Cobertura con

Forwards

El presente material fue confeccionado en base al libro de Hull, así como material y filminas hechos por Rodolfo Oviedo
 Cap. 2 - Pág. 1

¿Qué es el riesgo precio?

Consideramos la situación de riesgo a que están expuestos al 1 de
abril, por un lado, un exportador que cobrará USD 1.000.000 el 30 de
mayo y, por el otro, un importador que deberá pagar la misma
cantidad de dólares en la misma fecha.

Supondremos que ambos desean estabilizar los ingresos y egresos en

pesos. Sin embargo, se hallan a la merced del tipo de cambio del 30
de mayo, ya que el exportador convertirá en pesos los dólares que
recibirá y el importador deberá comprar, con pesos, los dólares que
deberá entregar. Es así que tanto el flujo de fondos (FF) en pesos del
exportador como el del importador se hallan a la merced del tipo de
cambio al 30 de mayo.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 2

A continuación veremos cómo funciona la cobertura con forwards

con cash settlement. Usaremos el ejemplo exportador y del
importador. Pero antes de seguir adelante analizaremos en qué
situación especulativa se encuentran ambos antes de cubrirse.

Posición comprada en un precio spot futuro

Definición. Una posición comprada en (un precio spot futuro) ST se
define aquí como aquella que produce un FF positivo proporcional al
precio spot futuro ST .
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 3

Como ejemplos pueden darse los siguientes:

• el caso de nuestro exportador, por los dólares que recibirá y

liquidará en T ,

• mantener un stock de soja que se venderá en T ,

• tener derecho a recibir una cantidad de toneladas de maíz (por

ejemplo, como pago por fertilizantes) que se liquidarán en T , ya
sea que se reciban en T o antes de ese momento.

En los ejemplos anteriores, la posición se cierra vendiendo spot la

cantidad QS de la mercadería involucrada, lo que produce un FF igual
a

Q S ST . (1)
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 4

La fórmula (1) expresa sucintamente la definición dada de una

posición comprada en ST . En consecuencia, si no se realiza cobertura,
se está apostando a un precio ST alto. La línea “Sin cobertura” de la
Figura 1, de ordenada al origen 0 y pendiente 1, representa el FF
resultante de la venta, por cada unidad del activo ( QS = 1 ); en
consecuencia, el FF equivale al precio. Por ejemplo si el precio spot
fuera 3, el FF será 3. La pendiente positiva nos indica que estamos
ante una posición comprada.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 5

Figura 1: Cobertura de una posición comprada en ST

 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 6

Por supuesto, si QS = 4 , la pendiente de la línea “Sin cobertura”

hubiera sido igual a 4.

En los ejemplos anteriores, el flujo de fondos QSS T es la consecuencia

de la venta de una cantidad QS de mercadería. Es por esto que,
obviando el caso que describimos a continuación, una posición
comprada en ST podría definirse como aquella que se cierra con una
venta spot en un momento futuro. También existen contratos en los
cuales una de las partes tiene derecho a recibir un FF igual a QSS T , sin
que haya posesión ni venta del AS. Un ejemplo es el caso de un banco
que financia a un productor entregándole una suma de dinero para
solventar gastos de siembra a cambio de recibir, en un momento
futuro T , típicamente el momento de venta de la cosecha, una suma
QS ST de dinero. Podríamos decir que a esta posición comprada en ST
se la liquida por cash settlement.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 7

Cobertura con forward vendido

Supongamos que el exportador cubre la posición comprada en ST

con un forward con cash settlement y que el forward vence el mismo
día T en el cual el exportador liquidará su posición en dólares.

La liquidación de cada dólar en T generará un FF igual a:

ST (2)

El FF al vencimiento del forward vendido por cada unidad transada

es:

−fT = F0 − ST (3)
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Mientras (2) es una apuesta a la suba de ST , (3) es una apuesta a la

baja que compensa la anterior. El resultado de la suma de ambos
flujos de fondos es una constante:

ST + ( F0 − ST ) = F0 , (4)

Definamos el flujo de fondos unitario (FFU) como la cantidad de

dinero por unidad de subyacente obtenido de la liquidación de la
posición spot más el FF del instrumento de cobertura, ambos por
unidad de subyacente. El FFU está calculado en la tabla siguiente
para distintos escenarios de ST :

ST 0 1 2 3 4 5 6 7 8
- fT 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4
FFU 4 4 4 4 4 4 4 4 4
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La primera fila, que muestra los distintos precios obtenidos por la

liquidación spot del subyacente, corresponde a la línea “Sin
cobertura” de la Figura 1. En la segunda fila se muestran los flujos de
fondos obtenidos por el forward vendido para cada valor de ST , que
están incluidos en la línea “Forward vendido” de la Figura 1. La
tercera fila representa el flujo de fondos unitario, que permanece
constante, cualquiera sea el valor de ST , y que está representado por
la línea “Con cobertura” de la Figura 1.

El exportador tiene, antes de cubrirse, una posición comprada en el

activo subyacente (pendiente positiva); o sea que está especulando,
por más que no sea su intención, con que ST sea lo más alto posible.
Para contrarrestar esta apuesta debe realizar la apuesta contraria
tomando una posición vendida en el activo subyacente (pendiente
negativa), y para eso vende forward.
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El estudio anterior se realizó suponiendo que el forward contratado

se liquidaba en pesos, sin que se realizara la entrega de los dólares.
Cuando el forward es con entrega del subyacente, el análisis se
reduce a que el pago por cada unidad está dado por el precio
pactado F0 contratado. En la Figura 1, sólo la línea “Con cobertura”
representaría un FF. Sin embargo, aun en este caso las otras líneas
tienen interés conceptual: muestran la posición antes de la
cobertura, el FF incremental producido por el forward (igual al FF de
un forward considerado aisladamente) y el flujo de fondo con
cobertura como la suma de los dos componentes anteriores.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 11

Recuérdese que, tanto las fórmulas como los gráficos representan

flujos de fondos por unidad del subyacente. Multiplicando las
fórmulas anteriores por USD 1.000.000 obtenemos los flujos de
fondos totales correspondientes a cada caso. Las pendientes de las
líneas de los gráficos análogos a los anteriores pero para flujos de
fondos totales pasarán de 1 a 1.000.000 y de −1 a −1.000.000 . Estos
cambios surgen de usar la fórmula general QF f T = QF (S T −K ) en vez
de la fórmula −fT = K − ST y de notar que el FF total por la liquidación
de la posición comprada original será (1), QS ST , en vez de ST . La recta
(1) tiene ordenada al origen igual a 0 y pendiente QS , que en nuestro
ejemplo es 1.000.000 . Con un cambio de escala apropiado del eje de
las ordenadas, los gráficos lucirán iguales que los anteriores: Basta
con multiplicar los números del eje vertical de estos gráficos por
1.000.000 para obtener gráficos que representen flujos de fondos
totales y no por unidad.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 12

Posición vendida en un precio spot futuro

Definición. Una posición vendida en ST es aquella que producirá un
FF negativo proporcional a ST .

Como ejemplos pueden darse los siguientes:

• el importador que se ha obligado a entregar dólares y saldrá a

comprarlos en la fecha de pago,

• un acopiador que vende mercadería que no es propia y tendrá

que recomprarla para devolverla a su dueño, 1

1
Llamar vendida a esta posición resulta intuitivo, ya que se genera por
la venta de la mercadería ajena. En la práctica esta posición suele liquidarse
de otro modo, que presentaremos en breve.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 13

• una aceitera que deberá comprar soja y tiene los precios de venta
de sus productos fijados por un contrato.

En los ejemplos anteriores, la posición se cierra comprando spot la

cantidad del activo involucrada. En consecuencia, si no se realiza
cobertura, se está apostando a un precio ST bajo. Esta posición es
exactamente la opuesta de la posición comprada en ST .

Para calcular el FF total que surge de la compra que cierra la posición,

bastará con usar la fórmula (1), QS ST , con QS negativo; el resultado
debe dar negativo porque la posición se cierra comprando el
subyacente, lo que genera un FF negativo. Incluir el signo negativo en
la cantidad es algo que haremos con todo tipo de posiciones
vendidas.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 14

La línea “Sin cobertura” de la Figura 2, de ordenada al origen 0 y

pendiente −1 , representa el FF resultante de la compra por cada
unidad del activo ( QS = −1 ); en consecuencia, el FF equivale a −ST .
Por ejemplo, si el precio spot fuera 4, el FF será -4. La pendiente
negativa nos indica que estamos ante una posición vendida. La
pendiente −1 significa que, por cada peso adicional que valga ST , el
FF tendrá una variación de −1 . Si la operación se hubiera realizado
por 4 unidades, tendríamos QS = −4 y el FF de cerrar la posición sería
−4 ST .
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 15

Puede darse el caso de una posición vendida en ST en la cual no se

necesite comprar el activo en T. Simplemente se tiene obligación de
entregar a un FF proporcional a ST .

Ejemplo: Un acopiador tiene inventario nulo de mercadería propia y

vende mercadería que no es propia. Antes de que la recompre, el
depositante decide vender la mercadería.

En este caso, el acopiador simplemente le paga el valor de la

mercadería al depositante sin que haya movimiento de mercadería.
(Sin embargo, la empresa acopiadora registrará una compra. Si, por la
venta anterior, el inventario de mercadería propia era negativo, esta
compra volverá a hacerlo nulo, suponiendo ausencia de otras
operaciones.)
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 16

Figura 2: Cobertura de una posición vendida en ST

 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 17

Cobertura con forward comprado

Supongamos que el importador cubre su posición vendida en ST con

un forward comprado que se liquida en pesos. La compra de cada
dólar en T generará un FF igual a:

−ST (5)

El contrato forward comprado genera el siguiente flujo por cada

unidad transada:

fT = ST −F0 (6)
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 18

Mientras (5) es una apuesta a la baja de ST , (6) es una apuesta a la

suba que compensa la anterior. El resultado de la suma de ambos
flujos de fondos es una constante:

−ST + ( ST −F0 ) = −F0 (7)

El FFU total (la suma del FF de la compra del subyacente más el FF del
forward, ambos por unidad de subyacente) está calculado en la tabla
siguiente para distintos escenarios de ST :

- ST 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8
fT-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
FFU -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4
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La primera fila, que muestra los distintos precios pagados por la

compra spot del subyacente, corresponde a la línea “Sin cobertura”
de la Figura 2. En la segunda fila se muestran los flujos de fondos
obtenidos por el forward comprado para cada valor de ST , que están
incluidos en la línea “Forward comprado” de la Figura 2. La tercera
fila representa el flujo de fondos unitario, que permanece constante,
cualquiera sea el valor de ST , y que está representado por la línea
“Con cobertura” de la Figura 2.

El importador tiene, antes de cubrirse, una posición vendida en el

activo subyacente (pendiente negativa); o sea que está especulando,
por más que no sea su intención, con que ST sea lo más bajo posible.
Para contrarrestar esta apuesta debe realizar la apuesta contraria
tomando una posición comprada en el activo subyacente (pendiente
positiva), y para eso compra forward.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 20

El estudio anterior se realizó suponiendo que el forward contratado

se liquidaba en pesos, sin que se realizara la entrega de los dólares.
Cuando el forward es con entrega del subyacente, el análisis se
reduce a que el FF por cada unidad está dado por −F0 . En la Figura 2,
sólo la línea con cobertura representaría un FF. Sin embargo, aún en
este caso las otras líneas tienen interés conceptual: muestran la
posición antes de la cobertura, el FF incremental derivado del
forward y el flujo de fondo con cobertura como la suma de las dos
componentes anteriores.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 21

Recuérdese que, tanto las fórmulas como los gráficos representan

flujos de fondos por unidad del subyacente. Multiplicando las
fórmulas anteriores por USD 1.000.000 obtenemos los flujos de
fondos totales correspondientes a cada caso. Las pendientes de las
líneas de los gráficos análogos a los anteriores pero para flujos de
fondos totales pasarán de 1 a 1.000.000 y de −1 a −1.000.000 . Estos
cambios surgen de usar la fórmula general QFf T = QF (S T −K ) en vez
de la fórmula fT = ST −K para un forward comprado y de notar que el
FF total en T de la posición vendida original estará dado por (1),
Q S ST , con QS negativo, en vez de −ST . La recta (1) tiene ordenada al
origen igual a 0 y pendiente QS , que en nuestro ejemplo es
−1.000.000 .
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 22

El riesgo de tipo de cambio puede ser eliminado si el exportador

vende forward USD 1.000.000 al importador para ser entregados el
30 de mayo. Si al 1° de abril, fecha de contratación, se fijó un precio
de 60 pesos por cada dólar (60 ARS/USD), ya se sabe de antemano
que, al vencimiento, el exportador cobrará ARS 60.000.000 al
importador por la entrega de USD 1.000.000. De esta forma, ambos
se aseguran un FF en pesos determinado.

El caso del exportador y del importador que operaron forward

ejemplifica el tipo de operadores denominados coberturistas
(hedgers), que son aquellos que operan con el objetivo de cubrir (to
hedge) riesgos, esto es, eliminarlos o disminuirlos. El contrato
forward es entonces una cobertura (a hedge).
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 23

Nótese que el precio de contado (spot) ST que cotice al vencimiento

T del contrato forward puede diferir en mucho del precio contratado
F0 = 60 ARS/USD. Supóngase que, al vencimiento, el precio spot es
ST = 55 ARS/USD.

Ante este escenario, el exportador, que vendió forward, se aseguró

ARS 60.000.000 mientras que, si no se hubiera cubierto, habría
cobrado sólo ARS 55.000.000. Al importador le ocurrió lo contrario,
compró dólares a un precio F0 superior a ST ; de todas formas, no
hizo más que recibir el precio que se había asegurado al momento de
realizar el contrato forward.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 24

Así como en esta circunstancia, ex post, al importador le habría

convenido no cubrirse, ex ante existía la posibilidad de que llegara
a 65 ARS/USD. En tal caso, ST > F0 , quien se vería beneficiado ex post
por haber realizado el contrato forward es el importador y no el
exportador. De cualquier manera, resulta imposible saber el valor de
ST al momento de armar la cobertura. Utilizando un contrato
forward ambas partes pueden eliminar el riesgo de tipo de cambio
asegurándose un precio efectivo F0 en vez de estar sujetos a un
precio aleatorio ST .
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 25

Ejercicio 1

Una empresa que fabrica fertilizantes acaba de realizar una venta

que cobrará en especie: 200t de soja al momento de cosecha de su
cliente. Desea asegurar la cantidad de dólares que recibirá por la
venta de la soja una vez recibida. El precio forward es 300 USD/t para
el vencimiento relevante. Suponga que se usa un contrato sin entrega
física.

a) ¿Cuál es la posición original? ¿Se compra o se vende forward para

cubrirla y por qué cantidad? ¿Con qué vencimiento?

b) Grafique, primero a mano, y luego en la computadora, el FF de la

posición original, el FF del forward y el FF total, todos ellos por la
totalidad del tonelaje correspondiente.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 26

c) Calcule el FF total y el de sus componentes, por el tonelaje

correspondiente, consecuencia de liquidar la posición a cubrir y el
forward usado como cobertura, primero, suponiendo que el precio
spot de la soja al vencimiento del forward es 290 USD/t y, después,
suponiendo que es 320 USD/t.

Ejercicio 2

Un emisor de un bono denominado en dólares, que deberá realizar

un pago de USD 1.500.000 dentro de 6 meses, desea estabilizar su
egreso en pesos y decide usar un forward sin entrega física, que
cotiza a 70 ARS/USD para el vencimiento relevante.
 Cobertura con Forwards Cap. 2 - Pág. 27

a) ¿Cuál es la posición original? ¿Se compra o se vende forward para

cubrirla y por qué cantidad? ¿Con qué vencimiento?

b) Grafique, primero a mano, y luego en la computadora, el FF de la

posición original, el FF del forward y el FF total, todos ellos por el
monto total de las posiciones.

c) Calcule el FF total y el de sus componentes, por el monto total de

las posiciones, consecuencia de liquidar la posición a cubrir y el
forward usado como cobertura, primero, suponiendo que el precio
spot al vencimiento del forward es 65 ARS/USD y, después,
suponiendo que es 80 ARS/USD.