Diseño Financiero

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Diseño Financiero
En este capítulo revisaremos el diseño financiero del proyecto y el grado de relevancia que tiene con el objetivo de
asegurar que la organización tenga la capacidad de acceder a los fondos necesarios para su plan de inversiones, gestionar
el flujo de efectivo que genera la operación, realizar los pagos a las fuentes de financiamiento y reinvertir en las
operaciones de la organización.
En particular se revisarán la situación financiera de la organización reflejada en su estado de resultados, balance general y
flujo de efectivo. Se analizaran los indicadores financieros para analizar y comparar los niveles de endeudamiento, de
liquidez y rentabilidad. Basados en las matemáticas financieras, herramienta que permiten comparar y realizar
operaciones con flujos financieros en diferentes momentos del tiempo. Dada la necesidad de inversión y egresos, estos
deben ser financiados por los dueños del proyecto o a través de deuda con terceros, considerando los impuestos y el costo
del capital asociados.
Al término de este capítulo, el estudiante será capaz de:

 Explicar la relevancia del diseño financiero que afectará al proyecto respecto de su flujo de ingresos y egresos.
 Describir los principales estados financieros de la organización y su relación con la valoración contable.
 Detallar los indicadores financieros, a través de su aplicabilidad y utilidad en la toma de decisiones de
financiamiento.
 Definir las ventajas y desventajas de las fuentes de financiamiento tanto de capital propio como de deuda con
terceros.
 Analizar los efectos que generan los impuestos en el manejo financiero de la organización.
 Explicar el concepto del costo del capital y su relación directa con las decisiones de financiamiento.
CAPITULO 6: DISEÑO FINANCIERO
Como ya hemos mencionado, un proyecto genera flujos financieros de egreso e ingreso en diferentes momentos del
tiempo. El rol de la función de finanzas es obtener fuentes de financiamiento en periodos en que los egresos son mayores
que los ingresos y administrar el efectivo cuando los ingresos superan a los egresos, lo que podemos ilustrar gráficamente
en la Figura 6.1.
Figura 6.1: El Flujo Financiero
Mercados
Proyecto
Financieros
Inversiones Función de Financiamiento
Finanzas
Acciones y
emisión de deuda
Reinversión
Flujo Neto Dividendos,

de Efectivo Interés y
pago de deuda
Decisiones Impuestos Decisiones

de Inversión de Financiamiento
Estado
El rol de los gestores de la función financiera del proyecto es recaudar fondos desde los mercados financieros a cambio de
instrumentos financieros como acciones y bonos de deuda. Esos fondos son utilizados para realizar las inversiones
necesarias para el proyecto o bien para financiar periodos de flujos netos de efectivo negativos. Cuando el proyecto
empieza a generar flujo neto positivo, estos fondos son usados para pagar impuestos, el interés y la deuda, distribuir
dividendos a los accionistas, o bien reinvertir en nuevas inversiones del proyecto. Detrás de estos flujos hay decisiones
que tomar en el diseño financiero. Por ejemplo, cuál será el balance entre financiamiento proveniente de los dueños o
accionistas y de la emisión de deuda. En el caso de la deuda, cuál será el plazo de ésta. Por otro lado están las decisiones
de inversión, respecto a su monto y momento de realización. Finalmente está la gestión y uso del flujo neto de efectivo y
cómo éste se repartirá entre los tres usos posibles, particularmente, la distribución entre dividendos y reinversión una vez
pagada la deuda.
Antes de analizar en profundidad las principales decisiones del diseño financiero que afectarán al proyecto, cubriremos
los temas principales de información contable y matemáticas financieras que nos permitirán tener un lenguaje básico para
este capítulo.
Estados Financieros
La situación financiera de una organización, con o sin fines de lucro, se ve reflejada en los principales elementos de su
información contable: estado de resultados, balance general y flujo de efectivo. Veamos brevemente cada uno de ellos.
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CAPÍTULO 6: DISEÑO FINANCIERO
Estado de Resultados
El estado de resultados nos muestra el resultado financiero neto que una empresa obtuvo en un periodo en particular. Es
decir, refleja la utilidad contable de una organización y explica cómo fue calculada a partir de los ingresos y egresos que
recibió e incurrió la organización. La utilidad es una variable de flujo, es decir, que tiene unidades de dinero por unidad de
tiempo.
Ejemplo del mundo real6.1: Inditex: Estado de Resultados
Por ejemplo, el minorista español Inditex, matriz de Zara, tuvo los estados de resultados medidos en millones de euros por
año, en el año “n” y el año “n+1” según la Figura 6.2.
Figura 6.2: Estado de Resultados de Inditex (en millones de euros)
n+1 n
Ingresosporventas 10.407 9.435
Costo de ventas -4.493 -4.086
MargenBruto 5.914 5.349
Gastosadministración y ventas -3.708 -3.226
Otraspérdidas y ganancias n etas -19 27
Amortizaciones y Depreciaciones -578 -497
ResultadoOperacional 1.609 1.652
ResultadosFinancieros -22 -7
Resultados antes de Impuestos 1.587 1.646
Impuestos -325 -388
ResultadoNeto 1.262 1.258
El resultado neto o utilidad contable se calcula a partir del flujo positivo de los ingresos por ventas (cantidad vendida por
precio medio de venta neto de impuesto al valor agregado) menos los costos de proveer esas ventas (materias primas,
energía, mano de obra directa, etc.). La diferencia entre ambas es el margen bruto, a esto hay que restarle los gastos de
administración y ventas de la organización (personal administrativo, gerentes, oficinas comerciales, vendedores,
marketing, etc.) y la amortización y depreciaciones (la pérdida de valor de las inversiones debido a su uso) para llegar al
resultado operacional, que nos indica los beneficios netos de la empresa en la explotación de su giro. A este valor se le
agregan los resultados financieros (resultado de los retornos de inversiones financieras y pago de préstamos). La suma de
los resultados operacionales y financieros es el resultado antes de impuestos, al cual se le descuentan los impuestos a las
utilidades de las empresas para llegar finalmente al resultado neto, que representa la utilidad contable de la cual pueden
disponer los dueños de la organización para pagar deuda, distribuirla entre los accionistas o retenerlas para financiar
inversiones futuras.
Balance General
El balance detalla la posición financiera de una empresa en términos de los activos y deudas que tiene. Por lo que el
balance y sus componentes son variables de stock, es decir, se miden en un momento definido del tiempo. En el caso de
Inditex, el balance general en millones de euros al 31 de Enero del año “n+1” y del año “n”se ilustra en la Figura 6.3.
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Figura 6.3: El Balance General de Inditex (en millones de euros)
31 Ene n+1 31 Ene n

Activos
Activos Corrientes 3.264 2.982
Efectivo y Equivalentes 1.466 1.466
Cuentas porCobrar 585 464
Existencias 1.055 1.007
Otros activos corrientes 158 45
Activos Fijos 4.513 4.124
Terrenos y Edificios 1.586 1.513
Instalaciones, mobiliario y maquinaria 2.394 2.183
Otros activos fijos 533 428
Total Activos 7.777 7.106
Pasivos
Pasivos Corrientes 2.391 2.458
Cuentas por pagar 2.073 1.975
Deuda corto plazo 234 371
Otros pasivos corrientes 84 112
Pasivos a Largo Plazo 637 431
Deuda a largo plazo 13 42
Provisiones 316 159
Otros pasivos a largo plazo 308 230
Patrimonio 4.749 4.217
Total Pasivos 7.777 7.106
Los activos corresponden a recursos económicos que son de propiedad de la organización y que tienen un valor que se
puede convertir en dinero. No obstante, la valoración de los activos se hace normalmente a su precio de adquisición (valor
libro) y no al valor de mercado que tiene en un momento del tiempo (valor comercial). Los activos se clasifican en activos
corrientes y fijos, el activo corriente se refiere a partidas de activos que pueden ser convertidos en dinero dentro de un
año, éste incluye el efectivo, depósitos en bancos en cuentas corrientes o depósitos a corto plazo, cuentas por cobrar a
clientes, existencias de inventarios, etc. En tanto que los activos fijos incluyen propiedades inmobiliarias, maquinarias y
equipos, inversiones financieras de largo plazo, etc.
Los pasivos de la organización corresponden a la deuda que ésta tiene con terceros y sus dueños. La deuda con terceros se
divide en pasivos corrientes o de corto plazo, la que incluye cuentas por pagar a proveedores y deuda exigible a menos de
un año, y pasivos de largo plazo, que incluye deuda exigible a más de un año, provisiones (ej. pensiones o indemnizaciones
de trabajadores), etc. En tanto que la deuda de la empresa con sus dueños se denomina patrimonio o capital, que
corresponde al valor contable de la inversión de los dueños en la organización.
Flujo de Efectivo
El flujo de efectivo explica el cambio en la cuenta de efectivo y equivalentes a partir del resultado neto del estado de
resultados. El resultado neto o utilidad contable no representa el flujo de efectivo real de la empresa, pues considera
egresos como amortizaciones y depreciación que, aunque no son un flujo de efectivo real, la mayoría de las legislaciones
tributarias de los países lo permite. La razón es que la amortización y depreciación sonuna estimación de la pérdida de
valor que tiene el activo fijo (propiedades, maquinaria, equipos, automóviles, etc.) en la medida en que pasa el tiempo
respecto a su valor de adquisición. Sin embargo, esa pérdida de valor no se materializa en un flujo de efectivo hasta que
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esa parte del activo fijo se vende a un precio menor al que se compró. Por ello, para calcular el flujo de efectivo debemos
devolver este egreso para estimar el flujo de efectivo real. Este flujo de efectivo se utiliza en parte para financiar
inversiones en capital de trabajo (un concepto que desarrollaremos en mayor detalle en el capítulo de flujo de caja) y
activo fijo, también afecta al flujo de efectivo el pago de deuda o recepción de créditos de instituciones financieras, y el
pago de dividendos a los dueños de la empresa.
Figura 6.4: El Flujo de Efectivo de Inditex (en millones de euros)
n+1 n
ResultadoNeto 1.262 1.258
Ajustes al resultado 588 500
Amortizaciones y depreciaciones 578 497
Otrosajustes 10 3
Variación en capital de trabajo - 184 60
Variación de existenciasy otros activos -161 -197
Variación de cuentasporcobrar -121 -88
Variacióncuentasporpagar +98 345
Inversiones en activofijo -921 -942
Variación en Endeudamiento -726 -307
Variación endeudamiento corto plazo y otros -165 215
Variaciónendeudamiento largo plazo y otros +49 -1
Dividendos -610 -521
Efectos por variación tipos de cambio -19 -9
Variación de efectivo y equivalentes 0 560
En el caso del ejemplo de Inditex, el flujo de efectivo del negocio en “n+1”fue positivo y alcanzó a €1.850 millones
(1262+588), según se ilustra en la figura 6.4. Ese dinero se utilizó en 1) aumentar el capital de trabajo en €184 millones
(mayores inventarios y otros activos corrientes y una mayor diferencia entre cuentas por cobrar y por pagar), 2) aumentar
la inversión en activo fijo en € 921 millones (389 en aumento inmediato del activo fijo y 532 en utilidades retenidas en la
partida de patrimonio en el balance), 3) reducir la deuda con terceros en €116 millones (165-49), 4) pagar dividendos a los
accionistas por un total de €610 millones y 5) cubrir diferencias en contra por variaciones de tipo cambio de € 19 millones.
Lo que entrega una variación nula de la cuenta de efectivo y equivalentes (€1.466 millones en ambos años).
Indicadores Financieros
Los indicadores financieros son una herramienta útil para analizar y comparar los niveles de endeudamiento de una
compañía, de liquidez y rentabilidad. A continuación se describen y se ejemplifican con el año “n+1” de Inditex.
Indicadores de endeudamiento
Si una compañía está endeudada, también se dice que está apalancada, entonces parte de su flujo de efectivo tiene que
ser utilizado en el pago de intereses y amortización de la deuda de acuerdo a las condiciones pactadas con los acreedores.
La razón de endeudamiento se calcula a partir de los pasivos a largo plazo de la firma dividido por la suma de los pasivos a
largo plazo y el capital:
Pasivos a largo plazo 637

Razón de Endeudamie nto    12%
Pasivos a largo plazo  Patrimonio 637  4749
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En el caso de Inditex podemos ver que su nivel de deuda es muy bajo, por lo que la mayoría del flujo neto de efectivo está
disponible para los accionistas.
Otro índice que mide el endeudamiento de una empresa es la razón de cobertura de intereses:
Resultado Neto  Depreciación 1262  588

Razón de Cobertura de Intereses    206
Intereses 9
1
Como Inditex tiene una razón de endeudamiento bajo paga un monto en intereses de €9 millones . Lo que representa una
cifra muy baja comparado con los €1.850 millones de efectivo que recibió la compañía en 2008. Por lo que tiene la
capacidad de pagar los intereses de una deuda hasta 206 veces mayor.
Indicadores de liquidez
La liquidez es la capacidad de la firma de tener efectivo para financiar sus obligaciones de corto plazo. Una empresa puede
ser rentable, pero no tener la liquidez suficiente para responder a sus obligaciones inmediatas. La razón de activos y
pasivos circulantes (o corrientes) mide la capacidad de una organización para pagar sus deudas de corto plazo. En el caso
de Inditex, la está razón al 31 de Enero del 2009 fue de:
Activos Circulante 3264
Razón Circulante    1,37
Pasivos Circulante 2391
La razón nos muestra que a esa fecha Inditex cubría todas sus deudas de corto plazo y disponía de un 37% adicional de
activos circulantes. Una razón más estricta es la prueba ácida, la cual considera como activos circulante solo el efectivo,
instrumentos financieros de alta liquidez y las cuentas por cobrar. Las existencias no se consideran en esta razón pues en
general son menos líquidas pues requiere más tiempo y suelen ser vendidas en forma rápida a un precio bajo. En el caso
de Inditex, la prueba ácida arroja el siguiente resultado:
Efectivo  Instrumentos Negociable s  Cuentas por Cobrar 1466  585

Prueba Ácida    0,86
Pasivos Circulante 2391
En el ejemplo, los instrumentos negociables están incluidos en la cuenta efectivo y equivalentes. Inditex podía cubrir el
86% de sus deudas de corto plazo con sus activos de alta liquidez.
Indicadores de rentabilidad
Estos índices buscan medir la eficiencia de la organización en el uso de sus recursos y la rentabilidad que obtienen de la
explotación de su actividad. El porcentaje de margen neto mide la proporción de las ventas resultado de la operación que
se convierten en utilidades para la empresa, por ello no se consideran los gastos financieros que pueda tener debido a su
nivel de endeudamiento (lo que se mide en los índices de endeudamiento). En el caso de Inditex, el margen de beneficio
neto en 2008 fue de:
Re sultado Operacional  Im puestos 1609  325

Porcentaje de Margen Neto    12,3%
Ingresos por Ventas 10407
La razón de ventas sobre activos mide el grado de utilización de los activos en generar actividad.
Ingresos por Ventas 10407
Razón de Ventas sobre Activos    1,4
Activos Totales Medios 7777  7106
2
1
Estos €9 millones forma parte del resultado financiero de €-22 millones en el estado de resultados de 2008. El detalle de
esta cuenta suele encontrarse en las notas a los estados financieros.
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La rentabilidad sobre activos (ROA, returnonassets) mide las utilidades operacionales generadas por los activos de la
organización.
Resultado Operacional  Impuestos 1609  325
ROA    17,3%
Activos Totales Medios 7777  7106
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Matemáticas Financieras
Las matemáticas financieras es una herramienta que permiten comparar y realizar operaciones con flujos financieros en
diferentes momentos del tiempo. Los principios básicos de esta herramienta son el interés y las equivalencias financieras.
Interés
Una misma cantidad de dinero tiene un valor diferente dependiendo del momento del tiempo en que se disponga de éste.
Desde el punto de vista económico, una persona preferirá siempre recibir un monto de dinero dado lo antes posible y
pagarlo lo más tarde posible. Esta conclusión no guarda relación alguna con la inflación, aunque la cantidad en cuestión
tenga el mismo poder de compra (corregida por inflación), siempre será preferible recibirla antes y pagarla después.
Implícitamente, estamos diciendo que existe un costo de oportunidad del dinero al cual renunciamos si posponemos la
recepción de un ingreso. Este costo se representa como el interés, que es la cantidad de dinero que un deudor debe pagar
a su acreedor. O bien, el dinero adicional que una inversión en un proyecto tiene que entregar a su dueño para que éste
inmovilice dinero en el durante un cierto periodo de tiempo.
Analicemos el concepto del costo de oportunidad del dinero a través de un ejemplo. Supongamos que estamos en un
mundo donde no existe inflación y se nos plantea la posibilidad de elegir $ 1.000 hoy o $ 1.000 mañana. ¿Qué preferimos?
La respuesta es $ 1.000 hoy, ya que existe un interés que puede ser ganado sobre esos $ 1.000, por ejemplo depositando
esa cifra en un banco y al cabo de un año recibir los mismos $ 1.000 más un interés.
El interés usualmente se expresa como un porcentaje del monto invertido, llamado tasa de interés. Este porcentaje puede
expresarse de diferentes maneras en términos de forma de acumulación, horizonte de tiempo y unidad de cuenta. Una
tasa de interés puede estar expresada en forma simple o compuesta. En el caso del interés simple, los intereses se
acumulan en forma aditiva. Por ejemplo, si el acreedor le entrega al deudor una cantidad P 0 a una tasa de interés simple
igual a isimple, entonces al cabo de n periodos la deuda alcanzará a:
Pn  P0  (1  i simple  n)
En el caso del interés compuesto, los intereses se acumulan en forma multiplicativa. Por ejemplo, si la tasa de interés
compuesta es icompuesto, entonces al final de n periodos la deuda será de:
Pn  P0  (1  i compuesto) n
La mayoría de las finanzas modernas usan casi exclusivamente el interés compuesto, por lo que nos enfocaremos sólo en
este tipo de interés. Veamos un ejemplo de cómo se obtiene como valor futuro, con interés simple y compuesto, para
diferentes periodos y diferentes tasas de interés. Supongamos que se dispone de una cantidad de dinero en el presente
(P0) de $100, que se ahorra a una tasa de interés de 10% (i) durante un plazo de 40 años (n). La cantidad obtenida al cabo
de ese plazo es igual a:
Pn  P0  (1  i simple  n )  100  (1  0,1 40)  $500
Pn  P0  (1  i compuesto) n  100  (1  0,1) 40  $4.525,93
Como se puede ver la diferencia es muy grande en el largo plazo. En el ejemplo, el ahorro al final de los 40 años con tasa
de interés compuesto es 9,05 veces mayor que lo que se obtendría bajo exactamente las mismas condiciones salvo que la
tasa de interés es simple. Esta diferencia también depende del valor de la tasa. Si la reducimos del 10% al 5% la diferencia
disminuye:
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Pn  P0  (1  i simple  n )  100  (1  0,05  40)  $300

Pn  P0  (1  i compuesto) n  100  (1  0,05) 40  $704
En este caso, la reducción de la tasa reduce la diferencia entre ambos tipos de tasa a 2,35 veces. Desde luego debe
aumentar la brecha con una tasa de 15% en vez de 10%:
Pn  P0  (1  i simple  n )  100  (1  0,15  40)  $700
Pn  P0  (1  i compuesto) n  100  (1  0,15) 40  $26.786,35
En este caso el ahorro a la tasa compuesta es 38,27 veces mayor que con tasa de interés simple. En la Figura 6.5 se ilustra
la proyección a 40 años, con tasa de interés de 10%, con interés simple tenemos una función lineal, con interés compuesto
el crecimiento es exponencial.
Figura 6.5: Proyección del Ahorro a Tasa Simple y Tasa Compuesta
5.000
Pt (i compuesto)
4.000
3.000
2.000
1.000
Pt (i simple)
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Una tasa de interés compuesta o simple puede ser transformada de una a otra para un número dado de periodos:
(1  i simple  n )  (1  i compuesto) n
(1  i compuesto) n  1
i simple 
n
i compuesto  1  i simple  n   1
1n
Una tasa de interés compuesta puede usar diferentes periodos de tiempo como base: anual, trimestral, mensual, diaria,
etc. La transformación de una tasa expresada de un período a otro es fácil:
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i anual  (1  i trimestral ) 4  1
i anual  (1  i mensual )12  1
i anual  (1  i semanal ) 52  1
i anual  (1  i diaria ) 365  1
En ocasiones, un préstamo o inversión financiera están expresados en una tasa anual, pero que se capitaliza (pago de
intereses) con una frecuencia menor. Por ejemplo, un banco entrega una tasa de interés del 8% anual con capitalización
trimestral en sus cuentas de ahorro. En este caso, el banco divide la tasa de interés por los cuatro trimestres del año
(quedando con un 2% trimestral), por lo que la tasa de interés anual efectiva que paga es mayor que 8%:
m
 i no min al 
1  i efectiva
anual   1  anual 
 m 
Donde la tasa de interés anual nominal es la tasa de interés expresada por el banco (8% en este ejemplo) y m es el
número de capitalizaciones que ocurren en el periodo en que está expresada la tasa de interés (4 trimestres),
reemplazando con las cifras del ejemplo obtenemos:
4
1  i efectiva
anual   0,08 
 1  
 4 
4
 0,08 
anual  1 
i efectiva   1  0,0824  8,24%
 4 
Si la capitalización no fuera trimestral, mensual, semanal, diaria, etc. sino que fuese continua, entonces la expresión
anterior converge a:
m
 i nominal 
1  i efectiva
anual   Lim 1  anual   e ianual
nominal
m   m 
nominal
i efectiva
anual  e ianual  1
Otro elemento importante de una tasa de interés es si está expresada en moneda nominal o real. La moneda nominal son
los dólares, euros, pesos de cada año. La moneda real lo que hace es ajustar por la inflación, o pérdida de valor adquisitivo
medida por un índice de precios, de la moneda en uso. Por ejemplo, si la tasa de interés nominal anual es i anual y la tasa de
inflación es π entonces la tasa real equivalente r es igual a:
(1  i)
r 1
(1  )
Por ejemplo, si una persona está considerando en qué banco le conviene depositar $ 500. El banco A que le ofrece 20% de
interés nominal anual (interés nominal). En tanto que el banco B ofrece 5% real anual. Si ambas fueran igual de
convenientes, entonces se cumpliría que:
500  1  i   500  1  r  1  
1  0,2  1  0,05 1  
1,2
  1  0,143  14,3%
1,05
9
Luego, si la inflación esperada es mayor que 14,3% anual, conviene depositar en el Banco B a una tasa del 5% real anual,
en caso contrario la mejor opción es depositar en el banco A al 20% nominal anual.
Si  es suficientemente pequeño entonces r se puede aproximar como i-. Pues r es muy pequeño comparado con los
otros términos de la expresión:
1  i   1  r  1    1  r    r  1  r  
i r
Si en la ecuación anterior:
(1  i)
r 1
(1  )
Considerásemos como referencia una tasa nominal externa en lugar de doméstica (en un modelo más propio de una
economía abierta), tendríamos la ecuación de paridad de tasas que se presenta a continuación:
(1  Libor  s ) * (1  e)
r 1
(1   )
Donde en este caso:
π y r ya definidos
Libor: Tasa de interés interbancaria de Londres (en este ejemplo, podría ser otra tasa externa nominal de referencia)
s: Spread (depende del riesgo país)
e: variación esperada del tipo de cambio (en este caso entre pesos y libras esterlinas)
Otra forma de clasificar las tasas de interés son en spot y forward, una tasa spot es la tasa de interés conocida en el
presente. Una tasa forward es una expectativa de interés a futuro implícita (no es observable directamente) y que se
calcula a partir de tasas spot a diferentes plazos. Si las tasas spot a uno y dos años son de ispot 1 año y ispot 2 años entonces la
tasa forward del segundo año, iforward segundo año se calcula como:
1  i spot 2 años   1  i
2
spot1 año 1  iforward segundoaño 
1  i 2

 1
spot 2 años
i forward segundoaño
1  i spot1 año
Por ejemplo, si la tasa spot a 30 días es de 0,42% mensual y la de 90 días es de 0,44% mensual, entonces la tasa forward
de 30 a 90 días mensual es:
1  i spot90 días   1  i
3
spot30 días  1  i forward 30-90días 2
1  0,00443  1  0,0042 1  i forward 30-90días 2
i forward 30-90días  0,004499  0,4499%
Equivalencias Financieras
Flujos de efectivo en diferentes momentos del tiempo pueden ser comparados si se expresan como una equivalencia en
un mismo periodo. Por ejemplo, si un inversionista ahorra al 10% anual y tiene una casa para venta con dos opciones,
10
venderla hoy (t=0) en 100 o bien esperar 3 años y venderla en 130. ¿Qué es más conveniente para el inversionista? Este
2
problema lo podemos representar gráficamente mediante la Figura 6.6.
Figura 6.6: Flujos de Efectivo en Diferentes Momentos
130
100
0 1 2 3
10%
Si comparamos directamente los flujos que el inversionista puede recibir, la recomendación sería esperar, pues 130 es
mayor que 100. Sin embargo, esto sería incorrecto, pues si el inversionista elige vender hoy, entonces puede tomar ese
dinero y ahorrarlo al 10% anual. Es decir, la comparación correcta sería tomar los 100 de t=0 (valor actual) y calcular el
dinero que tendría al cabo de los 3 años:
VF  VA (1  r) n  100  (1  0,1) 3  133,1
Luego, vender la casa hoy entrega más valor que esperar tres años. Pues si se vende hoy y se ahorra ese dinero al 10% por
tres años, entonces obtendría un valor futuro (VF) igual a 133,1. En tanto que si espera los tres años para vender, entonces
obtendría 130. Por lo que vender hoy es económicamente más conveniente.
Alternativamente, en vez de tomar el flujo de vender ahora y llevarlo a su equivalente en tres años más, podemos hacer
algo similar con el flujo que se obtendría de la venta en tres años más (VF, valor futuro) y encontrar una equivalencia de
ese flujo futuro en el momento actual (VA, valor actual):
VF 130
VA    97,7
(1  r ) n
(1  0,1) 3
Es decir, 130 en tres años más es equivalente a recibir 97,7 en el presente y ahorrarlo al 10% durante ese plazo. Lo cual es
menor que los 100 que se obtienen si la venta se realiza ahora, por lo que ambos métodos son consistentes. Lo
importante de recordar es que para comparar flujos en diferentes momentos del tiempo es necesario llevarlos a un mismo
momento del tiempo, ya sea tomar el flujo futuro y llevarlo hacia el presente (t=0), lo que llamaremos actualizar, o tomar
el flujo actual y llevarlo al futuro (ej. t=3), lo que llamaremos capitalizar. Generalizando, cualquier flujo de dinero en un
periodo futuro t (Ft) puede ser expresado en forma equivalente en cualquier otro periodo, es decir, que no hay diferencia
entre recibirlo en t u en otro momento, ya sea capitalizándolo hacia el futuro o actualizándolo (descontándolo) hacia el
presente, según la Figura 6.7.
2
La Figura 7.6 muestra los flujos que se reciben en diversos momentos del tiempo, representados por una flecha en los
periodos correspondientes. Si el flujo es positivo, la flecha indica hacia arriba, en tanto que si es negativo la flecha es hacia
abajo.
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Figura 6.7: Actualización y Capitalización de Flujos de Dinero
Ft(1+r)n-t
Ft(1+r)
Actualizar Ft Capitalizar
Ft/(1+r)
Ft/(1+r)t ... ...
0 1 2 ... t-1 t t+1 ... n-1 n
r%
Las equivalencias financieras son útiles también cuando hay que calcular los pagos de un préstamo. Si se recibe un
préstamo P a una tasa r y se paga en n cuotas iguales C, lo podemos ilustrar como en la Figura 6.8.
12
Figura 6.8: Las Equivalencias Financieras
C C C C C
...
0 1 2 3 4 ... n
r%
En este caso, a cada flujo se le aplica la operación de descontar (llevar a valor presente) y luego se suman todos los flujos.
A esa suma se le llama valor presente y tiene que ser igual al monto del préstamo:
n
C
P
t 1 (1  r )
t
Como el pago de la cuota (C) es constante, entonces podemos reordenar la expresión y calcular la serie:
n
1 (1  r ) n  1
P  C  C 
t 1 (1  r ) r  (1  r ) n
t
r  (1  r ) n
C  P  P  FRC
(1  r ) n  1
Al término que multiplica el monto del préstamo se llama factor de recuperación del capital (FRC): El valor de la serie se
calcula a partir de:
n
1 1
(A) :S   /
t k (1  r ) t (1  r )
n 1
S 1
(B) :  
(1  r ) t k 1 (1  r ) t
n n 1
S 1 1 1 1
(A)  (B) : S      
(1  r ) t k (1  r ) t k 1 (1  r )
t t
(1  r ) k
(1  r ) n 1
r (1  r ) n 1k  1
S 
(1  r ) (1  r ) n 1
n
1 (1  r ) n 1k  1
S 
t k (1  r ) t r  (1  r ) n
Luego, en el caso particular de k=1:
13
n
1 (1  r ) n  1

t 1 (1  r )
t

r  (1  r ) n
Por ejemplo, si recibimos un préstamo de 1000 al 10% de interés a pagar en 5 cuotas iguales, entonces el valor de la cuota
de calcula como:
r (1  r ) n 0,11,15
CP  1000  263,8
(1  r ) n  1 1,15  1
El detalle del pago de intereses y reducción de la deuda lo podemos mostrar en la Figura 6.9.
Figura 6.9: La Cuota Fija, los Intereses y la Amortización
Periodo Deuda (Dt) Interés (It) Amortización (At) Cuota

Dt= Dt-1 - At-1 It = r Dt At = C - It C
1 1000,0 100,0 163,8 263,8
2 836,2 83,6 180,2 263,8
3 656,0 65,6 198,2 263,8
4 457,8 45,8 218,0 263,8
5 239,8 24,0 239,8 263,8
0,0
La cuota tiene dos componentes, el pago del interés y la reducción de la deuda (amortización). Si la cuota es constante,
entonces la suma de las dos componentes tiene que ser igual a la cuota. Además, el interés a pagar en cada periodo es
igual al saldo impago de la deuda por la tasa de interés del préstamo, por lo que la amortización tiene que ser igual a la
cuota menos el interés a pagar en cada periodo. Y el saldo impago de la deuda en el siguiente periodo será igual a la deuda
del periodo anterior menos la amortización realizada. Se puede ver que la suma de las amortizaciones es igual al monto
del crédito (1000), y que la última amortización es igual al saldo impago de la deuda (239,8), por lo que la última cuota
termina de pagar la deuda.
Si el préstamo fuera de plazo infinito, entonces se puede demostrar que la serie converge a r:
Lim n  C  Lim n P  r 

1  r n  Pr
(1  r ) n  1
Como es de esperar, si el crédito tiene periodo infinito, entonces la cuota es sólo pago de intereses y, por lo tanto, de
amortización nula. En el caso del ejemplo, la cuota a pagar eternamente por un préstamo de 1000 al 10% es igual a:
C  P  r  1000  0,1  100
Luego, cinco cuotas de 263,8 son equivalentes a infinitas cuotas de 100, pues ambas tienen como valor presente el monto
del préstamo, 1000. Análogamente, una persona puede ahorrar su dinero y retirar sólo los intereses. En ese caso recibiría
una cuota constante y perpetua igual al monto por la tasa de interés que le ofrezca su alternativa de ahorro.
14
En ocasiones, un préstamo puede tener un periodo de gracia en el que no se paga nada o sólo los intereses del periodo.
Para calcular las cuotas basta capitalizar la deuda inicial del préstamo hasta el periodo anterior en el que se empezarán a
pagar las cuotas. Por ejemplo, si una carrera universitaria de 6 años tiene un costo de 100 es financiada con préstamo a
una tasa de interés de 2% anual constante sin que se requiera ningún pago durante ese tiempo, y una vez terminada hay
un periodo de gracia adicional de dos años más sin pago de amortizaciones ni intereses. Posteriormente, la deuda se paga
en cuotas mensuales iguales durante 10 años. Para calcular el valor de la cuota a pagar, primero debemos calcular la
deuda al término de la carrera:
6
VFaño6   C1  r   C  (1  r )
t 1  r n  1  100 1,02  1,026  1  643,43
t 1 r 0,02
Segundo, la tasa de interés mensual equivalente es:

i mensual  1  i anual   1  1,021 12  1  0,165%
1 12
Finalmente, el valor actual de las cuotas (con dos años sin pago alguno) deben cumplir que:
643,43  
144
C
 C 
1  r   1  C  1,00165120  1
n 1 k
t  25 1  r  r  1  r  0,00165  1,00165144
t n
0,00165  1,00165144
C  643,43  6,15
1,00165120  1
Si el préstamo en vez de pagarse con 5 cuotas constantes lo fuera con cinco amortizaciones constantes, entonces las
cuotas a pagar en cada periodo son como se ilustra en la Figura 6.10.
Figura 6.10: La Cuota Variable, los Intereses y la Amortización
Periodo Deuda (Dt) Interés (It) Amortización (A) Cuota

Dt= Dt-1 - A It = r Dt A= P/5 Ct = A + It
1 1000,0 100,0 200,0 300,0
2 800,0 80,0 200,0 280,0
3 600,0 60,0 200,0 260,0
4 400,0 40,0 200,0 240,0
5 200,0 20,0 200,0 220,0
0,0
En cada periodo se amortiza la deuda en 200, lo que salda la deuda al cabo de cinco periodos. En este caso la cuota es
variable y va disminuyendo en el tiempo, pues al reducirse el saldo impago de la deuda también lo hace el interés a pagar,
mientras que la amortización permanece constante. Nuevamente, las cinco cuotas diferentes a pagar en este caso son
financieramente equivalentes a las cinco cuotas constantes de 263,8 pues ambos grupos de cuotas tienen un valor
presente de 1000.
Se puede verificar fácilmente que el pago total de intereses es mayor en el caso de cuota constante que en el de
amortización constante, esto ocurre porque con cuota constante las amortizaciones más importantes ocurren hacia el
final del periodo del crédito, por lo que antes de llegar a ellas se deben pagar intereses por más tiempo por ellas.
El factor de recuperación de capital (FRC) también nos permite calcular el plazo de un préstamo (n), dado su monto (P),
tasa de interés (i) y la cuota (C). O bien, calcular la tasa de interés (i), dado el valor de un préstamo (P), la cuota (C) y el
15
plazo (n). Por ejemplo, calcular la tasa de interés implícita si una persona compra un refrigerador de precio contado igual a
$500 en tres cuotas mensuales de $200.
P
n
C
 C
1  r   1
n 1 k
t  k 1  r  r  1  r 
t n
500  200 
1 r 1
3
r  1  r 
3
i mensual  9,7%
Para el caso de un flujo que crece a una tasa constante g, se tienen la anualidad de una serie de aumento uniforme,
representado en la Figura 6.11.
Figura 6.11: Anualidad de una Serie de Aumento Uniforme
C(1+g)n-1
P C(1+g)3
C(1+g)2
C(1+g) ...
0 1 2 3 4 ... n
r%
Se puede hacer una demostración similar a la desarrollada para deducir la ecuación del FRC, para demostrar en este caso
que el valor Presente (P) de esta serie de flujos crecientes es:
16
n
(1  g ) t 1
P  C
t 1 (1  r ) t
n
(1  g ) t 1 (1  g )
(A) :S   /
t k (1  r ) t (1  r )
(1  g ) n 1 (1  g ) t 1
(B) :S  
(1  r ) t k 1 (1  r ) t
(1  g ) n (1  g ) t 1 n 1 (1  g ) t 1 (1  g ) k 1 (1  g ) n
(A)  (B) : S  S     
(1  r ) t k (1  r ) t t  k 1 (1  r )
t
(1  r ) k (1  r ) n 1
(r  g ) (1  g ) k 1 (1  r ) n 1 k  (1  g ) n
S 
(1  r ) (1  r ) n 1
(1  g ) k 1 (1  r ) n 1k  (1  g ) n
S
(r  g )(1  r ) n
n
(1  g ) t 1 C  (1  r ) n  (1  g ) n  C  (1  g ) n 
P  C     1  
t 1 (1  r ) t (r  g )  (1  r ) n  (r  g )  (1  r )
n

Hasta aquí hemos supuesto que el tiempo se mide en forma discreta, lo que facilita el cálculo de valores actuales y
n
futuros. Si en vez de tener flujos discretos de la forma {F t} t=0 éstos fueran una función continua F(t), entonces el valor
actual en estos dos casos son respectivamente:
n n
Ft
VA   VA   F( t )e  r t dt
t 0 (1  r )
t
t 0
En el caso de un ahorro con n cuotas constantes C a contar de ahora (t=0) a una tasa de interés r, el monto final ahorrado
se calcula como se ilustra en la Figura 6.12.
Figura 6.12: Cálculo de Ahorro con Cuotas Constantes
C C C C C
...
0 1 2 3 ... n-1 n
r%
n
P   C(1  r ) t
t 1
17
Se puede demostrar que:

n
1  r n 1  1  r k
 (1  r) t 
t k r
Luego, P es igual a:
n
P   C  (1  r ) t  C
1  r n 1  1  r   C1  r  1  r n  1
t 1 r r
Una manera alternativa para llegar a la misma expresión, es calcular el valor actual de las n cuotas en t=-1 (pues las cuotas
parten en t=0) y luego actualizarlo a t=n. Veamos el primer paso, la actualización a t=-1:
n
1 (1  r ) n  1
VAt 1  C   C
t  1 (1  r ) r (1  r ) n
t
Y ahora el segundo paso, la actualización desde t=-1 a t=n, es decir n+1 periodos:
(1  r ) n  1 (1  r ) n  1
VFt n  VA t 1 1  r 
n 1 n 1
C (1  r )  C(1  r )
r (1  r ) n r
Que es exactamente la misma expresión que fue despejada anteriormente. Por ejemplo, si ahorramos $ 1.000 mensuales
durante 40 años (480 meses) a una tasa mensual de 1%. El monto que obtendremos al final es igual a:
(1  r ) n  1 (1  0,01) 480  1
VFt 480  C(1  r )  1000  (1  0,01)  $11.882.420,23
r 0,01
Generalmente, un proyecto de inversión tendrá importantes egresos al comienzo de éste, tales como la adquisición de
maquinaria y equipos, compra o arrendamiento de terrenos y edificios, construcción de plantas de producción, bodegas,
acumulaciónde inventarios, etc. Estos egresos deben ser financiados ya sea por los dueños del proyecto (fuentes de
capital propio) o a través de deuda con terceros:
Fuentes de Capital Propio
En ocasiones, una organización decide financiar sus proyectos total o parcialmente con recursos de los dueños de la
empresa. Existen diferentes formas de materializar este tipo de financiación dependiendo del tamaño de los
requerimientos de capital del proyecto relativo al tamaño de la organización y de la forma en que ésta se estructura.
Incremento de capital
Las organizaciones estructuradas como sociedades limitadas permiten que los dueños realicen aportes al capital de la
organización. Los socios de la sociedad limitada responden hasta el monto de sus aportes y su participación no es
negociable en una bolsa de valores como las acciones. Los socios tienen derecho a los beneficios netos generados por la
sociedad y su patrimonio en caso de liquidación de acuerdo a la proporcionalidad definida en los estatutos de la sociedad
y sus ajustes posteriores. En el caso de un incremento de capital, los socios, o el directorio que los representa, acuerdan
sobre los aportes que realizará cada socio y realizar ajustes a los estatutos si es que es necesario. Una variación de esta
fuente de financiamiento es el capital de riesgo, en el cual inversionistas externos a la empresa aportan capital a cambio
de una participación de la empresa y el cumplimiento de hitos de desempeño para nuevos aportes. Esta opción es más
utilizada por sociedades pequeñas y medianas.
18
Emisión de acciones
Sólo las organizaciones estructuradas como sociedades anónimas tienen su capital conformado por acciones. Cada acción
es una fracción del capital. Estas acciones le dan derecho a sus dueños, los accionistas, a recibir dividendos por parte de la
organización. Los dueños de las acciones no responden por las deudas con su patrimonio personal, sino que sólo hasta el
monto invertido en acciones. Los accionistas están representados usualmente por un directorio, al cual le reporta la
estructura de administración de la organización encabezada por un gerente general, el cual eligen en forma proporcional a
su propiedad de la entidad y de acuerdo a los estatutos de ésta. En algunos países las acciones se separan en acciones con
y sin control. Las acciones sin control permiten participar de la propiedad y recibir dividendos, pero no tienen derecho a
voto, por lo que no participan del control de la sociedad. El directorio puede emitir más acciones y venderlas para obtener
financiamiento. Las acciones que se ponen a la venta tienen un valor contable que representa una fracción del nuevo
capital de la empresa, sin embargo, el precio real que se pague por ésta puede ser mayor o menor a ese valor contable, lo
que generará una ganancia o pérdida financiera para la sociedad emisora. Generalmente esta opción está disponible para
sociedades grandes que emiten acciones por un monto alto, pues hay costos fijos importantes en la emisión de acciones,
tales como gastos legales, asesoría financiera, etc. Otro punto a considerar es que la emisión de acciones invita a nuevos
accionistas a la propiedad, lo que trae consigo compartir los dividendos futuros de la sociedad y diluir su control en más
participantes.
Retención de utilidades
Tanto las sociedades limitadas como las anónimas pueden retener utilidades. Los dueños o sus representantes acuerdan
que un cierto porcentaje de las utilidades se distribuye como dividendos, llamado política de dividendos, y el resto queda
en la sociedad para financiar requerimientos de inversión. El dividendo o repartición de utilidad es definido por el
directorio de la sociedad y se paga a todos los tenedores de acciones o que tienen participación en la empresa,
normalmente se paga en forma trimestral o anual. En algunos países existen incentivos a la retención de utilidades,
gravando con impuesto a las empresas sólo aquellas que son distribuidas a sus dueños. Si una organización dispone de una
larga lista de proyectos atractivos, entonces tendrá incentivos a aumentar su porcentaje de retención de utilidades, para
así financiar, al menos en parte, el crecimiento esperado. La política de dividendos está fuertemente relacionada con las
oportunidades de inversión futura de la firma y su política de endeudamiento, pues los proyectos se deben financiar ya
sea con capital propio o con deuda.
Fuentes de Deuda con Terceros
Cuando una organización accede a financiamiento a través de deuda se convierte en deudor y se está comprometiendo a
devolver (amortizar) el dinero prestado (llamado principal) y pagar una tasa de interés con cierta frecuencia (mensual,
trimestral, anual, etc.) sobre el saldo impago de ésta a un acreedor (el que presta los fondos). En caso que la organización
no pueda seguir realizando los pagos y no pueda renegociar su deuda con sus acreedores, éstos podrán tomar la
propiedad y control de los activos para liquidarlos y poder recuperar parte o completamente la deuda. Mientras la
empresa pague su deuda, los acreedores no tienen ningún derecho de control sobre la propiedad ni los beneficios
generados por ésta.
Los diferentes tipos de deuda tienen un vencimiento, el cual corresponde al momento en que se termina de pagar el
principal de la deuda. Si al vencimiento de la deuda es a menos de un año, se clasifica como deuda de corto plazo en el
balance general. En tanto que si la deuda vence en un plazo mayor a un año se llama deuda de largo plazo. Algunos
instrumentos de deuda permiten que el deudor pague anticipadamente el saldo impago del principal (prepago), en
ocasiones con algunas limitaciones sobre a contar de qué periodo puede hacerlo y con costos adicionales por prepagar.
Los diferentes instrumentos de deuda tienen diferente prioridad en el caso que el deudor quiebre y tenga que entregar
sus activos a los acreedores. Frecuentemente, el deudor entrega un activo en garantía para acceder al financiamiento a
través de deuda, ya sea hipotecando terrenos, edificios, maquinaria u otros activos. Esta garantía le permite al acreedor
tener prioridad sobre otros acreedores en la liquidación del activo particular dejado en garantía. Otra forma de garantía
es permitir la conversión de la deuda por acciones de la sociedad bajo ciertas condiciones. Los proyectos generalmente se
financian con deuda a más de un año (largo plazo), por lo que nos enfocaremos en cubrir los principales tipos de
instrumentos de financiamiento de este tipo. En el corto plazo existen otros tipos de instrumentos como crédito de
proveedores, emisión de deuda de corto plazo, factoring y otros que no se detallarán.
19
En la mayoría de los países, el pago de intereses se considera un costo para el cálculo de las utilidades contables sobre la
cual se paga impuesto a las empresas. Esto hace que el costo financiero real que tiene que pagar una empresa es menor
que la tasa de interés del crédito, pues estos intereses permiten rebajar los impuestos que se pagarían en caso que el
proyecto fuera financiado completamente con capital propio.
Bonos
Así como una acción es un documento que acredita propiedad sobre una fracción del patrimonio de los dueños de una
sociedad, un bono es un documento que acredita derecho al pago de una fracción de una emisión de deuda de un
gobierno o empresa. Tanto acciones como bonos se pueden transar en los mercados financieros, es decir, el pago de la
deuda representado por el bono es al propietario del documento. Los bonos suelen ser utilizados cuando los
requerimientos de financiamiento son más altos que los que se pueden financiar con préstamos bancarios.
El riesgo de no pago de los bonos emitidos por diferentes entidades es categorizado por diferentes compañías
clasificadoras (Standard&Poor’s, Moody’s, etc.) usando códigos con letras como AAA (menor riesgo) a DDD (bono en
mora), esta información es utilizada por el mercado para valorar mejor cada tipo de instrumento. Un bono tiene un valor
nominal que es el principal de la deuda, el cual el deudor se compromete a pagar al final de su duración (también llamado
maduración), usualmente mayor a un año, y tiene una tasa de interés fija o variable que determina el pago de intereses
del bono (llamado cupón) con cierta frecuencia determinada en el bono (trimestral, semestral, anual). El emisor del bono
(deudor) recibe un precio del comprador (acreedor) a cambio de éste. El comprador determina el precio a pagar a partir
de los flujos del bono y su riesgo de no pago. Por ejemplo, un bono a 5 años con principal de $ 1.000 y una tasa de interés
del 10% tendrá flujos como se ilustran en la Figura 6.13.
Figura 6.13: Los Cupones y la Maduración del Bono
Precio
del bono VN=
1000
VNxr=1000x0,1
=100
0 1 2 3 4 5
10%
Si el comprador actualiza los flujos del bono a la misma tasa de emisión, entonces estará dispuesto a pagar hasta $ 1.000.
Préstamo
Los bancos son las principales fuentes de este tipo de deuda. Normalmente un préstamo se paga en cuotas iguales,
aunque hay algunas excepciones con pagos del principal al final del período del crédito o con amortizaciones constantes.
Algunos préstamos tienen un periodo de gracia que permiten al deudor no empezar a pagar o pagar sólo los intereses
hasta que pase ese tiempo. El tipo de interés a pagar puede ser fijo o variable durante la duración del préstamo, en el caso
de una tasa variable esta puede depender de un índice de tasa de interés (ej. LIBOR), la inflación, y otras condiciones, lo
que hará que los pagos que realiza el deudor tengan una variabilidad probabilística dependiendo de los cambios posibles
de las variables que determinan el tipo de interés. La tasa también puede ser expresada como un porcentaje real o
nominal.
Veamos algunos ejemplos. Si una empresa contrata un préstamo de $ 1.000 a 6 años, con 2 años de gracia sin pagos, con
cuotas semestrales constantes y una tasa fija del 10% anual. Luego, la tasa semestral equivalente que debe pagar el
deudor es:
20
1  i anual  (1  i semestral ) 2

i semestral  1  i anual  12
1
i semestral  1  0,1  1
12
i semestral  0,04881  4,88%
Los flujos que deberá pagar el deudor los podemos representar gráficamente en los 12 semestres que dura el préstamo,
según la Figura 6.14:
Figura 6.14: Los flujos de un Préstamo
$ 1.000
Periodo
de gracia
C
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
4,89%
Luego, la suma del valor de las cuotas actualizadas con la tasa del crédito al periodo 0 debe ser igual al monto del
préstamo:
12
C C 9
1 C (1  r ) 9  1
P   
t  4 (1  r ) (1  r ) 3 t 1 (1  r ) t (1  r ) 3 r (1  r ) 9
t
r (1  r ) 9
C  (1  r ) 3 P
(1  r ) 9  1
0,0489  (1  0,0489) 9
C  (1  0,0489) 3 1000   161,45
(1  0,0489) 9  1
El detalle del pago de intereses y amortizaciones del préstamo se efectua según la Figura 6.15.
21
Figura 6.15: Los Pagos de Interés y Amortizaciones
Periodo Deuda (Dt) Interés (It) Amortización (At) Cuota

It = r Dt At = C - It C
1 1000,0 0,0 0,0 0,0
2 1048,8 0,0 0,0 0,0
3 1100,0 0,0 0,0 0,0
4 1153,7 56,3 105,1 161,5
5 1048,5 51,2 110,3 161,5
6 938,3 45,8 115,7 161,5
7 822,6 40,2 121,3 161,5
8 701,3 34,2 127,2 161,5
9 574,1 28,0 133,4 161,5
10 440,7 21,5 139,9 161,5
11 300,7 14,7 146,8 161,5
12 153,9 7,5 153,9 161,5
13 0,0
Como podemos ver en la Figura 6.15, mientras transcurre el periodo de gracia el deudor no paga cuotas, pero la deuda se
incrementa en cada semestre según la tasa de interés. Transcurrido el periodo de gracia se empieza a pagar las cuotas
semestrales de 161,5, y se calcula la componente de pago de interés y de amortización. Como la amortización es positiva,
el saldo impago de la deuda para el siguiente semestre se rebaja en el monto de la amortización anterior. Se puede
calcular que el pago de amortizaciones es igual a la deuda que se había acumulado al final del periodo de gracia, 1153,7.
Los préstamos como fuente de financiamiento son ampliamente utilizados por empresas de todo tamaño. Lo que cambia
son las condiciones, particularmente el nivel del tipo de interés, las garantías que se pueden exigir, la posibilidad de
prepagar o renegociar estas condiciones.
En varias ocasiones, un préstamo otorgado por una entidad financiera es asignado exclusivamente para financiar un
proyecto específico de la organización que toma la deuda y no son fondos de libre disponibilidad. Este tipo de préstamos
son más habituales en proyectos de infraestructura (autopistas y carreteras, puertos, centrales eléctricas, etc.) o
explotación industrial (petróleo, minería, etc.) muy intensiva en capital. Normalmente, esto requerirá que la información
contable del proyecto sea separable del resto de la organización. En el contrato de préstamo de financiamiento del
proyecto se estipula como los flujos de éste serán utilizados en el pago de la deuda, lo que permite aislar el riesgo del
proyecto del riesgo del resto de la organización.
Leasing financiero
El leasing financiero es un tipo de contrato de arrendamiento con opción de compra. La forma usual en que funciona es
que el arrendatario que toma el contrato de leasing selecciona una activo que requiere usar (equipos, maquinarias,
vehículos, software, etc). El arrendador, normalmente una institución financiera, compra el activo (por lo tanto es el
dueño legal de éste) y se lo entrega al arrendatario para su uso, mantenimiento y aseguramiento sujeto a un contrato de
leasing financiero en el cual el arrendatario se compromete a pagar cuotas de arrendamiento por un plazo fijo de tiempo.
El arrendatario tiene la opción de adquirir la propiedad del activo a través del pago de una cuota adicional de
arrendamiento o un precio muy bajo al término del periodo de contrato. Esta alternativa de financiamiento permite al
arrendatario usar el activo que necesita y descontar su base imponible de impuesto a las empresas, pues sus costos se
incrementan en las cuotas de arrendamiento, por lo que tiene una ventaja tributaria mientras usa el activo bajo esta
modalidad, y si finalmente decide comprar el activo, éste pasa a los activos fijos de la empresa a un costo de adquisición
mucho menor en el que hubiese incurrido si lo compra nuevo o uno de uso equivalente en el mercado.
22
El leasing financiero es usado principalmente por empresas que tienen una capacidad de endeudamiento limitada para
adquirir el bien nuevo, o que pueden tener un ahorro tributario importante entre leasing y compra. Normalmente se
utiliza en activos que se vuelven obsoletos rápidamente, tales como automóviles, computadoras, algunos tipos de
maquinarias, etc.
Los impuestos que afectan a una organización dependen de varios factores: el tipo de sociedad legal, el rubro en que
realiza sus operaciones, el país en que opera, algunos criterios contables, etc. Por esto, el detalle y cálculo exacto de las
obligaciones impositivas de un proyecto dependen de los factores que lo afectan. Sin embargo, es posible presentar
algunas ideas generales sobre los principales impuestos que afectan a la mayoría de éstos durante su operación.
Adicionalmente, existen otros impuestos que se deben pagar al momento en que el proyecto se inicia.
Impuesto al valor agregado
En la mayoría de los países del mundo la compra y venta de bienes y servicios está sujeta al impuesto al valor agregado
(IVA). A diferencia de un impuesto directo a las ventas, el IVA grava el valor agregado en cada etapa de producción de un
bien y servicio. El valor agregado es la diferencia entre los ingresos y los costos de una firma. Usualmente, este impuesto
es recolectado por las empresas y pagado mensualmente al organismo recolector de impuestos del Estado. Las empresas
recolectan el IVA de sus ventas a clientes y consumidores, pero no pagan todo ese monto como impuesto, pues
descuentan de esa cantidad el IVA de sus compras proveedores. La diferencia entre ambos montos es el IVA a pagar en
cada periodo (normalmente un mes). El flujo de efectivo del IVA ventas e IVA compras es recolectado y administrado por
las empresas, pero no les pertenece, por lo que no tienen efecto sobre los estados financieros de la empresa, los activos,
los pasivos, ingresos y costos se valoran sin IVA, pues reflejan la situación financiera sólo de la empresa. En algunos países
este impuesto tiene diferentes niveles según el tipo de bien que grava, por ejemplo, menor para bienes de primera
necesidad (ej. alimentos), medio para la mayoría de los bienes (ej. ropa), y alto para algunos bienes de lujo (ej. joyas).
Impuesto a las empresas
La gran mayoría de los tipos de sociedades legales en que se puede estructurar una organización están obligadas a llevar la
contabilidad de sus operaciones de acuerdo a un principio de normativas nacionales e internacionales. Desde el punto de
vista tributario, esta contabilidad es necesaria para calcular los ingresos, costos y utilidades de la organización que serán
utilizados como base para el pago del impuesto a las empresas. Normalmente, este impuesto se paga como un porcentaje
sobre las utilidades contables de la firma. Estas utilidades contables usualmente son diferentes de las utilidades
económicas debido a diferencias en los ítems que incluye y los principios contables que aplica. Por ejemplo, las utilidades
contables consideran la depreciación legal como un costo que permite rebajar las utilidades contables sobre las que se
pagará el impuesto. Sin embargo, la depreciación legal no es una salida real de dinero de la empresa, sino que una
estimación simple de la pérdida de valor del activo fijo por su uso y desgaste a través del tiempo que no se materializa
financieramente hasta que la empresa venda o pase a pérdida el activo depreciado. La cuantía del impuesto a las
empresas varía significativamente de país en país, con rangos que van del 10% al 45%. En países con organización federal
o con algunas competencias locales de recaudación de impuestos pueden tener dos niveles del impuesto a la empresa,
uno nacional o federal y otro a nivel local (estado, región, ciudad, etc.). En otros casos, como en el Reino Unido, los países
clasifican las empresas en categorías según su nivel de ventas o utilidades aplicando una tasa de impuesto diferente a cada
categoría. El periodo base de cálculo de este impuesto es un año, y en ocasiones las empresas realizan pagos mensuales
sobre las ventas que sirven de anticipo del pago de este impuesto. Al final del año se calcula la cuantía del impuesto y se le
resta los anticipos realizados, igualando el saldo de impuesto a las empresas por pagar.
Impuestos a las personas
23
Este impuesto grava los ingresos de las personas, es decir, los dueños de una empresa o proyecto. Este impuesto es
distinto del impuesto a las empresas, aunque en algunos países el impuesto que pagan las empresas es descontado por
sus dueños para calcular el monto a pagar de impuesto a las personas. Frecuentemente, este impuesto es progresivo, es
decir, las personas que más ingresos tienen pagan más no sólo, porque la base de cálculo es mayor sino que también
porque el porcentaje de impuesto es más alto. También es común que existan excepciones que permiten rebajar la base
de ingresos sobre la que se calcula el impuesto. Estas excepciones pueden incluir descuentos por hijos menores de edad,
gastos médicos y de compra de viviendas, aportes hasta cierto monto a obras de caridad, etc.
En la Figura 6.16 se resume las tasas de impuestos a las empresas de los principales países de América Latina y el mundo.
Figura 6.16: Las Tasas de Impuesto en América Latina y el Mundo
País Impuesto a las Impuesto a las Impuesto al valor

empresas Personas agregado
América Latina
Argentina 35% 9 - 35% 21%
Brasil 34% 0 - 28% 17 - 25%
Chile 17% 0 - 40% 19%
Colombia 35% 0 - 39% 16%
México 28% 3 - 29% 16%
Perú 27% 15 - 27% 2 - 19%
Venezuela 15 - 22 - 34% 6 - 34% 12%
Países Desarrollados
Australia 30% 0 - 45% 10%
Francia 33% 0 - 50% 5,5 - 19.6%
Alemania 30% 0 - 45% 7 - 19%
Italia 31% 23 - 43% 4 - 10 - 20%
Japón 30% 5 - 40% 5%
Corea del Sur 13 - 25% 9 - 36% 10%
España 25 - 30% 0 - 42% 4 - 7 - 16%
Reino Unido 21 - 28% 0 - 40% 0 - 15 - 17,5%
Estados Unidos 15 - 38% 0 - 35% 0 - 10,25%
Otros Países
China 25% 5 - 45% 17%
India 30 - 40% 0 - 30% 13%
Rusia 20% 13% 0 - 10 - 18%
Impuestos al comercio exterior
La mayoría de los países tienen impuestos al comercio con el exterior. Generalmente, el impuesto es a las importaciones
de bienes y servicios expresado como un porcentaje de su precio CIF (cost, insurance and freight), aunque algunos
también gravan las exportaciones como un porcentaje de su precio FOB (free onboard). En las últimas décadas, estos
impuestos han disminuido en muchos países a causa de tratados bilaterales y multilaterales de libre comercio. Este tipo de
impuesto puede tener diferentes formas de implementación. En algunos países hay niveles diferentes para distintos
grupos de productos y servicios. En muchos se expresa como un porcentaje, en tanto que en algunos se usan montos fijos
por cantidad importada.
Otros impuestos
24
Existe una serie de otros impuestos que pueden afectar los resultados económicos de una empresa. Muchos de ellos
dependerán de la industria y país en que se realice el proyecto. Por ejemplo, las empresas de telefonía móvil, radio y
televisión abierta pueden pagar impuestos por el uso del espectro radioeléctrico, los bancos pueden recolectar o pagar
impuestos a los préstamos y transferencias de dinero, otras empresas pagan impuestos específicos al alcohol, tabaco,
combustible, etc.
Una empresa con utilidades contables después de impuesto positivas no es necesariamente rentable, pues las utilidades
que realmente importan, las económicas, no son iguales a éstas. Hay dos grandes razones para esta diferencia. Primero,
las utilidades contables consideran ítems de costo como la depreciación que no son egresos reales de efectivo de una
empresa. Segundo, y más importante, la empresa debe cubrir el costo de capital de dinero invertido en la empresa. Es
decir, las utilidades económicas consideran además el costo de oportunidad de los fondos invertidos a la empresa.
El costo de oportunidad representa el máximo beneficio que se puede obtener con el recurso colocado en la mejor
alternativa. En el caso del tiempo las opciones pueden ser trabajar o descansar, en tanto que una propiedad puede
destinarse a arriendo o venta, etc. En el caso del capital invertido en un proyecto, el mejor uso alternativo depende de
cada inversionista: alcancía, cuenta de ahorro bancaria, depósitos a plazo, fondos mutuos, acciones, proyectos, etc.
Para ilustrar el concepto, supongamos un inversionista que tiene $ 3 millones y tiene las opciones de proyectos de
inversión de un año de duración según se presenta en la Figura 6.17.
Figura 6.17: Opciones de Proyectos: Inversión y Rentabilidad
Inversión requerida Rentabilidad

$ millones % anual
Proyecto A 1,0 25
Proyecto B 1,5 20
Proyecto C 0,5 15
Proyecto D 2,0 12
Proyecto E 3,0 9
Proyecto F 1,2 6
Proyecto G 0,8 3
El inversionista colocará su dinero en las alternativas que le otorguen mayor rentabilidad, luego realizará los proyectos A,
B y C para maximizar la rentabilidad de los $ 2 millones. Si tuviese más dinero seguiría realizando los proyectos con menor
rentabilidad.
Si existiera un mercado de capitales perfecto en que todos pueden ahorrar o pedir prestado cualquier cantidad de dinero
a la tasa de interés de equilibrio (r), el inversionista tiene incentivos a endeudarse para realizar más proyectos hasta que el
proyecto marginal entregue una rentabilidad menor que la tasa de interés de equilibrio. Por ejemplo, si la tasa de interés
es 8% anual, el inversionista pedirá prestado $ 5 millones, pagará 8% de interés en un año ($ 0,4 millones), pero si los
invierte puede obtener un 12% invirtiendo $ 2 millones (0,24) en el proyecto D y un 9% con una inversión de $ 3 millones
($ 0,27 millones) en el proyecto E. Por lo que invertir los $ 5 millones adicionales provenientes del endeudamiento en los
25
proyectos D y E permiten recuperar la inversión (lo que se pidió prestado) y generar $ 0,51 millones de ganancia, los que
cubren los $ 0,4 millones, por lo que la ganancia neta sería de $ 0,11 millones.
Al inversionista no le conviene pedir dinero para realizar el proyecto F, ya que la tasa de rentabilidad de éste no permite
cubrir los costos financieros del dinero prestado requerido para financiarlo. De hecho, si el inversionista tuviera suficiente
dinero propio de sobra para hacer todos los proyectos, no los haría, ya que el dinero invertido en proyectos con
rentabilidades inferiores a la tasa de interés de mercado (proyectos F y G) no permite obtener el máximo beneficio del
dinero invertido en ellos, ese máximo sería ahorrar (prestar) a un 8% anual.
Cuando hay costos de transacción entre los ahorrantes y deudores, el costo de oportunidad dependerá de si al
inversionista la falta o le sobra dinero. Si le sobra entonces la tasa de captación de ahorros será su costo de oportunidad
relevante, y si le falta dinero será la tasa de interés de colocación. La diferencia entre ambas se llama spread de tasas. Si
además hay otras imperfecciones, como por ejemplo restricciones en la capacidad de ahorro y/o endeudamiento
entonces la tasa de costo de oportunidad del dinero es función de la cartera de proyectos disponibles y de la situación que
enfrente el inversionista.
El costo de capital depende de la estructura de financiamiento del proyecto o empresa en análisis y del costo de
oportunidad de las diferentes fuentes. Como vimos, estas fuentes se clasifican en fuentes propias y deuda. Si llamamos D
al nivel de deuda, CP al capital propio de los dueños o accionistas, r CP al costo de oportunidad del capital propio, rD al costo
de oportunidad de la deuda y tE el impuesto a las empresas, entonces el costo ponderado de capital (WACC
weightedaveragecost of capital) empleado es igual a:
CP D
WACC   rCP   rD  (1  t E )
D  CP D  CP
Tanto la deuda como el capital propio deben estar valorados a precios de mercado. Los precios de mercado están
determinados por la oferta y la demanda de instrumentos de riesgo similar. En el caso de la deuda, se deben tomar los
pagos de interés y amortización de deuda comprometidos en el futuro y descontarlos usando una tasa de interés de
mercado para el nivel de riesgo de esa deuda. La deuda tiene riesgo pues existe una probabilidad de no pago o quiebra
por parte del deudor. Las clasificadoras de riesgo son organizaciones que se dedican a categorizar los diferentes tipos de
emisión de deuda. Los bancos también clasifican internamente el riesgo del deudor, aunque no hacen pública esa
información. Como veremos en el capítulo del flujo de caja privado, el pago de intereses de la deuda disminuye las
utilidades contables sobre la que se paga impuestos a las empresas, por lo que la tasa efectiva de la deuda es r D(1-tE). En el
caso del capital propio, el valor de mercado es más simple de estimar cuando la empresa es una sociedad anónima abierta
que transa sus acciones en bolsas de comercio. El precio de mercado del capital propio es el precio de la acción por la
cantidad de acciones emitidas. El costo de oportunidad del capital propio lo analizaremos en mayor detalle cuando
cubramos el riesgo en evaluación de proyectos y el modelo de valoración de activos financieros, CAPM (capital
assetpricingmodel).
Las decisiones que revisamos en el diseño financiero del proyecto tienen como objetivo asegurar que la organización tiene
la capacidad de acceder a los fondos necesarios para su plan de inversiones, el gestionar el flujo de efectivo que genera la
operación, realizar los pagos a las fuentes de financiamiento y reinvertir en la operación. El proyecto bajo análisis puede
ser la creación de una nueva empresa, en cuyo caso se debe decidir sobre todas las decisiones financieras importantes, o
bien un proyecto dentro de una empresa existente, en donde las decisiones financieras de la empresa ya fueron tomadas
y es necesario saber cómo se aplicarán al proyecto en cuestión. Cualquiera sea el caso, el proyecto requiere fondos para
invertir, los que pueden venir de fuentes propias o de endeudamiento con un costo de capital para cada fuente,
afectando el balance de la organización (inversión = activos, financiamiento = pasivos + capital), generando un flujo de
efectivo, pagando impuestos, afectando el estado de resultados y flujo de efectivo de la empresa.
26
Resumen del Capítulo
La Gestión Financiera
La gestión financiera integra todas las tareas relacionadas con el logro, utilización y control de recursos financieros. En tal
sentido asegura que la organización tenga la capacidad de acceder a los fondos necesarios para su plan de inversiones, el
gestionar el flujo de efectivo que genera la operación, realizar los pagos a las fuentes de financiamiento y reinvertir en las
operaciones de la organización.
Los Estados Financieros

La situación financiera de una organización, se ve reflejada en los principales elementos de su información contable:
 El Estado de Resultados nos muestra el resultado financiero neto que una empresa obtuvo en un periodo en
particular. Es decir, refleja la utilidad contable de una organización y explica cómo fue calculada a partir de los ingresos
y egresos que recibió e incurrió la organización.
 El Balance General detalla la posición financiera de una empresa en términos de los activos y deudas que tiene. Por lo
que el balance y sus componentes son variables de stock, es decir, se miden en un momento definido del tiempo.
 El Flujo de Efectivo explica el cambio en la cuenta de efectivo y equivalentes a partir del resultado neto del estado de
resultados.
Los Indicadores Financieros

Los indicadores financieros son una herramienta útil para analizar y comparar los niveles de endeudamiento, de liquidez y
rentabilidad de una organización:
 Indicadores de endeudamiento: La razón de endeudamiento y la razón de cobertura de intereses.

 Indicadores de liquidez: La razón de activos y pasivos circulantes y la razón de prueba ácida.
 Indicadores de rentabilidad: El porcentaje de margen neto, la razón de ventas sobre activos y la rentabilidad sobre
activos.
Las Matemáticas Financieras

Los principios básicos de esta herramienta son el interés simple y el interés compuesto, así como las equivalencias
financieras, siempre asociados al concepto del costo de oportunidad del dinero.
Decisiones de Financiamiento
Un proyecto de inversión tendrá importantes egresos al comienzo de éste ypueden ser financiados según dos fuentes:
 Fuentes de Capital Propio.- Una organización decide financiar sus proyectos total o parcialmente con recursos de los
dueños de la empresa mediante: el incremento de capital, la emisión de acciones y la retención de utilidades.
 Fuentes de Deuda con Terceros.- Cuando una organización accede a financiamiento a través de deuda a través de:
Bonos, Préstamos, Leasing financiero, entre otros.
Los Impuestos
Los impuestos que afectan a una organización dependen de varios factores: el tipo de sociedad legal, el rubro en que
realiza sus operaciones, el país en que opera, algunos criterios contables, etc., en general son: Impuesto al valor agregado,
Impuesto a las empresas, Impuestos a las personas, Impuestos al comercio exterior y Otros impuestos
Costo de Capital
El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el
mercado permanezca inalterado.
27
• Blank, L. &Tarquin, A., Ingeniería económica, (5ª ed.), México: McGraw Hill Interamericana, 2004.
• Brealey, R. y Myers, S. “Fundamentos de Financiación Empresarial”. 4a Edición. MC Graw-Hill, 1993, España
• Calvo, C.,. “Análisis e interpretación de Estados Financieros”. Editorial Pac, 11ª.Ed. México, D.F. 2004.
• Copeland, T., Koller T. y Murrin J. “Valuation: measuring and managing the value of companies”. 3rd Edition. John
Wiley&Sons, 2000, Estados Unidos
• Hernández, A., “Matemáticas Financieras”. Thomson 5ª. Ed. México, D.F. 2002.
• Riggs, Bedworth, Randhawa. “Ingeniería Económica”, 4ª . Ed. México, D.F. 2002.
• Sullivan W., Wicks E. &Luxhoj, J., Ingeniería económica de Degarmo (5ª ed.), México: Pearson Educación, 2004.G
• Baca G., Fundamentos de ingeniería económica (4ª ed.), México, McGraw Hill, 2007.
• Grant, E. L., Ireson, W. G. & Leavenworth, R. S., Principles of engineering economy, New York: John Wiley, 1990.
• Grashina, M. &Newell, M., Preguntas y respuestas sobre la gestión de proyectos, Madrid: Gestión 2004.
• Park C. S., Fundamentals of Engineering Economics, 2da.Edition, Prentice Hall, 2008
• Thuesen, G. J. &Fabrycky, W. J., Engineering economy, New York: Prentice Hal, 2001
• Van Horne, “AdministraciónFinanciera”. Prentice Hall, Simon & Schuster, 10ª.ed. 1997.
• ZviBodie& Robert Merton, “Finanzas”, Prentice Hall, Pearson, 1ª.ed. 1999.C
1. Dada la situación financiera reflejada en el Estado de Resultado se puede conocer la utilidad contable, ¿es esta similar
a la utilidad económica? Fundamente su respuesta.
2. ¿Cuál es el objetivo de los indicadores de rentabilidad y cuál es la principal diferencia que tiene con los indicadores de
Liquidez?
3. En la toma de decisiones de financiamiento, los egresos deben ser financiados ya sea por los dueños del proyecto o a
través de deuda con terceros, menciones las ventajas y desventajas de estas dos formas de financiamiento.
4. ¿Cuál son los efectos principales de los impuestos en la organización y de qué factores dependen?
5. En relación con el costo del capital, cuáles son los factores que restringen su estimación adecuada?
3
6. Para comprar un computador portátil Wi-Fi de última generación usted necesita 178 UF , el cual puede conseguir
mediante crédito, para esto usted cuenta con 4 alternativas bancarias. La tasa de inflación anual esperada es del 2%.
¿Cuál es la mejor alternativa?
a) El Banco A le ofrece una tasa de colocación del 6.02 % semestral real.

b) El Banco B le ofrece una tasa de colocación del 3.5 % trimestral nominal.
c) El Banco C le ofrece una tasa de colocación del 0.777 % mensual nominal.
d) Al Banco D usted debe pagar 200 UF al final del año.
3
UF: unidad de fomento, una unidad monetaria usada en Chile que se ajusta mensualmente con la inflación, medida como
la variación del índice de precios al consumidor (IPC).
28
7. Suponga que usted gana 60 UF mensuales, de las cuales el 7% va a sus sistema de salud, el 10% a su fondo de pensión
(AFP), el que además cobra una comisión mensual equivalente al 2% del aporte mensual al fondo, que se cobra de
forma adicional (por tanto el descuento total será de 6,12 UF). Si la AFP le asegura una rentabilidad anual del 10% real
anual promedio. Suponga que usted trabajará por 40 años, y que después jubilará.
a) ¿Cuánto dinero tendrá acumulado al cabo de los 40 años?, ¿cuál es la rentabilidad real anual de sus fondos de
pensiones?
b) Suponiendo que la administradora le pagará de manera indefinida una pensión mientras viva y a su muerte el
equivalente a su familia. ¿Cuál sería el monto de esa pensión mensual?
c) Si en cambio usted quiere tener una pensión mensual de igual poder adquisitivo durante 30 años, manteniendo
la rentabilidad de la AFP, ¿cuál sería el monto de la pensión mensual?
8. Suponga que a usted al terminar el curso le ofrecen trabajar en una consultora con un sueldo mensual líquido
(impuestos y cotizaciones ya descontadas) de 48 UF. Usted tiene el plan de independizarse e iniciar un negocio en
conjunto con dos de sus compañeros de generación. Las estimaciones de inversión que requiere para este proyecto
son de 7.800 UF, y que podría entregar 1.500 UF de utilidad (después de descontar impuestos), durante 10 años. Para
financiar la inversión, se considera que se podrá obtener un crédito por el 70% de la inversión. El resto, tendrá que ser
financiado en partes iguales por los socios. Para esto ha decidido ahorrar el 50% de su sueldo ya que estima que
necesita consumir todos los meses solo 24 UF para vivir. Para sus ahorros tiene consideradas las siguientes
alternativas de inversión:
I. Deposito en UF + 5% anual.
II. Deposito en dólares al 0.5% mensual.
a) Si las expectativas de variación anual del tipo de cambio e inflación son de - 3% y 4.5% respectivamente, transforme
una de las tasas de interés para que sea comparable con la otra. ¿Cuál de las dos alternativas es más conveniente
para ahorrar el dinero?
b) Calcule cuantos meses tardara en juntar el dinero necesario para hacer su aporte la sociedad si ahorra la mitad de su
sueldo en la mejor alternativa encontrada.
c) Imagine que ya han pasado los n meses para ahorrar el dinero necesario. Ahora, ya ha renunciado al trabajo y la
sociedad está determinando el tipo de crédito que van a tomar para financiar el resto de la inversión (53.460 UF).
Las alternativas son:
I. UF + 7% anual pagadero en 10 cuotas anuales iguales.

II. 10% anual nominal en pesos con dos años de gracia (sin pago de intereses ni amortizaciones) y
pagado en 8 cuotas con amortización constante
Determine la cuota a pagar, amortizaciones de la deuda y pago de interés para cada uno de los años. ¿Cuál crédito
es más conveniente si el costo de oportunidad del dinero es la mejor tasa de interés a la que podría ahorrar en la
parte (a)?
d) Si los socios se reparten cada año en partes iguales las utilidades menos la cuota de crédito pagada. ¿Fue un buen
negocio para usted el proyecto? Justifique su respuesta.
1. Ejercicio 6
Para resolver esta pregunta hacemos uso de la Identidad de Fisher, pues tenemos que hacer comparables las alternativas:
Alternativa 1: El Banco A le ofrece una tasa de colocación del 6.02 % semestral real.
2
(1+ranual) = (1+rsemestral)
29
Luego, (1+ranual) = = 1.1240, por lo tanto ranual = 12.4% anual.
De la misma forma para las otras alternativas:
Alternativa 2: El Banco B le ofrece una tasa de colocación del 3.5 % trimestral nominal.
4
(1+ianual) = (1+itrimestral)
4
(1+ianual) = 1.035 = 1.1475, por lo tanto ia = 14.75%
(1+ ranual) = (1+ ianual)/(1+π) = 1.1475/1.02 = 1.125, por lo tanto ranual= 12.5 %
Alternativa 3: El Banco C le ofrece una tasa de colocación del 0.777 % mensual nominal.
12
(1+ianual) = (1+imensual)
12
(1+ianual) = (1.00777) = 1.09733, por lo tanto ianual = 9.73 %
(1+ ranual) = (1+ianual)/(1+ π) = 1.0973/1.02 = 1.075, por lo tanto ranual = 7.5 %
Alternativa 4: Al Banco D usted debe pagar 200 UF al final del año.

200 = 178 (1+ranual)
ranual = (200/178)-1 = 0.1235, por lo tanto ranual = 12.35 %
La mejor alternativa es pedir el dinero al Banco C, pues es la institución que pide menos intereses.
2. Ejercicio 7
a. Para comenzar se debe calcular la tasa mensual, ya que los depósitos tienen esa frecuencia, por tanto tenemos
que:
12
(1+ianual) = (1+imensual)
1/12 4
(1+imensual) = 1.1 = 0.008 , por lo tanto imensual = 0.8% mensual .
Luego se calcula el valor del total de los depósitos efectuados durante (40*12=480) meses…
 1,008480  1 
VF  60  0,1     33.615 UF
 0.008 
5
Para calcular la rentabilidad real , se debe considerar que el monto total entregado es el 12% del sueldo, con lo
que se entrega 6*1.02 = 6.12 y despejar la tasa de la siguiente expresión:
 1  r 480  1 
6,12     33.615 UF

 r 
obteniéndose que rmensual es 0.7945%, por lo tanto la tasa real anual se calcula como…
12
(1+ranual) = (1+rmensual)
12
(1+ranual) = 1.007945 = 1.09961845, por lo tanto ranual = 9.96% anual.
4
El resultado exacto es 0.0079, que se aproximó a 0.008 = 0.8%
5
Si se trabaja con el resultado exacto de la tasa (ver nota 4 anterior) el VF = 33.302.
30
Entonces, se acumulan 33.615 UF en 40 años, y la rentabilidad sobre las 6,12 UF mensuales, será una tasa
equivalente anual de 9.96%.
b. Si la administradora de fondos pagara una pensión durante todo el resto de mi vida, para luego continuar
otorgándosela a lafamilia, el monto que recibirá será la perpetuidad del total de susdepósitos.
La perpetuidad de un cierto monto M se calcula como:
Perpetuidad  r  M
en este caso la pensión mensual alcanzara a:
0.008  33.615  268,92 UF
Por lo tanto, la renta a perpetuidad sería de 268,92 UF
c. Por otro lado, si leinteresa mantener constante supoder adquisitivo durante los próximos 30 años, debe calcular
aquel monto tal que el valor presente de (30*12=360) flujos de esta cantidad, descontados a la tasa de interés de
la administradora, sea igual al monto total acumulado hasta hoy. El poder adquisitivo se mantiene constante
porque estamos trabajando con UF.
C  1 

VP   1
r  1  r T 

C  1 
33.884   1    C  285,1 UF
0,008  360 
1,008 
Finalmente, la renta a 30 años sería de 285,1 UF
3. Ejercicio 8
a) Para poder hacer comparables las tasas, se convertirán las unidades de la primeraopción en las unidades de la
segunda.
a m
( 1 + ra ) = (1 + rm)
12
( 1 + 0.05) = ( 1 + rm)
1/12
rm = (1.05) –1 = 0.407 %
Asumiendo que la variación del dólar de –3% es uniforme durante el año, la variación mensual corresponde a: -
0.03/12 = -0.0025  0.25% mensual. Para el caso de la inflación (como es acumulativa), la inflación mensual
seria de 0.045/12 = 0.00375  0.375%
Luego la tasa mensual en este caso es de: rm = 0.5% - 0.25% - 0.375 = -0.125%. Este es un cálculo a partir de la
aproximación de la ecuación de paridad de tasas presentada en el punto 2 de matemáticas financieras.En este
caso de dicha ecuación se omite el spread ya que se trata de una transacción en dólares pero en nuestro país, Si
se trabaja con la ecuación sin aproximaciones se obtiene:
(1  0,005) * (1  0,0025)
r 1
(1  0,00375)
Con lo que r ≈ 0
31
Por lo tanto,conviene la alternativa I de Depósito en UF
b) Considerando que cada socio tendrá que aportar 780 UF, la inversión es de 24 UF a una tasa de 0.407%
mensualmente.
 24(1.00407)
t 1
t
 780
24
0.00407
(1  0.00407) n  1  780
En la ecuación anterior, luego de pasar multiplicando el término 0.00407 al lado derecho de la desigualdad, y
pasando también el -24 sumando al lado derecho, se debe aplicar logaritmos para poder despejar “n”.
Se obtiene:
Ln (24) + n* Ln (1.0047) >= Ln (27.1746), de donde se deduce que n debe ser mayor o igual que 30.56 meses, lo
que se aproxima a 31.
Entonces, deberá ahorrar 31 meses = (31/12) = 2.6 años.
c) El resto de la inversión es de 5.460 UF y el costo de oportunidad del dinero es la mejor alternativa de ahorro
encontrada en la parte (a), que corresponde a 0.407% mensual en UF.La primera alternativa de crédito considera
el pago en cuotas constantes, desde el primer periodo, por lo tanto la cuota se calcula como:
C 1  , de donde  (1  r )T r 
P 1   C  P 
r  (1  r )T  (1  r )  1 
T

Reemplazando los valores del préstamo y la tasa de descuento (7% anual):
 1.07100.07 
C   5460  777.4 UF
 1.07  1 
10
De acuerdo a esto es posible calcular la amortización y los intereses de cada uno de los periodos, sabiendo que
cada periodo la cuota cancela los intereses del período y lo que “sobra” es destinado a amortizar la deuda.
Periodo Cuota Amortización Intereses Deuda

0 5460,0
1 777,4 395,2 382,2 5064,8
2 777,4 422,9 354,5 4641,9
3 777,4 452,5 324,9 4189,5
4 777,4 484,1 293,3 3705,3
5 777,4 518,0 259,4 3187,3
6 777,4 554,3 223,1 2633,0
7 777,4 593,1 184,3 2039,9
8 777,4 634,6 142,8 1405,3
9 777,4 679,0 98,4 726,3
10 777,4 726,6 50,8 0,0
La segunda alternativa incorpora dos periodos de gracia, esto significa que en esos dos periodos no se pagan ni
intereses ni amortización, pero si se acumulan los intereses.
32
En cada uno de los periodos se deben pagar los intereses correspondientes a ese periodo y el valor fijo de la
amortización. El valor de la amortización se calcula como la deuda total acumulada hasta el periodo en el que se
paga la primera cuota dividido por el total de periodos que durara la deuda.
En este caso particular, la deuda acumulada al año 2 (año enel que se pagará la primera deuda) es de:
2
D = 5460*Valor de UF*(1.1) = $ X. Entonces, el valor de cada amortización es de: A = X/8. A partir de este
análisis se deja propuesto construir la tabla de esta modalidad de crédito considerando el valor de la UF a la
fecha en la que se esté resolviendo este ejercicio, y decidir cuál de las dos alternativas es mejor, para ello de
debe calcular el valor presente de ambas en una moneda común (por ejemplo ambas en UF) y elegir el menor
valor presente.
d) Para saber si es un buen negocio, tenemos que comparar los ingresos durante 10 años de duración del negocio
con los ingresos que hubiera obtenido de haberse mantenido en el trabajo.
La decisión de realizar el negocio tiene como resultado (supuesto todo en UF), donde Ct es el monto de la cuota
de la alternativa de crédito que haya resultado más económica en el punto anterior:
10
1500 Ct
 (1  r ) t

(1  r ) t
t 1
 780  VPNcp UF
3
La decisión de no realizar el negocio tiene utilidades que corresponden a la rentabilidad de los ahorros de
(12*10) 120 meses, a un costo de oportunidad que corresponde a la alternativa de seguir ahorrando.
El valor presente de esta alternativa es entonces:
24  1 
VPsp  1    2.274,9 UF
0.00407  1.00407120 
Por consiguiente, le conviene o no ingresar al negocio dependiendo de si el VPNcp (con proyecto) es mayor o
menor que el VPNsp (sin proyecto).
33

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6

Al término de este capítulo, el estudiante será capaz de:

Figura 6.1: El Flujo Financiero

Flujo Neto Dividendos,

Decisiones Impuestos Decisiones

Ejemplo del mundo real6.1: Inditex: Estado de Resultados

Figura 6.2: Estado de Resultados de Inditex (en millones de euros)

Figura 6.3: El Balance General de Inditex (en millones de euros)

31 Ene n+1 31 Ene n

Figura 6.4: El Flujo de Efectivo de Inditex (en millones de euros)

Pasivos a largo plazo 637

Resultado Neto  Depreciación 1262  588

Efectivo  Instrumentos Negociable s  Cuentas por Cobrar 1466  585

Re sultado Operacional  Im puestos 1609  325

Pn  P0  (1  i simple  n )  100  (1  0,05  40)  $300

Figura 6.5: Proyección del Ahorro a Tasa Simple y Tasa Compuesta

Figura 6.6: Flujos de Efectivo en Diferentes Momentos

Figura 6.7: Actualización y Capitalización de Flujos de Dinero

0 1 2 ... t-1 t t+1 ... n-1 n

Figura 6.8: Las Equivalencias Financieras

Luego, en el caso particular de k=1:

Figura 6.9: La Cuota Fija, los Intereses y la Amortización

Periodo Deuda (Dt) Interés (It) Amortización (At) Cuota

Lim n  C  Lim n P  r 

C  P  r  1000  0,1  100

Segundo, la tasa de interés mensual equivalente es:

Figura 6.10: La Cuota Variable, los Intereses y la Amortización

Periodo Deuda (Dt) Interés (It) Amortización (A) Cuota

Figura 6.11: Anualidad de una Serie de Aumento Uniforme

Figura 6.12: Cálculo de Ahorro con Cuotas Constantes

Se puede demostrar que:

Fuentes de Capital Propio

Fuentes de Deuda con Terceros

Figura 6.13: Los Cupones y la Maduración del Bono

i semestral  0,04881  4,88%

Figura 6.14: Los flujos de un Préstamo

Figura 6.15: Los Pagos de Interés y Amortizaciones

Periodo Deuda (Dt) Interés (It) Amortización (At) Cuota

Impuesto al valor agregado

Impuesto a las empresas

Impuestos a las personas

Figura 6.16: Las Tasas de Impuesto en América Latina y el Mundo

País Impuesto a las Impuesto a las Impuesto al valor

Impuestos al comercio exterior

Figura 6.17: Opciones de Proyectos: Inversión y Rentabilidad

Inversión requerida Rentabilidad

Resumen del Capítulo

Los Estados Financieros

Los Indicadores Financieros

 Indicadores de endeudamiento: La razón de endeudamiento y la razón de cobertura de intereses.

Las Matemáticas Financieras

a) El Banco A le ofrece una tasa de colocación del 6.02 % semestral real.

I. UF + 7% anual pagadero en 10 cuotas anuales iguales.

Luego, (1+ranual) = = 1.1240, por lo tanto ranual = 12.4% anual.

De la misma forma para las otras alternativas:

Alternativa 4: Al Banco D usted debe pagar 200 UF al final del año.

en este caso la pensión mensual alcanzara a:

0.008  33.615  268,92 UF

Por lo tanto, la renta a perpetuidad sería de 268,92 UF

Finalmente, la renta a 30 años sería de 285,1 UF

Por lo tanto,conviene la alternativa I de Depósito en UF

Entonces, deberá ahorrar 31 meses = (31/12) = 2.6 años.

Reemplazando los valores del préstamo y la tasa de descuento (7% anual):