El mtouo ue valoiacion poi

Nltiplos
PabloGarcaEstvez

PabloGarcaEstvez.DoctorenEconmicasy
EmpresarialesporlaUniversidadComplutensedeMadrid.
AcreditadoDoctorporlaACAP.MiembrodelIEEE.Es
profesordelaUniversidadComplutensedeMadrid,del
CUNEF,delColegioUniversitarioCardenalCisneros,del
InstitutodeEmpresa,delIEBydeICADE.

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avaloracindemltiploscalculaelvalorde
unaempresaatravsdelvalorconocidode
otras empresas, comparables. Este mtodo
asume que los mercados son eficientes y que
toda la informacin disponible est, ya
descontada en los precios. En principio se puede
diferenciar entre la Comparacin Directa (Direct
Comparison Approach) y la Aproximacin de
AccionesyDeuda(StockandDebtApproach)
L
EnlaComparacinDirectasecalculaelvalordela
empresa mediante la comparacin con otras
empresas que cotizan en bolsa, a travs de sus
cotizaciones burstiles. Sin embargo, la
Aproximacin de Acciones y Deuda calcula el
valor de la empresa considerando la financiacin
de una empresa. A partir de aqu, la suma de los
pasivosnosdarelvalordeempresa.
La Comparacin Directa se subdivide en el
MtododeEmpresasCotizadasSimilares(Similar
Public Company Method), el Mtodo de
Adquisiciones Recientes (Recent Acquisition
Method)yel Mtodo de OfertaPblica deVenta
(Initial Public Offering Method). Las diferencias
entre estos mtodos las marcan los precios
utilizados para realizar la comparacin. Mientras
que el Similar Public Company Method recurre al
preciodemercadodeempresascomparablesque
cotizanenbolsa,elRecentAcquisitionMethodse
basa en precios de adquisicin pagados en
transacciones precedentes. El Initial Public
Offering Method utiliza como precio comparable
el precio de emisin que han obtenido empresas
comparablesdurantelaadmisinenbolsa.
La valoracin mediante Multiplicadores se
efectamediantelossiguientespasos:
I.Anlisisdelaempresaobjetivo
Se buscan las caractersticas del objetivo,
para que pueda ser posible una
comparacin con empresas semejantes.
En el marco de un anlisis cualitativo se
estiman mercados, canales de
comercializacin, participaciones en
mercados, y management as como la
evolucin futura de los ingresos y
beneficios.Enelanlisiscuantitativo,que
sigue al cualitativo, se calculan factores
de rendimiento, liquidez y de la
estructura de capital, para poder
identificar el estado econmico del
objetodeevaluacin.
II. Seleccin de las empresas comparables (Peer
Group)
Elpeergroupdeberaserseleccionadode
formaquecoincidanelmayornmerode
caractersticas posibles con la empresa
objetivo. Los criterios utilizados para
medir esa similitud son la red de
distribucin, pertenencia de sector,
tecnologasutilizadas,beneficios,tamao
de empresa, riesgo, etc. Lo ms habitual
es comenzar la bsqueda en el mismo
sector, porque segn la hiptesis dentro
de un sector todas las empresas
participanenlaevolucindelcrecimiento
y de los beneficios. En EEUU la bsqueda
del Peer Group es facilitada por el
Standard Industrial Classification Code
(SICCode)delDepartmentofCommerce.
III.Calculodelvalordeempresa
Generalmente se calcula el valor de la
empresa que es objeto de valoracin
(UW
B
) multiplicando un factor de
rendimiento (por ejemplo EBIT) del
objetodevaloracin(P
B
)conunmltiplo,
que se compone de la relacin del valor
delaempresadelobjetodecomparacin
(UW
V
) con el factor de rendimiento de la
misma(P ):
V
uw
B
= P
B
uw
v
P
v

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IV.Aumentosydescuentosenlavaloracin
En el caso de buscar el control de la
empresa objetivo, hay que aumentar los
resultados obtenidos con una prima de
control. Adems, deben ser considerados
descuentos en caso que la empresa
objetivo no cotice en bolsa y por ello sea
menos lquida. La posibilidad, de no
poder vender la empresa en cualquier
momento en la bolsa es una desventaja
quelahaceserconsideradaunvalortotal
deempresamenor.
MltiplosdelaComparacin
Directa
Price/EarningRatio(P/ERatio)
ElPEReselmodelodevaloracinmsextendido
enlaprcticayalmismotiempoelpeorutilizado.
El valor de empresa se calcula multiplicando el
beneficio con un PER adecuado. El PER indica, el
mltiplo con el que est valorado el beneficio de
unaempresaenlabolsa.
El PER incluye aspectos de riesgo y expectativas
decrecimientoyseutilizaparaclasificaracciones
enrelacinaotras.
ElPER esun factoresttico,quesoloserefierea
unejercicio.Porlotanto,elconceptosolosedeja
dinamizar de manera limitada a travs de una
observacin de diversos aos futuros. Su
aplicacin en comparaciones de PeerGroup
apenas es posible, porque es muy difcil de
cumplir con el requerimiento de que las
empresas del PeerGroup demuestren
perspectivas comparables de crecimiento a largo
plazo, es decir que corresponda no slo al
tamao, sino tambin a la longitud del
crecimiento.
PriceEarningGrowthRatio(PEG
Ratio)
Este factor relaciona el PER con el crecimiento
medio anual de la empresa. Est basado en el
supuesto de que el mercado est dispuesto a
tolerar una valoracin del PER ms alta para
ttulos con crecimiento fuerte que para ttulos
conpococrecimiento:
PE0 =
PER
g

Lanormaempricaafirma,queunPEGde1indica
una valoracin justa, aunque no se pueda
justificarconmatemticafinanciera.
MltiplosdelaAproximacinde
accionesydeuda
EnterpriseValue/EBIT(EBDIT,
EBITDA)Ratio
Mientras que el Direct Comparison Approach
utilizacomobaselacotizacinburstildelobjeto
de valoracin, el Stock and Debt Approach utiliza
comobaseelEnterpriseValue.
El Enterprise Value (EV) es una medida del valor
de la empresa que es utilizado con frecuencia
como alternativa a la capitalizacin burstil. Se
calculacomo:
Valordemercadodelasacciones
+Deudaavalordemercado
+ Participaciones minoritarias a valor de
mercado,silashubiere
Valor de las empresas subsidiarias, si las
hubiera
+Accionespreferentesavalordemercado
Tesorera
El EBIT es el resultado de la empresa antes de
Inters e Impuestos y representa el rendimiento
operativo.PoresoelEBITesunabuenabasepara
la proyeccin de la rentabilidad futura. El
diferente grado de endeudamiento dentro del
Peer Group, que no es considerado en el Direct
Comparison Approach, puede ser calculado de
manera ms exacta con el EBIT. En consecuencia
se eliminan distorsiones causadas por diferentes

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grados de endeudamiento y diversas cuotas de
impuestos.
Para evitar los efectos de las amortizaciones de
bienes materiales que varan muy fuerte o los
diferentes mtodos de amortizacin se utiliza
muchas veces el EBDIT (BAIdT). Aadiendo las
amortizaciones de bienes materiales al EBIT, el
factor de rendimiento (EBDIT) se convierte ms
comparableyofreceunamejoraplicabilidad.
Si adicionalmente se aaden las amortizaciones
de bienes inmateriales por ejemplo Goodwill, se
obtiene el factor de rendimiento EBITDA. Este es
muy apropiado para comparaciones
internacionales de valoracin, porque todas las
distorsionessignificativasaunnivelinternacional
(poltica de amortizacin, tratamiento de
Goodwill, poltica de financiacin) estn
eliminadas en el EBITDA. La valoracin mediante
el factor de rendimiento EBITDA funciona con la
siguientefrmula:
EI
B
= EBIIA
B
EI
v
EBIIA
v

EnterpriseValue/SalesRatio
Otro mltiplo que se puede encontrar
frecuentemente en la prctica por su simplicidad
es el Enterprise Value / Sales Ratio. Aunque
este mltiplo no tenga mucha fuerza expresiva
dentro de los sectores industriales clsicos, la
relacin EV/S ha obtenido nueva importancia
dentro de la valoracin de empresas de
crecimiento, sobre todo en el rea de Internet.
Comolamayoradelasempresasdecrecimiento
nogeneranbeneficiosdurantelosprimerosaos,
se puede utilizar el EV/SRatio, al menos como
indicador para la comparacin de dichas
empresasentresimismas.
Este mltiplo tiene la ventaja de que no surgen
distorsiones de los resultados por el uso de
diferentesreglasdecontabilidad.
EnterpriseValue/UniqueUser
Ratio
Asume que la cantidad de clientes determinara
los ingresos futuros y con ello el nivel de
beneficios. As posibilita este enfoque la
valoracin de empresas, que hasta ahora no
generanbeneficios.
Paravalorartodaslaswebsites,quedependende
accesos regulares de clientes, frecuentemente se
toma el nmero de los Unique User esperados
actualmente y en el futuro, o el nmero de sus
Registered User, para calcular la cotizacin
burstil o el Enterprise Value. Este tipo de
mltiplo se aplica sobre todo en websites, que
generan principalmente los ingresos a travs de
publicidad de Internet (por ejemplo search
machienes), pero tambin en empresas de E
Commerce con un enfoque basado
principalmente en transacciones (por
ejemplo www.amazon.com), que comercializan
productososerviciosatravsdelInternet.
El numero de Unique Users marca normalmente
lacantidaddeusuarios(usuariosregistradosigual
que usuarios de visita), que han visitado una
websiteporlomenosunavezduranteunperiodo
determinado; es decir cada usuario es contado
slo una vez, incluso si ha tenido diversas
conexiones durante el periodo determinado. En
el caso de los usuarios registrados, que, por
ejemplo, en comunidades de Internet son
llamadosMiembrosydelosquelaempresatiene
unperfildeusuario,unavaloracinmsaltadela
empresa esta justificada porque dichas
informacionesconcedenconocimientossobrelos
hbitosdecompra.
Para valorar por ejemplo Internet Service
Provider (ISP) principalmente el mismo factor es
apropiado,soloqueenestecasoseescogecomo
base el numero de Subscriber (clientes). Como
indicadorparalaevolucinfuturadelnumerode
usuarios pueden servir por ejemplo estimaciones
sobre la evolucin del mercado total de E
Commerce.Encasodeunavaloracindirectapor
usuario (Enterprise Value / Numero de usuarios)

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mediante una comparacin de PeerGroup, se
deberan, no obstante, considerar las
expectativas de los ingresos por usuario. Aqu
existe el peligro que se asigna un valor a un
usuario, sin haber aclarado, si y en que medida
este usuario generar una ventaja financiera a la
empresa. Si existen asunciones sobre el ingreso
medio esperado por usuario, se pueden derivar
estimaciones sobre los ingresos, as que, en este
caso, se pueda seguir, al menos, con una
valoracindeEnterpriseValue/Sales.
EnterpriseValue/NumerodePage
ImpressionsRatio
Sobre todo en el caso de proveedores de
websites, que principialmente se financian a
travs de la publicidad y SponsoringLinks, la
capacidad de publicidad ocupa el primer plano.
La capacidad de publicidad, y con ella
implcitamente, los ingresos de publicidad
conseguibles, la mayora de las veces se mide
indirectamente a travs de las Page Impressions.
El nmero de las Page Impressions (llamada de
las pginas HTML que llevan publicidad)
multiplicado con los CPM individuales (Cost per
thousandimpressionsdelivered)delawebsite,da
por resultado los ingresos de la empresa
explotando todas las pginas web disponibles
como superficie de publicidad. Multiplicado con
la cuota de utilizacin (sell through rate =
porcentajedelasuperficiedepublicidadutilizada
de la superficie de publicidad total disponible)
resultanlosingresosdepublicidadobtenidos.
Crtica
SedebepreferirlaaplicacindelEnterpriseValue
a la cotizacin burstil, porque solamente as la
influencia de los diferentes grados de
endeudamiento no tiene consecuencias para el
valor de la empresa. Para la formacin del Peer
Groupsurgefrecuentementeelproblemadeque
no existen empresas directamente comparables.
Adems, no se puede concretar si las empresas
del PeerGroup estan sobrevaloradas o
subvaloradas, y as, distorsionan el mltiplo del
PeerGroup. El mltiplo escogido depende, por
consiguiente, de una cierta subjetividad, cuya
representacin corresponde nicamente a la
experiencia y la fuerza comunicativa del
valorador.
En el caso de empresas que no generan
beneficios, los mtodos de DCF no pueden
calcularelvalordelaempresa,porqueparaestos
mtodoslaexistenciadebeneficioseseminente.
ConelusodemltiploscomoelEV/SalesRatiose
pueden sortear las dificultades de la valoracin
de una empresa sin beneficios. Estudios de
mercado han dado por resultado que el uso
simultneo de Similar Public Company Method y
Recent Acquisition Method, lleva a la mejor
aproximacindelvalordelaempresa.
Los enfoques de valoracin relativos, con
mtodos de mltiplos, tienen la ventaja, frente a
los mtodos de DCF, que reflejan mejor
fluctuaciones de mercado a corto plazo (market
moods). Por eso juegan los mltiplos un papel
ms importante en el caso de salidas a bolsa,
dondeelobjetivo,esvendermuchasaccionesen
poco tiempo. Los mltiplos requieren menos
informacin que los mtodos de DCF y por eso
sonaplicablesdeformamsfcilymsrpida.
Finalmente hay que mencionar que los mtodos
de mltiplos frecuentemente, por los defectos
mencionados, slo son utilizados para obtener
indicios sobre el valor de la empresa, para
despus seguir con una valoracin detallada y
amplia, realizada mediante mtodos de DCF.