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Otros métodos de valoración

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2
0. Objetivos y metodología

El propósito del autor a lo largo del contenido expuesto en el presente módulo es

continuar en la profundización de las posibles vías de valoración de inversiones,
proyectos empresariales o empresas.

Dado este marcado carácter de continuación de los contenidos teóricos

presentados en módulos anteriores, se presentarán las metodologías que restan
para tener una visión de conjunto de las alternativas existentes para un inversor o
analista en la tarea de realizar un valoración, recordando las metodologías ya
conocidas: métodos basados en el balance, metodologías mixtas basadas en el
goodwill. Se continuará, además, con la metodología de descuento de flujos de
caja. Las limitaciones y condicionantes de dichas metodologías serán
precisamente el punto de partida de los métodos propuestos en este material.

3
1. Otros métodos de valoración

Los métodos empleados por investigadores y profesionales del mundo de las

finanzas para valorar empresas se dividen generalmente en seis grupos en función
del origen de la información utilizada en el proceso de valoración.

Estas son los métodos de valoración:

Nota. Recuperado de Valoración de empresas, por López Fernández.

Nota. Recuperado de Valoración de empresas, por López Fernández.

4
Nota. Recuperado de Valoración de empresas, por López Fernández.

Nota. Recuperado de Valoración de empresas, por López Fernández.

Nota. Recuperado de Valoración de empresas, por López Fernández.

5
Nota. Recuperado de Valoración de empresas, por López Fernández.

Cada uno de estos seis grupos empleará diferentes métodos y herramientas de

cálculo atendiendo a la información disponible (el punto de partida de toda
valoración) y de las metas esperadas en el empleo de cada una de ellas (como se
había comentado anteriormente, para qué se valora y qué objetivos se pretenden
alcanzar).

Siguiendo con la división propuesta por el profesor Fernández López (2001), se

indican a continuación las distintas vías de valoración:

Tabla 1

6
 CUENTA DE DESCUENT
MIXTOS CREACIÓN
BALANCE RESULTAD O DE OPCIONES
(GOODWILL) DE VALOR
OS FLUJOS

Valor Flujos libres Black -

Beneficio Clásico EVA
contable de caja scholes

Opciones de
Valor Unión de Flujos libres
Beneficio invertir,
contable Ventas expertos de caja
económico ampliar y
ajustado contables accionista
apalazar

Valor
Valor de Renta Usos
EBITDA Dividendos añadido de
liquidación abreviada alternativos
flujos

Valor Beneficio
Otros Otros CFROI
sustancial residual

Valor
Activo neto
presente
real
ajustado

En este e-book se analizarán las metodologías de cuenta de resultados, creación

del valor y opciones.

7
2. Metodología de valoración por múltiplos

La metodología de valoración mediante la cuenta de resultados, también

conocida como valoración por múltiplos es una metodología que permite
estimar el valor de una empresa mediante aproximaciones razonables.

Esta técnica de valuación por múltiplos debe verse como lo que es: una
herramienta que permite obtener un valor rápido, simple y sin necesidad de
conocer toda la información de la empresa; algo muy útil, por ejemplo, en
situaciones donde hay que contrastar el resultado obtenido en otra valoración.

La valoración de múltiplos calcula el valor de una empresa a través del valor

conocido de otras empresas comparables, para ello utilizará una serie de
indicadores, índices o ratios que luego comparará con las demás empresas del
mismo sector.

En la valoración mediante múltiplos es necesario considerar estos dos aspectos:

8
En la práctica, no siempre es posible encontrar una empresa o empresas, una
muestra de empresas que no sean perfectamente comparables en algún aspecto u
otro.

9
 Es, por tanto, crucial el proceso de análisis de empresas que permita
encontrar similares y comparables, ya sean empresas, promedios sectoriales o
modelos más avanzados.

En función de la información que se emplee en la valoración, el análisis de

empresas comparables se centrará en buscar similitudes en variables como el
beneficio neto, el beneficio operativo, la rentabilidad para el accionista, la tasa
de crecimiento de los flujos de caja, etc.

Esta metodología es especialmente difícil de emplear en casos como:

Empresas que por condiciones del mercado o normativas (por

ejemplo, monopolios) no tienen empresas comparables en su
mismo sector o industria.

Empresas cuyos ingresos están regulados o con distorsiones

importantes.

Empresas cuya inversión inicial supone una barrera de entrada.

10
Dado que, pragmáticamente, no existen dos empresas exactamente iguales en
términos de riesgo y crecimiento, la definición de empresas comparables es de por
sí subjetiva.

Por eso, un analista sesgado podría elegir un grupo de empresas comparables

para confirmar sus sesgos acerca del valor de una, podría elegir un grupo de
empresas comparables para confirmar sus sesgos acerca del valor de una
firma.

A diferencia del flujo de fondos descontado, que posibilita calcular el valor actual
neto (VAN) y que se presenta como la búsqueda del valor intrínseco o justo,
cuando se hace uso de la valuación relativa, el analista confía más en el mercado.
Es decir, se asume que, en promedio, el mercado fija correctamente los precios,
aun cuando comete errores en la fijación de precios de acciones en forma
individual.

Adicionalmente, también se asume que una comparación de múltiplos permite

identificar esos errores y que los mismos se corregirán en el tiempo.Este
supuesto de corrección de errores es común al VAN y a la valuación relativa, aun
cuando aquellos analistas que usan múltiplos para incorporar acciones a sus
carteras argumentan que los errores cometidos al equivocarse en valuar activos
individuales en un sector son más notorios y susceptibles de ser corregidos
rápidamente.

Los enfoques de valoración relativos, con métodos de múltiplos, tienen la ventaja,

frente a los métodos de DCF, que reflejan mejor fluctuaciones de mercado a corto
plazo.

11
 Ejemplo

(1)

Cabe destacar que los métodos de múltiplos frecuentemente, por los defectos
mencionados, solo son utilizados para obtener indicios sobre el valor de la
empresa, para después seguir con una valoración detallada y amplia realizada
mediante métodos de DCF.

Ejemplo (1)

Los múltiplos desempeñan un papel más importante en el caso de salidas a

bolsa, donde el objetivo es vender muchas acciones en poco tiempo.

Los múltiplos requieren menos información que los métodos de DCF y por
eso son aplicables de forma más fácil y más rápida.

12
2.1. Desarrollo del proceso de valoración
mediante múltiplos

Para un correcto desarrollo de una valoración mediante múltiplos será necesario

efectuar los siguientes pasos.

1. Análisis de la empresa

El primer paso consiste en establecer las características que definen a la

empresa que se va a valorar, conocidas las características o variables que la
definen ya es posible establecer semejanzas o paralelismos con empresas
semejantes.

En valoraciones centradas en aspectos operativos, se empleará

información sobre mercados, comercialización, participaciones en
mercados y gestión de la empresa, así como la evolución futura de los
ingresos y beneficios.
En el análisis cuantitativo, que sigue al cualitativo, se calculan factores
de rendimiento, liquidez y de la estructura de capital, para poder
identificar el estado económico del objeto de evaluación.

13
2. Selección de activos o empresas comparables (peer group)

La selección del grupo de activos o empresas comparables debe realizarse de

forma que coincidan el mayor número de características posibles con la
empresa objetivo.

Los criterios utilizados para medir esa similitud son la red de distribución,
pertenencia de sector, tecnologías utilizadas, beneficios, tamaño de empresa,
riesgo, etc.

Lo más habitual es comenzar la búsqueda en el mismo sector, porque, según la

hipótesis, dentro de un sector todas las empresas participan en la evolución
del crecimiento y de los beneficios.

3. Obtener los valores de mercado de empresas o activos comparables

Estos valores de mercado deben de convertirse en valores estandarizados,

dado que los precios absolutos no pueden ser comparados.

Este proceso de estandarización se basa en la generación de índices y

múltiplos propios de estas empresas comparables para usarlo en la valoración
con la información de la empresa objetivo.

4. Cálculo del valor de empresa objetivo

Se calcula utilizando ratios o índices donde una de las variables es el valor de

la empresa que es objeto de valoración, además de otras variables donde se
mezclan datos contables de la empresa que se valúa y de la empresa
comparable.

14
5. Ajustes en la valoración

Conocidos los valores propios de la o las empresas comparables y de la

empresa objetivo de valoración, se comparan los valores y se analizan las
posibles fuentes de error en la valoración.

Los ajustes podrán ser aumentos o descuentos del valor calculado en función
de variables que afecten a la valoración.

Así, por ejemplo, la finalidad de la valoración influye en el tipo de índice o

ratio.

Otra situación de ajuste de valor sería en el caso de acciones que son poco
líquidas. Tendrán una repercusión negativa en el valor de la empresa ya que
será más complicado encontrar a alguien interesado en comprar este activo,
es decir, será más difícil poder abandonar esta inversión (aspecto que también
jugará en su contra porque el precio será menos representativo del valor real
del activo al tiempo que la negociación será más dilatada al del activo, con
mayor diferencia entre valor y precio).

15
2.2. Hipótesis en la metodología de valoración
por múltiplos
La aplicación de esta metodología de valoración requiere del cumplimiento de tres
hipótesis:

16
El cumplimiento de las tres hipótesis previas no es condición suficiente para poder
considerar esta metodología, ya que además requiere una serie de requisitos
complementarios:

17
18
Una vez verificado el cumplimiento de las anteriores hipótesis y requisitos, el
analista tendrá la opción de seleccionar en función del tipo de información
disponible dos posibles metodologías:

Aproximación por comparación directa (direct comparison approach)

19
Aproximación de acciones y deuda (stock and debt approach)

20
2.3. Métodos para la valoración por
múltiplos

2.3.1. Métodos de aproximación por comparación directa

Aproxima el valor de la empresa comparando las cotizaciones bursátiles de

una empresa con otras empresas que también cotizan en bolsa.

En función de la información empleada para realizar esta comparación entre

empresas se distinguen tres vías de cálculo:

Método de empresas cotizadas similares (similar public company method)

Utiliza como base la información de cotización bursátil de la empresa objeto

de valoración, aproximando el valor de la empresa comparando las
cotizaciones bursátiles de una empresa con otras empresas que también
cotizan en bolsa.

Método de adquisiciones recientes (recent acquisition method)

Emplea los precios de los contratos de compraventa de empresas similares y

cuyo precio de adquisición pagado es conocido.

Método de oferta pública de venta (initial public offering method)

Compara los precios de emisión de las acciones que se han registrado en

OPV de empresas comparables.

2.3.2. Método de aproximación de acciones y deuda

21
 Este método aproxima el valor de la empresa como el valor de su estructura
financiera, es decir, como el valor de los recursos financieros que componen
las fuentes de financiación indicadas en el balance de una empresa (las
acciones representan el valor del patrimonio neto y los títulos de deuda serán
representativos por el pasivo).

Mientras que el método de aproximación por comparación directa (direct

comparison approach) utiliza como base la cotización bursátil del objeto de
valoración, la metodología de aproximación de acciones y deuda (stock and debt
approach) utiliza como base el valor de la empresa o negocio (enterprise value, EV),
que es una medida alternativa a la capitalización bursátil que define el valor de la
empresa o negocio en su conjunto:

Enterprise value (EV) = Valor bursátil + Deuda neta

Donde:

Deuda neta = (Deuda a corto plazo + Deuda a largo plazo + Leasing financiero –
Caja – Activos líquidos

Enterprise value (EV) = Valor de mercado de las acciones + Deuda a valor de

mercado +

Acciones preferentes a valor de mercado – Tesorería

El EV refleja cuánto vale el conjunto de los activos de la empresa,

independientemente de si están financiados por accionistas (capitalización) o por
bancos (deuda).

Al utilizar esta medida del valor de la empresa reflejamos en el cálculo la

estructura financiera de la empresa, es decir, se valora de manera diferente
empresas que están altamente endeudadas (algo que implica riesgo) y empresas
que no deben dinero a los bancos, algo que no hacemos directamente al comparar
empresas por el PER.
22
 Si se conoce la deuda neta

(2)

Si existiesen participaciones de la empresa principal en otras sociedades

minoritarias a o empresas subsidiarias

(3)

El EV es un dato que se suele publicar directamente por las compañías y puede

encontrarse en publicaciones financieras.

Ejemplo

(4)

Enterprise value frente a cotización

bursátil

En general, se debe preferir la aplicación del enterprise value a la cotización

bursátil, porque solamente así la influencia de los diferentes grados de
endeudamiento no tiene consecuencias para el valor de la empresa.

Para la formación del peer group surge frecuentemente el problema de que no

existen empresas directamente comparables. Además, no se puede concretar si
las empresas del peer group están sobrevaloradas o subvaloradas y, así,
distorsionan el múltiplo del peer group.

El múltiplo escogido depende, por consiguiente, de una cierta subjetividad cuya

representación corresponde únicamente a la experiencia y la fuerza comunicativa
del valorador.

23
Si se conoce la deuda neta (2)

En el caso de que no se conozca la deuda neta (deuda a corto plazo + deuda

a largo plazo

+ leasing financiero - caja - activos líquidos), solo se podría utilizar la

cotización.

Si existiesen participaciones de la empresa principal en otras sociedades(3)

min…

En este otro caso, se debería incluir el valor de mercado de dichas

participaciones en la ecuación anterior pasaría a ser:

Enterprise value (EV)

Valor de mercado de las acciones + Deuda a valor de

mercado + Participaciones minoritarias a valor de
mercado – Valor de las empresas subsidiarias +
Acciones preferentes a valor de mercado – Tesorería

Ejemplo: Consulta del IBEX 35: Acerinox (4)

Se puede ver la deuda neta de un número importante de empresas del IBEX

35 en la web del diario El Economista (https://www.eleconomista.es/).

En esta página web, podemos conocer de forma rápida los principales ratios
de una empresa española cotizada como Acerinox.

Tabla 2

24
   2017 2018 2019 2020 2021 2022

BPA (en €) 0,85 0,86 -0,22 0,18 0,92 1,05

Rentabilidad por dividendo 4,92% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10%

Dividento neto (en €) 0,45 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

PER (veces) 14,02 10,07 -45,66 49,76 13,26 11,61

Beneficio neto (millones de 234,1 237,0 243,5 164,1

-60,00 49,00
€) 4 0 0 9

609,1 552,0 494,6 772,0 672,0 550,6

Deuda neta (millones de €)
1 7 3 0 0 5

Valor de los activos (por

6,87 7,45 6,92 5,81 6,43 6,91
número de acciones)

488,8 480,0 364,0 383,5 554,6 590,0

Ebitda (millones de €)
8 0 0 0 7 9

-
Rentabilidad sobre recursos 1236, 1154, 312,5 1430, 1520,
317,9
propios 91% 36% 1% 79% 64%
5%

EV / Ebitda (veces) (*) 6,31 8,02 10,42 10,62 7,16 6,52

Información ofrecida por: FACTSET

Nota. Recuperado de El Economista, mayo de 2021.

25
2.4. Múltiplos
Dentro de la metodología de múltiplos cabe destacar los siguientes ratios
ampliamente divulgados en el ámbito académico y de uso extendido entre los
profesionales, se diferenciarán en función del tipo de valor de la empresa
empleado (capitalización o EV).

2.4.1. Ratio precio sobre beneficios (PER)

En el cálculo del PER se puede emplear dos tipos de información:

El precio sobre beneficios (en inglés, price earning ratio, PER) de un título mide
la relación entre el valor de mercado de una empresa y el beneficio total de la
misma.

El PER es el modelo de valoración más extendido en la práctica,

especialmente por su polivalencia.

Información pasada o Información

histórica previsional

(5) (6)

(7)

Según hemos visto, el valor de mercado según hablemos de aproximación por

comparación directa o por aproximación de acciones y deuda podrá ser su
capitalización bursátil o bien el valor de la empresa o negocio, también conocido
como enterprise value (EV).

En consecuencia, podremos tener:

Valor de mercado de la empresa sobre beneficios

Donde P es el valor de mercado del total de las acciones de la empresa,

conocido como capitalización bursátil.

26
 Valor de la empresa sobre beneficios

Donde EV es el valor de la empresa o negocio, también conocido como

enterprise value.

De forma equivalente, el significado del ratio, en lugar de indicar el valor completo

de la em- presa, puede hablar de una acción individual; en este caso, el PER se
definirá como el valor de mercado de una acción y el beneficio por acción.

Donde:

Pacción es el valor de mercado o valor de cotización de una acción de la empresa.

Bacción es el beneficio por acción de la empresa obtenido para un período

indicado.

En función del valor empleado, tendríamos:

1. Valor de mercado por acción sobre beneficios:

2. Valor por acción sobre beneficio

En virtud de su expresión matemática, se observa claramente que la lectura

dependerá de que el valor del PER sea mayor, igual o inferior a la unidad.

Veamos el siguiente ejemplo:

Se debe determinar el PER de la empresa conservera La Vivariense, empresa

cuyos beneficios durante el ejercicio anterior han sido de 1.600.000 € y cuyo PN
se cotiza en un mercado financiero secundario organizado (Bolsa de Madrid) en
forma de 800.000 acciones que cotizan hoy en día a 50 €.

PER de la empresa:

Capitalización bursátil de la empresa:

27
800.000 acciones × 50 €/acción = 4.000.000 €

PER de la acción:

Beneficio por cada acción a repartir en el período que acaba de terminar:

1.600.000 € / 800.000 acciones = 2 €/acción

Una vez calculado el PER, es fácil comprobar que dicho ratio puede tener dos
significados o lecturas desde el punto de vista económico: bien como criterio de
liquidez o bien como criterio de rentabilidad.

1. Criterio de liquidez

En este caso, el PER se considera una aproximación al plazo de recuperación o

payback, de forma que representa el tiempo medio que tardará el inversor en
recuperar toda su inversión si se repartiesen todos los beneficios como dividendos
(t períodos).

La lectura que se hará del valor del PER será:

PER reducido
El título de la empresa es líquido.

28
PER elevado
El título de la empresa es poco líquido.

Como se ha indicado anteriormente, el PER también se puede utilizar como

criterio de liquidez intertemporal para realizar comparaciones de la evolución del
plazo de recuperación de la inversión para distintos períodos.

Ejemplo

(8)

2. Criterio de rentabilidad

En este caso se utiliza como multiplicador del beneficio cuyo fin es realizar una
comparación con otras empresas equivalentes (sector o país) para determinar si
una acción está cara o barata.

EL PER es el valor actual de cada euro de beneficios, por tanto, cuando el PER de
una sociedad supera el de la media de su sector, se considera que va a tener un
crecimiento más fuerte que la media, ya pagamos más por euro actual de
beneficio.

Tal y como se ha comentado anteriormente, el PER también se puede utilizar

como criterio de rentabilidad intertemporal para realizar comparaciones de la
evolución de la rentabilidad para distintos períodos.

29
 Ejemplo 1 Ejemplo 2

(9) (10)

En general, cuanto mayor sea el PER de una empresa, más cara es;así nos puede
ayudar a encontrar una buena o mala oportunidad en la bolsa. Si el PER de una
empresa está por debajo del sector (teniendo las mismas perspectivas de
beneficios) estaría barata por lo que debería comprar. Así, empresas que tienen un
crecimiento más alto de los beneficios deberían tener PER más altos, ya que el
inversor estaría dispuesto a pagar precios más elevados ante las buenas
perspectivas de la empresa.

A las empresas con PER elevado se las denomina empresas o valores de

crecimiento. Ya que estas empresas suelen tener un payout reducido, prefieren
remunerar a sus accionistas vía incremento en los beneficios y en los precios de
cotización de la acción.

Ejemplo

(11)

Las empresas con buena salud y un PER reducido, por el contrario, prefieren un
generoso reparto de dividendos (payout elevado). Por ejemplo, la empresa gasista
Enagás.

Si la empresa no cotiza en bolsa, se debería utilizar un PER asimilable, bien sea de

una empresa de similares características a la que se está valorando o, si el sector
es homogéneo, utilizar el PER medio del sector.

2.4.2. Ratio de precio sobre beneficios relativo

El ratio de precio sobre beneficios relativo (en inglés, relative price earning ratio,
PER) de una firma es el ratio de PER de la empresa objetivo de valoración dividido
30
por el PER del mercado.

Para ello, se requiere que las ganancias sean definidas en forma consistente en el
numerador y el denominador a lo largo del tiempo.

Este múltiplo está determinado por dos variables:

PER relativo

El PER relativo se incrementará cuando lo haga la tasa de crecimiento de la

firma relativa a la del mercado (que a su vez será mayor cuanto mayor sea la
tasa de crecimiento del mercado).

Riesgo relativo

El riesgo relativo al mercado que, al aumentar, hace bajar el PER relativo

(cuanto más tiempo piense mantener ese nivel de riesgo, menor será el
múltiplo).

En cambio, los PER relativos parecen mantenerse invariables respecto a las

tasas de crecimiento, lo que les otorga una gran ventaja respecto a los ratios
de PE.

Hay ocasiones en las que el uso del PER puede verse limitado. Por ejemplo,
imaginemos que vamos a analizar una gran compañía consolidada en el mercado
que tiene pérdidas en un ejercicio puntual o qué pasaría en el caso de valorar una
empresa emergente (es normal que genere caja, pero todavía puede no tener
beneficios de forma recurrente). Es ahí cuando podemos hacer uso del precio/cash
flow (PCF).

P/CF = Precio de la acción /Cash flow por acción

Las ventajas de este ratio con relación al PER son principalmente dos:

31
Aunque existen discrepancias sobre
qué métrica utilizar como flujo de
caja, suele ser mejor incorporar el
flujo de caja libre en el denominador.

Sin embargo, no hay que olvidar que

este ratio tiene también ciertas
limitaciones: por ejemplo, una
compañía eléctrica va a generar
mucho cash flow porque son muy
intensivas en inmovilizado y la partida
de amortizaciones pesa mucho en la
cuenta de resultados. Por otro lado, la
actividad recurrente de un
supermercado consiste en rotar
inventario, así que la partida de
amortizaciones va a ser muy baja.
Esto puede dificultar la comparación
entre compañías de diferentes
sectores, de ahí la importancia de
utilizar una batería de indicadores.

2.4.3. Ratio precio sobre crecimiento de beneficios (PEG)

32
El ratio de precio sobre crecimiento de beneficios (conocido como price earning
growth Ratio, PEG, o también como price earning ratio to growth, PETG) es una
variante del PER basada en que el mercado está dispuesto a tolerar una valoración
del PER más alta para títulos con crecimiento fuerte que para títulos con poco
crecimiento.

La utilización del PEG se fundamenta en que cuando utilizamos el PER desde la

perspectiva de la rentabilidad para decidir si comprar o vender un título, no se está
teniendo en cuenta todas las posibilidades de beneficio que tiene la citada
compañía, el PEG, partiendo de las mismas variables que el PER (cotización de la
acción por beneficio), introduce cierto componente dinámico empleando la tasa
de crecimiento de los beneficios esperados por la entidad.

Es precisamente el factor de crecimiento g el que permite relacionar el PER con el

crecimiento medio anual de la empresa.

El PEG es, en la práctica, el ratio bursátil más utilizado a la hora de valorar

empresas con PER elevado (empresas de crecimiento).

Los analistas piensan que un PEG igual a uno, representa la relación ideal entre los
costes y los crecimientos de la empresa, indicando que la acción está
razonablemente valorada dado sus expectativas de crecimiento.

La experiencia demuestra que habitualmente las empresas con un PEG entre cero
y uno ofrecen mayores rentabilidades al inversor, una lectura consistente con la
afirmación de que un PEG bajo implica que la acción está infravalorada.

Donde:

PER es el ratio precio sobre beneficios.

g es la tasa de crecimiento de los beneficios.

La lectura que puede hacerse del resultado del PEG es equivalente a la del PER
como criterio de rentabilidad al decidir la compra de una determinada empresa o
acción. Cuando dos empresas semejantes cotizan con un PEG muy diferente es
muy probable que la mejor inversión es la que tenga un PEG más bajo,aunque
estas conclusiones hay que tomarlas con bastantes reservas. Por lo general, se
considera que una acción está infravalorada si el PEG es menor a uno,y en la
medida en que se va acercando cada vez más a cero, más interesante resulta su
compra.

33
De la propia definición del PEG surgen sus limitaciones, ya que coinciden con las
encontradas en la utilización del PER:

Se obtienen buenos resultados cuando se comparan acciones

del mismo sector o acciones de empresas similares.

El PEG no tiene ninguna base matemática, es un criterio basado

en la experiencia empírica de los analistas y cuyas conclusiones
no pueden generalizarse.

Veamos el siguiente ejemplo:

Un inversor estudia la posibilidad de comprar una acción entre dos del mismo
sector, donde la acción de la empresa anterior tiene un PER de 25 y sus beneficios
crecen a un 10% anualmente en los próximos cinco años. Mientras que la
inversión alternativa es comprar la acción de una empresa del mismo sector
competencia directa de la anterior con un PER de 36 y de la que se espera que
crezca a un 18% anualmente en los próximos cinco años.

¿Cuál debería ser la decisión del inversor si únicamente considera la información

obtenida en el ratio PEG?

El PER de La Vivariense es más elevado que el de la empresa de la competencia, es

34
decir, es una empresa o valor de crecimiento, con un payout reducido, ya que
prefiere remunerar a sus accionistas vía incremento en los beneficios y en los
precios de cotización de la acción.

Al mismo tiempo, hay que recordar

que cuando dos empresas semejantes
cotizan con un PEG diferente, es muy
probable que la mejor inversión es la
que tenga un PEG más bajo.

Se considera que una acción está

infravalorada si el PEG es menor a
uno, y en la medida en que se va
acercando cada vez más a cero, más
interesante resulta su compra. En
principio, ninguno de los títulos
interesaría adquirirlos al tener un PEG
superior a la unidad.

2.4.4. Ratio valor de la empresa sobre el EBITDA

El ratio valor de la empresa sobre el EBITDA (enterprise value/EBITDA) es un ratio
ampliamente utilizado en la práctica que tiene como objetivo estimar el precio que
un comprador potencial estaría dispuesto a pagar por una empresa a partir del
precio pagado por compañías comparables.

Matemáticamente se define como:

Donde:

Valor puede ser el valor de mercado de la empresa, es decir, su capitalización

bursátil, o bien el valor de la empresa o negocio, también conocido como
enterprise value (EV).

De forma que podremos tener:

1. Valor de mercado de la empresa sobre el EBITDA

Donde P es el valor de mercado del total de las accionesde la empresa, conocido

como capitalización bursátil.

35
2. Valor de la empresa sobre el EBITDA

Donde EV es el valor de la empresa o negocio, también conocido como enterprise

value.

En ambos casos, el valor del ratio reflejará cuántas veces vale una empresa en
relación con su EBITDA, valor que dependiendo del sector, el ratio puede variar
considerablemente.

El EBITDA, beneficio antes de abonar intereses de financiación, impuesto de

sociedades, depreciación y amortizaciones (earnings before interest, taxes,
depreciation and amortization, EBITDA) o resultado bruto de explotación, es un
concepto equivalente al cash flow operativo.

Mide el beneficio de la empresa con independencia de su estructura financiera,

tasa impositiva y política de amortizaciones de forma que facilita la utilización de
la metodología de comparables al tiempo que mejora la comparación, reduce
errores y facilita el análisis.

Pese a que tanto el beneficio neto (resultado del ejercicio), el EBT (resultado de la
empresa antes de impuestos) como el EBIT (resultado de la empresa antes de
intereses e impuestos) representan el rendimiento de la empresa y, hablando
estrictamente en términos de proyección de la rentabilidad futura, todos estos
términos podrían ser parecidos al EBITDA, existe una serie de razones para
emplear el EBITDA frente al resto de opciones, a nivel nacional:

36
 El diferente grado de endeudamiento dentro del grupo de empresas
comparables (peer group), distorsiona el beneficio final, aunque sean
empresas comparables del mismo sector económico.
El diferente grado de endeudamiento dentro del grupo de empresas
comparables (peer group), distorsiona el pago de impuestos.
Las diferentes decisiones de inversión dentro del grupo de empresas
comparables (peer group), distorsiona los efectos de las amortizaciones
de bienes materiales que, a su vez, varían en función de los diferentes
métodos de amortización.

En comparaciones, a nivel internacional:

La diferente nacionalidad dentro del grupo de empresas comparables

(peer group), distorsiona el pago de impuestos (en cada país es diferente
la tasa de impuesto al beneficio de las sociedades).
La diferente nacionalidad dentro del grupo de empresas comparables
(peer group), distorsiona las dotaciones a la amortización (en cada país
existen diferencias en la normativa contable de forma que difieren las
tablas de amortización de los activos).
La diferente nacionalidad dentro del grupo de empresas comparables
(peer group), distorsiona las valoración y amortización de bienes
inmateriales; por ejemplo, goodwill (en cada país existen diferencias en
la normativa contable de forma que difieren las tablas de amortización
de los activos).

37
Es precisamente por estos motivos por los que el múltiplo valor empresa/EBITDA
es cada vez más demandado en comparación con el PER.

Una vez calculado el ratio de la empresa o empresas comparables (valor/EBITDA),

para obtener el precio teórico de la empresa, únicamente restará multiplicar por el
EBITDA de la empresa objetivo de valoración. En el caso de ser cotizada, para
calcular el valor de la acción como parte del valor de la empresa, únicamente habrá
que dividir por el número de acciones para obtener un precio objetivo por acción.

El ratio PV puede ser comparado con el ratio de una empresa comparable o

con el ratio para un grupo de empresas del sector, es decir, de una selección
de varias empresas comparables sobre la que calcular una media con el
objetivo de evitar distorsiones por las situaciones particulares de una
empresa en concreto.

La elección del ratio debe venir en gran manera definida en función del sector y
las empresas a comparar y valorar.

El objetivo es usar empresas que sean similares para que la valoración tenga más
sentido y sea más precisa.

Ejemplo

(12)

Veamos el siguiente ejemplo:

Se desea valorar Banco Santander, para ello se conocen los resultados contables
de Banco de Sabadell:

Donde:

38
PSabadell = 10.800.000.000 €

EBITDASabadell = 900.000.000 €

Se dirá que el valor de la misma será doce veces su EBITDA, una expresión que
escrita suele representarse como 12 × EBITDA.

A modo de resumen, podemos destacar las siguientes ventajas de la utilización del

múltiplo valor empresa/EBITDA:

Es independiente del tipo de financiación seguido por la empresa.

Es independiente del tipo de fórmulas de financiación de activos.
Por ejemplo, el acceso a un activo mediante alquiler (el alquiler es un
gasto incluido en el EBITDA), mientras que la forma alternativa de
acceder al activo es la propiedad del mismo (cuya pérdida de valor o
coste periodificado se incluye en las dotaciones por amortización).
Es independiente de las políticas de inversión de mantenimiento del
activo a largo plazo.
Es independiente de las políticas de amortización contable del activo a
largo plazo.
Permite la comparación entre empresas de distintos países.
Permite la comparación entre empresas que se encuentran con
pérdidas.
Permite la comparación entre empresas para la valoración de empresas
cuyas operaciones son cíclicas.

39
Por el contrario, las principales limitaciones de esta metodología son similares a
las expuestas en el PER, con la salvedad de que en el caso de la utilización del EV,
destacando que solo puede ser empleado con cierta garantía al comparar
compañías del mismo sector que tengan unas necesidades de inversión a largo
plazo similares, ya que las discrepancias en las decisiones de inversión en activos
de la estructura productiva de la empresa afectan directamente al EV:

Enterprise value (EV) = Valor de mercado de las acciones + Deuda a valor de

mercado + Participaciones minoritarias a valor de mercado – Valor de las
empresas subsidiarias + Acciones preferentes a valor de mercado – Tesorería

Se observa claramente que los ajustes que deben realizarse por los resultados por
puesta en equivalencia y los resultados atribuibles a minoritarios tendrán
influencia directa en la determinación del EV.

2.4.5. Ratio valor de la empresa sobre el EBITDAR

Es una variante del ratio Valor/EBITDA.

El EBITDAR se define como el EBITDA incluyendo los gastos brutos por

arrendamientos. Matemáticamente se define como:

El uso del EBITDAR es especialmente recomendado en empresas donde la

inversión en activos a largo plazo se realiza en gran medida mediante leasings
operativos. Por ejemplo, el sector de compañías de navegación aérea, donde los
aviones no suelen ser propiedad de la compañía, sino que son alquilados.

Ejemplo

(13)

2.4.6. Ratio valor de empresa sobre ventas

El ratio valor de empresa sobre ventas ( Enterprise value / Sales) indica las veces
que están contenidas las ventas en el precio que se paga por la acción o cuánto
están dispuestos a pagar los inversores por cada euro de ventas, estando
40
relacionado con el crecimiento esperado de la empresa. En definitiva, se trata de
una medida para determinar el precio del stock de una empresa en relación con la
venta de acciones.

Al igual que en el caso del ratio de valor de la empresa sobre el EBITDA, se puede
calcular empleando la capitalización bursátil o el valor de la empresa EV. Se calcula
a partir de la siguiente ecuación:

Donde:

Ventas son las ventas totales del período.

Valor es el valor de mercado de la empresa (capitalización) = precio acción · n.º

acciones.

O bien:

Valor = EV

A la hora de aplicar un múltiplo sobre el nivel de ventas o sobre cualquier otro

valor relevante a efectos de valoración, habrá que tener presente si se desea
calcular el valor del negocio en su conjunto o el valor de las acciones, ya que
según el múltiplo que utilicemos obtendremos uno u otro.

Donde:

Ventas acción = Ventas / n.º acciones.

Precio acción = precio de una única acción en los mercados financieros.

O bien:

Precio acción = EV / n.º acciones.

El ratio PV debe ser menor que tres y, a poder ser, menor que uno: diversos
estudios publicados han demostrado que una ratio PV superior a tres suele
significar pérdidas a largo plazo, mientras que una ratio menor a uno suele
proporcionar beneficios. No obstante, es importante destacar el peso relevante
que supone el cada sector de la empresa, no pudiendo extraerse una lectura
global del mismo.

El uso de múltiplos como el ratio valor de empresa sobre ventas ( Enterprise value /

41
Sales) permite sortear las dificultades de la valoración de una empresa sin
beneficios, ya que, por ejemplo, en el caso de empresas que no generan
beneficios, los métodos de DCF no pueden calcular el valor de la empresa porque
para estos métodos la existencia de beneficios es eminente.

2.4.7. Ratio precio sobre valor en libros

El ratio precio sobre valor en libros (en inglés, price-to-book value, PBV) es un ratio
que compara el valor del capital en forma de acciones en el mercado respecto al
valor en libros o contable del mismo, es decir, en el patrimonio neto del balance.

El valor en libros de una empresa se refiere al valor contable del patrimonio neto,
es decir, la diferencia entre el valor contable de los activos y el de los pasivos.

Se trata de una medida muy influenciada por la normativa contable, ya que el

valor en libros del patrimonio neto representa la perspectiva del costo de las
inversiones de la empresa menos el valor de la deuda usada para financiarlas, o
sea, el valor de las acciones y las ganancias retenidas usadas para financiar las
inversiones.

Otra forma de definirlo sería que el valor libro del PN representa la

perspectiva del contador, mientras que el valor de mercado, que corresponde
al juicio de los futuros rendimientos generados por los activos que tiene la
empresa y por las inversiones que se espera se realicen en el futuro,
representa la perspectiva del inversor.

Matemáticamente se define como:

Donde:

P = Valor del capital en forma de acciones (capitalización) en el mercado.

42
BV = Valor en libros o contable del PN.

Este ratio es una medida del valor creado por la empresa para sus accionistas
porque es igual al valor presente del dinero que esperan recibir los accionistas por
cada euro que ellos invierten comprando el PN de la empresa (propiedad del
negocio).

El valor de mercado refleja asimismo cuánto más hay que pagar en el mercado
sobre el valor libro para comprar acciones de la empresa, conocido como valor
llave, que es el poder de control (derechos políticos) que el patrimonio neto no
lleva incorporado.

Para que la metodología sea consistente, tanto en el numerador como en el

denominador se deben consignar las mismas clases de acciones: se toman
solamente las acciones comunes emitidas y con cotización pública, o bien
todas las acciones comunes si hay más de una clase (con y sin cotización).

El PBV de una firma estable es determinado por el diferencial entre el retorno

sobre el capital accionario y la tasa de retorno requerida de sus proyectos. El PBV
mantiene relación con la beta y, por tanto, influye a la hora de valorar una
empresa dado que a mayor riesgo, menor precio de mercado (Markowitz).

Información pasada o histórica (5)

Se empleará el valor de la cotización actual.

43
Información previsional (6)

Se emplearán los beneficios esperados por los analistas.

Donde: (7)

P es el valor de mercado del total de las acciones de la empresa,

conocido como capitalización bursátil.
B es el beneficio de la empresa para un período indicado (puede ser
información de beneficios pasados o históricos o pueden ser
beneficios previsionales).

Ejemplo (8)

La empresa del ejemplo anterior presentaba un PER = 25. Esto señala que el
accionista necesitaría 25 años para recuperar el dinero invertido en esa
compañía si solo dependiera de sus beneficios y estos fuesen constantes a
lo largo del tiempo.

Sin embargo, cabe destacar que esta hipótesis es difícil de cumplir, además
de que los accionistas también recuperan el dinero por las plusvalías que se
obtienen al incrementarse la cotización de las acciones.

Ejemplo 1 (9)

La empresa del ejemplo anterior presentaba un PER = 25, esto significa que
su valor en el mercado supone 25 veces el beneficio. El PER de una
empresa indica en este caso el crecimiento de los beneficios esperado.

Otra potencialidad del PER es que puede emplearse para el análisis

horizontal para comparar el PER actual de una compañía frente a su PER
medio de los últimos años, de forma que se podría analizar si la compañía es
cara o barata en términos históricos.

44
Ejemplo 2 (10)

La empresa del ejemplo anterior presentaba un PER = 25, este valor del PER
es inferior a la media de su sector, de forma que una conclusión preliminar
sería que la empresa cotiza barata en el mercado y, por tanto, un analista
podría recomendar comprarla.

No obstante, si tenemos en cuenta que su PER histórico está muy por

debajo de dicho valor y que actualmente está cerca del máximo, podría
hacernos cambiar de opinión (riesgo precio, comprar cuando la acción o la
empresa está sobrevalorada en términos históricos).

Ejemplo (11)

Por ejemplo Inditex, que durante los últimos años ha crecido

continuamente en sus beneficios sin que ello repercutiese en un reparto de
dividendos importante, siendo en gran parte estos beneficios mantenidos
en la empresa.

De esta forma, la empresa espera compensar a sus accionistas con un

aumento importante del valor de la cotización.

Ejemplo (12)

Por ejemplo, comparar el banco BBVA y el Banco Santander, similares en

variables como modelo de negocio, países donde opera, servicios, etc.

Parece evidente que de nada serviría valorar BBVA o Santander con una
empresa de la construcción como Ferrovial o incluso una empresa del
mismo sector pero operaciones muy diferentes como Credit Suisse o
tamaño y presencia internacional muy diferente Banco Sabadell.

45
Ejemplo (13)

Un analista desea comparar las acciones de la compañía Iberia (AIG Group)

que cotizara a un Valor/EBITDAR = 6,5 frente a las empresas comparables
de la competencia, que cotizaran a un Valor/EBITDAR = 7. Analizar esta
diferencia.

A tenor de los valores indicados, se podría pensar dos cosas:

La diferencia respecto a su sector no tiene justificación,esta

diferencia indica una posibilidad de inversión ya que debería subir de
precio hasta igualar su valor con el resto del sector.
El mercado está penalizando a Iberia (AIG Group) porque considera
que su EBITDAR va a bajar.

46
3. Modelos basados en la creación de valor para el
accionista

3.1. Definición de creación de valor para el

accionista
Hasta el momento hemos establecido como objetivo financiero la maximización
del valor de la empresa en mercado para los accionistas o, lo que es lo mismo, la
maximización de su patrimonio o del valor de sus acciones en mercado.

Este objetivo debe traducirse en crear valor para los accionistas, que en los
mercados financieros se corresponde en gran medida con la cotización o precio
de las acciones.

Por otra parte, debemos exigirle a dicho objetivo que sea operativo y eficaz, y
dado que el objetivo de maximización del valor de la empresa en el mercado puede
no resultar operativo (debe existir un mercado que valore el conjunto de las
decisiones de la empresa, y hay empresas que no cotizan en bolsa).

47
 Se propone suponer como objetivo financiero de la propiedad de la empresa
la maximización del poder generador de ganancias futuras.

Toda actuación o decisión empresarial que contribuya a su incremento estará

beneficiando a los accionistas.

La creación de valor puede considerarse, así, como un objetivo que debe

guiar la toma de decisiones en la empresa.

En segundo lugar, para que se cumpla el objetivo financiero de la empresa es

necesario:

Lograr un aumento del valor por ella generado.

Asumir un nivel de riesgo mínimo o aceptable, por debajo del que espera el accionista, que
proporcione estabilidad a la empresa.

Por tanto, en el caso de la creación de valor para el accionista hay otra

referencia: el rendimiento del mercado para una inversión de similar riesgo
(tasa de oportunidad) que debe ser inferior a la tasa esperada por los
accionistas para sentirse suficientemente remunerados.

48
De este modo, cualquier actuación es la superior a la esperada por el mercado,
entre la rentabilidad del activo y el coste de los capitales propios y ajenos
utilizados, estará contribuyendo a generar riqueza, elevar el precio de las acciones
y, por tanto, a crear valor para el accionista.

Para medir genéricamente este último concepto diferencial, podemos aplicar

el valor actual neto (VAN), si evaluamos un proyecto de inversión o
financiación o, también, el beneficio residual o rentabilidad neta, entendido
como la diferencia entre la rentabilidad de la estructura económica o capital
invertido y el coste de capital de la empresa.

Aclaremos algunas cuestiones importantes sobre estas dos acepciones:

A. El VAN se considera como el valor creado para los accionistas en un proyecto

de inversión independiente

El VAN de un proyecto de inversión o financiación expresa el excedente

resultante, una vez satisfecha la exigencia de rentabilidad mínima de los capitales
propios y la pretensión contractual de los capitales ajenos.

Si el VAN es positivo, la renta que genera el proyecto va a superar el coste de los

capitales utilizados. El excedente resultante, por tanto, es para el accionista,
puesto que todos los que tienen alguna relación con la empresa han sido ya
convenientemente retribuidos.

En consecuencia, teniendo en cuenta que para el cálculo del VAN se utiliza

normalmente el coste medio ponderado de los capitales (CMPC).

Si todo se cumple tal como se ha previsto, el valor de mercado de los fondos

propios aumentará, en el momento inicial, en la cantidad indicada por el VAN
del proyecto.

Por ello, los proyectos rentables crearán valor para los accionistas.

49
Visto desde otra perspectiva, la actualización de los flujos netos de caja después
de impuestos del proyecto (Qi, di), a la tasa ya comentada, descontando el coste
de la inversión, conduce a la obtención del VAN del proyecto.

Habida cuenta de que los Qi, di pueden ser descompuestos, en términos de renta
empresarial, en cuota de amortización técnica, cargas financieras, dividendos y
reservas, todos en términos anuales.

En el caso de que la corriente de renta de la empresa coincida con la de tesorería

y, además, las cuotas de amortización financiera anual sean de la misma cuantía
que las técnicas o contables, las reservas deben ser iguales, en cada ejercicio, a la
tesorería o liquidez excedente.

De este modo, la actualización de las reservas acumuladas durante el

horizonte de valoración se va a corresponder con la actualización de la
tesorería sobrante, que, en definitiva, lleva a la obtención del VAN del
proyecto.

Por todo ello, en el caso comentado, la actualización de las reservas acumuladas

coincide con el VAN del proyecto y puede utilizarse como estimación de la
creación de valor.

B. El beneficio residual o rentabilidad neta ha sido manejado históricamente por

diversas compañías para medir el rendimiento empresarial

Esta definición se vincula a la diferencia entre la rentabilidad que genera el activo

de la empresa y el coste del pasivo total que soporta, concepto del que, como
veremos más adelante, derivan algunas medidas actuales de creación de valor.

50
 Por lo tanto, la creación de valor para el accionista solo ocurre cuando la tasa
de rendimiento de su inversión supera el rendimiento exigido para una
inversión de similar riesgo.

El rendimiento de una inversión superior al del mercado para similar riesgo indica,
de este modo, que la empresa en la que se invierte posee una ventaja competitiva
que se traduce en un valor añadido para la empresa. De no existir esta ventaja, el
rendimiento sería el promedio normal del sector.

Por tanto, hay creación de valor para los accionistas cuando la suma de las
remuneraciones e incrementos de patrimonio producidos en un determinado
período supera la rentabilidad mínima exigida por los accionistas a su
inversión.

Esta última debe asimilarse a las oportunidades alternativas de inversión

existentes en el mercado.

(14)

De aquí se deduce que una empresa crea valor solo cuando la rentabilidad real del
51
accionista excede las expectativas de rendimiento para el futuro; si las iguala, no
existirá creación de valor.

O, de otra forma, vamos a entender que, en general, existe creación de valor para
los accionistas en un período t cuando la siguiente expresión alcanza un valor
positivo (Fernández, 2001):

Donde:

Kcp: la rentabilidad mínima exigida por los accionistas, en comparación a las

inversiones con nivel similar de riesgo, coste de oportunidad de las
inversiones alternativas de los fondos propios, o coste de los capitales
propios.
ra: la rentabilidad para los accionistas. Se define la misma como el aumento
del valor de las acciones (incremento de la capitalización Δ Cap) en el
período entre el momento t (en el que había una inversión Cap t que es la
capitalización o valor de mercado de la empresa al inicio del período) y el
momento “t + 1” (en el que había Cap t + 1)

Matemáticamente se expresa ra como...

(15)

Aunque tradicionalmente se han venido utilizando técnicas con el VAN o el

beneficio residual para expresar el valor creado para los propietarios, asistimos
hoy día a la introducción y aplicación de indicadores o parámetros que
conceptualmente no aportan demasiado a los clásicos —pues derivan en ocasiones
de ellos— y, a veces, llegan a ser más complejos y menos claros.

No debemos olvidar que uno de los aspectos primordiales en un sistema de

gestión basado en el valor es implantar un sistema eficaz y transparente de
medida ad hoc.

En este sentido, en la práctica financiera es habitual reducir la problemática de la

creación de valor a una única medida específica, o un número reducido de ellas,
de forma que se posibilite la fácil introducción de dicha filosofía en el conjunto de
la organización. Ello es debido a que la implantación de un programa de creación
de valor en una empresa supone una transformación de los procedimientos de
toma de decisiones en la misma.

52
Creación de valor (14)

Donde:

Pt es el precio de mercado en el momento t.

Pt+1 es el precio de mercado en el momento t + 1.
Et son las entradas de efectivo que corresponden al accionista.
St son las salidas de efectivo que corresponden al accionista.
Kcp es la rentabilidad mínima exigida por los accionistas, en
comparación a las inversiones con nivel similar de riesgo, coste de
oportunidad de las inversiones alternativas de los fondos propios, o
coste de los capitales propios.

(15)

Donde:

Δ Cap = Capt + 1 – Capt + Dividendos pagadost + 1 – Desembolsos por

ampliaciones de capitalt + 1 + Pagos a los accionistas por reducciones de
capitalt + 1

Para determinar Kcp pueden emplearse diversos métodos.

Uno de los más utilizados es el modelo de valoración de activos financieros

o CAPM (capital asset pricing model) que establece que la rentabilidad
exigida a un activo o inversión es igual a la rentabilidad esperada del mismo.

Así, la rentabilidad, Kcp es la suma de la rentabilidad de los activos sin

riesgo, R f, y la prima por riesgo resultante de la diferencia entre la
rentabilidad exigida al mercado, R m, y la rentabilidad de los activos sin
riesgo, R f, multiplicada por la beta, β, del activo o inversión que es la
variación del rendimiento de la acción con respecto a la variación del
rendimiento del mercado:

53
3.2. Indicadores de creación de valor para el
accionista
La toma de decisiones, por parte de los directivos o gerentes, debe ir encaminada
al cumplimiento del fin o fines últimos establecidos por la organización,para lo
cual se hace imprescindible un conocimiento de los efectos o repercusiones que la
aplicación de dichas decisiones tendrán en la empresa. En otras palabras, se trata
de distinguir si una determinada acción o comportamiento conducirá al logro de
los deseos expresados por la entidad.

Para determinar la adecuación de las actuaciones empresariales, deben

utilizarse indicadores que nos informen sobre el grado de cumplimiento del
objetivo de la compañía.

El incremento de cualquier medida de rendimiento empresarial, de por sí, solo

contribuye a satisfacer los objetivos empresariales cuando las acciones tomadas
para obtener el citado incremento estén altamente correlacionadas con la
consecución del objetivo establecido.

Esto significa que podrían existir varias alternativas de actuación, que llevaran a
un aumento de un determinado indicador de rendimiento, y solo una de ellas
contribuyera a satisfacer el objetivo de la compañía. Esta última actuación debería
identificarse, entonces, como generadora de valor para el accionista.

Podemos indicar, por tanto, que no todas las formas de aumentar dichas medidas
de rendimiento van a crear valor para el accionista. De hecho, algunas pueden
54
incluso destruirlo, como veremos posteriormente.

Solo crearán valor aquellas medidas que lleven a alcanzar una retribución o
rentabilidad para los accionistas por encima de las expectativas de
rentabilidad que, sobre la base de un determinado riesgo, exigen los mismos.

En consecuencia, una vez que conocemos las proposiciones fundamentales que

deben servirnos de base para el estudio de las medidas de valor, vamos a iniciar la
descripción y estudio de aquellos indicadores y parámetros que, en estos últimos
años, están siendo considerados como paradigma en la creación de valor.

De entre las numerosas medidas existentes, es nuestra intención examinar los

denominados indicadores clásicos y modernos de creación de valor.

55
3.3. Indicadores clásicos de creación de valor
para el accionista
Comencemos, pues, examinando los principales indicadores clásicos de
rendimiento empresarial que agruparemos, según la procedencia de su
información, en contables, de mercado y mixtos.

3.3.1. Indicadores contables

Basados en el beneficio neto (BN)

El beneficio neto (BN) es el beneficio contable después de impuestos y

coincide con la suma de las reservas y el dividendo a repartir.

Si se divide por el número de acciones de la compañía, estaríamos en

presencia del beneficio por acción (BPA), que suele ser un indicador
financiero usado por los inversores.

El BN ha sido y es utilizado por la mayoría de las empresas, de manera insuficiente

en nuestra opinión, como medida de progreso o éxito, y como indicativo de
crecimiento económico en el tiempo.

Una empresa con elevados beneficios se identifica con una entidad que sigue
el camino correcto en cuanto a la satisfacción que ofrece a todos sus
implicados. El BN se utiliza entonces como una señal externa.

56
Sin embargo, cuando observamos esta variable, hemos de ser cautelosos a la hora
de emitir juicios u opiniones que puedan tener una relevancia patrimonial (compra
o venta de una acción); más aún, si como inversores o accionistas, tenemos algún
tipo de interés en el control de una empresa determinada.

Esta consideración atiende a que el crecimiento del beneficio contable no debe

necesariamente identificarse, en todo caso, con la creación de valor para el
accionista, por las siguientes razones:

1. El beneficio contable es una variable subjetiva, manipulable y, por tanto, op…

Las diferencias entre los principios contables de cada país y las

posibilidades que presenta la denominada contabilidad creativa
son responsables de que esta variable pueda mostrar diferentes
cifras para una misma realidad económica.

Veamos los siguientes ejemplos:

a. Si aplicamos un sistema de amortización contable

regresivo a nuestro inmovilizado, podríamos presentar
pérdidas en varios ejercicios, pudiendo otras empresas,
en nuestras mismas circunstancias económicas,
manifestar ganancias.
b. Una empresa podría dotar provisiones con cargo a
reservas, en lugar de hacerlo a los resultados de un
período, lo cual tendría una importante repercusión en el
resultado final.

Estos ejemplos nos advierten sobre el riesgo de emplear el BN o

BPA como indicadores de la marcha económica de la empresa.

En consecuencia, si las decisiones no son las más oportunas,

desde el punto de vista del largo plazo, se corre el riesgo de
estar destruyendo valor, aun cuando se esté mostrando un
beneficio positivo.

57
2. El BN es una variable histórica

El beneficio contable del último ejercicio no informa de las

expectativas futuras de la empresa.

Para soslayar este inconveniente, debe realizarse una adecuada

planificación financiera, en la que se muestre una estimación
previsional del beneficio como reflejo de las perspectivas
futuras.

3. El BN no considera adecuadamente el coste de capital requerido para logr…

Dos empresas pueden presentar el mismo BN, habiendo

incurrido para su obtención en costes de capital muy dispares.

Las empresas deben tener en cuenta que el rendimiento sobre

el capital invertido debe compensar, al menos, el coste de los
recursos utilizados por la empresa.

De lo contrario, no se estaría aportando valor. Por otra parte,

las decisiones relacionadas con la elección de la estructura de
capital pueden ser diferentes, si el único objetivo se centra en
maximizar el BN.

En este sentido, los gerentes pueden dirigir sus actuaciones,

siempre que la limitación de recursos impuesta por el mercado
se lo permita, a financiar los nuevos proyectos mediante la
atracción de capitales propios, pues ello no tiene repercusiones
en el resultado contable (se estaría restringiendo la
contratación de capital ajeno, para evitar el pago de los gastos
financieros comprometidos y, de esta forma, no disminuir el
beneficio).

Para detener estas actuaciones sesgadas de los directivos, sería

conveniente considerar, para el capital propio, un coste
implícito o de oportunidad, como mínimo igual a los tipos de
mercado.

58
4. El BN no contempla el apalancamiento financiero de la deuda

Si una empresa consigue una rentabilidad económica superior

al coste de la deuda en mercado, puede aprovechar el efecto
apalancamiento financiero que se genera, en beneficio de la
rentabilidad del accionista, ya que, en este caso, la deuda
amplifica la ganancia de este último, entendida como la relación
entre el BN y los fondos propios.

Sin embargo, este efecto apalancamiento puede hacer

descender el BN absoluto a medida que aumenta la deuda
contratada.

Nos encontramos en una situación en la que el accionista se ve

recompensado con el aumento de la deuda y la empresa, a su
vez, perjudicada por el descenso del beneficio.

En consecuencia, la actuación de la gerencia irá encaminada a

reducir la deuda, al objeto de incrementar el BN, decisión que
perjudicará al accionista.

5. El BN no considera el capital empleado para su consecución que destaca la…

Dos empresas pueden mostrar cuantías similares de beneficio,

aun cuando el capital invertido por alguna de ellas haya sido
notablemente inferior al empleado por la otra.

Si solo nos fijamos en el BN como criterio decisor, los

desempeños de ambas entidades nos informarían de un mismo
comportamiento económico. De esta forma, podría fomentarse
la práctica, por parte de la gerencia, de realizar inversiones por
encima de lo razonable, con la única pretensión de aumentar el
resultado final de la empresa.

Esta actitud cortoplacista estaría perjudicando la generación de

valor futuro.

59
 6. El BN no tiene en cuenta el riesgo que soporta su obtención

La necesidad de incrementar el beneficio puede llevar a los

directivos a emprender proyectos con un riesgo desmesurado.

Desde el punto de vista de la solvencia y la rentabilidad

empresarial, esto podría poner a la empresa en una situación
comprometida.

Basados en el dividendo

Representa la parte del BN que perciben directamente los accionistas como

retribución del capital aportado.

En la actualidad, los inversores tienen cada vez menos en cuenta la

retribución vía dividendos como criterio decisor a la hora de invertir. Se
centran más en la revalorización que podría alcanzar su inversión o, lo que es
lo mismo, en las expectativas de crecimiento de la cotización del valor.

60
 Cuando los inversores buscan una inversión más estable, la política de
dividendos adquiere mayor importancia.

En principio, al ser una variable real y tangible parece expresiva de la situación por
la que atraviesa la empresa (si se reparten elevados dividendos, el accionista
percibirá que la situación es buena; por el contrario, si durante años no se
distribuyen, el accionista puede advertir una mala situación). Sin embargo, al
proceder del BN y ser una liquidez prevista para los accionistas, va a compartir las
limitaciones relacionadas con aquel.

Aunque existen opiniones que aconsejan repartir dividendos, ya que ello alinea los
intereses de los gestores y accionistas y transmite señales al mercado sobre la
confianza del equipo directivo en las perspectivas de la compañía, concurren
determinadas razones por las que el dividendo no debe identificarse con la
creación de expectativas de valor a largo plazo. Entre ellas:

61
El reparto de dividendos es independiente de la marcha económica de la empresa, y de su
ciclo de vida
Además, puede depender de situaciones coyunturales. Así, una empresa situada en el ciclo
inicial de su vida económica puede tener grandes expectativas de crecimiento (caso de las
empresas tecnológicas) y, sin embargo, crecientes necesidades de fondos debido a las
inversiones realizadas.

Esto puede llevar a la gerencia a no repartir dividendos y a realizar una reinversión de los
mismos que contribuya a generar valor en el futuro.

El reparto de dividendos puede reducir el crecimiento empresarial

Las empresas en expansión que distribuyen altos dividendos están reduciendo las
posibilidades de la entidad de realizar reinversiones en nuevos proyectos y de aumentar, así,
el valor futuro de la compañía.

El precio de sus acciones a largo plazo debería verse penalizado. Por el contrario, las
empresas con pocas necesidades de inversión o sin crecimiento perjudicarían al accionista si
no reparten dividendos.

Basados en los flujos de caja (cash flows) (título quinto nivel)

62
 Se entiende por flujo de caja, en el sentido utilizado por los analistas
financieros, a la suma del BN, las amortizaciones técnicas y las provisiones
relacionadas con el inmovilizado.

Por tanto, es un cash flow contable integrado por partidas que no suponen
salida de tesorería y, en consecuencia, es una variable cercana a la
autofinanciación generada por la empresa que no coincide, normalmente, con
la tesorería generada por la misma.

Este concepto expresa la capacidad de recursos que mantiene la empresa,

una vez pagadas todas las obligaciones con terceros, excluida la devolución
de capital ajeno.

En cuanto a su consideración como medida de valor, existen estudios que

muestran una alta correlación entre esta variable y el precio o cotización de las
acciones.

Otras investigaciones revelan que, cuando varía algún criterio contable que altera
el BN, pero no el cash flow generado, la cotización permanece invariable.

La evidencia empírica muestra, por tanto, un paralelismo en la dirección de ambas

variables.

Sin embargo, aunque una gran parte del flujo de caja representa la
autofinanciación generada por la empresa (reservas, amortizaciones y
provisiones), para determinar lo que potencialmente podría recibir el accionista, es
decir, la liquidez excedente, tendríamos que añadir la financiación neta recibida y
deducir la inversión de cada período.

Estos ajustes nos llevarían a otro concepto: el flujo de caja libre para los
accionistas.

63
 El flujo de caja libre o disponible para los accionistas(FCLaccionistas) es el
conjunto de fondos generados por la empresa y susceptibles de ser extraídos
de la misma sin alterar su estructura óptima de capitales.

Es, por tanto, la diferencia entre las entradas y salidas de fondos que se
producen en el período.

Representa, además, el conjunto de recursos generados y disponibles

directamente por parte del empresario y que, potencialmente, con el paso del
tiempo, puede llegar a manos de los accionistas, una vez cubiertas las
necesidades de inversión en activos fijos y capital circulante, haber pagado los
intereses de la deuda, así como el principal y recibido nueva deuda.

En el caso de que las reservas y la amortización contable estén materializadas en

tesorería, no existan resultados extraordinarios ni pasivos espontáneos, y los
activos y pasivos circulantes sean únicamente de explotación, el flujo de caja libre
para los accionistas (FCLaccionistas) coincidirá con la tesorería generada en el
período.

FCLaccionistas = BN + amortización – inversión neta + financiación neta

Donde la inversión neta refleja el aumento de las necesidades de capital

circulante, gastos amortizables e inversiones en activo fijo, menos las
desinversiones de activos netas que se producen en un ejercicio.

La financiación neta incluye el aumento de nueva deuda, menos la devolución de

deuda antigua que se producen en un período. Trata, con ello, de ser una medida
objetiva, ya que expresa la diferencia entre las entradas y salidas totales de
fondos, lo que constituye un hecho, una cifra única y no queda sometida a
manejos subjetivos.

Así pues, el FCL accionistas puede ser un buen indicador de la creación de valor para
los accionistas, puesto que es la liquidez excedente que potencialmente puede ir
dirigida a los mismos.

Sin embargo, determinadas vías para llegar a un incremento de dicha medida, por
parte del directivo, podrían deteriorar la eficiencia y competitividad futura de la
empresa.

64
 Ejemplo

(16)

Basados en la rentabilidad de las inversiones (ROI)

Para una mejor comprensión del ROI, este puede ser identificado como la
rentabilidad del activo (ROA), que se define como el cociente entre el
beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) o su expresión sinónima, en
inglés, earnings before interests and taxes (EBIT) y los activos totales medios de
un determinado período (AT):

El ROI mide la rentabilidad operativa que proporciona la estructura económica

empresarial y es un indicador utilizado para medir el éxito de una organización.

Tiene la ventaja de informar sobre el capital invertido, necesario para obtener el

beneficio operativo, lo que tradicionalmente ha servido para controlar las
diferencias de tamaño entre las divisiones y unidades de negocio de una empresa.

Sin embargo, como el ROI es elaborado a partir de datos contables, podríamos

llegar a conclusiones incorrectas, ya que:

No considera el valor de mercado actual de los activos empresariales

Teniendo en cuenta el principio contable del precio de adquisición, podemos

estar comparando empresas con la misma situación patrimonial, en cuanto a
beneficios y activo utilizado, obteniendo cifras muy diferentes de ROI. Esto se
debe a los distintos momentos de incorporación de los activos empresariales.

65
 Puede ser manipulado en beneficio de algún grupo de interés en la
empresa

Si el ROI es un indicador utilizado como medida única de éxito empresarial o

para la retribución de los directivos, estos estarán interesados en retrasar
proyectos de inversión, que en el largo plazo podrían aportar valor a la
empresa, a cambio de aumentar la rentabilidad del activo en el corto plazo.

No tiene en cuenta ni el riesgo ni el coste de capital con el que funciona la

empresa

Por una parte, el valor obtenido por el ROI es independiente de la estructura

financiera de la empresa; y, por otra, este ratio refleja solo la rentabilidad del
activo.

Basados en la rentabilidad sobre fondos propios (ROE)

Denominada también rentabilidad financiera, es el cociente entre el BN y los

fondos propios de una entidad.

Mide la rentabilidad obtenida por los capitales pertenecientes al accionista.

66
 Ventajas

A diferencia del ratio anterior, el ROE considera el coste del endeudamiento y

consigue orientar en la misma línea de decisión, tanto al accionista como al
directivo: ambos estarán interesados en aceptar proyectos con un ROE
superior al coste de oportunidad o rentabilidad mínima exigida por los
accionistas (Kcp), puesto que dichos proyectos estarán aportando valor.

Inconvenientes

Los problemas que presenta van, de nuevo, ligados a las variables contables
que lo forman.

Ya hemos comentado las limitaciones del BN. Para los capitales propios, el
inconveniente coincide con lo expuesto para los activos totales, es decir, no
considerar el valor actual de mercado o no actualizar contablemente, en este
caso, las reservas y el capital social inicialmente aportado, lo que puede hacer
que las comparaciones entre empresas no sean significativas.

En definitiva, el ROE es una variable cercana al accionista: expresa el rendimiento

que ha obtenido con los fondos históricos aportados. Además, tiene en cuenta el
capital utilizado por el accionista, el coste de la deuda, el riesgo financiero, sirve
para empresas cotizadas y no cotizadas e identifica los objetivos del gerente y el
accionista.

3.3.2. Indicadores de mercado precio o cotización de las

acciones
El precio o cotización de una acción es el valor que le asigna el mercado de
capitales. Este mercado, formado por multitud de oferentes y demandantes, si se
considera eficiente, descontará toda la información en el precio del título, el cual
será indicativo de lo que realmente vale para los inversores.

Se estima, así, que el precio de mercado tiene en cuenta los siguientes elementos:

67
Por estas razones, esta magnitud podría ser considerada un buen indicador de la
evolución del valor generado por la compañía. Como el objetivo financiero de la
empresa es el incremento del valor de mercado en la inversión del accionista,
estamos en presencia de una variable que determina este objetivo. Sin embargo, a
pesar de lo comentado, podemos encontrarnos con los siguientes inconvenientes:

Existen fuerzas generales de mercado que condicionan la evolución de la

cotización de un título

Según la teoría de carteras, el riesgo sistemático afecta de forma general a

todos los títulos.

Esto significa que una empresa, con una gestión impecable, podría ver
afectado su precio de forma negativa por factores exógenos (subida de tipos
de interés, crisis mundiales, etc.), con lo cual la cotización y la creación de
valor tomarían caminos opuestos.

68
 Existencia de rumores negativos

Las informaciones no fundamentadas sobre una empresa o, por ejemplo, la

decisión de inversores institucionales de vender parte de sus carteras de
inversión con la finalidad de realizar ajustes temporales también pueden
provocar el mismo efecto.

La mayoría de las empresas no cotizan en bolsa

En el mejor de los casos, y en ausencia de las circunstancias comentadas en el

punto anterior, si la cotización tiene una evolución paralela a la marcha de la
empresa, podríamos aceptar el precio como indicador de valor.

No obstante, su utilidad sería efectiva para un número muy reducido de

empresas: las que cotizan en bolsa. Para el resto, que es la inmensa mayoría,
tendríamos que determinar una nueva variable.

Por tanto, el precio de una acción no refleja siempre lo que está ocurriendo o se
espera de la empresa y, en el caso de que lo haga, tiene un alcance muy limitado
en relación con el número de compañías a las que puede aplicarse.

No obstante, es una variable que expresa la opinión del mercado acerca de su

valor y evolución, por lo cual la estimamos representativa de la creación de valor
que el mismo le asigna.

3.3.3. Indicadores mixtos

Price earning ratio (PER)

Es muy utilizado como herramienta básica en la selección de títulos, mediante la

comparación temporal y sectorial.

Se define como la relación por cociente entre la cotización y el beneficio por

acción (BPA), aunque también podrían utilizarse como variantes el dividendo
o el cash flow en el denominador:

Indica el número de veces que el beneficio está contenido en el precio de una

acción. También hace referencia al valor o precio que el mercado asigna a los
beneficios generados por la empresa.

69
Las empresas que gozan de un crecimiento (g) más alto de los beneficios, deben
tener unos PER superiores, puesto que el inversor va a estar dispuesto a pagar
precios más elevados ante las buenas perspectivas de la empresa.

La empresa crece, reinvirtiendo, parte o la totalidad de sus beneficios, en proyectos con una
rentabilidad sobre los fondos propios (ROE) superior a la rentabilidad exigida a las acciones.
Se dice que la empresa crea valor para sus accionistas.

En el caso de que el ROE sea igual a la rentabilidad exigida a las acciones, el PER no se altera,
crezca o no la empresa. Entonces, la empresa mantiene el valor para sus accionistas.

Por último, cuando la entidad está reinvirtiendo en proyectos con un ROE inferior a la
rentabilidad exigida a las acciones, estará substrayendo valor y su PER irá decreciendo a
medida que la empresa crece.

70
 ROE > Ke; g > 0 PER sube Creación de valor

ROE = Ke; g > 0 PER no varía Indiferente

ROE = Ke; g > 0 PER baja Destrucción de valor

En definitiva, podemos decir que, en general, las empresas con PER alto se
identifican con empresas de elevadas expectativas de beneficios futuros, que
crecen y generan valor para sus accionistas o que están sobrevaloradas; y las
de PER bajo, por el contrario, no tienen buenas perspectivas o están
infravaloradas.

Sin embargo, el PER relaciona dos conceptos distintos: una variable de mercado
(precio) y una contable (BN), con las imperfecciones y carencias ya comentadas
(diferencias fiscales entre países o el uso de distintos criterios contables por parte
de las empresas). Ello condiciona el ejercicio de una correcta comparación y
restringe su utilidad como indicador de valor. La superación de estos
inconvenientes, sin embargo, debe convertirlo en un instrumento muy atractivo
en la medición del valor.

Para terminar, si observamos la marcha conjunta del PER y la bolsa, en el período

1991-1998, el PER medio de la bolsa española siguió, en general, muy fielmente la
evolución del Ibex 35. Como consecuencia, el PER emitió al mercado señales
análogas a las proporcionadas por el precio del título, concediéndole un valor
añadido sobre la cotización y la capacidad del PER para realizar comparaciones
entre empresas, sectores o países.

Precio o valor contable

Nos informa del número de veces que el precio contiene al valor teórico o
contable de la acción.

Cuando el valor de mercado es mayor que el valor de los fondos propios, la

contabilidad no recoge lo que el mercado descuenta por las expectativas futuras.

La diferencia que existe entre ambas variables puede venir motivada por la
existencia de activos intangibles, en el caso de una patente, que podrían generar
elevados flujos de fondos o también expectativas de crecimiento basados en una
buena imagen o una adecuada dirección.

Cuanto mayor es esta diferencia, mejor es la opinión sobre la gestión y las

expectativas existentes sobre una empresa.

71
 Esta ratio indica, por tanto, la capacidad para crear valor sobre los fondos
propios que pertenecen a los accionistas.

Sin embargo, la diferencia entre el precio y el valor contable de la acción debe

considerarse creación de valor solo en el momento inicial, cuando se
constituye la empresa, que es el único momento en que coincide lo aportado
por el accionista y el valor de los fondos propios.

Los inconvenientes de esta ratio se centran en:

72
A pesar de estas limitaciones, pensamos que, en general, esta ratio es un buen
indicador del valor generado para los accionistas y, como posteriormente
veremos, tiene relación con medidas específicamente utilizadas en la medición de
la creación de valor.

Rentabilidad por dividendo

Se define como el cociente entre el dividendo total (Dt) y la capitalización

bursátil de las acciones de la empresa (Pt).

Indica la retribución por dividendos que recibe el accionista en relación con

su aportación a precio de mercado.

Haciendo las reservas oportunas en cuanto a las restricciones comentadas para el

dividendo, esta ratio resulta más completa, ya que considera estos elementos:

73
A pesar de ello, conlleva restricciones y desventajas como:

Por todo ello, la rentabilidad del dividendo podría ser una ratio adecuada para la
comparación entre empresas consolidadas, que pasan por el ciclo de madurez,
tienen poca necesidad de inversión y posibilidades de repartir considerables
beneficios.

3.3.4. Indicadores modernos de creación de valor para el

accionista: economic value added (EVA)
El valor económico añadido o EVA es una medida de desempeño financiero y de
gestión empresarial que se basa en tres variables:

74
El BAIDI (beneficio antes de intereses y después de impuestos)

La inversión en activos requerida para generar ese beneficio

El coste medio ponderado de las inversiones en activos ajustado al riesgo.

Es una forma de calcular el beneficio residual o rentabilidad neta, que deduce

el coste de todos los recursos empleados del beneficio operativo generado
por el negocio.

La empresa añade valor si genera ganancias que excedan el coste económico del
proyecto. En caso contrario, lo destruye (al menos es lo que mantienen sus
creadores: la Consultoría Stern- Stewart).

Equivalente a:

Donde:

VCt-1 es el valor contable neto de los recursos totales utilizados o capital invertido
al inicio de cada período

Ra es la rentabilidad de activo igual a:

La idea básica que introduce el EVA no es reciente.

75
Desde hace tiempo, una medida como el VAN se ha venido utilizando como criterio para la
aceptación de proyectos de inversión, respondiendo a la concepción de que los proyectos
aceptables son los que crean valor.

Además, el concepto de beneficio residual o rentabilidad neta es prácticamente similar al

EVA, con diferencias, fundamentalmente, en la forma de cálculo (beneficio, coste de los
recursos y la consideración o no de impuestos), más que en la determinación del concepto.

El paralelismo entre el VAN y el EVA puede demostrarse matemáticamente y se

expone en la siguiente relación:

Observamos que el VAN es igual a la suma actualizada de los EVA de cada

período, siendo un resumen del valor total del proyecto. Por ello, los defensores
del EVA aducen que su medida descompone el VAN en “partes” anuales de valor,
es un flujo, y, por ello, mejora al VAN, que es una medida bloque multiperíodo.

De esta manera, consideran que el EVA puede ser utilizado como criterio para la
evaluación del rendimiento empresarial, en cada período, y como sistema de
incentivos para los trabajadores y directivos.

76
Como principales ventajas del EVA se destacan las siguientes:

Coste de los recursos utilizados y el riesgo del capital invertido

Considera el coste de los recursos utilizados y el riesgo del capital invertido,

por lo cual sirve mejor que los indicadores tradicionales para medir la
eficiencia de la gestión empresarial.

Medida de incentivo

Puede ser aplicado como medida de incentivo a la empresa en conjunto, a una

sección o a un directivo. De esta forma, los salarios, por ejemplo, pueden ir
ligados a objetivos de EVA.

Objetivos

Alinea los objetivos de los gerentes de una unidad de negocio con los
objetivos globales de la empresa.

Recordemos que con el ROI los directivos podían realizar inversiones en su

sección que fueran favorables a sus intereses y perjudicaran a la organización.

Entre sus limitaciones se señala que:

77
1. Tiene carácter financiero

Cuando obtenemos cifras financieras de EVA al final de un período contable,

no existe información sobre el origen o causas de las ineficiencias
operacionales ocurridas en el ejercicio.

En este sentido, las empresas que han rechazado la aplicación del EVA indican
que es demasiado complejo para que los gerentes comprendan qué decisiones
les han llevado a esas consecuencias. Ello motiva que el directivo no pueda
identificar y aplicar todas aquellas políticas y decisiones que aportan valor a la
empresa, al no ser cuantificables o explicadas por el EVA.

2. Tiene orientación de corto plazo

El EVA enfatiza los resultados a corto plazo. Para observar este hecho,
consideremos la posibilidad que tiene la empresa de invertir en proyectos
tecnológicos innovadores.

En un principio, los costes y gastos asociados a un proyecto innovador serán

muy superiores a los ingresos obtenidos.

Posteriormente, en años sucesivos, la empresa irá recuperando la inversión,

mediante los ingresos o flujos de caja asociados al proyecto.

Por tanto, el efecto neto de una inversión, en este tipo de proyectos, será una
reducción del EVA empresarial en los primeros años de la inversión y, como
consecuencia, suponiendo que la retribución de los directivos va ligada a
objetivos de EVA, se producirá una disminución de las retribuciones de la
gerencia. Sin embargo, en períodos futuros, el incremento de ingresos y la
amortización progresiva de activos contribuirá al aumento del EVA y a una
mayor recompensa salarial de los directivos.

3. Los directivos realizarán acciones tendentes a incrementar su

retribución hoy

Si se tiene en cuenta el valor temporal del dinero y el riesgo que supone el

futuro, los directivos realizarán, con casi toda certeza, actuaciones tendentes a
incrementar su retribución hoy, y no mañana; es decir, paradójicamente
estarán rechazando proyectos que crean valor a largo plazo.

78
4. Se basa en parámetros contables

El aumento del EVA como objetivo tiene sentido cuando la rentabilidad se

interpreta como tasa interna de rentabilidad (TIR) de los flujos monetarios
generados, no como rentabilidad contable de un ejercicio.

No basta con que una actividad genere beneficios contables, sino que dichos
beneficios deben ser reales y suficientes para retribuir a los recursos totales
empleados para financiar la actividad.
De esta forma, la rentabilidad, medida como TIR de dichos flujos, debería ser
superior al coste de los recursos empleados en un período contable, algo que
no garantiza ni aclara el EVA.

5. Tiene naturaleza histórica, mide el pasado y no las expectativas

futuras

Si el EVA de un determinado período es positivo y mejor de lo esperado,

indica creación de valor en ese período.

Sin embargo, puede ocurrir que el valor de la empresa disminuya si las

perspectivas futuras no son muy buenas. Ello advierte que el valor depende
de expectativas y no de hechos acontecidos.

6. No informa de la medida del valor generado o añadido en un ejercicio

Crecimientos del EVA pueden ser causa de destrucción de valor. Bennett

Stewart, coautor de la medida de valor que tratamos, establece que el
aumento del EVA pasa por:

Incrementar el BAIDI o beneficio operativo sin alterar el coste y la

cantidad de los re- cursos financieros.
Reducir el coste de capital.
Mantener la misma ganancia absoluta, reduciendo el capital invertido o
eliminando aquellas inversiones que no son rentables.
Invertir en proyectos con rentabilidad superior al coste de obtención de
los fondos necesarios. Observamos que todas estas alternativas tratan
de “hacer más con me- nos”, de conseguir una mayor eficiencia
empresarial, lo que debe depender exclusivamente de la actitud positiva
de los directivos. No obstante, existen factores ajenos a la empresa
como, por ejemplo, ocurre con un descenso de los tipos de interés, que
no son atribuibles a la gestión de los directivos. Ello puede provocar un
aumento del EVA y, por consiguiente, una aparente creación de valor en
ese período, aun cuando realmente la empresa no haya generado valor
y sufra un deterioro en su cotización bursátil.

79
 7. El empleo del valor contable neto (VCi) del comienzo de cada ejercicio,
para calcular el coste de los recursos, presenta limitaciones

El empleo del valor contable neto (VCi) del comienzo de cada ejercicio, para
calcular el coste de los recursos, tiene la limitación de hacer variar, ceteris
paribus, el EVA, en relación con la amortización aplicada a los activos fijos.

La consecuencia es que aparentemente se va a generar valor en cada período,

cuando realmente la empresa no ha variado su actividad, políticas ni
estrategias de actuación.

8. El precio del título va a ser inferior al supuesto inicialmente

Si la cotización o precio de un título refleja los EVA esperados en el futuro, y

se produce un incremento de EVA menor a las expectativas expresadas por el
inversor o accionista, se podría concluir que el precio del título va a ser
inferior al supuesto inicialmente.

De este modo, a pesar de obtener EVA positivos, la empresa estaría

destruyendo valor para el accionista.

9. Requiere múltiples ajustes para tener una justificación financiera

Los consultores Stern-Stewart, creadores del EVA, han identificado unas 120
distorsiones potenciales de la realidad económica, generadas por los principios
de contabilidad comúnmente aceptados.

Estas distorsiones implican un ajuste de cada unidad empresarial al contexto

económico que ellos describen como real.

Además, la consideración de dichos ajustes y distorsiones puede ser bastante

discutible y, en caso de que estuvieran consensuados, de identificar la relación
causa-efecto.

10. Existen estudios que no sustentan la teoría de la fuerte correlación

entre el EVA y la creación de valor

Mientras que, en ciertas empresas, puede observarse una correlación entre

EVA y precio, la evidencia empírica no permite establecer una generalización.

Se debe ir más allá de la simple correlación estadística, tratando de encontrar

las relaciones causa-efecto de los procesos de creación de valor.

En definitiva, por lo comentado, el EVA es un instrumento de gestión empresarial

80
basado en el valor, que mejora en ciertos aspectos a los indicadores tradicionales,
aunque hay que mantener ciertas reservas sobre su consideración como creador
de valor en cada ejercicio.

Pensamos que la rentabilidad neta, el beneficio residual o el VAN ya medían lo que

intenta medir el EVA. Su novedad y utilidad radica en que, siendo un concepto
conocido, ahora todo el mundo lo tiene en cuenta (gracias, entre otros aspectos, al
aparato publicitario y de difusión de sus creadores), revoluciona la forma en que
los gestores ven sus negocios. Es una nueva cultura, una nueva filosofía.

Ejemplo: Aumentar el valor de la inversión neta (16)

Se puede aumentar el valor de este indicador endeudándose más de lo

debido o no realizando inversiones rentables y generadoras de valor en el
futuro.

Se estaría perjudicando, de esta forma, a la empresa y al accionista en el

largo plazo, aunque la sensación de liquidez potencial y, por consiguiente, de
creación de valor en el corto plazo, sería clara.

Suponiendo que el gerente mide las consecuencias de sus decisiones

futuras y actúa considerando una correcta política previsora de inversión y
financiación, más allá de intentos cortoplacistas de aumento de la liquidez,
el FCLaccionistas podría ser, entonces, una medida que exprese creación de
valor para el accionista, si supera la exigencia de rentabilidad mínima
expresada por este último.

81
4. Valoración mediante opciones

4.1. Introducción a
opciones
Se define un contrato financiero de opción como un contrato que proporciona a
su poseedor (el comprador y poseedor de dicho contrato) el derecho (que puede
ser ejercido o no, es decir, no es una obligación) a comprar o vender:

82
 Tal y como se ha indicado, una opción financiera es un tipo especial de
contrato que atribuye al comprador el derecho de tomar una decisión de
hacer o no una operación financiera.

Es importante recalcar que es un derecho y no una obligación, de forma que

el comprador se garantiza mediante este tipo de contrato que adoptará
siempre la decisión más favorable a sus intereses, de forma que ejercerá su
derechos y materializará el contrato únicamente si se dan condiciones
favorables a dicho ejercicio (si esta opción le conviene).

El derecho de ejercicio de esta toma de decisiones tiene un precio en forma de

prima, que ha de ser pagada por el comprador y abonada en caso de ejercicio de la
opción.

En el valor de la opción financiera influyen una serie de variables:

1. El precio de ejercicio de la opción (E)

Es el precio establecido en el contrato de la opción al que su

poseedor puede comprar o vender los activos subyacentes en
el momento de expiración.

Un aumento del precio de ejercicio disminuye el valor de la

opción.

83
2. El precio del activo subyacente al que se refiere la opción (S)

El valor de la opción aumenta con el precio de la acción. En el

instante del ejercicio, el poseedor de la opción puede optar por
pagar el precio de ejercicio (E) y recibir una acción de valor (S);
de forma que sus ganancias serían (S-E), a mayor precio de
mercado del subyacente (S), mayor será el beneficio de la
operación.

3. La volatilidad del precio del activo subyacente

Si se produce alguna situación que afecta al valor de mercado

del subyacente, el precio de mercado de la opción se ajusta
para reflejar este cambio. Por ejemplo, en el caso del pago de
dividendos por una acción, el precio en el mercado disminuirá
ya que implica la salida de dinero de la empresa y, por tanto, los
inversores descontarán esta salida, de manera que una opción
sobre esa acción reflejará el descenso en la cotización.

Igualmente, el valor de la opción es mayor cuanto mayor es la

volatilidad esperada para el activo subyacente ya que el
poseedor de una opción se beneficia de las oscilaciones del
precio de mercado del activo al alza con un mayor S-E, mientras
que está protegido contra los precios decrecientes.

4. El tipo de interés sin riesgo

El valor actual neto (VAN) del precio de ejercicio de la acción

depende de los tipos de interés.

Así, una opción tiene más valor cuanto mayor sean los tipos de
interés, puesto que el VAN del precio de ejercicio es menor
cuanto mayor es la tasa de descuento, es decir, el tipo de
interés.

84
 5. El tiempo hasta la última fecha de ejercicio

El tiempo afecta al valor de la opción a través de las siguientes

variables:

a. Precio de ejercicio: cuanto mayor es el tiempo hasta el

ejercicio, menor es el VAN del precio de ejercicio.
b. Volatilidad: cuanto mayor es el tiempo hasta el ejercicio,
mayor es la posibilidad de que el precio de la acción
aumente o disminuya.
c. Dividendos: cuanto mayor es el tiempo hasta el ejercicio,
mayores son los dividendos que pagará la empresa.

Una vez definido el concepto de opción y analizadas las variables que afectan a su
valor de mercado, será necesario precisar el tipo de opciones que existen en los
mercados financieros.

En primer lugar, se podrá distinguir entre opción de compra (call) y opción de

venta (put), siguiendo con el ejemplo anterior de considerar el subyacente como
una acción ordinaria.

A. Opción de compra (call)

Esta opción da derecho al comprador (poseedor) a comprar la acción del vendedor

a un precio fijo en una fecha determinada.

El vendedor tiene la obligación de vender el activo subyacente en la fecha

acordada al precio acordado si el comprador decide ejercer la opción, de forma
que el valor de la opción depende del valor del subyacente (acción) en la fecha de
expiración.

85
 Ejemplo

(17)

B. Opción de venta (put)

Es la inversa del call, ya que proporciona al comprador (poseedor) el derecho a

vender la acción al vendedor a un precio fijo en una fecha determinada.

Ejemplo

(18)

Ejemplo: ¿Cuál es el valor de la compra de una call? (17)

¿Cuál es el valor de la compra de una call y el beneficio de una opción de

compra sobre una acción con precio de ejercicio (E) de 30 € y fecha de
expiración en T días?

Habrá que analizar las dos posibles situaciones que se presenten a

vencimiento:

a. Si el precio de la acción en T (ST) es superior a 50 €, podemos ejercer

la opción y obtener la acción por 50 €. Si vendemos inmediatamente
la acción a mayor precio (ST) en el mercado obtendremos un
beneficio (ST - 50) €, de forma que el valor de la opción (C) en su
fecha de vencimiento será (ST - 50) €.
b. Si el precio de la acción (ST) es inferior a 50 €, el comprador no
ejercería la opción, por lo que su valor sería nulo. Por consiguiente,
podemos decir que el valor de la opción (C) en su fecha de
vencimiento sería el máximo de (ST - E) y 0.
86
Gráficamente, el beneficio por la compra de una call sería:

Figura 1
Opción de compra call

Nota. HULL

En esta gráfica se aprecia la evolución del beneficio obtenido en función de

la evolución del precio del activo subyacente (acción) en el mercado, se
aprecia que para cualquier valor de la acción por debajo de E (en el eje x), la
opción arroja pérdidas constantes por importe –C, para precios del
subyacente entre E y E + C y E la opción ya arrojaría menores pérdidas,
decrecientes en función de que el precio del subyacente se incremente,
finalmente, a partir de E + C la opción ofrecería ganancias.

Ejemplo: Opción de venta (18)

Supongamos ahora la compra de una opción de venta vendida respecto a la

misma acción con un precio de ejercicio E = 50 € y fecha de vencimiento en
T.

Nuevamente habrá que analizar las dos posibles situaciones que se

presenten al vencimiento, recordemos que el comprador obtendrá
beneficio cuando el precio de la acción en T (ST) sea inferior a 50 €.

a. Si el precio de la acción ST es superior a 50 €, el comprador de la opción

put no la ejercerá. Así, el valor de la opción (P) será 0. Por consiguiente,
podemos decir que el valor de la opción (P) en su fecha de vencimiento sería
el máximo de (ST-E) y 0.

b. Si la cotización de la acción (ST) es inferior a 50 €, por ejemplo 40 €, el

87
inversor puede comprar la acción en el mercado a 40 €, un precio inferior, y
ejercer la opción vendiendo la acción por 50 € al vendedor de la opción. En
tal caso, el valor de la acción put será 50 € - 40 € (E - ST).

Gráficamente, el beneficio por la compra de una opción put sería:

Figura 2
Opción de venta put

Nota. HULL

En esta gráfica, se aprecia la evolución del beneficio obtenido en función de

la evolución del precio del activo subyacente (acción) en el mercado,se
aprecia que para valores de la acción por debajo de E-C (en el eje x), la
opción arroja ganancias, mientras que para precios entre E-C y E la opción
ya arrojaría pérdidas, pérdidas que a partir de E se vuelven constantes para
cualquier incremento en el precio del activo subyacente (acción).

88
4.2. Valoración mediante opciones
reales
La posibilidad de realizar un proyecto de inversión tiene una gran similitud con la
opción de comprar una acción (compra de una call). En ambos casos, conllevan el
derecho, aunque no la obligación de adquirir un activo, pagando una cantidad de
dinero en cualquier momento antes de una fecha determinada o en esa misma
fecha.

4.2.1. Introducción a opciones teales

La teoría de las opciones financieras, por tanto, podrá ser empleada en los
proyectos de inversión real o productiva mediante la aplicación de las opciones
reales. Con la excepción de que en el caso de las opciones reales, al contrario que
las opciones financieras, solo tiene sentido la compra de opciones de compra (call).

La mayoría de los proyectos de inversión implican la realización de un desembolso

para comprar un activo, lo que es análogo al ejercicio de una opción, de forma que
los paralelismo entre ambas opciones podrían definirse como:

Las distintas variables que inciden sobre el valor de la opción financiera, citadas
anteriormente, en el caso de las opciones reales por analogía producirán los
89
mismos efectos. Entre dichas variables, cabe destacar el efecto del riesgo y el
tiempo.

A. Riesgo

Cuando el riesgo aumenta, también aumenta el valor de la opción sobre el

proyecto debido a la asimetría entre pérdidas y ganancias o entre los flujos de
caja libres.

Una situación favorable hará que el valor del proyecto aumente, la renta obtenida por la
empresa (flujo de caja + financiación externa obtenida) superará las necesidades de
inversión de la empresa o proyecto.

En una situación desfavorable, la renta obtenida por la empresa (flujo de caja + financiación
externa obtenida) no podrá superar las necesidades de inversión de la empresa o proyecto,
en este caso se desecha el proyecto al no ejercitar la opción (se eliminan o limitan las
pérdidas al no ejercer la opción).

Gráficamente, en función de la situación observada, se obtendrían las siguientes

gráficas:

90
Valor con opción

Donde se aprecia una limitación de las pérdidas gracias a la opción, frente a

otro sin límite a las pérdidas.

Figura 3

Nota. HULL

Donde -C es la necesidad de inversión.

91
 Valor sin opción

Donde se aprecia que no existe el límite a las pérdidas que implica la opción.

Figura 4

Nota. HULL

Igualmente, un aumento del riesgo puede provocar un incremento del coeficiente

de volatilidad del activo y reducir el valor de la empresa o proyecto a través de la
tasa de descuento, compensando (a la baja) el aumento del valor de la opción.

Valor de la empresa = valor (aplicación flujos descontados) + valor de la

opción tiempo

B. Tiempo

El tiempo es otro factor clave en las inversiones en proyectos de inversión

productiva (no financiera).

Existen evidencias de que las empresas suelen acometer pronto sus inversiones, a
pesar de que podrían aplazar su decisión, esto es así porque creen que el coste del
aplazamiento de la decisión supera el valor al que se renuncia al ejercitar
tempranamente la opción.

En general, es beneficioso ejercitar una opción antes cuando:

92
Las empresas, normalmente, tratan de alcanzar una posición dominante con el fin
de obtener y mantener una alta tasa de rentabilidad de la inversión. Así, la
posibilidad de decidir el momento de la inversión, hace que la opción sea un
importante motivo para dominar el mercado.

Tal y como indica Kester (1984), una empresa deberá fijar el momento de ejercer
sus opciones basándose en el grado de competitividad del sector y en la
exclusividad, o no, de dichas opciones. Estas son las cuatro posibles situaciones:

93
1. Competencia máxima y opciones exclusivas

La estrategia es evidente, ya que las empresas dominantes son

capaces de obtener para sí todo el valor de las opciones.

No hay peligro de que se adelante la competencia y se deben

retener las opciones hasta la fecha de vencimiento.

2. Competencia máxima y opciones compartidas

La toma de decisiones no es directa dado que no es un caso

evidente por ser una situación intermedia.

Existe el peligro de que se adelante la competencia, pero las

empresas dominantes tienen grandes posibilidades de obtener
para sí todo el valor de las opciones.

Hay una tendencia a retener las opciones hasta que la ejerza un

competidor más débil.

94
 3. Competencia mínima y opciones exclusivas

La toma de decisiones no es directa dado que no es un caso

evidente por ser una situación intermedia.

No existe riesgo de apropiación por parte de los competidores,

pero sí de que su actuación mine el valor de las opciones.

Hay una tendencia a ejercer pronto las opciones a fin de evitar

un descenso en su valor.

4. Competencia mínima y opciones compartidas

La estrategia es evidente, ya que hay poca o ninguna posibilidad

de obtener todo el valor de una oportunidad de inversión.

Es necesario ejercer rápidamente las opciones.

Estas cuatro situaciones dependerán, además, del grado de competencia y del

grado de exclusividad de la opción, lo cual es común a las opciones reales y no a
las opciones financieras.

Según el grado de exclusividad, dentro de las opciones de crecimiento, podemos

encontrar dos tipos de opciones:

Opciones exclusivas
Proporcionan el derecho exclusivo a ejercitarlas.

Son resultado de patentes, del conocimiento exclusivo por parte de la empresa o de una
95
tecnología que la competencia no puede imitar.

Son las opciones más valiosas.

Opciones compartidas
Representan oportunidades colectivas del sector, como la posibilidad de introducirse en un
mercado no protegido por grandes barreras o de construir una nueva fábrica para
abastecerse un particular segmento del mercado.

Las opciones compartidas son menos valiosas; resulta únicamente atractiva cuando la
empresa se encuentra en una posición competitiva lo suficientemente fuerte como para
rechazar los ataques y tomar la parte del valor del proyecto apuntado por la opción.

4.2.2. Opciones reales en un proyecto

Las distintas estrategias establecidas por los directivos o gerentes de una sociedad
a menudo suponen distintas opciones, que, por supuesto, tienen un valor. Una vez
identificada la opción, ha de ser analizada para establecer si es adecuada.
Comienza así el proceso de valoración.

Las opciones reales existen en la mayoría de las empresas, pero no siempre son
fáciles de identificar. De hecho, en la mayoría de los casos reales estas opciones
suelen encontrarse interrelacionadas, pudiendo surgir nuevos tipos de opciones.

96
No obstante, para ofrecer una visión clara del estudio analizaremos las principales,
las cuales se pueden enmarcar dentro de cuatro grandes grupos:

1. Opción de crecimiento

Si los precios u otras condiciones del mercado, resultan ser mucho más
favorables que lo inicialmente esperado, el gestor podría establecer una
estrategia de crecimiento.

La estrategia de crecimiento se puede materializar mediante tres vías

alternativas:

a. Aumentar o crecer: dirigido a negocios bien posicionados que pueden

crecer, aprovechando el crecimiento potencial del mercado del sector
en el que están inmersos.
b. Cambiar: buscar flexibilidad mediante la modernización o cambio de
productos procesos o plantas de producción, dando un cambio al
producto en busca de más ventas.
c. Integrar: buscar el crecimiento mediante la integración horizontal o
vertical.

La opción de crecimiento es equivalente a adquirir una opción de compra

sobre una parte adicional de la empresa o proyecto base con un precio de
ejercicio igual al coste de inversión adicional.

2. Opción de diferir (de aprendizaje)

Si el plan financiero resulta inviable, en algunas ocasiones el aplazamiento de

la inversión puede convertirlo en viable.

Por tanto, la opción sería poder retrasar la inversión hasta tener más
información o capacidad para acometerla.

La opción de diferir es similar a una opción de compra sobre el valor (según los
flujos de cajas descontados) y cuyo precio de ejercicio coincide con el coste
de la inversión, en el momento de su realización, actualizado.

97
3. Opción de reducción

Si el plan resulta inviable, el gestor intentará resolver la situación mediante

una reducción de la actividad.

Esta flexibilidad para reducir las pérdidas se puede contemplar como una
opción de venta sobre una parte del proyecto inicialmente previsto, con un
precio de ejercicio igual al ahorro de los costes potenciales.

La reducción se puede desarrollar mediante varios caminos:

a. Reducir un proyecto si a medio plazo aparecen cambios que afectan

negativa- mente al sistema de pagos en la empresa.

b. Limitar la actividad al área o áreas que sigan siendo rentables dentro de la

empresa.

La opción de reducción sería asimilable a una opción de venta (put).

98
 4. Opción de abandono

Si el plan resulta inviable o la situación es favorable para la venta, el gestor

puede optar por abandonar.

La opción de abandonar en muchas ocasiones se suele convertir en la venta

de la empresa, de forma equivalente se podría decir que sería una opción de
venta sobre el valor actual del proyecto, cuyo precio de ejercicio sería el valor
residual.

La opción de abandono sería asimilable a una opción de venta (put).

La aplicación de las opciones solo tiene sentido si estas poseen algún valor, es
decir, su valor no es nulo. Si fueran nulas aplicaríamos el método de los flujos
descontados.

Por tanto, podemos destacar que existen tres áreas donde las técnicas
tradicionales de los descuentos de flujos son menos adecuadas que la teoría
de las opciones reales:

a. Flexibilidad: habilidad para retrasar, abandonar, aumentar o reducir la

inversión. Por ejemplo, el discounted casflow valoraría la inversión en
función de una alternativa, mientras que la aproximación de las
opciones permitiría determinar varios valores derivados de distintas
posibilidades de la inversión potencial, si está en un determinado
momento pudiese fallar.
b. Contingencia: determinados proyectos pueden no ser interesantes
actualmente, pero al cabo de cierto período puede resultar apropiado.
Estas circunstancias pueden ser valoradas por las opciones.
c. Volatilidad: inversiones o empresas con un alto grado de incertidumbre
o riesgo son muy penalizadas por las técnicas tradicionales (flujos
descontados). Una solución a esta situación la podemos encontrar en
las opciones.

4.2.3. Valoración de opciones

Al igual que en el apartado anterior de introducción al estudio de opciones, el
punto de partida en el estudio de la valoración de las opciones será conocer cómo
se valoran las opciones financieras.

Los métodos tradicionales de valoración de las opciones financieras son

principalmente dos:

99
Una vez analizados estos dos posibles métodos de valoración de opciones
financieras, será el momento de comprobar si estos se ajustan adecuadamente a
las exigencias de las opciones reales. En caso de encajar con los requerimientos de
las opciones reales usaremos el modelo que menor error introduzca en la
valoración, mientras que en caso de que el error no sea despreciable será
necesario proponer un método alternativo que permita resolver las limitaciones de
la valoración mediante opciones financieras.

A. Modelo de Black-Scholes

Los profesores Black y Scholes desarrollaron su primer modelo de valoración de

opciones en 1973.

Este método permite valorar opciones europeas, el tipo más sencillo de

opciones dado que únicamente pueden ejecutarse en un único momento,
concretamente en el vencimiento del contrato de opción.

Matemáticamente, el modelo emplea la siguiente función:

Donde se distinguen dos tipos de variables a emplear:

100
1. Variables financieras (directas):

S = Precio de la acción o subyacente. Importante, si la acción paga dividendos

antes de que venza la opción, habría que eliminar el valor actual de estos
dividendos sobre el precio de la acción:

K = Precio de ejercicio

r = Tasa libre de riesgo

b = Tasa libre de riesgo menos rentabilidad de los dividendos

σ2 = Varianza del activo subyacente

2. Variables estadísticas (no financieras - indirectas):

La utilización de Black-Scholes exige que los títulos que se valoren mantengan un

proceso de negociación continuo, entre otras condiciones restrictivas.

101
 El uso de Black-Scholes puede ser adecuado para valorar empresas que
coticen en bolsa.

Esto no ocurre siempre con las opciones reales, ya que, en muchas ocasiones,
las opciones reales se aplican a empresas o proyectos que no se negocian en
bolsa.

En consecuencia, no disponemos de una serie continua, sino que solo

dispondríamos de información puntual de algunos acontecimientos que
acaecen en el seno de la empresa y del mercado.

B. Modelo binomial

El modelo binomial o modelo de árbol binomial se basa en un razonamiento muy

intuitivo, ya que recoge los dos posibles cambios de estado entre un momento t y
un momento t + 1. De esta forma el modelo describe los posibles movimientos del
valor de la empresa o proyectos desde un único punto de partida a lo largo de un
horizonte temporal con infinitos posibles valores intermedios resultado de las
posibles combinaciones aleatorias de dos movimientos: uno favorable “u” y otro
desfavorable “d”, que pueden suceder de forma independiente para cada período
con unas probabilidades asociadas, “p” y “1 – p” respectivamente.

Gráficamente se obtendría un modelo como el indicado a continuación:

Figura 5
Esquema de árbol binomial de n períodos. Evolución de la opción call según un proceso
binomial iterativo de n períodos

102
Nota. Hernández, 2002.

Este modelo supone que el precio de la acción para un salto de un momento t a

un momento t + 1 determinado solo puede moverse en dos direcciones posibles,
una de dos posibilidades: o se produce un cambio de valor favorable u con
probabilidad p y cuyo valor final en t + 1 sería u · C, mientras que en el caso de
cambio desfavorable d con probabilidad 1 – p y cuyo valor final en t + 1 sería d · C.

La finalidad del árbol es hallar el valor corriente de esta opción de compra, C, cuyo
precio de ejercicio es E. Si conocemos el precio de la acción podremos determinar
el valor de la opción en su fecha de expiración. Así, la opción valdrá el máximo de
(u · C – E, 0) o máximo de ( d · C – E, 0).

Entre las principales bondades del modelo binomial, cabe destacar que al ser un
modelo en sucesivas etapas es más asimilable a las distintas opciones vinculadas a
la toma de decisiones en un proyecto o empresa, adaptándose mejor a la
valoración de opciones reales que el modelo de Black-Scholes por las propias
características del activo que estamos valorando.

No obstante, una vez explicado el modelo, es fácil localizar las mayores

limitaciones y problemas que pueden surgir al aplicar el modelo binomial:

103
 Limitación de considerar solo dos posibles movimientos, uno favorable y otro…

Esta dificultad estriba cuando en el punto anterior se ha

comprobado que en un proyecto hay numerosas opciones
(crecimiento, reducir, aplazar, etc.).

Dificultad de estimación de las probabilidades asociadas a cada movimiento

Una posible solución es la utilización del análisis de contratos

contingentes (ACC).

Dificultad de encontrar un valor en el mercado que replique exactamente la …

La solución es buscar un activo en mercados muy activos, con

gran liquidez y profundidad, por ejemplo, el mercado europeo
de empresas es menos activo y con menor oferta y demanda de
activos comparado con el mercado norteamericano.

4.2.4. Limitaciones de los modelos de opciones financieras y

modelos de valoración de opciones reales
Especialmente tras observar el modelo binomial, se observa que el valor de la
empresa dependerá de las decisiones con impacto en el valor de la empresa que se
tomen por a lo largo de la vida de la empresa y que usualmente suelen estar
recogidas en el plan financiero.

104
Es importante destacar que este plan no siempre se cumplirá, puesto que son innumerables
las circunstancias que pueden acontecer en la empresa y que influyan en el cumplimiento de
lo inicialmente planificado.

En consecuencia, cuanto más se aleje el presente de la situación inicialmente planificada,

mayor será la evolución del proyecto y, por tanto, cabe esperar mayor divergencia frente a lo
inicialmente planeado.

Estas nuevas situaciones (opciones), por tanto, comienzan a producirse en el

primer o segundo período y presentan la dificultad añadida de tener que realizar
nuevas previsiones y, por tanto, nuevas situaciones (opciones).

Cuando se alteran las expectativas es necesario diseñar nuevas soluciones sobre

las que tampoco existe certeza de que se cumplan mañana.

Ejemplo de proyecto en el Ejemplo de proyecto en el que se

que no se cumplen las doblan las expectativas iniciales
expectativas iniciales
(20)
(19)

4.2.5. Metodología de simulación de Montecarlo

105
En el punto anterior se ha comprobado que los objetivos perseguidos por la
empresa, en el plan financiero, pueden ser superiores o inferiores a los máximos o
mínimos marcados.

En estas situaciones, el plan no se cumple y el gestor debe plantearse distintas

opciones.

106
Una vez conocidos tanto los métodos tradicionales empleados para valorar las
opciones financieras, como los métodos para valorar las opciones reales, con sus
respectivas limitaciones, será necesario plantear una nueva metodología que
permita resolver los inconvenientes expuestos. En este caso, la simulación de
Montecarlo es metodología más empleada tanto en el mundo académico como
107
profesional.

Para determinar la posibilidad de que no se cumplan los objetivos previstos y, por

tanto, calcular la situación de la opción sea finalmente ejercida, es necesario:

En primer lugar se deberán buscar las variables

explicativas del valor de la empresa.

A continuación, comprobar qué distribución

estadística siguen.

Con este objetivo, habrá que estimar los momentos de

dicha distribución que permitan caracterizarla (valor
medio de la variable y su dispersión mediante su
desviación típica).

Por último, una vez determinada la variable y su

distribución, ya se podría comenzar a simular valores
sobre el plan financiero.

Cuando el valor de la variable no alcance el objetivo que previamente se ha fijado,

se debería ejercer la opción y tomar uno de los nuevos caminos que habíamos
propuesto, en caso contrario, se mantendría nuestro proyecto original.

Figura 8
Opción como umbral mínimo y máximo de rentabilidad de un proyecto respecto a la
masa de probabilidad de un suceso

108
Nota. HULL

Para determinar las probabilidades de obtener los posibles resultados, será

necesario realizar sucesivas simulaciones con la variable.

Por cada simulación obtendremos un resultado que podrá estar situado en

cualquier parte de la gráfica anterior, en el caso de que el resultado esté dentro de
los umbrales definidos por los objetivos planificados no sería necesario ejercer la
opción, pero si el resultado no es el previsto sería necesario ejercer la opción.

Sumando el total de simulaciones y dividiendo cada una de ellas por el total de

simulaciones se obtendrán las probabilidades respectivas:

109
Una vez analizada la metodología de simulación Montecarlo, las principales
incógnitas que deben resolverse en su implementación son:

110
1. Selección de la distribución de probabilidad

La distribución estadística más empleada y frecuente es la distribución

gaussiana o normal.

No obstante, la distribución que rija el comportamiento de la variable

analizada no siempre será normal.

La solución a este problema es básicamente de naturaleza humana,

disponiendo de buenos analistas que sepan discriminar la distribución
estadística que mejor encaje con el comportamiento de la variable.

Figura 9
Distintas masas de probabilidad

Nota. HULL

2. Dificultad de realizar previsiones sobre la situación de la empresa en

caso de ejercer alguna opciónTítulo del acordeón

Esta dificultad puede paliarse mediante la utilización de ratios e índices con

los que realizar alguna comparación con alguna variable explicativa
(intraempresa, sectorial, etc.).

111
Ejemplo de proyecto en el que no se cumplen las expectativas iniciales (19)

Un proyecto a 5 años en el cual tras un año no se cumplen las expectativas

iniciales en el que se había fijado un objetivo mínimo de un beneficio de
100.000 €.

Diagnóstico: cambiar el plan y optar por otra alternativa.

Opciones: analizar la situación y replantear una nueva vía de
consecución de objetivos, como puede ser una opción de reducción o
una opción de abandono en función de la severidad de las pérdidas.

En ambos casos, tanto la opción de reducción como la opción de abandono

sería asimilable a una opción de venta (put) donde la zona bajo la curva del
put y el umbral de beneficio mínimo es equivalente a la masa de
probabilidad de no conseguir el objetivo mínimo de los 100.000 € (umbral
de beneficio mínimo = 100.000 €).

Figura 6
Opción como umbral mínimo de rentabilidad de un proyecto

Nota. HULL

112
Ejemplo de proyecto en el que se doblan las expectativas iniciales (20)

Un proyecto a 5 años en el cual tras un año se doblan las expectativas

iniciales, inicialmente se había fijado un objetivo mínimo de un beneficio de
100.000 €.

Diagnóstico: la situación es mucho mejor de la prevista (200.000

euros).
Opciones: analizar la situación y replantear una nueva vía de
consecución de objetivos, por ejemplo mediante una opción de
crecimiento que permita hacer frente a la elevada demanda que se
está haciendo e los productos o servicios ofrecidos por la empresa.

En este caso, la opción de crecimiento se ha visto anteriormente que sería

asimilable a una opción de compra (call) donde la zona bajo la curva del call
y el umbral de beneficio máximo es equivalente a la masa de probabilidad
de conseguir el objetivo máximo de los 200.000 €, (umbral de beneficio
máximo = 200.000 €).

Figura 7
Opción como umbral máximo de rentabilidad de un proyecto

Nota. HULL

113
5. Bibliografía

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http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=165013669003

Fernández, P. (2002). Company valuation methods. The most common errors in

Valuations. IESE Business School-Universidad de Navarra. Working Paper, 449.
http://www.iese.edu/research/pdfs/di0449-e.pdf

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School-Universidad de Navarra. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?
abstract_id=962921

Pereyra, M. (2008). Valoración de empresas: una revisión de los métodos actuales.

Documento de trabajo, 41. Facultad de Administración y Ciencias Sociales
Universidad ORT.

115
Fin de módulo

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116