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Base de inversión 23
Financiamiento del proyecto 23
Contextos de certeza e incerteza 23
Riesgo 24
Criterios y métodos 24
Ajustes por riesgo 25
Ajustes por riesgo con diversificación 25
Fuentes de Financiamiento 25
Financiamiento con capital propio (Equity) 25
Financiamiento con deuda (pasivo de terceros) 26
Financiamiento: modelos para cálculo costo de las fuentes 26
CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta 26
Ejemplo cálculo CAPM 26
Ejemplo cálculo Beta de una cartera 27
Rendimiento de bonos + prima de riesgo 27
Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp) 27
Cálculo del Costo de financiación por acciones preferentes (Kp) 27
Costo de las utilidades retenidas (Ks) 27
Ks con método CAPM 28
Ks con enfoque de rendimiento en bonos más prima de riesgo 28
Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF) 28
Precio de la acción (P) 28
Rentabilidad de una acción 29
Prima de riesgo, prima por plazo 30
Calculo de la tasa de crecimiento g 30
Método 1 30
Método 2 30
Método 3: Fórmula de Higgins 31
Costo de las acciones comunes de emisión reciente o capital contable externo (Ke) 31
Costo Marginal de Capital 32
CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado 32
Costo de una deuda (Kd) 32
Cálculo de WACC 32
Liquidez 32
Liquidez de un activo 32
Liquidez de una empresa 32
Otras medidas 33
Comportamiento de la liquidez 33
Insolvencia 33
Decisiones 34
Decisiones Corrientes 34
Capital de Trabajo y liquidez excesiva 34
Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez 34
Problema de Solvencia 35
Necesidades de financiamiento corriente 35
Análisis por Rubro del Capital de Trabajo 35
Estimación del Cuadro de Ingresos y Egresos 35
Equilibrio financiero – dos métodos 35
Disponibilidades 35
Inversiones transitorias 36
Créditos y cobranzas 36
Evaluación crediticia 37
Administración de inventarios 37
Costo del crédito comercial 38
Mercado de dinero 38
Planificación Financiera a corto y largo plazo 39
Plan de Negocios 39
Modelo contable vs. modelo financiero 39
Presupuesto (etapa Programación/Planificación Táctica - Gestión) 39
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Control 40
Pronósticos 40
Presupuestos no deterministas: Técnicas de estimación de riesgos 40
Plan de negocio como instancia integradora 41
Sistema Financiero 41
Intermediación 41
Fondos de inversión 42
Sistema Bancario 42
Mercados financieros o de valores 42
Futuros y Opciones 44
Futuro 44
Opciones 45
Comparación entre Forward, Futuro y Opcion 47
Anexo 1: Contabilidad básica 48
Anexo 2: Elementos de cálculo financiero 48
Fórmulas de interés 48
Fórmulas de tasas 48
Valor Actual 49
Inflación: Tasas nominales y reales de interés 49
Anexo 3: Elementos históricos clave 49
Anexo 4: Proyectos especiales 50
Introducción
Evolución histórica de la función financiera
Tradicional clasica Neo tradicional Sistemas
Orientacion Hacia terceros Hacia adentro, Integradora: empresa-
decisiones medio
Carácter Descriptivo Normativo Predictivo
Oportunidad Episódico Recurrente Permanente
Contenido Institucional analítico Institucional analítico
Puntos clave aspectos legales de las decisiones de Metasistema
fusiones, formación de nuevas inversión, de Sistema básico
empresas, valores que las financiamiento y de
empresas podían emitir para distribución de
obtener capital, estudios de dividendos
quiebras y reestructuraciones,
análisis de liquidez y
regulaciones de mercado de
valores
Función gerencia financiera: (como área funcional en la estructura organizacional) -> aporta info
o Analisis cuantitativo en pesos, dias etc de creditos otorgados a clientes
o Relación con bancos
o Gestión de pagos y cobros, mantenimiento de la liquidez
o Informe sobre resultados trimestral de la cotizacion bursatil
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o Presupuesto: asesoramiento, consolidaciónde información, generación de informes
específicos.
Función financiera: responsabilidades genéricas de la organización, en general vinculadas al poder
decisorio, descentralizado en diferentes gerencias
o Gestión presupuestaria, control de gestión, análisis de fusiones y adquisiciones, información
destinada al mercado de valores.
o Decision de incorporar nueva maquinaria a produccion
o Aprobar memoria y balance
Objetivo de la empresa: maximizar el valor presente (actual) del capital propio invertido
Esto es:
Maximizar la creación de valor
Maximizar su valor actual de mercado
Inversiones con TIR > Ko, VAN > 0
Minimizar Ko
La inversión y financiación son conceptos relacionados (pero NO iguales, ver más adelante)
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Corto plazo Rentabilidad vs. Cuantificación necesidades
liquidez parciales, globales
Clave: rendimiento y Reemplazo/renovación Resultados sobre
riesgo (liquidez) de equipos alternativas
Punto de pedido Relación rendimiento- costo
Plazo de ventas de financiamiento de
Crédito a proveedores tácticas diversas
vs bancos
Programación del plan Integración de Sistema de presupuestación Planeamiento y programación
de negocio decisiones integral
estratégicas con las Pronósticos: % sobre
Corto y largo plazo de evolución ventas, regresión
Optimización de Sistemas de control integral
Clave: rendimiento y resultados del (Balance Scorecard)
riesgo en corto y largo ejercicio
plazo
Contexto, métodos
Incertidumbre
o Métodos empíricos
o Criterios (Wald, etc)
Inflación
o Frecuencias, probabilidades
o Montecarlo (Hertz), Delphi
Riesgo
o Proyectos
o Carteras
o Carteras diversificadas
Financiamiento
Financiación del activo total – escenarios:
Trade off entre ventajas por beneficios fiscales y apalancamiento vs. el costo de dificultades
financieras que crecen en relación directa con el uso de pasivos.
Modelo MM (Modigliani-Miller 1958): en presencia de determinados supuestos sobre el contexto y
comportamiento de los agentes económicos, no es factible modificar vía financiamiento el
rendimiento que reciben los propietarios dado un cierto nivel de rendimiento del activo.
Existe un financiamiento óptimo para cierto rango de relaciones entre endeudamiento y capital
propio. Herramientas clave: leverage operativo, financiero y combinado, WACC, determinación del
costo de las fuentes específicas.
Pasivos corrientes: composición del pasivo corriente en función del costo de las fuentes de financiamiento
a corto plazo, facilidades de acceso, equilibrio de flujos de fondos, etc.
Pasivos a largo plazo: operaciones intermediadas y desintermediadas: obligaciones negociables,
préstamos sindicados, créditos hipotecarios, leasing, etc.
Financiación con capital propio: pay-out ratio, retención de utilidades, emisión de acciones (comunes,
preferentes), IPO (oferta publica inicial). Herramientas: determinación de valor/costo accionario, CAPM
Análisis financiero
a partir de estados financieros de la organización
Estado de situación patrimonial
Estado de Resultados
Estado de evolución del patrimonio neto
Estado de origen y aplicación de fondos
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Ventajas: indicio útil para analizar la operación de la empresa.
Principales críticas:
Ambigüedad
Llamativamente elementales
Incapacidad de ser verificados
Desventajas:
Empresas muy complejas no pueden comparar promedios industriales
La inflación distorsiona los balances, hay que tener cuidado con el análisis comparativo histórico.
Los factores estacionales pueden distorsionar el análisis
Las “técnicas de maquillaje” de los estados contables pueden distorsionar resultados
Si se aplican prácticas contables diferentes hay distorsión en las comparaciones
Es dificil establecer generalizaciones y estándares de qué tan bueno o malo es un resultado
Si hay un mix de resultados buenos y malos, es dificil de determinar si en promedio la empresa es
fuerte o débil.
Flujo: valen para todo el año (todo un período). Ej. Ganancia neta, ventas netas.
Stock: son una foto a un momento y no un período. Ej. Disponibilidades, inventarios, deudas,
patrimonio neto.
Cuando se comparan variables de flujo y de stock en un mismo ratio, las de stock hay que tomar el (valor
inicial + valor final) / 2
Razones de liquidez
Los ratios de liquidez buscan medir la habilidad que puede tener una empresa para atender sus obligaciones
en el corto plazo.
Activos corrientes: efectivo, valores negociables, cuentas a cobrar, bienes de cambio.
Pasivos corrientes: cuentas a pagar, documentos a pagar a corto plazo, impuestos a pagar sobre ingresos,
otros gastos como sueldos, etc.
Prueba ácida menor o Liquidez Acida = (Disponib + Inversiones + Ctas a Cobrar) / Pasivos Corrientes
O bien: activos corrientes – inventarios / pasivos corrientes
Resultado: la media en USA es 0,86
Ratio endeudamiento largo plazo = deuda largo plazo / (deuda largo plazo + capital propio)
Ejemplo:
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=2651 / (2651 + 8648) = 0,23
¿Que es este 0,23? Significa que 23 centavos de cada peso de capital a largo plazo se da en forma de deuda a
largo plazo.
Ratio deuda ente fondos propios = deuda largo plazo / fondos propios
Ejemplo:
=2651 / 8648 = 0,31
Apalancamiento
Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa.
Es decir: qué efecto tiene la financiación sobre la rentabilidad del PN (la mejora, la disminuye) según si el
costo promedio de las deudas es menor o mayor a la rentabilidad que se obtiene de la inversión y ponderado
por la mezcla de fondos propios y ajenos.
Ro: rentabilidad P
operativa Apalancamiento ( Ro I ) *
I: costo promedio de PN
pasivos
P: pasivo
PN: patrimonio neto
Re ntabilidadPatNeto
Apalancamiento
Re ntabilidadActivo
Re sultado _ antes _ de _ imp _ Gancancias A
Apalancamiento *
Re sultado _ Explotacion PN
Apalancamiento operativo: el grado en que los costos son fijos. Las empresas con más costos fijos tienen un
apalancamiento operativo más elevado. Y esto implica que los beneficios son más sensibles a los cambios en
las ventas.
Cuando el nivel del apalancamiento operativo es alto, se magnifican los efectos que las fluctuaciones
de ventas tienen en los beneficios (porqué? Porque cada peso vendido de más representa más en
beneficios, ej $1,3).
El riesgo de los proyectos depende del apalancamiento operativo. Si una gran proporción de los
costos son fijos, las pequeñas caídas de ventas producen efectos magnificados en los beneficios
(negativamente).
Razones de rentabilidad
Evalúan la eficiencia de la administración de la empresa con respecto a un determinado nivel de ventas, de
activos y de patrimonio neto.
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CUIDADO: Activo Total y Patrimonio Neto total son de STOCK, en realidad se considera: Al incio + Al final / 2.
ROE = Rpn = Rentabilidad sobre Patrimonio Neto, Rentabilidad Neta o del Capital Propio
Expresa el resultado final despues de impuestos como un porcentaje sobre el capital propio invertido.
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Rotación de créditos = Ventas Cobradas / (Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2
Dias promedio de cobranza = 365 * {(Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2)} / Ventas Cobradas
También se conoce como “días de venta pendientes de cobro”. Cuánto debe esperarse para recibir efectivo
después de hacer una venta.
Modelos financieros
Características clave:
Tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo
Considera el riesgo del financiamiento (con pasivos o con capital propio?)
Exclusivamente movimientos de efectivo, entradas y salidas, no se altera por ambigüedades
contables.
Requisitos esenciales:
Objetividad
Sencillez
Relevantes, de fácil comprensión
Funcionales, como instrumento de decisión y alineados con los objetivos pretendidos
Homogeneidad: resultados uniformes para hacer comparaciones válidas (naturaleza de la info, factor
tiempo, inflación, riesgo, vida y tamaño diferente de proyectos)
Los valores de ingresos y egresos deben estar expresados en un mismo momento de tiempo, para que los
proyectos sean comparables.
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Capital de Trabajo: ver más adelante
Costos hundidos: salidas de caja efectuadas en el paso y que son irreversibles, no se consideran en el
análisis (ej. Estudio de mercado pagado para ver si conviene o no hacer tal proyecto). Ese gasto se hace
igual, se realice o no el proyecto.
Costo de oportunidad: en ciertos proyectos puede haber ciertos costos que se incluyan que no son egresos
pero que deben computarse igual, ej. Tierras con que se cuenta y que podrian haberse vendido si no se hace
el proyecto.
Costo de oportunidad de capital: tasa de rentabilidad esperada a que se renuncia para invertir en un proyecto.
Para la evaluación de proyectos, esta es la tasa K de costo de capital.
Flujos de fondo: siempre se considera el incremental (lo que se logra con el proyecto menos lo que se logra
sin el proyecto). Se consideran NETOS, se restan de los ingresos los egresos.
Flujo de fondo operativo o residual: (o del Patrimonio Neto): se generan exclusivamente para el accionista o
propietario luego de deducirle a los flujos operativos los flujos del pasivo.
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Métodos de evaluación
Valor Actual Neto (VAN)
se descuentan la sumatoria de flujos de fondos hasta el año 1.
En inglés: NPV: net present value
n
FlujoFondosNeto
(1 K ) t
VAN = t 1 donde K=tasa costo capital (o rentabilidad mínima que la empresa acepta)
Criterio: VAN > 0 aceptado; VAN < 0 rechazado.
Supuesto de reinversión: se reinvierte a la misma tasa de descuento (oportunidad, costo de capital).
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VAN con distintos K
150
100
50
VAN
76
1
5
0
1
0.
0.
0.
0.
0.
-50 07
28
0.
-100
-150
K
Período 0 1 2 3 4
Flujo -1000 300 300 300 300
K 0.2
F actualizado -1000 250 208.333333 173.611111 144.675926
VAN -223 El proyecto es rechazado porque el VAN < 0
Resolución correcta
Calculo la tasa de descuento, que debe ser la tasa
real
K 0.2
f 0.15
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Kr 0.04347826 La tasa real es
Kr=0,0435
Cómo calculo los flujos nominales: hago capitalización, en cada año hago: 300*(1+f)^t
0 1 2 3
Flujo -1000 700 900 1200
K varía por 0.08 0.1 0.12
período
Valor actual -1000 648.1 757.6 901.9 1307.6
n
FlujoFondosNeto
(1 r ) t
TIR: Fo = r 1 donde r=TIR
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Criterio: TIR > K aceptado; TIR < K rechazado
Supuesto de reinversión de fondos: supone que los fondos son reinvertidos a la misma TIR hasta el
final de la vida (en el mismo proyecto u otro con idéntico rendimiento).
Críticas:
Supuesto de reinversión de fondos
Igual resultado cuando se invierte el signo del cash flow
Ejemplo:
K 0.1
Proyecto A Proyecto B
Año 0 -1000 1000
Año 1 1200 -1200
VAN $90.91 ($90.91)
TIR 20% 20%
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Causa 1: monto/tamaño muy distinto
K 0.12
Período Proyecto A Proyecto B
0 -50000 -1000
1 60000 1750
Tasa de Fisher
Causa 2: desplazamiento temporal de flujos
K 0.07
Período Proyecto A Proyecto B
0 -1100 -1100
1 700 100
2 700 500
3 700 1800
Cuando K=0, el valor actual es la diferencia entre los flujos de los ingresos menos la inversión
inicial
Cuando K=tasa rentabilidad, el VAN es 0
Las dos curvas se cruzan en un punto con K=19,76%
El punto ese es la TASA DE FISHER y se calcula como la rentabilidad de la inversión incremental
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0 -1100 -1100 0
1 700 100 -600
2 700 500 -200
3 700 1800 1100
$1,400.00
VAN A
$1,200.00 VAN B
$1,000.00
$800.00
$600.00
$400.00
$200.00
$0.00
0 0.01 0.1 0.15 0.2 0.3 0.3406 0.4087 0.45
($200.00)
($400.00)
FlujoFondosNeto * (1 K ) n t
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Fo
n
Ft
PR = t 1 el valor es en años
Criterio: se elige el que tiene menor período de recupero
OJO: no se incluyen las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro de los costos, pero sí se
toman los cargos financieros (intereses por ej).
n
FlujoFondosNeto
t 1 (1 i ) t
(1 i ) n 1
CAE = (1 i ) n * i
(el denominador es A, el factor de cálculo de Valor Actual para una cuota de $1)
Criterio: se usa en comparación de proyectos, se elegiría el proyecto de menor CAE (ya que se refiere a
egresos netos y no ingresos netos)
Ejemplo de cálculo
Caso: dos alternativas para una producción equivalente
Proyecto A Proyecto B
Inversión fija 12000 8000
Gastos funcionamiento 4000 3000
Vida util 10 10
Tasa interés 0.08 0.08
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C = Ii/A
C: costo equivalente de la inversión anual
Ii: inversión inicial
A: factor de recuperación de capital equivalente a la suma de pagos durante n periodos a tasa
r que iguala la inversión inicial de 1 peso
(1 i ) n 1
A = (1 i ) * i
n
Cálculo de A:
i: 0.08
n 10
A= 6.7100814
Clasificación de proyectos
Por la dependencia
Independientes: técnicamente cuando se pueden realizar en forma independiente a la aceptación o
rechazo del otro, económicamente cuando el flujo de fondos no esta influido por la
aceptación/rechazo del otro. Se aceptan todos los que tengan VAN > 0 y TIR > K. Si hay que elgir, el
de mayor VAN o mayor TIR. Ojo con las restricciones de presupuesto.
Rentabilidad A + Rentabilidad B = Rentabilidad (A + B)
Dependientes: los ingresos/egresos se ven incrementados o disminuidos, afectados etc según se
acepte o rechace el otro proyecto.
o Complementarios: Rentabilidad A + Rentabilidad B < Rentabilidad (A + B)
o Sustitutos: Rentabilidad A + Rentabilidad B > Rentabilidad (A + B)
Proyectos de reemplazo de maquinaria: OJO en general hay que comparar diferentes vidas utiles de
los proyectos, hay que IGUALAR las vidas útiles de los dos para que sean comparables. Para
hacerlo se supone que se debe reinvertir los ingresos del proyecto más corto hasta igualar con el
segundo.
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Proyectos Mutuamente excluyentes: se puede aceptar uno u otro pero no ambos. No es tan simple
comparar TIR/VAN (incluso uno puede tener mejor TIR y el otro mejor VAN). Se usa análisis
incremental.
Análisis incremental: se compara TIR de A-B con el costo de oportunidad y el VAN de A-B superior o no a 0.
Proyectos de largo diferente: hay que igualar las vidas para poder compararlos homogéneamente.
Los dos criterios se contradicen. TIR A > TIR B y VAN B > VAN A.
Entonces, ¿cuál elijo? Respuesta: qué se puede hacer con los fondos de A despues del año 1? Entre el año 1 y
4, los fondos de A los tengo que poner a cierta tasa (supongamos 12%) y ahora comparo con duraciones
iguales.
Otros criterios
Supuestos implícitos, VAN ajustado y TIR modificado
Cuando hay que igualar vidas (reinvertir los fondos para poder comparar proyectos dísimiles):
Con criterio VAN: los fondos se reinvierten a una tasa igual al costo de capital (k)
Con criterio TIR: los fondos se reinvierten a una tasa igual a la tir propia del proyecto.
Método TIR modificado: cuando hay proyectos de tamaños diferentes o distinta duración. Explicita una tasa de
reinversión para los flujos disponibles en cada periodo subsiguiente al inicial. Adicionando los montos
reinvertidos multiplicados por las tasas de reinversión, se obtiene el valor terminal. Comparando la inversión
inicial con el valor terminal puede obtenerse el valor de la TIR modificada.
VAN Secuenciado o Ajustado: el VAN se calcula usando como tasa de descuento el costo del capital. Despues
se introducen las alternativas a analizar (ej. Mas ventas, ventajas fiscales de endeudamiento, menos activos
corrientes netos, etc) y se recalcula para cada alternativa el VAN.
Pasos:
1- plantear resultados (cash flow, cuadro patrimonial, cuadro resultados, estado de ingresos-egresos
periódicos)
2- calcular el cash flow periódico. Obtener el VAN inicial usando el costo de capital propio como tasa de
descuento.
3- Estimar el valor presente de la desgravación fiscal de la cargas financieras. Tasa de descuento: costo
de la deuda, o mayor porque no siempre se puede hacer el ahorro impositivo.
4- Sumar todos los componentes al caso base para obtener el VAN ajustado
5- Introducir las alternativas a analizar. Cada alternativa tiene su propio cash flow. Ej: incremento de la
tasa de crecimiento, nuevas ventas de activos, menos necesidades de activos corrientes netos,
incremento en el márgen de contribución, ventajas fiscales del endeudamiento.
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Opciones: tácticas (flexibilidad en insumos, productos, invertir etapas) o estratégicas (abandonar o demorar
una inversión, desarrollo de productos, mercados)
Ej. se podrían anticipar las siguientes opciones:
Abandonar el proyecto si los ingresos anticipados no son los adecuados
Incrementar el capital invertido para responder a una demanda creciente
Modificar el mix de insumos para responder a precios cambiantes
Postergar cierta decisión de inversipón
Evaluación de opciones:
Con un procedimiento cualitativo: se evalúa la posición de la empresa frente a cada factor relevante
de incertidumbre.
De modo implícito: al establecer la tasa de rendimiento requerido para decidir la realización de
proyectos de inversión
Con un calculo explícito del valor de las opciones relevantes
Método: se construye un árbol de decisión para representar las alternativas de inversión y se calcula el flujo de
fondos en cada una.
Beneficio económico
Beneficio económico: beneficio contable menos el valor contable de las acciones, multiplicado por la
rentabilidad exigida de las mismas.
BE BDT * ( Ke VCA) BDT: beneficios después de impuestos
Ke: rentabilidad exigida de las acciones
VCA: valor contable de las acciones
Otra definición:
BE VCA * ( ROE Ke)
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Se cuantifica el valor económico de inversiones a traves de los retornos generados para el accionista
(dividendos mas ganancias de capital por el aumento del precio de las acciones).
P: pasivo
PN: patrimonio neto
VA: valor accionario = también es Valor Accionario.
VA del VRn: valor actual del valor residual al cabo del período
VIT: valor de mercado del stock de Inversiones Transitorias
Flujo Re sidualPerpetuo
n
CostoCapital
(1 Ko) t
VA del VRn: valor actual de una perpetuidad = t 1
VApreE: FN pre inversion / Ko + IT + Valor mercado del pasivo
FN pre inversión: ingresos netos antes de la nueva inversión
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CF
Pe
CV
1
En $: V CV: costo variable total, V: ventas
Leverage
Enfoque del leverage: los resultados finales de una empresa se dan en función de dos grandes variables:
Estructura de costos (leverage operativo): combinación de costos fijos y variables.
Estructura financiera (leverage financiero): cuál es la estrategia de financiamiento adoptada, cuál es
la proporción de deudas a fondos propios.
Riesgos
Riesgo del negocio: variabilidad que tienen las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses). Se
mide a través de la desviación tipica de la función de probabilidad de GAII.
o Factores que influyen:
Rama industrial
Demanda del producto
Competencia
Estructura de activos
Leverage operativo
Riesgo financiero:
Interpretación:
El valor de LO (%) permite deducir cuánto se incrementan las GAII con cierto % de aumento de
ventas.
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Cuanto mayor es la estructura de costos fijos de una empresa en los costos totales, dejando los
demas factores iguales, el LO es mayor. Cuantos más CF existan, una vez superados estos los
movimientos en las ventas provocan repercusiones mayores en las utilidades.
Leverage combinado
Es la combinación de ambos:
Ganancias _ por _ accion
LC
LC = LO * LF : Ventas
Leverage Cambio en Efecto sobre
Operativo Ventas GAII
Financiero GAII Ganancias por acción
Combinado Ventas Ganancias por acción
Hay varias teorías que justifican que las empresas tomen pasivo: “tax shield” o los escudos impositivos que
hacen que las empresas se beneficien y creen valor tomando pasivos.
Ocurre que el estado subsidia a la toma de pasivo en los sistemas tributarios de la mayoría de los países. Lo
hace permitiendo deducir como un costo de la empresa a los intereses y no a los dividendos. Lo
hace por su parte permitiendo deducir el interés en la empresa a la tasa máxima del impuesto a las ganancias.
Si la suben hasta un punto tal que supera a la rentabilidad operativa entonces ya no será conveniente
financiarse con pasivos, ya que se da la asimetría de que estos cobren mas por sus intereses que la
expectativa que tiene el accionista de cobrar una rentabilidad determinada a través de sus dividendos.
Además el pasivo no tiene solo beneficios. Al aparecer el pasivo aparece no solo una mayor volatilidad de
los rendimientos netos, sino que también aparece el riesgo de insolvencia que puede llevar a la quiebra a
la empresa.
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También aparece el riesgo de liquidez que pueden llevar a una quiebra o a una reestructuración financiera,
y que a diferencia del de insolvencia no se da necesariamente en una empresa que no puede pagar a largo
plazo sus deudas sino que se da también en empresas solventes, pero que no pueden por cuestiones
puntuales hacer en un momento dado frente a sus obligaciones (por simplemente no disponer en ese
momento de efectivo suficiente, por mas que en el largo plazo sean aptas para generarlo).
Efecto Leverage
Repercusiones que tiene sobre la rentabilidad de los fondos propios los diferentes grados de endeudamiento
que puede adoptar la empresa.
Cuando la tasa de rentabilidad antes de impuestos e intereses, supera el costo de las deudas, los incrementos
de rentabilidad que aquellos provocarán son más que proporcionales a la rentabilidad de los capitales propios.
Si se da lo contrario, se produce un efecto leverage negativo, o sea cuando el costo de las deudas supera el
retorno de los activos.
Como hacer el cálculo: ajustar todos los valores (incluso las GAII) de nominales a reales.
Tasa de interés real negativa: Con altas tasas de inflación, se pueden producir tasas de interés negativas.
Entonces el costo de endeudamiento es inferior a la tasa de inflación.
En este caso, cuando la tasa de interés es negativa, menores proporciones de capital propio en financiamiento
de activos traerán mayor rentabilidad de los fondos propios.
Inflación
Inflación: crecimiento continuo, general y desigual en los precios de los bienes y servicios comercializados
dentro de una economía.
Base de inversión
Dos tipos de activos: monetarios y no monetarios
Activos monetarios: se erosionan con la inflación. Los activos financieros como cuentas por cobrar,
disponibilidades no tienen ninguna forma de reajuste por inflación.
Activos no monetarios: menos expuestos a la pérdida de poder adquisitivo de la moneda, ya que su
valor en términos de moneda se incrementa a tasas aproximadamente equivalentes a las de la
inflación promedio.
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Pérdida anual por inflación de un activo monetario: Pi: pérdida anual por inflación
Im Im: monto invertido en activos monetarios
Pi *d d: tasa de inflación anual estimada
(1 d ) i: periodo del tiempo
Para n períodos:
(1 d ) i 1
Pi Im*
(1 d ) i
En una economía con alta inflación, probablemente exista una tasa de interés real negativa en las fuentes
monetarias de financiamiento.
Riesgo
Puntos clave:
Se conocen los eventos futuros por anticipado
Se conoce la dimensión de los mismos en términos de la inversión que se analiza
Se conocen las probabilidades de ocurrencia. La “probabilidad” puede ser objetiva (en caso de
situaciones con alta experiencia, ie. Tambo) o subjetiva.
Definición:
Grado de incertidumbre/posibilidades asociado a la obtención de un determinado rendimiento.
Variabilidad de los futuros rendimientos de una inversión en torno a su valor esperado. Es más
riesgosa a medida que está más dispersa de la media, cuanto más concentrada en torno a su valor
esperado esté la distribución de los rendimientos, menos riesgosa será.
Riesgo diversificable: (riesgo único o no sistémico) riesgo que afecta específicamene a un activo o a una
empresa.
Riesgo sistemático: (riesgo de mercado) variabilidad de los actios que se puede atribuir a un factor común,
vinculado al mercado en general, a las condiciones generales de la economía, inflación, factores políticos, etc.
que afectan a todos los activos. NO se pueden eliminar al diversificar.
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Cómo representar al riesgo. Dos criterios:
Varianza/Desvest: de la función de probabilidad de los rendimientos
Coeficiente beta: riesgo de un activo respecto del mercado, sensibilidad de la rentabilidad de los
títulos a la rentabilidad de la cartera del mercado. Ver fórmulas y ejemplo de cálculo más adelante
Riesgo vs. rendimiento/rentabilidad: a más riesgo, más rendimiento esperado, o bien, a menos riesgo, menos
rendimiento.
Criterios y métodos
Método Delphi: considera opiniones diversas para intentar una aceptable asignación de probabilidades.
Totalmente subjetivo.
Si tiene determinada una actitud (positiva, negativa o neutra) frente a la incertidumbre se puede adoptar
algunos de estos criterios:
Pesimismo relativo de Wald (maximin-minimax): método conservador. Elije el mejor de los
mínimos (maximin) o el menor de los máximos (minimax).
Optimismo de Hurwicks: Asume una probabilidad mayor al 50% de ocurrencia del mejor
resultado. Usa Hipotesis Extremas, ponderadas por el criterio optimista. Se usa un coeficiente de 0,6
o 0,8 para multiplicar el mejor resultado obtenido y un 0,2 (o 0,4 si era 0,6) para multiplicar al
menor.
Pesimismo racional de Savage: Acepta a priori que se equivoca en la eleccion, y entonces intenta
minimizar las consecuencias. Elije el de menor diferencia entre las maximas respecto del mejor
resultado
Racionalismo de Laplace: desconoce la probabilidad de los 3 escenarios (medio, optimo,
pesimista) asi que le asigna 1/3 como probabilidad. Pondera esto por cada probabilidad de ocurrencia
de las variables y por Bayes elige el de mayor Valor Esperado.
Desvest
E ( x) x * p ( x);Var ( x) p ( x) * ( xi x ) 2 ; Desvest Var ( x) ; CV
E ( x)
Esperanza: valor futuro esperado.
Varianza: variabilidad del e(x). OJO que es en $ al cuadrado.
Desvío estándar: variación en $ de la e(x)
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Coeficiente de variación: medida relativa del riesgo, permite comparar alternativas. Cuanto más pequeño es el
valor de CV (menor a 1) significa que el proyecto tiene menor variación o riesgo respecto del valor medio
Ejemplo: se tienen 3 valores de VAN esperados, y una probabilidad de ocurrencia, se calcula como una
esperanza probabilistica (x * p(x)).
Porqué funciona la diversificación de carteras para reducir el riesgo: los precios de las diferentes acciones no
se comportan igual, estadísticamente se dice que el precio de las acciones tienen una correlación menos que
perfecta.
Mientras menor sea la correlación entre los rendimientos de los activos, mayores serán los beneficios que se
obtienen por la diversificación.
Cuando las rentabilidades tienen una correlación negativa (ej. venta de paraguas, heladeria), se puede decir
que si una le va mal a la otra le puede ir bien. Sin embargo en la práctica es complicado encontrar inversiones
con correlaciones negativas.
Dependientes: Pueden ser complementarios, sustitutos, etc. Hay que analizar correlación.
o Si no hay correlación, la diversificación tiene como efecto DISMINUIR el riesgo.
p wi * i 2 ejemplo:
p 0.5 * (8%) 2 0.5 * (8%) 2 5.55% bajó de 8 a 5.66%
OJO, con la diversificación se reduce el riesgo diversificable, pero queda el riesgo no diversificable (o riesgo de
mercado o sistémico): inflación, riesgo país, etc. Que afecta a TODAS las inversiones.
Fuentes de Financiamiento
En principio, dos grandes grupos de fuentes de financiamiento:
Capital de riesgo aportado por accionistas: “capital propio”, “patrimonio neto” (equity)
Capital de riesgo aportado por acreedores financieros: “pasivo de terceros”, “deuda” (debt).
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A muy corto plazo (descubierto bancario), corto plazo, largo plazo
Financiación comercial (proveedores), fuentes permanentes: bancaria o emisión de bonos.
CAPM: Modelo de valoración de activos financieros. Calcula el rendimiento requerido por los accionistas.
Rendimiento requerido = costo de capital
Esta teoría dice que la relación entre el riesgo y la rentabilidad que mantiene la prima de riesgo esperada de
cualquier acción es igual a la prima de riesgo del mercado, multiplicado por su Beta.
La tasa de rentabilidad esperada que exigen los inversores depende de dos cosas: la compensación por el
valor del dinero en el tiempo (tasa libre de riesgo Rf) y una prima de riesgo, que depende del beta y de la
prima de riesgo del mercado.
Beta: Es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto a los movimientos de los
rendimientos del mercado. Es un indice de riesgo sistemático no diversificable.
Fórmula: cociente entre la covarianza de los rendimientos de un activo con los del mercado y la varianza de
los rendimientos del portfolio del mercado.
DesvestAct
CoefCorr *
DesvestMercado
¿De donde sale el beta de una acción particular? Se analiza qué ocurre cuando el mercado general va
subiendo/bajando entre -1 y 1%, la acción seguramente se mueva igual que el mercado, pero no
exactamente. La beta será la pendiente que une los puntos.
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Rendimiento de bonos + prima de riesgo
No es un método científico sino una técnica rápida, consiste en sumarle 3 a 5 puntos al rendimiento de la
deuda a largo plazo de la empresa (las obligaciones negociables).
Emisión de acciones: la emisión tiene un costo. El precio neto de emisión será el precio de la acción menos los
gastos de emisión.
Las utilidades de la empresa después de impuestos pertenecen a los accionistas. Los que tienen bonos reciben
como compensación los intereses. Los que tienen acciones preferentes, reciben los dividendos preferentes y lo
que queda después de los intereses y dividendos preferentes es lo que les corresponde a los accionistas
comunes. Entonces, esta plata se puede pagar en dividendos o bien retenerlo (reinvertirlo), por ende si se
retiene implicitamente debe haber un “costo de oportunidad” por el uso del capital.
Durante la Asamblea anual de accionistas, se vota la distribución de utilidades (o sea los dividendos). Los
accionistas pueden pedir lo mismo que las acciones ordinarias.
En este caso, para la empresa el costo de las utilidades retenidas será el mismo que las acciones ordinarias,
salvo que no hay gastos de emisión.
Dp Ejemplo:
Ks Dividendo 0,1 (10%)
P Precio $1.
P: precio emisión $0,1
Dp: dividendo preferente Ks 0,10
Ks: costo de las utilidades retenidas $1
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La tasa de rendimiento requerido y la tasa de rendimiento esperada deben ser iguales en condiciones de
equilibrio, entonces, usando CAPM:
D1 Ejemplo:
ks kRF RP g kˆs Dividendo 0,1 (10%)
P0 Precio $1.
Ks: costo de las utilidades retenidas $0,1
Krf= tasa libre de riesgo Ks 0,10
RP: prima de riesgo $1
D1/P0: rendimiento del dividendo de la acción. P:
precio emisión. D0: dividendo
Cómo calcular Ks: se pueden usar 3 métodos: CAPM, rendimiento de bonos más prima de riesgo, DCF
(enfoque del flujo de efectivo descontado)
Dt Tanto el precio como la tasa esperada de rendimiento sobre una acción de
P0 capital comun dependen en ultima instancia de los dividendos esperados
t 1 (1 k s ) t sobre la acción
D1
P0 se conoce como
rentabilidad por dividendo
El valor actual de una acción es el valor actual de Po: precio actual de la acción
los flujos de fondos que deriven de las mismas, o Dt: dividendo a abonarse a fin del año t
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sea el valor actual de los futuros dividendos que Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista
se espera generen en un tiempo infinito.
Dt
P0
t 1 (1 k s ) t
D1 Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un
P0 crecimiento g
ks g g constante. D1: dividendo al año 1.
D
ks 1 g Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital contable):
P0 el dividendo sobre el precio, mas una tasa de crecimiento g.
OJO tambien se plantea como Ke en lugar de Ks.
D1
P0 se conoce como rentabilidad por dividendo
Usando nomenclatura contable: 1-b: tasa de reparto de dividendos
(1 b) * Rpn * PN Rpn: rentabilidad neta empresa
P0 PN: capital propio segun libros
ke g
D1 BPA1 * (1 b) VCA * ROE * (1 b) BPA1: beneficio por acción año 1
1-b: payout ratio (tasa de distribuc de beneficios)
VCA: valor contable de la acción
ROE: rentabilidad del capital propio
Combinando las dos fórmulas: FC: factor de creación de valor
ROE * (1 b) ROE g Es decir, el término:
ROE g ROE g
ValorAcc VCA * VCA * FC FC
Ke g Ke g
Ejemplo de Ks:
XX vende sus acciones a $23. Su proximo dividendo esperado es $1,24. Su tasa de crecimiento esperado es
8%. Cual es la tasa esperada de rendimiento?
D1 $1,24
Ks g 8% 5,4% 8% 13,4%
Po $23
Ejemplo de FC:
Una empresa que tiene rentabilidad de recursos propios del 20%, que reparte un pay-out de 50%, con una
tasa de crecimiento del 10%, si los accionistas exigen una tasa de rentabilidad del 15%, cuál es el factor de
creación de valor (FC):
ROE g 20 10
FC 2
Ke g 15 10
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Porcentaje de rentabilidad de una inversión en Ej:
acciones: Precio compra acción año 0: $43
Gananc Re ntab dividendo Al final del año 1, precio acción: $49
Re ntab Dividendo pagado por acción fin año: $0,56
precioInicial Rentabilidad = (49-43)+0,56 / 43 = 0,153
En 2 partes: Ej.
Rentabilidad por dividendos:
D1 D1/P0 = 0,56 / 43 = 0,013
Gananc Cap = (49-43)/43 = 0,014
P0
Ganancia de capital: 0,014 + 0,014 = 0,153
Ganancia capital / precio inicial acc
Prima por plazo: rentabilidad esperada extra que se recibe al invertir en títulos del tesoro a largo plazo, frente
a los títulos a corto plazo
Prima de riesgo: rentabilidad esperada por encima de la rentabilidad sin riesgo, como compensación por
aceptar ese riesgo.
OJO:
b: tasa de retención
1-b: tasa de distribución, entonces:
“1 – Tasa de distribución de dividendos” = 1-(1-b)
Ej. En la empresa XX la rentabilidad del PN es del 10%. Y es politica de la empresa distribuir el 40% en
dividendos en efectivo, calcular g.
g Re ntPN * (1 TasaDistDividendos) 0,1 * (1 0,4) 0,06 6%
Método 2
Datos: Ejemplo:
Rpn: rentabilidad neta de la empresa Rpn: 8%
PNc: capital propio PNc: 150.000
a: cantidad de acciones en el mercado a: 15.000
b: tasa de retención de beneficios (no sujeta a b: 30%
dividendos. Ke: 20%
Ke: costo del capital propio Po: 12
Po: Precio de la acción 1-b: 70%
(1-b): tasa de reparto de beneficios (pay-out ratio)
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Deducción de la formula: Deducción: Po = D1/(Ke-g)
PNc Precio o valor actual de la acción.
D1, dividendo
Po (1 b) * Rpn * a Ke, costo capital propio
Ke g G: tasa crecimiento empresa (y dividendos)
PNc
g (1 b) * Rpn * a Ke
Po
Pero también (usando la nomenclatura contable) Donde:
D1 (1 b) * Rpn * PNc 1-b: tasa de reparto de beneficios (dividendos)
b: tasa de retención de beneficios
Po
(1 b) * Rpn * PNc RPn: rentabilidad neta de la empresa
Ke g PNc: capital propio según libros
En el ejemplo:
g=-(0,7*0,08*((150.000/15.000)/12)+0,2=0,1533=15,33%
Este monto representa lo que se espera adicionar a S = ventas del período anterior
los resultados no distribuidos g = aumento proyectado en ventas
monto S * (1 g ) * MG * b MG = margen de ganancia (Ganancia Neta / Ventas)
b = retención de ganancias (“tasa de reinversión de
ganancias” expresado como Resultados No
Distribuidos / Ganancia Neta)
Tasa máxima de crecimiento interna:
Re ntAct * b * (1 T )
TCI
1 Re ntAct * b * (1 T )
Costo de las acciones comunes de emisión reciente o capital contable externo (Ke)
Este costo es más alto que Ks (costo utilidades retenidas) debido a los costos de flotación implicitos en la
venta de nuevas acciones comunes. Se basa en Ks pero se incrementa a causa de estos costos de flotación
(emisión).
Ejemplo:
Costo flotación 10%. Crecimiento g 8%, precio vena $23, proximo dividendo esperado $1,24. Calcular Ks y Ke.
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Ks = $1,24 / $23 + 8% = 5,4% + 8% = 13,4%
Ke = $1,24 / $23 (1-0,10)+ 8% = $1,24/$20,7 + 8% = 6% + 8% = 14%
Cómo se interpreta: los accionistas requieren un rendimiento de 13,4% sobre la acción, pero como hay costos
de flotación, la empresa debe ganar una cantidad superior al 13,4% sobre los fondos obtenidos mediante la
venta de acciones para obtener ese 13,4% de rendimiento.
Cálculo de WACC
CCPP wd * Kd * (1 t ) w p * Kp ws * Ks Wi: es la participación de la fuente i de
financiamiento en el total de los activos de la
empresa.
Otra notación: T: impuesto a las ganancias
Kd: costo deudas, Ke: costo fondos propios Kd: tasa interés deuda
FP: fondos propios, D: monto deudas Kd*(1-t): coso de la deuda después de impuestos
D FP Ks: Costo de las utilidades retenidas o capital
CCPP * Kd * (1 t ) * Ke contable interno
D FP D FP Kp: Costo de las acciones preferidas
Liquidez
Buscan medir la habilidad que tiene la empresa para atender sus obligaciones en el corto plazo.
Liquidez de un activo
Cualidad. Refleja la forma en que un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el
rendimiento del activo sea tan alto como el esperado en un período corto.
Refleja la forma en que se concentran la velocidad, facilidad y grado de incertidumbre con los cuales un activo
puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del activo sea tan alto como el
esperado en un periodo corto.
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Plazo de vencimiento: puede afectar al valor del activo, y por ello a su liquidez.
Otras medidas
Ciclo de conversión de caja:
360
CCi
cos to _ vtas
(inv _ ini inv _ fin) / 2
360
CCi
cos to _ vtas
(ctaspag _ ini ctaspag _ fin) / 2
Liquidez Normal: nutrida por las fuentes de fondos de las que se espera obtener efectivo en circunstancias
operativas normales.
Fuentes de liquidez normal:
Flujos de caja, saldos de caja e inversiones a corto plazo. Evitan que se produzcan interferencias en
la operación normal.
Creditos habituales de corto plazo.
Liquidez problemática:
Fuentes cuando la liquidez se torna problemática:
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Administración de los flujos de caja. Se pueden ajustar al demorar el pago a proveedores, ofrecer los
productos a precios mas bajos para vender más, administrar los niveles de inventarios (reducir
ordenes) para generar flujos.
Renegociación de los contratos de deuda
Ventas de activos. El escenario mas complicado, probablemente preceda a una bancarrota.
Insolvencia
Insolvencia (técnica): insuficiencia de los flujos de fondos para atender los pagos de interés, asi como el
principal (capital) de la deuda en las fechas estipuladas.
Puede ser un efecto temporal y revertirse. No necesariamente los activos son menores que las deudas.
Insolvencia como bancarrota: el valor presente de los flujos de caja esperados es menr que el valor presente
de las deudas. Debe tratarse de una situación en la que hay altas probabilidades de irreversibilidad.
Decisiones
De inversión
o En activos fijos
o En activos corrientes (más líquidos)
De financiación
o De muy corto plazo, para cubrir problemas de liquidez transitoria
o De financiación de variaciones de capital de trabajo
o Decisiones de financiación permanente, estructurales, mix de financiamiento.
Decisiones Corrientes
Decisiones Corrientes: corto plazo, o de evolución.
Se toman una vez adoptadas las decisiones estratégicas respecto de la estructura de activos y
financiamiento.
Afectan a los activos y pasivos corrientes (circulantes), y por lo tanto implican el análisis de variables
de existencias (inventarios, disponibilidades), como también de variables de flujo (ingresos, cobros,
pagos)
Ej: plazos de ventas, políticas de descuentos, manejo de inventario, elección de alternativas de financiamiento
a corto plazo.
Problema de liquidez: incapacidad de enfrentar las obligaciones financieras en el corto plazo, con
independencia de lo que puede ocurrir o no en el largo plazo.
Un problema de liquidez puede o no, ser un preludio de un problema de insolvencia (largo plazo).
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Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad.
¿Porqué?
Otra explicación: Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas.
Hay un gasto improductivo.
¿Gasto? Sí, el costo del dinero que tengo “detenido”, que sería la tasa de interés, aunque en realidad se habla
de costo de oportunidad.
Esto le puede ocurrir a una empresa que se financia con pasivos y tambien a una que se financia con capital
propio (equity) por igual.
La satisfacción del objetivo “rentabilidad” tiene como restricción la necesidad de mantener una adecuada
“liquidez”
Contexto:
siempre hay que tener en cuenta el contexto al momento de tomar decisiones. En general hay un
contexto de incertidumbre, en nuestro país es más complejo aún y puede haber grandes oscilaciones
en períodos cortos.
En estas condiciones, las disponibilidades de fondos y los niveles de inventarios de MP y productos
terminados deben ser mayores que los que se tendrían en un contexto normal.
Los bancos y proveedores querrán no desvalorizar sus activos, entonces las condiciones que imponen
a las empresas serán más caras.
Conclusión: hay más necesidades de capital de trabajo, y por ende se afecta negativamente la
competitividad de la empresa.
Que hacer: es vital seguir/analizar la liquidez-flujo de fondos de la empresa, mantener importantes
nivelez de liquidez, achicar plazos de cobro y alargar los de pagos.
Problema de Solvencia
Insolvencia: Incapacidad de hacer frente a la obligaciones a corto y largo plazo. Hubo tantas pérdidas que no
se pueden pagar los pasivos, o bien que el valor actual de los activos fuera menor que los pasivos y la
empresa tiene patrimonio neto negativo.
En general es poco comun que las empresas que se financian con capital propio (equity, patrimonio neto)
tengan problemas de insolvencia. Esto es más común en las empresas que se financian solo con pasivos.
Cómo se puede calcular: suma de las necesidades de financiamiento individuales de: materia prima, inventario
de productos terminados, cuentas a cobrar, cuentas a pagar.
Para cada variable se determina calculando los días en que el rubro demora en convertirse en efectivo
y los recursos financieros que se necesitan para esa cantidad de días.
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Consiste en identificar pautas para una mejor administración de cada uno de los rubros del activo y pasivo
corriente. Dado que la optimización del todo no necesariamente es consecuencia de la optimización de sus
partes, este enfoque debe ser utilizado como complemento del método de variable única.
Punto clave: se conoce cuánto efectivo mínimo se quiere mantener, entonces la diferencia entre los ingresos y
egresos de efectivo (excedente o déficit financiero) puede implicar que se recurra a un crédito o se inviertan
los excedentes.
Disponibilidades
Caja y bancos. Representan la tenencia de efectivo.
Administración de disponibilidades:
Objetivo: optimizar el saldo (al mínimo necesario).
Cómo:
o acelerar ingresos, postergar los egresos hasta el último día convenido.
o Sincronizar entradas y salidas
o Reducción del dinero en tránsito (ej. cheques en proceso de acreditacion)
Inversiones transitorias
Se utilizan para evitar dejar el dinero en disponibilidades (caja), y que pueden ser convertidas en efectivo
relativamente rápido si es necesario cubrir un déficit.
Opciones habituales:
Colocaciones transitorias en el mercado de dinero: plazos fijos.
Inversiones en el mercado de títulos públicos.
Créditos y cobranzas
Instancia original: otorgamiento de un crédito, que debe responder a una política crediticia (condiciones de
venta).
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Condiciones para la modalidad de venta: plazo del crédito, descuentos, tasas de interés a
cobrar, instrumento crediticio. Otros factores además: situación económica general, mercado o
segmento en el que se vende, estrategias de venta, posicionamiento, tipo de producto, etc.
Análisis y evaluación crediticia: evaluar la capacidad de pago del cliente y estimar la cantidad
crediticia de su cartera. Elementos: estados financieros, informes de crédito o historia de pago con
otras empresas, bancos, scoring, elaboración de indices de riesgo.
Política de cobranzas y recuperación de créditos otorgados.
Evaluación crediticia
Factores que entran en juego en el análisis
Estados financieros
Informes de créditos con otras empresas
Info bancaria
Historial de pago con la empresa
Puntuacion (scoring)
Indices de riesgo: correlacion de variables para estimar probabilidad de pago
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5. Condiciones: características particulares de la operación
Administración de inventarios
Se debe orientar hacia la maximización del valor de la empresa.
Existen los elementos básicos de riesgo y rendimiento analizados para otros elementos.
Cuándo comprar
Punto de pedido: V: unidades vendidas o usadas en período
P: duracion del ciclo de producción-reposición
PdeP V * ( P T ) M V * Q * ( P T ) T: tiempo desde que se pide hasta que se recibe el pedido
M: factor, grados de seguridad. Entre 0 y 4 (viene de Poisson)
Q: unidades promedio de cada pedido.
Versión reducida: d: cantidad de dias hasta satisfacer pedido
PdeP V * d (a * ) a: constante, margenes de seguridad
σ: desvío estandar del volumen de ventas durante periodo de espera d.
En contexto inflacionario, hay que tener cuidado con el sobre-stock. Para que sea aceptable tener stock de
mas hay que tener en cuenta 2 condiciones:
Los inventarios se financian con fuentes monetarias con tasa de interés real negativa o cero.
No hay otra oportunidad de inversión más redituable.
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360
CostoTotal Pr oduccion
Ciclo = Pr oduccionMediaMensual me da en dias
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día:
Costo Pr oduccion VentasTotales
Re querimientos Ciclo * *
VentasTotales 360 me da en $
Mercado de dinero
Es el mercado donde las empresas cubren sus necesidades de financiamiento a corto
plazo.
Está formado por dinero y cuasi-dinero, activos que tienen mucha liquidez y se aceptan en forma
generalizada con lo cual tienen poder cancelatorio de pago, ej. Bonos provinciales (patacones).
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Planificación Financiera a corto y largo plazo
Largo plazo Corto plazo
Clave Estratégica Operativa
Período 5-10 años 1 año
Objetivos Objetivos y metas a largo 3 productos principales:
plazo, estrategias para PFC: presupuesto de fluir de caja
alcanzar esos objetivos PER: presupuesto de estado de resultados
Planeamiento de las PES: presupuesto de estado de situacion
accionnes
Insumos (input) Presupuesto de ventas
Contexto económico y político
Proyección de ciertas variables económicas (pbi, consumo,
precios, empleo, poder de compra, etc)
Presupuesto de producción
Presupuesto de inversiones en activos fijos
Presupuesto de rrhh
Plan financiero
Estados financieros actuales
Plan de Negocios
Es la actividad integradora de la empresa.
Integra la planificación con la programación, a todas las áreas de la empresa, los diferentes sistemas
de información y la empresa con su entorno exterior.
Funciones:
Expone cual será la asignación de los recursos de la empresa
Metas y compromisos asumidos
Explicita qué atributos permiten discernir entre éxito y fracaso.
Integra la planificación estratégica (estrategia) con la fase de gestión o planificación táctica
(presupuesto, control de gestión)
2 grandes etapas: planificación (o programación – establezco metas, compromisos y objetivos) y luego control
(cumpli lo que me propuse?)
Presupuestos deterministas: supone que los sucesos futuros serán tal cual como se los proyecta, sin
considerar el riesgo.
Presupuestos no deterministas: se tiene en cuenta el riesgo de que los sucesos no sean como se plantean.
Se usan diferentes técnicas, ver más adelante.
Control
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Tipos de control:
Preventivo: tiene lugar antes de ejecutar la acción
Ejecutivo: posibilita una acción de control
Verificativo: es el que conocemos como control de gestión u auditoría.
Evaluativo: evalúa a través de ciertos valores el desempeño de una acción
Pronósticos
Para elaborar presupuestos se deben poder establecer necesidades futuras.
Por eso el objetivo de los pronósticos es anticipar el comportamiento futuro de ciertas variables clave.
Son extrapolaciones o tendencias, pero no son metas.
Procedimientos habituales:
Porcentajes sobre ventas: establecer una relación % entre ventas y activos y pasivos y a partir del
monto proyectado de ventas, definir las necesidades de financiamiento.
Regresión: técnica de regresión de mínimos cuadrados. Se busca encontrar la relación funcional
entre dos variables (ej. Ventas y otro factor propio de la industria. Puede ser presupuesto de obras
publicas, salario real, precio de los granos, etc)
Hipótesis / Escenarios extremos – Tres M: se consideran 3 escenarios, el más probable (medio), uno de
mínima (pesimista) y uno de máxima (optimista).
El valor más probable es la moda (no la media), y se asume que las hipotesis extremas se apartan de la moda
en 6 desvest.
M: estimación más probable, O, optimista, P, pesimista
1 1 (O P)
Media * 2 * M (O P) Desvest
3 2 y 6
Análisis de sensibilidad: se busca detectar los cambios en resultados ante determinados cambios porcentuales
en las variables del proyecto.
Modelos probabilísticos:
Arbol probabilístico de decisiones
Mediciones de riesgo
Arbol probabilístico: se asignan probabilidades a cada variable. Entonces el valor esperado de la variable se
calcula ponderando cada valor por la probabilidad de ocurrencia (igual que en probabilidad :-D)
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M arg enBruto Ventas
Ro *
Ro = Margen * Rotación = Ventas ActivoTotal
(Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT)
UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas
Existe un Ro de mínima que la empresa debe obtener para cubrir los costos totales, pero también un Ro meta
(Ro target) que se obtiene de benchmarks del negocio.
Se puede armar entonces un gráfico entre margen y rotación, donde se obtiene una zona aceptable, que
supera el Margen-Rotación críticos, incluye un Margen-Rotación sustentable y tiene como limite superior el del
nivel del benchmark.
Sistema Financiero
Sistema financiero: conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que canalizan el ahorro desde las
unidades económicas con exceso hacia aquellas que no tienen financiación suficiente y necesitan tomar en
préstamo esos fondos.
Instrumento financiero: es un derecho de cobro frente a un tercero, es un activo financiero para el que el que
lo posee y un pasivo financiero para el que lo emite.
Mercados:
Primarios: solo en este se obtiene financiación, es donde la empresa consigue financiación. En este
mercado se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas. Ej. Empresa A emite nuevas
acciones y las vende al público acá. Ver Bolsa de valores más adelante.
Secundarios: No canalizan recursos hacia los emisores sino liquidez a los tenedores de acciones en
circulación. En este mercado es donde los inversores negocian títulos entre sí (los inversores compran
y venden acciones ya emitidas). El señor X vende acciones de la Empresa A, el señor Z compra
acciones de la Empresa A. El resultado es una transferencia de propiedad entre X y Z, que no afecta
en absoluto a la Empresa A (que no ve un peso de esto). Lo que no se vende en el primario en
general se venden en el secundario. Ver Bolsa de Valores, Mercado de titulos publicos,
mercado de derivados.
Intermediación
Operación intermediada: existe una intermediación institucional (Bancos, fondos de inversión, fondos de
pensiones) entre unidades superavitarias y unidades deficitarias.
Importancia:
Rol fundamental: reducir, por su escala de producción, los costos de transacciones monetarias.
Alargamiento de plazos: el banco tiene rotación y eso le genera un stock permanente de
disponibilidad, eso es inviable en relaciones directas
Diversificación de riesgos: con diversos destinos el riesgo disminuye.
Operaciones bancarias
Spread de tasas: tasa activa (cobra) > tasa pasiva (paga). Eso cubre gastos operativos y ganancia
Trabaja contra stock
Es una actividad empresarial, por ende asume riesgos
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Instrumentos: emiten títulos las entidades deficitarias para obtener dinero. Son “entidades
monetarias”, porque hay una creación secundaria de dinero que no ocurre en desintermediación
(encaje).
Operaciones desintermediadas: ej. Bolsa, Brokers. No tienen stock propio, actuan como mandatarios. Existen
agentes que actúan en nombre de las entes deficitarios y superavitarios. Unico precio.
Más interés, bajan los precios de los activos financieros.
Menos interés, suben los precios de los activos financieros.
Son agentes de bolsa (brokers, no dealers). No tienen stock propio, actúan como mandatarios
No hay spread: hay un único precio, se retribuye al agente con una comisión acordada de antemano,
aplicado al % de la operación
No son entidades monetarias: se compran/venden títulos, se transfiere liquidez a cambio de un activo
financiero.
Fondos de inversión
Institución financiera que agrupa fondos de muchos inversores individuales, que se invierte conjuntamente
para conseguir una mayor eficiencia y diversificación de las inversiones. Estas instituciones sirven como
incentivo para el ahorro y la inversión.
Hay una sociedad gestora, que se especializa en gestión de patrimonios.
Tipos de fondos:
Fondos de inversión mobiliarios: invierten a más largo plazo, y en títulos de renta variable.
Fondos de inversión en activos monetarios: sólo invierten en activos a corto plazo y que tengan
elevada liquidez.
Sistema Bancario
Entidades que pueden captar depósitos del público y crear dinero bancario.
El sistema bancario está bastante regulado para:
Proteger a los consumidores de los servicios bancarios
Garantizar la solvencia de las entidades
Facilitar el control monetario
Funciones:
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Formar precios
Generar liquidez
Disminuir costos de transacción (búsqueda, info)
Clasificaciones:
Mercado de dinero: clasificación por el momento de la transacción.
o Primarios: las nuevas emisiones de deuda (obligaciones, abonos) o acciones son vendidas a
los compradores iniciales. Donde se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas
o Secundarios: los activos previamente emitidos y vendidos se revenden, donde los inversores
compran y venden acciones ya emitidas.
Por tipo (1)
o De renta fija: es el mercado que opera con títulos de deuda
o De capitales: el mercado de deuda a largo plazo y el de capitales
o De dinero: títulos a corto plazo
o Otros:
De opciones y otros derivados: no son fuentes de financiación!
Mercados financieros internacionales: cambios de divisas
Mercados de bienes: New York Mercantile Exchange, Board of Trade. Se compran-
venden cereales, maíz, combustible,cobre, plata, etc.
Por tipo (2)
o De dinero: proveen liquidez
Préstamos de cortoplazo (solo mercado primario)
Títulos (también en mercado secundario): letras de tesorería, aceptaciones
bancarias, commercial papers.
o De capital: canalizan fondos a proyectos de largo plazo.
titulos a largo plazo de empresas, bonos, acciones, títulos públicos (Estado), préstamos a largo
plazo (hipotecas)
Mecanismo
o Bursátiles: Merval (ARG), NYSE, AMEX (USA)
o Over the counter (OTC): transacciones electrónicas de títulos corporativos no listados, es
una red de intermediarios que usan un sistema electrónico en donde compran y venden las
acciones. NASDAQ (USA), MAE (ARG). Conocido como “3er mercado”
o 4to mercado: operaciones sin ningún tipo de agentes, directo entre inversores. INSTINET,
POSIT.
Títulos financieros
Acciones: dan derecho a una fracción de la totalidad de la empresa, no tienen vencimiento.
Obligaciones/otros títulos de deuda: difieren según el vencimiento, el grado de protección/garantía
que ofrece el emisor, la cantidad y el momento de los pagos de los intereses.
Funcionamiento: depende de una sociedad rectora, una SA propiedad de las sociedades y agencias de
valores en bolsa. Son SA especializadas en la intermediación y negociacion bursátil. Las sociedades pueden
operar por cuenta propia y ajena, mientras que las agencias operan siempre a cuenta ajena.
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Indices bursátiles: es un indicador que refleja la evolución temporal de las acciones que cotizan en bolsa. El
más conocido es el Merval que refleja la rentabilidad obtenida por el aumento/disminución de los precios de
las acciones y se corrige del efecto de las ampliaciones y dividendos.
Mercado de títulos públicos: se negocia la deuda pública emitida a través de títulos y bonos que hace el
gobierno argentino.
Se negocian letras (Lebac) y Bonos del Estado (Boden 2008, Boden 2012, etc).
Este mercado se vio fuertemente impulsado por las necesidades de financiación del sector público. Para su
desarrollo tuvieron gran protagonismo los Fondos de Inversión de las AFJPs (que compraron la mayor cantidad
de deuda publica emitida).
Mercado de derivados: conjunto de mercados en el que se negocian instrumentos financieros cuyo valor
depende del que tenga a su vez un activo subyacente, financiero o no, en el que se basa. Dentro de este
está el mercado de futuros y el de opciones.
Derivado: conjunto de instumentos financieros, cuya característica es que están vinculados al valor de un
activo que sirve de referencia
En la negociación de contratos de futuros se plantean dos objetivos opuestos: por un lado se especula con un
movimiento favorable en los precios del subyacente, y por otro, se busca una cobertura ante un movimiento
desfavorable del subyacente.
Subyacente: el activo que se está negociando en un contrato estandarizado a futuro.
Derivado: se llaman asi porque se negocia un producto que experimenta variaciones de precio en funcion de
un bien subyacente
Mercado de futuros: se negocian contratos que obligan a las partes a comprar/vender a valores en
una fecha posterior a un precio establecido de antemano.
Mercado de opciones: se negocian contratos que conceden a una parte el derecho a comprar/vender
en un momento futuro y a un precio determinado, pero sin obligar a ello.
Un titular paga una prima a un lanzador para reservarse el derecho (puede no ejercerlo) a
comprar o vender una determinada cantidad de acciones a un precio determinado en una fecha
determinada.
Futuros y Opciones
Futuro
Contrato normalizado, el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y el vendedor a venderlo a
precio pactado (precio de futuro) en una fecha futura (fecha de liquidación).
Hasta esa fecha, o hasta que se haga una transacción de cierre, se hacen las liquidaciones diarias de pérdidas
y ganancias (liquidación de diferencias).
En el Futuro, la obligación de comprar y vender, se sustituye por la obligación de cumplir con la liquidación de
diferencias que se hace diariamente hasta el dia que vence.
Si se calcula el mismo dia de la negociación: se liquida la diferencia entre el precio de ejecución y el precio de
liquidación diaria de ese día
Si se calcula algo que se negocio en dias anteriores: idem pero la diferencia con el día anterior.
Se puede cerrar antes del vencimiento, haciendo una operación de signo opuesto por el mismo volumen que la
posición abierta. (O sea si se compra un futuro, para cerrarla se vende un futuro).
Cuando se compra o vende un futuro, el organismo liquidador carga en la Cuenta de Derivados el importe de
las comisiones originadas por el volumen negociado en la orden, y bloquea el importe del deposito de
garantias que se le exije al cliente.
Este importe es para cubrir los riesgos derivados.
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1. se envía la orden al organismo liquidador, queda “viva” hasta que alguien quiera comprar lo que se
quiere vender o venda lo que se quiera comprar.
a. Orden por lo mejor: se ejecuta inmediatamente con la mejor contrapartida que exista en ese
momento.
2. en la pantalla se ira mostrando en tiempo real las perdidas y ganancias no realizadas.
3. si se quiere cerrar una posición abierta, se envia al mercado una orden para el mismo vencimiento
futuro y por el mismo volumen de contrato de la posicion abierta, pero de signo contrario, tambien se
puede cerrar solo una parte de la posición.
4. si al cierre existe alguna orden viva que no se ejecutó, queda anulada, la orden expira.
Efecto apalancamiento:
Un inversor que decida invertir en derivados no necesita efectuar el pago del nominal de la posición sino que
deposita unas garantías, que son un porcentaje sobre ese nominal o una cantidad fija.
Sin embargo, si quiere invertir en cualquier otro activo tendrá que desembolsar el 100% del nominal.
De ahí que, en derivados, con un desembolso mínimo el inversor esté tomando en el mercado una posición
equivalente a un nominal muy superior.
Los resultados económicos de ambas posiciones son iguales. Pero el resultado por fondos empleados es mayor
en el caso del futuro. Esto es el efecto apalancamiento.
Efecto apalancamiento: con < desembolso o inversión = Nominal
Efecto Apalancamiento = (Pérdida o Ganancia/Capital desembolsado)*100.
Vendedor: short
Comprador: long
Precio al contado: spot
El precio al contado y el precio a futuro tienden a converger el día del vencimiento.
Contrato de roll over: define la relación (por diferencia de precios) entre dos contratos de futuro de distinto
vencimiento.
Compra de roll over: compra el futuro de vencimiento más cercano y vende simultaneamente el
futuro de vencimiento mas lejano
Venta de roll over: vende el futuro de vencimiento mas cercano y compra a la vez el futuro de
vencimiento más lejano.
Opciones
Estos derivados son mucho más volátiles y dejan mayor rentabilidad.
Una opción es un contrato a futuro donde el comprador y vendedor se comprometen a comprar o vender
cierta cantidad de acciones a un precio preestablecido.
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Vendedor: Lanzador, esta obligado a cumplir
Comprador: Titular. Tiene derecho a optar que hacer.
Activo subyacente: es el objeto de la opción, puede ser un activo financiero o real
Tipo de Opcion: Compra(call), venta (put)
Precio de cotizacion del papel: precio que se vende en el mercado sin usar una opcion
Prima: Precio de la opción
Precio fijo de la base o Precio del ejercicio: es el precio al cual una opción puede ejercitarse
(ejecutarse)
Fecha del ejercicio: es la fecha en que expira, hasta la cual puede ejercerse el derecho a
comprar/vender.
A medida que se acerca la fecha de vencimiento la prima + precio fijo de la base tiende a ser igual
que el precio de la cotizacion del papel.
Ejemplo:
Mayo 02, opcion de Microsoft con precio de ejercicio $55 se vende a $6,5 con vencimiento en Ene 03.
En enero 03, el precio de la acción subio a $65. Analizar.
Resultado = Precio accion – precio ejercicio
Resultado = $65 - $55= $10
Beneficio neto de la opción = Resultado – Inversion original = $10 - $6,5 = $3,5
Entonces, en los meses de mayo 02 a enero 03, se obtuvo una rentabilidad de: $3,5/$6,5=0,54, o sea 54%
Ejemplo: YPF cotiza a 40 pesos. El mercado de valores habilita una opcion sobre las acciones de YPF por $40
con vencimiento a 4 meses. Se pueden hacer dos cosas: comprar la acción a $40, o bien pagar $3 por tener
derecho a comprarla a $40 cada una. Al cabo de 4 meses, la accion puede que este a $60, pero yo pague los
$3 para poder comprarla a $40. (y gané $60-$40-$3=$17). Si al cabo de los 4 meses la acción está a $20, yo
no la compro y solo perdi $3. y no los $20 que hubiera perdido si compraba la accion el dia 1.
Alguien se compromete a vender a $40, paga $3 por adelantado. Si a los 4 meses la accion vale menos de
$40, el titular puede ejercer su derecho de venderlas a $40 y que compro la opcion debe pagarlas a eso.
Si están a $50, entonces decidira no venderlas a 40 con la opcion sino a 50 en el mercado, entonces solo
pierde los $3 que puso.
En una call, cuanto mas sube la acción es mejor porque puede ejercer y comprar mas barato, sino no ejerce y
perdio la prima.
En una de tipo put, se beneficia cuando el precio decrece (porque se obliga a vender mas caro) o tiene su
riesgo limitado cuando sube.
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Cálculos
Precio de una opción call a su fecha de ejercicio Vo Vs E si Vs > E
Vs: precio de mercado del activo Vo 0 si Vs <= E
E: precio del ejercicio
Si el precio del ejercicio es mayor que el del
mercado, entonces no vale nada la opción.
Precio de una opción put a su fecha de ejercicio Vp 0 si Vs >= E
V p E Vs si Vs < E
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ambas partes (comprador, ambas partes (comprador, vendedor, el comprador
vendedor) vendedor) tiene la opción para elegir
que hacer
Tamaño Determinado por las partes Estandarizado Estandarizado
Vencimiento Según la transacción Estandarizado Estandarizado
USA: se pueden ejercer sin
llegar al vencimiento
Europa: se ejercen el ultimo
dia del periodo
Transaccion Contratación directa Cotizacion abierta en el Cotización abierta en el
mercado mercado
Garantias No. Dificil deshacer la Margen inicial, ambas El tomador paga una prima,
operación partes. Los que cobra el vendedor del
complementarios, a medida mismo.
que evolucionan los precios El vendedor aporta un
de mercado margen inicial y los
Marking to market complementos según
evoluciona en el mercado
Mercado secundario NO Bolsa de Futuros. Se puede Bolsa de opciones.
deshacer la operación antes Se puede deshacer la
del vencimiento operación antes del
vencimiento
Garante Los contratantes Camara de compensación Camara de compensación
(clearing house) (clearing house)
Cumplimiento del contrato Se entregan las diferencias Entrega al vencimiento Entrega de la posicion long
Cancelar la posicion con Liquidacion de diferencias al
operac de signo contrario. vencimento
Liquidar las diferencias al Cancelar posicion anticipada
vencimiento por estar “out of money”
para la posicion larga
Fórmulas de tasas
Dada una capitalizacion períodica, la tasa referida a ese periodo se conoce como tasa nominal.
Si la capitalización es sub-periódica, hay que calcular la tasa que corresponde a cada subperíodo.
Sintesis:
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Capitalización subperiodica
o Tasa proporcional
o Tasa equivalente
Capitalización periodica
o Tasa nominal
o Tasa efectiva
TN: Tasa Nominal (por ejemplo la anual, ej 8% anual)
TE: Tasa Efectiva. Como hay capitalizaciones intermedias, cambia el monto. Si tengo 2 capitalizaciones de un
8% anual de TN, tengo una TE de 8,16%
Ejemplos:
Colocamos $1000 durante un año al 8% anual, pero con capitalización semestral.
Primer semestre: c= 1000*(1+0,08/2)=1040
Segundo semestre: c=1040*(1*0,08/2)=1081,6
TNa: tasa nominal (anual) = 8%
TEm: tasa efectiva (período) = 8,16%
Tasa efectiva (i): es la tasa de interés que se aplica a la operación, sin necesidad de proporcionarla en función
del tiempo.
Frecuencia de capitalización: es la periodicidad con la cual los intereses se acumulan al capital para generar
ambos nuevos intereses.
Tasa equivalente (ie): es una tasa de interés con frecuencia de capitalización diferente a la efectiva pero que
produce el mismo monto. Si bien bajo el sistema de capitalización a interés simple la tasa equivalente es
proporcional al plazo, no ocurre lo mismo en el régimen a interés compuesto, por la existencia de intereses de
intereses.
Fórmula: 1 i 1 ie m
Siendo m = cantidad de veces que el periodo de capitalización de ie cabe en el de i.
Ejemplo:
Caso Tasa efectiva Tasa equivalente
1º I = 12% anual ie = (1+0,12)1/12 –1 = 0,95% mensual
2º I = 1% mensual ie = (1+0,01) 12 –1 = 12,68% anual
Tasa nominal (in): es la tasa de interés que corresponde proporcionar al periodo de capitalización. A partir de
una tasa nominal, para diferentes periodos de capitalización, hay diferentes tasas efectivas.
m
1 i 1 in
m Ejemplo:
A partir de una tasa de interés nominal, determinamos la tasa efectiva y la equivalente:
in = 12% anual con capitalización mensual
in 12%
i 1% mensual
m 12
ie m 1 i 1 0,0112 1 12,68% anual
Valor Actual
Valor actual (VA): es el valor actual de un flujo de caja futuro.
La fórmula es:
pagofuturo 1
VA pagofuturo *
(1 r ) t
(1 r ) t
1
La expresión (1 r) se llama factor de descuento y mide el valor actual de $1 que se recibe en el año t.
t
Cuando se quiere calcular el valor de flujos de caja múltiples, se calcula cada flujo y se suma (fórmula de VAN)
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Tipo de interés nominal: la tasa a la cual crece el dinero que se invierte (esta es la tasa habitual que se
informa)
Tipo de interés real: la tasa con que el poder adquisitivo de las inversiones se incrementa.
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Sistema de información
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