CURSO DE CONSTRUCCIÓN

Y ANÁLISIS DE MODELOS FINANCIEROS

Capital Riesgo:
Modelos de Valoración por Múltiplos

PROFESOR
D. Jacobo Cuadrado Arévalo, EFA
European Financial Advisor (EFPA España)

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 Modelos de valoración relativa

PRIMERA IDEA: ANÁLOGO A VALORAR UN INMUEBLE

La metodología de valoración de una empresa por multiplicadores es

similar a valorar un activo inmobiliario. Supongamos que estuviéramos
realizando una valoración de un inmueble, los pasos que seguiríamos
serían:

•Analizaríamos el activo: número de metros cuadrados, localización,

orientación,…
•Investigaríamos el precio por el que se han vendido inmuebles similares
en esa zona.
•Calcularíamos un ratio medio de precio por metro cuadrado.
•Aplicaríamos ese ratio a la superficie del activo objetivo y obtendríamos
una primera valoración.

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 Modelos de valoración relativa
PRIMERA IDEA: ANÁLOGO A VALORAR UN INMUEBLE

Realicemos una aproximación numérica, asumamos que el inmueble

objetivo tiene una superficie de 100 metros cuadrados. Las propiedades
similares en la zona se han vendido recientemente a 4.000 euros/metro
cuadrado. Para calcular el valor bastaría con multiplicar el número de
metros cuadrados por el precio medio del metro cuadrado (Valor = 100
metros cuadrados * 4.000 euros/metro cuadrado = 400.000 euros).

Acabamos de valorar un inmueble mediante un multiplicador, sin

embargo, el proceso sería más complejo ya que: los inmuebles similares
puede que no estén en el mismo estado de conservación, que la
luminosidad sea distinta, las calidades y los materiales de construcción
difieran,… Pensemos que el activo a valorar es un inmueble singular (un
castillo, un palacio,…) la búsqueda de activos comparables sería más
laboriosa.

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 Modelos de valoración relativa
PROCESO DE VALORACIÓN

En consecuencia, el proceso que seguiríamos para valorar una empresa por

multiplicadores sería análogo:

✓ Analizaríamos la empresa objetivo (target).

✓ Selección de varias compañías cotizadas comparables.
✓ Calcularíamos multiplicadores (ratios) que muestren la relación entre el
valor de esas compañías y algún parámetro financiero u operativo.
✓ Aplicaríamos esos multiplicadores obtenidos a la empresa objetivo
obteniendo así una valoración comparativa y un rango de valoración.

Este método de valoración asume que el mercado es eficiente y que toda la

información disponible ya está descontada en el precio. En consecuencia, los
precios de referencia de los comparables ya incorporan toda la información
existente.

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 Modelos de valoración relativa
LA IMPORTANCIA DE LA SELECCIÓN DE LOS COMPARABLES

Aunque resulta imposible encontrar una empresa perfectamente comparable

con otra, el objetivo es alcanzar un grado de comparabilidad razonable. Al
grupo de empresas comparables lo denominaremos peer group. Las empresas
seleccionadas deberían cumplir las siguientes condiciones respecto a la
empresa objetivo:

- Deben ser empresas cotizadas en bolsa.

- Deben realizar los mismos productos y servicios que la empresa objetivo
(mix de negocio parecido) y operar en países similares.
- Comparabilidad en márgenes, rentabilidad, inversiones similares,…
- Perspetivas futuras similares: crecimiento de clientes, beneficios,..
- Tamaño y posicionamiento en el mercado.
- Equipo gestor con experiencia y performance similar.

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 Modelos de valoración relativa

TIPOS DE MULTIPLICADORES

- Multiplicadores de empresas cotizadas o de trading que son calculados a

partir de las cotizaciones del conjunto de empresas comparables. Dentro de
este grupo, podríamos subdividirlo en “múltiplos de Equity” y “múltiplos de
Enterprise Value”.

- Multiplicadores implícitos en transacciones comparables que se basan en el

precio pagado en operaciones de compra-venta realizadas en empresas
similares.

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 Múltiplos de Equity

RATIO PRECIO BENEFICIO -PER- (PRICE TO EARNINGS RATIO)

- Cálculo: “PER = Precio de la acción / beneficio por acción” ó en términos

absolutos si multiplicamos numerador y denominador por el número de
acciones “PER = Capitalización bursátil / Beneficio Neto”.

El PER se calcula normalmente con el beneficio estimado del año en curso

aunque también se calcula en términos históricos y futuros.

- Interpretación: El PER de una acción nos indica el precio que la bolsa paga
por cada euro de beneficio. También puede interpretarse como un pay-back, es
decir, es el número de años que tardaríamos en recuperar la inversión en una
acción a través de su beneficio si éste se mantiene constante.

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 Múltiplos de Equity
RATIO PRECIO BENEFICIO -PER- (PRICE TO EARNINGS RATIO)

Supongamos que tengamos dos empresas comparables con los siguientes datos:
(euros) Cotización PER
Empresa A 80 12
Empresa B 25 15

El PER nos sirve para poner en relación lo que pagamos por cada euro de
beneficio, en consecuencia, aunque la empresa A cotiza a un precio mayor está
más barata en términos de beneficios ya que su PER es menor. Es decir, en la
compañía A pagamos 12 euros por cada euro de beneficio frente a 15 euros en
la compañía B. En conclusión, preferiríamos invertir en A si ambas empresas
cumplen los criterios de comparabilidad comentados en el apartado anterior
(mismos crecimientos estimados).

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 Múltiplos de Equity
RATIO PRECIO BENEFICIO -PER- (PRICE TO EARNINGS RATIO)

Utilización: En base a este método el valor de las acciones se obtiene

multiplicando el beneficio por acción esperado por el PER medio del sector
como se observa en el ejercicio siguiente. Esta sería la cuarta etapa del proceso.
Ejercicio de Valoración a través del PER

Empresas comparables (A, B, C) Empresa objetivo (D)

(euros) Cotización bpa PER bpa 5

Empresa A 20 1,5 13 * PER medio 11,5
Empresa B 30 3 10
Empresa C 40 3,5 11,4 Valor 57,5
Media 11,5

*Nota: bpa = beneficio por acción

Valor de una acción = PER sector x BPA target

(Equity Value = PER sector x BN target)
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 Múltiplos de Equity

RATIO PRECIO BENEFICIO -PER- (PRICE TO EARNINGS RATIO)

Si la acción de la empresa D cotizara en el mercado a 50 euros, como su valor

según el modelo es superior al precio según este ratio sería una oportunidad de
compra.

Aplicando este ratio medio hemos obtenido el valor del capital de la empresa
(Equity) al que tendremos que sumar el valor de la deuda neta para obtener el
valor de toda la empresa (firm value o enterprise value).

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 Ejercicio 1: Cálculo e interpretación del PER

1. La empresa Z cotiza actualmente con un PER de 14. Teniendo en cuenta

la tabla adjunta: ¿compraríamos o venderíamos la acción?.

2002 2003 2004 2005 2006

Cotización 15 22 20 14 18
Beneficio Neto (Millones de euros) 1.500 1.450 1.350 1.460 1.600
Número de acciones (Millones) 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Beneficio por acción 1,5 1,45 1,35 1,46 1,6 PER medio
PER 10,0 15,2 14,8 9,6 11,3 12,2

➢ Y si el PER medio del sector actualmente está en 11: ¿compraríamos o

venderíamos la acción?.

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 Múltiplos de Enterprise Value
EV/EBITDA

- Valor de Empresa/Beneficio antes de amortización, intereses e impuestos

(EV/EBITDA)

Cálculo: “EV/EBITDA = (Capitalización Bursátil + Deuda Neta) / EBITDA”

- Ebitda = Resultado de Explotación + Amortizaciones
- Deuda Neta = Deuda financiera a largo plazo y a corto plazo – Tesorería y
equivalentes (inversiones financieras temporales)

Este ratio se utiliza con frecuencia para evitar el problema de las diferentes
políticas contables de amortización, con lo que además nos sirve para comparar
empresas de distintos países.

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 Múltiplos de Enterprise Value
EJERCICIO 2: VALORACIÓN POR EV/EBITDA
Se desea conocer el valor de las acciones de la empresa “A” que tiene previsto
obtener un EBITDA de 1.500 M Euros y el endeudamiento neto previsto es de
1000 M Euros.

Utilizaremos como referencia a la empresa cotizada “B” que tiene un mix de

negocio similar. Asumamos que “B” cotiza actualmente a 120 euros/acción,
tiene 400 millones de acciones, su EBITDA asciende a 5000 M Euros y su
Deuda Fra.Neta es de 12.000 M Euros.
El múltiplo sobre EBITDA del comparable sería:

EV/EBITDA = ((120*400) + 12.000)/5.000 = 12.

Se pide: Obtener el valor de los Fondos Propios de la empresa “A”.

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 Métodos de Valoración Relativa
PUNTOS FUERTES

-Fáciles de aplicar ya que se necesita un volumen de información limitado:

datos históricos y públicos, así como las estimaciones de los resultados futuros
en los años siguientes.

-Es un método útil para contrastar valoraciones realizadas por otros métodos.

- Es un método que incorpora toda la información existente en el mercado ya

que se basa en las cotizaciones de las empresas.

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 Métodos de Valoración Relativa
PUNTOS DÉBILES

-La principal dificultad de este método es la selección de los comparables, para

esta etapa lo principal será el conocimiento del negocio y del sector que tenga
el analista que le permita identificar aspectos que puedan implicar valoraciones
distintas.

-La mayoría de los multiplicadores no tienen en cuenta las inversiones

necesarias de cada negocio y su distribución temporal en el tiempo.

- Debido a que el denominador del ratio suele ser una magnitud contable
generalmente dependerá de las políticas contables y/o fiscales nacionales.

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 Modelos de valoración relativa: DY
DIVIDEND YIELD = Rentabilidad por dividendo

- Dividend Yield = Dividendo por acción / precio de la acción

- Ratio muy útil para inversores defensivos y para valores defensivos
(autopistas, eléctricas)
- Importante señal al mercado en relación con los beneficios futuros.
- La cotización de la acción descuenta el dividendo.

Nivel de endeudamiento = Deuda / Ebitda

- Indica el nivel de endeudamiento de una empresa sobre los beneficios
antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.
- Número de años de Ebitda para pagar la deuda.

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 CONCLUSIONES

• Los métodos de valoración relativa obtienen el valor de las acciones

de una empresa en función de lo que el mercado está dispuesto a pagar
por empresas similares (peer group). La clave será la elección de los
comparables.

• Normalmente se utilizan como método de contraste de otros modelos.

Sin embargo, estos métodos se pueden pueden utilizar como método de
valoración principal cuando sea demasiado complejo aplicar el método
de descuento de flujos de caja.

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 BIBLIOGRAFÍA

• REVELLO DE TORO, J. Mª (2013): Manual de Corporate Finance y Banca de

Inversión. Delta Publicaciones.

• REVELLO DE TORO, J. Mª (2004): La valoración de los negocios. Editorial Ariel.

• DAMODARAN, A. (2010): The Dark side of Valuation, segunda edición. FT Press.

• FERNÁNDEZ, P. (2005): Valoración de Empresas. Editorial Gestión 2.000.

• MORALES PLAZA, J.I.; MARTÍNEZ DE OLCOZ, J. (2006): Análisis y valoración sectorial.

Editorial Ariel.

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