Equilibrio Competitivo Recursivo II

Luis A. Alcalá

Doctorado en Economı́a, FCE, UNCuyo – 2022

3.4. Valuación de activos

Muchos modelos de valuación de activos asumen mercados completos y valúan un acti-
vo descomponiéndolo en una sucesión de activos contingentes a la historia, evaluando cada
componente de la sucesión con el correspondiente “deflactor de cada estado” pt (st ) y luego
sumando los valores resultantes. Pero este tipo de activos es redundante, en el sentido que
lo que realmente ofrece es una serie de activos periódicos contingentes, cuyos componentes
individuales ya han sido valuados por el mercado. A continuación se describirá cómo pue-
de valuarse cualquier activo adicional con los precios de equilibrio de Arrow-Debreu y de
mercados secuenciales (Arrow securities).

3.4.1. Activos redundantes

Sea {dt (st )}∞ t

t=0 un activo financiero intertemporal que paga dt (s ) unidades del bien de
consumo en t, condicional a la realización de la historia st . El precio de un activo que le
otorgue a su propietario a este flujo de “dividendos” debe ser
∞ X
X
p0 (s0 ) = pt (st )dt (st ).
t=0 st ∈S t

Si esta condición no se cumple, alguien en el mercado podrı́a obtener un beneficio infinito

replicando este activo comprando o vendiendo bienes contingentes de Arrow-Debreu y luego
vendiendo o comprando este activo financiero. Este es un argumento de arbitraje, central en
la teorı́a de finanzas.

3.4.2. Activo libre de riesgo

Un bono libre de riesgo es un activo que ofrece pagar una unidad del bien de consumo
con seguridad, en cada perı́odo. Es decir, dt (st ) = 1, para todo st ∈ S t y para todo t, por lo
que el precio de este activo es
∞ X
X
pt (st ).
t=0 st ∈S t

1
3.4.3. Strip

Algunos bonos permiten dividir del pago que realizan lo que corresponde a intereses
(cupones) y el principal, los cuales pueden negociarse por separado. En este caso, el perfil de
pagos de un strip en el perı́odo t está dado por dτ = 1, si τ = t ≥ 0, y cero en cualquier otro
caso. En otras palabras, el tenedor de dicho strip tiene derecho sólo al cupón en el momento
t. El valor de un strip en t está dado por
X
pt (st ).
st ∈S t

Si comparamos este valor con el precio de un bono libre de riesgo, puede pensarse en un strip
de perı́odo t como un bono de cupón cero (zero-coupon bond ) de t perı́odos.

3.4.4. Tail asset

Supongamos que en el perı́odo τ ≥ 1 eliminamos los primeros (τ − 1) dividendos de un

activo y queremos evaluar el valor en t = 0 del flujo de dividendos restante {dt (st )}t≥τ .
Más especı́ficamente, queremos valuar este activo para una realización particular st ∈ S t .
Sea Pτ0 (sτ ) el precio, medido en el momento t = 0, de un activo que otorga a su tenedor el
derecho a cobrar un flujo de dividendos {dt (st )}t≥τ si se realiza la historia sτ . El precio de
este activo está dado por XX
Pτ0 (sτ ) = pt (st ) dt (st ), (3.1)
τ ≥t st |sτ

donde la sumatoria sobre st |sτ significa que se suman todas las historias subsiguientes posibles
s̃t , para t ≥ τ , tales que s̃τ = sτ . Cuando los precios se miden en términos del bien de consumo
en el momento 0, dada la realización s0 del estado, se utiliza la normalización p0 (s0 ) = 1.
Para convertir este precio en unidades del bien de consumo en τ , dada la historia sτ , se divide
(3.1) por pτ (sτ ) con lo que se obtiene

Pτ0 (sτ ) X X pt (st )

Pττ (sτ ) := = d (st ).
τ) t
pτ (sτ ) pτ (s
t ττ ≥t s |s

Observe que, reemplazando en las condiciones de primer orden,

β t u′ cit (st ) πt (st ) ′

i t


pt (st ) t−τ u ct (s )
pτt (st ) := = = β πt (st |sτ ), (3.2)
pτ (sτ ) β τ u′ (ciτ (sτ )) πτ (sτ ) u′ (ciτ (sτ ))

es el precio de una unidad del bien de consumo entregado en el momento t, dada la historia st ,
en términos del bien de consumo en τ , dada la historia sτ , donde πt (st |sτ ) es la probabilidad
de realización de la historia st en el momento t, condicional a la historia sτ .
Por lo tanto, el precio de un tail asset en el perı́odo τ , dada la historia sτ , se determina
por la siguiente fórmula XX
Pττ (sτ ) = pττ (sτ ) dt (st ), (3.3)
τ ≥t st |sτ

2
donde pττ está dado por (3.2). Para construir una serie de tiempo de, por ejemplo, precios de
acciones, utilizamos la fórmula (3.3). Una acción adquirida en τ le otorga al comprador el
cobro de dividendos desde el momento τ en adelante. La ecuación (3.3) expresa el precio del
activo en términos de los precios del bien de consumo en el perı́odo τ , dada la historia sτ ,
como numerario.

3.5. Retornos de un perı́odo

La versión de un perı́odo de la ecuación (3.2) es

u′ (ciτ +1 (sτ +1 ))
pττ +1 (sτ +1 ) = β πτ +1 (sτ +1 |sτ ).
u′ (ciτ (sτ ))

El lado derecho de esta igualdad se denomina kernel o núcleo del precio de un activo de un
perı́odo en el momento τ . Si queremos calcular en el momento τ para la historia sτ , el precio
de un activo que paga un retorno estocástico ω(sτ +1 ) en el peródo siguiente, utilizamos la
fórmula
X
Pττ (sτ ) = pττ +1 (sτ +1 ) ω(sτ +1 ),
sτ +1 ∈S

X  u′ (cτ +1 ) 
τ +1 τ


= β ′ πτ +1 s |s ω(sτ +1 ),
u (cτ )
sτ +1 ∈S

o, en forma equivalente,
 ′ 
u (cτ +1 )
Pττ (sτ ) = Eτ β ′ ω(sτ +1 ) , (3.4)
u (cτ )

donde Eτ es el operador de esperanza condicional. Note que hemos eliminado el supraı́ndice

i sobre el consumo, ya que la ecuación (3.4) es válida para cualquier i, al igual que la
dependencia de cτ con respecto a sτ , que se entiende de manera implı́cita.
Definiendo Rτ +1 := ω(sτ +1 )/Pττ (sτ ) como el retorno bruto de un activo de un perı́odo,
la ecuación (3.4) se vuelve
 ′ 
u (cτ +1 )
Eτ β ′ Rτ +1 = 1,
u (cτ )

que es equivalente a la desarrollada previamente con el modelo de valuación de activos de

Lucas. El término βu′ (cτ +1 )/u′ (cτ ) funciona como un factor de descuento estocástico.

3.6. Formulación recursiva del equilibrio competitivo

Hemos establecido un resultado fundamental de la teorı́a del equilibrio general dinámico
bajo riesgo: las asignaciones de equilibrio en una economı́a de Arrow-Debreu con mercados
de bienes contingentes, donde todos los intercambios se realizan en t = 0, bajo el supuesto

3
de mercados completos son equivalentes a una economı́a de intercambio secuencial dotada de
un conjunto completo de activos contingentes de un perı́odo (Arrow securities). Esta equiva-
lencia se cumple para sucesiones arbitrarias de las dotaciones individuales {(ωti (st ))i∈I }∞
t=0
que son funciones medibles1 de la historia de eventos st . Estos eventos siguen un proceso
estocástico con una distribución de probabilidad arbitraria πt (st ). Pero con este nivel de
generalidad, es difı́cil formular modelos económicos que puedan ser confrontados con obser-
vaciones empı́ricas. Por ello, vamos a trabajar con procesos estocásticos más especı́ficos, de
modo que las decisiones de los agentes dependan sólo de la información actual, lo que facilita
una formulación recursiva del equilibrio de mercados secuenciales.

3.6.1. Procesos de Markov

Definición 3.1: Se dice que un proceso estocástico {st }∞

t=0 cumple con la propiedad de
Markov o es un proceso de Markov si para todo t y para todo k ≥ 1,

Prob (st+1 |st , st−1 , . . . , st−k ) = Prob (st+1 |st ) .

Definición 3.2: Una cadena de Markov π(s′ | s) es una representación de un proceso de

Markov para una distribución inicial π0 (s) y un espacio de estados S tal que

π(s′ | s) = Prob (st+1 = s′ |st = s) y π0 (s) = Prob(s0 = s).

Esta representación del proceso estocástico para st induce una sucesión de distribuciones
de probabilidad πt (st ) sobre las historias posibles st a través de la siguiente fórmula recursiva

πt (st ) = π(st |st−1 ) π(st−1 |st−2 ) · · · π(s1 |s0 ) π0 (s0 ). (3.5)

Si asumimos que s0 es conocido en el momento de tomar decisiones, entonces π0 (s0 ) = 1.

Como consecuencia de la propiedad de Markov y la fórmula recursiva (3.5), la probabilidad
condicional πτ (sτ |st ) para τ > t depende del estado st en el momento t y no depende de la
historia anterior a t, ya que

πτ (sτ |st ) = π(sτ |sτ −1 )π(sτ −1 |sτ −2 ) · · · π(st+1 |st ). (3.6)

Vamos a adoptar el supuesto que las dotaciones de los agentes satisfacen la propiedad de
Markov y no dependen de t, es decir, para cada i ∈ I, se cumple que

ωti (st ) = ω i (st ),

para toda historia st ∈ S t y para todo t. Con esta estructura adicional, las asignaciones y los
precios de equilibrio “heredan” la propiedad de Markov. La primera consecuencia inmediata
1 El concepto de función medible excede los contenidos de este curso. En economı́a, generalmente se trabaja

con funciones medibles (p.ej. funciones reales monótonas o continuas). Un análisis detallado puede encontrarse
en el Capı́tulo 7 de Stokey and Lucas (1989).

4
es que, para cada i ∈ I, las asignaciones de consumo satisfacen

cit (st ) = ci (st ), (3.7)

para todo st ∈ S t y para todo t. Esto implica que en el equilibrio de mercados secuenciales el
precio de un bono contingente de un perı́odo depende solamente de la realización del estado
al inicio del perı́odo actual st . Sustituyendo (3.6) y (3.7) en el pricing kernel

u′ (ci (st+1 ))
qt st+1 | st = β ′ i


π(st+1 | st ) ≡ q(st+1 | st ).
u (c (st ))

Por otro lado, el precio de un bien contingente en el equilibrio de Arrow-Debreu en el

momento t ≥ 0, dada una historia st , expresado en términos de un bien contingente en el
momento τ (0 ≤ τ ≤ t), dada una historia sτ , no depende de la historia. O sea, para j, k ≥ 0
tal que (t − τ ) = (k − j) y dadas las historias parciales (sτ , sτ +1 , . . . , st ) = (s̃j , s̃j+1 , . . . , s̃k ),
se cumple que

u′ (ci (st ))
pτt (st ) = β t−τ π(st |st−1 ) · · · π(sτ +1 |sτ ),
u′ (ci (sτ ))
u′ (ci (s̃k ))
pjk (s̃k ) = β k−j π(s̃k |s̃k−1 ) · · · π(s̃j+1 |s̃j ).
u′ (ci (s̃j ))

Se concluye entonces que pτt (st ) = pjk (s̃k ).

También puede verificarse que tanto los lı́mites naturales al endeudamiento como los
niveles de riqueza de los consumidores son independientes de la historia, es decir,

Āit (st ) = Āi (st ),

Ωit (st ) = Ωi (st ),

para todo i ∈ I, para todo st ∈ S t y para todo t.

3.6.2. Formulación recursiva: optimización y equilibrio

El hecho que los precios q(s′ |s) y las dotaciones de los agentes ω i (s) sean funciones de
un proceso de Markov, conducen naturalmente a una formulación recursiva del problema de
optimización del agente. Para el agente i, el estado al principio del perı́odo t está determinado
por su nivel de riqueza (financiera) ait y la realización del evento estocástico st . Nuestro
objetivo es encontrar un par de funciones de polı́tica hi (a, s) y g i (a, s, s′ ), que representen
las elecciones óptimas del agente i cuando su nivel de riqueza es a y se realiza el evento
estocástico s, de modo que

cit = hi (ait , st ), (3.8a)

âit+1 (st+1 ) = g i (ait , st , st+1 ). (3.8b)

5
 Sea v i (a, s) la función de valor del problema del agente i cuando el estado es (a, s). En
otras palabras, v i (a, s) es la máxima utilidad esperada descontada que el agente i puede
obtener con un nivel de riqueza a en el estado s. La ecuación de Bellman del problema del
consumidor es
( )
X
i i ′ ′ ′
v (a, s) = max′ u(c) + β v (â(s ), s ) π(s | s)
c,â(s )
s′ ∈S
X
s.a. c+ â(s′ ) q(s′ | s) ≤ ω i (s) + a,
s′ ∈S

c ≥ 0,

â(s′ ) ≥ −Āi (s′ ), para todo s′ ∈ S.

La solución de esta ecuación de Bellman depende implı́citamente de q(s′ | s), ya que está
presente en la restricción presupuestaria el agente. En particular, las condiciones de primer
orden de este problema y la fórmula de Benveniste-Scheinkman implican que

u′ (cit+1 )
q(st+1 | st ) = β π(st+1 | st ),
u′ (cit )

donde

cit = hi ait , st cit+1 = hi âit+1 (st+1 ), st+1 = hi g i ait , st , st+1 , st+1 .

y

Definición 3.3: Un equilibrio competitivo recursivo es una distribución inicial de

la riqueza a0 , lı́mites al endeudamiento (Āi (s))i∈I , una función de precios de activos
contingentes de un perı́odo q(s′ | s), funciones de valor (v i (a, s))i∈I y reglas de decisión
(hi (a, s), g i (a, s, s′ ))i∈I tales que
(a) Para cada estado s ∈ S, los lı́mites de endeudamiento satisfacen la recursión
X
Āi (s) = ω i (s) + q(s′ | s) Āi (s, s′ ), para todo i ∈ I.
s′ ∈S

(b) Para todo i ∈ I, dados ai0 , Āi y la función de precios q, las funciones de valor v i y las
reglas de decisión hi y g i resuelven el problema del consumidor.
(c) Para todas las realizaciones de {st }∞ t=0 , las asignaciones
  ∞
cit , âit+1 (st+1 ) st+1 ∈S


,
i∈I t=0

6
 generadas por las reglas de decisión hi y g i satisfacen las condiciones de equilibrio
X X
cit = ωti (st ), t = 0, 1, . . . ,
i∈I i∈I
X
âit+1 (st+1 ) = 0, st+1 ∈ S, t = 0, 1, . . . .
i∈I

Esta estructura teórica del modelo de equilibrio competitivo con intercambio puro y mer-
cados completos es la base que utilizaremos para incorporar producción y riesgo agregado en
la economı́a, con el objetivo de hacer el modelo más realista y desarrollar algunas aplicaciones
prácticas, como el modelo de ciclos económicos reales.

4. Equilibrio con producción y riesgo agregado

4.1. Riesgo con una variable agregada endógena
Hemos visto cómo se obtiene la formulación recursiva del equilibrio de mercados secuencia-
les para el caso de una economı́a de intercambio puro con dotaciones estocásticas. El supuesto
básico que adoptamos fue que las dotaciones de los agentes siguen procesos de Markov. Ası́
podemos identificar un vector de variables de estado que determinan los precios de los bonos
contingentes. Este estado agregado también pasa a ser un componente del vector de varia-
bles de estado en el problema individual de cada agente. Esta transformación del sistema de
precios es sencilla en economı́as de intercambio puro porque la variable de estado relevante
en equilibrio es una función de la realización actual de la variable de estado de Markov, que
es exógena. La transformación es más sutil en economı́as donde parte del estado agregado es
endógeno, en el sentido que emerge de la historia de interacciones de equilibrio entre las deci-
siones de los agentes. Vamos a utilizar el modelo básico de crecimiento estocástico (también
llamado modelo de ciclos económicos reales) para formular el equilibrio competitivo recursivo
de mercados secuenciales.

4.2. Modelo de crecimiento estocástico con mercados completos

En esta sección desarrollamos el modelo de crecimiento estocástico que incluye la elección
de ocio/trabajo de los agentes y producción bajo rendimientos constantes a escala. Este es
el punto de partida de los modelos de ciclos económicos reales. En cada perı́odo t ≥ 0 hay
una realización de un evento estocástico st ∈ S, donde S es finito o infinito numerable. Al
igual que antes, una historia es el vector st := (s0 , . . . , st ) y el conjunto de todas las historias
posibles se denota por S t .
Un agente representativo asigna a los procesos estocásticos de consumo {c(st )}∞ t=0 y ocio
{ℓ(st )}∞
t=0 , la utilidad esperada descontada, dada por
∞ X
X
β t u ct (st ), ℓt (st ) πt (st ),


(4.1)
t=0 st ∈S t

7
donde β ∈ (0, 1), u es estrictamente creciente en sus argumentos, dos veces continuamente
diferenciable, estrictamente cóncava y satisface las condiciones de Inada:

lim uc (c, ℓ) = lim+ uℓ (c, ℓ) = +∞.

c→0+ ℓ→0

En cada perı́odo t y cada historia st ∈ S t , el agente representativo cuenta con una unidad
de tiempo que puede asignar a consumir ocio ℓt (st ) o al trabajo nt (st ), de modo que

ℓt (st ) + nt (st ) = 1. (4.2)

La otra dotación del agente es el stock de capital k0 al inicio del perı́odo.

El modelo se completa con las siguientes restricciones tecnológicas

ct (st ) + xt (st ) ≤ yt (st ) = At (st ) F kt (st−1 ), nt (st ) ,

(4.3a)

kt+1 (st ) = (1 − δ) kt (st−1 ) + xt (st ), (4.3b)

para todo st ∈ S t y para todo t, donde F es una función de producción dos veces conti-
nuamente diferenciable que satisface rendimientos constantes a escala y At (st ) es un proceso
estocástico de shocks tecnológicos (al ser multiplicativo, el cambio tecnológico es neutral).
La tecnologı́a en (4.3a) implica que la producción del bien final yt (st ) puede utilizarse indis-
tintamente como un bien de consumo ct (st ) o un bien de inversión xt (st ). En (4.3b) se ve
que el bien de inversión incrementa el stock de capital, que se deprecia a una tasa 0 < δ < 1
entre los perı́odos t y t + 1. En principio, es admisible que xt (st ) tome valores negativos, lo
que significa que el stock de capital puede reconvertirse en producto final.
La función de producción satisface los supuestos usuales de productos marginales positivos
y decrecientes
Fi (k, n) > 0, Fii (k, n) < 0, para i = k, n,

y satisface las condiciones de Inada

lim Fk (k, n) = lim+ Fn (k, n) = +∞,

k→0+ n→0

lim Fk (k, n) = lim Fn (k, n) = 0.

k→+∞ n→∞

4.2.1. Problema del planificador social

El poblema del planificador social consiste en elegir una asignación

∞
ct (st ), ℓt (st ), xt (st ), nt (st ), kt+1 (st ) t=0


que maximice la utilidad (4.1) sujeta a las restricciones (4.2) y (4.3), dados el stock de capital
inicial k0 y el proceso estocástico para el nivel de la tecnologı́a {At (st )}∞
t=0 , para todas las

8
historias posibles st ∈ S t , y para todo t. Para resolver este problema formamos el Lagrangiano
∞ X
X
L = β t u ct (st ), 1 − nt (st ) πt (st )


t=0 st ∈S t

+µt (st ) At (st )F kt (st−1 ), nt (st ) + (1 − δ)kt (st−1 ) − ct (st ) − kt+1 (st ) ,



donde µt (st ) es un proceso de multiplicadores de Lagrange sobre la restricción agregada

de recursos. Las condiciones de primer orden con respecto a ct (st ), nt (st ) y kt+1 (st ) son,
respectivamente,

β t uc ct (st ), 1 − nt (st ) πt (st ) = µt (st ),

(4.4a)

β t uℓ ct (st ), 1 − nt (st ) πt (st ) = µt (st )At (st )Fn kt (st−1 ), nt (st ) ,

(4.4b)
X
µt (st ) = µt+1 (st+1 ) At+1 (st+1 )Fk kt+1 (st ), nt+1 (st+1 ) + (1 − δ) ,


(4.4c)
st+1 |st

para todo st ∈ S t y para todo t, donde la sumatoria sobre st+1 |st significa que se suman
todas las historias posibles s̃t+1 tales que s̃t = st .

4.2.2. Equilibrio competitivo de mercados contingentes (Arrow-Debreu)

La asignación que resuelve el problema del planificador social puede ser descentralizada a
través de un equilibrio competitivo de mercados contingentes donde todas las transacciones
ocurren en t = 0. Los intercambios se realizan entre el consumidor representativo y dos
tipos de firmas representativas que son neutrales al riesgo y maximizan la suma de todos sus
beneficios futuros a precios del momento 0.
Sea (p, w, r, pk0 ) un sistema de precios donde pk0 es el precio de una unidad del stock
de capital inicial y cada uno de p, w y r, es un proceso estocástico de precios del bien de
consumo y de los servicios del trabajo y el capital, respectivamente. Una firma representativa
de tipo I opera la tecnologı́a de producción dada por (4.3a) y produce un bien final que puede
utilizarse indistintamente como bien de consumo o de inversión. El consumidor representativo
ofrece sus servicios de trabajo a la firma de tipo I de la que obtiene el bien de consumo. El
consumidor también posee un capital inicial k0 y en el perı́odo 0 lo vende a la firma de tipo II.
La firma de tipo II opera la tecnologı́a de acumulación de capital (4.3b), comprándole a la
firma de tipo I el bien de inversión xt para transformarlo en capital nuevo, pero este capital
puede utilizarse para la producción recién en el perı́odo siguiente. Por lo tanto, la oferta de
capital al principio de cada perı́odo t está fija y la firma de tipo II vende los servicios del
capital a la firma de tipo I.

9
 El consumidor representativo resuelve el siguiente problema
∞ X
X
β t u ct (st ), 1 − nt (st ) πt (st )


max∞
{ct (st ),n(s
t )}t=0,st ∈S t
t=0 st ∈S t
∞ X
X ∞ X
X
s.a. pt (st )ct (st ) ≤ wt (st )nt (st ) + pk0 k0 .
t=0 st ∈S t t=0 st ∈S t

Dado que el equilibrio es interior, las condiciones de primer orden de este problema con
respecto a ct (st ) y nt (st ) son, respectivamente,

β t uc ct (st ), 1 − nt (st ) πt (st ) = η pt (st ), st ∈ S t , t = 0, 1, . . . ,

(4.5a)

β t uℓ ct (st ), 1 − nt (st ) πt (st ) = η wt (st ), st ∈ S t , t = 0, 1, . . . ,

(4.5b)

donde η > 0 es el multiplicador de Lagrange asociado a la restricción presupuestaria.

La firma de tipo I intercambia contratos contingentes en el momento 0, para toda historia
s ∈ S t y para todo t, sobre el bien final yt (st ), los servicios del capital ktd (st ) y del trabajo
t

ndt (st ) que maximizan sus beneficios, tomando los precios de bienes y factores como dados.
Entonces, el problema de la firma de tipo I tiene la forma
∞ X
X
pt (st )yt (st ) − rt (st )ktd (st ) − wt (st )ndt (st )
 
max
{yt (st ),ktd (st ),nd t ∞
t (s )}t=0 t=0 st ∈S t

yt (st ) ≤ At (st )F ktd (st ), ndt (st ) , st ∈ S t , t = 0, 1, . . .

s.a.

Las condiciones de primer orden de la firma de tipo I son

pt (st )At (st )Fk ktd (st ), ndt (st ) = rt (st ), st ∈ S t , t = 0, 1, . . . ,

(4.6a)

pt (st )At (st )Fn ktd (st ), ndt (st ) = wt (st ), st ∈ S t , t = 0, 1, . . . .

(4.6b)

La firma de tipo II compra el capital inicial al consumidor y posteriormente adquiere

contratos contingentes en el momento 0, para toda historia st ∈ S t y para todo t, rentando
los servicios del capital existente kt (st−1 ) a la firma de tipo I y comprando el bien de inversión
xt (st ) para transformarlo en capital para el próximo perı́odo kt+1 (st ). El problema de la firma
de tipo II tiene la siguiente forma
∞ X
X
rt (st )kt (st−1 ) − pt (st )xt (st ) − pk0 k0
 
max
{kt (st−1 ),xt (s ),kt+1 (st )}∞
t
t=0
t=0 st ∈S t

s.a. kt+1 (st ) = (1 − δ)kt (st−1 ) + xt (st ), st ∈ S t , t = 0, 1, . . .

10
donde k0 (s−1 ) := k0 . Las condiciones de primer orden de la firma de tipo II son

pk0 = r0 (s0 ) + p0 (s0 )(1 − δ), (4.7a)

X 
pt (st ) = rt+1 (st+1 ) + pt+1 (st+1 )(1 − δ) , st ∈ S t , t = 0, 1, . . . .

(4.7b)
st+1 |st

Para que haya equilibrio en los mercados deben igualarse las cantidades demandadas y
ofrecidas de cada bien y servicio, por lo tanto,

ct (st ) + xt (st ) = yt (st ), st ∈ S t , t = 0, 1, . . . , (4.8a)

ktd (st ) = kt (st−1 ), st ∈ S t , t = 0, 1, . . . , (4.8b)

ndt (st ) = nt (st ), st ∈ S t , t = 0, 1, . . . . (4.8c)

Sustituyendo (4.6b) en (4.5b),

β t uℓ ct (st ), 1 − nt (st ) πt (st ) = η pt (st )At (st )Fn ktd (st−1 ), ndt (st ) .

Luego se sustituye (4.6a) en (4.7b) y se multiplica el resultado por η a ambos miembros, para
obtener
X
η pt (st ) = η pt+1 (st+1 ) At+1 (st+1 )Fk kt+1
d
(st ), ndt+1 (st+1 ) + (1 − δ) .



st+1 |st

Ahora bien, junto con las condiciones de equilibrio en los mercados de factores (4.8b)-(4.8c),
haciendo µt (st ) := η p(st ), para todo st y para todo t, en (4.5a) y en las últimas dos ex-
presiones, puede verse que las condiciones de primer orden en el equilibrio de Arrow-Debreu
coinciden con las correspondientes condiciones (4.4) en la solución del planificador social.

4.2.3. Equilibrio competitivo de mercados secuenciales

En cada t ≥ 0 después de cada historia st , el agente representativo compra bienes de

consumo c̃t (st ), ofrece los servicios del trabajo ñt (st ) tomando el salario w̃t (st ) como dado,
e intercambia bonos contingentes sobre el bien de consumo en t + 1 para una realización
del shock st+1 . Los bonos vigentes al principio de cada perı́odo t, dada la historia st , se
denotan por ãt (st ). Entonces, la restricción presupuestaria del agente en el momento t, dada
la historia st , está dada por
X
c̃t (st ) + ãt+1 (st , st+1 ) qt (st+1 |st ) ≤ w̃t (st )ñ(st ) + ãt (st ). (4.9)
st+1 ∈S

Como hemos comentado anteriormente, es necesario establecer lı́mites al endeudamiento del

agente. Esto puede realizarse apelando a los lı́mites de deuda naturales o simplemente fijando
un valor −ãt+1 (st , st+1 ) arbitrario que esté acotado por una constante suficientemente grande

11
en valor absoluto.
Para cada historia st ∈ S t y para cada st+1 ∈ S, sean ηt (st ) y νt (st , st+1 ) multiplicadores
de Lagrange asociados a la restricción presupuestaria (4.9) y a la restricción crediticia con un
lı́mite arbitrario igual a cero, respectivamente, en el perı́odo t. El Lagrangiano correspondiente
al problema de maximización de un consumidor representativo se define como
∞ X n
X
L = β t u c̃t (st ), 1 − ñt (st ) πt (st )


t=0 st ∈S t
h X
i
+ ηt (st ) w̃t (st )ñt (st ) + ãt (st ) − c̃t (st ) − ãt+1 st , st+1 q st+1 |st

st+1 ∈S
X
t

t+1

o
+ νt s , st+1 ãt+1 s ,
st+1 ∈S

para un nivel inicial de la riqueza ã0 . Dado que el equilibrio es interior, las condiciones de
primer orden para maximizar L con respecto a c̃t (st ), ñt (st ) y {ãt+1 (st , st+1 )}st+1 ∈S son,
respectivamente,

β t uc c̃t (st ), 1 − ñt (st ) πt (st ) − ηt (st ) = 0,

(4.10a)

−β t uℓ c̃t (st ), 1 − ñt (st ) πt (st ) + ηt (st )w̃t (st ) = 0,

(4.10b)

−ηt (st )qt st+1 |st + νt st , st+1 + ηt+1 st , st+1 = 0,

st+1 ∈ S, (4.10c)

para todo st ∈ S t y para todo t.

Vamos a proceder bajo el supuesto que los lı́mites al endeudamiento no son operativos
en equilibrio, por lo tanto los multiplicadores de Lagrange νt (st , st+1 ) son todos iguales
a cero. Haciendo los multiplicadores iguales a cero en (4.10c), las condiciones de primer
orden implican las siguientes condiciones para las elecciones óptimas de consumo, trabajo y
acumulación de activos

uc (c̃t (st ), 1 − ñt (st ))

w̃t (st ) = , (4.11a)
uℓ (c̃t (st ), 1 − ñt (st ))


t uc c̃t+1 (st+1 ), 1 − ñt+1 (st+1 )
πt+1 st+1 | st ,



qt st+1 |s =β st+1 ∈ S, (4.11b)
uc (c̃t (st ), 1 − ñt (st ))

para todo st ∈ S t y para todo t.

En cada perı́odo t, después de realizada la historia st , la firma de tipo I simplemente elige
las cantidades {ỹt (st ), k̃td (st ), ñdt (st )} que resuelven un problema de maximización estático
n o
max ỹt (st ) − r̃t (st )k̃td (st ) − w̃t (st )ñdt (st )
{ỹt (st ),k̃td (st ),ñd t
t (s )}

ỹt (st ) ≤ At (st )F k̃td (st ), ñdt (st ) .

s.a.

12
Las condiciones de primer orden de una firma de tipo I son

At (st )Fk k̃td (st ), ñdt (st ) = r̃t (st ),

At (st )Fℓ k̃td (st ), ñdt (st ) = w̃t (st ).

La firma de tipo II transforma el bien de inversión en capital, de acuerdo a la tecnologı́a

descripta en (4.3b) y obtiene sus ingresos rentando el capital a las firmas de tipo I. La
firma se financia emitiendo un bono contingente de un perı́odo que es adquirido por los
consumidores. De este modo, los ingresos futuros pueden expresarse en términos del perı́odo
presente utilizando los precios qt (st+1 | st ). Entonces, el problema de una firma de tipo II en
el momento t, dada la historia st , puede plantearse como un programa donde la variable de
elección es k̃t+1 (st ) y tiene la siguiente forma
 
 X 
qt st+1 |st r̃t+1 (st+1 ) + (1 − δ) k̃t+1 (st ) − k̃t+1 (st ) .

 
max
k̃t+1 (st )  
st+1 ∈S

En principio, el problema de esta firma es indeterminado. Podemos pensar que hay libre
entrada de firmas y que el supuesto de mercados competitivos lleva a que los beneficios en
equilibrio sean nulos, lo que impone la siguiente condición
X
qt st+1 |st r̃t+1 (st+1 ) + (1 − δ) = 1.

 

st+1 ∈S

Esta condición es también equivalente a una condición de ausencia de oportunidades de

arbitraje.
Dado un stock de capital inicial k0 , puede demostrarse la equivalencia de las asignaciones
en el equilibrio de mercados secuenciales y el equilibrio de Arrow-Debreu
n o∞ ∞
c̃t (st ), ℓ̃t (st ), x̃t (st ), ñt (st ), k̃t+1 (st ) = ct (st ), ℓt (st ), xt (st ), nt (st ), kt+1 (st ) t=0 .

t=0

Para ello, se conjetura que los precios en el equilibrio secuencial satisfacen las condiciones

pt+1 (st+1 ) rt (st ) wt (st )

qt (st+1 |st ) = , r̃t (st ) = y w̃t (st ) = ,
pt (st ) pt (st ) pt (st )

para todo st+1 ∈ S, st ∈ S t y para todo t, y luego se demuestran las equivalencias entre
asignaciones. Las condiciones son intuitivas, ya que pt (st ) funciona como un “deflactor” para
transformar unidades del bien de consumo entre el perı́odo 0 y el perı́odo t, como hemos visto
anteriormente en el modelo de intercambio puro.

4.3. Formulación recursiva del modelo de crecimiento estocástico

El riesgo agregado se representa como un shock de productividad que afecta la tecno-
logı́a de producción del bien final. Las realizaciones de este shock, denotado por s, sigue un

13
proceso de Markov caracterizado por los siguientes elementos (s ∈ S, π(s′ | s), π0 (s0 )). Más
precisamente, el nivel de la tecnologı́a At (st ) es una función de tipo recursiva

At (st ) = A st , At−1 (st−1 ) .

Para simplificar, vamos a suponer que tiene la siguiente forma multiplicativa

At (st ) = st At−1 (st−1 ) = st · · · s1 s0 s−1 A−1 ,

para un nivel de la tecnologı́a inicial A−1 dado.

El estado agregado de la economı́a está dado por el valor al inicio del perı́odo del shock
de productividad s y el nivel de tecnologı́a A que permiten pronosticar los valores futuros de
la tecnologı́a. El vector de variables agregadas de estado se completa con el stock agregado
de capital al inicio del perı́odo K y se define por S := (s, A, K). Denotamos el espacio de
todos los estados agregados posibles por S.
Vamos a formular un equilibrio de mercados secuenciales en forma recursiva con bonos
contingentes de un perı́odo. Para ello, especificamos un sistema de precios w(S), r(S) y
Q(S ′ | S), que representan el salario, el precio de los servicios del capital y el precio de un
bono contingente que entrega una unidad de consumo en el perı́odo siguiente cuando el estado
agregado que se realiza es S ′ y el estado actual es S, respectivamente. Todos los precios están
medidos en términos del bien de consumo en el perı́odo actual. También tomamos como dadas
las ecuaciones de evolución de las variables componentes de S que, junto con la densidad de
transición π(s′ |s), determinan la transición hacia el estado S ′ = (s′ , A′ , K ′ ), cuando el estado
actual es S:

K ′ = G(S), (4.12a)

A′ = sA. (4.12b)

El agente representativo toma decisiones de acuerdo a sus percepciones subjetivas sobre

la evolución del estado de la economı́a. En particular, asumimos que la percepción del agente
sobre la evolución del capital agregado

K ′ = Ĝ(S) (4.13)

y una densidad de transición subjetiva para el shock de productividad π̂(s′ | s) que, a su vez,
induce una densidad de transición subjetiva Π̂(S ′ | S) sobre el estado agregado de la economı́a.
Por el momento, Ĝ y π̂ son arbitrarias. Más adelante vamos a imponer otras condiciones
de equilibrio, incluyendo la hipótesis de expectativas racionales, que van a restringir estas
funciones.

14
4.3.1. Problema del agente representativo

El problema del agente representativo, dadas sus percepciones subjetivas que se resumen
en la densidad de transición Π̂(S ′ |S), satisface la siguiente ecuación de Bellman
( )
X
′ ′ ′
J(a, S) = max ′ u(c, 1 − n) + β J (â(S ), S ) Π̂(S | S)
c,n,â(S )
S ′ ∈S
X
s.a. c + Q(S ′ | S) â(S ′ ) ≤ w(S)n + a,
S ′ ∈S

donde a es la posición financiera del individuo en términos del bien de consumo y â(S ′ ) la
tenencia de bonos contingentes en el próximo perı́odo en términos del bien de consumo (en
el perı́odo actual). Denotamos las funciones de polı́tica óptima de los agentes por

c = gc (a, S), n = gn (a, S), y â(S ′ ) = ga (a, S; S ′ ).

Para simplificar la notación, definimos las utilidades marginales de consumo y ocio como

ūc (a, S) := uc (gc (a, S), 1 − gn (a, S)) ,

ūℓ (a, S) := uℓ (gc (a, S), 1 − gn (a, S)) .

Ası́ podemos representar las condiciones de primer orden del problema del agente

ūℓ (a, S) = ūc (a, S) w(S), (4.14a)

ūc (ga (a, S; S ′ ), S ′ )

Q(S ′ | S) = β Π̂(S ′ | S), S ′ ∈ S. (4.14b)
ūc (a, S)

4.3.2. Problema de la firma de tipo I

El problema de maximización de la firma de tipo I con una estructura de mercados

secuenciales se reduce a un problema de carácter estático dado por
n o
max y − r(S)k − w(S) n
y,k,n

s.a. y ≤ sAF (k, n),

con las correspondientes condiciones de primer orden

r(S) = sAFk (k, n), (4.15a)

w(S) = sAFn (k, n). (4.15b)

15
4.3.3. Problema de la firma de tipo II

Recuerde el problema de maximización de la firma de tipo II en un equilibrio secuencial.

En la formulación recursiva de dicho equilibrio, el programa de una firma de tipo II puede
escribirse como
(" # )
X
max′
′ ′
Q(S | S)(r(S ) + (1 − δ)) − 1 k ′ .
k
S ′ ∈S

La condición de beneficios nulos (o de cero arbitraje) implica que

X
Q(S ′ | S) (r(S ′ ) + (1 − δ)) = 1. (4.16)
S ′ ∈S

4.3.4. Equilibrio

Hasta el momento, hemos considerado las funciones de precios r(S), w(S) y Q(S ′ |S), las
percepciones subjetivas de los agentes sobre la evolución del capital agregado (4.13) y la den-
sidad de transición resultante Π̂(S ′ |S) como dadas arbitrariamente. Ahora vamos a imponer
condiciones de equilibrio sobre estos objetos y caracterizarlos como variables endógenas del
modelo.
Cuando el agente y las firmas resuelven su problema de optimización, toman la variable
agregada endógena K como dada. Sin embargo, nuestro objetivo es que K sea el resultado de
interacciones de equilibrio entre agentes y firmas. Por lo tanto, vamos a imponer la condición
de equilibrio K = k después de resolver los problemas de optimización del agente y los dos
tipos de firmas. Imponiendo esta igualdad ex-post implica que el agente y las firmas actúan
como tomadores de precios.
Antes de definir el equilibrio competitivo, es necesario encontrar las restricciones que el
equilibrio impone sobre las reglas de decisión de los agentes, las funciones de precios y la
percepción sobre la regla de transición (4.13). Para que el bono contingente emitido por la
firma de tipo II sea igual a la demanda del agente, debe cumplirse que

ã(S ′ ) = [r(S ′ ) + (1 − δ)] K ′ , (4.17)

para todo S ′ ∈ S. Como consecuencia, la tenencia de activos al principio del perı́odo en la

restricción presupuestaria del agente debe satisfacer

a = [r(S) + (1 − δ)] K. (4.18)

Sustituyendo (4.17) y (4.18) en la restricción presupuestaria del agente y en (4.16), tenemos

16
que
X
c+ Q(S ′ | S)[r(S ′ ) + (1 − δ)]K ′ = [r(S) + (1 − δ)]K + w(S)n,
S ′ ∈S

c + K ′ = [r(S) + (1 − δ)]K + w(S)n.

Sustituyendo los precios de equilibrio del problema de las firmas (4.15) en el lado derecho de
la última ecuación se obtiene

K ′ = [sAFk (k, n) + (1 − δ)]K + sAFn (k, n)n − c.

Por el teorema de Euler para funciones homogéneas e imponiendo las condiciones de equilibrio
K = k, N = n = gn (a, S) y C = c = gc (a, S),

K ′ = sAF (K, gn (a, S)) + (1 − δ)K − gc (a, S). (4.19)

Para poder expresar el lado derecho de (4.19) como función de S solamente, imponemos la
condición de equilibrio en el mercado de activos (4.18), con lo que obtenemos

K ′ = sAF K, gn (r(S) + (1 − δ)K, S) + (1 − δ)K − gc r(S) + (1 − δ)K, S .

(4.20)

Observe que el lado derecho de esta igualdad es G(S), la ley de transición actual del capital
agregado en la economı́a que surge de la interacción entre las reglas de decisión de las firmas
y del agente en equilibrio, dadas las expectativas del agente.
La hipótesis de expectativas racionales implica que las reglas de transición subjetivas y
las reglas de transición actuales deben ser idénticas, es decir, Ĝ = G y ambas deben ser
iguales al lado izquierdo de la igualdad (4.20). Pero el lado derecho de esta igualdad también
depende (implı́citamente) de Ĝ, a través de las reglas de decisión del agente. Esta condición
sugiere que la existencia del equilibrio con expectativas racionales involucra un punto fijo de
una aplicación que toma Ĝ y el sistema de precios hacia la verdadera ecuación de evolución
del capital agregado G.

4.3.5. Equilibrio competitivo recursivo con expectativas racionales

Definición 4.1: Un equilibrio competitivo recursivo con expectativas racionales es

un sistema de precios r(S), w(S), Q(S ′ | S); percepciones del agente sobre la evolución del
shock de productividad π̂(s′ |s) y del capital agregado K ′ = Ĝ(S) con la respectiva densidad
de transición asociada Π̂(S ′ | S); una función de valor del agente J(a, S) y reglas de decisión
gc (a, S), gn (a, S) y ga (a, S; S ′ ), tales que
(a) Dados r(S), w(S), Q(S ′ |S) y Π̂(S ′ |S), la función de valor J(a, S) y las reglas de decisión
gc (a, S), gn (a, S) y ga (a, S; S ′ ) resuelven el problema del consumidor;

17
 (b) Para todo S,


r(S) = sAFk K, gn ((r(S) + (1 − δ)K, S) y


w(S) = sAFn K, gn ((r(S) + (1 − δ)K, S) ;

(c) Q(S ′ | S) y r(S ′ ) satisfacen la condición de equilibrio (4.16);

(d) Las funciones Ĝ(S), r(S), gc (a, S) y gn (a, S) satisfacen la igualdad (4.20);
(e) π̂ = π.

La parte (a) de la definición requiere la conducta optimizadora del agente, dados los
precios y sus expectativas. La parte (b) requiere que los precios de los factores en equilibrio
resuelvan el problema de la firma de tipo I para todo valor de K y la oferta de trabajo que
surge del problema del agente. La parte (c) requiere que la firma de tipo II tenga beneficios
iguales a cero. El equilibrio de los mercados está implı́cito cuando la parte (d) requiere que
la ley de transición esperada y actual del capital agregado sean iguales. La parte (e) y la
igualdad Ĝ = G implican la igualdad Π̂ = Π. Entonces (d) y (e) imponen expectativas
racionales.

Referencias
Stokey, N. L. and Lucas, R. E. Recursive methods in economic dynamics (with E.C. Prescott).
Harvard University Press, 1989.

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