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LECTURA DE REFRESCO • 2019 • NIVEL II
Finanzas corporativas
Estructura capital
por Raj Aggarwal, PhD, CFA, Pamela Peterson Drake, PhD, CFA,
Adam Kobor, PhD, CFA y Gregory Noronha, PhD, CFA
Raj Aggarwal, PhD, CFA (EE. UU.). Pamela Peterson Drake, PhD, CFA, está en la Universidad James Madison
(EE. UU.). Adam Kobor, PhD, CFA, está en la Universidad de Nueva York (EE. UU.). Gregory Noronha, PhD,
CFA, está en la Universidad de Washington, Tacoma (EE. UU.).
LOS RESULTADOS DEL APRENDIZAJE
Dominio El candidato debe ser capaz de:
a.explicar las proposiciones de Modigliani-Miller sobre el capital

estructura, incluidos los efectos del apalancamiento, los impuestos, las dificultades
financieras, los costos de agencia y la información asimétrica en un
el costo de capital de la empresa, el costo de capital y la estructura de

capital óptima;
b.describir la estructura de capital objetivo y explicar por qué la estructura de

capital real de una empresa puede fluctuar en torno a su objetivo;
C.describe el papel de las calificaciones de deuda en la política de estructura de capital;
d.explicar los factores que un analista debe considerar al evaluar el efecto de la

política de estructura de capital en la valoración;
y.Describe las diferencias internacionales en el uso de los

apalancamiento, factores que explican estas diferencias e implicaciones de
estas diferencias para el análisis de inversión.
INTRODUCCIÓN
La decisión más importante que toma una empresa en su búsqueda de maximizar su valor
1
suele ser la decisión sobre qué productos fabricar y/o qué servicios ofrecer. La decisión sobre
cómo financiar las inversiones (por ejemplo, en fábricas y equipos), la llamada decisión de
estructura de capital, a menudo se considera menos importante, incluso secundaria. Como
veremos en esta lectura, la importancia de la decisión de estructura de capital depende de los
supuestos que se hagan sobre los mercados de capital y los agentes que operan en él.
Bajo el conjunto de supuestos más restrictivo, la decisión de la estructura de capital, la elección
entre cuánta deuda y cuánto capital utiliza una empresa para financiar sus inversiones, es
irrelevante. Es decir, cualquier nivel de deuda es tan bueno como cualquier otro, y la decisión de
estructura de capital no solo es secundaria, es irrelevante. Sin embargo, como algunos de
© 2010 Instituto CFA. Reservados todos los derechos.

2 Lectura de actualizaciónÿEstructura capital
los supuestos subyacentes se relajan, la elección de cuánta deuda tener en la estructura de capital se vuelve significativa.
Bajo un conjunto particular de supuestos, incluso es posible tener un nivel óptimo de deuda en la estructura de capital; es
decir, un nivel de deuda en el que se maximiza el valor de la empresa.
La lectura está organizada de la siguiente manera: en la Sección 2 presentamos la decisión de estructura de capital y discutimos los
supuestos y teorías que conducen a estructuras de capital alternativas. En la Sección 3 presentamos cuestiones prácticas importantes
para el analista, como el papel de las calificaciones de deuda en la decisión de estructura de capital y las diferencias internacionales en las
políticas de estructura de capital. La sección final resume la lectura.
2 LA DECISIÓN DE ESTRUCTURA DE CAPITAL
de una empresaestructura capitales la combinación de deuda y capital que la empresa utiliza para financiar su negocio. El objetivo de la
tumiL
sistema
METRO op
Nuevo
decisión de la estructura de capital de una empresa es determinar el apalancamiento financiero o la estructura de capital que maximiza el
valor de la empresa al minimizar el costo promedio ponderado del capital. Elcosto promedio ponderado de capital(WACC) viene dado
por el promedio ponderado de los costos marginales de financiamiento para cada tipo de financiamiento utilizado. Para una empresa con
deuda y capital en su estructura de capital para la cual el gasto por intereses es deducible de impuestos a una tasa t, el WACC, que
denotaremos como rwacc es ÿ ÿDÿ ( ÿ ÿV
r wun cc =
ÿ
r
d
1
mi) +
tú
ÿÿ
ÿ ÿVÿ
ÿ
rmi
donde rd es el costo marginal de la deuda antes de impuestos, re es el costo marginal del capital y t es la tasa impositiva
marginal.1 Las variables D y E denotan el valor de mercado de la deuda y el capital en circulación de los accionistas,
respectivamente, y el valor de la empresa está dado por V = D + E. Notará que los costos de deuda y capital del capital y la tasa
impositiva se entienden como tasas “marginales”. Por lo tanto, el costo total del capital es también un costo marginal: lo que
le cuesta a la empresa obtener capital adicional utilizando la combinación específica de deuda y capital. Además, este es el
(1)
costo actual: lo que le costaría a la empresa hoy. Lo que costó en el pasado no es relevante. Por lo tanto, el costo del capital, el
costo de la deuda y la tasa impositiva que usamos en el resto de esta lectura son marginales: el costo o la tasa impositiva del
capital adicional.
En la siguiente sección, primero consideramos la relación teórica entre el apalancamiento y el valor de una empresa. Luego
examinamos la relación práctica entre el apalancamiento y el valor de la empresa con la misma profundidad.
2.1 Propuesta I sin Impuestos: Irrelevancia de la Estructura de Capital

En un artículo ahora clásico, los economistas ganadores del Premio Nobel Franco Modigliani y Merton Miller argumentaron la
importante teoría de que, dadas ciertas suposiciones, la elección de la estructura de capital de una empresa no afecta su valor.2 Las
suposiciones se relacionan con las expectativas y los mercados:
1Los inversores acuerdan los flujos de efectivo esperados de una inversión determinada. Este
significa que todos los inversores tienen las mismas expectativas con respecto a los flujos de efectivo de una inversión en
bonos o acciones. En otras palabras, las expectativas son homogéneas.
1Para simplificar, esta discusión ignora las acciones

preferentes. 2Modigliani y Miller (1958).
La decisión de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros 3
2Los bonos y las acciones se negocian enmercados de capitales perfectos.Esto significa que
no hay costos de transacción, ni impuestos, ni costos de quiebra, y todos tienen la misma
información. En un mercado de capitales perfecto, dos inversiones cualesquiera con flujos de
efectivo y riesgos idénticos deben negociarse por el mismo precio.
3Los inversores pueden pedir prestado y prestar a la tasa libre de riesgo.
4No hay gastos de agencia. Esto significa que los gerentes siempre actúan para maximizar
riqueza de los accionistas.
5La decisión de financiación y la decisión de inversión son independientes entre sí.

otro. Esto significa que la utilidad de operación no se ve afectada por cambios en la estructura de
capital.
Muchas de estas suposiciones no son realistas y examinaremos las consecuencias de relajar algunas de
ellas más adelante en esta sección. El punto importante es que Modigliani y Miller proporcionaron una base
para pensar sobre la estructura de capital y el punto de partida para el análisis. Considere el capital de una
empresa como un pastel: cada porción representa la cantidad del capital total proporcionada por un tipo
específico de capital, por ejemplo, por capital común.
Uno puede dividirlo de varias maneras, pero el tamaño del pastel sigue siendo el mismo.
Decir que el pastel sigue siendo del mismo tamaño es equivalente a decir que el valor
actual de los flujos de efectivo para la empresa sigue siendo el mismo. Esto solo puede
suceder si se espera que el flujo de efectivo futuro siga siendo el mismo y el riesgo de
ese flujo de efectivo, tal como se refleja en el costo del capital, sigue siendo el mismo.
Modigliani y Miller prueban que bajo estas condiciones, y dados sus supuestos, cambiar
la estructura de capital (es decir, cómo se reparte el pastel) no afecta el valor. En otras
palabras, en un mercado de capitales perfecto con préstamos y empréstitos libres de
riesgo y con decisiones de inversión y financiación independientes entre sí, los
inversores pueden crear la estructura de capital que prefieran individualmente para la
empresa tomando prestado y prestando por cuenta propia.
Suponga que una empresa tiene una estructura de capital que consiste en 50 por ciento de deuda
y 50 por ciento de capital y que un inversor preferiría que la estructura de capital de la empresa fuera
70 por ciento de deuda y 30 por ciento de capital. El inversionista utiliza el dinero prestado para
financiar sus compras de acciones, de modo que la propiedad de los activos de la empresa refleje
efectivamente el financiamiento de deuda preferido del 70 por ciento. En la medida en que esta
estructura de capital cambiante no tenga ningún efecto sobre los flujos de efectivo operativos
esperados de la empresa, la decisión sobre la estructura de capital no tendrá ningún impacto en el
valor de la empresa. Modigliani y Miller usan el concepto de arbitraje para demostrar su punto: si el
valor de una empresa sin apalancamiento, es decir, una empresa sin ninguna deuda, no es igual al de
una empresa apalancada, los inversores podrían obtener una ganancia del arbitraje.
La importancia de la teoría de Modigliani y Miller es que demuestra que los gerentes no pueden
crear valor simplemente cambiando la estructura de capital de la empresa.
Considere por qué esto podría ser cierto. Las ganancias operativas de una empresa están disponibles para
los proveedores de su capital. En una empresa de capital total (es decir, una empresa sin deuda), todas las
ganancias operativas están disponibles para los accionistas y el valor de la empresa es el valor actual de
estas ganancias operativas. Si, por el contrario, una empresa se financia parcialmente con deuda, estas
ganancias operativas se dividen entre los proveedores de capital: los accionistas y los acreedores. Bajo el
equilibrio del mercado, la suma de los valores de la deuda y el capital en tal caso debería ser igual al valor
de la empresa de capital total. En otras palabras, el valor de una empresa está determinado únicamente
por sus flujos de efectivo, no por la dependencia relativa de la deuda y el capital social.
Este principio no cambia el hecho de los riesgos relativos de apalancamiento para los tenedores de deuda
frente a los tenedores de acciones. Agregar apalancamiento aumenta el riesgo que enfrentan los accionistas. En
tal caso, los accionistas buscan una compensación por este riesgo adicional exigiendo una
mayor rendimiento. De hecho, en equilibrio, el aumento en los rendimientos de las acciones se compensa
exactamente con aumentos en el riesgo y el aumento asociado en la tasa de rendimiento requerida sobre
3 equidad, para que no haya cambio en el valor de la empresa.
Modigliani y Miller (MM) ilustraron por primera vez la propuesta de irrelevancia de la
estructura de capital bajo la condición de no impuestos:
MM Propuesta I:
El valor de mercado de una empresa no se ve afectado por la estructura de capital de la
compañía.
En otras palabras, el valor de la empresa apalancado (VL) es igual al valor desapalancado (VU), o VL
= VU. Una implicación crucial de la Proposición I de MM es que la ponderación
el costo promedio de capital para una empresa en el caso de no pagar impuestos no se ve afectado por su estructura de capital.
Para entender esta proposición, podemos pensar en dos empresas con el mismo
flujos de efectivo esperados, perpetuos e incertidumbre y, por lo tanto, la misma tasa de descuento aplicada
para valorar estos flujos de efectivo. Incluso si las empresas tienen diferentes estructuras de capital, estas
tumiL
MET
op
nordes
sistema
METRO
dos empresas deben tener el mismo valor presente utilizando modelos de flujo de caja descontados. Si los
cambios en la estructura de capital tuvieran algún efecto sobre el valor de una empresa, existiría una
oportunidad de arbitraje para obtener beneficios sin riesgo.
En un mercado perfecto, los inversores pueden sustituir el apalancamiento de una empresa por su propio
apalancamiento tomando prestado o prestando cantidades apropiadas además de poseer acciones de la
empresa. Debido a que este proceso no tiene costo para los inversionistas (suponemos mercados perfectos), el
apalancamiento financiero de una empresa no debería tener impacto en su valor.
Por lo tanto, la estructura de capital de una empresa es irrelevante en mercados perfectos (que no asumen impuestos).
2.2 Proposición II sin impuestos: mayor apalancamiento

financiero eleva el costo de la equidad
La segunda proposición de Modigliani y Miller se centra en el costo de capital de la
compañía:
MM Proposición II:
El costo del capital es una función lineal de la relación deuda/capital de la empresa.
Suponiendo que las dificultades financieras no tengan costos y que los tenedores de deuda tengan
derecho previo a los activos e ingresos en relación con los tenedores de acciones, el costo de la deuda es
menor que el costo de las acciones. De acuerdo con esta proposición, a medida que la empresa aumenta
su uso de financiamiento de deuda, el costo del capital aumenta. Sabemos por la Proposición I de MM que
el valor de la empresa no cambia y el costo promedio ponderado del capital permanece constante si la
empresa cambia su estructura de capital. Lo que la Proposición II significa entonces es que el costo del
capital aumenta de tal manera que compensa exactamente el mayor uso de deuda más barata para
mantener un WACC constante.
El riesgo del patrimonio depende de dos factores: el riesgo de las operaciones de la
empresa (riesgo de negocio) y el grado de apalancamiento financiero (riesgo financiero).
El riesgo comercial determina el costo del capital, mientras que la estructura de capital determina el riesgo financiero.
El costo de capital promedio ponderado, o rwacc, ignorando los impuestos, es
r = r (2)
wa cc
dv rd
ÿÿÿ ÿÿÿ + ÿÿÿ ÿÿÿ VE y
3Como punto final, en ausencia de impuestos, el resultado de la irrelevancia de la estructura de capital de MM se mantiene ya sea que se suponga que la deuda
está libre de riesgo (como MM asumió en su artículo de 1958) o riesgosa, siempre que no haya costos de quiebra.
dónde
rwacc = el costo de capital promedio ponderado de la empresa

rd = el costo marginal antes de impuestos del capital de deuda, y es igual al costo después de impuestos
costo marginal de la deuda porque no hay impuestos por supuesto

re = el costo marginal del capital social
D = el valor de mercado de la deuda
E = el valor de mercado de las acciones
V = el valor de la empresa, que es igual a D + E
Definamos r0 como el costo de capital para una empresa financiada solo por capital (una "empresa de capital
único"). Entonces, por la Proposición I de MM, rwacc = r0, entonces
rwa cc= d rr0 (3)

V=
y
ÿÿdÿvÿÿrÿ + ÿÿÿ ÿmiÿÿ
Recordando que D + E = V y usando esto para sustituir a V, podemos reorganizar la

Ecuación 3 para resolver el costo de capital:
re= +r00 () ÿd (4)

rr DE
La ecuación 4 es la expresión precisa del costo de capital en la Proposición II de MM. Como se muestra
en la Ecuación 4, el costo del capital es una función lineal de la relación deuda/capital (D/ E) con la
intersección igual a r0 y el coeficiente de pendiente igual a la cantidad positiva (r0 – rd). Sabemos que ( r0 –
rd) es positivo porque el costo del capital debe ser una función creciente de la relación deuda/capital para
que el WACC no cambie a medida que aumenta el uso de la deuda en el financiamiento, como lo requiere la
Proposición I. Por lo tanto, como la deuda/equidad
aumenta la relación, el costo del capital social también aumenta. Consulte el Anexo 1 más adelante en esta
sección.
Considere el ejemplo de Leverkin Company, que actualmente tiene una estructura de

capital de capital total. Leverkin tiene una utilidad operativa esperada de $5,000 y un costo de
capital, que también es su WACC, del 10 por ciento. Adoptando una práctica común,
representamos la utilidad operativa por utilidades antes de intereses e impuestos, EBIT. Para
simplificar, supondremos que el EBIT y otros flujos de efectivo son perpetuos. Supongamos
que Leverkin planea emitir $15 000 en deuda a un costo del 5 por ciento en
para recomprar $15,000 de su capital social.
Como no hay impuestos y el EBIT es una perpetuidad, podemos calcular el valor
del Leverkin de acciones como el valor presente de sus flujos de efectivo esperados:
= EBIT $5 =,000
V = $50,000
rwacc 0,.1 0
Según la Proposición I de MM, debido a que VL = VU, el valor de Leverkin sigue siendo el
mismo, ya sea que se financie con capital propio o tenga una deuda de $15,000. Cuando emite la
deuda, Leverkin paga un cargo de interés del 5% sobre esta deuda. Es decir, el pago de intereses
de Leverkin es 0,05 ($15 000) = $750.
Por la Proposición II de MM, el costo del capital de Leverkin cuando tiene una deuda de $15,000 y
$50,000 – $15,000 = $35,000 de capital es
$15,000 )
re= +.0 10 0(.10ÿ0 05. 0.12143=12 143 . %
ÿ
$35,000
El valor de Leverkin con una deuda de $15 000 en su estructura de capital debe ser igual a la suma
del valor presente de los flujos de efectivo para los tenedores de deuda y de capital. Con una deuda de
$15 000, Leverkin realiza un pago de intereses de $750 a los tenedores de deuda, dejando $5 000 – $750
= $4 250 para los accionistas.
$750 $4,250
enfermedad venérea= +mi= +0 12143 = $5$0$,,01050,0+00 34,999.59 ÿ
,
0.0 5 .
Es sencillo demostrar que el valor de Leverkin se mantiene en $ 50,000 en cualquier nivel de
deuda. 4 También podemos confirmar, usando la Ecuación 3, que el WACC de Leverkin con la
nueva estructura de capital se mantiene en 10% como lo requiere la Propuesta I:
$15,000 $35,000
0.0 5 0.12143 = = 0 1. % 0 10
rwacc=ÿÿÿ$50,000 ÿÿÿ
$50,000
+ ÿÿÿ ÿÿÿ
Así como podemos expresar la beta de cualquier cartera de inversiones como un promedio ponderado
del valor de mercado de las betas de las inversiones en esa cartera, podemos expresar el riesgo sistemático
5
tumi
NL
sistema op
METRO
In de cada una de las fuentes de capital de una empresa de manera similar.
manera. En otras palabras, podemos representar el riesgo sistemático de los activos de la
toda la empresa como promedio ponderado del riesgo sistemático de la deuda y el patrimonio de la empresa:
dónde
ÿa
a
yarda
= ÿÿÿDÿÿVÿ + ÿÿÿ ÿÿÿ VE

ÿ y
es el riesgo sistemático del activo, obeta de activos,ÿ d es la beta de la deuda, y ÿ

ÿ es la beta de las acciones. La beta del activo representa la cantidad de riesgo de los activos que no es
diversificable (no se puede eliminar manteniendo esos activos como parte de una cartera grande y bien
diversificada).
Según Modigliani y Miller, el costo de capital de la empresa no depende de su estructura de capital
sino que está determinado por el riesgo comercial de la empresa. Por otro lado, a medida que aumenta el
nivel de endeudamiento, aumenta el riesgo de que la empresa incumpla con su deuda. Estos costos son
asumidos por los accionistas. Entonces, a medida que aumenta el uso proporcional de la deuda, la beta de
las acciones, ÿ también sube. Al reordenar la fórmula de ÿ resolver para ÿ obtenemos
y, y,
(5)
a
a
y
ÿ ÿ = + a( ÿ
y
)ÿÿ
a (6)
ÿÿÿ d DE
ÿÿ ÿ
En la siguiente sección, analizamos la decisión de utilizar el financiamiento de la deuda dados los impuestos y las
imperfecciones del mercado que se encuentran en el mundo real.
2.3 Impuestos, Costo de Capital y Valor de la Empresa

Los impuestos son la primera consideración práctica para modificar los resultados de las propuestas de
MM. En la discusión a continuación, presentaremos las Proposiciones I y II de MM con impuestos.
Debido a que el interés pagado es deducible de los ingresos a efectos fiscales en la mayoría de los países, el
uso de la deuda proporciona un escudo fiscal que se traduce en ahorros que mejoran el valor de una empresa. De
hecho, ignorando otras realidades prácticas de los costos de las dificultades financieras y la quiebra, el valor de la
empresa aumenta con el aumento de los niveles de deuda. En efecto, al hacer que los costos de los intereses sean
deducibles de los impuestos sobre la renta, el gobierno subsidia el uso de la deuda de las empresas. El costo real
de la deuda se reduce por el nivel del beneficio fiscal de la empresa:
Costo de la deuda después de impuestos = Costo de la deuda antes de impuestos × (1 – Tasa impositiva marginal)
4Tenga en cuenta que esta afirmación es cierta incluso con un financiamiento de deuda del 100 por ciento porque, en ese caso, los tenedores de la
deuda son efectivamente los propietarios de la empresa (accionistas).
5Hamada (1972).
Modigliani y Miller muestran que, en presencia de impuestos corporativos, la empresa con deuda 6 El valor de es mayor que el de
la empresa de capital total por un monto igual a la tasa impositiva multiplicada por el valor de la deuda. Es decir, la Proposición I de MM
con impuestos corporativos es: VL = VU + tD
(7)
donde t es la tasa impositiva marginal. El término tD a menudo se conoce como el escudo fiscal de la deuda.
Al introducir el impuesto corporativo, ajustamos el costo de capital promedio ponderado para
- mula para reflejar el impacto del beneficio fiscal:
rwa cc = d 1 r (8)
dv
tú
y
ÿÿÿ ÿÿÿr( ÿV
) ÿ + ÿÿÿ ÿÿmi
Debido a que por la Proposición I con impuestos el valor de una empresa con deuda es mayor
que el de la misma empresa sin deuda, para el mismo nivel de utilidad de operación, debe seguirse
que el WACC para la empresa con deuda debe ser menor que el de la empresa de capital total. Si
continuamos definiendo r0 como el costo de capital para una empresa de capital total, MM
muestra que el costo de capital para la misma empresa con deuda es:
re= +r00 ( rr ) ÿd(1 ÿ) (9)

t SD
7 Esta es la Proposición II de MM cuando hay impuestos corporativos. Note que el

La diferencia entre la Ecuación 9 y la Proposición II de MM en el caso de exención de impuestos
(Ecuación 4) es la presencia del término (1 – t). Cuando t no es cero, el término (1 – t) es menor que 1 y
8
sirve para reducir el costo del capital apalancado en comparación con el caso sin impuestos. Es decir,
el costo del capital aumenta a medida que la empresa aumenta la cantidad de deuda en su estructura
de capital, pero el costo del capital no aumenta tan rápido como lo hace en el caso sin impuestos. De
manera equivalente, el coeficiente de pendiente es ( r0 – rd)(1 – t), que es menor que el coeficiente de
pendiente ( r0 – rd) en el caso de que no haya impuestos. Como consecuencia, el WACC de la empresa
apalancada cae a medida que aumenta la deuda y aumenta el valor general de la empresa. Por lo
tanto, si se consideran los impuestos pero no los problemas financieros y los costos de quiebra, el
financiamiento de la deuda es muy ventajoso y, en el extremo, una empresa'
Volvamos al ejemplo de Leverkin Company, que actualmente es todo capital, tiene un EBIT
de $ 5,000 y un WACC, que también es su costo de capital, del 10%. Como antes, Leverkin
planea emitir $15,000 de deuda para recomprar una cantidad equivalente de acciones. Ahora,
sin embargo, Leverkin paga impuestos corporativos a una tasa del 25%.
Debido a que Leverkin debe pagar impuestos, el flujo de efectivo después de impuestos disponible para sus
accionistas son las ganancias antes de impuestos, EBT, multiplicado por (1 – t) o EBT (1 – t). EBT(1 – t) es lo mismo
aquí que EBIT(1 – t) porque I = 0. Si continuamos asumiendo flujos de efectivo perpetuos, el valor de Leverkin de
capital total o sin apalancamiento es:
EBT(1) ÿ $5,000(1 0 25. )

=
ÿ
VO=
tú
= $37,500
WACC 0 .1 0
Tenga en cuenta que el valor de Leverkin cuando hay impuestos corporativos es menor que su valor en el caso de
no impuestos. Esto se debe simplemente a que un nuevo reclamante de los flujos de efectivo de Leverkin, el
gobierno a través de su capacidad para imponer impuestos, ha entrado en escena.
6Seguimos asumiendo que no hay impuestos personales.

7La derivación de la Ecuación 9 se puede encontrar en textos más avanzados. Véase, por ejemplo, Copeland, Weston y
Shastri (2005).
8Apalancado y apalancado como se usa en la discusión de la estructura de capital son sinónimos. Ambos términos son de uso común.
Veamos ahora qué sucede con el valor de Leverkin cuando emite $15,000 en deuda y recompra acciones. De
acuerdo con la Proposición I de MM, cuando existen impuestos corporativos, es decir, Ecuación 7, VL = VU + tD =
$37,500 +
0.25 ($15,000) = $41,250
Debido a que el valor de la deuda es $15,000, el valor del capital (después de la recompra) debe ser ($41,250 –
$15,000) = $26,250. De acuerdo con la Proposición II de MM con impuestos corporativos (Ecuación 9), el costo del
capital apalancado es:
$15,000
re= + .0 10 0( . ) 10 ÿ 0. 05 1( ÿ 0 25
. = 0 .12143 1=2 143 . %
) $26,250
Debido a que el valor de la empresa debe ser igual al valor presente de los flujos de efectivo a la deuda y al capital,
(ebit ) ÿr(re 1) ÿ
VLDE= + = +
r Dr dd rde
tumiL
MET
op
nordes
sistema
METRO rwacc=
VL =
=
$750+ ($7 $5
0 .0 5
, 05,100 02 5
$41,2, 50
= 0. . 09091=9091%
ebit(1)
WACC
tú
)(
0.12143
ÿ
(0 .05)1(0 2 5.
=
ÿ
$5,000 1(0 25 . ÿ
0.09091
)+
ÿ
$26,250
$41,250
) ÿ
)
ÿ $41,250
Este es el valor de la empresa dado por la Proposición I de MM. Como verificación adicional, usando la Ecuación 8,
el WACC para el Leverkin apalancado es:
$15,000
(0.12143)
Como era de esperar, esto es más bajo que el WACC no apalancado del 10%. Debido a que después de pagar los impuestos,
los tenedores de deuda y de capital pueden reclamar lo que quede de los flujos de efectivo, también debemos tener:
$41,250
Podemos ver el efecto de los impuestos sobre el costo de capital en el Anexo 1. Aquí, vemos que si no
hay impuestos, como se muestra en el Panel B, el costo de capital es constante en rwacc = r0.
Si, por otro lado, el interés es deducible de impuestos, el costo de capital disminuye por el uso cada vez mayor de financiamiento de
deuda, como se muestra en el Panel C.
Anexo 1 Proposiciones de Modigliani y Miller
Panel A. Valor de la Empresa y Costo de Capital

para Propuestas sin y con Impuestos
Sin Impuestos con impuestos
Proposición I VL = VU VL = VU + tD
Proposición II rre= +0 0 () ÿd rre= +0 0rr( ) ÿ (d 1 ÿ )

rr DE t SD
Anexo 1 (continuación)
Panel B. Costos de capital si no hay impuestos

Costo de capital
r0
rd
Deuda/Patrimonio
Panel C. Costos de Capital si Hay Impuestos

Costo de capital
r0
rd
Deuda/Patrimonio
Costo del capital social Costo promedio ponderado de capital
Costo del capital de la deuda
EJEMPLO 1
El costo de la deuda después de impuestos
Payment People, un proveedor de trabajadores temporales de contabilidad, está considerando una

adquisición de $85 millones. La empresa podría obtener capital mediante la venta de deuda o acciones. Si la
empresa financia la adquisición con deuda al 8 por ciento de interés, ¿cuál es el costo después de impuestos
de emitir deuda si la tasa impositiva marginal de la empresa es del 34 por ciento?
Solución:
El gasto de interés anual sobre $85 millones al 8 por ciento es de $6,8 millones. Los $6.8
millones de leones se deduce de los ingresos, ahorrando $6,8 millones × 0,34 = $2,312 millones en impuestos.
El costo de interés después de impuestos es de $6.8 millones – $2.312 millones = $4.488 millones. El costo de la deuda antes de
impuestos es del 8 por ciento; el costo de la deuda después de impuestos es
Costo de la deuda después de impuestos = 4,488 millones de dólares/85 millones de dólares = 5,28% o, de manera equivalente,
0,08(1 – 0,34) = 0,0528 o 5,28%
EJEMPLO 2
El costo de la equidadHotel
tumiL
MET
op
nordes
sistema
METRO
la cadena Hostels Vacations financia la compra de terrenos para nuevos hoteles. Su costo actual de capital, como
una empresa de capital total, es del 13 por ciento. La empresa está abriendo diez nuevos hoteles y está
considerando emitir deuda al 9 por ciento para sus necesidades financieras. Si emite deuda, su razón de deuda a
capital sería de 0.5. La tasa del impuesto corporativo es del 32 por ciento. ¿Cuál sería el costo de capital de la
empresa con y sin la consideración de impuestos?
Solución:
sin impuestos
re = +r0(
re = 0 1. 3 0+ 13
con impuestos
ÿ( ÿ
rÿr 0ÿ )d
.0 0.
ÿ ÿY ÿ
D.ÿ
. 9 0 5= ) ( ) ÿ ÿ
ÿ
ÿ
D.
0,15 o 15%
r = +r0(
anuncio
norte
rr 0) ÿd(1) ÿ tú
r=y ÿ( 0 1+. 3 0 1. 3 0 0. 9 1)0(32 0. .5 ÿ= ) ( ) ÿ ÿ

ÿ
0. 1436, o 14. % 36
ÿ
Así, como era de esperar, el costo del capital aumenta en ambos casos debido a la adición de la deuda, pero el
aumento es menor cuando se consideran los impuestos.
Miller (1977) introdujo otro aspecto en el análisis de los beneficios fiscales derivados del uso de la financiación mediante deuda.
Argumentó que si los inversionistas enfrentan diferentes tasas impositivas sobre los dividendos y los ingresos por intereses para sus
impuestos personales, esta situación puede reducir un poco la ventaja del financiamiento con deuda. Si los inversionistas enfrentan una
tasa impositiva personal más alta sobre los ingresos de las inversiones en deuda en relación con las inversiones en acciones, exigirán un
mayor rendimiento de la deuda, elevando el costo de la deuda para la empresa.9 Por lo tanto, en el modelo de Miller, ya sea que se
financie o no con la deuda agrega valor a la empresa depende de la tasa del impuesto corporativo, la tasa del impuesto personal sobre
los ingresos por intereses y la tasa del impuesto personal sobre los ingresos por dividendos. Por lo tanto, es posible en el modelo de
Miller, dependiendo de los niveles de las diversas tasas impositivas, que la deuda agregue valor, reduzca el valor o no tenga efecto sobre
el valor.
9Se puede argumentar que hay un impuesto personal más alto sobre los ingresos de la deuda porque los instrumentos de deuda generalmente proporcionan a los
inversores intereses imponibles periódicamente, mientras que los ingresos imponibles de las inversiones en acciones podrían, posiblemente, ser más bajos debido
a las consecuencias fiscales de invertir en acciones que no pagan dividendos. se difieren hasta que se vende la acción.
once
La decisión de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros
En la práctica, sin embargo, el valor de una empresa apalancada se ve afectado por algo más que las
cuestiones fiscales que rodean el uso de la deuda. El análisis se vuelve más complicado una vez que
introducir factores como el costo de las dificultades financieras, los costos de agencia y la información
asimétrica. Abordaremos estos factores adicionales a continuación.
2.4 Costos de las dificultades financieras
La desventaja del apalancamiento operativo y financiero es que las ganancias aumentan a la baja
durante las desaceleraciones económicas. Las ganancias bajas o negativas ponen a las empresas
bajo estrés, y estodificultades financierasagrega costos, tanto explícitos como implícitos, a una
empresa. Incluso antes de dar el paso drástico de declararse en quiebra, las empresas bajo presión
pueden perder clientes, acreedores, proveedores y empleados valiosos frente a competidores más
seguros.
EJEMPLO 3
Costos de las dificultades financieras
Enron es un ejemplo extremo de la pérdida de valor debido a problemas financieros. Hasta su

desaparición en 2001, Enron fue un actor importante en la industria del gas natural. Los eventos que
condujeron a la eventual declaración de protección por bancarrota hicieron que los inversores
abandonaran las acciones ordinarias ya que los acreedores rechazaron nuevos préstamos. Enron pasó de
ser una empresa favorecida a una despreciada en un tiempo récord.
Según una presentación de la empresa realizada diez días después de la declaración de quiebra del 2 de
diciembre de 2001, el precio de las acciones ordinarias de la empresa se desplomó de 80 dólares por acción a 1
dólar por acción antes del anuncio de la quiebra, perdiendo 25.000 millones de dólares en valor de mercado.10 Esta
pérdida de valor se debió a a una serie de factores, entre ellos:
ÿ pérdida de confianza de inversores y acreedores; ÿ
reacción del mercado financiero por la falta de acceso a los mercados de capital; ÿ
vencimientos corrientes que excedan en gran medida el flujo de efectivo operativo debido a la
incapacidad para refinanciar la deuda;
ÿ acreedores comerciales nerviosos; ÿ
Dynegy se retiró de la fusión el 28 de noviembre de 2001; y ÿ la rebaja de
la calificación de los bonos el 28 de noviembre de 2001.
Los gastos de bancarrota en efectivo enumerados en los documentos de presentación de bancarrota

totalizaron $ 17,3 millones, aunque los costos de bancarrota, incluidos los honorarios de contadores,
asesores y abogados, superaron los $ 500 millones en noviembre de 2003.11
El costo esperado de las dificultades financieras se compone de dos ingredientes clave: 1) los
costos de las dificultades financieras y la quiebra, en caso de que ocurran, y 2) el
probabilidad de que ocurran dificultades financieras y quiebras. Podemos clasificar los costos de las dificultades
financieras en costos directos e indirectos. Los costos directos de las dificultades financieras incluyen
los gastos en efectivo reales asociados con el proceso de quiebra, tales como honorarios legales y
administrativos. Los costos indirectos de las dificultades financieras incluyen oportunidades de inversión
perdidas, capacidad deficiente para realizar negocios y costos de agencia asociados con la deuda durante
los períodos en los que la empresa está cerca de la bancarrota o en bancarrota.
10Reunión organizativa de Enron Corporation, 12 de diciembre de 2001. 11

Houston Business Journal, 19 de noviembre de 2003.
Las empresas cuyos activos tienen un mercado secundario listo tienen costos más bajos asociados con
dificultades financieras. Las empresas con activos tangibles relativamente comercializables, como las
aerolíneas, las compañías navieras y los fabricantes de acero, incurren en costos más bajos debido a las
dificultades financieras porque dichos activos suelen comercializarse más fácilmente. Por otro lado, las
empresas con pocos activos tangibles, como las empresas de crecimiento de alta tecnología, las empresas
farmacéuticas, las empresas de tecnología de la información y otras en el
industria de servicios, tienen menos que liquidar y, por lo tanto, tienen un costo más alto asociado con
dificultades financieras.
La probabilidad de quiebra aumenta a medida que aumenta el grado de apalancamiento. La

probabilidad de quiebra de una empresa determinada depende de cómo interactúan los costos fijos
del servicio de la deuda con la inestabilidad del entorno empresarial y las reservas disponibles de la
empresa para retrasar la quiebra. En otras palabras, la probabilidad de quiebra depende, en parte,
del riesgo empresarial de la empresa. Otros factores que afectan la probabilidad de quiebra
incluyen la estructura de gobierno corporativo de la empresa y la gestión de la empresa.
tumiL
MET
op
nordes
sistema
METRO 2.5 Costos de agencia
Costos de agenciason los costos asociados con el hecho de que todas las empresas públicas y las empresas privadas
más grandes son administradas por personas que no son propietarios. Los costes de agencia son los
costos incrementales derivados de conflictos de intereses cuando un agente toma decisiones por un
principal. En el contexto de una corporación, los costos de agencia surgen de conflictos de interés entre
gerentes, accionistas y tenedores de bonos. En lo siguiente, “consumo extra”
se refiere a artículos que los ejecutivos pueden autorizar legalmente para sí mismos y que tienen un costo
a los accionistas, como cenas subvencionadas, una flota de jets corporativos,
limusinas con chofer, etc.
Cuanto menor es la participación que tienen los gerentes en la empresa, menor es su
participación en el costo del consumo excesivo de gratificaciones o en no esforzarse al máximo en el
funcionamiento de la empresa. Los costes derivados de este conflicto de interés han sido
denominadoscostos de agencia de la equidad.Dado que los accionistas externos conocen este
conflicto, tomarán acciones para minimizar la pérdida, como exigir estados financieros auditados.
Por lo tanto, los costos netos de agencia del capital tienen tres componentes:12
1Costos de seguimiento.Son los costes que soportan los propietarios para controlar la gestión
de la empresa e incluyen los gastos del informe anual, los gastos de la junta
directiva y el costo de la reunión anual.
2Costos de vinculación.Estos son los costos asumidos por la administración para asegurar a los propietarios que
están trabajando en el mejor interés de los propietarios. Estos incluyen el costo implícito de
los contratos laborales de no competencia y el costo explícito del seguro para garantizar el
desempeño.
3Pérdida residual.Consiste en los costos en los que se incurre incluso cuando existe
suficiente seguimiento y unión, porque los mechas de seguimiento y unión no
son perfectos.
Cuanto mejor se gobierna una empresa, menores son los costes de agencia. Las buenas prácticas de
gobierno se traducen en un mayor valor para los accionistas, lo que refleja el hecho de que los intereses de
los gerentes están mejor alineados con los de los accionistas. Además, la teoría de agencia predice que una
reducción en los costos netos de agencia de capital resulta de un aumento en el uso de deuda versus
capital. Es decir, hay ahorros de costos de agencia de capital asociados con el uso de la deuda. Del mismo
modo, cuanto más apalancada financieramente esté una empresa, menos libertad tendrán los gerentes
para endeudarse más o gastar efectivo de manera imprudente. Esto es
12Jensen y Meckling (1976) proporcionan este desglose de los costos de agencia.

13 la fundación de Michael Jensenflujo de caja libre Según Jensen

hipótesis.hipótesis, los niveles más altos de deuda disciplinan a los gerentes al obligarlos a administrar la
empresa de manera eficiente para que la empresa pueda hacer que su interés y principal
pagos y al reducir el flujo de efectivo libre de la empresa y, por lo tanto, las oportunidades de la administración
para hacer mal uso del efectivo.14
2.6 Costos de la información asimétrica
Informacion asimetrica(una distribución desigual de la información) surge del hecho de que los
gerentes tienen más información sobre el desempeño y las perspectivas de una empresa (incluidas
las oportunidades de inversión futuras) que las personas externas, como los propietarios y los
acreedores. Mientras que todas las empresas tienen un cierto nivel de información asimétrica, las
empresas con una asimetría comparativamente alta en la información son aquellas con productos
complejos como empresas de alta tecnología, empresas con poca transparencia
en información contable financiera, o empresas con menores niveles de propiedad institucional.
Los proveedores de capital tanto de deuda como de capital exigen mayores rendimientos de las empresas
con mayor asimetría en la información porque tienen una mayor probabilidad de costos de agencia.
Siempre existe cierto grado de información asimétrica porque los inversores nunca saben tanto como los
gerentes y otras personas con información privilegiada. En consecuencia, los inversores a menudo observan de
cerca el comportamiento de los gerentes para conocer las opiniones internas sobre las perspectivas futuras de la
empresa. Al ser conscientes de este escrutinio, los gerentes toman en cuenta cómo sus acciones pueden ser
interpretadas por personas externas. El modelo de señalización de la estructura de capital
sugiere que puede haber una jerarquía (“orden jerárquico”) en la selección de métodos para
financiar nuevas inversiones.
Elteoría del orden jerárquico,desarrollado por Myers y Majluf (1984), sugiere que los gerentes eligen
métodos de financiamiento de acuerdo con una jerarquía que da preferencia a los métodos con el menor
contenido de información potencial (fondos generados internamente) y la preferencia más baja a la forma con
el mayor contenido de información potencial ( ofertas públicas de acciones). 15 En resumen, los gerentes
prefieren el financiamiento interno; y si el financiamiento interno es insuficiente, los gerentes luego prefieren la
deuda y finalmente las acciones. Otra implicación del trabajo de Myers y Majluf es que los gerentes financieros
tienden
emitir acciones cuando creen que las acciones están sobrevaluadas, pero son reacios a emitir acciones si
creen que las acciones están infravaloradas. Por lo tanto, los inversionistas a menudo interpretan la
emisión adicional de acciones como una señal negativa.
Podemos leer las señales que proporcionan los gestores en su elección del método de financiación.
Por ejemplo, los compromisos de pagos fijos, como dividendos y pagos del servicio de la deuda,
pueden interpretarse como que la dirección de la empresa confía en las perspectivas futuras de la
empresa de realizar pagos. Estas señales se consideran demasiado costosas para que las empresas
con un rendimiento deficiente las puedan costear. Alternativamente, la señal de recaudar dinero en
la parte superior del orden jerárquico y emitir acciones en la parte inferior del orden jerárquico
contiene otras pistas. Si, por ejemplo, el costo de capital de la empresa aumenta después de una
emisión de acciones, podemos interpretar este efecto como una indicación de que la gerencia
necesitaba capital más allá de lo que es barato; en otras palabras, esta es una señal negativa sobre
las perspectivas futuras de la empresa.
13Jensen(1986).
14Harvey, Lins y Roper (2004) observan que esta disciplina es especialmente importante en los mercados emergentes, en los
que existe una tendencia a la sobreinversión.
15En general, las ofertas públicas de acciones se examinan muy de cerca porque los inversionistas suelen ser escépticos de
que los propietarios existentes compartan la propiedad de una empresa con un gran futuro con otros inversionistas.
2.7 La estructura de capital óptima según la teoría de la

compensación estática
Cuando las empresas toman decisiones sobre el apalancamiento financiero, deben sopesar los efectos de mejora
del valor del apalancamiento a partir de la deducibilidad fiscal de los intereses frente al impacto reductor del valor
de los costes de las dificultades financieras o la quiebra, los costes de agencia de la deuda y la información
asimétrica. Al juntar todas las piezas de la teoría de Modigliani y Miller, junto con los impuestos, los costos de las
dificultades financieras, los costos de agencia de la deuda y la información asimétrica, vemos que a medida que
aumenta el apalancamiento financiero, llega un punto más allá del cual aumentan aún más el valor. de los efectos
de mejora del valor se compensan completamente con los efectos de reducción del valor. Este punto es conocido
como elestructura de capital óptima.En otras palabras, la estructura de capital óptima es aquella estructura de
capital en la que se maximiza el valor de la empresa.
Teniendo en cuenta únicamente el escudo fiscal proporcionado por la deuda y los costos de las dificultades financieras,
la expresión del valor de una empresa apalancada se convierte en
tu L
op
Nuevo
sistema
METRO
VL = VU + tD – PV (Costos de dificultades financieras)
La ecuación 10 representa lateoría de la compensación estática de la estructura de capital.Da como resultado una
estructura de capital óptima tal que la deuda constituye menos del 100 por ciento de la estructura de capital de una
empresa. Diagramamos este óptimo en el Anexo 2.
Anexo 2 Teoría de compensación con impuestos y costo de las dificultades financieras
Panel A. Valor de la Compañía y Relación Deuda/Patrimonio

Valor de mercado de la empresa
Máximo
valor de la empresa
PV de Costos
de Finanzas
Angustia
(10)
PV de interés
Valor de la empresa apalancada
Escudos fiscales
valor de
sin apalancamiento
compañía
Relación óptima de deuda/capital
Deuda/Patrimonio
quince
La decisión de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros
Anexo 2 (continuación)
Panel B. Costo de Capital y Relación Deuda/Patrimonio

Costo de capital
Costo de la equidad
Costo promedio ponderado de capital
Costo de la deuda después de impuestos
Relación óptima de deuda/capital
Deuda/Patrimonio
La teoría de compensación estática de la estructura de capital se basa en equilibrar los costos esperados de las
dificultades financieras con los beneficios fiscales de los pagos del servicio de la deuda, como se muestra en el Panel
A del Anexo 2. A diferencia de la propuesta de Modigliani y Miller de que no existe una estructura de capital óptima, o
Una estructura con casi toda la deuda cuando se considera que el escudo fiscal se reduce, la teoría de compensación
estática presenta una estructura de capital óptima con una proporción óptima de deuda. El uso óptimo de la deuda
se encuentra en el punto en que cualquier deuda adicional haría que los costos de las dificultades financieras
aumentaran en una cantidad mayor que el beneficio del escudo fiscal adicional.
No podemos decir con precisión a qué nivel de financiación de la deuda una empresa alcanza su
estructura de capital óptima. La estructura de capital óptima depende del riesgo del negocio de la empresa,
combinado con su situación fiscal, gobierno corporativo y transparencia de la información financiera
contable, entre otros factores. Sin embargo, lo que podemos decir, con base en esta teoría, es que una
empresa debe considerar una serie de factores, incluido su riesgo comercial y los posibles costos de
dificultades financieras, para determinar su estructura de capital.
La gerencia de una empresa utiliza estas herramientas para decidir el nivel de deuda apropiado para la
empresa. El beneficio fiscal de la deducibilidad del gasto por intereses sobre la deuda debe sopesarse frente al
riesgo asociado con el uso de la deuda. El alcance del apalancamiento financiero utilizado debería depender, por
tanto, del apetito por el riesgo de los propietarios y de la dirección, así como de la estabilidad del entorno
empresarial de la empresa. De hecho, como mostramos en el Panel B del Anexo 2, a medida que aumenta la
proporción de deuda en un negocio, es probable que aumenten los costos tanto de la deuda como del capital para
compensar los mayores riesgos asociados con niveles más altos de deuda. Estos aumentos de costos reducen o
incluso anulan los ahorros de costos debido al mayor uso de la deuda, la fuente de financiamiento más barata. El
resultado es una curva de costo de capital promedio ponderado en forma de U.
Cuando la sociedad reconozca su estructura de capital más adecuada o mejor, podrá

adoptarla como suestructura de capital objetivo.Debido a que la administración puede explotar
oportunidades a corto plazo en una u otra fuente de financiamiento y debido a que las
fluctuaciones del valor de mercado afectan continuamente la estructura de capital de la empresa,
la estructura de capital de una empresa en cualquier momento puede diferir del objetivo. En
Además, puede ser poco práctico (debido a que las condiciones del mercado hacen que no sea aconsejable reunir capital) y
dieciséis
Lectura de actualizaciónÿEstructura capital
costoso (debido a los costos de flotación) para que una empresa mantenga continuamente su
estructura objetivo. Sin embargo, en la medida en que los supuestos del análisis y la
objetivo no se modifican, los analistas y la administración deben centrarse en la estructura de capital objetivo.
EJEMPLO 4
Apalancamiento financiero y costo de capitalEl

(hipotético) Chuang Ho Company, con sede en Singapur, proporciona componentes con cables de
cobre para fabricantes de teléfonos celulares en todo el mundo. Chuang Ho va a establecer una
subsidiaria que requeriría activos de SGD 3 mil millones y quiere seleccionar una estructura de capital
que minimice su costo de capital para la subsidiaria. Alex Ahn, el director financiero de la empresa,
desea evaluar una estructura de apalancamiento objetivo y utiliza un enfoque de escenario para
evaluar el costo de capital para la deuda actual del 0 por ciento y la posible deuda del 50 por ciento o
del 80 por ciento. La tasa impositiva marginal de Chuang Ho es del 35 por ciento. Ahn ha recopilado
tumiL
MET
sistema
METRO op
nordes
Anexo 3 Filial de Chuang Ho
la siguiente información sobre los costos de capital:
ÿ El costo marginal del capital aumenta con mayores niveles de deuda de

13.5 por ciento (sin deuda) a 18 por ciento (50 por ciento de deuda), a 28 por ciento (80 por
ciento de deuda).
ÿ El costo marginal de pedir prestado es 12 por ciento sobre 50 por ciento de deuda, y 18
por ciento sobre el 80 por ciento de la deuda.
¿Qué estructura de capital se espera que tenga el costo de capital más bajo?
Solución:
Primero, calcule el costo de capital bajo los tres escenarios:
aprovechar
sin deuda 50% Deuda 80% Deuda
activos $3,000,000,000 $3,000,000,000 $3,000,000,000

deuda $0 $1,500,000,000 $2,400,000,000
equidad $3,000,000,000 $1,500,000,000 $600,000,000
Ratio de capital de la deuda

0 1 4
proporción de la deuda 0% cincuenta% 80%
Proporción de equidad 100% cincuenta% veinte%
Costo de la deuda antes de impuestos — 12% 18%
Costo de capital 13,5% 18% 28%

Costo de la deuda después de impuestos =
— 7,8% 11,7%
rd(1 – t)
costo promedio ponderado de

13,5% 12,9% 14,96%
capital
De las tres estructuras de capital que estamos evaluando, el costo de capital es el más bajo para una deuda
del 50 por ciento.
Cuestiones prácticas en la política de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros 17
CUESTIONES PRÁCTICAS EN LA POLÍTICA DE ESTRUCTURA DE CAPITAL

3
Aunque las teorías de la estructura de capital deberían servir para informar el proceso de toma de
decisiones de un analista al valorar una empresa, hay varios aspectos prácticos de la estructura de
capital a considerar. Estos incluyen la evaluación de la solvencia de la empresa por parte de agencias
de abolladuras independientes, una comprensión de la industria a la que pertenece la empresa y un
análisis del entorno legal, institucional y macroeconómico en el que opera la empresa. Consideramos
estos factores a continuación.
3.1 Calificaciones de deuda
Calificaciones de deudason una consideración importante en la gestión práctica del apalancamiento. A medida que aumenta
el apalancamiento, las agencias calificadoras tienden a bajar las calificaciones de la deuda de la empresa para reflejar el mayor
riesgo crediticio resultante del aumento del apalancamiento. Las calificaciones más bajas significan un mayor riesgo tanto para
los proveedores de capital de renta variable como de deuda, quienes, por lo tanto, exigen mayores rendimientos.
La mayoría de las grandes empresas pagan uno o más servicios de calificación para calificar sus bonos.
Las agencias de calificación crediticia califican las emisiones de deuda según su solvencia. Entre las
agencias de calificación crediticia con estatus de "Organizaciones de calificación estadística reconocidas a
nivel nacional" de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), las tres más grandes son Moody's,
Standard & Poor's y Fitch. Las agencias calificadoras realizan un análisis financiero de la capacidad de la
empresa para pagar los flujos de caja prometidos, así como un análisis de
la escritura del bono, el conjunto de documentos legales complejos asociados con la
emisión de instrumentos de deuda.
Anexo 4 Calificaciones de bonos de Moody's, Standard & Poor's y Fitch
estándar
Moody's & Poor's fitch
de la máxima calidad Aaah AAA AAA

Alta calidad ah Automóvil club británico Automóvil club británico
grado de inversión
Grado medio superior A A A
Grado medio baah BBB BBB
Especulativo Licenciado en Letras CAMA Y DESAYUNO CAMA Y DESAYUNO
Altamente especulativo B. B. B.
Riesgo sustancial caa CCC CCC

grado especulativo
Ca extremadamente especulativo
Posiblemente en defecto C.
Por defecto D. DDD-D ÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿ
Estas agencias evalúan una gran cantidad de información sobre el emisor y el bono, incluidas las
características y el contrato de emisión del bono, y brindan a los inversores una evaluación de la
capacidad de la empresa para pagar los intereses y el capital del bono según lo prometido.
Proporcionamos las clasificaciones de calificación de bonos en el Anexo 4. Aunque existe un acuerdo
significativo en las calificaciones entre los tres servicios principales, ocurren algunos desacuerdos. Por
ejemplo, Standard & Poor's rebajó la calificación crediticia de General
Motors a grado especulativo a principios de mayo de 2005, pero Moody's no lo hizo hasta
finales de agosto de 2005.
En la práctica, la mayoría de los gerentes consideran la calificación de la deuda de la empresa en sus políticas de
estructura de capital. Los gerentes deben tener en cuenta las calificaciones de los bonos de su empresa porque el
costo del capital está estrechamente relacionado con las calificaciones de los bonos. Considere la diferencia en los
rendimientos de los bonos corporativos con calificación Aaa y Baa, como se muestra en el Anexo 5. Por lo general,
existe una diferencia de 100 puntos básicos entre los rendimientos de los bonos Aaa y Baa, aunque este margen se
amplía en las recesiones económicas.16 El costo de La deuda aumenta significativamente cuando la calificación de un
bono cae del grado de inversión al grado especulativo. Por ejemplo, cuando Moody's cambió la calificación del bono
no garantizado del 7,2 por ciento de General Motors con vencimiento en 2011 de Baa a Ba, el precio del bono cayó
más del 7,5 por ciento y su rendimiento aumentó del 7,541 por ciento al 9,364 por ciento.
Anexo 5 Rendimientos de los bonos corporativos calificados Aaa y Baa, 1984–2005
Rendimiento anual (%)
tumiL
MET
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nordes
sistema
METRO
dieciséis
14
12
10
4
8
1/84
rendimiento baa
1/86
Rendimiento
1/88 1/90 1/92 1/94 1/96
Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, comunicado H.15.

1/98 1/00 1/02 1/04
3.2 Evaluación de la política de estructura de capital
Al evaluar la estructura de capital de una empresa, el analista financiero debe observar la estructura
de capital de la empresa a lo largo del tiempo, la estructura de capital de los competidores que
tienen un riesgo comercial similar y los factores específicos de la empresa, como la calidad del
gobierno corporativo, que pueden afectar costos de agencia, entre otros factores.17 El analista
financiero no conoce la estructura de capital objetivo de la empresa, pero puede evaluar la
capacidad de la empresa para manejar sus obligaciones financieras y el rol potencial
de los costos de las dificultades financieras para determinar cuánto apalancamiento financiero puede manejar una empresa.
Varias consideraciones prácticas son importantes a este respecto, como la industria en la que opera una
empresa, la volatilidad de los flujos de efectivo de la empresa y su necesidad de flexibilidad financiera. Los
aspectos regulatorios también pueden desempeñar un papel. Por ejemplo, las empresas de la industria de
servicios públicos tienen flujos de caja relativamente estables porque tienen un monopolio natural. Estas
empresas suelen tener también un bajo grado de asimetría de la información. Como resultado, las empresas de
servicios públicos tienden a endeudarse mucho más que las empresas de
dieciséisLa serie H.15 de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal de rendimientos corporativos Aaa y Baa muestra
un diferencial promedio de 119 puntos básicos entre los bonos calificados Aaa y Baa, en promedio, desde 1919 hasta mediados de 2005.
El mayor spread se presentó en 1932, con 565 pb, y el menor spread se presentó en 1966, con una diferencia de 32 pb.
17Un buen gobierno corporativo debería reducir los costos netos de agencia del capital.
Cuestiones prácticas en la política de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros 19
otras industrias. De manera similar, la garantía que brinda el seguro de depósitos en los Estados
Unidos, por ejemplo, permite que los bancos en los Estados Unidos tengan niveles de deuda
superiores al 80 por ciento de los activos. En cambio, las empresas de la industria tecnológica o
farmacéutica tienden a tener poca o ninguna deuda por las siguientes razones: 1) tienen pocos
activos tangibles (sus activos son principalmente capital humano, patentes, ideas, etc.), 2) hay una
alto grado de asimetría de la información (estas empresas gastan mucho en investigación y
desarrollo y son muy reservadas con respecto a sus productos), y 3) tienen una gran necesidad de
flexibilidad financiera (necesitan responder rápidamente a los cambios competitivos y de otro tipo
en su entorno operativo). ).
Un objetivo común de las decisiones de estructura de capital es financiar al menor costo de capital.
Los analistas pueden usar un enfoque de escenario para evaluar este punto para una empresa en
particular, comenzando con el costo actual de capital para una empresa y considerando varios cambios
para responder las siguientes preguntas:
1¿Qué sucede con el costo del capital cuando cambia la razón de endeudamiento?
2¿A qué razón de endeudamiento se minimiza el costo del capital y el valor de la empresa?
¿maximizado?
3¿En qué medida se ven afectados el precio de las acciones y el valor de la empresa cuando el mercado
¿Qué condiciones dificultan o imposibilitan que una empresa mantenga su estructura de

capital óptima?
3.3 Apalancamiento en un entorno internacionalModigliani
y Miller nos dijo que bajo varias condiciones el valor de mercado de una empresa es independiente
de su estructura de capital. Sin embargo, sabemos que la estructura de capital de una empresa sí
es relevante en el mundo real debido a los efectos de los impuestos, los costos de las dificultades
financieras y los costos de agencia. La teoría de la compensación estática sugiere que el nivel
óptimo de apalancamiento debe ser el nivel en el que se maximiza el valor de la empresa; Este es
el nivel de financiación de la deuda en el que cualquier deuda adicional aumenta los costos de las
dificultades financieras en una cantidad mayor que el beneficio de la deducción de intereses.
La estructura de capital de una empresa depende en gran medida de factores específicos de la

empresa, como la probabilidad de quiebra, la rentabilidad, la calidad y estructura de los activos y
las oportunidades de crecimiento. Más allá de estos factores, la afiliación industrial de la empresa,
así como las características del país donde opera la empresa, también pueden explicar las
diferencias en la estructura de capital.
El entorno empresarial general difiere de un país a otro, y los investigadores muestran
que los factores específicos de cada país tienen un poder explicativo similar o incluso mayor
que el de la afiliación industrial de la empresa para determinar la estructura de capital de
una empresa.18 una empresa de energía basada en Japón y una empresa de energía
japonesa no tiene sentido si no tenemos en cuenta las diferencias específicas de cada país.
La tradición, la política tributaria y la regulación pueden explicar en gran medida los
diferentes grados de apalancamiento en los dos países.
Al examinar la estructura de capital y la estructura de vencimiento de la deuda de las corporaciones
en un contexto internacional, los investigadores generalmente encuentran que existen diferencias en las
estructuras de capital entre los mercados desarrollados y emergentes, así como entre los países
desarrollados. Además, la estructura de vencimiento de la deuda, otra decisión importante sobre la
estructura de capital, también tiende a variar en el entorno internacional.
Por tanto, cuando los analistas se centran en la estructura de capital de las empresas en un entorno internacional,
18Véase, por ejemplo, Fan, Titman y Twitter (2012).

veinte
Lectura de actualizaciónÿEstructura capital
deben considerar tanto el uso relativo de la deuda como la estructura de vencimiento de la deuda. De
hecho, los índices de endeudamiento a corto y largo plazo siguen patrones muy diferentes en una
comparación internacional:
ÿ Teniendo en cuenta la deuda total, las empresas de Francia, Italia y Japón tienden a
estar más apalancada que las empresas en los Estados Unidos y el
Reino Unido.
ÿ Centrándose en el uso de la deuda a largo plazo, por otro lado, una imagen diferente
surge: Las empresas norteamericanas tienden a utilizar más deuda a largo plazo que las
empresas japonesas.
ÿ Las empresas en los mercados desarrollados suelen utilizar más deuda a largo plazo y tienden a
tienen índices de deuda a largo plazo a deuda total más altos en comparación con sus pares de mercados
emergentes.
Más allá de la pura comparación de las estructuras de capital, es igualmente o incluso más
importante identificar y comprender los factores específicos de cada país que explican las diferencias
tumiL
MET
op
nordes
sistema
METRO
entre países.19 Se pueden utilizar tres tipos principales de factores para explicar la mayoría de las
diferencias en la estructura de capital en un comparación internacional:
1Ambiente institucional y legal: Estos factores representan el ambiente legal y

entorno regulatorio en el que operan las empresas, así como los requisitos relacionados con la
información financiera. Estos factores institucionales, incluidos los impuestos, las normas
contables e incluso la presencia o ausencia de corrupción, pueden afectar la estructura de
capital óptima de una empresa.
2Mercados financieros y sector bancario: Estos factores incluyen características

del sector bancario, así como del tamaño y actividad de los mercados financieros. Las
instituciones financieras son cruciales para el acceso de las empresas a la financiación.
3Entorno macroeconómico: estos factores captan el entorno económico y

ambiente de negocios, abordando la influencia del crecimiento económico y la
inflación en la estructura de capital.
3.3.1 Entorno Institucional y Legal

Los impuestos, la legislación financiera, el contenido de las leyes (p. ej., la ley de quiebras) y
la calidad de la aplicación difieren de un país a otro. Estas diferencias pueden
influir en las estructuras de capital de las empresas y explicar muchas de las diferencias
que observamos entre países.
El aparente conflicto de intereses entre la dirección de una empresa y los
inversores externos ya se ha abordado como problema de agencia. Este problema
es, de hecho, uno de los determinantes clave de la capacidad de una empresa para
obtener capital; Por lo tanto, los costos de agencia son uno de los principales
factores que determinan la estructura de capital. Este conflicto puede ser mitigado
por contratos cuidadosamente preparados. La calidad de las protecciones legales de
los inversores depende tanto del contenido como del cumplimiento de los contratos
y las leyes. Como resultado, esperamos ver un mayor apalancamiento financiero en
aquellos países que tienen sistemas legales más débiles. Además, en países con
sistemas legales más débiles, esperamos un mayor uso de financiamiento de deuda
a corto plazo versus financiamiento de deuda a largo plazo.
19Debemos señalar que las conclusiones extraídas en diferentes estudios no siempre son consistentes entre sí. Los resultados
de los estudios empíricos, de hecho, pueden depender de varios factores, como el conjunto de países y empresas tomados en
la muestra de datos, el período histórico analizado, las hipótesis que los investigadores pretendieron probar, e incluso la
definición de apalancamiento que consideraron.
veintiuno
Cuestiones prácticas en la política de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros
Algunos investigadores asumen que los sistemas legales basados en el derecho consuetudinario ofrecen a los proveedores de
capital externo (tanto de capital como de deuda) mejor protección en comparación con los proveedores de capital externo.
sistemas legales de los países de derecho civil. El derecho consuetudinario se originó en

Inglaterra y también se sigue en otros países, como Estados Unidos, Canadá, Australia, Nueva
Zelanda, Singapur, India y Malasia. El derecho civil, por otro lado, tiene orígenes que se remontan a la
antigua Roma; los países de Europa continental y la mayor parte del resto del mundo tienen sistemas
legales basados en esta tradición. Los investigadores encuentran evidencia mixta y limitada de que las
empresas que operan en países de derecho consuetudinario tienden a tener estructuras de vencimiento
de deuda más largas en comparación con sus pares en países de derecho civil, y utilizan menos deuda y
más capital en su estructura de capital.
De manera similar a la lógica descrita en el caso de la eficiencia del sistema legal, un alto nivel de
asimetría de información entre los de adentro y los de afuera fomenta un mayor uso de la deuda en
relación con el capital, así como una mayor dependencia de la deuda a corto plazo que a la deuda a largo
plazo. en la estructura de capital. Esto probablemente se deba al hecho de que hacer cumplir el contrato de
deuda es más fácil que hacer cumplir los derechos de los accionistas que están menos claramente
contratados. Los auditores y analistas financieros pueden ayudar a reducir las asimetrías de información y
aumentar el nivel de transparencia.20 Los investigadores confirman que la presencia de auditores y
analistas está asociada con un menor apalancamiento financiero. La importancia de los auditores suele ser
mayor en los mercados emergentes, mientras que la presencia de analistas es más importante en los
mercados desarrollados.
Como discutimos anteriormente, los impuestos afectan la decisión de la estructura de capital al reducir el
costo del financiamiento de la deuda para el emisor en aquellas jurisdicciones en las que el gasto por intereses es
deducible de impuestos. En ausencia de costos de agencia de la deuda y costos de quiebra, el beneficio de la
deducción fiscal de los intereses alienta a las empresas a utilizar el financiamiento de deuda en lugar del
financiamiento de capital. Sin embargo, si los ingresos por dividendos se gravan a tasas más bajas que los ingresos
por intereses, parte de la ventaja de la deuda frente al financiamiento de capital puede reducirse desde la
perspectiva corporativa porque el precio al que se puede vender el capital
debe reflejar esa ventaja. Los impuestos son un factor importante en la decisión de estructura de capital de una empresa.
Los investigadores encuentran resultados mixtos sobre el efecto de la tasa del impuesto corporativo en las estructuras de
capital, pero encuentran que las tasas de impuestos personales sí importan. Debido a que el tratamiento fiscal de los dividendos
difiere entre países, los investigadores pueden examinar la importancia de los diferentes tratamientos fiscales de los ingresos por
dividendos.21 Encuentran que las empresas en países que tienen tasas impositivas más bajas sobre los ingresos por dividendos
también tienen menos deuda en sus estructuras de capital.
3.3.2 Mercados Financieros y Banca

SectorEl tamaño, la actividad y la liquidez de los mercados de capitales son cruciales para el acceso de las
corporaciones al capital. Varios investigadores han analizado el impacto de las características de los mercados de
capitales en las estructuras de capital de las empresas. Algunos encuentran que los mercados de capital líquidos
y activos afectan la estructura de vencimiento de la deuda de las empresas. Específicamente, encuentran que las
empresas en países que tienen mercados de capital líquidos y activos tienden a usar más deuda a largo plazo (en
oposición a corto plazo) con vencimiento más largo (se prefiere el vencimiento de 30 años al vencimiento de 15
años). Los investigadores atribuyen este hallazgo al mayor control externo de las empresas por parte de los
participantes del mercado.
en mercados activos.22 El sector bancario es una de las principales fuentes de fondos para el
sector corporativo en muchos países, y su papel es especialmente significativo en países que no
tienen un mercado de bonos corporativos. Sin embargo, la importancia del sector bancario en
relación con los mercados de capital puede variar de un país a otro. Países con una tradición de
derecho consuetudinario, donde los derechos de los accionistas son más fuertes,
tienden a basarse más en el mercado, mientras que los países de derecho civil tienden a basarse más en los bancos. Debido a la relación
20Fan et al. (2003).

21Fan et al. (2003).
22Véase Demirguc-Kunt y Maksimovic (1998).
Entre un banco y una empresa es más fuerte y cercano que entre una empresa y un tenedor de bonos, los
bancos pueden manejar las asimetrías de información de manera más eficiente. Este efecto puede explicar
en parte por qué los países de derecho civil están más orientados a la banca.
Sin embargo, los hallazgos de los investigadores son mixtos con respecto al efecto del sistema bancario.
Algunos investigadores afirman que los bancos no tienen ningún efecto sobre el apalancamiento financiero de las
empresas y que la diferencia entre los países orientados a los bancos y los orientados al mercado es
se refleja más en la importancia relativa del financiamiento público (es decir, acciones y bonos) y el
financiamiento privado (es decir, préstamos bancarios).23 Por otro lado, algunos investigadores encuentran que
las empresas en países con bancos exhiben un mayor apalancamiento financiero en comparación con aquellas
que operan en países basados en el mercado.24
La presencia de inversores institucionales también puede afectar la elección de la estructura de capital de
las empresas. Algunos inversionistas institucionales pueden tener vencimientos de deuda preferidos ("hábitats
preferidos"), y esta preferencia puede afectar la estructura de vencimiento de la deuda de las empresas. Las
compañías de seguros y los planes de pensión, por ejemplo, pueden preferir invertir en títulos de deuda a
largo plazo para igualar el riesgo de tasa de interés de sus pasivos a largo plazo. Los investigadores
tumi
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sistema op
METRO
encuentran resultados limitados con respecto a la influencia de los hábitats preferidos; Las empresas en
países que tienen más inversionistas institucionales en sus mercados tienden a tener más deuda a largo plazo
y proporciones de deuda a capital algo más bajas.25
3.3.3 Entorno macroeconómico

La inflación es un indicador macroeconómico ampliamente reconocido. La alta inflación tiene un impacto negativo
tanto en el nivel de financiamiento de la deuda como en el uso de la deuda a largo plazo.26 Las empresas en los
países con mayor inflación generalmente exhiben niveles más bajos de apalancamiento financiero, dependen
más del financiamiento de capital y tienen un vencimiento de la deuda más corto. estructura en comparación con
sus pares en países de baja inflación.
Los investigadores también han descubierto que el crecimiento del producto interno bruto está asociado con
un vencimiento de la deuda más prolongado en los mercados desarrollados. Además, los investigadores que se
centran en los países en desarrollo encuentran que las empresas en países con alto crecimiento dependen más
del financiamiento de capital.27
3.3.4 Conclusiones
Los analistas financieros deben tener en cuenta los factores específicos de cada país al analizar y
comparar empresas que operan en diferentes países. Hemos resumido estos
factores en el Anexo 6.
Anexo 6 Factores específicos del país y sus supuestos impactos en la estructura de capital de las empresas
. . . Entonces la relación D/E . . . Y el vencimiento de la deuda
Factor específico del país Si un país es potencialmente es potencialmente
marco institucional
Eficiencia del sistema legal es más eficiente Más bajo más extenso
Origen del sistema legal Tiene derecho consuetudinario en oposición Más bajo más extenso
al derecho civil.
Intermediarios de información Contar con auditores y analistas Más bajo más extenso
impuestos Tiene impuestos que favorecen la equidad Más bajo
23Rayan (1995).
24Véase, por ejemplo, Claessens, Djankov y Nevova (2001). 25
Véase Fan et al. y Domowitz, Glen y Madhavan (2000).
26Demirguc-Kunt y Maksimovic (1999), Domowitz et al. y Fan et al. 27
Véase Domowitz et al.
ResumenÿSolo para uso de miembros 23
Anexo 6 (Continuación)
. . . Entonces la relación D/E . . . Y el vencimiento de la deuda
Factor específico del país Si un país es potencialmente es potencialmente
Sistema bancario, mercados financieros
Mercados de acciones y bonos Tiene mercados activos de bonos y más extenso
acciones.
País con base en el banco o en el Tener un sistema financiero basado en Más alto
mercado bancos
inversores Tiene grandes inversores institucionales Menor más extenso
Ambiente macroeconómico
inflación tiene alta inflación Más bajo corta

Crecimiento Tiene un alto crecimiento del PIB Más bajo más extenso
Estos factores incluyen las diferencias en los entornos comerciales y legales en otros países, impuestos y
factores macroeconómicos, entre otros. Las estructuras de capital óptimas de las empresas pueden diferir
simplemente como consecuencia de estas muchas diferencias específicas de cada país. Además de presentar
desafíos para el análisis crediticio y financiero internacional, estas diferencias internacionales en los índices de
endeudamiento presentan algunos desafíos en el desarrollo de políticas de deuda operativa para las subsidiarias
extranjeras de empresas multinacionales. La teoría brinda poca orientación y las prácticas corporativas en esta
área parecen variar ampliamente.
RESUMEN
En esta lectura, hemos revisado las teorías de la estructura de capital y considerado los
aspectos prácticos que un analista debe examinar al tomar decisiones de inversión.
ÿ El objetivo de la decisión de estructura de capital es determinar el apalancamiento financiero que

maximiza el valor de la empresa (o minimiza el coste medio ponderado del capital).
ÿ En la teoría de Modigliani y Miller desarrollada sin impuestos, la estructura de capital es irrelevante

y no tiene ningún efecto sobre el valor de la empresa.
ÿ La deducibilidad de los intereses reduce el costo de la deuda y el costo del capital para el
empresa en su conjunto. Agregar el escudo fiscal proporcionado por la deuda al marco de
Modigliani y Miller sugiere que la estructura de capital óptima es toda deuda.
ÿ En las proposiciones de Modigliani y Miller con y sin impuestos, aumentar la

el uso relativo de la deuda en la estructura de capital aumenta el riesgo para los proveedores de
capital y, por lo tanto, el costo del capital social.
ÿ Cuando hay costos de quiebra, un alto índice de endeudamiento aumenta el riesgo de

bancarrota.
ÿ Usar más deuda en la estructura de capital de una empresa reduce los costos netos de agencia
de equidad
ÿ Los costes de la información asimétrica aumentan a medida que se utiliza más capital frente a
deuda, lo que sugiere la teoría del orden jerárquico del apalancamiento, en la que la emisión de nuevas
acciones es el método menos preferido para obtener capital.
ÿ De acuerdo con la teoría estática de compensación de la estructura de capital, al elegir un capital

estructura, una empresa equilibra el valor del beneficio fiscal de la deducibilidad de intereses con el
valor presente de los costos de las dificultades financieras. En la estructura de capital objetivo
óptima, el beneficio incremental del escudo fiscal se compensa exactamente con los costos
incrementales de las dificultades financieras.
ÿ Una empresa puede identificar su estructura de capital objetivo, pero su estructura de capital en
cualquier punto en el tiempo puede no ser igual a su objetivo por muchas razones, incluyendo que la
gerencia puede explotar oportunidades tácticas en fuentes de financiamiento, mercado
fluctuaciones en el valor de sus valores, o simplemente ser incapaz de mantener la estructura de
capital debido a las condiciones del mercado.
ÿ Muchas empresas tienen objetivos para mantener una determinada calificación crediticia, y estos
Las metas están influenciadas por los costos relativos del financiamiento de deuda entre las diferentes
clases de calificación.
ÿ Al evaluar la estructura de capital de una empresa, el analista financiero debe observar
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la estructura de capital de la empresa a lo largo del tiempo, la estructura de capital de los
competidores que tienen un riesgo empresarial similar y factores específicos de la empresa, como
como la calidad del gobierno corporativo, que puede afectar los costos de agencia, entre
otros factores.
ÿ El buen gobierno corporativo y la transparencia contable deberían reducir la

costos de agencia de la equidad.
ÿ Al comparar estructuras de capital de empresas en diferentes países, un analista

debe considerar una variedad de características que pueden diferir y afectar tanto la estructura
de capital típica como la estructura de vencimiento de la deuda. Las principales características
se dividen en tres categorías: entorno institucional y legal, mercados financieros y sector
bancario, y entorno macroeconómico.
REFERENCIAS
Claessens, Stijn, Simeon Djankov y Titiana Nenova. 2001. Jensen, Michael C. 1986. “Costos de agencia del flujo de caja libre,
“Riesgo corporativo en el mundo”. Crisis financieras en los mercados Finanzas corporativas y adquisiciones”. Revisión económica
emergentes. Editado por Reuven Glick, Ramón Moreno y Mark Speigel. estadounidense, vol. 76, núm. 2:323–329.
Nueva York: Cambridge University Press. Jensen, Michael C. y William H. Meckling. 1976. “Teoría de la
Copeland, Thomas EJ Fred, Weston y Kuldeep Shastri. 2005. Empresa: comportamiento gerencial, costos de agencia y propiedad
Teoría Financiera y Política Empresarial, 4ª edición. Boston: Estructura." Revista de economía financiera, vol. 3) Núm. 4:305–360.
Pearson/Addison Wesley.
Demirguc-Kunt, Asli y Voljislav Maksimovic. 1998. “Derecho, Miller, Merton H. 1977. “Deuda e impuestos”. Diario de Finanzas, vol.
Finanzas y crecimiento de la empresa”. Diario de Finanzas, vol. 53, núm. 32, núm. 2:261–275.
6:2107–2137.
Modigliani, Franco y Merton H. Miller. 1958. “El costo de
Domowitz, Ian, Jack Glen y Ananth Madhavan. 2000. Capital, Finanzas Corporativas y la Teoría de la Inversión”. Revisión
“Evidencia internacional sobre decisiones financieras corporativas económica estadounidense, vol. 48, núm. 3:261–297.
agregadas”. Documento de trabajo, Universidad Estatal de Pensilvania. Myers, Stewart y Nicholas S. Majluf. 1984. “Financiamiento Corporativo
Fan, JPH, Sheridan Titman y Garry J. Twite. 2012. “Un y decisiones de inversión cuando las empresas tienen información que
Comparación internacional de opciones de estructura de capital y Los inversores no tienen”. Revista de economía financiera, vol.
vencimiento de deuda”. Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo, vol. 47, 13:187–221.
núm. 1:23–56. Rajan, Raghuram G. y Luigi Zingales. 1995. “¿Qué hacemos
Hamada, Roberto. 1972. “El efecto de la estructura de capital de la empresa ¿Conoces la Estructura de Capital? Algunas pruebas de datos
sobre el Riesgo Sistemático de las Acciones Comunes”. Diario de Finanzas, internacionales”. Diario de Finanzas, vol. 50, núm. 5:1421–1460.
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Harvey, Campbell R., Karl V. Lins y Andrew H. Roper. 2004.

“El efecto de la estructura de capital cuando los costos de agencia esperados
son extremos”. Revista de economía financiera, vol. 74, núm. 1:3–30.
Problemas de prácticaÿSolo para uso de miembros 25
PROBLEMAS DE PRÁCTICA
1Si los inversores tienen expectativas homogéneas, el mercado es eficiente y hay

sin impuestos, sin costos de transacción y sin costos de quiebra, la Proposición I de
Modigliani y Miller establece que: A
aumenta el riesgo de quiebraconmás apalancamiento.
BLos gerentes no pueden cambiar el valor de la empresa utilizando más o menos

deuda.
Clos gerentes no pueden aumentar el valor de la empresa empleando el ahorro de impuestos

estrategias.
2Según la Proposición II de Modigliani y Miller sin impuestos:

ALa decisión de estructura de capital no tiene efecto sobre el costo de capital. BLas
decisiones de inversión y de estructura de capital son interdependientes.
Cel costo del capital aumenta a medida que se utiliza la deuda en la estructura de capital
aumenta
3Suponga que el costo de capital promedio ponderado de Gadget Company es 10 por

centavo. Si Gadget tiene una estructura de capital de 50 por ciento de deuda y 50 por ciento de capital, un costo de
deuda antes de impuestos del 5 por ciento y una tasa impositiva marginal del 20 por ciento, entonces su costo de
capital accionario es el más cercano a:
un 12por ciento
B14 por ciento
C16 por ciento
4El costo de capital promedio ponderado actual (WACC) para Van der Welde es
10 por ciento. La compañía anunció una oferta de deuda que eleva el WACC al 13
por ciento. La conclusión más probable es que para Van der Welde:
Alas perspectivas de la empresa están mejorando.
Bel financiamiento de capital es más barato que el financiamiento de deuda.
Cla relación deuda/capital de la empresa se ha movido más allá del rango óptimo.
5En igualdad de condiciones, se espera que el uso de deuda a largo plazo sea mayor en aquellos
mercados en los que:
Unla inflación es baja.
BLos mercados de capitales son pasivos e ilíquidos.
Cla protección del sistema legal a los intereses de los tenedores de bonos es
débil. 6Según la teoría del orden jerárquico:
Ala nueva deuda es preferible a la nueva equidad.
Bla nueva deuda es preferible a los fondos generados internamente. Cel
capital nuevo siempre es preferible a otras fuentes de capital. 7De acuerdo
con la teoría del equilibrio estático:
Ala deuda debe utilizarse sólo como último recurso. BLas
empresas tienen un nivel óptimo de endeudamiento. Cla
decisión de estructura de capital es irrelevante.
© 2011 Instituto CFA. Reservados todos los derechos.

La siguiente información se relaciona con las

preguntas 8 a 13
Barbara Andrade es una analista de acciones que cubre la industria del entretenimiento para Greengable Capital
Partners, un importante administrador de activos global. Greengable posee una posición significativa con una gran
ganancia de capital no realizada en Mosely Broadcast Group (MBG).
En una conferencia telefónica reciente, la gerencia de MBG afirma que planea aumentar la
proporción de deuda en la estructura de capital de la empresa. A Andrade le preocupa que
cualquier cambio en la estructura de capital de MBG afectará negativamente el valor de la inversión de
Greengable.
Para evaluar el impacto potencial de un cambio en la estructura de capital de este tipo en los
inversión, recopila la información sobre MBG que se proporciona en el Anexo 1.
tumi
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Anexo 1 Información financiera seleccionada actual para MBG
Rendimiento al vencimiento de la
deuda Valor de mercado de la deuda
Número de acciones ordinarias
Precio de mercado por acción ordinaria
Costo de capital si todo está financiado con capital
Tasa de impuesto marginal

8,00%
$ 100 millones
10 millones
$30
10,3%
35%
Andrade espera que un aumento en el apalancamiento financiero de MBG aumente sus costos
de deuda y capital. Con base en un examen de empresas similares en la industria de MBG, Andrade
estima el costo de la deuda y el costo del capital de MBG en varios índices de deuda a capital total,
como se muestra en el Anexo 2.
Anexo 2 Estimaciones de MBG antes de los costos de impuestos de deuda y capital
Relación de deuda a capital total (%) Costo de la deuda (%) Costo de capital (%)
veinte 7.7 12.5

30 8.4 13.0
40 9.3 14.0
cincuenta 10.4 16.0
8MBG se describe mejor como actualmente:
A25% financiado con deuda y 75% financiado con capital. B
33% financiado con deuda y 66% financiado con capital. C
75% financiado con deuda y 25% financiado con capital.
9Con base en el Anexo 1, el costo actual de la deuda después de impuestos para MBG es el más cercano a:
En2,80%.
B5,20%.
C7,65%.
10Con base en el Anexo 1, el costo actual del capital social de MBG es el más cercano a:
En10,30%.
B10,80%.
C12,75%.
11Con base en los Anexos 1 y 2, ¿qué índice de deuda a capital total minimizaría
¿Cuál es el costo de capital promedio ponderado de MBG?
En20%.
B30%.
C40%.
12Manteniendo las ganancias operativas constantes, un aumento en la tasa impositiva marginal para
El 40 por ciento:
Aresultar en un menor costo de capital de deuda. B
resulta en un mayor costo del capital de la deuda. C
no afectar el costo de capital de la empresa.
13Según la teoría del orden jerárquico, la estructura de capital anunciada por MBG
cambiar:
Aes óptimo porque la deuda es más barata que las acciones después de impuestos.
Bpuede ser óptimo si se emite nueva deuda después de que se haya hecho uso completo del nuevo capital
como fuente de capital.

Cpuede ser óptimo si se emite nueva deuda después de que los fondos generados internamente
completamente utilizado como fuente de capital.
La siguiente información se relaciona con las

preguntas 14 a 19
Lindsay White, CFA, es analista de una firma en Londres, Inglaterra. Ella es responsable de cubrir
cinco empresas en la industria de productos básicos de consumo. White cree que las economías
nacionales y mundiales crecerán ligeramente por debajo del promedio durante los próximos dos
años, pero también le preocupa la posibilidad de que se produzca una recesión leve. Se le pidió que
revisara las empresas que cubre y recopiló información sobre ellas, que se presenta en el Anexo 1.
White estimó que las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT) se mantendrán constantes
para las cinco empresas en el futuro previsible. La moneda es en términos de la libra esterlina (£).
La tasa impositiva corporativa marginal es del 30% para las cinco empresas.
Anexo 1 Datos financieros de empresas seleccionadas
Acuario Bema Garth Holte Vega
EBIT (£) 600.000 600.000 400.000 400.000 400.000
Coeficiente de endeudamiento
0,60 0,00 0.00 0.71 0,62
(valor de mercado)
Deuda (valor de mercado) (£) 2,000,000 0 0 2,000,000 2,000,000
Calificación de deuda de S&P

A+ n/A n/A A- A
— 10% 10% — —
costo promedio ponderado de
capital
Basándose en conversaciones con la gerencia de las cinco empresas, así como en su

propia investigación y análisis independientes, White señala lo siguiente:
Acuario:
ÿ tiene costos de vinculación más bajos que Bema. ÿ
tiene un porcentaje más alto de activos tangibles sobre activos totales que Bema. ÿ tiene
un mayor grado de apalancamiento operativo que Bema.
Garth:
ÿ invierte significativamente menos en investigación y desarrollo que Holte. ÿ

tiene un sistema de gobierno corporativo más desarrollado que el de Holte. ÿ
tiene más riesgo comercial que Holte.
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Además, White ha llegado a varias conclusiones respecto a los anuncios de
Bema, Garth y Vega:
Anuncio Bema ha anunciado que emitirá deuda y utilizará el
Conclusión
procede a la recompra de acciones. Como resultado de esta deuda-
programa de recompra de acciones financiadas, Bema indica que su
relación deuda/capital aumentará a 0,6 y su costo antes de impuestos de
la deuda será del 6%.
Como resultado del programa anunciado, el valor de mercado total de

Bema debería disminuir en relación con el de Aquarius.
Anuncio Garth ha anunciado que planea abandonar la política anterior

de financiación total mediante la emisión de 1 millón de libras esterlinas en deuda en
para recomprar una cantidad equivalente de acciones. El costo de la deuda antes

de impuestos de Garth es del 6%.
Conclusión Este cambio en la estructura de capital es razonable, pero Garth

debe tener cuidado posteriormente para mantener una relación D/E más baja
que Holte.
Anuncio Vega ha anunciado que tiene la intención de reunir capital el próximo año,
pero no está seguro del método apropiado para obtener capital.
Conclusión White ha llegado a la conclusión de que Vega debe aplicar la teoría del
orden jerárquico para determinar el método adecuado para obtener
capital.
14Con base en las proposiciones de Modigliani y Miller (MM) con impuestos corporativos,
El WACC de Acuario es el más cercano a:
En3,38%.
B7,87%.
C11,25%.
15Basado en proposiciones de MM con impuestos corporativos, ¿cuál es el promedio ponderado de Bema?
costo de capital después de la finalización de su anunciado programa de recompra de acciones
financiado con deuda?
En6,52%.
B7,83%.
C8,88%.
dieciséisCon base en el Anexo 1 y las notas de White, ¿cuál de los siguientes es menos consistente?
con la conclusión de White sobre el anuncio de Bema?
ALos costos de vinculación de Bema serán más altos que los de Acuario.
BBema tendrá un menor grado de apalancamiento operativo que Aquarius.

CBema tendrá un porcentaje menor de activos tangibles sobre activos totales que
hace Acuario.
17Con base en las proposiciones de MM con impuestos corporativos, el costo de capital de Garth después de
la emisión de deuda es la más cercana a:
En10,00%.
B10,85%.
C11,33%.
18Con base en el Anexo 1 y las notas de White, ¿cuál de los siguientes es más consistente?
con la conclusión de White sobre el anuncio de Garth? A
Garth tiene más riesgo comercial que Holte.
BGarth invierte significativamente menos en investigación y desarrollo que
Holte.
CGarth tiene un sistema de gobierno corporativo más desarrollado que el que tiene
Holte.
19Con base en la conclusión de White con respecto a la determinación del método apropiado de
recaudando capital, Vega debe recaudar capital en el siguiente orden:
Adeuda, financiamiento interno, capital. B
capital, deuda, financiamiento interno. C
financiamiento interno, deuda, capital.

SOLUCIONES
1Bes correcto. La Proposición I, o el teorema de irrelevancia de la estructura de capital, establece

que el nivel de deuda versus capital en la estructura de capital no tiene efecto sobre el valor de la
empresa en mercados perfectos.
2C es correcto. El costo del capital aumenta con el uso de la deuda en la estructura de capital.
tura, por ejemplo, con el aumento de apalancamiento financiero.
3C es correcto. Usando la Ecuación 1 de la lectura:
0,10 = (0,50)(0,05)(1 – 0,20) + (0,50) re

re = 0,16 o 16 por ciento
4C es correcto. Si el WACC de la empresa aumenta como resultado de asumir más

deuda, la compañía se ha movido más allá del rango de capital óptimo. Los costos de las dificultades
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financieras pueden ser mayores que los beneficios fiscales derivados del uso de la deuda.
5A es correcto. Se espera que el uso de deuda a largo plazo esté inversamente relacionado con
el nivel de inflación.
6A es correcto. Según la teoría del orden jerárquico, los fondos generados internamente son
preferible tanto al nuevo capital como a la nueva deuda. Si el financiamiento interno es insuficiente, los
gerentes luego prefieren nueva deuda y finalmente nuevas acciones.
7Bes correcto. La teoría del equilibrio estático indica que existe un equilibrio
entre el ahorro fiscal de los intereses de la deuda y los costos de las dificultades financieras,
lo que conduce a una cantidad óptima de deuda en la estructura de capital de una empresa.
8A es correcto. El valor de mercado del capital es ($30)(10,000,000) = $300,000,000.

Con el valor de mercado de la deuda igual a $100,000,000, el valor de mercado de la
empresa es $100,000,000 + $300,000,000 = $400,000,000. Por lo tanto, la empresa está
financiada con deuda de $100 000 000/$400 000 000 = 0,25 o 25 %.
9Bes correcto.
rd(1 – t) = 0.08(1 – 0.35) = 0.052 = 5.20%
10Bes correcto.
re= + r0(
rr0) ÿd(1) ÿ
t SD
$ 100 millones
= 0.103+0(10.3 0 08 1. 0) (3 5 . ÿ
)
ÿ
ÿÿÿ
$ 300 millones ÿÿÿ
= 0.108 1=0 80%.
11Bes correcto. Sea V = D + E :
r wa cc= 1 re
dv
d
tú
ÿÿÿ ÿÿÿr( ÿV
En D / V = 20%, ra = (0,2)(0,077)(1 – 0,35) + (0,8)(0,125) = 0,1100

= 11,00%
ÿ
A D/V = 30%, ra = (0,3)(0,084)(1 – 0,35) + (0,7)(0,130) = 0,1074 =
10,74%
ÿ
A D/V = 40%, ra = (0,4)(0,093)(1 – 0,35) + (0,6)(0,140) = 0,1082
= 10,82%
ÿ
En D / V = 50%, ra = (0,5)(0,104)(1 – 0,35) + (0,5)(0,160) = 0,1138
= 11,38%
ÿ
SolucionesÿSolo para uso de miembros 31
12A es correcto. El costo de la deuda después de impuestos disminuye a medida que la tasa impositiva marginal
aumenta
13C es correcto. Si los fondos generados internamente ya se han utilizado en su totalidad, el

el uso de nueva deuda puede ser óptimo, de acuerdo con la teoría del orden jerárquico del capital
estructura.
14Bes correcto.VL = BAII( )1 año

tú
rwacc
Como D / E = 0,60 y D = 2 millones de libras esterlinas, entonces E = 2 millones de libras esterlinas/(0,60) = 3 333 333 libras esterlinas
Por lo tanto, Valor de la empresa (VL) = D + E = £ 2,000,000 + £ 3,333,333 = £ 5,333,333 ()

EBIT 1( ) ÿ , 1 0 30
600.000 .
= =(
ÿ
PorqueV
tú
) = 5 ,333,333
L
rwacc rwacc
600,000 1)(0 30 .
) = 0.0787=7 87 . %
ÿ
Entonces,rwacc= (
5,333,333
15Ces correcto.rr0 = + ( rr0)dÿ (

1 , andr_ wa cc= 1 r
dvrd (
tú
) ÿÿDtÿmiÿÿ) ÿ ÿÿÿ ÿÿÿ

ÿV
y
rr 1
re = +r0( 0) ÿd( 1 = + 0 1(ÿ) 0( 6 1 0 ÿ.) 30 ( ).0 60
ÿÿO
ÿÿÿ ÿFt
= + 10 1 6. 8 1 = 1 6. 8 %
Por lo tanto,
0.6 10
= 1 (6)(1 0 3 .0 ) + 11.68)
vÿÿÿr(d ) ÿ + ÿÿÿ ÿmiÿVÿre
r wa cc
ÿ
1.6 1 6ÿÿÿ(
tú
ÿÿÿd = ÿÿÿ ÿÿÿ ÿÿÿ

..
= 1. 58 7 3.0 8=8 8%. +
16Bes correcto. Si el grado de apalancamiento operativo de Bema disminuye en relación con el de

Aquarius, el riesgo comercial de Bema también disminuirá en relación con Aquarius. En igualdad
de condiciones, se esperaría que esta disminución aumentara el valor de mercado de Bema en
relación con Aquarius; por ejemplo, al disminuir el costo de capital de Bema.
17C es correcto.
rre = + ( rr)ÿ ( d 1
) ÿÿÿOÿtÿFÿ
ebit (1) 400,000 1(0 30 . )

VO= =
ÿ
tú
= 2,800,0, 00
0 .10
0 00r
vv=tD+ = ( = ÿ = ( 2,8 millones ) + (0,30)(1 millón ) =
Ltu 3.1 0 millones
EVDL 3 1. 0 millones) ÿm(i1 millón

)= 2.1 0 millones
1
re = )(1 10 10 6 1) ÿ0(30 .
r0+ ÿr0(rd ÿ
) ÿOÿFÿÿ ÿÿÿ = + ( t ) 2 .1 0
ÿÿÿ ÿÿÿ
331
+ =0 1 .33 = 11. %
18A es correcto. La declaración implica que Garth posee una menor capacidad para
asumir deuda que Holte, en igualdad de condiciones.
19C es correcto. De acuerdo con la teoría del orden jerárquico, los gerentes prefieren
financiación. Si el financiamiento interno no es suficiente, los gerentes luego prefieren la deuda y finalmente
las acciones.

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LECTURA DE REFRESCO • 2019 • NIVEL II

LOS RESULTADOS DEL APRENDIZAJE

Dominio El candidato debe ser capaz de:

a.explicar las proposiciones de Modigliani-Miller sobre el capital

financieras, los costos de agencia y la información asimétrica en un

el costo de capital de la empresa, el costo de capital y la estructura de

b.describir la estructura de capital objetivo y explicar por qué la estructura de

C.describe el papel de las calificaciones de deuda en la política de estructura de capital;

d.explicar los factores que un analista debe considerar al evaluar el efecto de la

y.Describe las diferencias internacionales en el uso de los

© 2010 Instituto CFA. Reservados todos los derechos.

2 Lectura de actualizaciónÿEstructura capital

decir, un nivel de deuda en el que se maximiza el valor de la empresa.

políticas de estructura de capital. La sección final resume la lectura.

2 LA DECISIÓN DE ESTRUCTURA DE CAPITAL

denotaremos como rwacc es ÿ ÿDÿ ( ÿ ÿV

2.1 Propuesta I sin Impuestos: Irrelevancia de la Estructura de Capital

suposiciones se relacionan con las expectativas y los mercados:

bonos o acciones. En otras palabras, las expectativas son homogéneas.

1Para simplificar, esta discusión ignora las acciones

La decisión de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros 3

5La decisión de financiación y la decisión de inversión son independientes entre sí.

4 Lectura de actualizaciónÿEstructura capital

2.2 Proposición II sin impuestos: mayor apalancamiento

La decisión de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros 5

rwacc = el costo de capital promedio ponderado de la empresa

costo marginal de la deuda porque no hay impuestos por supuesto

E = el valor de mercado de las acciones

V = el valor de la empresa, que es igual a D + E

rwa cc= d rr0 (3)

ÿÿdÿvÿÿrÿ + ÿÿÿ ÿmiÿÿ

Recordando que D + E = V y usando esto para sustituir a V, podemos reorganizar la

re= +r00 () ÿd (4)

Considere el ejemplo de Leverkin Company, que actualmente tiene una estructura de

6 Lectura de actualizaciónÿEstructura capital

= ÿÿÿDÿÿVÿ + ÿÿÿ ÿÿÿ VE

es el riesgo sistemático del activo, obeta de activos,ÿ d es la beta de la deuda, y ÿ

imperfecciones del mercado que se encuentran en el mundo real.

2.3 Impuestos, Costo de Capital y Valor de la Empresa

La decisión de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros 7

con impuestos corporativos es: VL = VU + tD

re= +r00 ( rr ) ÿd(1 ÿ) (9)

7 Esta es la Proposición II de MM cuando hay impuestos corporativos. Note que el

EBT(1) ÿ $5,000(1 0 25. )

6Seguimos asumiendo que no hay impuestos personales.

8 Lectura de actualizaciónÿEstructura capital

0.25 ($15,000) = $41,250

deuda, como se muestra en el Panel C.

Anexo 1 Proposiciones de Modigliani y Miller

Panel A. Valor de la Empresa y Costo de Capital

Proposición II rre= +0 0 () ÿd rre= +0 0rr( ) ÿ (d 1 ÿ )

La decisión de estructura de capitalÿSolo para uso de miembros 9

Panel B. Costos de capital si no hay impuestos

Panel C. Costos de Capital si Hay Impuestos

Costo del capital social Costo promedio ponderado de capital

Costo del capital de la deuda

El costo de la deuda después de impuestos

Payment People, un proveedor de trabajadores temporales de contabilidad, está considerando una

10 Lectura de actualizaciónÿEstructura capital

impuestos es del 8 por ciento; el costo de la deuda después de impuestos es

empresa con y sin la consideración de impuestos?

r=y ÿ( 0 1+. 3 0 1. 3 0 0. 9 1)0(32 0. .5 ÿ= ) ( ) ÿ ÿ