Análisis y Mercados

jueves, 28 de abril de 2022 18:45 h

Nota: Banco Santander

Precio Objetivo: 4,00 €/acc

El interés por Citi/Banamex en México genera ruido, B. Santander Potencial: 45,3%

Recomendación: Comprar
pero lo más importante es la Eficiencia & la Rentabilidad
Analista: Rafael Alonso

Datos Básicos
Capitalización Bursátil 47.721 M€ Conclusión: El interés de SAN por la franquicia de Citi en México
(Banamex) tiene sentido estratégico, pero es un obstáculo para
Nº Acciones 17.341 M
la cotización. El interés del mercado se centra en la
Precio último 2,75 €/acc
remuneración a los accionistas a 12/18 meses y el cash yield
Max/Min (52 sem) 3,51 / 2,49
estimado de SAN ~3,0% no parece suficiente. Reiteramos
Revalorización (YTD) -6,41% recomendación de Comprar porque: (1) las métricas de gestión–
Cód. Reuters / Bloomberg SAN.MC / SAN.SM ingresos, eficiencia, provisiones & capital - evolucionan
positivamente, (2) La rentabilidad/RoTE (14,2%) lidera la banca
Múltiplos de Valoración
europea y (3) los índices de calidad crediticia evolucionan
2021 2022 e 2023 e 2024 e satisfactoriamente.
PER 5,9 x 5,5 x 5,3 x 5,2 x
Nuestra visión: El mercado está demasiado preocupado por el
P/VC 0,5 x 0,5 x 0,5 x 0,4 x
interés de SAN en la franquicia mexicana de Citi (Banamex). La
Div. Yield 4,8% 5,5% 6,4% 7,3% operación - prevista para finales de 2022/2023 - tiene sentido
estratégico (rentabilidad/RoTE, sinergias/ahorro en costes &
Principales cifras yPrincipales
ratios cifras y ratios
cuota de mercado), pero tiene que encajar financieramente
Datos en M€ 2021 r 2022 e 2023 e TAMI(1) (¿impacto en BPA & capital?).
Margen Bruto 46.404 47.906 49.612 +3,4% Es una operación de envergadura porque el precio de venta
Margen Neto 24.989 25.915 27.180 +4,3% preliminar oscila entre 9.500/12.500 M€ (>20,0% de la
capitalización bursátil de SAN). El mercado teme que: (i) SAN se
Provisiones -7.436 -8.031 -8.593 +7,5%
embarque en una ampliación de capital a pesar de la negativa del
Tax, Min & Otros. -9.429 -9.195 -9.568 +0,7%
equipo gestor y/o (ii) cambie la política de remuneración a los
BNA 8.124 8.689 9.019 +5,4% accionistas (Pay-out ~40,0%). Es natural que el mercado esté en
BPA 0,47 0,50 0,52 +5,4% guardia, porque la historia demuestra que las operaciones
(1) Tasa Anual Media de Incremento. corporativas forman parte del ADN de SAN (Banesto/España,
Totta/Portugal, Banespa/Brasil, Serfin/México, Sovereign/USA,
Síntesis de Valoración: Método WEV
Abbey/UK o más recientemente el negocio de DB en Polonia y
Crecimiento sostenible esperado (g) 2,0%
Popular en España). Dicho esto, el BNA actual de SAN procede de
ROTE sostenible estimado 11,0% operaciones que parecían arriesgadas (Europa ~34,0%,
Coste de capital (Ke) 12,0% Norteamérica ~27,0%, Sudamérica ~30,0%...).
Precio objetivo (€/acc.) 4,00 Las suspicacias sobre una operación corporativa en México y la
situación en Brasil - elecciones a finales de año y Coste del Riesgo
Potencial de Revalorización 45,3%
al alza - ofrecen una oportunidad de inversión interesante: (i) SAN
Evolución Bursátil cotiza con un descuento >30,0% en términos de PER, con un P/VC
de apenas ~0,5x, (ii) el interés por Banamex va in crescendo
SAN EuroStoxx Banks
(BBVA, Inbursa, Banorte, Itaú, Scotiabank, HSBC...), así que Citi
200 está incentivado a segregar activos/negocios y esto facilita las
opciones de financiación para SAN ¿swap/venta de activos?
150
Resultados 1T 2021: SAN bate expectativas en 1T 2021 con un
100 BNA Ordinario de 2.543 M€ (+19,0% vs 2.247 M€ esperado)
gracias al buen comportamiento de las partidas clave - inversión,
50
ingresos & Coste del Riesgo –. La rentabilidad/ROTE mejora hasta
0 14,2% (vs 12,7% en 2021) y el equipo gestor confirma el
guidance 2022.
f-14

f-21
n-15
d-12

a-15

o-18

d-19

a-22
s-14

a-17

s-21
m-12

j-13

m-18

m-19

j-20
j-16
e-17

Fuentes: Bloomberg & Análisis Bankinter

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Nota: Banco Santander

Cuenta de P&G
Acumulado % Variación
(1)
P&G Ajustada 1T21 2T21 3T21 4T21 1T22 12 M Trailing 1T22 12 M
Datos en M€ Último Previo a/a t/t a/a
(2)
Mg. Intereses 8.021 8.484 8.553 8.825 8.923 34.785 31.862 11,2% 1,1% 9,2%
(3)
Otros ingresos 4.545 2.864 3.246 3.035 4.644 13.789 13.744 2,2% 53,0% 0,3%
Margen Bruto 12.566 11.348 11.799 11.860 13.567 48.574 45.606 8,0% 14,4% 6,5%
Gastos Generales 7.329 5.920 5.917 6.664 7.385 25.886 25.242 0,8% 10,8% 2,6%
Margen Neto 5.237 5.428 5.882 5.196 6.182 22.688 20.364 18,0% 19,0% 11,4%
Prov. insolvencias 2.056 1.748 2.196 1.407 2.123 7.474 10.504 3,3% 50,9% -28,8%
Rdo. Operativo 3.181 3.680 3.686 3.789 4.059 15.214 9.860 27,6% 7,1% 54,3%
Rdos. Extraordinarios 79 -132 -116 -42 -112 -402 10.725 n.s n.s n.s
BAI. 3.102 3.812 3.802 3.831 4.171 15.616 -865 34,5% 8,9% n.s
Impuestos 1.143 1.331 1.251 1.169 1.302 5.053 5.531 13,9% 11,4% -8,6%
Minoritarios 351 414 377 387 326 1.504 1.098 -7,1% -15,8% 37,0%
BNA 1.608 2.067 2.174 2.275 2.543 9.059 -7.494 58,1% 11,8% n.s
(1) La cuenta de P&G ha sido ajustada a efectos comparativos con otras entidades y no necesariamente coincide con la reportada por la entidad en todas las líneas.
(2) Incluye Rdto. Instrumentos de capital; (3) Excluye Rdos. Puesta en Equivalencia

Balance Resumido (MM€)

Variación
Balance Consolidado 1T21 2T21 3T21 4T21 1T22 MM€ %
a/a t/t a/a t/t
(4)
Liquidez 311 304 316 272 330 19,5 58,1 6,3% 21,3%
Cartera Valores 162 161 153 150 278 116,3 128,5 71,8% 85,8%
Inversión Crediticia 924 940 942 996 998 74,1 2,8 8,0% 0,3%
Otros 166 164 168 178 59 -106,7 -119,3 -64,4% -66,9%
Total Activo 1.563 1.569 1.578 1.596 1.666 103,1 70,2 6,6% 4,4%

Depósitos 883 894 909 918 971 88,0 52,5 10,0% 5,7%
Finac. Mayorista 587 579 574 580 596 8,4 15,3 1,4% 2,6%
Fondos Propios 93 96 96 97 99 6,7 2,3 7,2% 2,4%
Total Pasivo & F.Propios 1.563 1.569 1.578 1.596 1.666 103,1 70,2 6,6% 4,4%

(5)
APR´s 567 585 577 602 599 31,4 -3,1 5,5% -0,5%
(6)
TCE 66 69 69 70 73 6,5 2,6 9,7% 3,7%
(4) Incluye interbancario
(5) Activos Ponderados por Riesgo; (6) Tangible Common Equity

Métricas de Gestión
Variación en pb
1T21 2T21 3T21 4T21 1T22
a/a t/t
(7)
L-t-D 104,7% 105,1% 103,6% 108,4% 102,8% -1,9 pb -5,6 pb
(8)
Dudosos / TCE 48,8% 48,3% 47,8% 47,2% 48,9% 0,1 pb 1,7 pb
(9)
APR´s/ Activos 36,3% 37,3% 36,6% 37,7% 35,9% -0,4 pb -1,8 pb
TCE/ Fondos Propios 71,7% 72,0% 72,3% 72,5% 73,4% 1,7 pb 0,9 pb
(10)
ROTE 9,7% 12,0% 12,6% 12,9% 13,9% 4,3 pb 1,0 pb
(11)
ROA 0,4% 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,2 pb 0,0 pb
(7) Invesión crediticia neta/depósitos; (8) Dusosos/Tangible Common Equity; (9) Activos Ponderados por Riesgo/Total Activos; (10) BNA anualizado/TCE; (11) BNA/Activos

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Nota: Banco Santander

Evolución del RoTE: Desglose por componentes

RoTE Contribución anual Impacto RoTE

(*)
1T21 Ingresos Costes Provis. Otros P&G Capital Total 1T22

9,7% 6,0% -0,3% -0,4% 0,3% 5,6% -1,4% 4,3% 13,9%

(*). El signo negativo indica aumento del Capital Tangible (TCE)

16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
Costes
Ingresos

Otros

Capital
1T21

1T22
Provisiones

Principales Estimaciones

% Variación
P&G Reportada 2021 2022 e 2023 e 2024 e 2022 2023 2024
Datos en M€

Margen de Intereses 33.370 34.610 35.892 36.846 3,7% 3,7% 2,7%

Comsisiones 10.502 11.004 11.451 11.902 4,8% 4,1% 3,9%
Otros Ingresos 2.532 2.292 2.268 2.145 -9,5% -1,1% -5,4%
Margen Bruto 46.404 47.906 49.612 50.893 3,2% 3,6% 2,6%
Gastos Generales -21.415 -21.993 -22.433 -22.822 2,7% 2,0% 1,7%
Margen Neto 24.989 25.914 27.179 28.070 3,7% 4,9% 3,3%
Dotaciones insolvencias -7.436 -8.031 -8.593 -9.023 8,0% 7,0% 5,0%
Otros resultados -3.006 -2.000 -2.100 -2.200 -33,5% 5,0% 4,8%
Resultado antes de impuestos 14.547 15.883 16.486 16.848 n.s 3,8% 2,2%
Impuesto sobre sociedades -4.894 -5.559 -5.770 -5.897 13,6% 3,8% 2,2%
Rdo. Operaciones continuadas 9.653 10.324 10.716 10.951 n.s 3,8% 2,2%
Rdo. Operaciones interrumpidas (neto) 0 0 0 0 n.s n.s n.s
Resultado consolidado del ejercicio 9.653 10.324 10.716 10.951 n.s 3,8% 2,2%
Resultado atribuido a minoritarios 1.529 1.635 1.697 1.735 6,9% 3,8% 2,2%
Beneficio atribuido al Grupo 8.124 8.689 9.019 9.216 n.s 3,8% 2,2%
(i)
Ingresos Core /Mg. Bruto 94,5% 95,2% 95,4% 95,8% 0,7 pp 0,2 pp 0,4 pp
Comisiones/Gtos Generales 49,0% 50,0% 51,0% 52,2% 1,0 pp 1,0 pp 1,1 pp
Ratio Eficiencia 46,1% 45,9% 45,2% 44,8% -0,2 pp -0,7 pp -0,4 pp
Provisiones / Mg. Bruto 29,8% 31,0% 31,6% 32,1% 1,2 pp 0,6 pp 0,5 pp
(i) Ingresos Core: Margen de intereses + comsiones

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Nota: Banco Santander

Indicadores de Negocio

Gráfico 1. Ingresos Totales en M€ Gráfico 2: Rentabilidad Operativa

14.000
7,00%

13.000 6,00%

12.000 5,00%

11.000 4,00%

3,00%
10.000

2,00%
9.000
1,00%
8.000
0,00%
7.000 1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21 4T21 1T22
1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21 4T21 1T22
Mg Intereses/APR´s Mg Intereses/ATM´s

Indicadores de Solvencia & Gestión de Capital

Gráfico 3: Ratio de Capital Gráfico 4: Densidad de capital

12,4% 39,0%
38,5%
12,2% 38,0%
37,5%
12,0%
37,0%
36,5%
11,8%
36,0%
35,5%
11,6%
35,0%

11,4% 34,5%
34,0%
11,2% 33,5%
1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21 4T21 1T22 1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21 4T21 1T22

Tangible Common Equity/APR´s APR´s/ATM´s

Múltiplos de Valoración
Gráfico 5: PER histórico Gráfico 6: P/VC histórico
9,0 1,4

8,0 1,2

7,0
1,0
6,0
0,8
5,0 Media
0,6
4,0

3,0 0,4

2,0 0,2
f-22

f-16
f-21

f-13

f-19

f-22
n-20

n-16
n-21

n-13

n-19
a-21
m-21

m-12
m-20

a-20
s-20

d-20

m-21

a-21
s-21

m-22
a-22

a-14

m-15

a-17

m-18

a-20

m-21
o-20

o-21

d-21
j-20
j-20

j-21
j-21
e-21

e-22

Fuente: Bloomberg & Análisis Bankinter

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Nota: Banco Santander

Recomendaciones emitidas en los últimos 12 meses:

Fecha Recomendación Precio Objetivo

09/02/2022 Comprar 4,25 €
28/10/2021 Comprar 4,10 €
29/07/2021 Comprar 3,85 €
29/04/2021 Neutral 3,50 €

INFORMACIÓN IMPORTANTE.-

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• Las metodologías de valoración más frecuentes aplicadas en nuestro análisis de compañías son las siguientes (lista no
exhaustiva): VAN FCF, Descuento de Dividendos, Neto Patrimonial, Ratios Comparables, Valor Neto Liquidativo,
Warranted Equity Value y PER Teórico

• La identificación de las fuentes de información empleadas más relevantes se ofrece en:

Por
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NOTAS DE COMPAÑÍAS

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EQUIPO DE ANÁLISIS:

Ramón Forcada - Director Rafael Alonso - Bancos Aránzazu Bueno – Eléctricas

Pilar Aranda - Petróleo Eduardo Cabero – Seguros Esther Gutiérrez de la Torre – Autos

Juan Moreno - Inmobiliarias Aránzazu Cortina – Industriales Pedro Echeguren – Farma & Salud

Juan Tuesta – Construcción & Tecnología Luis Piñas – Consumo Elena Fernández-Trapiella - Consumo & Lujo

Jorge Pradilla - Analista Mariana Queirós - Telecoms

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• Macroeconomía • Fondos de Inversión

• Estrategia de Inversión • ETFs

• Bonos • Carteras Modelo de Fondos de Inversión y de Renta Variable

• Divisas

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