Case Harvard - Marriott Corporation (A) - English Version

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9-394-085
REV: 28 DE ABRIL DE 2006
Corporación Marriott (A)

Durante los próximos años pondremos especial énfasis en mejorar nuestra fuerte preferencia por parte de los clientes,
aumentar el flujo de caja operativo y reducir la deuda.
—Carta del presidente a los accionistas, Informe anual de 1990 de Marriott Corporation, pág. 3
Prioridades para los próximos años: Reducir nuestra deuda a largo plazo a aproximadamente $2 mil millones para fines de 1994,
maximizando el flujo de caja y vendiendo activos.
—Carta del presidente a los accionistas, Informe anual de 1991 de Marriott Corporation, p. 5 [Tercero en una
lista de cuatro prioridades.]
JW Marriott, Jr., presidente de la junta y presidente de Marriott Corporation (MC), había superado tiempos difíciles en los últimos
años. La compañía que su padre había fundado en 1927 había crecido explosivamente durante la década de 1980, desarrollando
propiedades hoteleras en todo el mundo y vendiéndolas a inversionistas externos mientras conservaba lucrativos contratos de
administración a largo plazo. Sin embargo, la desaceleración económica a fines de la década de 1980 y la caída del mercado
inmobiliario de 1990 dejaron a MC en posesión de muchas propiedades recientemente desarrolladas para las que no había
compradores, junto con una enorme carga de deuda.
Tal como había prometido Marriott en los sucesivos informes anuales de los últimos años, la empresa estaba trabajando para vender
propiedades y reducir esa carga, pero el progreso era lento. De cara al final de 1992, dentro de tres meses, los resultados financieros
prometían ser sólo ligeramente mejores que los de 1991, aunque seguían siendo una mejora significativa con respecto al punto más
bajo alcanzado en 1990. En el futuro previsible, la capacidad de MC para recaudar fondos en la capital los mercados estarían
severamente limitados.
Pero Marriott ahora enfrentaba una decisión que tenía el potencial de cambiar esta situación por completo. Estaba considerando
una reestructuración radical de la empresa propuesta por Stephen Bollenbach, el nuevo director financiero, según la cual la mayor
parte de los negocios de servicios de MC se separarían de sus propiedades y deudas. Se crearía una nueva empresa para los
negocios de servicios, y los actuales accionistas de MC recibirían una parte de las acciones de la nueva empresa para igualar cada
acción que poseían en la anterior. La nueva empresa tendría la solidez financiera para recaudar capital para aprovechar las
oportunidades de inversión. El antiguo, valorado por la posibilidad de revalorización de sus propiedades cuando se recupere el
mercado inmobiliario, y no sobre la base de las ganancias, estaría menos presionado para vender propiedades a precios deprimidos.
Bollenbach se había desempeñado como tesorero de MC a principios de la década de 1980, al comienzo de su período de rápido
crecimiento. Después de irse a mediados de la década, se ganó la reputación de crear estructuras financieras innovadoras en la
industria hotelera con la recapitalización de Holiday Corporation en 1987 (más tarde llamada Promus Companies, Inc.), y luego con su
rescate de la fuertemente endeudada empresa de Donald Trump. real
________________________________________________________________________________________________________________
La profesora Lynn Sharp Paine y el investigador asociado Charles A. Nichols III prepararon este caso. Los casos de HBS se desarrollan únicamente
como base para la discusión en clase. Los casos no pretenden servir como avales, fuentes de datos primarios o ilustraciones de una gestión eficaz o
ineficaz.
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tenencias de bienes. Bollenbach volvió a MC como director financiero en febrero de 1992. Su propuesta de reestructuración,
llamada "Proyecto Chariot", reflejaba el pensamiento imaginativo e innovador característico de los asesores financieros que
habían contribuido tanto al crecimiento de MC en la década de 1980.
Project Chariot parecía la solución perfecta a los problemas de la empresa. ¿Era el paso correcto a dar ahora? La junta
directiva de MC se reuniría pronto y Marriott necesitaba decidir qué recomendar.
Antecedentes de la empresa y la industria1

Fundación y primeros años Con 202.000 empleados a finales de 1991, MC se clasificó como el duodécimo empleador
más grande de los Estados Unidos.2 La empresa se remonta a 1927, cuando JW
Marriott, Sr., abrió un pequeño puesto de cerveza de raíz en Washington, DC El negocio pronto comenzó a vender alimentos
y pasó a llamarse restaurante Hot Shoppe. Trabajando con su esposa Alice, Marriott, Sr., vio crecer el negocio durante las
décadas de 1930 y 1940 hasta convertirse en una cadena familiar de 45 restaurantes en nueve estados. Los Marriott
también adquirieron contratos para administrar cafeterías y cocinas de la empresa, así como para suministrar alimentos a la
industria de las aerolíneas. El crecimiento y el éxito se basaron en una política de cuidadosa atención a los detalles y
procedimientos operativos centralizados y estandarizados.
Oferta pública inicial MC se hizo pública en 1953, vendiendo un tercio de sus acciones. Aunque la empresa siguió
vendiendo acciones al público a lo largo de los años, en 1992 la familia Marriott aún poseía el 25% de la empresa. En los
primeros cinco años después de la oferta inicial de acciones, se había duplicado en tamaño. En 1956 abrió su primer hotel,
en Washington, y en los siguientes ocho años creció a 120 Hot Shoppes y 12 hoteles. JW Marriott, Sr., renunció al cargo de
presidente en 1964 y se lo pasó a su hijo JW Marriott, Jr., que entonces solo tenía 32 años. Bajo el liderazgo del hijo, MC
abandonó las políticas financieras conservadoras del padre. Recurrió a préstamos importantes para financiar la expansión
que mantendría su tasa histórica de crecimiento de ingresos anual del 20%. En la década de 1970, MC comenzó a utilizar
crédito bancario y deuda no garantizada en lugar de hipotecas para financiar el desarrollo. De acuerdo con el nuevo
pensamiento financiero que se estaba desarrollando en la empresa, los préstamos eran aceptables siempre que el flujo de
efectivo se mantuviera a un múltiplo suficiente de los cargos por intereses. La empresa adquirió cadenas de restaurantes y
entró en nuevos negocios, como el desarrollo y la operación de parques temáticos.
Empresas conjuntas En 1978, MC se embarcó en su primera empresa conjunta, construyendo un grupo de hoteles y
luego vendiéndolos a Equitable Life Assurance Society, una importante compañía de seguros.
Así comenzó una poderosa estrategia de crecimiento en la que la empresa planificaría y desarrollaría hoteles, vendería las
propiedades a inversores y mantendría contratos de gestión a largo plazo. Para 1980, luego de un período de cinco años
de crecimiento anual del 30%, el 70% de las habitaciones de hotel de MC eran propiedad de inversionistas externos. MC
poseía una reputación envidiable de calidad y confiabilidad en el servicio y, junto con los cuidadosos procedimientos de
selección del sitio y el tamaño del hotel, esta reputación se traducía en tasas de ocupación entre un 4 % y un 6 % por
encima de los promedios de la industria. Esta brecha se había ampliado a más del 10% en 1992; cuando el promedio de la
industria rondaba solo el 65 %, la tasa de MC era del 76 % al 80 %.3
La Ley del Impuesto de Recuperación Económica de 1981 creó nuevos incentivos para la propiedad de bienes
inmuebles, lo que impulsó aún más las actividades de desarrollo hotelero de MC. Su primera sociedad limitada inmobiliaria, ofrecida
1Gran parte del material de esta sección se basa en "What the Hell Happened to Marriott?", de Keith F. Girard, Regardies, abril, mayo de 1991, págs. 71–91.
2 Clasificación empresarial de Dun, 1993.
3
Joseph J. Doyle, CFA, Marriott Corporation, Smith Barney Research Report (publicado el 18 de diciembre de 1992).
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en ese año, dio a los inversores $9 en deducciones de impuestos por cada $1 invertido. A partir de 1983, MC también
incursionó en el mercado de alojamiento de precio medio con hoteles "Courtyard", que se agruparon en grupos de 50 o
más para ofertas de sociedades limitadas. En 1985, se introdujeron "hoteles compactos" reducidos pero de servicio
completo para mercados de ciudades más pequeñas, así como hoteles de suites y posadas de residencia a largo plazo;
MC ingresó al mercado de hoteles económicos con "Fairfield Inns" en 1987. MC también continuó adquiriendo cadenas de
restaurantes, incluidos Gino's en 1982 y Howard Johnson's en 1985, aunque su éxito en establecer un negocio nacional en
esta área fue limitado. En 1984, la empresa suspendió sus operaciones de parques temáticos.
Fin del auge En 1986, la Ley de Reforma Fiscal eliminó la mayoría de los incentivos fiscales para la inversión
inmobiliaria, pero MC, confiando en la solidez de la economía y su propia reputación, continuó con sus actividades de
desarrollo a un ritmo acelerado. Sin embargo, el mercado de sus sociedades limitadas se estaba secando y en 1989 la
empresa experimentó una fuerte caída en los ingresos. Congeló los gastos de capital, que se habían triplicado en los seis
años anteriores, vendió su negocio de catering a bordo de aerolíneas y descontinuó sus operaciones de restaurante. En
1990 el mercado inmobiliario colapsó. Los ingresos de MC se desplomaron y el precio de sus acciones a fin de año cayó
en más de dos tercios, una caída de más de $2 mil millones en capitalización de mercado.
Por primera vez, los hoteles Marriott propiedad de inversionistas quebraron.
MC estaba cargada con grandes pagos de intereses sobre propiedades que no podía vender. El exceso de capacidad
de la industria condujo a bajas tasas de ocupación y grandes descuentos en las tarifas de las habitaciones, lo que provocó
grandes pérdidas para muchos de los competidores de MC e incluso quiebras en algunos casos. En 1991, MC intensificó
su enfoque en contratos y oportunidades de gestión que requerían menos inversión de capital. Estos incluían mercados
cautivos de servicio de alimentos como hospitales, edificios de oficinas y plazas de servicio de autopistas de peaje, así
como la gestión de campos de golf. El desarrollo y la gestión de instalaciones comunitarias de "cuidado de la vida" para
personas mayores también fue un mercado de alto crecimiento en el que MC había ingresado, pero las limitaciones de
capital lo obligaron a reducir las nuevas construcciones planificadas.
Así, el MC de septiembre de 1992 distaba mucho del motor de desarrollo inmobiliario de los años ochenta. El gasto de
capital se había reducido a un nivel anual de $ 350 millones, solo la cantidad necesaria para mantener y renovar las
propiedades existentes. Si bien la empresa había mejorado su posición desde el punto más bajo de 1990, los inversores
todavía la consideraban, en el mejor de los casos, como una empresa acosada por los problemas de una industria
gravemente deprimida, con varios años de lenta recuperación por delante antes de que pudiera comenzar a crecer
nuevamente. (Consulte la Tabla A para conocer las estadísticas de mercado sobre CM).
Cultura corporativa Sin embargo, MC siguió siendo una empresa con muchas fortalezas, una de las cuales fue una
cultura corporativa única construida en torno a la personalidad y los valores de la familia Marriott, y especialmente de JW
Marriott, Sr., el fundador. En todos los vestíbulos de los hoteles Marriott colgaba un cuadro de los dos JW Marriott; cada
habitación de hotel Marriott contenía una Biblia de Gedeón, el Libro de Mormón y una biografía autorizada de JW Marriott,
Sr., un libro encargado y escrito en la década de 1970 y publicado en 1977.4 La biografía detallaba la vida del fundador,
comenzando con sus raíces en las comunidades fronterizas mormonas en Utah, su infancia y luchas tempranas en
circunstancias económicas difíciles, y su trabajo durante varios años como misionero para su iglesia. Describía el origen de
su aversión a los préstamos durante toda su vida: la carga de la deuda en la granja de ovejas de su familia en Utah y la
ejecución hipotecaria resultante durante la depresión que siguió a la Primera Guerra Mundial. El libro se cierra con la
imagen de un hombre rico y respetado, un líder en su iglesia, y activo en la política y la filantropía.
Al describir el crecimiento del MC, el libro enfatizaba los temas de cuidadosa atención a los detalles y la organización
y, sobre todo, de servicio a los clientes. Pero la organización en sí estaba enfocada en los empleados. Al jubilarse en 1964,
en una carta a su hijo y sucesor, JW Marriott, Sr., enumeró un
4
Robert O'Brien, Marriott: La historia de J. Willard Marriott (Salt Lake City: Desert Book Company, 1977).
número de “guías” en su filosofía de gestión, incluido el principio de que “las personas son lo primero: su desarrollo,
lealtad, interés, espíritu de equipo”. 5 Y nueve años después, al presentar a JW
Marriott, Sr., como orador para los empleados en la inauguración de Los Ángeles Marriott, un alto ejecutivo de la
compañía comentó: “Marriott cree que el cliente es excelente, pero usted es lo primero. Señor.
Marriott sabe que si cuida a sus empleados, ellos cuidarán a los clientes.”6
Tabla AxxxEstadísticas de mercado de Marriott Corporation (septiembre de 1992)
Precio de mercado reciente $16.00

Utilidad estimada por acción .75
Beta de acciones 1.30
Tasa de ganacias sobre precio:
Corporación Marriott 21.30

S&P 500 Industrials (cierre del 3T1992) 26.00
S&P Hotel/Motel (cierre del 3T1992) 22.70
Fuentes: Informes Value Line (4 de septiembre de 1992), declaración anual de MC, Manual de analistas de S&P.
Proyecto Chariot7
Bajo Project Chariot, MC se convertiría en dos compañías separadas. La división se efectuaría mediante un
dividendo especial en acciones, otorgando a los accionistas de MC una participación en las acciones de la nueva
compañía para igualar cada acción que poseyeran de MC. La nueva compañía, que se llamará Marriott International,
Incorporated (MII), comprendería los negocios de gestión de alojamiento, comida e instalaciones de MC, así como la
gestión de sus instalaciones de cuidado de la vida. La gestión de alimentos se había convertido en un segmento
importante del negocio de MC. Con cerca de 3000 cuentas, incluía como clientes a algunas de las corporaciones e
instituciones educativas más grandes de los Estados Unidos. La empresa existente, que cambiará su nombre a Host
Marriott Corporation (HMC), mantendría las propiedades inmobiliarias de MC y sus concesiones en carreteras de
peaje y aeropuertos (consulte el Anexo 1 para obtener más detalles). La transacción estaría condicionada a una
decisión del Servicio de Impuestos Internos de que el dividendo especial estaría libre de impuestos para los
accionistas, ya la ratificación de la mayoría de los accionistas de MC. El plan preveía la distribución del dividendo por
mediados de 1993.
Según el plan, MII y HMC tendrían equipos de gestión separados. JW Marriott, Jr., sería presidente, presidente y
director ejecutivo de MII, mientras que su hermano Richard Marriott (actualmente vicepresidente de MC) sería
presidente de HMC, y Stephen Bollenbach (actual director financiero de MC) sería Presidente y director ejecutivo de
HMC. Las dos empresas también tendrían juntas directivas separadas, excepto que los dos hermanos servirían cada
uno en ambas juntas. MII tendría una relación contractual continua con HMC similar a la relación actual entre MC y
los propietarios de propiedades hoteleras administradas por MC. Tales contratos normalmente
5Ibíd., pág. 266.
6Ibíd., pág. 8.
7Gran parte del material de esta sección se tomó del comunicado de prensa de Marriott Corporation, 5 de octubre de 1992, y de Mitch Hara, James Kirby y
Renee Noto, “Analysis of the Marriott Restructuring”, un artículo fechado el 5 de mayo de 1993 y escrito para la clase de la Escuela de Negocios de Harvard
sobre Reestructuración Corporativa.
implicó el pago por parte de los propietarios de una tasa de gestión anual del 2%-3% de los ingresos.
De manera similar, MII tendría derecho a arrendar y operar las instalaciones para personas mayores que son propiedad de HMC.
Según la escisión, MII tendría derecho a comprar hasta el 20% de las acciones con derecho a voto de HMC a valor de mercado
en caso de un cambio en el control de HMC. MII también tendría derecho de preferencia si HMC ofreciera a la venta sus concesiones
de autopistas y aeropuertos.
En los últimos años, MC había reducido significativamente su fuerza laboral en respuesta a su difícil situación económica. No se
esperaba que Project Chariot condujera a más recortes en la fuerza laboral. Después de la división, MII tendría 182.000 empleados
y en 1992, sobre una base pro forma proyectada, habría tenido $7.9 mil millones en ventas y flujo de caja operativo antes de gastos
corporativos, gastos por intereses e impuestos de $408 millones. HMC tendría 23.000 empleados y ventas pro forma proyectadas
para 1992 de $1.800 millones con un flujo de efectivo operativo antes de gastos corporativos, gastos por intereses e impuestos de
$363 millones. Según el plan, HMC retendría casi toda la deuda a largo plazo de MC de casi $3 mil millones, aunque tendría acceso
hasta diciembre de 1997 a una línea de crédito renovable de $600 millones de MII. Sin embargo, MII en sí tendría muy poca deuda
a largo plazo (ver Anexo 1).
Perspectivas de gestión
Juegos puros La división de MC en dos empresas era consistente con la estrategia general de la empresa de separar la
propiedad de las operaciones de gestión. La teoría era que el valor agregado provenía de encontrar oportunidades de inversión y
desarrollar y administrar hoteles, no de la propiedad de bienes raíces. La dirección de MC había sentido durante mucho tiempo que
los mercados financieros subvaluaban las acciones de la empresa debido a la dificultad que tenían los inversores para distinguir y
valorar por separado la propiedad y la gestión de la propiedad. Project Chariot ofreció a los inversionistas la oportunidad de participar
en "juegos puros" en el negocio de administración hotelera y en el negocio de inversión en bienes raíces hoteleros para una
apreciación a largo plazo.
Oportunidades de carrera En muchos sentidos, Project Chariot ofrecería atractivas posibilidades a la gerencia de Marriott. En
la reducción de personal de los años anteriores se habían perdido muchos puestos ejecutivos. MC también había visto la partida de
ejecutivos de “vía rápida” que decidieron que sus posibilidades de ascenso rápido en la organización y acumulación de riqueza no
eran tan buenas como en otros lugares. Con dos empresas separadas, ahora habría el doble de puestos de alto nivel, y con MII
preparado para un rápido crecimiento, sería más probable que los gerentes ambiciosos se quedaran. Los gerentes con acciones y
opciones también se beneficiarían personalmente del aumento esperado en el valor de las acciones de la compañía después de la
reestructuración de Project Chariot.8
Oportunidades para HMC y MII Dado que HMC se valoraría más en función de la posibilidad de apreciación de sus propiedades
que de los ingresos esperados, la empresa estaría menos presionada por los inversores para vender hoteles a precios de
desesperanza. En la medida en que HMC operara con pérdidas, las ganancias combinadas después de impuestos de las dos
empresas separadas serían menores que las de MC como una sola entidad, ya que las pérdidas de HMC ya no compensarían las
ganancias positivas de MII.
Por otro lado, sin la carga de la deuda, MII tendría la capacidad de obtener capital adicional para financiar el crecimiento, tal vez para
participar en la consolidación de la industria hotelera mediante la compra de
8Según la declaración de representación de MC de marzo de 1992, se consideró que la familia Marriott controlaba el 25,75% (aproximadamente 25,6
millones de acciones) de las acciones ordinarias de MC. Las tenencias de todos los demás directores, nominados y funcionarios ejecutivos ascendieron
a aproximadamente 300.000 acciones. Se reservaron 800.000 acciones adicionales para los funcionarios ejecutivos bajo un plan de acciones restringidas
y acuerdos de acciones diferidas, así como aproximadamente 2,8 millones de opciones sobre acciones (de las cuales 1,1 millones eran actualmente
ejercitables) bajo un plan de opciones sobre acciones.
activos de competidores en dificultades financieras. Estas nuevas adquisiciones fortalecerían a MII desde el punto de vista del
servicio al cliente.
Implicaciones para los Tenedores de Bonos
Si bien el Proyecto Chariot probablemente beneficiaría a los accionistas de MC, la situación era bastante diferente para los
tenedores de bonos. (Consulte el Anexo 2 para obtener un resumen de la deuda a largo plazo de MC). Aunque la administración
de MC confiaba en que HMC tendría la solidez financiera para realizar todos los pagos de intereses y capital de las obligaciones
a largo plazo cuando vencieran, la separación de las dos compañías afectar la seguridad de los tenedores de deuda de MC. Es
probable que las agencias calificadoras de bonos como Moody's Investors Services (Moody's) y Standard and Poor's Corporation
(S&P) bajen las calificaciones de los bonos a largo plazo de MC a un nivel por debajo del grado de inversión. (Consulte el
Apéndice A para ver una discusión sobre las calificaciones de los bonos).
Este desarrollo podría obligar a algunos tenedores institucionales de deuda de MC a vender sus tenencias, ya que los bancos,
las compañías de seguros y los fondos de pensiones a menudo operaban bajo restricciones legales que limitaban la cantidad
de valores sin grado de inversión que podían poseer. Los fiduciarios que administran dichos fondos también estaban típicamente
obligados por ley a seguir la regla de “persona prudente” al tomar decisiones de inversión.
Consideraciones legales
Convenios Los contratos de emisión de deuda de MC contenían las disposiciones habituales, pero carecían de los
llamados convenios de "riesgo de eventos" que habrían bloqueado la reestructuración de Project Chariot o requerido cualquier
medida para proteger a los tenedores de bonos de sus efectos potencialmente adversos. Los convenios de riesgo de eventos
surgieron en la década de 1980 cuando transacciones como las compras apalancadas (LBO) proporcionaron a los accionistas
grandes ganancias de las ofertas públicas a precios superiores mientras creaban grandes pérdidas para los tenedores de bonos
en el valor de mercado reducido de sus nuevas inversiones especulativas. En respuesta, los tenedores de bonos comenzaron
a insistir en nuevos convenios para protegerlos contra el riesgo de que ocurran tales transacciones.
Estos convenios disponían que, en caso de que ocurrieran ciertos "eventos desencadenantes", como una fusión o
consolidación, un cambio de propiedad o una distribución importante de efectivo o valores, la empresa podría verse obligada a
redimir inmediatamente la totalidad o una proporción específica de la deuda, proporcionar garantías o aumentar la tasa de
interés a niveles de mercado. Las investigaciones revelaron que, en 1989, el 30 % de los bonos emitidos incluían tales
convenios, y los valores de las empresas que se esperaba que fueran objeto de adquisiciones tenían más probabilidades de
estar protegidos.9
Si bien los convenios de eventos de riesgo protegían a los tenedores de bonos, a menudo lo hacían a costa de tasas de
interés más bajas. Con el colapso del mercado de bonos basura a principios de la década de 1990 y la desaceleración de la
actividad de adquisición y LBO, disminuyó el uso de tales convenios. Ninguno de los contratos de emisión de deuda a largo
plazo de MC contenía convenios de riesgo de eventos, incluidos los contratos de emisión en virtud de los cuales MC emitió
$400 millones en bonos a largo plazo en abril y mayo de 1992 (consulte el Anexo 2). Estos se vendían ahora a 110, lo que
refleja una disminución general de las tasas de interés del mercado durante 1992.
Transferencia fraudulenta10 Varias LBO que se declararon insolventes fueron atacadas por los acreedores utilizando la
teoría legal de la “transmisión fraudulenta”. La doctrina de la transmisión fraudulenta, que data de una ley inglesa del siglo XVI,
protegía a los acreedores de los deudores que trataban de protegerlos.
9Kenneth Lehn y Annette B. Poulsen, “Resolución contractual de conflictos entre accionistas y accionistas en adquisiciones apalancadas”,
Revista de Derecho y Economía, vol. 24, octubre de 1991, págs. 645–673.
10 El material de este párrafo se tomó de Timothy A Luehrman y Lance L. Hirt, “Highly Leveraged Transactions and Fraudulent Conveyance Law”,
The Continental Bank Journal of Applied Corporate Finance, vol. 6, núm. 1, primavera de 1993, págs. 104–105.
sus riquezas o evitar sus deudas traspasando sus bienes a otros. En algunos casos de operaciones LBO fallidas, los acreedores no garantizados
intentaron recuperar fondos de aquellos que se beneficiaban de la operación LBO, como accionistas o asesores de la operación. Debido a que a
menudo era difícil probar el fraude intencional de estas partes, la mayoría de las acciones de transferencia fraudulentas relacionadas con LBO se
iniciaron bajo las disposiciones de fraude constructivo de estatutos como el Código Federal de Quiebras, la Ley Uniforme de Transferencias
Fraudulentas o la Ley Uniforme de Transferencias Fraudulentas. De acuerdo con la sección 548(a)(2) del Código de Quiebras, el fraude implícito
podría establecerse cuando el deudor:
1. recibió menos del valor razonablemente equivalente por la propiedad transferida; y

2. cualquiera
a) era insolvente o se volvió insolvente como resultado de la transferencia, b) retuvo un capital

irrazonablemente pequeño después de la transferencia, o c) realizó la transferencia con la
intención o la creencia de que incurriría en deudas más allá de su capacidad para
pagar.
En la situación de LBO, las pruebas de solvencia y capitalización fueron los factores críticos para determinar el fraude constructivo.11 Dado que
los tribunales excluyeron de la consideración tanto el valor intangible creado por una transacción como el valor tangible recibido por alguien que no
sea el deudor (la corporación), las LBO fallaron. la “prueba del valor razonablemente equivalente” por su propia naturaleza.
Las demandas por LBO rara vez tuvieron éxito. En los casos grandes, los demandantes casi siempre aceptaron acuerdos con un promedio de
menos de 10 centavos por cada dólar de sus reclamos.12 Una revisión de dos docenas de decisiones encontró solo cinco con un veredicto a favor
de los demandantes, y los tribunales federales de apelaciones fallaron a favor de los demandados en prácticamente todos los aspectos clave . caso
considerado entre 1986 y 1992. Entre los acusados más favorecidos se encontraban “accionistas públicos que recibieron la mayor parte de los
fondos, pero no controlaron el trato.”13
Obligaciones para con los tenedores de bonos Los tribunales estadounidenses habían sostenido que las corporaciones no tienen
responsabilidades para salvaguardar los intereses de los tenedores de bonos además de las estipuladas en los términos del contrato de emisión de
bonos. Por ejemplo, en 1986, el Tribunal de Cancillería de Delaware declaró en Katz v. Oak Industries:
Los arreglos entre una corporación, los aseguradores de su deuda, los fideicomisarios bajo sus contratos y, a veces, los inversionistas
finales, generalmente se negocian a fondo y se documentan masivamente. Los derechos y obligaciones de las distintas partes están, o
deberían estar, detallados en esa documentación. Los términos de la relación contractual acordada, y no conceptos amplios como el de
equidad, definen el deber de la corporación para con los tenedores de bonos.14
Sin embargo, una decisión más reciente del Tribunal de la Cancillería de Delaware tomó la posición de que los deberes de las juntas directivas
corporativas hacia los tenedores de deuda corporativa podrían ser más amplios que simplemente observar las disposiciones del contrato de emisión,
particularmente cuando la corporación enfrentaba serias dificultades económicas o quiebra. En tales casos, los cursos de acción muy arriesgados
podrían ser beneficiosos para los accionistas, pero perjudiciales para los intereses de los tenedores de deuda. En Credit Lyonnais Bank NV v. Pathe
Communications (1991 WL 277613), el tribunal impuso el deber de la junta de respetar “la comunidad de intereses que sustentaba a la corporación,
de ejercer juicio en un esfuerzo informado y de buena fe para
11 Ibíd., págs. 106 y 107.
12 Jack Friedman, “Las demandas de LBO no hurgan en los bolsillos profundos”, The Wall Street Journal, 27 de enero de 1993.
13Ibíd.
14
Citado en Lehn y Poulsen, pág. 646.
maximizar la capacidad de creación de riqueza a largo plazo de la corporación" . algún sentido 'volteado' a los
acreedores”. En cambio, la nueva decisión “. . . reconoce que no existe un punto mágico en el que los deberes deban
pasar de los accionistas a los acreedores. En cambio, hay un continuo que se aproxima a la insolvencia en el que los
incentivos de la junta se distorsionan cada vez más y aumenta el conflicto entre acreedores y accionistas.”16
La decisión del Tribunal de la Cancillería de Delaware en el caso de Credit Lyonnais no se basó en ideas
completamente novedosas sobre la responsabilidad legal de los líderes corporativos. Ya en 1932, E.
Merrick Dodd, Jr., en un artículo de Harvard Law Review señaló que “a pesar de muchos intentos de disolver la
corporación en un conjunto de accionistas, nuestra tradición legal está más bien a favor de tratarla como una
institución dirigida por personas que son principalmente fiduciarios para la institución en lugar de para sus
miembros.”17 Sin embargo, la opinión del profesor Dodd estaba lejos de la posición ortodoxa de la mayoría de los
economistas financieros y abogados en 1990, quienes consideraban a los gerentes como agentes de los accionistas
con la responsabilidad principal de proteger y promover los intereses de los accionistas.
Clima social y económico
A medida que el mercado de bonos basura colapsaba y muchas de sus emisiones de alto riesgo se dirigían a la
bancarrota o la renegociación, la opinión pública sobre la aceptabilidad de las transferencias masivas de riqueza a
través de la "ingeniería" financiera cambió. Aunque todavía había defensores de tales transacciones, grandes
segmentos del público las veían con recelo y las condenaban como transacciones “en papel” que no aportaban
ningún valor real a la economía. Los bonos basura y las inversiones inmobiliarias habían dejado a muchos
intermediarios financieros, como bancos comerciales, fondos de pensiones y compañías de seguros de vida, en
posiciones financieras inestables. Si bien las ganancias de los bancos comerciales comenzaban a mejorar, el
mercado de bienes raíces continuó languideciendo a medida que las instituciones financieras se deshicieron de los
préstamos inmobiliarios morosos y los temores residuales empañaron el entusiasmo de los inversionistas potenciales.
La decisión
Marriott se preguntó qué debería recomendar a la junta directiva con respecto al Proyecto Chariot. (Véanse los
Anexos 3 a 7 para obtener información financiera relevante). El asesor legal le había asegurado que la corporación
estaba en su derecho como deudor de reestructurarse de esta manera. Los asesores de inversión le habían dado la
opinión de que la transacción era lo mejor para los intereses de los accionistas. Su CFO, Bollenbach, estaba
convencido de que los flujos de efectivo de HMC eran más que adecuados para cubrir los requisitos del servicio de
la deuda. Y seguramente, si la reacción del público fuera extremadamente negativa, o si surgieran otras dificultades,
el Proyecto Chariot podría abandonarse sin pérdidas significativas. Pero con esta transacción la empresa estaba
entrando en un nuevo territorio.
La junta se reuniría pronto y Marriott necesitaba decidir.
15Richard P. Swanson, Esq., “Deberes de los directores hacia los acreedores”, pág. dieciséis.
16Ibíd., pág. dieciséis.
17E. Merrick Dodd, Jr., "¿Para quién son los fideicomisarios de los gerentes corporativos?" Harvard Law Review, XLV, No. 7 (8 de mayo de 1932), págs.
1162–1163.
Anexo 1 Project Chariot: división de Marriott Corporation en Marriott International, Inc. y Host
Marriott Corporation (los montos son proyecciones)
CORPORACIÓN MARRIOTT
PROYECTO CARRO
MARRIOTT INTERNACIONAL ANFITRIÓN MARRIOTT CORP.
Marcas, sistema de reservas Complejos inmobiliarios
Sistema de franquicias, nombres comerciales propios, posadas, suites, hoteles,

Terreno arrendado a afiliados comunidades de jubilados
Todos los contratos de administración y Suelo no urbanizable

franquicia de hoteles, posadas, suites, Intereses de sociedad en filiales
centros turísticos no consolidadas
Servicios de administración de Marriott Anfitrión/plazas de viaje
Servicios de vida senior de Marriott Servicios

de distribución de Marriott
1992 ESTADÍSTICAS
259 millones de dólares EBIT $123 millones

25 millones de dólares Intereses $210 millones
134 millones de dólares Utilidad neta ($49 millones) $17
0 134 millones de dólares Pfrd. Dividend Net millones
1,40 dólares 2600 Inc., EPS común Activos ($66 millones)
millones de dólares 0,400 totales Deuda Prfd. ($0.69) $4.6 mil
millones de dólares 0 Acciones Common Equity millones $2.6 mil
0,800 millones de dólares Times interés millones $ .2 mil
10,4 33 % millones $ .6 mil
millones .59 76%
Deuda % capital contable
Anexo 2 Deuda a largo plazo de Marriott Corporation ($ en millones de dólares)
1990 1991 Moody´s S&P
Pagarés garantizados, con una tasa promedio de 8.6% al

3 de enero de 1992, con vencimiento hasta 2010 Deuda 175 527 Baa3 BBB
no garantizada
Bonos senior, con una tasa promedio de 9.3%
1,198 1,323 *Baa3 *BBB
al 3 de enero de 1992, con vencimiento hasta 2001a
250 250 Baa3 BBB
Obligaciones, 9,4%, con vencimiento
en 2007 Préstamos renovables, con una tasa promedio de
5,3% al 3 de enero de 1992, con vencimiento hasta 1995b 1,780 676
Otras notas, con una tasa promedio de 7,8%
al 3 de enero de 1992, con vencimiento hasta 2015 209 193 Baa3 BBB
Obligaciones de arrendamiento de capital 61 62

3.673 3.031
Porción menos actual (75) (52)
3.598 2.979
Fuente: Declaración Anual de MC; Informes de Moody's y S&P.
aIncluye aproximadamente $230 millones (valuación actual) de Notas con opción de rendimiento líquido al 8,25%, con vencimiento en junio de 2006 por un
monto nominal de $675 millones y con calificación Ba1 (Moody's) y sin calificación de S&P.
bPara fines de 1992, MC esperaba haber reducido sus préstamos de préstamos renovables en $500 millones y su otra deuda en aproximadamente $150
millones.
El 29 de abril de 1992, MC emitió $200 millones en notas senior al 10% a 20 años y el 5 de mayo de 1992, $200 millones en notas senior al 9 1/2% a 10
años. Ambas emisiones fueron calificadas como Baa3 (Moody's) y BBB (S&P) y se vendieron con rendimientos en línea con otras emisiones de Baa3 a la
fecha de emisión (consulte el Anexo A-1 en el Apéndice A).
10
Anexo 3 Estados de resultados consolidados de Marriott Corporation ($ en millones, excepto montos

por acción)
1989 1990 1991
VENTAS
Alojamiento:
Habitaciones $2,093 $2,374 $2,699
Comida y bebidas 1,082 1,146 1,194
Otro 371 422 486
3,546 3.942 4,379
Contratar servicios 3,990 3.704 3,952
7,536 7.646 8,331
COSTOS Y GASTOS DE OPERACIÓN

Alojamiento:
Costos directos departamentales:
Habitaciones 481 554 628
Comida y bebidas 816 870 915
Otros, incluidos pagos a propietarios de hoteles y cargos netos de reestructuración
de $65 millones en 1990 y $194 millones en 1989 2,117 2,279 2,511
Servicios de contrato, incluidos cargos de reestructuración de $ 57 millones
en 1990 y $51 millones en 1989 3.818 3.590 3.799
7.232 7.293 7.853
BENEFICIO OPERATIVO
Alojamiento 132 239 325
Servicios por contrato, incluida una ganancia de $231 millones por la venta de
negocio de catering de aerolíneas en 1989 403 114 153
Utilidad operativa antes de gastos corporativos e impuestos 535 353 478
Gastos corporativos, incluidos cargos de reestructuración de $ 31 millones

en 1990 y $11 millones en 1989 (107) (137) (111)
Gastos por intereses (185) (183) (265)
Ingresos por intereses 55 47 43
RESULTADO DE OPERACIONES CONTINUADAS ANTES DE IMPUESTO A LA RENTA 298 80 145

Provisión para impuestos sobre la renta 117 33 63
INGRESO POR OPERACIONES CONTINUAS 181 47 82
OPERACIONES DISCONTINUADAS, neto de impuestos a las ganancias

35 - -
Ingreso por operaciones interrumpidas
- -
Provisión para pérdidas por enajenación (39)
- -
(4)
LNGRESOS NETOS $117 $47 $82
GANANCIA (PÉRDIDA) POR ACCIÓN COMÚN

Operaciones continuas $1,62 $.46 $0.80
- -
Operaciones discontinuadas (0,04)
$1,58 $0.46 $0.80
Fuente: Informe Anual MC.
11
Anexo 4 Balances consolidados de Marriott Corporation ($ en millones)
1990 1991
ACTIVOS
Activos circulantes:
Efectivo y equivalentes $ 283 $ 36 524
Cuentas por cobrar 654
Inventarios, al menor del costo promedio o del mercado 261 243
Otros activos circulantes 230 220
1,428 1,023
Propiedad y equipamiento 2,774 2,485

Los activos mantenidos para la venta 1,274 1,524
Inversiones en afiliados 462 455
intangibles 494 476
Documentos por cobrar y otros 494 437
$6,926 $6,400
Pasivos y Patrimonio de los Accionistas

Pasivo circulante:
Cuentas por pagar $ 675 $ 579
Nómina y beneficios acumulados 305 313
Otras cuentas por pagar y provisiones 582 391
Documentos por pagar y arrendamientos de capital 75 52
1,637 1,335
Deuda a largo plazo 3,598 2,979

Otros pasivos a largo plazo 388 351
Ingresos diferidos Impuestos a 312 232
la utilidad diferidos Deuda 584 614
subordinada convertible Capital - 210
contable: Acciones preferentes
- 200
convertibles Acciones ordinarias,
emitidas 105,0 millones de acciones Prima en colocación 105 105
de acciones Utilidades acumuladas Acciones propias, 9,5 69 35
millones y 11,4 millones de acciones ordinarias, 528 583
respectivamente , al costo Capital contable total
(295) (244)
407 679
$6,926 $6,400
12
Anexo 5 Estados consolidados de flujos de efectivo de Marriott Corporation ($ en millones)
1989 1990 1991
ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN
Ingreso por operaciones continuas $ 181 $ 47 $ 82
Ajustes para conciliar con el efectivo de las operaciones
Depreciación y amortización 186 208 272
Impuestos sobre la renta 41 18 27
256 153 -
Cargos netos de reestructuración
Producto de la venta de notas por cobrar de tiempo compartido - - 83
Amortización de ingresos diferidos (31) (50) (38)
Pérdidas (ganancias) en ventas de activos (273) (1) 3
Otro 98 50 3
Cambios en el capital de trabajo
Cuentas por cobrar (100) (76) 88
Inventarios (39) (22) 63
Otros activos circulantes (19) (5) 13
Cuentas por pagar y devengos 123 63 (47)
Efectivo de operaciones continuas 423 385 549

Efectivo de operaciones discontinuadas 86 (10) 3
Efectivo de operaciones 509 375 552
ACTIVIDADES DE INVERSIÓN
Producto de la venta de activos 1.648 990 84
-
Menos ingresos no monetarios (258) (15)
Efectivo recibido por ventas de activos 1.390 975 84
Los gastos de capital (1.368) (1.094) (427)
-
adquisiciones (242) (118)
Otro (223) (129) (126)
Efectivo utilizado en actividades de inversión (443) (366) (469)
ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN
- - 195
Emisión de acciones preferentes convertibles
Emisiones de deuda subordinada a largo plazo y convertible 873 1.317 815
Emisiones de acciones ordinarias 41 24
Reembolsos de la deuda a largo plazo (581) (846) 3 (1.316)
-
Compras de acciones propias (280) (294)
Pagos de dividendos (26) (27) (27)
Efectivo de (utilizado en) actividades de financiación 27 174 (330)
AUMENTO (DISMINUCIÓN) EN EFECTIVO Y EQUIVALENTES 93 183 (247)

EFECTIVO Y EQUIVALENTES, inicio de año 7 100 283
EFECTIVO Y EQUIVALENTES, fin de año 100 283 36
13
aLos
resultados
operativos
en
1990
incluyeron
cargos
por
reestructuración
antes
de
impuestos
ycancelaciones,
netos
de
ciertas
ganancias
no
recurrentes,
de
$153
millones
relacionados
con
operaciones
continuas.
Los
resultados
operativos
en
1989
incluyeron
cargos
de
reestructuración
antes
de
impuestos
ycancelaciones
de
$
256
millones
relacionados
con
operaciones
continuas,
una
ganancia
antes
de
impuestos
de
$231
millones
en
la
transferencia
de
la
división
de
catering
aerolíneas
yun
cargo
después
de
impuestos
de
$
39
millones
registrado
con
junto
la
disposición
planificada
del
restaurante.
división. Anexo
6
Resumen
financiero
de
diez
años
de
Marriott
Corporation
(dólares
en
millones,
excepto
montos
por
acción)
Relación
mercado/
valor
contable Tasa
de
ganacias
sobre
precio Dividendos
por
acción Ganancias
por
acción Precio
de
la
acción Valuación Calificación
de
deuda
sénior Veces
que
se
gana
el
interés Deuda
a
largo
plazo
como
%
capital Apalancamiento
financiero El
rendimiento
del
capital
invertido Rentabilidad
sobre
recursos
propios Utilidad
neta
como
%
de
las
ventas EBIT
como
%
de
las
ventas Ganancias
por
acción Rentabilidad Ventas/
activos
totales Gestión
de
activos Los
gastos
de
capital Aumento
de
habitaciones
de
hotel
Marriott Crecimiento
real Tasa
de
inflación
general Crecimiento
de
ventas
reportado
.41
$11.70 mil
novecientos
ochenta
y
dos
2,3
54%
A2 8,5
20,0
.06
3.0
29 $.41
8.2%
4.7
.97
11
$462
1983
3.1
53%
A2 5
19%
14
.56
.08
3.1
25
$14.25 $.56
8.2%
4.8
7.6
20.0
.95
11
$627
.74
$14.70 1984
3,8
48
%
A2 17 4
21%
.09
2.8
20 7.5 $.74
8.2%
4.9
22.1
.99
$21.58 1985
22 4,0
42%
A2 3
10
26%
23
$911
3.3 7.4 $.96
8.4%
4.6
22.1
.96
.11 .99
16
$821
1.16
$29.75 1986
3.9
26 6,0
47%
A2 6,3
20,6 7.7%
4.1
$1.16 27 2
29%
.14 1.02
1.40
$30.00 1987
21 A2 4,7
59% 7.3%
3.8
$1.40
22.2 3
26%
23
32
$1,053
4.4 .17 6.4 1.09
$1,359
1.59
$31.63 1988
4.8
20 3,3
61%
A3 9
14 4
13%
.21 6.8%
3.5
6.7
$1.59
30.4 1.11
$1,368
1.62
$33.38 1989
21 2,6
60%
A3 5,7
23,8 6.4%
2.4
$1.62 10
14 4
14%
5.5 .25 1.16
$1,094
Baa2
1990a
1,4
68%
1%
3
(2%)
12
.46
.28
2.4
23
$10.50 9.7
$.46
3.4%
0.6
3.9 1.10
394-085
-14-
59%
Baa3
$16.50 1991
21 1.5
3.3 1.0
6.5
$.80
4.9%
18.3 1.30 9%
3
6
7
$427
.80
.28
Anexo 7xxxAfiliados no consolidados
Marriott Corporation ocupaba posiciones de propiedad que oscilaban entre el 1 % y el 50 % en 267 hoteles. Este interés financiero
se informó como una "Inversión en afiliadas" de $ 445 millones, ya sea bajo el método de contabilidad de costo o de capital (dependiendo
del porcentaje de propiedad). Marriott celebró contratos de gestión y arrendamiento de terrenos en estas propiedades, y proporcionó
garantías limitadas sobre la deuda de algunas de las propiedades en forma de un compromiso de adelantar montos adicionales a los
afiliados, si fuera necesario, para cubrir ciertos requisitos de deuda. Esos compromisos se limitaron a 349 millones de dólares.
Los ingresos antes de impuestos de las afiliadas de Marriott Corporation fueron de 97 millones de dólares en 1991 e incluyeron
honorarios de gestión, netos de costos directos, 81 millones de dólares; ingresos por alquiler de terrenos, $18 millones; ingresos por
intereses, $19 millones; y participación en pérdidas netas ($21 millones). Los ingresos antes de impuestos de las afiliadas fueron de $47
millones en 1986.
En 1991, las Filiales reportaron ventas por $1,855 millones, ligeramente por encima de los $1,801 millones reportados en 1990. Los
gastos operativos, incluyendo la depreciación, antes de intereses totalizaron $2,076 millones en 1991 versus $2,053 millones en 1990.
Anexo 8 Resultados operativos de filiales no consolidadas ($ en millones)
1986 1990 1991 1992
Ventas $889 $1,801 $1,855 $1,900

Gastos operativos en efectivo 1,709 1,729 1,735
Depreciación 811 344 347 347
EBIT $ 78 ($252) ($221) ($182)
Gastos por intereses 213
Pérdida neta ($135)
Balances Generales de Afiliadas No Consolidadas al 31 de diciembre ($ en millones)
Activos 1986 1991 1992 Obligaciones & Equidad 1986 1991 1992
Actual $194 $158 2,721 4,842 $ 204 Pasivo circulante $ 154 $ 445 $1,464
no corriente $2,915 $5,000 4,589 Deuda a largo plazo 2,377 4,233 3,162
Total $ 4,793 Otros pasivos 242 565 694
Equidad 142 (243) (527)
Total $2,915 $5,000 $4,793
Ingresos antes de impuestos de Marriott Corporation de afiliados no consolidados ($ en millones)
1986 1990 1991 1992
Comisiones de gestión, netas de costes $ 76 $ 81 $ 82

Rentas de terreno $ 63 17 18 19
Ingresos por intereses 21 19 dieciséis
Equidad en pérdida neta (16) (16) (21) (24)

Total $ 47 $ 98 $ 97 $ 93
15
Apéndice A
Explicación de las calificaciones de los bonos18
Desde principios del siglo XX, a los bonos se les han asignado calificaciones de calidad que reflejan su probabilidad de entrar en
incumplimiento. Las dos principales agencias calificadoras son Moody's Investors Service (Moody's) y Standard & Poor's Corporation
(S&P). Las designaciones de calificación de estas agencias se muestran en [Anexo A-1]. Los enlaces triple y doble A son extremadamente
seguros. Los bonos simples A y triples B son lo suficientemente fuertes como para llamarse bonos de grado de inversión, y son los bonos
con la calificación más baja que muchos bancos y otros inversionistas institucionales están autorizados por ley a mantener. Los bonos
doble B y más bajos son especulaciones o bonos basura; tienen una probabilidad significativa de entrar en incumplimiento y muchas
instituciones financieras tienen prohibido comprarlos.
Criterios de Calificación de Bonos
Aunque las asignaciones de calificación son de juicio, se basan en factores tanto cualitativos como cuantitativos, algunos de los
cuales se enumeran a continuación:
1. Relación de endeudamiento.
2. Relación veces-interés-devengado.
3. Ratio de cobertura de cargo fijo.
4. Relación actual.
5. Disposiciones hipotecarias: ¿El bono está garantizado por una hipoteca? . . .
6. Disposiciones de subordinación: ¿El bono está subordinado a otra deuda? . . .
7. Disposiciones de garantía: algunos bonos están garantizados por otras empresas. . .
8. Fondo de amortización: ¿Tiene el bono un fondo de amortización para asegurar el pago sistemático?
9. Vencimiento: En igualdad de condiciones, un bono con un vencimiento más corto se considerará menos riesgoso que
un bono a más largo plazo. . .
10. Estabilidad: ¿Son estables las ventas y utilidades del emisor?
11. Regulación: ¿El emisor está regulado y podría un clima regulatorio adverso hacer que la posición económica de la empresa
decaiga?
12. Antimonopolio y legal: ¿Existen acciones o juicios antimonopolio pendientes contra la empresa que podrían
erosionar su posición?
13. Operaciones en el extranjero: ¿Qué porcentaje de las ventas, los activos y las ganancias de la empresa provienen del extranjero?
operaciones y cuál es el clima político en los países anfitriones?
18 Basado en Eugene F. Brigham y Louis C. Gapenski, Financial Management (quinta edición) (Fort Worth: The Dryden Press, 1996), págs. 545–
547. [Se han agregado datos sobre los rendimientos de los bonos.]
dieciséis
14. Factores ambientales: ¿Es probable que la empresa enfrente grandes gastos para el control de la contaminación?
¿equipo?
15. Pasivos de pensiones: ¿Tiene la empresa pasivos de pensiones no fondeados que podrían plantear un futuro?
¿problema?
16. Conflictividad laboral: ¿Existen problemas laborales potenciales en el horizonte que podrían debilitar la posición de la empresa?
¿posición? . . .
17. Disponibilidad de recursos: ¿Es probable que la empresa enfrente escasez de oferta que podría obligarla a reducir
operaciones?
18. Políticas contables: . . . las políticas contables conservadoras son un factor positivo en las calificaciones de los bonos.
Los representantes de las agencias calificadoras han afirmado consistentemente que no se utiliza una fórmula precisa para
establecer la calificación de una empresa: se toman en cuenta todos los factores enumerados, además de otros, pero no de manera
matemáticamente precisa. Los estudios estadísticos han confirmado esta afirmación, ya que los investigadores que han tratado de
predecir las calificaciones de los bonos sobre la base de datos cuantitativos solo han tenido un éxito limitado, lo que indica que las
agencias de hecho utilizan una gran cantidad de juicio subjetivo al establecer la calificación de una empresa.
Anexo A-1 Comparación de calificaciones de bonos
Moody´s S&P Rendimientosa
Alta calidad aaa AAA 7,80%

Automóvil club británico Automóvil club británico 8,07
Grado de inversión A A 8.26

Balido BBB 8.72
Bonos basura por debajo del estándar Licenciado en Letras cama y desayuno 9.04
B B 10.81
Caá CCC -
Especulativo
C D -
Nota: Moody's y S&P usan "modificadores" para bonos calificados por debajo de triple A. S&P usa un sistema de más y menos;
así, A+ designa los bonos con calificación A más fuertes y A- los más débiles. Moody's usa una designación de 1, 2 o
3, donde 1 indica el más fuerte y 3 el más débil; así, dentro de la categoría doble A, Aa1 es la mejor, Aa2 es la media
y Aa3 es la más débil.
a Rendimientos de bonos corporativos con vencimiento a 10 años al 28 de septiembre de 1992.
Anexo A-2 Calificaciones de bonos de corporaciones industriales (medianas de 1987-1989)
AAA AA A BBB BB B CCC
Veces que se gana el interés 12.0 9.1 5.5 3.6 2.3 1.0 .8
Deuda a largo plazo como porcentaje del capital 12% 19% 30% 38% 51% 66% 62%
17
apéndice B
Glosario de Términos Financieros19

Arrendamiento de capital Arrendamiento que, según la Declaración 13 de la Junta de Normas de Contabilidad Financiera, debe
reflejarse en el balance de una empresa como un activo y un pasivo correspondiente. Generalmente, esto se aplica a los arrendamientos
en los que el arrendatario adquiere esencialmente todos los beneficios y riesgos económicos de la propiedad arrendada.
Colateral Activo prometido a un prestamista hasta que se pague un préstamo. Si el prestatario no cumple, el prestamista tiene el
derecho legal de apoderarse de la garantía y venderla para pagar el préstamo.
Pacto Promesa en un contrato de fideicomiso u otro acuerdo de deuda formal de que ciertos actos serán
realizados y otros abstenidos. Diseñado para proteger el interés del prestamista. . . .
Razón circulante Activo circulante dividido por pasivo circulante.
Debenture Obligación de deuda general respaldada únicamente por la integridad del prestatario y
documentado por un acuerdo llamado contrato de emisión. Un bono no garantizado es una obligación.
Relación de deuda a capital (1) Pasivo total dividido por el capital contable total. . . . (2) totales.
deuda a largo plazo dividida por el capital total de los accionistas. . . (3) Deuda a largo plazo y acciones preferentes
dividido por el capital social común.
Cobertura de Cargo Fijo Relación de utilidades antes del pago de intereses e impuestos sobre la renta a los intereses de los bonos y
otras deudas contractuales a largo plazo. . . .
Compra apalancada Adquisición de una empresa, utilizando fondos prestados. Muy a menudo, los activos de la empresa objetivo
sirven como garantía para los préstamos tomados por la empresa adquirente, que paga los préstamos con el flujo de efectivo de la empresa
adquirida. . . . En casi todas las adquisiciones apalancadas, los
accionistas públicos reciben una prima sobre el valor de mercado actual de sus acciones.
Banca Comercial de Crédito Revolvente : Acuerdo contractual entre un banco y su cliente, por lo general una
empresa, por el cual el banco acuerda otorgar préstamos hasta un máximo especificado por un período específico,
generalmente un año o más. A medida que el prestatario paga una parte del préstamo, se puede pedir prestado
nuevamente una cantidad igual al reembolso según los términos del acuerdo. Además de los intereses de los pagarés,
el banco cobra una comisión por el compromiso de mantener los fondos disponibles. . . .
Bono garantizado Bono respaldado por la prenda de garantía, una hipoteca u otro gravamen. La naturaleza exacta de la seguridad
se detalla en el contrato de emisión. . . .
Deuda senior Préstamos o títulos de deuda que tienen derecho antes que las obligaciones junior y el capital sobre los activos de una
corporación en caso de liquidación. La deuda senior comúnmente incluye fondos tomados en préstamo de bancos, compañías de seguros
u otras instituciones financieras, así como pagarés, bonos u obligaciones no definidas expresamente como junior o subordinadas.
[Veces las ganancias devengadas por intereses antes de los gastos por intereses e impuestos sobre la renta divididos por los gastos
por intereses.]
19Tomado de John Downes y Jordan Elliot Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms (tercera edición) (Nueva
York: Barron's, 1991). [Excepto definiciones entre corchetes.]
18

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Corporación Marriott (A)

394-085 Corporación Marriott (A)

Antecedentes de la empresa y la industria1

2 Clasificación empresarial de Dun, 1993.

Corporación Marriott (A) 394-085

394-085 Corporación Marriott (A)

Tabla AxxxEstadísticas de mercado de Marriott Corporation (septiembre de 1992)

Precio de mercado reciente $16.00

Corporación Marriott 21.30

5Ibíd., pág. 266.

Corporación Marriott (A) 394-085

394-085 Corporación Marriott (A)

Implicaciones para los Tenedores de Bonos

Corporación Marriott (A) 394-085

1. recibió menos del valor razonablemente equivalente por la propiedad transferida; y

a) era insolvente o se volvió insolvente como resultado de la transferencia, b) retuvo un capital

11 Ibíd., págs. 106 y 107.

394-085 Corporación Marriott (A)

Clima social y económico

La junta se reuniría pronto y Marriott necesitaba decidir.

16Ibíd., pág. dieciséis.

Corporación Marriott (A) 394-085

MARRIOTT INTERNACIONAL ANFITRIÓN MARRIOTT CORP.

Marcas, sistema de reservas Complejos inmobiliarios

Sistema de franquicias, nombres comerciales propios, posadas, suites, hoteles,

Todos los contratos de administración y Suelo no urbanizable

Servicios de administración de Marriott Anfitrión/plazas de viaje

Servicios de vida senior de Marriott Servicios

259 millones de dólares EBIT $123 millones

Deuda % capital contable

394-085 Corporación Marriott (A)

Anexo 2 Deuda a largo plazo de Marriott Corporation ($ en millones de dólares)

1990 1991 Moody´s S&P

Pagarés garantizados, con una tasa promedio de 8.6% al

Obligaciones de arrendamiento de capital 61 62

Fuente: Declaración Anual de MC; Informes de Moody's y S&P.

Corporación Marriott (A) 394-085

Anexo 3 Estados de resultados consolidados de Marriott Corporation ($ en millones, excepto montos

1989 1990 1991

COSTOS Y GASTOS DE OPERACIÓN

Gastos corporativos, incluidos cargos de reestructuración de $ 31 millones

RESULTADO DE OPERACIONES CONTINUADAS ANTES DE IMPUESTO A LA RENTA 298 80 145

OPERACIONES DISCONTINUADAS, neto de impuestos a las ganancias

LNGRESOS NETOS $117 $47 $82

GANANCIA (PÉRDIDA) POR ACCIÓN COMÚN

Fuente: Informe Anual MC.

394-085 Corporación Marriott (A)

Anexo 4 Balances consolidados de Marriott Corporation ($ en millones)

Propiedad y equipamiento 2,774 2,485

Pasivos y Patrimonio de los Accionistas

Deuda a largo plazo 3,598 2,979

Fuente: Informe Anual MC.

Corporación Marriott (A) 394-085

Anexo 5 Estados consolidados de flujos de efectivo de Marriott Corporation ($ en millones)

1989 1990 1991

Efectivo de operaciones continuas 423 385 549

Efectivo utilizado en actividades de inversión (443) (366) (469)

AUMENTO (DISMINUCIÓN) EN EFECTIVO Y EQUIVALENTES 93 183 (247)

Fuente: Informe Anual MC.

Corporación Marriott (A) 394-085

Anexo 7xxxAfiliados no consolidados

Anexo 8 Resultados operativos de filiales no consolidadas ($ en millones)