Lectura Clase 8

Costo del Capital1

¿Qué es la tasa de costo de capital de la empresa?

En la sesión anterior se analizó, cómo se determina la rentabilidad de una acción

utilizando CAPM. Si nos ponemos al otro lado de la vereda, esa misma cifra, es
vista por la empresa, o quien toma las decisiones, como el costo de obtener capital
propio o accionario. Si se financiara todo con capital propio, el costo de capital de
esta empresa sería igual al costo del capital propio.

Sin embargo, este es un caso excepcional, y normalmente es una forma ineficiente

de financiar una empresa. Sabemos que el retorno a las acciones es mayor que el
retorno a la deuda (bonos), porque existe el premio por riesgo. Ingenuamente
pudiéramos creer que debiéramos tomar sólo la fuente más barata para
financiarnos, pero eso no es posible según veremos aquí; por de pronto, considere
que nadie estaría dispuesto a prestar su dinero a una empresa que no tiene capital
propio como garantía y por lo tanto, significa que no hay dueños que estén
creyendo en los proyectos de ella.

Resulta evidente entonces que las empresas se financian con una mezcla de deuda
y capital propio, en consecuencia, corresponde a un promedio ponderado del costo
de las fuentes de financiamiento permanentes de la empresa, entre los que se
incluye el costo del capital propio. La tasa de costo de capital, también denominada
WACC por su sigla en inglés (Weighted Average Cost of Capital), y que en los
proyectos se llama también tasa de corte, en adelante ko, se calcula entonces:

K 0  k p wp  kd (1  t )wd

1 Autor: Víctor Valenzuela Villagra, Doctor (c) en Economía y Administración de Empresas, Magister en Comercio
Exterior, Ingeniero Comercial, Contador Auditor

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En que kp es el costo del capital propio expresado en tanto por 100 y wp representa
la ponderación dentro del pasivo total que es el capital propio, expresado en tanto
por 1.

Por su parte que kd es el costo de la deuda expresado en tanto por 100 y wd

representa la ponderación dentro del pasivo total que es el capital propio,
expresado en tanto por 1. Un detalle es que t representa la tasa de impuesto a las
empresas o impuesto corporativo, y la razón de incluirlo, es que los intereses son
deducibles de impuestos, luego el costo real de la deuda para la empresa, es sólo
aquella parte que no recupera de los intereses, por menores impuestos pagados.
Ejemplo si la deuda está al 6% y la tasa de impuesto es 20% el costo final que
tiene para la empresa es: 6% (1-0,25) =4,5%. Es el costo final porque si bien al
banco le paga 6%, recupera parte de ese porcentaje (el 25%) al rebajar los
impuestos que paga.

Otra forma en que aparece frecuentemente la fórmula del WACC es:

E D
kWACC  k E  k D (1  t )
( E  D) ( E  D)

En que E representa equity o capital propio y D representa deuda, t es tasa

impuesto renta que afecta a la empresa y kE, kD representan costo del capital propio
y costo de la deuda respectivamente.

Si quisiéramos obtener el WACC y se hubiese determinado que la empresa se

financia 60% con capital propio y que esta fuente cuesta 15% anual y por lo tanto
el 40% es deuda, tenemos:

k0  0,6 x15%  0,4 x6%(1  0,25)  10,8%

Significa que la empresa se financia al 10,8% considerando sus fuentes

permanentes o de largo plazo, entonces debiera descontar (calcular Valor Actual)
los flujos de caja libre de sus inversiones al 10,8%.

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¿Por qué es importante esta tasa ko?

Si asumimos que el test ácido de las decisiones financieras, para asegurar que se
aporta valor o riqueza es, que el Valor Actual de tales decisiones no resulte
negativo, estas decisiones deben probar que rinden al menos, la tasa ko para pagar
el costo del capital utilizado.

La tasa incluye el retorno a los accionistas y el retorno a los acreedores, por lo

tanto, en el costo del capital propio ya se está considerando el riesgo sistemático,
o coeficiente Beta. De esto podemos deducir, que el costo de capital será distinto
para cada empresa, dependiendo de su estructura de financiamiento y de su Beta,
aun cuando el costo de la deuda fuese el mismo para todas.

El cálculo de esta tasa pudiera parecer trivial, pero implícitamente está

considerando también dar respuesta a las preguntas: ¿a qué tasa se debe emitir
deuda?, ¿a qué tasa se deben emitir acciones?

¿De dónde salen las ponderaciones?

Existen dos caminos, pero sólo uno correcto. Pudiera pensarse que debemos tomar
estas ponderaciones desde el balance, pero estos son valores libro o contables. El
valor relevante es el valor de mercado de las fuentes de financiamiento, se
recordará a comienzos de este curso que un bono tiene un valor libro y un valor de
mercado, este último es el que interesa. Lo mismo corre para las acciones. El total
de ambos sumados a valor de mercado es el 100% respecto del que se calculan las
ponderaciones.

Un último detalle en esta materia, es que como se trata de los pasivos permanentes
que tienen costo, requiere deducir del Pasivo Total, a los Proveedores y cualquier
otro pasivo que no tenga costo de capital. Este total obtenido, que es menor que
el Pasivo Total, se llama Pasivo Financiero.

¿La tasa Ko es una tasa nominal o real?

Siempre debemos tener la precaución de qué queremos descontar con esa tasa. En
el uso habitual que observamos en los textos extranjeros, veremos que flujos en

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dólares, se descuentan con tasa en dólares; por lo tanto, todos los valores se
encuentran a valores nominales. Esto no es un problema si se está trabajando en
moneda dura, pero para nuestra realidad chilena, necesitamos valorar en términos
reales, para ello tanto los flujos como la tasa deben cumplir este requisito, lo
prudente es descontar flujos expresados en UF, a tasa real, esto es corregida de
inflación.

Ejemplo cálculo WACC:

1- La empresa utiliza una estructura objetivo de financiamiento en que el 40%

es deuda y 60% patrimonio.

2- Los costos de financiamiento con deuda previstos por la empresa, alcanzan

a 5% en UF y 9% en pesos. La deuda está constituida en 75% deuda en UF
y el resto en pesos.

3- La tasa de costo de capital propio se determina por CAPM y se proyecta un

crecimiento del IPSA de 10,6% anual real, se utiliza como tasa libre de riesgo
el BCU-5 que estaría en tasas de 2,8% anual. El Beta de la empresa es 0,9
calculado respecto del IPSA. Se estima un IPC de 3% anual promedio durante
los próximos 10 años, basada en la meta del Banco Central.

4- La tasa impuesto a la renta es 25%

SOLUCIÓN:

Tasa (Ki) Ponderación (wi)

Costo real deuda en UF (Kd1) 5,00% 0,30

Costo real deuda en $ (Kd2) 5,83% 0,10

Costo Capital Propio (Kp) 9,80% 0,60

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Las ponderaciones de cada deuda son Deuda en UF es el 75% del 40% (30%) y
Deuda en $ el 25% del 40% (10%). Ponderación del capital propio es 60%. Total
100%.

Cálculo costo real de la deuda en pesos:

1  iNo min al
iRe al  1
1  IPC *
1  0,09
iRe al   1  5,83%
1  0,03

El costo de capital propio se obtiene por CAPM con la fórmula:

i A  i RF   i M  i RF 

Tasa Impuestos 25,0%

IPSA (iM) 10,60%

BCU (iRF) 2,80%

Beta 0,90

CAPM 9,82%

k0  9,82% x0,60  5,00%(1  0,25) x0,30  5,83%(1  0,25) x0,10  7,96%

Costo Promedio Ponderado de Capital de la empresa, WACC, k0= 7,96%

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¿Para calcular el WACC el Beta relevante a usar en CAPM?, ¿es igual en

empresas de un mismo sector industrial?

No, beta depende principalmente de la estructura de financiamiento de la empresa.

Empresas más apalancadas, es decir con mayor proporción de deuda, tendrán
mayores betas, pues tienen mayor posibilidad de no “honrar sus compromisos
financieros”, pagar a quienes la financian, que otra que está poco apalancada.

El beta que publican los portales financieros para las compañías, es el beta
resultante para cada una según su propia estructura de financiamiento. Si
queremos encontrar el beta para nuestra empresa o algún proyecto, y no estamos
listados en bolsa porque no transamos las acciones en estos remates, deberemos
primero descubrir cuál es el beta de la industria. Este beta de la industria, es el
beta promedio considerando que ninguna de las empresas tiene deuda, el beta no
apalancado de la industria. Esto significa que debemos determinar el
endeudamiento promedio de la industria, y desapalancar este valor. La información
de apalancamiento de las compañías, es información pública, por lo tanto, no es
una tarea difícil. Sin perjuicio de lo anterior, hay especialistas que se dedican a
publicar los betas no apalancados de la industria, el más conocido es el sitio web
de Damodaran, pero hay otros en que se debe comprar esta información.

¿Para qué nos sirve un Beta no apalancado?

Con un beta no apalancado o desapalancado, podemos proceder a apalancarlo

según nuestra propia estructura de financiamiento. Las fórmulas para hacer este
proceso provienen de Hamada2, y son las siguientes, en que E es el capital
accionario (equity en inglés) y D es deuda de largo plazo:

1- Beta apalancado se obtiene con:

2
Fórmula propuesta por Robert Hamada, basado en las ideas de Modigliani y Miller y en el Modelo CAPM

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 D(1  t ) 
 E  U  
 E 
D 
 E   U  x(1  t )
E 

Por ejemplo, si beta no apalancado de la industria es 1,5, y tenemos una empresa

que se financia 50% deuda y 50% capital propio, con tasa impuestos 20%:

 0,5 
 E  1,5 x(1  0,2)
 0,5 
 E  1,2

Tendremos un beta apalancado relevante de 1,2 para aplicar CAPM y luego calcular
WACC

2- Beta no apalancado se obtiene con:

E
U 
 D(1  t ) 
 
 E 
E
U 
D 
 E (1  t )
 

En que el subíndice E está indicando que el Beta es apalancado y la U (unleverage)

está indicando que es desapalancado.

Por último, si necesitamos calcular WACC para una empresa, debemos asegurarnos
previamente de que el CAPM está calculado con su Beta relevante, es decir que, si
usamos un “Beta prestado” de la industria que está desapalancado, habrá que
apalancarlo primero a nuestra propia estructura

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Sitios sugeridos, en que podrá encontrar datos de mercado e información respecto
del costo de las fuentes de financiamiento de largo plazo:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Beta
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
http://www.ccpm.org.mx/avisos/Boletin_Finanzas_sur_ok.pdf
https://www.youtube.com/watch?v=8NQz5FMCBtc
https://finance.yahoo.com/quote/%5EIPSA/history?p=%5EIPSA