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REV: 13 DE ABRIL DE 2015

CARLISS Y. BALDWIN

HANOCH FEIT

EDWARD A. MINASIAN

BRANDON VAN BUREN

Apple, Einhorn y las iPrefs

Sentada en su oficina en One Maritime Plaza a principios de marzo de 2013, Shannon Young, una
administradora de portafolio que manejaba empresas de tecnología en el fondo de inversiones de
riesgo Jackson Street Capital Management, con sede en San Francisco, se preguntaba si Apple
respondería a la última propuesta de David Einhorn en la batalla por el efectivo de Apple. Hasta
diciembre de 2012, Apple tenía un balance de efectivo de $137 mil millones. a Se decía que la
capitalización de mercado actual de Apple, de aproximadamente $450 mil millones, no reflejaba el
valor total de este efectivo, y que, por lo tanto, los accionistas de Apple estarían mejor si la empresa
devolvía más del efectivo en su balance a los inversionistas.

David Einhorn, fundador y presidente del fondo de inversiones de riesgo Greenlight Capital,
encabezaba la acción en contra de Apple en este tema. Después de analizar varias maneras
convencionales para que Apple devolviera el efectivo a sus accionistas, indicó que una forma de acción
preferente a perpetuidad, llamada “iPrefs”, representaría un buen balance entre las necesidades
estratégicas de la empresa y los intereses de los accionistas. Einhorn, un inversionista activista, había
hecho pública su opinión en los últimos meses, al hablar de iPrefs en Bloomberg News y otros medios
financieros, y al presentar su propuesta detallada durante una teleconferencia pública.

Young y otros en la comunidad de inversionistas estaban tratando de entender lo que estaba en

juego, y querían ver si Apple respondería (y cómo) al reto de Einhorn. ¿Estaba Apple actuando en
perjuicio de sus inversionistas al mantener un balance de efectivo tan alto? ¿Eran las iPrefs el
instrumento adecuado para “desencadenar” el valor de Apple?

El efectivo de Apple
Los niveles de efectivo de Apple comenzaron a crecer en 2005, a medida que aumentaron las ventas
del iPod. Su efectivo siguió aumentando a medida que la empresa introdujo una serie de nuevos
productos y servicios populares —la tienda de iTunes, el iPhone, la App Store y el iPad. En diciembre
de 2012, el balance de efectivo de Apple alcanzó $137 mil millones o $145 por acción común. b

Al pensar en sus días como estudiante de MBA, Shannon Young recordaba vagamente una teoría
propuesta por Franco Modigliani y Merton Miller (M-M) sobre la “irrelevancia” de la estructura
financiera corporativa. Bajo ciertos supuestos, M-M argumentaba que los inversionistas deberían ser
indiferentes a la cantidad de efectivo o deuda en el balance general de una empresa. Por ejemplo, si la
empresa tenía más efectivo del que necesitaba para propósitos estratégicos u operativos, los
________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC número 218-S06 es la versión en español del caso de HBS número 215-037. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente.

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en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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inversionistas simplemente valuarían el negocio y el efectivo por separado y sumarían los dos valores.
De hecho, el efectivo y el negocio se considerarían como dos unidades de negocio separadas. Bajo la
lógica de M-M, los inversionistas podían considerar el efectivo corporativo como si fuera efectivo en
sus propios bancos o cuentas en mercados monetarios.

Sin embargo, Young también recordaba que los supuestos de M-M eran poco realistas. Para refrescar
su mente, tomó del estante su viejo libro de texto de finanzas corporativas y comenzó a leer los párrafos
resaltados. La estructura del capital no importa, leyó, cuando el mercado de capitales “perfecto”.

Un “mercado perfecto”, continuó leyendo, era uno en que todos los inversionistas podían invertir
en términos iguales y los precios se establecían de manera competitiva. En segundo lugar, no había
impuestos, costos de transacción o costos de emisión de valores, por lo que los mercados “no tenían
fricción”.

En tercer lugar, la estructura de capital de una empresa no afectaba su comportamiento al invertir.

Una empresa con buenas oportunidades no tenía que dejarlas pasar por falta de efectivo, y los
administradores no financiarían malos proyectos sólo porque tenían dinero para gastar.

Por último, en un mercado perfecto, la información era “simétrica”. Eso significaba que todos tenían
la misma información sobre todas las empresas. Por lo tanto, las acciones de financiamiento de una
empresa no revelarían información nueva sobre sus negocios o sus oportunidades.

Como administradora de portafolio en un fondo de inversiones de riesgo centrado en capital, Young

pasaba sus días revisando estados financieros y leyendo reportes de análisis. Si la información fuera
completamente simétrica, se quedaría sin trabajo. Además, al ser alguien que buscaba comprar un
departamento en San Francisco, sabía que el efectivo disponible tenía un gran efecto sobre sus
oportunidades de inversión. Los vendedores, corredores y los bancos no pensaban que su cuenta
bancaria o sus préstamos estudiantiles eran “irrelevantes”.

Pero también entendía que la “perfección” era un asunto de niveles. Si los mercados eran
competitivos, los costos de transacción eran bajos, la información era ampliamente disponible y los
administradores eran razonablemente hábiles, el efectivo disponible de una empresa como Apple
podía ser tan bueno como el efectivo en tu propia cuenta bancaria o cuenta de retiro 401(k). De hecho,
una empresa como Apple podía costear la contratación de los mejores administradores de efectivo en
el mundo. ¿Por qué no se le habría de permitir mantener el efectivo en sus libros contables?

De hecho, Young admitió que había varias razones por las que una empresa como Apple debería
mantener una cantidad importante de efectivo. En primer lugar, Apple quería mantener suficiente
liquidez para poder invertir en nuevos productos populares, aunque la economía estuviera a la baja y
los bancos no quisieran dar préstamos. En segundo lugar, Apple quería mantenerse libre de deuda,
para evitar una crisis de liquidez debido al aumento en las tasas de interés o a pagos programados de
deuda.

Además, dentro del mundo de la tecnología se esperaba que las empresas “en crecimiento”
mantendrían su efectivo y no pagarían dividendos, mientras que las empresas “maduras” devolverían
el efectivo a los inversionistas. Apple ya estaba pagando un dividendo modesto, pero el incremento en
el dividendo podría verse como una señal que Apple se estaba quedando sin ideas y dejaría de crecer.
Un artículo reciente de CNET había señalado que pagar dividendos “no era cool”. c

Por último, aproximadamente 70% del efectivo de Apple estaba en el extranjero. d La repatriación
de este efectivo para devolverlo a los accionistas crearía una carga impositiva significativa. e

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Sin embargo, muchos inversionistas y analistas llegaron a pensar que Apple podía mantener todo
su gasto planeado en investigación y desarrollo, desarrollar nuevos productos y financiar
adquisiciones atractivas con mucho menos efectivo del que tenía en su balance general. Argumentaban
que, incluso después que Apple pagara impuestos por repatriación, los inversionistas estarían mejor
con el efectivo en sus propios bolsillos. f

Además, Young señalaba, el balance de efectivo de Apple estaba creciendo. g Si el 2013 era tan bueno
como el 2012 en términos de ganancias, Apple tendría cerca de $180 mil millones en efectivo para
finales de año.

La “batalla amistosa” de Einhorn con Apple

David Einhorn, un prominente inversionista de un fondo de riesgo, se había convertido en un crítico
de la política de efectivo de Apple. Su trabajo con Apple comenzó en 2010, cuando su fondo de riesgo,
Greenlight Capital, adquirió acciones de Apple con la idea de que la perspectiva de crecimiento de la
empresa estaba subvaluada. h En una carta a los inversionistas, con fecha del 16 de julio de 2010,
Greenlight Capital señaló que había adquirido las acciones a un precio promedio de $289,09. i La carta
decía:

Aunque el crecimiento en los próximos años será ciertamente menor al de los últimos años, [Apple]
no parece haber consolidado completamente sus oportunidades de mercado. Por consiguiente, la
oportunidad de invertir en esta empresa líder (con un mejor perfil financiero del que los
participantes en el mercado están dispuestos a reconocer) parece ser atractiva en su múltiplo actual. j

En los siguientes dos años, el precio de las acciones de Apple se disparó, y llegó a $700 en septiembre
de 2012. Sin embargo, el precio por acción cayó en el último trimestre de 2012, y a principios de marzo
de 2013 se encontraba entre $429 y $430. k

Aunque siempre mantuvo su admiración por los productos y el manejo administrativo de Apple,
Einhorn comenzó a criticar cada vez más las políticas de efectivo de la empresa. En una entrevista con
CNBC el 7 de febrero de 2013, dijo que Apple tenía una “mentalidad de una depresión”:

Apple ha vivido un par de traumas en su historia [y] algunas veces sienten que no pueden tener
demasiado efectivo. […] Recuerdo a mi abuela Roz, una mujer que vivió en su infancia durante la
Depresión, que nunca me dejaba siquiera un mensaje en mi contestadora, porque no quería que le
cobraran la llamada telefónica. l

Dos semanas después, en una teleconferencia pública el 21 de febrero de 2013, Einhorn presentó su
análisis sobre las opciones de Apple para devolver efectivo a sus accionistas. Primero habló sobre los
cuatro métodos más comunes por medio de los cuales la empresa podría devolver efectivo a sus
accionistas: incrementar el dividendo regular, un dividendo especial único, una recompra única de
acciones y las recompras actuales de acciones. Pero continuó con una opción que él creía que era
superior y más innovadora: la emisión de acciones preferentes a perpetuidad (a las cuales llamó iPrefs).

Acciones preferentes a perpetuidad (iPrefs)

Dentro del espectro de acciones corporativas, las acciones preferentes son un híbrido, entre la deuda
y las acciones comunes. Difieren de las acciones comunes en que pagan dividendos fijos, en lugar de
dividendos establecidos a discreción por la Junta Directiva. Tener un dividendo fijo hace que las
acciones preferentes sean como una deuda. Sin embargo, los dividendos preferentes no son deducibles

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de ganancias en el cálculo del impuesto corporativo: se pagan con dinero después de impuestos. Las
acciones preferentes también se pueden emitir a perpetuidad (es decir, sin una fecha fija de reembolso),
aunque muchas empresas retienen el derecho de redimirlas a valor nominal a discreción.

Por importancia, las acciones preferentes están por debajo de la deuda, pero encima de las acciones
comunes. Por lo tanto, en caso de bancarrota, los accionistas preferentes reciben pagos (hasta el valor
nominal) después de los acreedores, pero antes que los accionistas comunes. Los accionistas preferentes
tampoco pueden forzar a la empresa a la bancarrota: en una crisis de liquidez, la empresa puede
simplemente suspender el pago de dividendos preferentes. Sin embargo, la mayoría de los pagos
preferentes son “acumulativos”, es decir, la empresa debe pagar todos los dividendos preferentes
omitidos antes de pagar en efectivo a los accionistas comunes. Los accionistas preferentes pueden o no
tener derechos de votación, pero generalmente tienen el derecho de nombrar a miembros de la Junta
Directiva si la empresa omite un pago de dividendos.

La propuesta específica que Einhorn presentó para las iPrefs de Apple era una acción preferente
acumulada a perpetuidad con un valor nominal de $50, con un pago de dividendo de 4% anual de
forma trimestral, por un total de $2,00 al año. Las iPrefs se distribuirían sin impuestos y sin costo a los
actuales accionistas de Apple, y podían intercambiarse en el mercado abierto. 1 Si Apple emitía una
acción iPref para cada una de sus 945.000.000 de acciones en circulación, eso crearía un balance de $47
mil millones de iPrefs, y la empresa estaría obligada a pagar $1,9 mil millones por año en dividendos
de iPrefs. (En su último año fiscal, Apple reportó un ingreso neto de poco menos de $42 mil millones.)

Einhorn asumía que los inversionistas verían un rendimiento de 4% de los dividendos como un
retorno justo en una acción de este tipo, por lo que cada acción iPref debería tener un precio similar al
de su valor nominal de $50. m El rendimiento de 4% era significativamente menor que el rendimiento
actual de 6% en un portafolio diversificado de acciones preferentes indexado al S&P (véase la
Figura 1). Sin embargo, a diferencia de la mayoría de las empresas en el índice, Apple prácticamente
no tenía deuda y un gran balance de efectivo, por lo que era menos riesgoso que la mayoría de los otros
emisores de acciones preferentes. n (Las agencias calificadoras de crédito preferían acciones basadas en
la habilidad de la empresa de pagar dividendos. Las acciones preferentes de Apple probablemente
obtendrían una alta calificación, por lo que su rendimiento sería menor al del promedio.)

Luego, Einhorn argumentaba que la emisión de iPrefs aumentaría el valor para los accionistas en
aproximadamente $30 para acciones de Apple valuadas en $450. 2 Presentó su argumento de la
siguiente manera: o

• En su último año fiscal, Apple reportó ganancias por acción de aproximadamente $45. Un precio
por acción de $450 le daba un múltiplo implícito de precio-ganancias de 10x.
• Las iPrefs reducirían los ingresos disponibles para acciones comunes por $2 por acción, lo que
disminuiría las ganancias por acción a $43. Al aplicar el múltiplo de 10x de precio-ganancias a
las nuevas ganancias por acción se obtenía el valor predicho por acción común de $430.

1 Las acciones preferentes están cotizadas en las grandes bolsas, como el NYSE y el NADSAQ, y las negocian algunos corredores
en línea.

2 El 20 de febrero de 2013, el día antes de la teleconferencia, el precio de las acciones de Apple cerró en $448 por acción.

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• Pero cada accionista común también tendría un iPref con valor de $50. Al sumar el valor del iPref
($50) al valor predicho de la acción común ($430) se obtenía un valor total de $480 para cada
una de las acciones comunes anteriores.

Por lo tanto, según el razonamiento de Einhorn, la emisión de iPrefs desencadenaría grandes

cantidades de valor para los inversionistas. Lo haría al darle acceso a Apple a “un nuevo grupo
demográfico que no atiende en la actualidad: inversionistas que buscan ingresos seguros y
recurrentes.” p

Puntos de vista en contra

Henry Blodget, un exanalista de capital de Wall Street y editor en jefe del sitio de negocios y
tecnología Business Insider, cuestionó el razonamiento de Einhorn:

[…] Asumiendo que los inversionistas no están siendo completamente estúpidos al evaluar los
activos y el negocio de Apple, esta ingeniería financiera no debería proporcionar un gran
incremento a la riqueza para aquellos que tienen acciones de Apple.

Si Apple emitiera $50 mil millones de nuevas acciones preferentes, esta acción preferente estaría por
encima de la acción común de Apple […] Lo que esto significa es que, si se liquidara a Apple
mañana, los propietarios de acciones preferentes recibirían $50 mil millones antes de que los
accionistas comunes de Apple recibieran algo.

Si el mercado se está comportando remotamente de manera racional, el mercado debería responder

reduciendo el valor de la acción común de Apple por cerca de $50 mil millones.

[…] Ya que no importa qué tan buen ingeniero financiero seas, no puedes agitar tu varita mágica y
hacer que aparezca algo de la nada. q

Warren Buffet, el estimado “Oráculo de Omaha”, también intervino en el debate. En una entrevista
en CNBC, señaló:

Cuando Steve [Jobs] me llamó, le pregunté: ¿Tus acciones son baratas? Contestó que sí. Le dije:
¿Tienes más efectivo del que necesitas? Señaló que un poco, y rió. Le dije que recomprara sus
acciones […] [Si puedes] comprar dólares por 80 centavos, eso es algo muy bueno. r

Pero, con respecto a Einhorn, Buffet dijo:

Yo lo ignoraría. s

Reflexión sobre los argumentos

Se podían hacer muchas suposiciones sobre el rendimiento futuro de Apple, pero la pregunta
principal aquí, era si la decisión de cambiar la estructura de capital de Apple al distribuir iPrefs a los
actuales accionistas, afectaría por sí misma el valor de Apple como empresa. Ése era el punto principal
en la diferencia entre Einhorn y Blodget. Claramente, si se emitían las iPrefs, disminuiría el ingreso
neto disponible para accionistas comunes debido al pago de dividendos preferentes. Pero los
accionistas comunes siempre podrían elegir las iPrefs y recibir esos dividendos preferentes.

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Otras preguntas se le ocurrieron a Young. Si se cambiaba la estructura de capital de Apple,

¿cambiaría sus costos de capital? Si el costo de capital de Apple sí cambiaba, ¿había manera de predecir
cuál sería?

Einhorn señalaba que las iPrefs le permitirían a Apple llegar a un “nuevo grupo demográfico”.
¿Podía este tipo de mercadotecnia astuta reducir el costo de capital de Apple? ¿O eran las iPrefs
simplemente una manera de confundir a los inversionistas poco sofisticados por medio de complicadas
transacciones en el balance general? ¿Era realmente posible mejorar la situación de los actuales
accionistas de Apple al darles acciones preferentes además de sus acciones comunes? ¿O sería posible
que la emisión de iPrefs no tuviera impacto alguno sobre el valor para los inversionistas?

Young se preguntaba qué debería pensar. ¿Qué tan “perfecto” era el mercado realmente?

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Figura 1 Rendimientos de dividendos en un portafolio diversificado de acciones preferentes en

Estados Unidos

Rendimiento diario Mediana de rendimiento diario 2009-2013

El fondo cotizado de acciones preferentes iShares está basado en el índice de acciones preferentes
de Estados Unidos S&P. El rendimiento del dividendo se calculó al dividir los dividendos remanentes
de doce meses por acción del fondo cotizado entre el precio diario de la acción en el fondo cotizado.

El índice de acciones preferentes de Estados Unidos S&P incluye acciones preferentes cotizadas en
Estados Unidos con capitalización de mercado de más de $100 millones, que han negociado más de
250.000 acciones por mes en los últimos seis meses, para lo cual el S&P puede determinar un
rendimiento indicado, con un máximo de ponderación de 10% del índice, con una meta de por lo menos
15 emisores de fideicomisos preferentes.
Fuente: Bloomberg; S&P Dow Jones Indices: S&P U.S. Preferred Stock Index Methodology, disponible en
http://us.spindices.com/documents/methodologies/methodology-sp-us-preferred-stock-
index.pdf?force_download=true (fecha de consulta 11/11/14); autores del caso.

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Notas

a Apple Computer 10-Q, para el trimestre que terminó el 28/12/13. Disponible en:
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/320193/000119312513022339/d453687d10q.htm (fecha de consulta:
11/11/14). Los títulos negociables de largo plazo se cuentan como efectivo para efectos de este cálculo.
b ibid.
cRoger Chang, “Why technology companies loathe dividends,” CNET, 19 de marzo, 2012,
http://www.cnet.com/news/why-technology-companies-loathe-dividends/ (fecha de consulta:
11/11/14).
d Apple Computer 10-Q, para el trimestre que terminó 28/12/13.
e Jeff Sommer, “How to Unlock That Stashed Foreign Cash,” New York Times, 23 de marzo, 2013,

http://www.nytimes.com/2013/03/24/your-money/how-companies-could-unlock-stashed-foreign-
earnings.html?pagewanted=all (fecha de consulta: 11/11/14).
f ibid.
g Apple Computer, informes anuales, 2004-2012.
h Greenlight Capital “Dear Partner,” carta con fecha del 16 de julio de 2010. Disponible en:

http://www.marketfolly.com/2010/07/david-einhorn-greenlight-capital-long.html (fecha de consulta:

11/11/14).
i ibid.
j ibid.
k Capital IQ, fecha de consulta: 11/11/14.
“CNBC Transcript: David Einhorn, Greenlight Capital Founder & President, on CNBC’s ‘Squawx Box’
l

Today,” CNBC, 7 de febrero, 2013, http://www.cnbc.com/id/100442827 (fecha de consulta: 11/11/14).

Greenlight Capital, “iPrefs: Unlocking Value,” teleconferencia pública y webcast, 21 de febrero, 2013, p. 35;
m

disponible en: http://www.businessinsider.com/greenlight-capitals-apple-presentation-2013-2?op=1 (fecha de

consulta: 11/10/14).
n Reportes anuales de 2012, iShares Trust, iShares S&P U.S, Preferred Stock Index Fund disponible en:
http://us.ishares.com/content/stream.jsp?url=/content/en_us/repository/resource/annual_report/is_ar_
39.pdf (fecha de consulta: 11/11/14).
o Greenlight Capital, “iPrefs: Unlocking Value, op.cit., pp. 37-38.
p ibid., p. 30.
Henry Blodget, “David Einhorn’s Apple Proposal Is Just Financial Engineering – You Can’t Get Something
q

from Nothing,” Business Insider, 7 de febrero, 2013, http://www.businessinsider.com/david-einhorn-apple-

proposal-is-financial-engineering-2013-2 (fecha de consulta: 11/11/14).
Philip Elmer-DeWitt, “Warren Buffett: If he were Tim Cook, he;d be buying Apple,” Fortune, 4 de marzo,
r

2013, http://fortune.com/2013/03/04/warren-buffett-if-he-were-tim-cook-hed-be-buying-apple/ (fecha de

consulta: 1/11/14).
s ibid.

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