Valoracion de Empresas

TEMA 8
VALORACIN DE
EMPRESAS
Ing. Alex Rayn Jerez (alex.rayon@deusto.es)

2 de Diciembre del 2010
Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial

ndice de contenidos
Introduccin
Mtodos de valoracin de la empresa
Qu mtodo debera emplear?
Factores que afectan al valor
Conclusiones finales
Ejemplo prctico de valoracin: Jazztel

Introduccin
Qu es el valor?
El valor de algo es la cantidad de cualquier otro algo por la que el primer algo
podr cambiarse.
Claramente, se trata de un trmino subjetivo.
Para una misma cosa, diferentes personas u organizaciones podran asignarle
un diferente valor y ofrecer por la misma una cantidad diferente a cambio.
Normalmente el intercambio se realiza empleando dinero.
Distincin de Adam Smith entre valor de uso y de cambio:
Valor de uso: aptitud que tiene un bien para satisfacer una necesidad.
Cualidad intrnseca.
Valor de cambio: cualidad externa de un bien. Ello se debe a que su ideal es
ser intercambiado por valores de uso diferentes.
La subjetividad hace que existan diferentes valores de cambio.
Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial 3

Introduccin
Qu es el valor? (II)
Un bien cualquiera (centrndose ya en considerar como bien a una empresa

determinada) tiene distinto valor para diferentes compradores y para el vendedor.
Esta diferencia se puede deber a:
Distinta percepcin del futuro del sector.
Diferente percepcin del futuro de la empresa.
Economas de escala.
Distintas estrategias entre empresas.
Caracterstica subjetiva en la identificacin de valor.
etc.
Todas las empresas generan valor? No.
La empresa est generando valor cuando la rentabilidad obtenida supera la exigida
por los mismos.
Que se generen beneficios no implica crear valor!

Introduccin
Valoracin de empresas
Es un servicio que proporciona a la empresa la posibilidad de conocer el valor

cuantitativo de la misma.
Hasta hace pocos aos, estos servicios de valoracin de empresas eran
nicamente ofrecidos y prestados a grandes empresas, que siempre son ms
fciles de cuantificar.
ltimamente tambin se valoran PYMEs.
Sentido comn para la valoracin de una empresa para responder a:
Qu se est haciendo en la empresa?
Por qu se est haciendo la valoracin de la empresa de una forma
especfica?
Para qu se est llevando a cabo el proceso de valoracin de la empresa?
Para quin se est realizando la valoracin de la empresa?

Introduccin
Valoracin de empresas (II)
No deben confundirse precio y valor de una empresa.

El precio es la cantidad monetaria que vendedor y comprador acuerdan para
realizar la operacin de compra-venta.
El valor no necesariamente ser dicho precio, ya que otra posible empresa
compradora podra haber ofrecido una mayor o menor cantidad por la misma
empresa. (pasa esto?)
Ejemplo compra empresa china por una de la CAPV:
El comprador (la empresa espaola, valora a la china por su marca) deber
determinar cul es el valor mximo que est dispuesto a pagar (precio),
mientras que el vendedor (la empresa china, que se valor por sus activos
materiales) deber fijar el valor mnimo por el que aceptara la oferta de
compra de la empresa espaola.
El precio quedar en algn punto intermedio.

Introduccin
Por qu valorar una empresa?
Puede deberse a motivos internos o externos:

1. Motivos internos: identificacin de los value drivers, operaciones de
salidas a bolsa, herencias y testamentos, decisiones de continuidad de
empresas, planificacin estratgica, conocer la situacin del patrimonio,
verificar la gestin llevada a cabo por los directivos, remuneracin basada en
la creacin de valor, establecer polticas de dividendos, afrontar
reestructuraciones de capital y valoracin de activos intangibles.
2. Motivos externos: operaciones de compra-venta, valoracin de empresas
que cotizan en bolsa, transmisin de la propiedad, solicitud de fondos ajenos
o deuda, fusiones y adquisiciones, operaciones MBO, operaciones LBO y
arbitraje y pleitos.

Mtodos de valoracin de empresas
Introduccin
Los mtodos se pueden clasificar en grupos:

1. Mtodos basados en el valor patrimonial.
2. Mtodo basado en la capitalizacin burstil.
3. Mtodos basados en la cuenta de resultados.
4. Mtodos mixtos.
5. Mtodos basados en el Cash-Flow.
6. Mtodos basados en la creacin de valor.
7. Mtodos basados en opciones reales.

1) Mtodos basados en el valor patrimonial
Tratan de estipular el valor de una empresa mediante su patrimonio, es decir,

cindose al Balance y sus activos.
Es una aproximacin esttica, sin considerar la futura evolucin.
Al ser esttica, no considera factores como el valor del dinero en el tiempo, la
situacin del sector, personal de la empresa, situacin administrativa, etc.
Son factores que no se encuentran en el Balance.
Mtodos basados en el valor patrimonial:
1. Valor contable
Tambin denominado valor en libros, PN o FFPP.
El principal problema es que casi nunca el valor contable es igual al valor
de mercado de la empresa (caso Youtube). Esta diferencia se debe a que
los criterios contables estn sujetos a cierta subjetividad (qu pensis?).

1) Mtodos basados en el valor patrimonial (II)
2. Valor contable ajustado

Tambin conocido como valor del activo neto real.
Solventa, de forma parcial, el problema de la subjetividad en la contabilidad de
las empresas.
Los Activos (clientes, activos fijos, materiales, etc.) y Pasivos (deudas, etc.) son
ajustados al valor de mercado.
El valor neto de los activos tangibles es muy empleado en la prctica cuando se
valoran las empresas. Por ejemplo, en Junio del 2010, haba rumores de una
hipottica salida a bolsa de Tesla Motors, joven empresa emprendedora que haba
apostado por el vehculo elctrico en California. Se rumoreaba una salida a 15
dlares, lo que daba lugar a una valoracin de Tesla de 5.5 veces su activos netos
tangibles. Segn datos de la agencia Bloomberg, es una valoracin muy alta,
sabiendo que la media del sector de la automocin est en 1.82 veces.
Esta es una medida de valor que excluye activos que no se podran vender en una
hipottica liquidacin de la empresa.

1) Mtodos basados en el valor patrimonial (III)
3. Valor de liquidacin
Considera el valor que tendran los activos en su venta y las deudas en su
cancelacin en un proceso de liquidacin.
Es un valor mnimo para una empresa, ya que el valor por continuar con
el negocio suele ser superior al de su liquidacin.
Su aplicacin queda restringida a un caso en el que se quisiera comprar
una empresa para liquidarla posteriormente.
4. Valor sustancial
Pondera el valor de una empresa como la inversin que se debera
efectuar para constituir una nueva con caractersticas y condiciones
idnticas.
Es un mtodo contrapuesto al de liquidacin.
Es un mtodo muy antiguo, que data del ao 1920.

1) Mtodos basados en el valor patrimonial (IV)
4. Valor sustancial (continuacin)

Tres tipo de valor sustancial:
Valor sustancial bruto: activos operativos totales a precio de
mercado.
Valor sustancial neto o activo neto corregido: deducir del valor
sustancial bruto el pasivo exigible.
Ejemplo: Metrovacesa: oportunidad histrica de compra
Valor real de Metrovacesa: A cierre de 3 trimestre del ao
pasado el valor de los activos es de 9.175 millones de . La
deuda neta de Metrovacesa era de 6.202 millones de . Es
decir esto nos deja un total de activos menos deuda por un
valor de 2.973 millones de (Valor sustancial neto).
Valor sustancial bruto reducido: el valor sustancial bruto pero slo
contabilizando el valor de la deuda sin coste.

2) Mtodo basado en la capitalizacin burstil
Es un mtodo que hace uso del precio con el que se est valorando una empresa
en el mercado de valores en un momento dado.
Por ello, slo ser aplicable a empresas cotizadas.
El precio de cotizacin se modifica en funcin de la oferta y la demanda del
ttulo.
La capitalizacin burstil es el resultado de multiplicar el precio de una accin
por la cantidad de acciones emitidas.
En muchas ocasiones la capitalizacin es empleada para clasificar a las empresas
lderes en los diferentes sectores de actividad.
A fecha de Junio del 2.009: Banco Santander (banca, 4 banco mundial),
Telefnica (telecomunicaciones, 3 mundial), Iberdrola (energa, 6 empresa
mundial), ACS (construccin, 4 empresa mundial) y Abertis (infraestructuras, 2
mundial).

2) Mtodo basado en la capitalizacin burstil (II)

2) Mtodo basado en la capitalizacin burstil (III)
Normalmente, el valor contable que tiene una empresa guarda poca relacin con
el valor de mercado actual que tenga dicha empresa.
Ejemplo: tabla donde se expone la relacin Valor de mercado y el Valor contable (P/VC), la
relacin entre el Valor de Mercado y el Beneficio por accin (PER) y la relacin Dividendo por
Accin y Valor de Mercado (Div/P) de varias empresas espaolas a fecha de 12 de Diciembre
del 2009.

2) Mtodo basado en la capitalizacin burstil (IV)
Concepto financiero que mide el valor de mercado del capital empleado, es decir, los
fondos propios ms la deuda neta financiera.
Es un indicador que se relaciona con otras variables, como las ventas y el cash flow
operativo, estrechamente ligados a la rentabilidad del capital empleado.
Enterprise Value (EV) = Capitalizacin burstil + Deuda financiera neta
Es una medida del valor de la compaa, utilizada como indicador del precio que habra
que pagar en una hipottica compra de la compaa.
Es frecuentemente empleada como alternativa a la pura capitalizacin de mercado.
En un caso de compra de empresa, el comprador podra tener que asumir la deuda de la
compaa que est comprando, teniendo que incluso pagarlo en efectivo. Por ello, el
Enterprise Value difiere considerablemente de la simple capitalizacin de mercado,
siendo un indicador ms preciso en lo que al valor de la compaa se refiere.
Por ejemplo, el valor de la deuda de la compaa, podra ser pagado por el comprador en
un caso de compra, por lo que el Enterprise Value ofrece una valoracin mucho ms
precisa al incluir la deuda en el clculo.

3) Mtodos basados en la cuenta de resultados
Hacen uso de la cuenta de resultados para calcular el valor de una empresa.

1. Valor de los beneficios (PER)
Referencia que domina en la actualidad los mercados burstiles.
Relaciona una cifra de mercado (cotizacin de una accin) con una cifra
contable (beneficio por accin).
Una empresa, tendr ms valor o ser ms cara que otra para un PER mayor,
ya que estar en el mercado mejor valorada.
2. Valor de los dividendos
Se basa en que el valor de una accin en un momento dado es el valor de los
dividendos, ya que considera stos como la nica retribucin que percibir el
accionista. (es esto cierto? :-)

3) Mtodos basados en la cuenta de resultados (II)
3. Mltiplo de las ventas

Multiplicar las ventas por un determinado nmero.
Este nmero se fijar en funcin de las caractersticas y situacin del
mercado en el que opera la empresa (sector farmacutico y sector
alimentario).
4. Otros mltiplos
Valor de mercado / EBIT (Beneficio antes de intereses e impuestos).
Valor de mercado / EBITDA (Beneficio antes de amortizacin, intereses e
impuestos).
Valor de mercado / Cash Flow operativo
Valor de las acciones / Valor Contable
Luego se debern realizar comparaciones con otras empresas, seleccionando
una como referencia.

3) Mtodos basados en la cuenta de resultados (III)
4. Otros mltiplos (continuacin)

El indicador Valor de mercado / EBITDA suele emplearse para conocer cmo de
caro o barato est un sector de actividad determinado. Por ejemplo, el sector
elctrico en Europa. Segn Morgan Stanley, en Julio del 2010, el sector cotiza a
una media de 6.7x veces EBITDA 2012 y rentabilidad por dividendo del 6.7%.
Este valor podra parecer muy atractivo para los que buscan una inversin a largo
plazo. Sin embargo, la realidad de los mercados suele incluir pequeos detalles.
El mltiplo de EBITDA es en realidad cercano a 8.5 veces si se limpiasen las
estimaciones, quitando los permisos de CO2 gratuitos. Adems:
Los dividendos estimados. Ya ha habido varios casos (National Grid, SSE,
etc.) en los que el dividendo lo acaban pagando los propios inversores a
travs de ampliaciones de capital.
Es un sector tan intensivo en capital que necesita mantener una calificacin
crediticia impoluta para poder acceder al mercado de bonos. Con los retornos
confiscados y una media de endeudamiento que supera las 3 veces Deuda
Neta cubierta por EBITDA, el sector no genera caja libre suficiente para
acometer las inversiones, pagar los dividendos y reducir deuda.

3) Mtodos basados en la cuenta de resultados (IV)
5. Mltiplos empleados para valorar empresas en Internet

Valor de mercado / Ventas
Valor de mercado / Nmero de suscripciones
Valor de mercado / Pginas visitadas
Valor de mercado / Habitantes

4) Mtodos mixtos (fondo de comercio o goodwill)
El fondo de comercio es el valor que tiene una empresa superior a su valor

contable (caso Youtube).
Ello se debe a elementos intangibles que no suelen aparecer en el Balance de
Situacin (dnde aparece la marca? :-).
Por lo tanto, es un valor que se debe aadir para la valoracin.
No es fcil, ya que no hay una metodologa a seguir.
Para ello, existen mtodos que realizan tanto una valoracin esttica (activos)
como dinmica (valor a generar en el futuro).
En general: Patrimonio Neto + Beneficios futuros
Algunas tcnicas que se emplean para valorar el fondo de comercio han dado
lugar a diversos procedimientos de valoracin.

4) Mtodos mixtos (fondo de comercio o goodwill) (II)
Ejemplos de procedimientos de valoracin

5) Mtodos basados en el Cash Flow
Los mtodos vistos hasta el momento (salvo el de capitalizacin burstil), estn

en franco desuso.
Actualmente se emplean mucho ms los basados en el Cash Flow.
Por lo tanto, se trata en el mtodo ms importante de estudio.
Son los nicos que son conceptualmente correctos para valorar una empresa de
manera ms o menos precisa.
Ya que el valor de las acciones de una empresa proviene de la capacidad de
la empresa de generar flujos de dinero.
Estos flujos de dinero luego sern descontados de acuerdo a una tasa que
se fijar en funcin del riesgo.
Para este proceso de clculo de valor, se deber realizar un pronstico detallado y
minucioso de todas las partidas financieras que puedan afectar a la generacin
de flujos de caja dentro de la empresa.

5) Mtodos basados en el Cash Flow (II)
Estas partidas financieras pueden ser:

El cobro de las ventas que se hayan realizado.
Los pagos de la mano de obra empleada por la empresa.
Los pagos de materias primas, tareas administrativas, etc. empleados en el
proceso de fabricacin.
Amortizacin de los crditos que tenga pendientes la empresa.
En la prctica, el tipo de descuento mnimo (que antes se deca fijaba el riesgo)
lo suelen establecer los propios interesados.
Es decir, los compradores o vendedores que no estn dispuestos a invertir o
vender por debajo de una rentabilidad umbral.

5) Mtodos basados en el Cash Flow (III)
Mtodo general para el descuento de flujos
CFi: flujo de caja generado por la empresa en el perodo i.

VRn: valor residual de la empresa en el ao n.
K: tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de caja.

5) Mtodos basados en el Cash Flow (IV)
Flujos de fondo a considerar en la valoracin

El primer paso en estos mtodos de valoracin es la definicin de los distintos
tipos de flujos de fondo que se pueden emplear.

5) Mtodos basados en el Cash Flow (V)
Flujos de fondo a considerar en la valoracin (continuacin)

1. Flujo de fondos para la deuda (Cfd)
Reflejar la suma de los intereses que corresponde pagar por la deuda ms
las propias devoluciones del nominal de la deuda.
Estos flujos se actualizarn con el coste de la deuda.
2. Flujo de fondos libre (FCF o Free Cash Flow)
Flujo de fondos operativo, es decir, el generado por las operaciones que
realiza la empresa, por lo que no considera el endeudamiento.
Ejemplo Es decir, considera la diferencia entre cobros y pagos.
Libro
Por lo tanto, se obtiene el rendimiento econmico de los activos de la
empresa despus de impuestos.

5) Mtodos basados en el Cash Flow (VI)
Flujos de fondo a considerar en la valoracin (cont.)

3. Flujo de fondos para los accionistas (Cfac)
Se obtiene por diferencia entre el FCF y los pagos correspondientes a la
deuda.
La tasa de actualizacin ser la rentabilidad exigida por los accionistas.

4. Flujo de fondos de capital (CCF o Capital Cash Flow)
Se obtiene sumando el flujo de caja destinado a los tenedores de deuda
ms el Cfac.
Para obtener el flujo de caja de los poseedores de deuda se suman los
intereses ms la devolucin del nominal o principal, tal y como se
indica a continuacin:

5) Mtodos basados en el Cash Flow (VII)
Mtodos de valoracin basados en el descuento de flujos

1. Flujo de caja libre (Free Cash Flow)
Los flujos de caja libre se actualizan empleando el WACC o coste
promedio ponderado de los recursos de la empresa.
Kd: coste de la deuda antes de impuestos o rentabilidad exigida a la

deuda.
T: tasa impositiva.
Ke: rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las
mismas.
E: valor de mercado de las acciones.
D: valor de mercado de la deuda.

5) Mtodos basados en el Cash Flow (VIII)
Mtodos de valoracin basados en el descuento de flujos (cnt)

2. Flujo de caja para accionistas
Para obtener el valor de mercado de las acciones, se descontar el flujo de
caja para accionistas con la tasa de rentabilidad exigida por ellos (Ke),
que se calcula mediante cualquiera de los 2 modelos siguientes:
Modelo de equilibro de activos financieros (CAPM)
Modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordo y Shapiro

5) Mtodos basados en el Cash Flow (IX)
Mtodos de valoracin basados en el descuento de flujos (cnt)

3. Flujo de caja de capital (Capital Cash Flow)
El valor de la empresa ser el resultante de actualizar los CCF con el coste
promedio ponderado de los recursos de la empresa antes de impuestos
(WACCBT).

5) Mtodos basados en el Cash Flow (X)
Etapas para valorar una empresa con los mtodos de descuentos de flujos
1. Anlisis histrico y estratgico de la empresa y del sector
Anlisis financiero y anlisis estratgico y competitivo.
2. Proyecciones de los flujos futuros
Previsiones financieras, previsiones estratgicas y competitivas y
consistencia de las previsiones de flujos.
3. Determinacin del coste (rentabilidad exigida) de los recursos
4. Actualizacin de los flujos futuros
5. Interpretacin de resultados
Benchmarking del valor, anlisis de la sostenibilidad, sensibilidad, etc.

5) Mtodos basados en el Cash Flow (XI)
Aspectos crticos para una valoracin basada en el flujo de fondos

Dinmica, la valoracin de un proceso.
Implicacin de la empresa.
Multifuncional.
Estratgica.
Remuneracin.
Opciones reales.
Anlisis histrico.
Tcnicamente correcta.

5) Mtodos basados en el Cash Flow (XII)
Como posteriormente se expondr, los mtodos de valoracin basados en los flujos de

caja son los ms utilizados. En la prctica empresarial, incluso ha servido para resolver
litigios, como a continuacin se expone para un caso en el que se vio envuelto el Corte
Ingls.
En un momento dado, un accionista de El Corte Ingls quera vender las acciones que
hered (Csar Areces) pero no estaba de acuerdo con el precio fijado. Por ello, una
jueza acab teniendo que tomar una decisin al respecto.
Una juez valora El Corte Ingls en al menos 14.000 millones
El Corte Ingls deber pagar a Csar Areces Fuentes 98,5 millones de euros por
el 0,695% del capital de la empresa que hered de su padre, frente a los poco
ms de 35 millones que el grupo de distribucin estaba dispuesto a desembolsar.
El Corte Ingls pretenda pagar a Areces Fuentes slo el valor terico contable de
sus ttulos. Sin embargo, la juez considera 'ms conveniente' una valoracin
basada en el mtodo de los flujos de caja descontados.

6) Mtodos basados en la creacin de valor
Se estn empleando mucho en los ltimos tiempos.

Estos mtodos se pueden clasificar en 2 grandes grupos:
1. Mtodos basados en el beneficio econmico: EVA, Beneficio econmico
y CVA.
2. Mtodos basados en el flujo de caja: CFROI
En los siguientes puntos se explican estos 4 mtodos.
1. Economic Value Added o valor aadido econmico (EVA)
Concepto relativamente nuevo que se emplea mucho.
Para las empresas cotizadas, la estrategia empresarial pasa principalmente por
la consecucin de dos objetivos:
Maximizar el beneficio del ejercicio.
Maximizar el valor de sus acciones.

6) Mtodos basados en la creacin de valor (II)
1. Economic Value Added o valor aadido econmico (EVA)

Sirve no slo para valorar una empresa, sino tambin para que los accionistas
evalen la gestin de la empresa.
La idea es comparar la rentabilidad econmica (ROI) con el WACC, dando
lugar a las siguientes situaciones:
Si ROI > WACC, la empresa est generando valor.
Si ROI < WACC, la empresa no est generando valor.
El EVA se puede calcular de las 2 maneras siguientes:
Es interesante estudiar esta ltima expresin para el estudio posterior del

CVA.

6) Mtodos basados en la creacin de valor (III)
2. Beneficio econmico
Es prcticamente idntico al mtodo del EVA.
La diferencia radica en no tener que realizar ciertas conversiones (amortizar
inversin I+D+i, eliminar reservas silenciosas e incluir contratos leasing) que
para el EVA s que hay que realizar.
Esto convierte al EVA en un mtodo ms laborioso que ste.
Adems, el EVA es un mtodo propietario de la compaa SternSteward
& Co., por lo que su utilizacin no es tan abierta.

6) Mtodos basados en la creacin de valor (IV)
3. Cash Value Added (CVA)

Propuesto por el BCG, result ser una variante del EVA.
Se considera el beneficio antes de intereses (NOPAT), ms la
amortizacin (AM), menos el coste de los recursos empleados y menos la
amortizacin econmica (AE).
Corregir la frmula en el libro para el signo de AM!
Muchas empresas contemplan estos 3 mtodos como el mejor indicador de
gestin que existe.
De hecho, muchas empresas asocian la remuneracin de sus directivos (que son
los que llevan a cabo la gestin empresarial) a la consecucin de los objetivos
asociados al EVA.

6) Mtodos basados en la creacin de valor (V)
4. Cash Flow Return On Investment (CFROI)

Establecer el valor de una empresa vinculndolo al valor o percepcin de ste
que pudiera tener un inversor determinado.
Se sustenta en la TIR, ya que se considera como inversin toda la empresa,
considerando que los activos de la empresa tienen capacidad de generar
liquidez.
Para lo que habr que considera aquellos parmetros que, obtenidos
internamente, permiten realizar una aproximacin sobre el valor de
mercado de la empresa.
De entre estas variables, la base fundamental es el rendimiento de la
inversin en trminos de flujos de caja, de ah la denominacin CFROI.

7) Mtodos basados en opciones reales
Mtodos de valoracin de empresas ms recientes.

Dentro de los mercados financieros, una opcin es un contrato que otorga el
derecho, no la obligacin, de comprar o vender un determinado activo
subyacente a dicha opcin.
Las opciones de compra (Call) y las de venta (Put).
Las opciones reales son las asociadas a proyectos de inversin, existiendo alguna
posibilidad futura de actualizacin.
Las opciones reales ms comunes para valorar una empresa son las siguientes:
ampliar o reducir un proyecto, aplazar una inversin o utilizar la inversin para
usos alternativos.
Factores que afectan a las opciones reales en un negocio: coste de la inversin,
tasa de actualizacin, valor y volatilidad de los flujos de fondos, tiempo hasta
ejercer la opcin, mantenimiento de la opcin y revalorizacin esperada.
El mtodo Binomial y Black/Scholes no se vern.
Qu mtodo debera emplear?
El principal problema de todos los mtodos propuestos es que mientras unos se

basan nicamente en el Balance de Situacin y otros en la Cuenta de Resultados,
stos slo estn considerando datos histricos.
Es posible que 2 empresas con el mismo Balance y Cuenta PyG tengan distinto
valor el valor va ms all! (perspectivas de futuro, etc.)
Por ello, parece que el mtodo ms adecuado para la valoracin de empresas
es el del descuento de los flujos de fondos futuros que la empresa espera.
Esto se debe a que el valor de las acciones de una empresa proviene de la
capacidad que tenga esta para generar flujos monetarios para los
propietarios de la compaa en el futuro.

Qu mtodo debera emplear? (II)
Por otro lado, sealar que a la hora de realizar screenings de mercado (que bsicamente
consisten en la realizacin de filtros para enfocar la atencin en un cierto nmero de
ttulos cotizados en bolsa para su compra/venta), se suelen emplear varios de los
indicadores que se han venido sealando en esta seccin. Entre algunos de los muchos
criterios (se podra incluso decir miles) destacan los siguientes:
Nivel de deuda neta no superior al 30% del valor de su capitalizacin burstil.
Ratio deuda neta / EBITDA inferior a 1.
Ratio EV / EBITDA inferior a 7x.
Crecimiento del EBITDA durante un perodo determinado.
Comparar el precio de la accin con su valor contable al restar al activo circulante
tanto el pasivo circulante como la deuda a corto y largo plazo.
Utilizar ratios como el Retorno sobre los Activos (ROA) o el Retorno sobre el Equity
(ROE).

Factores que afectan al valor

Factores que afectan al valor (II)

Conclusiones finales
Valorar una empresa, sobre todo si no cotiza en bolsa, no es una tarea sencilla y los
expertos sealan que muchos empresarios desconocen el valor de su principal activo.
Se trata ms de un arte que de una ciencia.
Sin embargo, el debate sobre la conveniencia de utilizar un modelo u otro o la validez de
los mismos se ha reavivado con el parn que la crisis econmico-financiera del 2008
impuso en las fusiones y adquisiciones.
Artculo Cunto vale una empresa?
Todos los mtodos deberan coincidir al final
Es un instrumento clave al valorar una empresa, porque las tcnicas nunca
pueden reemplazar al pensamiento
Hay una enorme falta de conocimientos tericos, falta de sentido comn y de
experiencia
El capital intelectual, ese bien intangible tan difcil de valorar, porque es
difcil de detectar y se le suele dar menos valor del que se dice que se le da

Conclusiones finales (II)
Hay muchos que cuestionan la utilidad real de los mtodos de valoracin de empresas
que se emplean.
Para valorar empresas es vital cuestionarse la fiabilidad de los estados contables y las
cuentas de resultados que presentan las compaas y conviene recordar los casos de
Enron, Parmalat, La Seda, SOS, inmobiliarias espaolas, etc.
Existen otros mtodos de valoracin como son el PER ajustado por ciclo de beneficios o
de Shiller, que muestra el ratio de la cotizacin/beneficio por accin medio de los ltimos
10 aos, la Q de Tobin, donde se compara la capitalizacin burstil con el coste de
reposicin de los activos.
En momentos de volatilidad e incertidumbre se oye muchas veces eso de que valorando
bien se puede perder mucho dinero. Lo importante es adivinar qu va a hacer la bolsa.
Magnitudes como EV/valor de los activos fijos, Precio/Valor contable, EBIT/intereses de
la deuda, si estn correctamente contrastadas, puede descubrir empresas infravaloradas y
susceptibles de ser adquiridas en circunstancias como la actual en el que el coste de la
deuda es del 3,6 % para las grandes compaas por debajo del FCF yield del 5,5% para
las acciones europeas.

Conclusiones finales (III)
Basndose en Benjamn Graham, Morgan Stanley ha seleccionado y testado el

rendimiento de los valores que han cumplido en Europa los siguientes criterios:
tener un crecimiento de los beneficios por accin positivo en cada uno de los diez
ltimos.
pagar dividendo en este perodo.
PER con beneficios promedios de tres ltimos aos, inferior a 15.
crecimiento del beneficio por accin de al menos el 33% en los ltimos diez aos.
una moderada valoracin PER * Precio/Valor Contable inferior a 22.5.
Los valores que han cumplido estos criterios han obtenido una rentabilidad un 7% anual
superior a la media del mercado.
Lo importante es comprar aquello que se conoce, a un precio inferior a lo que se cree
que vale, preferentemente cuando las cotizaciones bajen y disponer de tiempo para
que maduren las inversiones.

Conclusiones finales (IV)
Valoraciones finales
El valor de las acciones poco o nada tiene que ver con el valor contable.
Valorando bien, se puede perder dinero en bolsa.
Que los mercados financieros sean eficientes, no significa que los precios en
bolsa sean la mejor estimacin del valor de las acciones.
Pagar por una empresa un precio inferior a su valoracin.
Los dividendos salen del flujo de caja, no de beneficios.
Los procesos de valoracin de empresas no son slo para expertos.
Las valoraciones con mltiplos tienen muy escasa fiabilidad.
Las reglas de valoracin de la contabilidad y las de valoracin de empresas
tienen poco o nada que ver.
Los auditores son expertos en contabilidad pero no en valoracin.

Conclusiones finales (V)
Valoraciones finales (continuacin)

La rentabilidad para los accionistas tiene poco que ver con el beneficio neto y
con el ROE.
Los gestores de fondos y analistas de bolsa aciertan aproximadamente un 50%
de los casos en los procesos de valoracin de empresas.
Se compran ms empresas cuando estn ms caras.
Comprar caro es destruir valor para el accionista.
El valor de las acciones depende de las expectativas de los flujos de fondos y
de la apreciacin del riesgo de los mismos.

Ejemplo prctico de valoracin
Jazztel
Anlisis de la Cuenta de Resultados ejercicio 2009

Jazztel (II)
Anlisis de la Cuenta de Resultados ejercicio 2009 (continuacin)

Se puede destacar el incremento de la cifra de ingresos debido al incremento de la
base de clientes. Esta cifra alcanza ya los 597 millones de (un 55% ms),
produciendo un aumento de los ingresos del 30%. Todo ello, ha derivado en que el
EBITDA se consolide, habiendo aumentado casi un 600% desde los 6 millones del
ejercicio del 2008 a los 40 millones del 2009.
Dentro de un proceso de reestructuracin de la deuda, el Balance de Situacin de la
empresa se ha empezado a sanear, evitando el vaco de caja al que se la estaba
sometiendo en los ltimos aos. Esto hace que cara a los inversores la imagen que se
muestre sea otra.
Durante el 2010 se prev que la compaa prosiga incrementando an ms el
volumen de clientes e incorpore los ingresos de los nuevos clientes del 2009,
permitiendo a Jazztel aumentar an ms el EBITDA, garantizando as la viabilidad de
la empresa.

Jazztel (III)
Valoracin final
Atenindose al mtodo de valoracin de empresas del Enterprise Value Jazztel tiene
un valor de empresas de unos 727 millones de euros.
Es ste valor alto o bajo? Para poder dar respuesta a este interrogante hay que
compararlo. Si se compara con los mltiplos a los que Swisscom compr a la italiana
Fastweb (una compaa de unas caractersticas estratgicas similares a Jazztel) se puede
apreciar que actualmente Jazztel cotiza algo cara. Esto se acenta an ms si tiene en
consideracin que la adquisicin se realiz en 2007, antes la crisis financiera desatada en
Septiembre del 2008, y que Fastweb era una compaa con un nivel de volumen de
actividad y sobretodo de rentabilidad mucho ms elevado que Jazztel.

Referencias
Libros y Publicaciones
Fernndez, Pablo [2004] Valoracin de Empresas, 3 Edicin, Ediciones Deusto/Gestin 2000, Bilbao, Espaa
PricewaterhouseCoopers [2003] Gua de valoracin de empresas, 2 Edicin, Prentice Hall, Madrid, Espaa
Smith, Adam [1776] La riqueza de las naciones, Clsicos de siempre, Londres, Reino Unido
Fernndez, Pablo [2008] Mtodos de valoracin de empresas, Documento de investigacin, IESE Business School Universidad de
Navarra, Pamplona, Espaa
Galindo Lucas, Alfonso Fundamentos de valoracin de empresas, Documento
Pisn Fernndez, Irene, Fernndez-Feijo Souto, Beln y Cabaleiro Casal, Mara Jos El CFROI como mtodo de valoracin de
entidades financieros, Documento anlisis crtico, Universidad de Vigo
Fabozzi, Frank J. y Grant, James L. [1996] Shareholder Value Metric, Boston Consulting Group
Sitios web
Valoracin de empresas [online]. URL: http://www.monografias.com/trabajos29/valoracion-empresas/valoracion-

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Modelos de valoracin de opciones [online]. URL: http://www.geocities.com/wallstreet/floor/5150/fut4.htm
Adam Smith [online]. URL: http://www.eco-finanzas.com/economia/economistas/Adam_Smith.htm
El modelo de Black-Scholes-Merton [online]. URL: http://www.monografias.com/trabajos21/modelo-black-scholes-merton/modelo-
black-scholes-merton.shtml#modelo
Es til la valoracin de empresas? [online]. URL:
http://www.cotizalia.com/pon-tu-talento-a-trabajar/valoracion-empresas-20100714-3532.html
Jazztel resultados 2009, se empieza a ver la luz [online]. URL: http://www.gurusblog.com/archives/jazztel-resultados-2009-se-
empieza-a-ver-la-luz/24/02/2010/

Copyright (c) 2010 Alex Rayn Jerez
This work (but the quoted images, whose rights are reserved to their owners*) is licensed
under the Creative Commons Attribution-ShareAlike License. To view a copy of this
license, visit http://creativecommons.org/licenses/by-sa/3.0/
* Todas las imgenes tomadas de las referencias citadas en la transparencia anterior.

Profesor: Ing. Alex Rayn Jerez
Bilbao, Septiembre 2010
1 de Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial

Facultad de Ingeniera, ESIDE
Universidad de Deusto
Departamento de Tecnologas Industriales, Facultad de Ingeniera, Universidad de Deusto
Avda. de las Universidades, 24, 48007 Bilbao, Pas Vasco, Espaa
Alex Rayn Jerez
alex.rayon@deusto.es
http://alexrayon.wordpress.com
http://www.twitter.com/alrayon
http://www.slideshare.net/alrayon
http://www.youtube.com/user/alrayon

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TEMA 8

Ing. Alex Rayn Jerez (alex.rayon@deusto.es)

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial 3

Un bien cualquiera (centrndose ya en considerar como bien a una empresa

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial 4

Es un servicio que proporciona a la empresa la posibilidad de conocer el valor

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial 5

No deben confundirse precio y valor de una empresa.

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial 6

Puede deberse a motivos internos o externos:

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial 7

Los mtodos se pueden clasificar en grupos:

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial 8

Tratan de estipular el valor de una empresa mediante su patrimonio, es decir,

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial 9

2. Valor contable ajustado

Contabilidad y Finanzas 2010/2011 1 Grado en Ingeniera en Organizacin Industrial 10

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4. Valor sustancial (continuacin)

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Hacen uso de la cuenta de resultados para calcular el valor de una empresa.

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3. Mltiplo de las ventas

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4. Otros mltiplos (continuacin)

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5. Mltiplos empleados para valorar empresas en Internet

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El fondo de comercio es el valor que tiene una empresa superior a su valor

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Ejemplos de procedimientos de valoracin

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Los mtodos vistos hasta el momento (salvo el de capitalizacin burstil), estn

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Estas partidas financieras pueden ser:

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Mtodo general para el descuento de flujos

CFi: flujo de caja generado por la empresa en el perodo i.

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Flujos de fondo a considerar en la valoracin

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Flujos de fondo a considerar en la valoracin (continuacin)

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Flujos de fondo a considerar en la valoracin (cont.)

La tasa de actualizacin ser la rentabilidad exigida por los accionistas.

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Mtodos de valoracin basados en el descuento de flujos

Kd: coste de la deuda antes de impuestos o rentabilidad exigida a la

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Mtodos de valoracin basados en el descuento de flujos (cnt)

Modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordo y Shapiro

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Mtodos de valoracin basados en el descuento de flujos (cnt)

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Aspectos crticos para una valoracin basada en el flujo de fondos

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