Capítulo VIII:

Tasa de descuento

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Es una de las variables más importantes en la evaluación de un
proyecto. Puede conducir a errores en la evaluación, aún si las demás
variables han sido proyectadas correctamente.
 El costo de los recursos propios en un proyecto es el costo de
oportunidad del inversionista y el de la deuda es la tasa de interés.
La tasa para descontar el flujo de caja económico es el tasa
promedio ponderado de capital (CPPC ó WACC).
La tasa para descontar el flujo de caja financiero es el costo de
oportunidad del inversionista.

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 8.1. El Costo de la deuda
 El costo de esta deuda está determinado por los intereses que
paga la empresa por la deuda contraída.
 Los intereses pagados por la deuda permiten reducir el pago del
impuesto a la renta, a este se le conoce como ahorros tributarios
asociados con la deuda.
 El monto del Escudo Fiscal es: Kd*t.
Kd=tasa de interés y t=tasa de impuesto a la renta.
 Entonces, el costo de la deuda después de impuestos será:

Rd  K d (1  t )
Donde:
Rd: costo de la deuda
Kd: tasa de interés
T: impuesto a la renta

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 Inversión
 Inversión total del proyecto: S/.100,000
 Préstamo: S/. 40,000 a una TEA del 20%

Flujo anual
 Ingreso anual: S/. 200,000
 Costos y gastos anual: S/.150,000

Otros
 Tasa de impuesto a la renta: 30%

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 Con Deuda Sin Deuda

Ingresos 200,000 200,000

Costos y gastos -150,000 -150,000
Utilidad antes de impuestos e intereses 50,000 50,000
Intereses -8,000 0
Utilidad antes de impuestos 42,000 50,000
Impuestos (30%) -12,600 -15,000
Utilidad neta 29,400 35,000

 Rendimiento sobre la inversión 49.0% 35.0%

 El escudo fiscal sería: 8,000 x 30% = S/. 2,400

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  Existen diversos modelos para estimar el costo de capital propio.
 El modelo más usado para la determinación del costo del capital propio es el
Capital Asset Pricing Model (CAPM).
 El Costo de Capital de los recursos propios, según el CAPM, es el siguiente:

COK  R f   [ Rm  R f ]
Prima de riesgo

 Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, Rm es el retorno esperado del

mercado, β es el coeficiente de sensibilidad.

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 Cálculo e interpretación del beta

 El β mide la sensibilidad del cambio en la rentabilidad de una inversión

particular, ante un cambio en la rentabilidad del mercado.
 Matemáticamente,

Cov( Ri , Rm )

Var ( Rm )

 Ri es la rentabilidad del sector, empresa o proyecto i, y Rm la rentabilidad

del mercado.

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 Cálculo e interpretación del beta

Si β = 1, una acción se mueve igual que el mercado.

Si β > 1, la acción tendería a moverse más que el mercado.

Sería una “acción agresiva”

Si β < 1, la acción tiende a moverse menos que el mercado.

Sería una “acción defensiva”

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 Cálculo e interpretación del beta

Ejemplos de valores de Beta

Si, β = 1.25, significa que si el mercado sube en 10%, esta acción subirá
en 12.5% y viceversa, es decir, tiene más riesgo que el mercado.

Si, β = 0.6, significa que si el mercado sube en 10%, esta acción subirá
en 6% y viceversa, es decir, tiene menos riesgo que el mercado.

Si, β = -0.8, significa que si el mercado sube en 10%, esta acción bajará
en 8% y viceversa, es decir, su comportamiento es inversa al mercado.

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 Betas de empresas peruanas que cotizan en la BVL
Empresa Sector Beta 60 m Empresa Sector Beta 60 m
Agroindustrial Laredo S.A.A Agro & Pesca 0.54 Unión Andina de Cementos S.A.A Minerales no Met 0.85
Casa Grande S.A. Agro & Pesca 1.36 Atacocha Minería 1.22
Pomalca S.A. Agro & Pesca 0.67 Buenaventura Minería 0.67
San Jacinto S.A.A. Agro & Pesca 0.57 Candente Copper Corp. Minería 2.35
Tuman S.A. Agro & Pesca 0.63 El Brocal Minería 1.07
Alicorp S.A. Alimentos y Beb 0.54 Milpo Minería 0.97
Austral Group S.A. Alimentos y Beb 0.79 Minera IRL Limited Minería 1.39
Corporación Lindley S.A. Alimentos y Beb 0.45 Minsur Minería 1.35
Gloria Alimentos y Beb 0.46 Morococha Minería 1.11
UCP Backus Johnst Alimentos y Beb 0.23 Panoro Minerals Ltd Minería 1.91
Ferreycorp S.A.A. Comercio 1.02 Raura Minería 0.9
Grana Y Montero S.A Construcción 0.79 Rio Alto Mining Lim Minería 1.41
Edegel S.A. Energía Eléctrica 0.73 Santa Luisa Minería 0.8
Edelnor Energía Eléctrica 0.63 Soc.Min.Cerro Verde Minería 1.31
Enersur S.A. Energía Eléctrica 0.43 Soc.Minera Corona Minería 0.55
Hidrandina Energía Eléctrica 0.75 Southern Copper Minería 0.82
Luz del Sur S.A. Energía Eléctrica 0.5 Volcan Minería 1.26
Banco Continental Finanzas y Seguros 0.84 Credicorp Otros 0.51
Banco de Credito Finanzas y Seguros 0.46 Falabella Perú SAA Otros 0.91
Interbank Finanzas y Seguros 0.29 Invers Centenario Otros 0.24
Intercorp Financial Services Inc. Finanzas y Seguros 0.79 Maple Energy Plc Petróleo y Gas 1.37
La Positiva Cia.Seg Finanzas y Seguros 0.66 Refiner.la Pampilla Petróleo y Gas 0.93
Rimac Seguros Y Reaseguros Finanzas y Seguros 0.49 Corp.Aceros Arequip Siderur & Metalur 1.36
Scotiabank Peru S.A Finanzas y Seguros 0.82 Siderperu Siderur & Metalur 1.18
Cementos Pacasmay Minerales no Met 0.83 Telefónica del Perú Telecomunicación 0.53

Fuente: Economática

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 Proyecto del sector metalmecánico que será financiado
íntegramente con recursos propios.
 El beta del sector es 1.5
 El rendimiento de mercado histórico es 11.8%.
 El Tesoro público emite bonos a 10 años que rinden 5.5% anual.
 El costo de capital de los recursos propios será:

Ke = 0.055 + (1.5) (0.118 – 0.055) = 14.95%

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La tasa de descuento del proyecto es el promedio ponderado del tasa
de interés (Kd) y el costo del capital propio (Ke):

D C
CPPC  K d (1  t )  Ke
CD CD

Donde: D= Deuda (préstamo bancario u otra fuente externa)

C= Capital propio (aporte del inversionista)

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Un proyecto requiere una inversión total de US$ 100,000. Se
solicitará un préstamo por US$ 60,000 al 15% de interés anual y el
resto mediante capital propio.
La rentabilidad mínima que el inversionista está dispuesto a aceptar
es 18% anual.
La tasa de impuesto a la renta es 30%.
Entonces:

CPPC = (0.15)(1-0.30)(0.60) + (0.18)(0.40) = 13.50%

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 El modelo CAPM se puede usar para economías emergentes
haciendo algunas transformaciones.
Se calcula la tasa de descuento con los datos de otros país que
dispone la información necesaria, aplicable a un proyecto similar (en
términos reales) y se le suma el riesgo país:

E(Ri) = Rf + i [Prima de Riesgo] + RP

Donde:
◦Prima de riesgo = Rm - Rf
◦i = Sensibilidad en el rendimiento de un activo (i) con respecto al rendimiento del mercado
◦RP = Riesgo país

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 Seguir 5 Pasos para determinar el costo de capital propio:

1 • Desapalancar las betas de un grupo de empresas y promediar.

• Apalancar el beta según estructura financiera del proyecto.

2

• Calcular el costo de capital utilizando CAPM.

3

• Determinar el costo de capital en términos reales.

4

• Sumar el riesgo país.

5

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 Seleccionar empresas similares y obtener betas:
Amcast Industries Corp.: Vende partes metálicas para equipos
• Beta apalancada: 0.90
• Deuda (V. Mercado): 20.8 MM$
• Capital (V. Mercado): 215.2 MM$
• Tasa de Impuestos: 35%

Coast Industries Corp.: Fabrica productos de metal para la industria

• Beta apalancada: 1.05
• Deuda (V. Mercado): 466.7 MM$
• Capital (V. Mercado): 1,742.7 MM$
• Tasa de Impuestos: 35%

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 Paso 1: Desapalancar los betas:

Se usa la siguiente fórmula:

A
D 
 D
1  1  t  C 

Donde: D = Deuda,
C = Patrimonio de la empresa, y
t = tasa de impuesto a la renta del país.

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 ……Desapalancar las betas:
Siguiendo con el ejemplo:
0.90
 DAmcast   0.8468
 20.8 
1  1  0.35 
215.2 

1.05
 DCoast   0.8943
 466.7 
1  1  0.35 
1742.7 

Las betas desapalancadas se promedian:

0.8468  0.8943
 Prom   0.87055
2

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 Paso 2: Apalancar el beta del proyecto:
 La estructura deuda capital de la empresa es:
• Deuda: 40%
• Capital: 60%
 apalancada
0.87055 
 0.40 
1  1  0.35 
0.60 

 apalancada _ proyecto  1.2478

 Este beta será la que nos permitirá hallar el COK del proyecto.

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 Paso 3: Cálculo del costo de capital.

Supuestos:
El rendimiento de mercado histórica en EEUU es de 12.5%
La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 5.5%: Rf = 0.055
La inflación esperada en EEUU es de 3%: U = 0.03
El riesgo país en el Perú es de 6%: RP=0.06

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 Paso 3: Cálculo del costo de capital:
Aplicando CAPM, tenemos que el costo de capital de los recursos
propios es:
Ke(USA) = Rf + i [Rm - Rf]
Ke(USA)= 0.055 + 1.2478 (0.125-0.055)
Ke(USA) = 0.1424
Ke(USA)=14.24%

Esta sería la tasa de descuento (en términos nominales) si el

proyecto estuviera en EEUU

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 Paso 4: Transformar a tasa real:

i N  (1  i R )(1  f )  1

0.1424  (1  K eR (USA) )(1  0.03)  1

K eR (USA)  0.1091
K eR (USA)  10.91%

 Esta sería la tasa de descuento (en términos reales) si el proyecto

estuviera en EEUU.

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 Paso 5: Sumar Riesgo País.
K eR ( PERU )  ReR (USA)  RP( PERU )

Sumando el riesgo país, nos queda:

K eR ( PERU )  0.1091  0.06
K eR( PERU )  0.1691
K eR( PERU )  16.91%
Esta sería la tasa de descuento del proyecto en el Perú, en
términos reales.

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 Usos de la Tasa de descuento
Evaluación económica (sin deuda, proyecto puro)
 Solo en este caso se determina el VANE
 Significa que el Beta es desapalancado.
 Se utiliza de COK desapalancado, sin deuda.
 Es decir se asume que el proyecto no tiene deuda.

Evaluación financiera (con deuda)

 Flujo económico
• Significa que el beta es apalancado.
• Para ello se usará el COK apalancado (beta apalancado).
• Se utiliza el WACC para descontar los flujos económicos.
 Flujo financiero
• Se utiliza el COK apalancado para descontar los flujos financieros.
• Para ello se usa el Beta apalancado según estructura del proyecto.

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  http://www.damodaran.com
• Betas apalancados y desapalancados, por empresa e industria.
• Empresas que pertenecen a cada sector.
• Información relativa a cada empresa
• Prima por riesgo: promedios aritméticos y geométricos por periodo.
 http://www.bcrp.gob.pe
• Tasa libre de riesgo
• Riesgo país
 http://www.indexmundi.com
• Inflación de Estados Unidos
 http://www.economatica.com
• Betas

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