GESTIÓN

FINANCIERA

Autor:
Rafael Carcasona García-Cerame
Director de Finanzas y Sistemas
de Tirme, S.A.

El análisis de los ratios financieros y más concretamente los referentes a la rentabilidad so-
bre activos y recursos propios nos puede llevar a tomar decisiones erróneas. En muchos casos
se hace referencia al endeudamiento y al apalancamiento financiero pero poco se analiza la
sensibilidad del apalancamiento, que es el que pone de manifiesto el riesgo que soportamos.

PAlAbRAS ClAvE
Apalancamiento; riesgo; sensibilidad.
EvAluACIÓN del
riesgo del apalancamiento
financiero

E
n muchas ocasiones nos encon-
tramos con análisis de los ratios
empresariales como una bate-
ría de números que se analizan
de un modo extremadamente simplista, sin
atender al origen de los mismos o incluso la
relación entre ellos.

AMPLIFICACIÓN Y SENSIBILIDAD
FINANCIERA

En este sentido nos vamos a centrar concre-

tamente en dos de ellos el ROA (Rentabi-
lidad sobre activos) y el ROE (rentabilidad
sobre recursos propios).

Es habitual encontrarse con análisis de em-

presas donde se centran más en comparar
la rentabilidad de los recursos propios ROE
(Rentabilidad financiera) y obviar la rentabili-
dad sobre activos (Rentabilidad económica),
cuando es el ROA el indicador básico para
juzgar la eficiencia en la gestión empresarial,
pues es precisamente el comportamiento de
los activos con independencia de cómo se
financien los mismos los que determinan que
una empresa sea o no rentable en términos
económicos.

Que juzguemos a una empresa por su ROE

equivaldría a realizar el siguiente símil:

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FINANCIERA
:: Rafael Carcasona García-Cerame ::
Imaginemos que tenemos una empresa
cuyo activo son dos máquinas y una la
he financiado íntegramente con recursos
propios y la otra con recursos ajenos, si
yo analizo la rentabilidad de la empresa
la tengo que evaluar con independencia
de cómo he financiado la misma ya que el
rendimiento de las maquinas es indepen-
diente de la financiación y van a funcionar
las dos máquinas de un modo similar in-
dependientemente de cómo estén finan-
ciadas.
PARA quE ExISTA
APALANCAMIENTO ES
NECESARIO quE LA EMPRESA
uTILICE DEuDA EN Su
ESTRuCTuRA FINANCIERA,YA
quE EN CASO CONTRARIO NO
ExISTIRíA EFECTO PALANCA
¿Si me compro un coche este va a funcio-
nar mejor o peor si lo compro al contado
o lo financio?
La respuesta como es lógico es negativa,
por lo que las empresas hay que analizarlas
por su ROA (rentabilidad sobre activos) y
compararlas con su sector y en todo caso
hacer un segundo análisis viendo como se
está financiando y de este modo evaluar la
amplificación y sensibilidad asociada a esta
financiación y en consecuencia el riesgo o
las opor tunidades que supone financiarse
con más o menos recursos ajenos.
LA RELACION ENTRE LA
AMPLIFICACION Y EL RIESGO
EMPRESARIAL
El concepto de apalancamiento financiero
es un concepto ampliamente estudiado
y divulgado desde todas sus ver tientes y
en la literatura financiera se pueden en-
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contrar múltiples formas de cálculo aun-
que en todas ellas se pueden aislar dos
conceptos, por un lado para que exista
apalancamiento es necesario que la em-
presa utilice deuda en su estructura finan-
ciera, ya que en caso contrario no existiría
efecto palanca y la rentabilidad financiera
(ROE) sería equivalente a la rentabilidad
económica (ROA).
El segundo aspecto es el referente al coste
de los recursos ajenos y aquí podrían dar-
se tres escenarios positivo, negativo o nulo
en función de si la rentabilidad económica
(ROA) es mayor, igual o inferior al coste de
estos recursos ajenos.
1. Apalancamiento Positivo: El ROE >
ROA. Esto significa que el coste medio
de las deudas de la empresa es inferior
a la rentabilidad económica que obtiene.
Por tanto, financiar parte del activo con
recursos ajenos ha hecho aumentar la
rentabilidad financiera.
2. Apalancamiento Negativo: El ROE <
ROA. El coste medio de las deudas de la
empresa para financiar sus activos supe-
ra a la rentabilidad económica.
3. Apalancamiento Nulo: El ROE = ROA.
Este tipo de apalancamiento se da en los
casos en que el activo de la empresa se
financia con fondos propios, sin recurrir
a la financiación externa.
En muchas ocasiones se incide únicamen-
te sobre este concepto de amplificación o
apalancamiento, aunque existe un segun-
do efecto asociado al mismo que sin ser
buscado necesariamente se da y es el que
llamaremos sensibilidad que dependerá del
margen de cobertura de la carga financiera,
al igual que la amplificación.
Cuando hablamos de amplificación de la
rentabilidad de capital, nos referimos a la
relación entre la rentabilidad de capital y la
rentabilidad que se habría obtenido si to-
dos los recursos fueran propios.

El cálculo directo de la amplificación seria:
Existen numerosas formulas y descomposi-
ciones para calcular el apalancamiento aun-
que una que es muy poco utilizada pero que
es muy útil es la siguiente:
Esta fórmula es mucho menos conocida pero
nos permite establecer la relación entre los dis-
tintos porcentajes de recursos propios sobre
los recursos totales y la cobertura del coste de
la deuda, como es lógico a mayor cobertura del
coste de la deuda la amplificación aumenta del
mismo modo que al tener una mayor propor-
ción de recursos ajenos o lo que es lo mismo
una menor proporción de recursos propios.
La representación gráfica de la amplificación
analizándola desde esta vertiente seria la si-
guiente:
GRÁFICO 1 ::
TABLA 1::
EvAluACIÓN DEl RIESGO DEl APAlANCAMIENTO FINANCIERO
En el eje de ordenadas (vertical) podemos en-
contrar valores de la amplificación o apalanca-
miento financiero y podemos observar valores
superiores a 18, estos se conseguirían con unos
grados de cobertura del coste de la deuda altos
y una proporción de recursos propios baja.
Supongamos que tenemos unos recursos
propios de un 5% sobre el activo total y que
el BAIT que obtenemos es 20 veces el coste
de la deuda.
Si aplicamos la formula anterior (100/5) x
((20-1)/20)) = 19.
Esta es una situación extrema pero me sirve
para poder realizar una matriz que contem-
ple todos los escenarios posibles y me ayude
a situarme en la zona donde me encuentro y
el posible riesgo asociado.
En base a la formula construimos una matriz
con una cobertura de intereses que va desde
20 a 1,1 y con una proporción de recursos
propios sobre recursos totales que va del 5%
al 100%.
La tabla resultante es la siguiente: (TABLA 1)
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FINANCIERA
:: Rafael Carcasona García-Cerame ::
Como se puede observar en la tabla pueden
existir tres situaciones una positiva donde se
amplifica la rentabilidad de los activos (ROA)
53% los valores que figuran con un símbolo
verde, una neutra donde el efecto es nulo
2% los valores que figuran con un símbolo
amarillo y una tercer caso donde el efecto
es negativo ya que el uso de deuda empeora
la situación y hace que la rentabilidad sobre
recursos propios sea inferior a la rentabilidad
sobre activos 45% de los casos los valores
que figuran con un símbolo rojo.
La horquilla del efecto amplificador de la ta-
bla oscila entre [19 y 0,1], su vertiente más
extrema es el extremo superior a la izquierda
de la tabla donde se puede incrementar la
rentabilidad sobre activos en 19 veces (5%
de recursos propios y una T de 20), o el caso
más desfavorable donde la Rentabilidad so-
bre recursos propios (ROE) seria un 0,1 de
la (95% de recursos propios y una T de 1,1).
Como se puede observar en la tabla en un
45% de las ocasiones el efecto sería negativo y
GRÁFICO 2 ::
TABLA 2 ::
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todos los escenarios cercanos a estos puntos
rojos nos pueden delimitar que riesgo estamos
asumiendo al apalancarnos financieramente.
Otro aspecto no menos importante es el
que llamaremos sensibilidad y este también
esta intrínsecamente relacionado con la T
(Cobertura del coste de la deuda).
Se calcula de un modo muy sencillo:
Respecto a la sensibilidad como hemos comen-
tado anteriormente hace referencia a la rela-
ción del porcentaje de crecimiento del benefi-
cio de capital y al porcentaje de crecimiento del
beneficio antes de intereses e impuestos.
En este sentido tenemos la coexistencia de un
aspecto buscado y querido como es la amplifi-
cación (Incremento del ROE gracias al apalan-
camiento) y un aspecto no buscado como la
sensibilidad que podrá ponerme de manifiesto
un incremento del riesgo de la operación.
Como se puede comprobar a mayores nive-
les de cobertura de la deuda se amplifica más
y se tiene menos riesgo ya que cuanto mayor

es la cobertura de la carga financiera existe
menos riesgo por una menor sensibilidad.
Este aspecto se obvia muchas veces o no
se tiene en cuenta de un modo suficiente si
combinamos ambas tablas la de amplificación
y sensibilidad obtendríamos la siguiente: (TA-
BLA 3)
Si nos planteamos analizar únicamente la am-
plificación desde el punto de vista numérico,
podríamos encontrarnos una situación don-
de se nos indica que el grado de apalanca-
miento es 1,7, es decir la rentabilidad sobre
recursos propios ROE se ve incrementada
en un 70% respecto a su rentabilidad sobre
activos ROA.
Sin realizar ningún análisis me seria indiferen-
te este dato aunque como podemos com-
probar si lo relacionamos con la proporción
TABLA 3 ::
EvAluACIÓN DEl RIESGO DEl APAlANCAMIENTO FINANCIERO
de recursos propios y la cobertura de inte-
reses esta cifra se puede conseguir en siete
alternativas distintas. (Color Azul de la tabla).
Analizando el supuesto de menor cobertura
de intereses y el de mayor cobertura pode-
mos tener información adicional.
En el supuesto en el que mis recursos pro-
pios son un 45% y mi BAIT cubre 4,5 veces
mis intereses mi sensibilidad es de 1,29 esto
significa que si mi BAIT disminuye un 10% mi
rentabilidad sobre recursos propios disminu-
ye un 12,9%.
Sin embargo si mis recursos propios son de
un 10% y mi BAIT cubre 1,2 veces mis in-
tereses mi sensibilidad es de 6, esto significa
que si mi BAIT disminuye en un 10% mi ren-
tabilidad sobre recursos propios disminuye
en 60%.
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FINANCIERA
:: Rafael Carcasona García-Cerame ::
No solo tenemos que contemplar el riesgo
de amplificación, que nos relacionara el incre-
mento de la rentabilidad sobre activos si uti-
lizamos recursos ajenos, sino que tendremos
que contemplar otro efecto conjunto que se
da y es el de la sensibilidad que me relaciona
la variación del BAIT con la variación de la
rentabilidad sobre los recursos propios.
Existe una correlación en los resultados, a
mayor cobertura de intereses menor riesgo
y menor sensibilidad a variaciones del BAIT y
a menor cobertura mayor riesgo por amplifi-
cación y por sensibilidad.
CASO PRÁCTICO
Se plantea el siguiente escenario la empresa
Palanca S.A se encuentra analizando un pro-
yecto de inversión que consiste en la adqui-
sición de una empresa para poder crecer ya
que necesita ampliar mercado, su principal
competidor estaba creciendo y estaba ofer-
tando productos a precios más competitivos
y a su vez había ampliado el portfolio de pro-
ductos.
La inversión requerida para la compra de la
compañía Growth, S.A. por parte de Palanca
S.A es de 60 millones de €.
El director financiero de Palanca S.A tiene
que evaluar distintas alternativas que se le
plantean.
• La primera alternativa es acometer el pro-
yecto exclusivamente con recursos pro-
pios. (Supuesto A).
• Una segunda alternativa es que la empre-
sa Palanca S.A asuma el proyecto dentro
de su presupuesto de expansión y lo in-
tegre dentro de su estructura, desde esta
perspectiva podría aportar como máxi-
mo un 10% de recursos propios ya que
el resto de los recursos ya los tiene com-
prometidos y no puede aportar garantías
lo que encarecería el coste financiero ya
que tendría que contratar elementos de
cobertura todo ello le supondría un cos-
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te financiero elevado de un 8%. (Supues-
to B).
• La segunda alternativa seria que el proyec-
to lo acometiese el grupo del que depende
Palanca S.A y no solo asumiría el proyecto
de inversión sino que adicionalmente daría
apoyo operativo pudiendo aportar como
máximo un 40% de recursos propios.
Si se acometiese la financiación desde el
grupo esta podría estar garantizada por el
propio grupo y los costes financieros se-
rian de un 3,6%.(Supuesto C)
• El coste de los recursos propios es el mis-
mo para la empresa palanca como para
el grupo y es de un 10% los crecimientos
sostenibles tienen que ser superiores al
3,5 % con Pay-outs del 60%.
• La tasa impositiva es de un 25%.
• Sabemos por proyectos similares que el
BAIT puede oscilar en este tipo de pro-
yectos entre un 10% y un 20%, por las
propias circunstancias del mercado y la
ciclicidad de la demanda.
Si analizamos la operación lo primero que
debemos de realizar es una estimación de la
cuenta de resultados para los tres escenarios
planteados.
Caso A: 100 % financiada con recursos pro-
pios:
Caso B: 90% Deuda, con un coste financie-
ro de un 8% (ya que se requieren derivados
para cubrir la operación).
Caso C: 60% Deuda y un coste financiero de
un 3,6 % (Sin coberturas adicionales).
El proyecto arroja una rentabilidad sobre ac-
tivos del 6,7%, que es la misma rentabilidad
que se obtendría si el mismo se financiase
íntegramente con recursos propios (Caso
A), desde esta perspectiva no deberíamos
de acometer el proyecto ya que el grupo y

TABLA 4 ::
la propia empresa palanca requieren como
mínimo una rentabilidad de los recursos pro-
pios de un 10%.
La única manera de aumentar la rentabilidad
sobre los recursos propios es la de apalancar
el proyecto de tal modo que el coste prome-
dio de financiación no supere el 6,7 % pero
me permita remunerar tanto los recursos
propios como los ajenos.
Tanto el caso B como el C hemos amplifica-
do la rentabilidad por el escudo fiscal, en el
caso B, con un tipo de interés del 8 % vemos
que al ser deducible impositivamente se con-
vierte en un tipo de interés del 6 % y en el
Caso C para un tipo del 3,6% este se con-
vierte en un 2,7%.
Asumimos que el proyecto se financia al 10%
de recursos propios con un coste financiero
del 8% en el caso B y de un 40% de recur-
sos propios y un coste financiero de 3,6 en
el caso C observamos cómo nos permite no
solo remunerar los recursos ajenos sino que
nos permite obtener una rentabilidad sobre
recursos propios superior al 10 % de la tasa
inicial exigida.
Es curioso ya que las estructuras de financia-
ción son completamente distintas y sin embar-
go el efecto amplificador el mismo en el caso
B y en el C y supone amplificar el ROA en 1,9.
Si analizamos las premisas iniciales vemos
como ambas opciones cumplen los requisi-
tos establecidos:
EvAluACIÓN DEl RIESGO DEl APAlANCAMIENTO FINANCIERO
1. Se pueden remunerar los recursos ajenos
al 8 caso B o al 3,6% en el caso C.
2. La rentabilidad sobre recursos propios es
superior al 10 % requerido.
3. Las tasas de crecimiento sostenible son
superiores al 3,5 % requerido. (Caso B y
C 40% x 12,7% = 5,08%).
Podría ser una opción favorable si optásemos
por cualquiera de las dos alternativas, a su vez
si escogiésemos la opción B, seriamos más in-
dependientes del grupo y no tendríamos que
estar sometidos a las continuas exigencias del
mismo, controles internos, trámites adminis-
trativos y de autorización del grupo lo que
nos facilitaría la operativa diaria.
Pero tal y como hemos comentado inicial-
mente el análisis por ratios en ocasiones no
me va a permitir evaluar el riesgo ya que po-
dríamos presentar la opción B y la C como
alternativas ya que el resultado final el mismo
a nivel de apalancamiento no lo es a nivel de
riesgo.
En muchas ocasiones se obvia el tema de
evaluación de riesgos,ya que no se establece
una sistemática para determinar el mismo, el
caso que se está planteando fue una situación
real, se optó por la opción B ya que permi-
tía a Palanca S.A ser más independiente del
grupo.
Si se hubiese realizado un análisis de riesgos,
no se hubiesen expuesto las cifras como ver-
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FINANCIERA
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TABLA 5 ::
dades absolutas sino que se hubiese tenido
que construir una matriz con todos los valo-
res posibles y delimitar la posición del esce-
nario B y el escenario C.
Si nos centramos en la cobertura de inte-
reses que es lo que realmente me está ga-
rantizando la operación y la sensibilidad del
apalancamiento podría realizar el siguiente
análisis.
Primero construimos la tabla de cobertura
de intereses y la relacionamos con la propor-
ción de recursos propios y ajenos.
Ya desde esta perspectiva observamos como
el caso C dando un ratio de apalancamiento
igual al caso B soporta menos riesgo, el caso
B una fluctuación de un —10% de la cober-
TABLA 6 ::
TABLA 7 ::
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tura de intereses me situaría en una T de 1,1
( 1,23 x 90% = 1,1) y aquí el apalancamien-
to afectaría de un modo negativo ya que mi
apalancamiento pasaría de 1,9 a 0,91 y en vez
de conseguir un 12,7% ( 6,7 x 1,9= 12,7) mi
rentabilidad sobre recursos propios bajaría a
un 6% ( 6,7x 0,91=6).
Sin embargo en el caso C, si mi T (cober-
tura de intereses) me bajase en un 40% y
se situase en 2,5 (4,17 x 60%) aquí en vez
de conseguir un 12,7% de rentabilidad sobre
recursos propios, obtendría un 10% (6,7x
1,49=10).
Este análisis permite de un modo grafico ver
en qué parte de la tabla nos situamos y visua-
lizar el entorno cercano y ver cómo puede
afectar el mismo al resultado.
Ahora vamos a analizar el segundo efecto
que produce el apalancamiento financiero o
amplificación, es un efecto que sin ser bus-
cado se produce y puede incrementar no-
tablemente el riesgo, es el denominado sen-
sibilidad.
Si lo incluimos en nuestra tabla observamos
lo siguiente:
Aquí nos percatamos de un segundo aspecto
que puede incrementar mi riesgo con este
nuevo análisis observamos como en el caso
B una variación del BAIT de un 1% me afecta
en una variación del Beneficito neto de un
5,26%. Por lo que si mi BAIT disminuyese en
un 20% mi Beneficio neto me bajaría en un
105,2% (5,26 x 20) y esto implicaría que mi
rentabilidad sobre recursos propios bajase en
un 105,2% de este modo en nuestra situación
inicial la ROE es de 12,7% y si mi BAIT baja
un 20% mi nuevo ROE baja un —105,2% y
se convertiría en un —0,66%.
Sin embargo en el caso C un 20% (tomamos
un 20% de variación ya que en las premisas
iniciales se nos indicaba que la volatilidad po-
día llegar a ser hasta un 20%), de disminución
del BAIT solo me supondría una variación de
un —26 % de mi rentabilidad sobre recursos

propios y mi ROE de un 12,7 % bajaría a un
9,33%.
Si incorporamos el factor riesgo al análisis
nos encontramos como solo hay un escena-
rio viable que es el C, ya que en la situación
más desfavorable una disminución del BAIT
de un 20%, los resultados son los siguientes:
1. Es capaz de devolver la deuda recursos
ajenos.
2. La ROE (rentabilidad sobre recursos pro-
pios) es cercano al 10 % establecido.
3. El grado de crecimiento sostenible es de
3,7% (9,33% *40) un valor superior al 3,5
% establecido.
Como hemos indicado la empresa en cues-
tión opto por la opción B, sin reparar en la
volatilidad de su mercado, con lo que tuvo
que afrontar episodios de perdidas tras la
compra de la nueva empresa, al final pudo
mejorar la rentabilidad de sus activos ya que
tuvo que acometer un ERE y este aspecto
le permitió reflotar y garantizar los pagos a
las entidades financieras. Tras este episodio
la empresa comenzó a monitorizar de un
modo continuo su cobertura de la deuda
y su apalancamiento y cualquier decisión a
adoptar incluía un análisis de sensibilidad para
poder contener los riesgos.
Este análisis lo hemos centrado exclusiva-
mente en la perspectiva financiera aunque
se debería de analizar conjuntamente con el
apalancamiento operativo, aquí hemos hecho
caso omiso al mismo para analizar exclusiva-
mente el riesgo financiero y sus consecuen-
cias.
CONCLuSIONES
Hay que distinguir y diferenciar entre la ren-
tabilidad económica y la financiera, la renta-
bilidad económica  (RSA) mide la capacidad
de generar beneficios que tienen los activos
totales de una empresa sin tener en cuenta la
manera en que se han financiado y el coste
EvAluACIÓN DEl RIESGO DEl APAlANCAMIENTO FINANCIERO
que han supuesto para la empresa, en cual-
quier tipo de contrato hay que buscar renta-
bilidades de los activos acordes a las rentabi-
lidades medias del sector.
La rentabilidad financiera (ROE) mide la ca-
pacidad que tienen los fondos propios de la
empresa para generar beneficios, es decir la
rentabilidad de los accionistas.
EL APALANCAMIENTO
FINANCIERO NO SE PuEDE
ANALIZAR SI NO SE HACE
CONJuNTAMENTE CON LA
SENSIBILIDAD A LA quE ESTÁ
LIGADA EL APALANCAMIENTO,YA
quE NO SON INDEPENDIENTES
La rentabilidad financiera es intrínseca de los
socios ya que son ellos los que tienen capa-
cidad de conseguir financiaciones alternativas
donde soporten más o menos riesgo, garan-
tizando la operación, gracias al conocimiento
del mercado de los socios, las posibles siner-
gias que puedan utilizar, los proyectos previos
similares que hayan realizado…, siendo ade-
más los proyectos a riesgo y ventura lo que
si se tiene que garantizar es la rentabilidad
de los activos independientemente dc como
estén financiados.
Otro aspecto importante a destacar es que
el apalancamiento financiero no se puede
analizar si no se hace conjuntamente con la
sensibilidad a la que está ligada el apalanca-
miento, ya que como hemos podido com-
probar no son independientes y afectan al
riesgo de la operación.
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Bibliografía
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