FINANÇAS II

Decisão de financiamento

1. Modigliani e Miller (MM) I

1.1 Considere um projeto com fluxos de caixa livres num ano de €141.494 ou €182.105, com
cada resultado sendo igualmente provável. O investimento inicial necessário para o projeto
é de €100.368, e o custo de capital do projeto é de 20%. A taxa de juro sem risco é de 5%.

a. Qual é o VAL deste projeto?

b. Suponhamos que para obter os fundos para o investimento inicial, o projeto é vendido
aos investidores como uma empresa de capital totalmente próprio. Os acionistas receberão
os fluxos de caixa do projeto no prazo de um ano. Quanto dinheiro pode ser angariado desta
forma - ou seja, qual é o valor inicial de mercado do capital próprio não alavancado?

c. Suponha que os €100.368 iniciais são, em vez disso, obtidos através da contratação de
empréstimos a taxa de juros livre de risco. Quais são os fluxos de caixa do capital próprio
alavancado, e qual é o seu valor inicial de acordo com MM?

1.2 É um empresário que está a iniciar uma empresa de biotecnologia. Se a sua investigação for
bem sucedida, a tecnologia pode ser vendido por 35 milhões de euros. Se a sua investigação
não for bem sucedida, não valerá nada. Para financiar a sua investigação, precisa de angariar
2,7 milhões de euros. Os investidores estão dispostos a fornecer-lhe €2,7 milhões em capital
inicial em troca de 45% do capital não alavancado da empresa.

a. Qual é o valor total do mercado da empresa sem alavancagem?

b. Suponha que pede emprestado €0,9 milhões. De acordo com a MM, que fração do capital
próprio da empresa irá precisa de vender para angariar os 1,8 milhões de euros adicionais
de que necessita?

c. Qual é o valor da sua parte do capital da empresa nos casos (a) e (b)?

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1.3 A Acort Industries possui ativos que terão uma probabilidade de 80% de ter um valor de
mercado de €48 milhões um ano a partir de agora. Existe uma probabilidade de 20% de que
os ativos valham apenas 20 milhões de euros. A taxa atual sem risco é de 5%, e os ativos da
Acort têm um custo de capital próprio de 10%.

a. Se o Acort não tiver dívidas, qual é o valor atual de mercado do seu capital próprio?

b. Suponha, em vez disso, que a Acort tem uma dívida com um valor nominal de €20 milhões
devidos num ano. Segundo MM, qual é o valor do capital próprio da Acort neste caso?

c. Qual é o rendimento esperado do capital próprio da Acort sem alavancagem? Qual é o

retorno esperado do capital próprio da Acort com alavancagem?

d. Qual é o rendimento realizado mais baixo possível do capital próprio da Acort com e sem
alavancagem?

1.4 A Schwartz Industry possui ativos que terão uma probabilidade de 80% de ter um valor de
mercado de € 110 milhões um ano a partir de agora. Existe uma probabilidade de 20% de
que os ativos valham apenas 40 milhões de euros. Existem 20 milhões de ações da Schwartz
Industry em circulação ao preço de € 2,5. A empresa tem 30 milhões de euros de dívida
pendente a uma taxa de juros de 10%.
a. Qual é a rentabilidade esperada do capital próprio da empresa, ou seja, qual é o custo
do seu capital próprio?
b. Suponha que é um acionista com 100 ações. Qual é a rentabilidade esperada da sua
carteira?
c. A gestão da empresa decidiu desalavancar a empresa através da emissão de novos
capitais próprios para reembolsar toda a dívida pendente. Quantas novas ações deve a
empresa emitir?
d. Qual é agora a rentabilidade esperada da sua carteira?
e. Você não concorda com a decisão da gestão em desalavancar a empresa. Assumindo
um mercado de capital perfeito, como pode desfazer o efeito desta decisão?

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2. Modigliani e Miller (MM) II
2.1 Suponha-se que a Visa Inc. (V) não tem dívidas e um custo de capital próprio de 9,2%. A
média do rácio dívida sobre valor para a indústria dos serviços de crédito é de 15%. Qual
seria o seu custo de capital próprio se Visa Inc. tomasse emprestado ao custo da dívida
médio da industria de 6%?

2.2 A Hardmon SA é atualmente uma empresa de capital totalmente próprio com um retorno
esperado de 12%. Esta empresa está considerando uma recapitalização alavancada, na qual
tomaria emprestado e readquiriria ações.

a. Suponha que Hardmon pede emprestado ao ponto de o seu rácio de endividamento ser
de 0,50. Com este montante da dívida, o custo da dívida de capital é de 5%. Qual será o
rendimento esperado do capital próprio depois dessa transação.

b. Suponha-se, em vez disso, que Hardmon empresta ao ponto de o seu rácio de

endividamento-capital próprio ser de 1,50. Com este montante da dívida, a dívida de
Hardmon será muito mais arriscada. Como resultado, o custo da dívida será de 7%. Qual
será, neste caso, a rentabilidade esperada do capital próprio?

c. Um gestor argumenta que é do melhor interesse dos acionistas escolher a estrutura de

capital que conduz ao maior rendimento esperado para as ações. Como responderia a este
argumento?

2.3 A Hubbard Industries é uma empresa de capital totalmente próprio, cujas ações têm um
rendimento esperado de 10,2%. A Hubbard faz uma recapitalização alavancada, emitindo
dívida e recompra de ações, até ao seu rácio dívida capital-próprio seja de 0,58. Devido ao
aumento do risco, os acionistas esperam agora um retorno de 15,2%. Assumindo que não
há impostos e que a dívida de Hubbard é isenta de risco, qual é a taxa de juro da dívida?

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2.4 Você é o CEO de uma empresa de tecnologia de alto crescimento. Tenciona angariar 170
milhões de euros para financiar uma expansão através da emissão de novas ações ou de
novas dívidas. Com a expansão, esperam-se ganhos no próximo ano de 27 milhões de euros.
A firma tem atualmente 10 milhões de ações em circulação, com um preço de €7,4 por ação.
Assuma mercados de capitais perfeitos.

a. Se levantar os €170 milhões através da venda de novas ações, qual será a previsão dos
ganhos para o próximo ano por ação?

b. Se levantar os €170 milhões através da emissão de nova dívida com uma taxa de juros de
10%, qual será a previsão para os ganhos por ação para o próximo ano?

c. Qual é o rácio P/E a prazo da empresa (ou seja, o preço da ação dividido pelos ganhos
esperados para o próximo ano) se emitir ações?

d. Refaça a., b., e c. mas considere o preço de €74 por ação. Qual é a diferença entre os
resultados encontrados anteriormente? Como se pode explicar essa diferença?

3. Dívida e Impostos
3.1 Suponha que a taxa de imposto sobre o rendimento das empresas é de 40%. Considere uma
empresa que ganha €2500 antes dos juros e impostos todos os anos, sem qualquer risco. A
taxa de juro livre de risco é de 4%a.a..

a. Suponha que a firma não tenha dívidas e paga o seu rendimento líquido como dividendo
todos os anos. Qual é o valor do capital próprio da empresa?

b. Suponha-se que, em vez disso, a empresa faz pagamentos de juros de €1600 por ano.
Qual é o valor do capital próprio? Qual é o valor da dívida?

c. Qual é a diferença entre o valor total da empresa com e sem alavancagem?

d. A diferença em (c) é igual a que percentagem do valor da dívida?

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3.2 A Acme SA tem uma capitalização de mercado de 140 milhões de euros e uma dívida
pendente de 100 milhões de euros. A Acme planeia manter este mesmo rácio de
endividamento no futuro. A Acme paga juros de 7,8%. sobre a sua dívida e tem uma taxa de
imposto sobre o rendimento das pessoas coletivas de 38%.

a. Se se prevê que o fluxo de caixa livre da Acme seja de €13,76 milhões no próximo ano e
se prevê que cresça a uma taxa de 2% por ano, qual é o WACC da Acme?

b. Qual é o valor do interest tax shield da Acme?

3.3 A Kurz SA é atualmente uma empresa com 20 milhões de ações em circulação a preço de
€7.5 por ação. Embora os investidores esperem atualmente que a Kurz continue a ser uma
empresa totalmente desalavancada, a gestão da Kurz planeia anunciar que vai pedir
emprestado 50 milhões de euros e usar os fundos para recomprar ações. Kurz pagará juros
apenas sobre esta dívida, e não tem mais planos de aumentar ou diminuir o montante da
dívida. Kurz está sujeito a uma taxa de imposto sobre o rendimento das pessoas coletiva de
38%.

a. Qual é o valor de mercado dos ativos existentes de Kurz antes do anúncio?

b. Qual é o valor de mercado dos ativos de Kurz (incluindo quaisquer tax shield) logo após a
emissão da dívida, mas antes das ações serem recompradas?

c. Qual é o preço das ações da Kurz imediatamente antes da recompra das ações? Quantas
ações Kurz irá comprar?

d. Quais são o valor total de mercado e o preço das ações do Kurz após a recompra das
ações?

3.4 A Markum SA está a considerar adicionar permanentemente 100 milhões de euros de dívida
a sua estrutura de capital. A taxa de imposto sobre as sociedades da Markum é de 25%.

a. Na ausência de impostos pessoais, qual é o valor do tax shield dos juros da nova dívida?

b. Se os investidores pagarem uma taxa de imposto de 37% sobre os rendimentos de juros,

e uma taxa de imposto de 20% sobre os rendimentos de dividendos e mais-valias, qual é o
valor do tax shield dos juros da nova dívida?

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3.5 Suponha que a taxa de imposto sobre as sociedades é de 35%, e os investidores pagam uma
taxa de imposto de 30% sobre os rendimentos de dividendos ou ganhos de capital e uma
taxa de imposto de 33% sobre os rendimentos de juros. A sua empresa decide acrescentar
dívidas por isso pagará um juro adicional de 10 milhões de euros por ano. Pagará esta
despesa de juros cortando o pagamento de dividendos.

a. Quanto é que os credores receberão depois de pagarem impostos sobre os juros que
ganham?

b. Quanto é que a empresa vai precisar de cortar de pagamento de dividendos todos os anos
para pagar esta despesa de juros?

c. Em quanto é que este corte nos dividendos irá reduzir os rendimentos anuais após
impostos dos acionistas?

d. Quanto menos irá o governo receber em receitas fiscais totais em cada ano?

e. Qual é a vantagem fiscal efetiva da dívida?

3.6 A Rally, SA é uma empresa desalavancada com ativos no valor de 25 mil milhões de euros e
10 mil milhões de ações em circulação. A Rally planeia pedir emprestados 10 mil milhões de
euros e utilizar fundos para recompra de ações. A taxa de imposto que a empresa paga é de
21%, e a Rally planeia manter a sua dívida pendente igual a 10 mil milhões de euros de forma
permanente.
a. Sem o aumento da alavancagem, qual seria o preço das ações da Rally?
b. Suponhamos que a Rally ofereça €2,60 por ação para recomprar as suas ações. Quantas
ações ela conseguiria comprar? Por que?
c. Suponha que a Rally ofereça €3,00 por ação, e os acionistas listam as suas ações a este
preço. Qual será o preço das ações da Rally após a recompra?
d. Qual é o preço mais baixo que a Rally pode oferecer e fazer com que os acionistas
ofereçam as suas ações? Qual será o preço das ações após a recompra das ações nesse caso?