Valuación de Empresas

Sesión #5: Market Approach

MSc. Federico Orsi
forsi@austral.edu.ar
IV. Market Approach
Introducción a la Metodología de Múltiplos
La Compañía A es una empresa privada que tiene un EPS de $1,50.
Su competidor más directo, la Compañía B es una empresa que cotiza en bolsa y está actualmente
cotizando a un P/E de 22x.
Si ambas compañías tienen un riesgo operativo y financiero similar, ¿cuánto vale la Compañía A?

$1,5 x 22 = $33
Equity Value

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IV. Market Approach
Introducción a la Metodología de Múltiplos
Un enfoque muy práctico para la valuación de empresas es el enfoque del mercado o valuación
relativa, el cual asume que el valor de una empresa debería ser aproximadamente igual al precio
que el mercado paga por empresas de similares características (principio de sustitución).
Esta metodología arriba al valor de una empresa a través de valores de empresas asumidas como
comparables relacionándolas a través de alguna variable (regla de 3 simple).

Valorempresa Valorcomparable Valorcomparable

= 𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫𝐞𝐦𝐩𝐫𝐞𝐬𝐚 = × Variableempresa
Variableempresa Variablecomparable Variablecomparable

= Múltiplo × Variableempresa

Dentro del Market Approach pueden distinguirse dos métodos:

Compañías Basado en las cotizaciones de las acciones de compañías similares en

Comparables los mercados financieros

Transacciones Basado en los precios pagados en adquisiciones de compañías

Similares similares

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Tipos de Múltiplos

Valor % Variable = Múltiplo

Ventas

Enterprise Múltiplos del valor de

Value % EBIT
las operaciones

EBITDA

Resultado antes
de impuestos
Equity Múltiplos del valor del
% Resultado Neto capital propio
Value

Book Value

Múltiplos
específicos

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Pasos para su aplicación
Los pasos para la aplicación de esta metodología son los siguientes:
Paso 1: Identificar empresas o transacciones comparables (con ayuda Valor de empresas
de reportes de analistas y clasificaciones industriales)
Market Approach
Paso 2: Obtener el valor de mercado o precios pagados por empresas
comparables
Paso 3: Derivar el múltiplo convirtiendo los valores de mercado o
precios en valores estandarizados relacionándolos con variables que
expliquen el valor de la compañía
Paso 4: Evaluar la aplicabilidad del múltiplo al caso bajo análisis
ajustando diferencias de riesgo y crecimiento (es muy subjetivo)
Paso 5: Una vez calculados los múltiplos de todas las empresas o
transacciones comparables, calcular una medida de tendencia central
(por ejemplo, promedio o mediana)
Paso 6: Multiplicar el múltiplo promedio/mediano por la medida de la
empresa sujeta a valuación
Paso 7: En caso de haber arribado al enterprise value, corresponde
adicionar activos no operativos y restar la deuda financiera
Paso 8: Una vez arribado al equity value de la firma, considerar la
aplicación de primas / descuento al valor
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IV. Market Approach
Entendiendo a los Múltiplos
A continuación, se detallan los principales factores que deberían cumplir las empresas comparables
en relación a la empresa objetivo para poder ser incluidas en el análisis relativo:

Deben realizar la misma actividad Deben tener un equipo directivo de

que la empresa objetivo categoría similar

Deben tener el mismo mix de

negocio y/o productos Deben tener una rentabilidad similar

Factores para
Deben ser u operar en un mismo seleccionar a Deben tener una posición
país o región geográfica las Compañías competitiva similar
Comparables

Deben tener el mismo grado de

Deben tener un tamaño similar integración vertical (activos)

Deben tener unas mismas perspectivas Deben tener una estructura de I+D
de crecimiento de ingresos y MKT similares

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Entendiendo a los Múltiplos
Comparable es una firma que es similar a la que deseamos valuar analizada en términos de los
fundamentals: retorno, riesgo y crecimiento. Pero no basta con que sean comparables para poder
usarlas de benchmark… deben también cotizar en bolsa y tener información histórica accesible!

Creci-
Impuesto
miento

Rentabi- Tasa
lidad WACC

DRIVERS DE LOS MÚLTIPLOS

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Entendiendo a los Múltiplos
Una rápida mirada a los altos múltiplos con que el mercado premia a las empresas tech emergentes
que, en muchos casos, no sólo no generan ningún beneficio, sino que ni siquiera tienen productos
que vender, debería servir de prueba suficiente de que el mercado tiene una visión de largo plazo.

Múltiplos “razonables” para firmas maduras

• EV/Revenues = 1,5x

• EV/EBITDA = 6-10x

¿Cómo podría justificarse

un EV/Revenues de 20x?

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Entendiendo a los Múltiplos

Tesla vs Automobile Manufacturers: Price-to-Sales Multiple

(date of analysis = 31/08/2020)
$500.000 18,1x 20,0x
$450.000 18,0x
$400.000 16,0x
$350.000 14,0x
$300.000 12,0x
$250.000 10,0x
$200.000 8,0x
$150.000 6,0x
$100.000 4,0x
$50.000 0,4x 0,2x 0,4x 0,3x 0,4x 0,2x 0,7x 0,2x 0,3x 0,1x 0,4x 2,0x
$0 0,0x
Tesla General Ford Hyundai Ferrari Honda Nissan Toyota Fiat Volkswagen Renault BMW
Motors

Market Capitalization LTM Revenues Price / Sales Multiple

Main Driver = Crecimiento

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Entendiendo a los Múltiplos

Tech vs Oil & Gas: Revenues vs EV/Revenues

Revenues (date of analysis = 29/10/20) EV/Revenues
$ 1.200.000 6.6x 7,0x
$ 979.841 $ 967.682
$ 1.000.000 6,0x

5,0x
$ 800.000
4,0x
$ 600.000
3,0x
$ 400.000
2,0x
$ 200.000 0.8x 1,0x

$0 ,0x
Tech Firms Oil & Gas Firms

Main Driver = Crecimiento

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Entendiendo a los Múltiplos
Pero los múltiplos no son estáticos… sino dinámicos

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Entendiendo a los Múltiplos
Ahora que ya hemos entendido los fundamentals de los múltiplos, surgen algunas preguntas claves:

#1) ¿Cómo selecciono a las compañías comparables?

Se recomienda recurrir a empresas del sector de actividad de la empresa, evaluando aspectos

cuantitativos y cualitativos de las mismas. Muchas veces ayuda mucho preguntar al management
qué firmas creen que pueden ser similares, más allá que no sean exactamente iguales…

#2) ¿Y qué pasa si no encuentro ninguna que sea similar a mi empresa a valuar?

A no desesperar… Es muy común no encontrar empresas muy similares. Se recomienda utilizar

alguna clasificación industrial o del gobierno como punto de partida.

#3) ¿Cuántas compañías comparables debo seleccionar?

Típico trade-off: Mucha cantidad / poca calidad vs Poca cantidad / mayor calidad

#4) ¿Sobre qué variable aplico el múltiplo?

Sobre lo que más me convenga!!!! Múltiplos retrospectivos (trailing multiples - TTM)

Múltiplos prospectivos (forward multiples)

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Entendiendo a los Múltiplos

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Entendiendo a los Múltiplos

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Entendiendo a los Múltiplos

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 IV. Market Approach
Compañías Comparables
Los múltiplos se calculan sobre la base de información operativa de empresas comparables que
coticen en bolsa. Estos múltiplos indican cuánto estaría dispuesto a pagar por la compañía un
inversor cualquiera del mercado.

En primer lugar, se desarrolla una lista global de compañías que puedan considerarse comparables.
Luego, se procede a una selección basados en: (i) descripción del negocio, (ii) fuentes de ingresos,
y (iii) tamaño, para después calcular los múltiplos de valuación y proceder a un análisis comparativo
de fortalezas y debilidades de las compañías comparables y la compañía a valuar. Por último, se
aplican los múltiplos a la empresa en cuestión para calcular el valor final de la compañía.

Valor de Enterprise EV / Ventas EV / EBITDA Margen

Compañía
Mercado Value LTM 2016 2017 LTM 2016 2017 EBITDA
Domino's Pizza Enterprises Limited 4.542 4.738 7,0x 6,1x 5,1x 40,0x 30,6x 23,8x 17,4%

Alsea, S.A.B. de C.V. 2.462 3.105 1,8x 1,7x 1,5x 12,8x 12,6x 10,7x 13,8%

Domino's Pizza Group Plc 2.161 2.174 5,1x 4,7x 4,3x 21,1x 19,1x 17,1x 24,4%

Arcos Dorados Holdings, Inc. 1.243 1.744 0,6x 0,6x 0,6x 6,2x 8,2x 7,2x 9,7%

Carrols Restaurant Group, Inc. 596 801 0,9x 0,9x 0,8x 9,0x 8,9x 8,3x 9,6%

Promedio 3,1x 2,8x 2,4x 17,8x 15,9x 13,4x 14,9%

Mediana 1,8x 1,7x 1,5x 12,8x 12,6x 10,7x 13,8%

Recordatorio: Si arribamos al enterprise value, debemos sumar los activos no operativos y restar la deuda financiera
para llegar al equity value. También aquí se hace necesario analizar la aplicabilidad de primas/descuentos.
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Transacciones Similares
Los múltiplos están basados en transacciones recientes que hayan ocurrido en el mercado.
En primer lugar, se identifican compañías comparables recientemente adquiridas en las bases de
datos de M&A. Del total de transacciones que involucran a compañías comparables, se seleccionan
para el análisis una muestra en función al: (i) tipo de operación, (ii) fecha de la operación, y (iii)
disponibilidad de información. Luego, basados en la disponibilidad de las transacciones analizadas
se calculan los múltiplos de valuación. Por último, se aplican los múltiplos a la empresa en cuestión
para calcular el valor final de la compañía.
Enterprise EV / EV / Margen Strategic /
Fecha Comprador Target Categoría
Value Ventas EBITDA EBITDA Financial
15/7/2015 BC Partners Cote Restaurants 391 2,3x 10,4x 21,8% Polished Casual F

9/7/2015 The One Group Katsuya 75 2,7x 10,6x 25,3% Fine Dining S

22/5/2015 NRD Partners Frisch's Restaurants 177 0,8x 7,3x 11,0% Casual F

12/3/2015 Levy Acquisition Corp Del Taco 500 0,7x 8,5x 8,2% QSR F

29/9/2014 JAB Holding Co Einstein Noah Restaurant Group 463 1,0x 10,3x 9,7% QSR S

26/8/2014 Burger King Worldwide Tim Hortons Inc 12.746 4,3x 17,4x 24,7% QSR S

13/6/2014 NPC Quality Burgers Carlisle Corporation (Wendy) 58 0,8x n/a n/a QSR F

Promedio 1,8x 10,8x 16,8%

Mediana 1,0x 10,4x 16,4%

Recordatorio: Si arribamos al enterprise value, debemos sumar los activos no operativos y restar la deuda financiera
para llegar al equity value. También aquí se hace necesario analizar la aplicabilidad de primas/descuentos.
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Múltiplos específicos por Industria

1. Aerolíneas 6. Petroquímicas, Metalúrgicas, etc.

Valor / Millas recorridas por pasajero Valor / Toneladas de producción anual

2. Cadenas de Restaurantes 7. Hoteles

Valor / Número de restaurantes Valor / Número de habitaciones

3. Cines 8. Start-ups

Valor / Número de salas Valor / Ventas

4. Estaciones de Servicios 9. Bancos

Valor / Litros de combustible vendidos Price / Book Value

5. Televisión por Cable 10. Industrias de Capital Intensivo

Valor / Número de suscriptores Valor / EBITDAR (excluye alquileres / leasings)

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IV. Market Approach
Ajustes Finales al Valor
En algunos casos, cuando luego de hacer una comparación tanto cuantitativa como cualitativa de
los múltiplos, se determine que hay grandes diferencias entre las empresas en términos de sus
fundamentals, puede justificarse la realización de ciertos ajustes a los múltiplos. El objetivo es
desarrollar un análisis de riesgo relativo, crecimiento y control de las compañías comparables /
similares de las cuales se derivan los múltiplos con la compañía bajo análisis. Sin embargo, estos
ajustes pueden ser muy subjetivos y dar lugar a largas discusiones de criterios profesionales.

Equity Value = Enterprise Value + Activos No Operativos – Deuda Financiera

Deuda Financiera Resumen de pasos: EV/EBITDA

1. Aplico el múltiplo al EBITDA y calculo el
VALOR DE LAS Enterprise value
OPERACIONES
(Enterprise Value) 2. Adiciono los activos no operativos
3. Resto la deuda financiera
VALOR DEL
EBITDA x múltiplo 4. Calculo el equity value antes de ajustes
CAPITAL PROPIO
(Equity Value) 5. Evalúo la aplicabilidad de primas /
descuentos al equity value
Activos No Operativos 6. Calculo el equity value final

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Beneficios y Críticas

Beneficios Críticas
• Método rápido y directo para la • Puede proporcionar resultados
valoración de empresas imprecisos y contradictorios
• Se suele usar mucho en M&As según los múltiplos utilizados
• Se basa en cotizaciones y • Dificultad de encontrar firmas
operaciones realmente ocurridas verdaderamente comparables
Market
• Refleja las percepciones del Approach • Muchísima subjetividad a la hora
mercado mejor que el DCF
de ajustar / seleccionar múltiplos
• Requiere habitualmente menos
información. • Conduce a errores cuando hay
• Proporciona un buen valor de situaciones de desajustes de
referencia para verificar los precios o burbujas
resultados de los otros métodos

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