FINANZAS CORPORATIVAS

RIESGO Y RENDIMIENTO

PROFESOR :JUAN CARLOS SAPAJ D.

Rendimiento Esperado
Rendimiento que se espera ganar, por ejemplo por una
acción en el período siguiente.

Esto es solo una expectativa, el Rendimiento real puede ser

mayor o mas bajo.

La expectativa se podría basar en el Rendimiento Promedio

por período que un título haya ganado antes.

También se podría basar en la gestión de una empresa.

VOLATILIDAD
La volatilidad se expresa en porcentaje y
se calcula como la desviación que registra
un activo, como acciones, fondos, etc. con
respecto a la media de su cotización
histórica en un periodo determinado
La Volatilidad Financiera

Es una medida de la frecuencia e intensidad de los

cambios del precio de un activo, definido como la
desviación estándar de dicho cambio en un horizonte
temporal específico.

Se usa con frecuencia para cuantificar el riesgo del

instrumento.

Es la “inestabilidad de los precios en los

mercados financieros”.
Volatilidad es la variación de
la rentabilidad de un activo
Varianza y Desviación Estándar

Existen diferentes formas de evaluar la Volatilidad de

un Rendimiento de un título.

De las más comunes es la VARIANZA

Definiciones Estadísticas

La Varianza
Es una medida de las desviaciones del rendimiento
de un título respecto de su Rendimiento Esperado
elevadas al cuadrado.

La Desviación Estándar
Es la Raíz cuadrada de la Varianza.
Covarianza y Correlación

Los Rendimientos de los títulos individuales estás

interrelacionados entre si.

La Covarianza mide la interrelación entre dos

valores.

Alternativamente

Esta relación se puede expresar en términos de la

Correlación que exista entre dos valores.
El valor de una inversión depende de:

 Los Flujos Proyectados

 La tasa de rendimiento

El valor presente de un proyecto es muy

sensible a la tasa de rendimiento, pero…

¿Cómo se determina el rendimiento

esperado de una inversión?
¿De qué depende el valor de
una inversión? ……...
El rendimiento esperado de una inversión
es directamente proporcional al riesgo.

Pero…
¿Cómo se mide el riesgo?

¿Cuál es el factor de proporcionalidad?

El rendimiento que se exige a una
inversión en activos reales debe ser:

Al menos el rendimiento obtenido de

una inversión en activos financieros
de riesgo equivalente.
¿Qué es el Rendimiento?
Rendimiento Beneficios o Ganancia
obtenida de una inversión.

El rendimiento tiene dos componentes:

Los Ingresos generados por la inversión

El beneficio o la Ganancia del valor de la

inversión

Una pérdida de valor puede generar un

rendimiento negativo.
Rendimiento porcentual

El rendimiento se expresa como porcentaje del

monto invertido
rendimiento
Rendimiento % = x 100
inversión
Rendimiento libre de riesgo

Rendimiento de un activo financiero que no

tiene riesgo asociado.

Ejemplo
Bonos de la Tesorería General de la República

Bonos del B.C.CH

PRIMA DE RIESGO
Prima de riesgo

Es el excedente del rendimiento que se

exige a una inversión que tiene un riesgo
asociado

Los activos riesgosos, en promedio ganan

una prima de riesgo.

Es decir, hay una recompensa por el riesgo

en la inversión.
Consideraremos más adelante que la economía
puede tener etapas probables denominadas por:

Depresión, Recesión, Época Normal, Períodos de

Auge.

Para nuestro caso

Se espera que los rendimientos de la Compañía Súper

se ajusten a los ciclos económicos.

Los rendimientos de la Compañía Lentini no se

espera que ajusten sus rendimientos a los ciclos.

Se espera que:
 Rendimientos de Súper Rendimientos de Lentini
Rs Rl

Depresión -20% 5%

Recesión 10% 20%

Normal 30% -12%

Auge 50% 9%
Rendimientos Esperados :

Rs = (-0,20 + 0,10 + 0,30 + 0,50) / 4 = 0,175 = 17,5%

Rl = (0,05 + 0,20 - 0,12 + 0,09 ) / 4 = 0,055 = 5,5 %

Tasa Rendimiento Desviación respecto Desviación al cuadrado
Rendimiento Esperado

SUPER ( Rs - Rs ) ( Rs - Rs ) 2
Rs

-0,20 -0,375 0,140625

0,10 -0,075 0,005625
0,30 0,125 0,015625
0,50 0,325 0,105625

0,267500

LENTINI
Rl ( Rl - Rl ) ( Rl - Rl ) 2

0,05 -0,005 0,000025

0,20 0,145 0,021025
-0,12 -0,175 0,030625
0,09 0,035 0,001225

0,052900
Luego:

VAR (Rs) = σ2 (Rs) = 0,2675 / 4 = 0,06875

D.S. (Rs) = σ (Rs) = 0,2586 = 25,86%

VAR (Rl) = σ2 (Rl) = 0,0529 / 4 = 0,013225

D.S. RI = σ (Rl) = 0,1150 = 11,50%

Ejemplo la Volatilidad
En la tabla se muestra el rendimiento de dos
inversiones en seis periodos consecutivos.

¿Cuál inversión preferiría?

¿Por qué?

Inversión 1 2 3 4 5 6 Prom

A 2.4 2.5 2.3 2.5 2.6 2.4 2.45

B -3.2 8.3 -4.5 7.3 -2.3 9.4 2.50

Para una inversión no solo interesa su
rendimiento promedio :

También es importante:
”conocer el grado de desviación o
dispersión de los rendimientos individuales
respecto al promedio.”
Para medir la volatilidad entonces usaremos

La varianza

La desviación estándar
 Varianza del rendimiento

Var (R) = Σ ( Ri – R ) 2 / ( n – 1 )

n , cantidad de periodos
R , promedio de los n rendimientos
Ri , cada uno de los n rendimientos

La suma aplica para cada uno de los

rendimientos (desde 1 hasta n)
Inversión 1 2 3 4 5 6 Prom
A 2.4 2.5 2.3 2.5 2.6 2.4 2.45
B -3.2 8.3 -4.5 7.3 -2.3 9.4 2.50

Inversión Desviación Standard

A 10%
B 646%
La inversión B

Tiene una volatilidad mucho mayor.

Rendimientos históricos EEUU

Fuente: Ross, Westerfield, Jordan: Fundamentos de finanzas corporativas.

Mientras mayor el riesgo de la
inversión, mayor será la recompensa
esperada.

Esta mayor recompensa esperada es en

promedio, pero como es mayor la
variabilidad, existe la posibilidad de
obtener malos rendimientos en algunos
periodos.
 Distribución normal

En general, los rendimientos de inversiones

se comportan de acuerdo a la distribución de
probabilidades normal.

Si las distribuciones de rendimientos

históricos tuvieran una mayor cantidad de
periodos (1000 por ejemplo), su distribución
de frecuencia sería mucho más parecida a la
distribución normal.
 Distribución normal

Fuente: Ross, Westerfield, Jordan: Fundamentos de finanzas corporativas.

Propiedades distribución normal:
Es Simétrica con forma de campana
Se puede describir totalmente por su
Media y Desviación Estándar

Probabilidad de que el resultado

esté en el intervalo … … es de:
Media + / - 1 x Desv. Est. 68%
Media + / - 2 x Desv. Est. 95%
Media + / - 3 x Desv. Est. 99%
 Ejemplos distribución normal
Ejemplo Grandes empresas:
Los rendimientos históricos de las acciones
comunes de grandes empresas en EEUU en el
periodo tienen una Media de 12.4% y una
Desviación Estándar de 20.4%.

La probabilidad de que el rendimiento de un

año esté en el intervalo (-8.0; 32.8) es de
aproximadamente 2/3.
Ejemplo compañías pequeñas

Los rendimientos históricos de las acciones de

compañías pequeñas tienen una Media de 17.5% y
una Desviación Estándar de 33.3%.

¿Cuál es la probabilidad aproximada de obtener una

pérdida de más de un 16% el próximo año, si se
compran acciones de este tipo?

Media +/- Desv. Est. = ( 17.5 +/- 33.3)

= ( -15.8 ; 50.8 )
Asumiendo que los rendimientos tienen una
distribución normal, la probabilidad de estar
fuera del intervalo (-15.8; 50.8) es de
aproximadamente de 1/3.

Como la distribución normal es simétrica, las

probabilidades de estar sobre o bajo este
intervalo son iguales. Luego la probabilidad de
obtener una pérdida inferior a 16% es de
aproximadamente 1/6, es decir, podríamos
esperar que esto ocurra cada 6 años, en
promedio.
 Riesgo y rendimiento

El estudio de los rendimientos históricos

nos muestra que éstos presentan distintos
rendimientos promedio y grados de
variabilidad.

En general, a mayor variabilidad, es mayor el

rendimiento promedio.

Para medir el grado de variabilidad entonces

usamos la varianza.
Ahora estudiaremos como determinar el
rendimiento promedio y la varianza, cuando
en vez de información histórica, tenemos
información de posibles rendimientos
futuros y sus probabilidades asociadas.

El rendimiento promedio en este caso se

llama Rendimiento Esperado.
Consideremos el siguiente caso:

 Existen dos activos, L y U.

 Existen dos situaciones posibles de la

economía: recesión o auge

 Cada activo tendrá un rendimiento distinto en

función de la situación económica

 Los estados de la economía tienen igual

probabilidad de ocurrencia.
 Estado Probabilidad Rendimiento Rendimiento
economía ocurrencia Acción L Acción U

Recesión 50% -20% 30%

Boom 50% 70% 10%

E(RL): Rendimiento esperado de L

E(RL) = 0.5 x -20% + 0.5 x 70% = 25%

E(RU): Rendimiento esperado de U

E(RU) = 0.5 x 30% + 0.5 x 10% = 20%

La inversión L tiene un rendimiento
esperado mayor.

¿Conviene invertir en L?
Si se mantiene la inversión durante
muchos años, la mitad de las veces
debiera ganar un 70%, pero la otra mitad
debiera perder un 20%.
 Determinamos la Varianza de la Inversión L:

Desviación Desviación al
Estado Prob. Producto
del E(RL) cuadrado

Recesión 50% -.20 - .25 -.452=.2025 .10125

Auge 50% .70 - .25 .452=.2025 .10125

VAR(RL) = .10125 + .10125 = 0,20250

Desviación Estándar RL = 0,45 = 45%

 Determinamos la varianza de la Inversión U:

Prob Desviación Desviación al

Estado Producto
. del E(RU) cuadrado

Recesión 50% .30 - .20 .102=.01 .005

Auge 50% .10 - .20 -.102=.01 .005

VAR (RU) = .005 + .005 = 0,01

Desviación Estándar RU = 0,10 = 10%
Resumiendo tenemos:

Acción L Acción U
E(R) 25% 20%
VAR(R) 0,2025 0,01
Desv. Est. (R) 45% 10%

¿Cuál acción conviene?

¡¡Dependerá de las preferencias

del inversionista!!
Hemos visto como determinar el rendimiento
esperado y la varianza del rendimiento de una
inversión individual.

Sin embargo…
Normalmente los inversionistas diversifican su
inversión en un conjunto de activos.

Ahora determinaremos el rendimiento esperado y

la varianza global del conjunto de activos.
Portafolios
Es un grupo de activos financieros en que reparte
su capital un inversionista.

El porcentaje del capital invertido en cada activo

se llama “Peso de ese activo en el portafolio”.

Los pesos se pueden expresar como valores entre 0

y 1, o como porcentajes.
En el primer caso, deben sumar 1, y en el segundo
deben sumar 100.
Supongamos que un inversionista posee un
portafolio que está compuesto de acciones del tipo
L y U descritas anteriormente, en partes iguales.

Luego:
El peso de las acciones L en el portafolio será de 0,5
El peso de las acciones U de 0,5.

Calcularemos primero el rendimiento del portafolio

en caso de recesión o auge.
El rendimiento del portafolio se calcula como el
Promedio ponderado, en función de los pesos, de
los rendimientos de los activos individuales.

Sea RP el Rendimiento del Portafolio, luego

tenemos:

En caso de Recesión:
RP = 0,5 x -20% + 0,5 x 30% = 5%

En caso de Auge:
RP = 0,5 x 70% + 0,5 x 10% = 40%
Luego, sabremos con certeza cual será el rendimiento
del portafolio en caso de auge o recesión en la
economía,

Pero….

¿Cuál es el Rendimiento Esperado del Portafolio?

Para calcular el rendimiento esperado del portafolio,
usamos el mismo procedimiento anterior, considerando
el portafolio como un activo individual que tiene el
siguiente comportamiento:

Estado Probabilidad Rendimiento

economía ocurrencia Portafolio
Recesión 50% 5%

Boom 50% 40%

 E(RP) = 0.5 x 5% + 0.5 x 40% = 22.5%

Luego, el rendimiento esperado del portafolio es

de 22.5%.

Los cálculos realizados son correctos, sin embargo,

existe otra manera de calcular el rendimiento
esperado de un portafolio.
Para calcular el rendimiento esperado de un
portafolio, bastará con conocer:

• El rendimiento esperado de cada activo

• El peso de cada activo en el portafolio

De esta manera, para el portafolio anterior

podemos determinar su rendimiento esperado de la
siguiente manera:

E(RP) = 0.5 x E(RL) + 0.5 x E(RU)

 E(RP) = 0,5 x E(RL) + 0,5 x E(RU)

E(RP) = 0,5 x 25% + 0,5 x 20% = 22.5%

Note que en este caso no hemos tenido que calcular

los rendimientos del portafolio en caso de auge y
recesión.

Solo hemos usado los rendimientos esperados de

cada activo.
Varianza de un portafolio
Cálculo de La Varianza de un portafolio

En el caso de la Varianza, no se puede aplicar el

método usado para el Valor Esperado.

En este caso se deberá:

1) Calcular el rendimiento del portafolio para cada

estado posible.

2) Calcular la Varianza sobre estos rendimientos.

Calculemos la varianza para el caso del portafolio
anterior.

A continuación se detallan los rendimientos del

portafolio para cada estado posible.
Estado Probabilidad Rendimiento
economía ocurrencia Portafolio
Recesión 50% 5%

Boom 50% 40%

Determinamos la Varianza del Portafolio:

Desviación Desviación
Estado Prob. Producto
del E(RP) al cuadrado

-0,01752=
Recesión 50% 0,05 – 0,225 0,0153125
0,030625
.01752=
Auge 50% 0,40 – 0,225 0,0153125
0,030625

VAR(RP) = 0,0153125 + 0,0153125 = 0,030625

Desviación Estándar RP = 0,175 = 17.5%
Veamos que pasaría si calculamos la varianza del
portafolio en función de las varianzas de cada
activo:

VAR(RP) = 0,5 x 0,2025 + 0,5 x 0,01 = 0,10625

Desviación Estándar RP = 33%

La desviación estándar del portafolio sería bastante

mayor al 17.5%.

Esta forma de calcular la varianza no es correcta, y

entrega un resultado distinto del cálculo anterior.
Ejemplo:
Calculemos la varianza para el caso del portafolio
anterior (cuyos datos se detallan el la tabla), pero
suponiendo que los pesos de los activos son 2/11
en el activo L y 9/11 en el activo U.

Estado Probabilidad Rendimiento Rendimiento

economía ocurrencia Acción L Acción U

Recesión 50% -20% 30%

Boom 50% 70% 10%

Lo primero que debemos hacer es calcular el
rendimiento esperado del portafolio en caso de
auge y de recesión:

En caso de recesión tenemos:

RP = (2/11) x -20% + (9/11) x 30% = 20.91%

En caso de auge tenemos:

RP = (2/11) x 70% + (9/11) x 10% = 20.91%
Luego, en este caso no es necesario calcular la
varianza, porque sabemos que es cero.

Esto sucede porque para todas las situaciones

posibles, el valor esperado del portafolio es el
mismo.

Note que si hubiéramos calculado la varianza

como el promedio ponderado de las varianzas de
los activos L y U, el resultado hubiera sido distinto
de cero.
 Riesgo y rendimiento
Ejercicio:
Determine el rendimiento esperado y la varianza de las
acciones L y U y del portafolio, si la probabilidad de
ocurrencia de una recesión es del 80% como se
muestra en la tabla, y el peso de L en el portafolio es
de 0,6.

Estado Probabilidad Rendimiento Rendimiento

economía ocurrencia Acción L Acción U

Recesión 80% -20% 30%

Boom 20% 70% 10%

El rendimiento de una acción se compone de dos
partes:

• Rendimiento normal o esperado

• Rendimiento incierto o no esperado

R total = R esperado + R no esperado

R = E(R) + U
 Rendimiento normal o esperado

• Es el rendimiento que esperan los

inversionistas, en función de la información
disponible.

• Es el conocimiento del mercado respecto de

factores importantes que influirán en la acción.
 Rendimiento incierto o no esperado

Depende de información no esperada por el

mercado:

• Noticias sobre I+D de la empresa

• Reestructuraciones
• Nuevos negocios
• Inflación
• Caída de la bolsa
 R = E(R) + U

 El rendimiento observado (R) difiere del esperado

E(R) a causa de imprevistos.

 En promedio, el rendimiento no esperado (U) será

igual a cero.

 En promedio, el rendimiento esperado es igual al

observado.
Efecto de la información o noticias en el
rendimiento

Lo importante no es el monto de las noticias, sino la

desviación de estos montos respecto a lo
esperado por el mercado.

Las noticias que confirman lo esperado, no afectan el

precio, que normalmente ya se ha ajustado
previamente ante la estimación de ocurrencia.
Una buena noticia puede ser mala, si no es tan
buena como se esperaba.

Una mala noticia puede ser buena, si no es tan

mala como se esperaba.
Riesgo sistemático y no sistemático
Hay anuncios que
Afectan a toda la industria, o a un grupo de
empresa

Afectan a una empresa.

Riesgo sistemático: afecta a muchos activos, en

mayor o menor medida.

Riesgo no sistemático: afecta a un solo activo o

grupo reducido de ellos
Ejemplos:

Riesgo sistemático:
Huelgas, nuevos competidores, Etc.

Riesgo no sistemático:
Es el riesgo específico , no depende de los
movimientos del mercado.
El componente no esperado o incierto del rendimiento
se compone de una parte sistemática y una no
sistemática.

U = U sistemática + U no sistemática

U= m + ξ

R = E(R) + m + ξ
 Diversificación y riesgo del portafolio

La Desviación Estándar promedio de un portafolio

compuesto por 500 acciones de empresas grandes en
el periodo fue de un 20%.

¿Cuál fue la desviación estándar individual de

estas acciones en el mismo periodo?
En la siguiente figura se muestran las desviaciones
estándar promedio de portafolios compuestos por un
grupo de las 500 acciones elegidas aleatoriamente.

Ejemplo:
Cuando dice 6 acciones, significa que se formaron
varios grupos de 6 acciones elegidas aleatoriamente
entre las 500 y se determinó la desviación estándar da
cada portafolio en el periodo de estudio.
Después se calculó el promedio de las desviaciones
estándar de todos los portafolios.
Diversificación y riesgo del portafolio
Desviación estándar Razón entre la desviación

Fuente: Ross, Westerfield, Jordan: Fundamentos de finanzas corporativas.

 Diversificación y riesgo del portafolio

La desviación estándar de un portafolio es menor

que la desviación estándar de los activos que
componen el portafolio.

“A medida que aumenta el número de activos, la

desviación estándar del portafolio disminuye en
forma asintótica”
Diversificación y riesgo del portafolio

Fuente: Ross, Westerfield, Jordan: Fundamentos de finanzas corporativas.

Principio de diversificación
Diversificación

Repartir una inversión en varios activos, con el fin

de disminuir el riesgo.

Al diversificar una inversión, se disminuye el

riesgo.

Hay una parte del riesgo que no es posible

disminuirla diversificando la inversión.
Al diversificar, se puede reducir el riesgo no
sistemático de la inversión.

Algunas acciones aumentarán de valor y otras

disminuirán su valor debido a eventos puntuales
positivos y negativos que las afectan solo a ellas.

Si el portafolio es grande
El efecto neto sobre el valor del portafolio será más
bien pequeño, porque los efectos individuales se
anulan unos con otros.
Al diversificar una inversión, la parte del riesgo
que no es posible reducir, corresponde al riesgo
sistemático.

Por definición, los riesgos sistemáticos afectan a

todos los activos, en mayor o menor medida.

Luego, independiente de la cantidad y tipo de activos

en un portafolio, el riesgo sistemático no es posible
reducirlo.
Luego:

R = E(R) + m + ξ

m : riesgo sistemático o no diversificable, riesgo

del mercado.

ξ : riesgo no sistemático o diversificable, riesgo

individual.
Riesgo Sistemático y Beta
Riesgo Sistemático y Beta

Principio del riesgo sistemático:

La recompensa por asumir un riesgo depende sólo

del riesgo sistemático de una inversión.

El riesgo no sistemático puede eliminarse casi sin

costo “diversificando”, luego:

No hay una recompensa por asumirlo.

El rendimiento esperado de un activo depende
solo del riesgo sistemático del mismo.

Luego:

No importa la cantidad de riesgo que tenga un

activo, sólo la parte sistemática es relevante para
determinar su rendimiento esperado y su prima de
riesgo.
El Coeficiente Beta β
El Coeficiente beta (β)

Magnitud del riesgo sistemático de un activo,

expresado en función del riesgo de un activo
promedio.

El coeficiente beta es un índice cuya magnitud

absoluta depende del riesgo del activo promedio.

El beta de un activo promedio es 1.0

 El β

Mide la sensibilidad de un cambio de la

rentabilidad de una inversión respecto a un
cambio de la rentabilidad de mercado.

El riesgo de mercado será igual a 1

Si una inversión tiene un β > 1
La inversión es más riesgosa respecto del riesgo
de mercado.

Si una inversión tiene un β < 1

La inversión es menos riesgosa que el riesgo de
mercado.
Si una inversión tiene un β=0

El proyecto o inversión está libre de riesgo.

Ejemplo: los instrumentos de inversión del

estado.
Para determinar el β de una inversión, usaremos :

βi = Cov ( Ri , Rm )
Var (Rm)

Cov , Covarianza
Var , Varianza
Ri , Rentabilidad del sector
Rm , Rentabilidad del mercado
Cuando se decide sobre una inversión, no solo se
evalúa el Riesgo de la inversión, sino que además
cómo se afecta al conjunto de inversiones
mantenidas mediante una Correlación de esa
rentabilidad con la que espera el mercado.

La Correlación mide si existe o no algún tipo de

relación entre dos variables aleatorias.
Covxy > 0
dependencia positiva, a grandes valores de x
corresponden grandes valores de y.

Covxy = 0
no existencia de una relación lineal entre las
dos variables estudiadas.
i
Covxy < 0
dependencia inversa o negativa, es decir, a
grandes valores de x corresponden pequeños
valores de y.
El rendimiento esperado y la prima de riesgo
depende solo del riesgo sistemático.

Los activos con betas altos tienen mayores

riesgos sistemáticos.

Luego
Los activos con betas altos tienen mayor
rendimiento esperado y mayor prima de
riesgo.