Universidad Internacional de La Rioja: Finanzas en Un Entorno Digital

Universidad Internacional de La Rioja
Facultad de Empresa y Comunicación
Máster Universitario en Dirección y Administración de

Empresas
Finanzas en un Entorno Digital

Caso práctico resuelto: IZON
Elaborado por el profesor Francisco Joaquín Cortés como base para el trabajo y la discusión en clases y no como
ilustración de una adecuada o inadecuada gestión.
¿QUÉ ES UN CASO Y CÓMO TRABAJARLO?
Los casos son un método de aprendizaje utilizados en las escuelas de negocio y
máster profesionales. La filosofía de aprendizaje que hay tras un caso proviene de
tres ramas del conocimiento humano:
1. La ingeniería Industrial y sus métodos de prueba por envejecimiento

acelerado.
2. La psicología. Los psicólogos han estudiado la forma de aprender del cerebro
humano y consideran que el mecanismo para aprender es prueba y error.
¿Cómo aprende un bebe a caminar? La respuesta es cayéndose muchas veces
y volviéndose a levantar.
3. Estudios empresariales. Se estima que un directivo llega a ser bueno tras
haber sufrido varios momentos críticos en su carrera: el lanzamiento de una
empresa, una quiebra, una negociación delicada, una fusión, etc. El problema
es que estos momentos críticos de gran intensidad de aprendizaje solo
suceden en una larga vida laboral en unas pocas ocasiones y no podemos
esperar toda una vida para formar un buen directivo. Como tampoco
podíamos esperar muchos años para corregir el diseño del amortiguador. Cuál
es la solución: El método del caso.
Un caso presenta una situación real empresarial en un momento determinado y con

una información concreta y limitada en la que el alumno tiene que tomar decisiones
que, a veces, serán acertadas y otras veces se equivocará. Del análisis de sus errores
y aciertos aprenderá y del análisis de varios casos obtendrá un envejecimiento
acelerado.
Cada caso sumerge al alumno en una determinada situación y en determinado

momento de una empresa y, al igual que en la vida real, la información disponible
© Universidad Internacional de La Rioja (UNIR)
puede ser fragmentada e incompleta. Los directivos en el mundo real no tienen una
bola de cristal mágica que les indique lo que pasará en el futuro y por eso no tiene
sentido que usted busque en Internet o de cualquier otra forma información
adicional como ¿Qué paso en fechas posteriores a las que indica el caso? ¿Qué
sucedió en ese país? ¿Quién ganó las elecciones y que pasó con la economía, las leyes
y normas?
CASO RESUELTO
Asignatura: Finanzas en un Entorno Digital. Caso: IZON. 2
En resumen, el método del caso es una metodología educativa basada en el
aprender haciendo, el objetivo de este método es el desarrollar la habilidad en la
toma de decisiones estratégicas en las empresas, a través del planeamiento de
situaciones reales.
Pasos para resolver el caso:
Este método de estudio tiene un planteamiento y estructura siempre homogénea,

por tanto, para el estudio del caso deberás seguir unos pasos muy concretos:
1.- Leer, en primer lugar, los primeros párrafos introductorios y los finales del
documento del caso, eso te proporcionará rápidamente una visión del planteamiento
del caso en concreto.
2.- Ahora pasar a una lectura detenida de todo el caso. Recuerda que cuentas con
una gran cantidad de anexos que apoyan a la información que vas leyendo. Intenta
en esta lectura centrarte en la información del contenido más que en la de los anexos.
Te sugerimos ir marcando aquella información que consideres relevante ya que esto
te permitirá localizarla fácilmente.
3.- Analiza los anexos proporcionados y marca aquella información que te parezca
relevante.
4.- Ahora lee detenidamente las preguntas a resolver y vuelve al texto para extraer la
información que te ayude a contestar a las cuestiones planteadas.
CASO RESUELTO
CASO IZON
La firma BRICOLIT SA es una multinacional francesa de la distribución minorista de

herramientas y material para el bricolaje y la decoración, con algo más de un centenar
de tiendas propias en los principales países de Europa. En España cuenta con dieciséis
tiendas de gran formato, instaladas en parques comerciales de referencia en las
provincias en las que están ubicadas, replicando el modelo de negocio y de
distribución minorista para toda Europa.
Sus productos son de una elevada calidad percibida por sus clientes, lo cual permite
trabajar con amplios márgenes comerciales y con un esquema de valor añadido
basado en el asesoramiento en el ámbito del diseño de interiores por parte de un
equipo muy especializado y una atención muy personalizada. El ambiente de las
tiendas es muy singular, siendo muy estimulante para los clientes, que prefieren
mayoritariamente la compra en tienda que la compra online. De hecho, el tráfico en
tienda sigue creciendo muy por encima del crecimiento en web, si bien el crecimiento
de la compra online no ha dejado de crecer en los últimos años.
En algunos países del continente ha llegado a tener una fuerte presencia en el

mercado, contando con una posición dominante en países como Francia y Bélgica:
con cuotas de mercado en su target del 25 y del 19 % respectivamente. En España,
por su parte, en la actualidad BRICOLIT SA está en pleno proceso de expansión, si
bien, a juicio de la dirección, el ritmo de crecimiento orgánico es demasiado lento (la
cuota de mercado es del 3 % en el segmento), compitiendo con marcas muy
consolidadas en este tipo de negocio, tales como Leroy Merlin o Brico Depôt.
De ahí que, desde el punto de vista estratégico, se esté pensando en acometer una
operación corporativa que dé un impulso a las ventas y al volumen de negocio,
permitiendo mejorar sustancialmente el nivel de penetración en el mercado. El
objetivo no es otro que la búsqueda de sinergias comerciales, así como de una mayor
exhaustividad y complementariedad en la oferta comercial para sus clientes. En
CASO RESUELTO
concreto, se está pensando en la adquisición de una compañía con un catálogo de
productos complementario al de BRICOLIT SA, y que aporte valor añadido en
términos de diferenciación, calidad percibida por el cliente, y, sobre todo, que mejore
la experiencia de compra de este.
A tal efecto, su director financiero se ha dirigido a usted, como socio-director de la

consultora VALUE CONSULTORES SA, una de las big four en España, para encargarle
un informe sobre la situación financiera y las perspectivas razonables de viabilidad
de la compañía IZON SA a fin de hacer una OPA (Oferta Pública de Adquisición) de
exclusión (comprar la compañía para sacarla del mercado secundario) por la totalidad
del capital. En el caso de decidirse por esta opción, ofrecería a los accionistas de IZON
SA 2,7 um por cada acción.
La compañía IZON SA es originariamente una empresa familiar constituida en 2010

por José Luis Izon Sarabia, y gestionada desde el principio por él y sus dos hijas. La
primera tienda se localizó en la provincia de Almería, en el principal centro comercial
de la capital, teniendo desde sus inicios una muy buena acogida por el público en
general.
En 2015, ante la necesidad de capitalizarse y de conseguir un mayor pulmón

financiero, José Luis Izon Sarabia inició contactos con inversores nacionales que les
generara la suficiente confianza como para acometer una nueva etapa de expansión
y crecimiento sin comprometer ni el modelo de negocio ni su estilo de gestión.
Finalmente, tomó el 25 % del capital una sociedad de capital riesgo local (Iniciativas
Económicas de Almería SCR, una sociedad semipública para la promoción económica
y el emprendimiento) con objeto de fortalecerla financieramente y desinvertir a los
10 años, cuando supuestamente habría alcanzado la madurez financiera.
Con respecto a la desinversión, existía el compromiso por parte de Iniciativas

Económicas de Almería SCR de hacerlo de forma escalonada, y siempre que no
suponga desestabilizar financieramente a la compañía ni comprometer su viabilidad
a medio y largo plazo. En 2019, después de un profundo proceso de transformación
CASO RESUELTO
organizativa, finalmente entra a cotizar en el segundo mercado (Mercado Alternativo
Bursátil, MAB) con cierto éxito en su lanzamiento.
Gráfico 1. Distribución porcentual del accionariado de IZON SA a 31 de diciembre de 2021
Accionistas Familia Izon; 30

minoritarios; 45
Sociedad de
capital riesgo; 25
IZON SA se dedica fundamentalmente a la distribución de maquinaria y material de

jardinería, teniendo un muy buen posicionamiento a través de tiendas ubicadas en
centros comerciales (en la actualidad cuenta con nueve tiendas en ocho provincias
españolas, aparte de un centro logístico en el cinturón metropolitano de Madrid), por
lo que BRICOLIT SA entiende que puede aportar importantes sinergias comerciales y
de mercado a través de una estrategia conjunta de doble marca con una marca
paraguas que identifique al grupo. La idea es ofrecer un modelo de tienda de menor
dimensión que el modelo de BRICOLIT SA, pero con los mismos niveles de exigencia,
exclusividad y experiencia de cliente.
Desde su constitución en 2010, el volumen de negocio no ha dejado de crecer. No

obstante, con la pandemia de la Covid-19, y, subsecuentemente, con las limitaciones
a la movilidad impuestas por el estado de alarma decretado por el Gobierno español
en 2020, las ventas cayeron en dicho año. Sin embargo, a pesar de este pequeño
contratiempo, rápidamente la facturación ha recuperado el tono de crecimiento, y la
idea de la dirección de la compañía es abrir nuevas tiendas a corto y medio plazo en
CASO RESUELTO
toda España y continuar el proceso de expansión tal y como está definido en su plan
estratégico.
Gráfico 2. Evolución de la facturación de IZON SA (miles de um)
25000
20000
15000
10000
5000
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Un 15 % de las compras de IZON SA son realizadas a exportadores del Reino Unido

pues están relacionadas con las marcas más demandadas por los usuarios finales. El
peso de estas importaciones ha aumentado considerablemente en los dos últimos
años, previéndose un aumento aún mayor en los próximos. Hasta la fecha IZON SA
no se ha planteado utilizar un seguro de cambio para cubrirse ante el riesgo de tipo
de cambio con la libra, pero en la actualidad está estudiando la posibilidad de hacerlo
para contrarrestar la volatilidad cambiaria. En concreto está estudiando la posibilidad
de optar por un seguro de cambio abierto (forward flexible) poque sabe
aproximadamente la cantidad de producto anual que ha de importar, pero no sabe
cuándo tendría que ir liquidando el importe.
Desde el punto de vista del mercado secundario, los principales indicadores bursátiles
de IZON SA son los siguientes. Tiene 4,5 millones de acciones en circulación con un
nominal de 1 um y que cotizan a 31 de diciembre a 2,5 um. Su beta es de 0,85, lo cual
quiere decir que es un título menos volátil que el mercado, siendo el rendimiento
esperado del índice de referencia del 6 %; y el rendimiento esperado del bono del
CASO RESUELTO
tesoro, es decir, del activo libre de riesgo, del 2 %. A partir de estos datos se podría
determinar la rentabilidad esperada por el accionista de IZON SA según el modelo de
valoración de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés), y de este modo poder
determinar el coste del capital.
A 31 de diciembre de 2021, IZON SA presentaba un balance de situación según se

especifica en la Tabla 1.
Tabla 1. Balance de situación simplificado de IZON SA a 31 de diciembre de 2021

(miles de um)
ACTIVO PASIVO
14.170 Inmovilizado Capital social 4.500
-3.750 Amortización acumulada Reservas 3.720
2.250 Existencias Préstamos a l.p. 5.250
1.500 Clientes (*) Préstamos a c.p. 800
1.125 Cartera de valores a c.p. Hacienda pública 250
425 Tesorería Anticipos de clientes 200
Proveedores 1.000
15.720 TOTAL ACTIVO TOTAL PASIVO 15.720
(*) Coincide con el saldo medio.
De mismo modo, a 31 de diciembre de 2021, la compañía IZON SA presentaba una

cuenta de pérdidas y ganancias según se especifica en la Tabla 2, arrojando un
beneficio neto de 900.000 um.
Tabla 2. Cuenta escalar de explotación simplificada de IZOM SA a 31 de diciembre de 2021

(miles um)
CONCEPTO IMPORTE
Ventas 22.613
Compras -19.163
Gastos generales -675
Amortizaciones -750
BAII (*) 2.025
CASO RESUELTO
Intereses -640
BAI (**) 1385
Impuesto de sociedades (tipo medio de gravamen: 35 %) -485
Beneficio neto 900
(*) Beneficio antes de intereses e impuestos.

(**) Beneficio antes de impuestos.
La financiación externa de la compañía se resume en dos grandes partidas: préstamos

a largo plazo y préstamos a corto plazo, tal y como figura en el pasivo del balance de
situación de la Tabla 1. Las principales entidades financieras con las que opera la
compañía son Banco Santander y BBVA, si bien para el descuento de efectos
puntuales utiliza alguna otra entidad, como es el caso de CaixaBank. Ambas partidas
tienen el coste financiero que se indica en la Tabla 3. Por su parte, la cuenta de
proveedores (créditos comerciales concedidos por sus proveedores a IZON SA) no
presenta coste alguno para la compañía por tratarse de créditos comerciales
espontáneos que son fruto de la confianza mutua generada por IZON SA y su entorno
empresarial.
Tabla 3. Financiación bancaria
CONCEPTO Tipo de
interés anual
(%)
Préstamos a l. p. 11
Préstamos a c. p. 8
Usted, una vez aceptado el encargo, rápidamente se dirigió por Internet a la Central
de Balances del Banco de España (apartado de empresas no financieras), consultando
los principales datos del sector a fin de poder realizar un diagnóstico comparativo de
la compañía y poder sopesar de este modo su viabilidad financiera. Como resultado

de la consulta, usted ha podido determinar los principales indicadores y las ratios
sectoriales más relevantes que miden el desempeño de este sector, recogidos en la
Tabla 4.
CASO RESUELTO
Tabla 4. Datos sectoriales
Indicador Dato del

sector
Liquidez
Liquidez general 2,4
Liquidez inmediata 1,1
Tesorería 0,56
Endeudamiento
Endeudamiento 0.35
Cobertura de intereses 7
Actividad
Periodo medio de cobro 22 días
Rotación de inventarios 8,75
Rotación de activos fijos 4,75
Rotación de activos totales 2,1
Rentabilidad
Margen de beneficio 4,9 %
Rentabilidad económica 16,5 %
Rentabilidad financiera 14,5 %
Valoración bursátil
PER 20
Cotización/Valor contable 2,5
Fuente: Central de Balances del BdE / Instituto Nacional de Estadística
Después de consultar su plan estratégico y los planes de expansión en IZON SA, usted,
en base al presupuesto de capital previsto, así como al proceso de expansión a través

de la apertura de nuevas tiendas y la integración con la de BRICOLIT SA, ha estimado
las siguientes cifras para los próximos 8 años a fin de determinar la viabilidad
aplicando el criterio del VAN.
CASO RESUELTO
Tabla 5. Previsiones hasta 2030 para el cálculo del FCL (flujo de cala libre)
(miles um)
NOPAT (*) Amortizaciones Variación NOF Variación CAPEX
2023 2.425 728 315 728

2024 2.863 859 372 859
2025 2.900 870 377 870
2026 3.100 930 403 930
2027 3.450 1.035 449 1.035
2028 3.500 1.050 455 1.050
2029 4.200 1.260 546 1.260
2030 5.000 1.500 650 1.500
*NOPAT (Net operating profit after taxes). EBIT (1-T).
El informe que usted debe realizar, según figura en el anexo de entregables del
contrato de consultoría formalizado entre VALUE CONSULTORES SA y BRICOLIT SA,
debe contar al menos con un análisis detallado de la liquidez de la compañía IZON SA,
de la solvencia, la rentabilidad y, en general, de la viabilidad para poder tomar
definitivamente la decisión de la operación corporativa. Además, se debe analizar dos
indicadores fundamentales como el fondo de maniobra, que es un concepto de
financiación, y las necesidades operativas de fondos, que es un concepto de
inversión.
CASO RESUELTO
PREGUNTAS
1. Determinar y justificar la situación real de liquidez de IZON SA

2. Determinar y justificar la situación de endeudamiento y cobertura de intereses
3. Determinar la situación de IZON SA en términos operativos (rotación de
inventarios, periodo medio de cobro…) y de rentabilidad
4. Valorar la oportunidad de contratación de un seguro de cambio abierto (forward
flexible) para cubrirse ante el riesgo de tipo de cambio con respecto a la libra.
5. Valorar la operación corporativa
6. Recomendaciones sobre la operación corporativa y conclusiones
CASO RESUELTO
SOLUCIÓN
1. Determinar y justificar la situación real de liquidez de IZON SA
Comenzaremos abordando las principales ratios o indicadores de liquidez, que son

especialmente importantes para hacer una aproximación a la situación de la tesorería
de IZON SA. Las ratios de liquidez, por sí mismas, ofrecen una información muy
limitada, pero constituyen un elemento capital de cara a la valoración de un proyecto
empresarial.
Pensemos que una empresa con problemas persistentes de liquidez puede

convertirse en una empresa con problemas de solvencia, pues los niveles de liquidez
impactan en la capacidad para cumplir con sus obligaciones de pago a corto plazo. El
concepto de liquidez, en el ámbito del análisis financiero y la toma de decisiones,
como es nuestro caso, hace referencia al tiempo y al coste económico que se precisa
para convertir una inversión en dinero en efectivo, es decir, en caja. Y, obviamente,
cada inversión tiene una liquidez específica.
Liquidez
Ratio de liquidez general
La ratio de liquidez general, también conocida como ratio de circulante, razón

corriente, o, simplemente, ratio de liquidez, relaciona el activo circulante (Ac) con el
pasivo circulante (Pc). O lo que es lo mismo: la razón entre los activos que esperamos
realizar a lo largo del ejercicio y las deudas a satisfacer en dicho periodo. El objetivo
es valorar la capacidad de IZON SA de afrontar los compromisos de pago a corto

plazo. A partir de ahí, calculamos esta ratio y observamos que el dato obtenido, a
priori, es positivo y apunta a una situación favorable, pues el activo corriente es 2,36
veces el pasivo a corto plazo.
CASO RESUELTO
!" $.&''
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎𝑙 = #" = (.($' = 2,36
Prueba ácida o ratio de liquidez inmediata
Esta ratio relaciona el activo circulante con el pasivo circulante, una vez descontadas
del primero las existencias. Esta ratio es una ratio de liquidez mucho más exigente
que la anterior, toda vez que eliminamos del activo circulante la partida menos
líquida, es decir, la partida que requiere de más tiempo para poder rotar: las
existencias. Aun así, el resultado sigue siendo positivo (1,36) ,aunque se ajusta
significativamente.
!")* $.&'')(.($'
𝑃𝑟𝑢𝑒𝑏𝑎 á𝑐𝑖𝑑𝑎 = #"
= (.($'
= 1,36
Ratio de tesorería
La ratio de tesorería relaciona el activo circulante líquido (en nuestro caso es la

cartera de valores a corto plazo y la tesorería), es decir, lo que se entiende por
disponible, con el pasivo circulante. Del activo circulante estamos descontando las
existencias, que tardan más hacerse líquidas, y nos quedamos con el realizable y con
la tesorería.
+,-./0,123 4.4($56($
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑡𝑒𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟í𝑎 = #"
= (.($'
= 0,69
Otros indicadores de posición liquidez y maniobrabilidad a corto plazo

Fondo de maniobra (FM)
El fondo de maniobra, también conocido como capital circulante, fondo de rotación

o working capital (capital de trabajo), hace referencia a la parte del activo circulante
que se financia con capitales permanentes, entendiendo como tales aquellos que van
a permanecer en el balance en el largo plazo (más de un año, o por encima del ciclo
CASO RESUELTO
de explotación). Nos estamos refiriendo al patrimonio neto más los pasivos a largo
plazo.
Este indicador, capital para una empresa, se calcula restando al activo circulante el
pasivo a corto plazo (pasivo corriente). También se puede determinar restando a los
capitales permanentes los activos fijos o inmovilizado.
Un fondo de maniobra negativo significa que las deudas de la compañía a corto plazo
son mayores que sus activos a corto plazo. Es decir, las deudas a corto plazo financian
todo el activo a corto plazo y parte del activo a largo plazo. Por su parte, un fondo de
maniobra positivo nos dice que la empresa tiene maniobrabilidad, es decir, que parte
de su activo circulante o activo a corto plazo se financia con pasivos a largo plazo o
capitales permanentes. En nuestro caso, como se verá inmediatamente, el fondo de
maniobra es muy positivo (3.050 miles de um), por lo que la maniobrabilidad de la
compañía es muy holgada y tiene sobradamente la cobertura financiera para atender
sus compromisos y su ciclo de explotación.
Frente a las necesidades operativas de fondos, el fondo de maniobra es más un

indicador de financiación, es decir, de pasivo; en tanto que estas son más bien un
indicador de inversión, es decir, de activo.
Aplicando el concepto a IZON SA, el cálculo del fondo de maniobra se realizaría del
siguiente modo.
FM= Ac – Pc = 5.300 – 2.250 = 3.050

Se puede observar que este resultado también se puede obtener a partir de la

diferencia entre los capitales permanentes, que, como hemos advertido, son los
fondos propios y la financiación a largo plazo, y el inmovilizado neto. El resultado, por
tanto, es el mismo.
FM= Capitales permanentes – Inmovilizado neto = 13.470 – 10.420 = 3.050
CASO RESUELTO
Por todo lo antedicho, IZON SA cuenta con un fondo de maniobra elevado, por lo
que la compañía tiene un excedente de fondos a largo plazo muy por encima del
inmovilizado neto.
Necesidades operativas de fondos (NOF)
Hacen referencia a la necesidad de inversión en circulante operativo a fin de

garantizar la actividad normal de la compañía. A este indicador también se le
denomina capital circulante operativo, fondo de maniobra operativo o inversión neta
en circulante.
Se calcularía restando al activo circulante (sin la tesorería ni la cartera de valores, en

este caso) la financiación espontánea (en nuestro caso, las partidas de hacienda
pública, los anticipos de clientes y los proveedores, que son partidas no negociadas,
devengadas pero no liquidadas). Como decíamos más arriba, se trata más de un
concepto de inversión, es decir, de activo.
NOF1= Ac (sin tesorería) – Fexp = 3.750 – 1.450 =2.300
Posición real de liquidez
La posición real de liquidez es un indicador que relaciona las necesidades operativas

de fondos con el fondo de maniobra en función de si un indicador es mayor que el
otro. Si la empresa cuenta con problemas debidos a que su fondo de maniobra es
escaso, podemos decir que tiene problemas de planteamiento. En cambio, si los
problemas provienen de un exceso de necesidades operativas de fondos, el problema

es de funcionamiento.
1
Teóricamente habría que incluir la tesorería relacionada directamente con la operativa empresarial.
CASO RESUELTO
En este caso, al ser el fondo de maniobra superior a las necesidades operativas de
fondos, la capacidad de maniobra es mayor a las necesidades reales, por lo que la
posición real de liquidez es buena. Por lo tanto, podemos decir que hay una margen
más que suficiente para financiar a las necesidades operativas de fondos de la
compañía (recuerde, calculado en miles de um):
Posición de liquidez = FM – NOF = 3.050 – 2.300 = 750
De forma gráfica podemos entender la relación entre las necesidades operativas de

fondos y el fondo de maniobra según la infografía de la Figura 1.
Figura 1. Relación entre las NOF y el FM
FM NOF
NOF FM
Deuda fin. Tesor. exc.
Si FM<NOF existe deuda con costes financieros explícitos (infografía de la derecha)
Si FM>NOF existe tesorería excedentaria (no utilizada en el ciclo de explotación (infografía de la derecha)
2. Determinar y justificar la situación de endeudamiento y cobertura de intereses
Endeudamiento
Ratio de endeudamiento
Esta ratio relaciona la deuda de la empresa con su pasivo total (incluyendo el neto
patrimonial). Se utiliza para determinar qué parte de los activos de una empresa se
financian con deuda; o lo que es lo mismo, qué parte de la financiación son fondos
CASO RESUELTO
propios y qué parte son fondos de terceros (estructura de capital). En el caso de IZON
SA la deuda supone aproximadamente el 50 % del total de su estructura financiera o
pasivo, cifra que es algo elevada, especialmente si la comparamos, como haremos
más adelante, con las cifras sectoriales.
+3789 $.($'5;''5($'5(''54.'''
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 = #9-,:/ = 4$.<('
= 0,48
Se pude decir que no hay una estructura de capital idónea (distribución entre fondos
propios y fondos ajenos), va a depender de la situación de la empresa, del grado de
apalancamiento y de otros muchos factores. No obstante, en el caso de IZON SA, este
dato se aleja del sector.
Ratio de cobertura de intereses
Esta ratio relaciona masas patrimoniales pertenecientes tanto de balance como a la

cuenta de pérdidas y ganancias. En concreto, mide la capacidad de la compañía para
afrontar los gastos financieros con el beneficio obtenido antes de intereses e
impuestos. En el caso de IZON SA, el BAII es 3,16 veces mayor que la carga financiera
pagada.
=!>> (.'($
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 = >0?3@3-3- = A6'
= 3,16
3. Determinar la situación de IZON SA en términos operativos (rotación de

inventarios, periodo medio de cobro…)
Actividad
Periodo medio de cobro (PMC)
Hace referencia al periodo o número de días que de media la compañía tarda en

cobrar a sus clientes. Si el periodo medio de pago es menor que el de cobro, la
CASO RESUELTO
empresa puede tener dificultades financieras. La posición negociadora de la
compañía es importante para explicar el trade off entre el periodo medio de cobro y
el periodo medio pago.
En el caso de IZON SA, el cálculo del periodo medio de cobro lo calcularíamos del
siguiente modo:
B30?9- ((.A4&
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑖𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠 = &A$
= &A$
= 61,95
C928/ E38,/ "2,30?3- 4.$''

𝑃𝑀𝐶 = B30?9- 8,9@,9-
= A4,G$ = 24,21 días
Rotación de inventarios
Hace referencia a las veces que las ventas contienen el inventario, es decir, cuantas
veces las vetas contienen a las existencias.
B30?9- ((.A4&
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = *H,-?30",9- = (.($'
= 10,05 veces
Rotación del inmovilizado. Hace referencia a las veces que los activos fijos netos de
la compañía están contenidos en las ventas
B30?9- ((.A4&
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑚𝑜𝑣𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜 = >0E/:,2,I98/ 03?/ = 46.4<')&.<$' = 2,17 veces
Rotación del activo total

Hace referencia a las veces que los activos totales están contenidos en las ventas.
B30?9- ((.A4&
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑚𝑜𝑣𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜 = !"?,:/ ?/?92 = 4$.<(' = 1,44 veces
Rentabilidad
CASO RESUELTO
Estos indicadores miden el retorno en función de los recursos utilizados, siendo
cruciales para comprender la viabilidad empresarial.
Margen de beneficio neto sobre ventas
Este indicador viene a relacionar el beneficio neto con las ventas, es decir, qué
porcentaje del volumen de negocio o de las ventas se traduce en beneficios. Este
indicador, como es obvio, se ve muy afectado por los niveles de competencia
existentes en el mercado.
=303J,"/ 03?/ G''

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 = B30?9-
= ((.A4& = 0,0398 (3,98 %)
Rentabilidad económica
Esta ratio relaciona el beneficio antes de intereses e impuestos con el activo total.
Hace referencia a la rentabilidad de los activos (rentabilidad de la gestión).
=!>> (.'($
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎 = !"?,:/ = 4$.<(' = 0,1288 (12,88 %)
Rentabilidad financiera
Esta ratio relaciona el beneficio neto con los fondos propios de la compañía. Hace
referencia a la rentabilidad financiera (rentabilidad de la inversión).
=303J,",/ 03?/ G''

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 = K/08/- .@/.,/- = ;.((' = 0,1095 (10,95 %)
CASO RESUELTO
4. Valorar la oportunidad de contratación de un seguro de cambio abierto (forward
flexible) para cubrirse ante el riesgo de tipo de cambio con respecto a la libra
El seguro de cambio abierto ofrece un cierto grado de flexibilidad en relación con la

liquidación del contrato. Por contraposición al seguro de cambio simple, el seguro de
cambio abierto permite realizar todas las disposiciones que IZON SA necesite durante
la vigencia del contrato, siempre que la liquidación se produzca antes de la fecha del
vencimiento. A IZON SA, que aproximadamente sabe lo que va a importar, este
instrumento le va a permitir cubrirse porque desconoce cuándo va a tener que
realizar los pagos.
5. Valoración de la operación corporativa
Valor bursátil
Los indicadores bursátiles nos permiten determinar la operación desde el punto de

vista del mercado de renta variable. Este mercado es muy eficiente y sensible a la
hora de incorporar la información disponible a los precios de cotización. La valoración
bursátil se puede hacer, de forma complementaria, a través del análisis técnico y del
análisis fundamental. En esta ocasión, dado el objeto financiero del caso, nos
centraremos en algunos de los indicadores de carácter fundamental: en concreto el
PER y la ratio que relaciona la cotización con el valor contable.
PER (price earning ratio)
Hace referencia al número de veces que el beneficio por acción está contenido en el
valor de cotización de esta. También se puede interpretar como el número de años

necesarios para que con el beneficio acumulado se cubra la capitalización bursátil de
la compañía (valor de mercado de la acción multiplicado por el número de acciones
en circulación). Cuanto más alto sea el PER, probablemente nos indique que la acción
está más cara (sobrevalorada).
CASO RESUELTO
#@3",/ 83 29 9"",ó0 (,$
𝑃𝐸𝑅 = = ',G/6,$ = 12,5
(=303J,",/ 0º 9"",/03-)
En este caso, es difícil aplicar reglas automáticas para determinar cuándo un valor del
PER implica alguna valoración. No obstante, a modo indicativo, y siempre utilizándola
con suma cautela, podemos establecer los rangos que se especifican en la Tabla 6.
Tabla 6. Interpretación del PER
Rango del PER Potencial interpretación
0-10 Acción potencialmente infravalorada: probablemente

no hay mucha confianza por parte de los inversores en
el recorrido futuro de la compañía.
10-17 Rango estándar, considerándose normal.
17-25 Acción potencialmente en el inicio de su
sobrevaloración.
>25 Acción potencialmente sobrevalorada.
Ratio de valor venal sobre valor en libros
Hace referencia al número de veces que el precio por acción contiene el valor
contable o valor en libros de la misma.
#@3",/ 83 29 9"",ó0
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑎𝑙 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠 = =
(K/08/- .@/.,/- 0º 9"",/03-)
(,$
= 1,37
;,((' 6,$
Coste del capital
El coste medio ponderado del capital (o WACC) es el promedio del coste de los
componentes individuales de la deuda que devenga intereses y los fondos propios.
Es la rentabilidad mínima que deberíamos exigir en un proyecto para que sea viable
CASO RESUELTO
(la rentabilidad esperada de un proyecto debe ser superior al coste del capital). El
coste del capital es la tasa de descuento con la que actualizar los flujos de efectivo
para determinar el valor presente neto del proyecto empresarial.
5.250 800
𝑘𝑑 = @0,11 + 0,08 I (1 − 0,35) = 0,0689 (6,89 %)
5.250 + 800 5.250 + 800
𝑘𝑒 = [𝑘𝑓 + 𝑏𝑒𝑡𝑎 (𝑟𝑚 − 𝑘𝑓)]
𝑘𝑒 = [0,02 + 0,85 (0,06 − 0,02)] = 0,054 (5,4 %)
FFPP Deuda
𝑊𝐴𝐶𝐶 = @𝑘𝑒 + 𝑘𝑑 I
Pasivo Pasivo
8.220 7.500
𝑊𝐴𝐶𝐶 = @0,054 + 0,0689 I = 0,0611 (6,11 %)
15.720 15.720
Valoración de la inversión
Para determinar el valor presente neto, o valor actual neto (VAN), vamos a
determinar el flujo de caja libre (FCF, free cash flow) hasta 2030. La inversión a
realizar por BRICOLIT SA será el resultado de multiplicar el precio ofertado por acción
en la OPA de exclusión de IZON SA (2,7 um) por las acciones en circulación
(4.500.000). El resultado es de 12.150.000 um.
Por su parte, para determinar el FCF para cada periodo partiremos del NOPAT (Net
Operating Profit After Taxes) o beneficio operativo neto después de impuestos, al
que sumaremos las amortizaciones por no tratarse de un flujo de caja, y sumaremos
o restaremos las variaciones en las NOF y en el CAPEX. Para el cálculo del VAN
CASO RESUELTO
utilizaremos el coste de capital, o WACC por sus siglas en inglés, como tasa de
descuento. El resultado es positivo, dando un VAN de 5.861 miles de um. El pay back,
o plazo de recuperación, se produce en el año 2027; o lo que es lo mismo, la inversión
se recuperaría, acumulando los FCF en el quinto año.
Tabla 7. Cálculo del VAN (miles um)
NOPAT Amortizaciones Var. NOF Var. CAPEX FCF VA

-12.150
2023 2.425 728 -315 -728 2.110 1.990
2024 2.863 859 -372 -859 2.491 2.217
2025 2.900 870 -377 -870 2.523 2.118
2026 3.100 930 -403 -930 2.697 2.136
2027 3.450 1.035 -449 -1.035 3.002 2.243
2028 3.500 1.050 -455 -1.050 3.045 2.147
2029 4.200 1.260 -546 -1.260 3.654 2.430
2030 5.000 1.500 -650 -1.500 4.350 2.729
VAN (6,11
%; 2,7 um x
4,500) 5.861
Finalmente, como métrica de valoración de inversiones, podemos calcular el índice

de rentabilidad (IR), que relaciona en forma de razón el valor presente de los flujos
de caja y la inversión inicial. Mide el valor actualizado de los cobros generados en un
proyecto por cada unidad monetaria invertida en el mismo.
B! 4;.'4'
𝐼𝑅 = >0:3@-,ó0 ,0,",92 = 4(.4$' = 1,48
Según este criterio o métrica de selección de inversiones, son factibles aquellas

inversiones que tenga un valor superior a la unidad, ya que, en caso contrario, lo
cobros generados y actualizados serían inferiores a los pagos (la inversión inicial en
este caso). En el caso de IZON SA la operación corporativa es factible por ser superior
el IR a la unidad.
Comparativa sectorial
CASO RESUELTO
Finalmente, procederíamos a realizar la comparativa de los principales indicadores
analizados de IZON SA con el conjunto del sector a fin de mostrar potenciales
ineficiencias en algunos aspectos de la gestión.
Tabla 8. Comparativa y benchmark
Indicador Dato del Dato de

sector IZON SA
Liquidez
Liquidez general 2,4 2,36
Liquidez inmediata 1,1 1,36
Tesorería 0,56 0,69
Endeudamiento
Endeudamiento 0.35 0,48
Cobertura de intereses 7 3,16
Actividad
Periodo medio de cobro 22 días 24,21 días
Rotación de inventarios 8,75 10,05
Rotación de activos fijos 4,75 2,17
Rotación de activos totales 2,1 1,44
Rentabilidad
Margen de beneficio 4,9 % 3,98 %
Rentabilidad económica 16,5 % 12,88 %
Rentabilidad financiera 14,5 % 10,95 %
Valoración bursátil
PER 20 12,5
Cotización/Valor contable 2,5 1,37

Fuente: Central de Balances del BdE / Instituto Nacional de Estadística. Elaboración propia
Como resumen de la comparativa con el sector, recogida en la Tabla 8, se puede decir

que la tesorería es más que aceptable. Los indicadores de rendimiento y de actividad,
no siendo un problema para la viabilidad de la compañía, sí presentan una posición
CASO RESUELTO
más desventajosa. La estructura de rentabilidad es más desfavorable que el sector,
pero en términos absolutos hace interesante la compañía. Finalmente, desde el
punto de vista de la inversión bursátil, la operación resulta muy interesante,
especialmente teniendo en cuenta la ratio PER.
6. Recomendaciones sobre la operación corporativa y conclusiones
Después de valorar toda la información disponible de ION SA, se recomienda la

operación corporativa como una alternativa viable que puede suponer una mayor de
creación valor conjunta entre las dos compañías. Desde el punto de vista de la
liquidez, la compañía presenta indicadores ligeramente superiores al sector. Se
puede decir que, a tenor de dichos indicadores, no presenta problemas de liquidez
de carácter coyuntural ni de carácter estructural, hecho que viene reforzado por el
análisis del fondo de maniobra. IZON SA presenta en la actualidad liquidez suficiente
para afrontar sus compromisos de pago sin problemas a corto plazo.
El nivel de endeudamiento es superior al sector, pero en su contexto no presenta una

estructura de capital que pueda ser un inconveniente para el desarrollo futuro de su
modelo de negocio. Desde el punto de vista del apalancamiento financiero, la ratio
de cobertura de intereses si es sustancialmente más baja que el sector: algo menos
de la mitad que el sector.
Las ratios de actividad son muy similares a las medias del sector. No obstante, la
rotación de activos fijos es más baja, lo cual pone de manifiesto una sobreinversión
en inmovilizado con respecto a su nivel de operaciones.
Su margen de beneficio es inferior al sector, que puede ser consecuencia de precios

muy reducidos o costes muy altos dada la elevada dimensión en activos fijos y una
mayor carga financiera. Tanto la rentabilidad por activos como la actividad financiera
son sensiblemente inferior al sector, por lo que habría que operar tanto en el
apalancamiento operativo como en el apalancamiento financiero.
CASO RESUELTO
Al presentar bajos niveles de rotación y margen, la rentabilidad es inferior a la de las
empresas del sector, de ahí que los valores de mercado, medidos a través de las ratios
bursátiles, son reducidos.
Analizando los flujos de caja previstos y la inversión a realizar, la operación

corporativa, consistente en una OPA de exclusión, es viable pues resulta un valor
presente neto positivo, un índice de rentabilidad apropiado y un pay back razonable.
El PER está en un rango normal. Puede indicar menor confianza del mercado al
recorrido del modelo de negocio de IZON SA. Por contraposición, podríamos decir
que su revalorización puede ser más fácil, toda vez que la ratio cotización/valor
contable es más positiva para IZON SA que para el sector. Como operación bursátil es
bastante factible.
CASO RESUELTO

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15.720 TOTAL ACTIVO TOTAL PASIVO 15.720

(*) Coincide con el saldo medio.

De mismo modo, a 31 de diciembre de 2021, la compañía IZON SA presentaba una

Tabla 2. Cuenta escalar de explotación simplificada de IZOM SA a 31 de diciembre de 2021

(*) Beneficio antes de intereses e impuestos.

La financiación externa de la compañía se resume en dos grandes partidas: préstamos

la compañía y poder sopesar de este modo su viabilidad financiera. Como resultado

Indicador Dato del

en base al presupuesto de capital previsto, así como al proceso de expansión a través

NOPAT (*) Amortizaciones Variación NOF Variación CAPEX

2023 2.425 728 315 728

*NOPAT (Net operating profit after taxes). EBIT (1-T).

1. Determinar y justificar la situación real de liquidez de IZON SA

1. Determinar y justificar la situación real de liquidez de IZON SA

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Ratio de liquidez general

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Prueba ácida o ratio de liquidez inmediata

La ratio de tesorería relaciona el activo circulante líquido (en nuestro caso es la

Otros indicadores de posición liquidez y maniobrabilidad a corto plazo

Fondo de maniobra (FM)

El fondo de maniobra, también conocido como capital circulante, fondo de rotación

Frente a las necesidades operativas de fondos, el fondo de maniobra es más un

FM= Ac – Pc = 5.300 – 2.250 = 3.050

Se puede observar que este resultado también se puede obtener a partir de la

FM= Capitales permanentes – Inmovilizado neto = 13.470 – 10.420 = 3.050

Necesidades operativas de fondos (NOF)

Hacen referencia a la necesidad de inversión en circulante operativo a fin de

Se calcularía restando al activo circulante (sin la tesorería ni la cartera de valores, en

NOF1= Ac (sin tesorería) – Fexp = 3.750 – 1.450 =2.300

Posición real de liquidez

La posición real de liquidez es un indicador que relaciona las necesidades operativas

problemas provienen de un exceso de necesidades operativas de fondos, el problema

Posición de liquidez = FM – NOF = 3.050 – 2.300 = 750

De forma gráfica podemos entender la relación entre las necesidades operativas de

Figura 1. Relación entre las NOF y el FM

Deuda fin. Tesor. exc.