U T D T .

R iesg o, In c ertid u m b re & F in a n za s

1 Modelo de Black-Scholes

El modelo Black & Scholes (BS) permite hacer el pricing de una opción, bajo
el supuesto de que el underlying sigue una Geometric Brownian Motion.
Mostramos anteriormente que el valor de una opción depende de determi-
nadas variables (stock, del tiempo) y de ciertos parámetros (volatilidad tasa
de interes y volatilidad). De hecho dicho precio se puede escribir como una
función que depende de S y t teniendo en cuenta que también es una función
de los parámetros de interés

c(S, X, T − t, σ S , r) = c(S, t).

Para hacer el pricing (utilizando el principio de no arbitraje) se utiliza

la propiedad de que el cambio en el valor de la opción está local y perfec-
tamente correlacionado con el cambio en el valor del underlying asset.
Esto es quizás el punto mas importante en el pricing de una opción pues uno
puede construir un portafolio que consita de una cantidad de opciones y una
cantidad de el stock de modo de eliminar totalmente la incertidumbre
de ese portafolio. Ese portafolio sin riesgo debe de pagar la tasa libre de
riesgo.
Por lo tanto, sabiendo ésto se forma un portafolio que tenga una posi-
ción long en la opción y una posición short en una cantidad delta: ∆ en el
underlying (stock). Denotando a Π como el valor del portafolio

Π = c(S, t) − ∆S. (1)

Si el underlying asset sigue una Brownian motion

dS
= µS dt + σ S dz,
S
el cambio en el valor del portafolio

1
 dΠ = dc(S, t) − ∆dS,

va a tambien seguir una Brownian Motion.

Utilizando el Lemma de Ito sabemos que si el underlying sigue una Brow-
nian Motion Geometica el derivado tambien lo sigue y por lo tanto el cambio
en el valor del call puede escribirse como

1
dc(S, t) = ct dt + cS dS + cSS (dS)2
2
1
= ct dt + cS S(µS dt + σ S dz) + cSS S 2 σ 2S dt
2
1
= (ct + cS SµS + cSS S 2 σ 2S )dt + cS Sσ S dz,
2
lo que implica que el cambio en el portafolio sigue la siguiente Brownian
Motion

1
dΠ = ct dt + cS S(µS dt + σ S dz) + σ 2S S 2 cSS dt − ∆S(µS dt + σ S dz) (2)
2
1 2 2
= (ct + cS SµS + σ S S cSS − ∆SµS )dt + (cS Sσ S − ∆Sσ S )dz.
2
Para obtener el precio del call elegimos ∆ tal que elimina el riesgo del
portafolio, i.e.,

∆ = cS .

Una vez eliminado el riesgo, el valor del portafolio en el tiempo debe ser
igual, por el principio de no arbitraje, a colocar la misma cantidad de
dinero en un instrumento con tasa libre de riesgo.1
1
Note la importancia de la correlación perfecta entre el contrato y el underlying asset.
Esta correlacion es la que permite eliminar totalmente el riesgo del portafolio. La reducción
del riesgo del portafolio se conoce como Hedging, en este caso particular lo que se hizo fue
Delta Hedging.

2
 dΠ
z }| { Π
1 2 2 z }| {
ct dt + σ S cSS dt = r(c(S, t) − cS S.)dt. (3)
2
Si el retorno del portafolio fuese mayor, entonces todos los individuos
pedirían préstamos al banco, y re-invertirían en este portafolio. Estos movimien-
tos de capitales explotan la oportunidad de arbitraje, haciendo que finalmente
los precios se ajusten eliminando la oportunidad de arbitraje. Si el retorno
del portafolio fuese menor el razonamiento es análogo.
Re escribiendo la ecuación (3) obtenemos la ecuación diferencial parcial
que una vez resuelta obtiene el valor del derivado a tiempo t,

1
ct + σ 2 S 2 cSS + rScS − rc = 0. (4)
2
Notar que en esta ecuación no aparece la tendencia del Stock (i.e., µ)
sino que aparece la tasa libre de riesgo (r). La explicación es sencilla, una vez
que se hizo delta hedging, dado que se pudo eliminar el riesgo perfectamente
de la opción con el underlying, no hay necesidad de tomar riesgo inherente.así
la tendencia desaparece con el término dS.
Cuando nosotros hablamos de hacer el pricing usando la solución de Black
and Scholes nos referimos a dos cosas

(i) La ecuación diferencial parcial.

(ii) La formula de Black and Scholes.

La ecuación diferencial parcial la podemos usar con cualquier condición

terminal para encontrar “numericamente” el precio de cualquier derivado
mientras que la fórmula es la solución dada unas condiciónes terminales par-
ticulares.
La formula Black-Scholes es la solución a la ecuación diferencial (4), dadas
las condiciones terminales de un call europeo. Para deribarla asumimos:

1. El underlying sigue una geometric Brownian Motion.

2. La tasa libre de riesgo es conocida.

3
 3. No existen dividendos en el underlying.
4. El delta Hedging es dinámico y continuo.
5. No existen costos de transacción.
6. No existen oportunidades de arbitraje.
La derivación de la ecuación (4) fue hecha en términos de un call, sin
embargo solo utilizamos el hecho de que sea un call en las condiciónes ter-
minales por lo tanto dicho procedimiento es válido para cualquier tipo de
opción. Para encontrar el precio de un Call o un Put hay que establecer dis-
tintas Condiciónes Terminales. Las condiciones terminales no son más que
los distintos pay-off de cada contrato.
Para el caso de un Call

Max(S − X, 0).
Y de un Put

Max(X − S, 0).
El resultado del valor de un call una vez resuelta la ecuación diferencial
parcial es

C(S, T − t) = SN(d1 ) − Xe−r(T −t) N(d2 ), (5)

donde

¡S¢
{ln + (r + 12 σ 2 )(T − t)}
X
d1 = √ ,
σ( T − t)
√
d2 = d1 − σ( T − t),
y el resultado para un put es

P (S, T − t) = −SN(−d1 ) + Xe−r(T −t) N(−d2 ).

4
Relación entre el retorno-volatilidad de un Call y el Underlying.
Se pueden econtrar como producto de la derivación del precio de la opción
ciertas relaciones que serán de gran importancia al realizar diferentes estrate-
gias o portafolios que contegan el underlying y la opción

Proposition 1 (i) El exceso de retorno de una opción es igual a la elasti-

cidad de la opción multiplicada por el exceso de retorno del stock,
σc
(µc − r) = (µ − r) = Ω(µS − r).
σS S

(ii) La volatilidad del call es igual a la elasticidad del call multiplicada por
la volatilidad del stock,
cS S
σc = σ S = Ωσ S .
c(S, t)

cS S σc
(donde Ω = = )
c(S, t) σS

Para demostrar Dicha proposición hacemos pasos semejantes a los de la

derivcación del la ecuación diferencial que caracteriza al precio del call.

dc(S, t)
= µc dt + σ c dz.
c
Para encontrar µc y σ c , evaluamos el cambio proporcional del precio del
Call

µ σ
z }|c { z }|c {
1 2 2
dc(S, t) (ct + cS SµS + 2 cSS S σ S ) cS Sσ S
= dt + dz
c(S, t) c(S, t) c(S, t)
= µc dt + σ c dz.

Note que la proposición (ii) se prueba simplemente aplicando el lema de

Ito.
Definimos el cambio instantaneo en el retorno del portafolio como

5
 dΠ c ∆S
= (µc dt + σ c dz) − (µ dt + σ S dz).
Π Π Π S
c
= α(µc dt + σ c dz) + (1 − α)(µS dt + σ S dz). (donde α = )
Π
= (αµc + (1 − α)µS )dt + (ασ c + (1 − α)σ S )dz.

Para eliminar la incertidubre de cicho portafolio debemos elegir

σS
α= .
σS − σc
Una vez eliminado el riesgo el portafolio de arbitraje debe de pagar la
tasa libre de riesgo por el principio de no arbitraje

dΠ
Π
z }| {
σS σS
( µc + (1 − )µ )dt = rdt,
σS − σc σS − σc S
que puede ser re escrito como

µc − r µ −r
= S ,
σc σS
que implica que el exceso de retorno del call estandarizado es igual al
exceso de retorno del stock estandarizado (que anteriormente lo habiamos
denominado como el precio del riesgo, λ).
Alternativamente se puede escribir de la siguiente manera

σc
(µc − r) = (µ − r),
σS S
que relaciona el exceso de retorno de un call con el exceso de retorno del
stock.

6
1.1 Neutralidad al Riesgo
Habiamos visto anteriormente que el pricing de las opciónes puede realizarse
como si los agentes fuesen neutrales al riesgo. En término de nuestro
modelo en tiempo continuo esto se observa en que la ecuación diferencial (4)
que no depende de ninguna medida afectada por las preferencias de riesgo de
los individuos. Si la ecuación (4) tendría el retorno esperado del underlying
µ entonces ya no sería independiente de las preferencias de riesgo de los
individuos, porque a mayor nivel de aversión al riesgo más alto sería µ para
un Stock dado. Como la ecuación (4) depende de la tasa libre de riesgo, se
dice que los agentes no exigen prima por el riesgo, los agentes se comportan
como si fuesen neutrales al riesgo. En un mundo neutral al riesgo cualquier
valor presente de un cash-flow se descuenta por la tasa libre de riesgo, además
el retorno esperado de cualquier derivado es la tasa libre de riesgo, ya que
los agentes no necesitan un premiun por tomar riesgo.
Vimos anteriornmente que cuando λ = 0, µS = r y en principio podriamos
intertar resolver el problema de hacer el pricing de la opción calculando el
valor descontado de S bajo esta ley de movimiento alternativa.
Para clarificar el argumento podemos proponer dos economias, una en
donde los underlying siguen

dS = µSdt + σSdz,
que es la economia Actual; y otra economia que sea neutral al riesgo,
entonces los underlying siguen

dS = rSdt + σSdz.
Notemos las diferencias en las drifts, que se puede interpretar como que
en el caso neutral la prima de riesgo es nula, i.e., λ = 0.
Si nos encontramos en el mundo neutral, podemos descontar los pay-off
por la tasa libre de riesgo, Por lo tanto se cumple que el precio del Call es el
pay-off esperado descontado por la tasa libre de riesgo

© ª
C(·) = EII e−rT max(ST − X, 0) ,
donde EII es el valor esperado bajo la densidad de la economia neutral.
Por ende rescribimos la anterior expresión como

7
 Z
−rT
C(·) = e (ST − X)fII (ST )dST .
S∈(X,∞)

Se puede demostrar que si resolvemos la integral obtendriamos la ecuación

de Black & Scholes. Intuitivamente logramos establecer una relación (pre-
cisamente un mapping) entre la función de densidad de una economia neutral
(fII (ST )) y la función de densidad de la economia actual, esto nos permite
hacer el pricing en la primera economia y luego extrapolarlo a la segunda
economia sin problemas. La demostración matematica lo unico que hace es
verificar la existencia y unicidad de este mapping, esta demostración no se
presentara, pero a continuación derivaremos intuitivamente la existencia del
mapping utilizando precios (probabilidades) de Arrow-Debreu.
Definamos al valor de cualquier activo como

X 1
S(X) = Ps Xs ,
∀s∈S
1+r

donde S = {s1 , s2 , ..., sn } es un conjunto finito que define a los diferentes

estados de la naturaleza y Ps es el precio que paga este activo en el estado s
en el periodo siguiente. Por lo tanto S(X) define el valor futuro de un activo
para todos los estados de la naturaleza posibles. Ahora bien, si definimos a
Y (Xs ), ∀s como la Opción sobre el activo X, entonces el valor de la opción
es

X Ps
S(Y ) = Y (Xs ).
∀s∈S
1 + r

Pero si recordamos el problema del consumidor en una economia en la que

un individuo puede asegurarse en consumo futuro usando activos financieros
a la Arrow Debreu, la condición de primer orden establecia que

Ps βU 0 (Cs )
= 0 Πs ,
1+r U (Co )
donde Πs es la probabilidad que ocurra el estado s. Observemos que la
anterior ecuación nos dice que Ps es igual a una probabilidad obtenida como si

8
los agentes fuesen neutrales al riesgo (probabilidades que en tiempo continuo
definimos como fII (ST )). Por lo tanto podemos rescribir la ecuación del
valor de la opción como

X Ps
S(Y ) = Y (Xs ),
∀s∈S
1 + r
1 X
= Ps Y (Xs ),
1 + r ∀s∈S
EP (Y (s))
= .
1+r
Entonces logramos establecer que el valor de la opción es la esperanza
sobre los estados de la naturaleza, descontado por la tasa libre de riesgo.
Notemos que si bien esta derivación se realizo para tiempo discreto, tambien
es valida para tiempo continuo.2
2
A continuación se presentará un resultado que es central para el desarrollo de la
derivación del modelo

Proposition 2 Si S está distribuida Log-Normal y la desviación es σ, entonces se cumple:

E[M ax(S − X, 0)] = E(S)N (d1 ) − XN (d2 )

donde:

(ln[E(S)/X] + σ 2 /2)
d1 = ,
σ
2
(ln[E(S)/X] − σ /2)
d2 = .
σ

Demostración. Definiendo a g(S) como la densidad de S,

Z∞
E[M ax(S − X, 0)] = (S − X)g(S)dS.
X

La esperanza de ln(S) es m = ln[E(S)] − σ 2 /2. Definiendo una variable Q talque

9
 ln(S) − m
Q= .,
σ

la función densidad de Q, h(Q) es igual a la Normal estándar. Redefiniendo la esperanza

de M ax(S − X, 0), se obtiene

Z∞
E[M ax(S − X, 0)] = (eQs+m − X)h(Q)dQ,
(ln(X)−m)/σ
Z∞ Z∞
Qs+m
= e h(Q)dQ − Xh(Q)dQ.
(ln(X)−m)/σ (ln(X)−m)/s

Ahora bien, operando en el primer sumando se obtiene:

1 2
eQσ+m h(Q) = eQσ+m √ e−{Q} /2 ,
2Π
1 {2Qσ+2m−Q2 }/2
= √ e ,
2Π
1 2 2
= √ e{[−(Q−σ) +2m+σ ]/2} ,
2Π
1 −(Q−σ)2 /2 m+(σ2 /2)
= √ e e ,
2Π
2
= em+(σ /2)
h(Q − σ).

Por lo tanto

Z∞
m+σ 2 /2
E[M ax(S − X, 0)] = e h(Q − σ)dQ
(ln(X)−m)/σ
Z∞
−{X h(Q)dQ},
(ln(X)−m)/σ

donde Q − σ es una nueva variable aleatoria con densidad Normal estándar.

La primer integral es igual a

10
 (ln(X) − m) ln(X) m
1 − N[ − σ] o N [σ − + ].
σ σ σ

Sustituyendo m (m = ln[E(S)] − σ2 /2), en la expresión previamente obtenida,

³ ´
E(S)
ln X − 12 σ 2 )
N [( ] = N [d1 ].
σ

La segunda integral es igual a

³ ´
E(S)
(ln(X) − m) (ln X + 12 σ 2 )
N [− ] ⇒ N[ ] ⇒ N [d1 − s] ⇒ N [d2 ].
σ σ

Finalmente,

E[M ax(S − X, 0)] = eln[E(S)] N (d1 ) − XN (d2 ),

= E(S)N (d1 ) − XN (d2 ).

Una vez que se conoce este resultado podemos encontrar el precio de un call a tiempo
t haciendo el pricing como si se estuviera en un mundo de individuos neutrales al riesgo,
eso es descontando el payoof por la tasa libre de riesgo,

C(·) = Et [e−r(T −t) M ax(ST − X, 0)]

= e−r(T −t) {Et (ST )N (d1 ) − XN (d2 )}.
Como ST es un proceso con distribución Log-Normal. Y además como el retorno es-
perado del stock bajo el supuesto de que los agentes son neutrales al riesgo es E(ST ) =
σ2
Se(r+ 2 )(T −t) , se obtiene

C(S, T − t) = SN (d1 ) − Xe−r(T −t) N (d2 ). (6)

La ecuación (6) es el modelo Black-Scholes para un Call, con d1 y d2 ahora
definidos como

¡S¢
{ln+ (r + 12 σ2 )(T − t)}
X
d1 = √ ,
σ( T − t)
√
d2 = d1 − σ( T − t).

11
 Ahora que se comentó la posibilidad hacer el pricing de las opciónes como
si se estuviera en un mundo de individuos neutrales al riesgo la derivación
del modelo Black-Scholes, (i.e., la solución a la ecuación (4) ), es mucho más
fácil.
Para presentar el modelo BS se tomará como condición terminal el pay-off
de un call, por ende la ecuación (4) deja de ser para una opción en general,
y pasa a ser de un Call.

2 Pricings3

A continuación se presentan a modo de ejemplo tres casos distintos de pricing.

Caso (1). El Stock o underlying asset paga dividendos en el periodo entre

el momento en que se escribio la opción y el mimento en que lla expira, (aquí
se estaría levantando el supuesto número 3 del modelo BS). Intuitivamente
lo que ocurre es muy simple: el entregar dividendos quiere decir que el activo
se va desprendiendo de “pedazos” de su valor a lo largo de un intervalo de
tiempo anterior al expiration date. Como los dividendos se pagan antes del
expiration date no los percibe el poseedor del call, por lo tanto hay que
ajustar el valor del Call cuando el underlying paga dividendos a lo largo
de la duración del call Si suponemos que los dividendos se pagan en forma
continua como un porcentage del valor del call, es decir, que en un tiempo dt
el Stock paga una cantidad por D = δS donde δ es menor a uno, la ecuación
(2) de la sección 6.2, se transforma en

1
dΠ = ct dt + cS dS + σ 2 S 2 cSS dt − ∆(dS + δSdt).
2
La fórmula para un Put es

P (S, T − t) = −SN (−d1 ) + Xe−r(T −t) N (−d2 ).

3
Aparte de los ejemplos aquí presentados existen muchos más casos de pricing de otras
opciones como por ejemplo opciones en futuros, commodities, currency, etc. Pero el criterio
para determinar el precio del contrato es igual para todos. Esto, entre otras cosas, es lo
que hace comprender la logica de la derivacion del modelo de BS tan importante.

12
 Si eliminamos el riesgo y lo igualamos al retorno de dicho portafolio
(c − ∆S) a la tasa libre de riesgo obtenemos la siguiente ecuación (que es
semejante a la ecuación (6))

1
ct + ( σ 2 S 2 )cSS + (r − δ)ScS − rc = 0.
2

Caso (2). La opción trata sobre un intercambio de activos en un momento

determinado en futuro. Por ejemplo la posibilidad de intercambiar acciones
de IBM por acciones de Toshiba en el futuro. El individuo que compra la
opción va solo a estar intreresado si a tiempo T las acciones de Toshiba son
mas valiosas.
Denotando la opción como F (S1 , S2 ; t) donde Si denota el underlying i y
asumiendo que

dSi
= µi dt + σ i dzi para i = 1, 2.,
Si
y E(dz1 dz2 ) = ρdt.

se forma el siguiente portafolio

P = F (·) − ∆1 S1 − ∆2 S2 .

Al igual que antes interesa ver el cambio del portafolio, entonces

dP = dF (·) − ∆1 (µ1 S1 dt + σ 1 S1 dz1 ) − ∆2 (µ2 S2 dt + σ 2 S2 dz2 ),

Aplicando el Lema de Ito para encontrar dF (·)

1
dF (·) = FS1 (µ1 S1 dt + σ 1 S1 dz1 ) + FS2 (µ2 S2 dt + σ 2 S2 dz2 ) + FS1 S1 S12 σ 21 dt +
2
1
+ FS2 S2 S22 σ 22 dt + FS1 S2 S1 S2 σ 1 σ 2 ρdt + Ft dt,
2
Para eliminar el riesgo del portafolio elegimos ∆1 y ∆2 tal que

13
 (FS1 − ∆1 )σ 1 S1 dz1 + (FS2 − ∆2 )σ 2 S2 dz2 = 0,

o sea

FS1 = ∆1 ,
FS2 = ∆2 .

Sustituyendo los valores en el portafolio de arbitrage obtenemos

1 1
dP = S12 FS1 S1 σ 21 dt + S22 FS2 S2 σ 22 dt + FS1 S2 S1 S2 σ 1 σ 2 ρdt + Ft dt.
2 2
y dado que ya se eliminó el riesgo, por arbitraje, el cambio en el valor
del portafolio debe ser igual a una suma invertida con la tasa libre de riesgo,
obteniendo.

1 1
Ft + ( σ 21 S12 )FS1 S1 + ( σ 22 S22 )FS2 S2 + (σ 1 σ 2 ρS1 S2 )FS1 S2 − rP = 0,
2 2
donde P = F (·) − FS1 S1 − FS2 S2 .
Ahora bien, para encontrar la solución a la ecuación definiremos

S1
X≡ ,
S2
ademas suponemos que la opción F (·) es homogenea, es decir que

F (S1 , S2 , t) = S2 f (X, t).

Una vez hecho esto definimos unas equivalencias para las derivadas par-
ciales de la solución inicial

14
 FS1 = fX (X, t),
1
FS1 S1 = fXX (X, t),
S2
FS2 = f (X, t) − XfX (X, t),
X2
FS2 S2 = fXX (X),
S2
X
FS2 S1 = − fXX (X, t),
S2
Ft (·) = S2 ft (X, t).
Reemplazando estas expresiones en

1 1
Ft + ( σ 21 S12 )FS1S1 + ( σ 22 S22 )FS2S2 + (σ 1 σ 2 ρS1 S2 )FS1S2 − rP = 0,
2 2
donde P = F (·) − FS1 S1 − FS2 S2 .
Reemplazando por las expresiones obtenidas con anterioridad obtenemos

1 1 1 X2 X
S2 ft (X, t) + ( σ 21 S12 ) fXX (X, t) + ( σ 22 S22 ) fXX (X) − (σ 1 σ 2 ρS1 S2 ) fXX (X, t) − rP = 0,
2 S2 2 S2 S2

donde

P = S2 f (X, t). − fX (X, t)S1 − (f (X, t) − XfX (X, t))S2 .

S1
Si se divide la expresion superior por S2 y se reemplaza X ≡ S2
, esta
ecuación se reduce a

1 2
(σ − 2σ 1 σ 2 ρ + σ 22 )X 2 fXX (X, t) + ft (X, t) = 0.
2 1
Con la condición terminal

f (X, T ) = max(X − 1, 0).

15
Caso (3). Aquí se realiza un contrato sobre un factor macroecónomico que
es exógeno, por ejemplo: la inflación (Xt ) . Se asume que la variable estado
Xt sigue un proceso de Brownian Motion Geométrica.

dX
= µdt + σdz.
X
La característica principal de este método de hacer el pricing es que no
podemos armar una cartera comprando o vendiendo inflación por lo tanto se
realiza el pricing utilizando 2 opciones distintas sobre el underlying.
Para encontrar el precio del call construimos un portafolio con c1 (X, t) y
c2 (X, t) donde

dci
= µci dt + σ ci dz, para i = 1, 2
ci
y

dP dc1 dc2
=α + (1 − α) .
P c1 c2
Por lo tanto, el cambio del portafolio es igual a:

µc µc
z }|1 { z }|2 {
dP 1 1 2 2 1 1 2 2
= [α (c1t + Xc1X µ + X c1XX σ ) + (1 − α) (c2t + Xc2X µ + X c2XX σ )]dt + Φdz,
P c1 2 c2 2

donde Φ = ασ c1 + (1 − α)σ c2 .
Para eliminar el riesgo Φ debe ser cero.por lo que obtenemos:

σ c2
α= .
(σ c2 − σ c1 )

Como ya se eliminó el riesgo entonces, por Principio de Arbitraje:

16
 dP
= rdt ⇒
P
[αµc1 + (1 − α)µc2 ]dt = rdt ⇒
σ c2 σ c2
( µc1 + (1 − .)µ )dt = rdt.
(σ c2 − σ c1 ) (σ c2 − σ c1 ) c2

(µc1 − r) (µ − r)
⇒ = c2 = λ.
σ1 σ2
Aquí Lambda es el precio del riesgo de cada contrato.Todos los λ‘s son
iguales entre sí. Por el Lema de Ito sabemos que

1
σi = σ X XCX .
C
Ademas sabemos que

1 1
µi = (Ct + XCX µ + CXX σ 2X X 2 ),
C 2
sustituyendo obtenemos

( C1 (Ct + XCX µ + 12 X 2 CXX σ 2 ) − r)

1 = λ,
C
σXCX
1
Ct + (µ − λσ X )XCX + CXX σ 2 X 2 − Cr = 0.
2
Si observamos la ecuación del pricing la diferencia con la ecuación difer-
encial de BS es que en vez de rXCX obtenemos (µ − λσ X )XCX pues no
podemos hacer hedge con un activo para eliminar el precio del riesgo. Aqui
λ debe ser obtenido independientemente.

17