea nuevo y que el arrendador lo compre a un fabricante o distribuidor en
vez de al usuario-arrendatario.

8.3. Gestión del endeudamiento en el mercado de capitales. Operaciones, plazos, perfiles y

costos.

86
Obligaciones negociables

Las Obligaciones Negociables son títulos de deuda privada que incorporan un derecho de
crédito que posee su titular respecto de la empresa emisora.

El inversor que adquiere este título se constituye como obligacionista o acreedor de la

empresa con derecho a que le restituyan el capital más los intereses convenidos en un período
de tiempo determinado.

Las ON pueden ser emitidas en forma individual o a través de un programa global.

Este último consiste en un procedimiento de autorización que permite al emisor -bajo

determinadas condiciones generales- solicitar una autorización marco por un monto
determinado y por un plazo máximo de 5 años, para posteriormente, hacer emisiones en una o
más series en el momento que lo desee dentro del lapso quinquenal.

Los emisores son aquéllos admitidos por el artículo 1° de la Ley de Obligaciones Negociables N°
23.576 (modif. por la Ley N° 23.962) (LON), es decir, las sociedades por acciones, las
cooperativas, asociaciones civiles constituidas en el país, y las sucursales de las sociedades por
acciones constituidas en el extranjero en los términos del artículo 118 de la Ley de Sociedades
Comerciales N° 19.550.

Las ON constituyen un instrumento de financiamiento que al contar con autorización de oferta

pública, supone una operación de ahorro público.

El acceso a un amplio número de inversores obedece al carácter de oferta pública que tienen
los títulos valores negociables en el mercado de capitales.

La decisión de la emisora de acudir al mercado de capitales para fondearse dependerá de cuál

sea su estrategia. En este caso, generalmente está dada por el beneficio impositivo que este
tipo de instrumentos puede tener respecto a otros o respecto al financiamiento con capital
propio.

La valuación de las ON se realiza del mismo modo que cualquier otro instrumento financiero,
aplicando desde el punto de vista contable los criterios de valuación establecidos por las
Normas Profesionales Vigentes y las Normas de esta COMISIÓN NACIONAL DE VALORES (CNV):
como deuda si se trata del emisor, o como acreedor de la emisora, si se trata de un inversor, y
en este caso, aplicando el criterio de valuación según tenga intención de mantener el valor
negociable hasta su vencimiento o en forma transitoria.

La forma más común de expresar o determinar el rendimiento de los títulos valores

negociables de deuda es calculando la tasa interna de retorno (TIR). En términos generales se
denomina tasa interna de retorno a la tasa de descuento que iguala la inversión inicial con el
valor actual de los flujos futuros de fondos generados por el título. Al utilizar esta relación de
igualdad se establece que el precio de mercado que se paga por el título es el valor actual de
sus flujos futuros descontados.

Valores a corto plazo

87
Pueden emitirlos las SA, SRL y cooperativas. Se liquidan en pesos o dólares y pueden ser
colocados como: valores representativos de deuda de corto plazo, obligaciones negociables de
corto plazo, pagarés seriados.

Adquiridos por inversores calificados (Estado Nacional, Provincias y Municipalidades,

Entidades Autárquicas, Bancos y Entidades Financieras Oficiales, Sociedades del Estado,
Empresas del Estado y Personas Jurídicas de Derecho Público, SRL y SA, Sociedades
cooperativas, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y
asociaciones sindicales, agentes de bolsa y agentes o sociedades adheridas a entidades
autorreguladas no bursátiles, Fondos Comunes de Inversión, etc.)

Descuento de cheques de pago diferido

Las empresas que venden a otras empresas manejan una cartera de cheques de pago diferido.
Puede esperarse a su vencimiento, pero cuando se requiere el efectivo, la empresa tiene la
opción de descontarlo o venderlo en la bolsa. Es requisito contar con la autorización de la CNV
para cotizar dicha cartera en el mercado.

La principal diferencia entre el descuento y la venta (además de las distintas tasas de interés),
es que si se vende se deja de ser propietario y el deudor es el que emitió el cheque. Pero si se
descuenta, el deudor principal es el que emitió el cheque y si éste no cumple el deudor pasa a
ser el que descuenta los cheques.

Las PyMES pueden descontar o vender su cartera de cheques diferidos en el mercado, a través
de una sociedad de garantía reciproca (SGR).

Modalidades:

 Cheques de pago diferido avalados: Una sociedad de garantía recíproca o una entidad
financiera solicita la autorización de cotización.

 Cheques de pago diferido patrocinados: La empresa libradora es la que solicita la

autorización de cotización

 Cheques de pago diferido patrocinados por la entidad endosante: Una empresa

cotizante de acciones y ON puede solicitar autorización para cotizar cheques de pago
diferido que hubiera recibido, convirtiéndose en endosante y responsable del pago en
caso de incumplimiento del librador.

Fideicomiso

Habrá fideicomiso cuando una o más personas (fiduciantes) transmitan la propiedad fiduciaria
de bienes determinados a otra (fiduciario), quien deberá ejercerla en beneficio del beneficiario
y a transmitirlo, al cumplimiento de un plazo o condición, al fiduciante, al beneficiario o al
fideicomisario.

Fideicomiso financiero

Es un contrato de fideicomiso en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad

especialmente autorizada por la C.N.V. para actuar como fiduciario financiero, y los

88
beneficiarios son los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario o de
títulos representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos.

 Fiduciante: es quien transmite al fiduciario los bienes que conforman el patrimonio del
fideicomiso.
 Fiduciario: es la entidad financiera, autorizada a actuar como tal en los términos de la
Ley de Entidades Financieras N° 21.526, o una sociedad inscripta en el Registro de
Fiduciarios Financieros de la CNV quien recibe los bienes en propiedad fiduciaria.
 Beneficiario: es quien recibe los beneficios que surgen del ejercicio de la propiedad
fiduciaria, en el caso, los titulares de los valores representativos de deuda o de los
certificados de participación.
 Fideicomisario: es el destinatario final de los bienes fideicomitidos al cumplimiento de
los plazos o condiciones previstos en el contrato. La intervención del fideicomisario
puede sustituirse contractualmente cuando se prevé que el fiduciante o los
beneficiarios sean los destinatarios finales de dichos bienes.

Cauciones

Las cauciones son colocaciones financieras de fondos con características similares. Un

individuo que posee una cartera de valores y necesita efectivo en el corto plazo puede
desprenderse de los títulos en forma temporal mediante una operación de caución y obtener
el capital necesario. Como contraparte, quien cuenta con excedentes de efectivo puede
invertirlos en este tipo de operaciones a cambio de un rendimiento.

89
Ventajas:

 No implica cambio de propiedad de los títulos sino su inmovilización por un tiempo

determinado. Si durante la vigencia de la caución el título realiza pagos de dividendos
u otros conceptos, el dueño original será quien goce de estos beneficios.

 Aplicación de los fondos líquidos a una operación de corto plazo que permite obtener
una tasa de interés a cambio.

 Cobertura de necesidades ocasionales de fondos. Quien tenga en su cartera acciones o

bonos y requiera fondos líquidos ocasionales puede realizar una caución inmovilizando
los títulos en el presente, con un aforo de garantía, y pagando el monto total en el
futuro.

 Operación garantizada. Cuando se realiza una operación de caución la garantía es el

aforo que establece el Merval. La especie queda "caucionada" en un porcentaje hasta
cubrir la cantidad de dinero que debe representar. La caución aportada se actualiza
diariamente sobre la base de las cotizaciones de mercado y, en caso de faltantes, el
operador debe reponer garantías.

Índices bursátiles

Medida estadística que se resume en un valor numérico determinado y que expresa el

rendimiento de un mercado a lo largo del tiempo, en función de las variaciones de precio de la
canasta de instrumentos que los conforman.

Índices bursátiles del mercado argentino:

 Índice MERVAL: indicador del mercado accionario argentino. Refleja el

comportamiento de las empresas argentinas que cotizan en la BCBA.

 Índice MERVAL 25: permite monitorear el comportamiento de las 25 acciones más

negociadas.

Índices bursátiles de mercados internacionales:

 Estados Unidos: Dow Jones Industrial Average, Nasdaq 100.

 Brasil: índice Ibovespa.

 Chile: índice de precios selectivo de acciones.

90
 CAPÍTULO 9: EFECTOS FINANCIEROS DE LA INESTABILIDAD MONETARIA Y CAMBIARIA.

9.1. Valor, unidad de medida y capital a mantener en las decisiones financieras. Resultados.

Una economía inflacionaria se caracteriza por el aumento generalizado y sostenido de los

precios de los bienes y servicios existentes en el mercado durante un período de tiempo.
Además, los precios de los bienes y los servicios en los distintos mercados están sujetos a
oscilaciones en el largo plazo, por lo que se puede observar que el incremento de los precios
de los distintos bienes no siempre es igual. La evolución particular de los precios de cada bien
se denomina nivel de precios específicos.

Criterios de medición

Valor es el grado de utilidad o aptitud de las cosas. Desde lo primeros estudios que tuvieron
como objeto la actividad económica humana, la necesidad de definir el valor, es decir, de
analizar el porqué de que las cosas valgan, se presentó como uno de los principales problemas
que el pensamiento económico debía responder para poder progresar en el camino de la
ciencia. Pronto se llegó a distinguir entre el valor de uso o capacidad de un bien para satisfacer
un deseo, y el valor de cambio, o poder económico que la posesión de un bien otorga en las
actividades de intercambio.

El valor es un concepto subjetivo que depende de la utilidad que brinde a cada ente el bien en
cuestión.

La valuación tiene por objeto definir cual será la medida de valor que se va a aplicar a cada uno
de los activos y pasivos y su relación con los activos consumidos.

Hay dos corrientes o criterios para asignar valor:

 Valor histórico: costo de adquisición o producción. Es un valor del pasado. Está

formado por los egresos necesarios para que el bien esté disponible para la venta o
uso (costo de compra del bien, fletes, derechos de importación, instalación, seguros,
etc.).
 Valor corriente: es el valor que tiene el bien a la fecha de la medición contable. Puede
ser VNR, costo de reposición, valor actual, etc.

Unidad de medida

La moneda como medida de valor puede ser aceptada, sin ajustes significativos, en períodos
de razonable estabilidad económica. Sin embargo, en una economía inflacionaria, la totalidad
de los precios de los bienes incrementan su valor absoluto expresado en unidades monetarias,
lo cual significa que la moneda se envilece, afectando la razonabilidad de la información
contable y tornándola insuficiente para la toma de decisiones.

Estos efectos surgen porque el registro en el sistema contable se realiza a valores históricos y
el proceso de inflación o deflación distorsiona la realidad de la información. Por ello se debe

91
recurrir a ajustar los valores del pasado para obtener información comparable al momento de
cierre de los Estados Contables.

La tasa de inflación o deflación se calcula en función del índice del nivel general de precios,
representando la variación del poder adquisitivo de la moneda. La información contable debe
mostrarse a valores homogéneos al momento de la medición, por lo que el valor nominal del
dinero que se entregó por un determinado bien puede convertirse a moneda actual teniendo
en cuenta la variación del poder adquisitivo de la moneda reflejado en la tasa antes obtenida.

Para expresar la información que surge de la contabilidad a valores homogéneos se debe:

1. Elegir el índice que representará la variación en el poder adquisitivo de la moneda;

para ello debe utilizarse un índice general de precios.
2. Elegir la moneda de cuenta, es decir, la unidad de medida, que suele ser la moneda
actual del país.
3. Calcular los coeficientes en función del índice elegido.
4. Aplicar los coeficientes sobre las partidas respectivas.

Capital a mantener

Cuando se define el capital a mantener se está determinando la cuantificación de los

resultados. Conocemos que el patrimonio neto es la diferencia entre el activo y el pasivo. Esto
se mantiene independientemente del criterio de capital que se adopta. Asimismo el
patrimonio neto esta compuesto por el capital (aporte de los socios) y los resultados
acumulados. Según el concepto de capital a mantener que se adopte se determinará la
magnitud de esos resultados.

La doctrina ha tratado de resolver esta cuestión mediante la aplicación de dos conceptos de

capital:

 Mantenimiento del capital financiero: es el aporte realizado por los propietarios más
las ganancias capitalizadas. Siguiendo este criterio, la ganancia de un ejercicio es todo
incremento patrimonial que no provenga de aportes de los propietarios. El objetivo es
el mantenimiento del capital invertido en moneda homogénea, teniendo como óptica
el capital de los inversores.
 Mantenimiento del capital físico: se entiende como el valor de los bienes para
mantener la capacidad operativa o productiva de la empresa. El resultado surge de la
variación de la capacidad productiva u operativa en el período de tiempo en el que se
elabora la información contable.

Resultados

La variación en los precios de los bienes y servicios, ya sea generalizada o específica, produce
resultados económicos concretos, que reciben el nombre de resultados no transaccionales.
Podemos diferenciar los siguientes:

 Resultados por exposición a la inflación (REI): son generados por el mantenimiento de

partidas monetarias, es decir, aquellas que se encuentran expresadas en unidades
monetarias nominales sin tener relación con precios futuros de determinados bienes o
92
 servicios. Su valor nominal no cambia por los efectos de la inflación por lo que se
origina un cambio en su poder adquisitivo. Son partidas monetarias el dinero, los
derechos a recibir dinero y las obligaciones de pagar dinero sin clausula de ajuste. Los
activos monetarios (AM) generan un REI negativo, y los pasivos monetarios (PM)
generan un REI positivo.
Este resultado se calcula por diferencia entre activos monetarios y pasivos monetarios:
- Si AM > PM el resultado es negativo, o sea pérdida.
- Si AM < PM el resultado es positivo, o sea ganancia.
- SI AM = PM la exposición es neutra.
 Resultados por tenencia (RxT): surgen por el mantenimiento de bienes de cambio e
inversiones transitorias en acciones o bonos. Estos resultados están siempre
determinados por el mercado, ya que se calculan como la diferencia entre el valor de
mercado de los bienes y su valor reexpresado. Se originan a raíz de la variación del
precio específico del bien en relación con el índice general de precios. Debe ser
expuesto neto de las variaciones en el poder adquisitivo de la moneda.

9.2. Efectos de la inestabilidad monetaria en la Planificación Financiera.

Del análisis hecho surge que en épocas de inflación la empresa debiera tratar de operar con
una estructura en la cual los Activos monetarios sean, por lo menos, iguales a los Pasivos
monetarios.

Si los Activos monetarios permanecen constantes, todo incremento de los Pasivos monetarios
beneficiará el valor de capital propio por el aumento de las ganancias o la disminución de las
perdidas por inflación. Por el contrario, si los Activos monetarios fueran superiores a los
Pasivos monetarios, la empresa debería seguir una política deliberada de cobertura contra la
inflación:

 Política de precios: cuando por razones de su operación, la empresa debe operar

en condiciones de exposición negativa (AM>PM), o cuando una operación
incremental creara exposición incremental negativa, entonces la pérdida por
inflación resultante deberá ser considerada en la fijación de precios como un costo
adicional y/o las alternativas de financiación de ventas respecto de los precios de
contado de la misma mercadería.
 Política de dividendos: resulta razonable distinguir entre utilidades aparentes y
reales cuando una empresa se desenvuelve en un contexto inflacionario. Si las
utilidades aparentes resultaran positivas pero las reales fueran negativas, en
términos de unidades monetarias homogéneas, la distribución de dividendos sobre
la base de las primeras significará que se esta retornando a los accionistas, no ya
parte del beneficio generado en el período, sino parte de su capital.
 Política de inventarios: existe una tendencia normal en épocas de inflación a
buscar protección en los inventarios, habitualmente mediante una sobreinversión,
muchas veces peligrosa. Si se analiza en términos de beneficios en moneda de
poder adquisitivo homogéneo, el exceso de stock, disminuye la rotación y el
retorno sobre la reinversión total. Si hay excedentes de fondos expuestos a la
inflación, la política cobra razonabilidad por estar evitando pérdidas por inflación

93
 al cambiar un activo monetario por otro no monetario. El riesgo es la
obsolescencia o pérdida de valor relativo de los bienes en stock.

El sistema de información económico-financiero de la empresa deberá tener en cuenta los

cambios ene el nivel general de precios si se pretende satisfacer el objetivo de maximizar el
valor presente del patrimonio neto de la empresa para sus accionistas. Esto supone evitar el
efecto denominado “ilusión monetaria”, que significa no considerar las diferencias entre
efectos reales y monetarios en la administración financiera de la empresa. Por ello, será
necesario usar cuidadosamente y readaptar los instrumentos de análisis concebidos
normalmente para una situación de estabilidad monetaria.

El riesgo por inflación aumenta en la medida que aumenta la variabilidad de la tasa y en

especial cuando el ritmo se acelera o desacelera rápidamente. La inflación afecta de manera
dispar a los diversos tipos de activos y fuentes de financiamiento. Esto dificulta fuertemente el
resultado de los análisis en la medida que dicho fenómeno de pueda ser aislado y tratado
específicamente. Todas las decisiones financieras se ven fuertemente condicionadas y aisladas
por la variable inflación.

9.3. Efectos de la inestabilidad monetaria en el capital de trabajo: efectivo, créditos por

venta, bienes de cambio y deudas comerciales.

Si una empresa está segura con respecto a su demanda de ventas en el futuro, de la

consecuente recuperación de las cuentas por cobrar y de su esquema de producción, podrá
hacer que su calendario de vencimiento de la deuda corresponda exactamente con el esquema
de flujos netos de efectivo futuros. Así, las utilidades se incrementaran al máximo, pues no
habrá que mantener niveles exagerados de activo circulante ni recurrir a un mayor
financiamiento a largo plazo que el que sea estrictamente necesario.

No obstante, cuando las ventas y los flujos de efectivo resultantes están expuestos a la
incertidumbre, la situación es diferente. Cuanto más amplia sea la dispersión de
probabilidades con respecto a los posibles flujos de efectivo, más amplio será el margen de
seguridad que querrán ofrecer los directores.

Por principio de cuentas, supongamos que una empresa no puede recurrir a préstamos a corto
plazo para cubrir la pérdida inesperada de efectivo. Por lo tanto, solo es capaz de ofrecer
cierto margen de seguridad incrementando el nivel de activo circulante o prolongando el
calendario de vencimientos de su financiamiento. Ambas acciones incluyen a la rentabilidad.
En el primer caso, los fondos se destinan a los activos de poca rentabilidad relativa. En el
segundo es posible que pague intereses sobre préstamos en momentos en que no requiera los
fondos.

En el caso particular de los créditos por ventas, es necesario recordar que se trata de una
partida monetaria, que generará para la empresa resultados negativos por la exposición a la
inflación. Será necesario recalcular todos los costos y beneficios, netos de los resultados que
genera la inestabilidad cambiaria. Hay que definir, por un lado, la estrategia para enfrentar la
inestabilidad y medir su impacto sobre la inversión en cuentas por cobrar, y por otro, los

94
costos fijos y variables, que tienden a crecer por las pérdidas por exposición a la pérdida del
poder adquisitivo de la moneda.

Los bienes de cambio constituyen activos no monetarios. Por lo tanto, la inversión que se haga
en ese rubro estará protegida contra los efectos de la inflación. El grado de cobertura
dependerá de la relación que exista entre la tasa de inflación y la tasa de incremento de los
precios de los productos que componen el stock o inventario bajo análisis.

En un proceso inflacionaria, y partiendo del supuesto de que los precios de los productos que
analizamos guardan relación razonable con la tasa de inflación, el mayor stock que pueda
hacerse es, desde el punto de vista de la protección contra la inflación, una buena decisión. Si
en las condiciones de inflación aumentamos el stock promedio determinado mediante el
modelo, nos estamos anticipando a los efectos de esta.

Es por esto que se introduce al análisis un nuevo elemento: el efecto inflacionario, que vendría
a jugar como una reducción del costo de mantenimiento. Sería una suerte de ganancia por
inflación que tendría la empresa por el hecho de anticipar la compra e invertir en un rubro que
esta protegido contra los efectos de la desvalorización monetaria, y cuyo precio está creciendo
en un nivel razonablemente aproximado al crecimiento de la tasa de inflación.

Pueden presentarse las siguientes situaciones:

 i>∅
Como se reduce el denominador, el valor del lote óptimo aumenta. Si la empresa tiene
menor costo de mantenimiento, tiende a comprar más.
 i<∅
En este supuesto el efecto inflacionario ya no juega como una disminución del costo
de mantenimiento. En realidad aquí el costo de mantenimiento se transforma en
ganancia por inflación, disminuida por el costo de mantenimiento del stock. Como la
diferencia es a favor de la tasa de inflación, a medida que aumenta el lote óptimo,
mayor será la utilidad por inflación. El máximo punto para Q es el total de la demanda
anual, en cuyo caso habría una sola compra en el año.
Como i - ∅ arroja un resultado negativo, el resultado de toda la expresión se convierte
en negativo, y dado que la raíz cuadrada de un número negativo no tiene solución en
el campo de los números reales, no podemos aplicar la fórmula.
Ante esta situación la decisión sería seguir comprando, aunque existen dos
restricciones:
- Financiera: podemos atender el sobrestock con recursos propios o ajenos. Si
nos endeudamos, aumenta el riesgo financiero y aumenta en consecuencia la
tasa de interés.
- Aumento del costo de mantenimiento cuando hay sobrestock: dependerá del
tipo de producto, de las condiciones de mercado, etc. La tasa de costo de
mantenimiento tiende a aumentar hasta que en un punto se iguala con ∅.

95
  i=∅
En este punto el costo de mantenimiento corregido es cero. No existe costo de
mantenimiento ni ganancia por inflación. El lote óptimo dependerá exclusivamente del
costo de ordenar, y como este costo es menos a medida que aumenta el lote óptimo,
tendremos que aumentar el stock. Como la expresión del denominador de Q se hace
cero, nos veríamos frente a la situación de que toda expresión bajo el signo radical
tiende a infinito. Es decir, que se tiende, en esta situación, a comprar más, pero existen
las mismas limitaciones en cuanto al aspecto financiero y al crecimiento del costo de
mantenimiento nombradas en el supuesto anterior.

Finalmente, las deudas comerciales constituyen partidas monetarias, pero a diferencia de las
nombradas anteriormente, estos son pasivos monetarios, y por tanto producen el efecto
contrario. El mantenimiento de cuentas de estas características produce para la empresa una
ganancia por exposición a la inflación.

9.4. Efectos de la inestabilidad monetaria en la evaluación de proyectos.

Lo que debe ser relevante en la evaluación de un proyecto son los flujos reales, en lugar de sus
valores nominales. En economías con inflación, en consecuencia, los flujos nominales deberán
convertirse a moneda constante, de tal manera que toda la información se exprese en término
de poder adquisitivo del período cero del proyecto, suponiendo que este representa el período
en que se evaluará económicamente.

La incorporación de la inflación como factor adicional a la evaluación de proyectos supone

procedimientos similares, cualquiera sea el criterio utilizado. Dicho procedimiento implica que
tanto la inversión inicial como el flujo de caja y la tasa de descuento deben ser homogéneos
entre si. Es decir, deben estar expresados en moneda constante de igual poder adquisitivo.
Para ellos, lo más simple es trabajar con los precios vigentes al momento de la evaluación.

Sin embargo, para que la ecuación se pueda utilizar correctamente, debe existir la condición
de que toda la inversión inicial tenga el carácter de no monetaria. Cuando la inversión inicial
está compuesta, total o parcialmente, por elementos monetarios, en cada período posterior a
la evaluación habrá una pérdida de valor por inflación, que deberá descontarse de los flujos de
efectivo en los períodos correspondientes.

9.5. Administración de la estructura de financiamiento en contextos inestables.

Cuestiones a tener en cuenta:

 La inflación deteriora el costo de las fuentes de financiamiento de terceros.

 La incorporación de deudas reducirá la tasa de costo medio ponderado del capital.
 Aumentan los riesgos y se acorta el horizonte de planeamiento.

¿Qué pasa con el presupuesto de capital cuando hay inflación o deflación?

96
Cuando hay mucha inflación o deflación la curva de demanda de fondos casi no varia, mientras
que la que si se corre es la de la oferta de fondos hacia la izquierda, y se hace inelástica.

La empresa en este tipo de contexto solamente invertirá en aquello imprescindible para

funcionar. El costo de capital aumenta sustancialmente y esto perjudica a los negocios de la
empresa. La dimensión óptima disminuye y se frenan abruptamente las inversiones.

La percepción de riesgos se dispara porque la inflación altera la unidad de medida básica de la

economía.

El manejo táctico del endeudamiento implica una serie de decisiones de especulación que
pueden mejorar sustancialmente el negocio.

Básicamente este manejo se lleva a cabo mediante el efecto palanca o Leverage (L). Este es un
efecto económico de multiplicación positiva o negativa de la rentabilidad del capital propio por
el uso de dosis crecientes de endeudamiento. Es un indicador contable que solo es aplicable si
los socios no perciben variaciones significativas de sus riesgos. Si los socios no están seguros o
desconfían en la administración no se podrá utilizar el efecto palanca.

 Si L > 1 la rentabilidad del Activo es mayor que i. Esto significa que la empresa está
bien endeudada y le conviene endeudarse más si se mantienen esos costos
financieros.
 Si L < 1 la rentabilidad del Activo es menor que i. La empresa está mal endeudada y
cuanto más crece el endeudamiento, más pierde la empresa. Se lo conoce como
hemorragia financiera porque se pone en peligro la vida de la empresa.
 Si L = 1 la rentabilidad del Activo es igual a i. La empresa ya está mal endeudada. Hay
algún negocio de mala renta con una elevada tasa de interés.

97
 CAPÍTULO 10: DECISIONES GLOBALES DE NEGOCIOS

10.1. Políticas de dividendos. Estrategias sustentables.

Los dividendos hacen referencia al reparto de efectivo o a los pagos que se entregan a los
accionistas, tomados de las utilidades de la empresa, sin importar el período en que hayan sido
generadas. Por lo tanto, la política de dividendos, implica la decisión de repartir sus utilidades o
de retenerlas para reinvertirlas en la empresa. El valor de las acciones comunes se calcula:

Si la empresa decide pagar más efectivo en forma de dividendos, aumentará incrementando

el precio de la acción. Sin embargo, al incrementarse el pago de dividendos en efectivo,
entonces habrá menos dinero disponible para reinvertir en la empresa, y la tasa esperada de
crecimiento futuro (g) disminuirá deprimiendo el precio de las acciones. Por lo tanto el cambio
de dividendos tendrá dos efectos opuestos; así la política óptima de dividendos de una
empresa es la que logra el equilibrio entre los dividendos actuales y el crecimiento futuro que
maximizará el precio de las acciones. Considerando que la meta de una empresa es maximizar
el patrimonio de los accionistas, la política de dividendos óptima será la que maximice el valor
de la empresa.

Hay quienes sostienen que la política de dividendos es irrelevante y que el valor de una
empresa debe determinarse por el poder básico de generación de utilidades y riesgo de la
misma, en cuyo caso el valor dependerá solo de los ingresos (efectivo) producidos y no de la
forma como se divida el ingreso entre dividendos y utilidades retenidas. En este sentido los
inversionistas estarían interesados solamente en los rendimientos totales que reciben y no si
los obtienen en forma de dividendos, ganancias de capital o ambas. Por lo tanto, si la teoría de
irrelevancia de los dividendos es correcta, entonces no existe una política de dividendos
óptima porque ésta no afecta al valor de la empresa.

Por otro lado quienes consideran que la política de dividendos es relevante, apoyan la teoría
de la relevancia de los dividendos, la cual señala que política de dividendos puede afectar el
valor de una empresa en razón de las preferencias de los inversionistas (ej: preferencias
afectadas por el efecto tributario)

Reacciones de inversionistas ante cambios en la política y fundamentos de políticas

particulares

 Contenido de la información o emisión de señales: teoría que señala que los

inversionistas consideran que los cambios en los dividendos son señales que envía la
gerencia en cuanto a sus pronósticos de utilidades, dado que los administradores no
aumentan los dividendos a no ser que anticipen utilidades más altas o al menos más
estables en el futuro para sostener los dividendos más altos.
 Efecto clientela: tendencia de una empresa a atraer inversionistas a fines a su política
de dividendos.

98
  Hipótesis del flujo de efectivo libre de costo: en igualdad de condiciones, las empresas
que pagan dividendos tomados de flujos de efectivo que no se pueden reinvertir en
proyectos que tienen un VAN positivo, llamados flujos de efectivo libres de costo,
tienen valores más altos que las empresas que retienen los flujos de efectivo libres.

Las política de dividendos que se observan en la práctica son:

1. Dividendos residuales: establece que la empresa sólo debe pagar dividendos cuando
las utilidades son superiores al monto que se necesita para financiar su presupuesto de
capital óptimo, es decir, las utilidades se deben aplicar para satisfacer las necesidades
de presupuesto de capital de la empresa antes de pagar dividendos.
Así para decidir la cantidad de utilidades que debe pagar como dividendo debe, 1)
determinar el presupuesto de capital óptimo del ejercicio y el monto de capital
necesario para financiarlo, 2) emplear las utilidades retenidas para suministrar el
componente de capital contable en la medida de lo posible, y 3) pagar dividendos sólo
si se dispone de más utilidades que las necesarias para apoyar el presupuesto de
capital óptimo.
Esto implica que los inversionistas prefieren que la empresa retenga y reinvierta
utilidades, en lugar de pagarlas como dividendos, si la tasa de rendimiento que puede
ganar sobre las utilidades reinvertidas es superior a la tasa que los inversionistas en
promedio, pueden obtener por sí mismos en otras inversiones de riesgo comparable.

2. Dividendos estables y predecibles: requiere que la empresa mantenga un dividendo en

dinero bastante estable de un año a otro, sin importar las utilidades. Se fundamenta
en la idea de que la política de pagos fluctuantes conduce a más incertidumbre y por
ello a un r más alto y a un precio más bajo para las acciones, que el que se produciría
con una política estable. Además muchos accionistas utilizan los dividendos para
consumo actual, y tendrían problemas y gastos si tuvieran que vender parte de sus
acciones para obtener efectivo si la empresa redujera los dividendos.

3. Razón constante de pago de dividendos: la empresa pagará el mismo porcentaje de

utilidades en forma de dividendos cada año, pero dado que las utilidades fluctúan, el
monto de los dividendos variará. Esta mayor incertidumbre sobre los dividendos
esperado cada año puede aumentar r y disminuir el precio de las acciones.

4. Dividendos regulares bajos más dividendos extras: la empresa pagará un dividendo

bajo regular cada año y lo complementará con un dividendo extra (bono) los años en
que se generen utilidades por encima de lo normal. Esta política otorga flexibilidad a la
empresa, pero los inversionistas al menos pueden contar con recibir un dividendo
mínimo. Así si las utilidades de la empresa y los flujos de efectivo son muy volátiles,
esta política puede ser la mejor opción.

Factores que influyen en las decisiones de la empresa en cuanto a la política de dividendos

99
Algunos de los factores que limitan el monto de los dividendos que se pueden pagar cada año
son las restricciones contenidas en los contratos de deuda de la empresa, el monto de efectivo
disponible para pagar dividendos y las utilidades retenidas de la empresa.

En términos generales, cuantas más oportunidades de inversiones buenas tenga una empresa,
tanto menor será la razón de sus utilidades pagadas como dividendos.

Una empresa que se preocupa por la desconcentración de la propiedad por lo general se

inclina por retener las utilidades en lugar de emitir nuevas acciones comunes para financiar
inversiones.

Las empresas que afrontan costos de flotación altos (emisión) por lo general prefieren emplear
las utilidades retenidas en lugar de emitir nuevas acciones para financiar las necesidades de
presupuesto de capital.

10.2. Presupuesto de capitales.

Este presupuesto determinará el tamaño o dimensión de una empresa. Ocupa todos los
conceptos de la materia para poder tomar decisiones de negocios.

Para elaborarlo es necesario, en primer lugar, determinar el mix óptimo de financiación. Luego
se determinará la oferta de fondos, respectando la estructura óptima de financiación. Por
último determinamos la demanda de fondos que requiere la empresa para sus inversiones
hundidas como las nuevas, ordenándolas en una tabla de rendimientos marginales
decrecientes, en base a la TIR.

Incorporación del riesgo e incertidumbre

Hasta este punto se ha supuesto que los proyectos por evaluar tienen el mismo riesgo que los
que la empresa posee.

El riesgo es una situación donde la información es de naturaleza aleatoria. Se asocia una

estrategia a un conjunto de resultados posibles que tienen asignada una probabilidad. Así el
riesgo (diversificable y no diversificable) de un proyecto es entendido como la variabilidad de
los futuros rendimientos de una inversión en torno de su valor esperado, una mayor
variabilidad será indicativa de una inversión más riesgosa; por lo que es conveniente medir el
riesgo con mayor precisión.

La incertidumbre por su parte es una situación donde los posibles resultados de una estrategia
no son conocidos y sus probabilidades no son cuantificables.

Las causas de ambos se deben a la inexistencia de datos históricos, baja cobertura y poca
confiabilidad de datos estadísticos, cambios en la economía nacional y mundial, cambios en
las políticas del país, análisis e interpretaciones erróneas de la información disponible,
obsolescencia, situación política, y catástrofes naturales o climáticas.

Existen tres tipos de riesgos diferentes:

1. Individual: es el riesgo que exhibe cuando se evalúa solo y no como si fuera parte de
una combinación o portafolio de activos

100
 2. Corporativo o interno de la empresa: efecto que tiene un proyecto sobre el riesgo total
de la empresa, sin considerar qué componente de riesgo (sistemático o asistemático),
resulte afectado.
3. Beta o de mercado: evaluado desde el punto de vista de un accionista que maneja un
portafolio bien diversificado. No eliminable por diversificación.

Medición del riesgo total

La desviación estándar indica la variabilidad de un conjunto de resultados, variabilidad medida

respecto a un valor promedio ( ) ponderado por la probabilidad.

Ax = flujo de fondos de posibilidad x.

Px = probabilidad de ocurrencia.

El coeficiente de variación es una medida estandarizada del riesgo por unidad de rendimiento.
Se calcula al dividir la desviación estándar y el rendimiento esperado. Es muy útil cuando se
consideran inversiones con diferentes tasas de rendimiento y niveles de riesgo.

Para evaluar el riesgo individual de un proyecto se utilizan tres técnicas:

 Análisis de sensibilidad: muestra exactamente cuánto cambiará el VAN en respuesta

un cambio determinado en una variable de entrada, si todo lo demás permanece
constante. Se parte de un caso base cuyo desarrollo está en función de los valores
esperados de cada entrada. Después cada variable se cambia por puntos porcentuales
específicos por encima y por debajo del valor esperado, y todo lo demás se mantiene
constante, luego se calcula un VAN nuevo para cada uno de estos valores. Por último,
el conjunto de los VAN se diagrama frente a la variable que se cambió. De las gráficas
se podrá observar que cuanto más inclinada es la pendiente más sensible será el VAN a
un cambio en la variable.

 Análisis del escenario: examina la sensibilidad del VAN y el intervalo probable de

valores variables. El analista financiero pide a los gerentes de operaciones que elijan
un conjunto malo de circunstancias y otro bueno. Los VAN en condiciones buenas y
malas se calculan y se comparan contra el VAN del caso base, a los cuales se les asigna
una cierta probabilidad de ocurrencia.

 Arboles de decisiones: técnica gráfica que permite representar y analizar una serie de
decisiones futuras secuenciales a través del tiempo

 Simulación de Monte Carlo: los eventos futuros probables se simulan en una

computadora que genera una distribución de probabilidad para indicar los resultados
más probables. No obstante es limitado porque solo considera algunos resultados
discretos del proyecto.

101
10.3. Gestión de cartera de inversiones.

El portafolio es una combinación de activos. Por lo tanto desde el punto de vista del
inversionista, el hecho de que una acción en particular suba o baje no es muy importante. Lo
que es importante es el rendimiento y el riesgo de su portafolio. Así, las características de
riesgo y rendimiento de una inversión no se deben evaluar de manera aislada, más bien, el
riesgo y el rendimiento de un título individual se deben analizar en términos de su afectación al
riesgo y rendimiento del portafolio que lo contiene.

El rendimiento esperado de un portafolio, es el promedio ponderado de los rendimientos

esperados sobre las acciones individuales del portafolio, y cada ponderación es una porción del
portafolio total invertido en cada acción.

Por su parte el riesgo de un portafolio por lo general es menor que el promedio ponderado de
las desviaciones estándar de las acciones individuales. Es posible combinar dos acciones que
por sí mismas son muy riesgosas según sus desviaciones estándar y formar un portafolio
completamente libre de riesgo. La razón de ello es que los rendimientos de dichas acciones se
mueven en direcciones opuestas, es decir tienen un coeficiente de correlación igual a -1 que
eliminan el riesgo diversificable. De esta forma conforme aumente la cantidad de acciones, el
riesgo del portafolio se reducirá en función al grado de correlación; cuanto menor sea la
correlación positiva entre las acciones incluidas en un portafolio, más bajo será el riesgo total.

10.4. Derivados, coberturas y gestión de riesgos.

Contratos utilizados como inversión o cobertura para riesgos cuyo precio depende o “se
deriva” de la cotización de otro activo denominado “activo subyacente”. Las condiciones de la
compraventa se acuerdan al momento de la concertación de la misma, pero la liquidación se
realiza en una fecha futura predeterminada en el contrato.

El activo subyacente puede ser un instrumento financiero tales como Acciones, Bonos,
Monedas, Índices, Tasa de Interés, Riesgo Crediticio; o bien no financiero vinculado a la
economía real: Metales, Cereales, Energéticos, entre otros.

Herramienta de cobertura: cubrir el riesgo de un movimiento adverso en el precio del activo

subyacente del contrato. (Productor de Soja y Empresa Aceitera).

Instrumento de inversión: obtener beneficios de la evolución futura del precio del activo
subyacente del contrato. (Inversor no vinculado a la actividad sojera).

Herramienta de arbitraje: obtener ganancias a partir de la diferencia de precios entre la

cotización de contado del activo subyacente y su correspondiente contrato de futuro y/o
opción, lo cual dependerá a su vez de la tasa de interés vigente en el sistema financiero. Se
busca una ganancia sin correr riesgo, por medio de operaciones simultáneas de compraventa
de un activo en diferentes mercados (venta u$s contado y compra u$s futuro).

Tipos de derivados

- Futuros

102
Contratos a futuro donde se adquiere hoy la obligación de vender o comprar un bien o activo
financiero en una fecha futura en cantidades y precios predefinidos. Son negociados en el
mercado de capitales por lo que gozan de liquidez e implica que sean contratos estándares no
ajustables completamente a las necesidades del agente, la única variable no estandarizada es
el precio. Existe una entidad que garantiza las operaciones. El mercado pide un porcentaje de
cobertura que puede retirarse cuando termina la operación.

- Forwards

Contrato a futuro hecho a medida (no estandarizado) en el cual las partes mediante una
negociación directa se comprometen a realizar una transacción en una fecha futura con un
precio determinado al concertar la operación. No implican un desembolso inicial y tampoco
poseen un mercado secundario por lo que carecen de liquidez. No hay posibilidad de
abandonar el contrato antes de su vencimiento sin el consentimiento de la contraparte, de
forma que las partes garantizan el contrato (Riesgo de incumplimiento de la contraparte).

- Opciones

103
Tipo de contrato derivado que otorga al comprador o “titular de la opción” el derecho, pero
no la obligación, a comprar o vender una cantidad específica del activo subyacente a un precio
predeterminado, llamado precio de ejercicio, en cualquier momento y hasta la fecha de la
opción, a cambio de una prima que se paga al emisor de la opción.

 Opciones americanas: el comprador puede ejercer su derecho en cualquier momento y

hasta la fecha de vencimiento.

 Opciones europeas: el derecho puede ser ejercido sólo el día de vencimiento del
contrato

 Opciones de compra o calls:

 El comprador de una opción call compra el derecho a comprar un activo

subyacente, a un determinado precio (precio de ejercicio), en una fecha de
vencimiento a cambio del pago de una prima.

 El vendedor del contrato de opción call adquiere la obligación de vender el

activo subyacente, al precio de ejercicio establecido, en la fecha de
vencimiento pactada a cambio del cobro de la prima

 Opciones de venta o puts:

 El comprador de una opción put compra un derecho a vender un activo

subyacente, a un determinado precio (precio de ejercicio), en una fecha de
vencimiento a cambio del pago de una prima.

 El vendedor del contrato de opción put adquiere la obligación de comprar el

activo subyacente, al precio de ejercicio establecido, en la fecha de
vencimiento a cambio del cobro de la prima.

- Swaps

Acuerdo entre partes para intercambiar pagos periódicos calculados en base a una tasa y un
capital nominal mutuamente acordado con el fin de limitar sus riesgos financieros

 De divisas: transforma la deuda en otra moneda distinta de la de la deuda. El

intermediario paga la diferencia.

 De tasa de interés: permutación de una deuda con tasa de interés variable por una que
tenga tasa de interés fija.

104