Notas del Curso

Germán Daniel Fermo

Ph.D. in Economics, UCLA

Optimización bajo Incertidumbre, Demanda Óptima de un Activo Riesgoso
Supongamos que el consumidor tiene un stock de riqueza w y está considerando invertir en un
activo con riesgo, llamemos a este activo x . Para simplificar, supongamos que este activo puede
generar solamente dos retornos posibles:
Estado Optimista rg > 0 con probabilidad π

Estado Pesimista rb < 0 con probabilidad (1 − π )

Por lo tanto, el valor esperado de los retornos es:

E (r ) = πrg + (1 − π )rb

Segundo, una medida de volatilidad de retornos es (veremos luego por qué esto es una medida
de volatilidad):
Vol (r ) = −rg rb > 0

Caso 1:
Supongamos lo siguiente:
E (r ) > 0, E(r)/Vol (r ) < 1

El último supuesto impide shortearme en el activo riesgoso. Vemos entonces que cuanto mayor
sea el valor de −rg rb , mayor será la distancia entre los dos retornos y por lo tanto, mayor será la
volatilidad esperada de los mismos (esto es fundamental). Es por esta razón que a −rg rb lo
podemos considerar como una medida de dispersión en retornos. Si se invierte en el activo con
riesgo, lo siguiente ocurre en la riqueza del individuo:
Estado Optimista : (w-x) + x( 1 + rg ) = w + xrg ; Estado Pesimista : (w-x) + x( 1 + rb ) = w + xrb

Entonces, ahora que tenemos seteado el modelo, tenemos que modelar el problema del
consumidor. El consumidor va a maximizar su utilidad esperada:
Max E[u ( x)] = πu ( w + xrg ) + (1 − π )u ( w + xrb )

Si suponemos una función de utilidad logarítmica tendremos:

Max E[u ( x)] = π ln(w + xrg ) + (1 − π ) ln(w + xrb )

Entonces, la condición de primer orden es:

πrg (1 − π )rb πrg (π − 1)rb
+ =0⇒ = ⇒
w + xrg w + xrb w + xrg w + xrb

πrg ( w + xrb ) = (π − 1)rb ( w + xrg ) ⇒ πrg w + πxrg rb = (π − 1)rb w + (π − 1) xrb rg ⇒

1
 πxrg rb + (1 − π ) xrb rg = (π − 1)rb w − πrg w ⇒ xrg rb (π + 1 − π ) = (π − 1)rb w − πrg w ⇒

xrg rb = −πrg w − rb w(1 − π ) ⇒

πw (1 − π ) w πwrg (1 − π ) wrb
x=− − ⇒ x = −[ + ]⇒
rb rg rb rg rb rg

πwrg + (1 − π ) wrb πwrg + (1 − π ) wrb

x = −[ ]⇒ x = >0
rb rg − rg rb

Como vemos, el numerador es el retorno esperado del activo riesgoso y el denominador es una
medida de volatilidad del activo riesgoso, es por eso que:
x = w[ E (r ) / Vol (r )]

Vemos que el activo riesgoso es una proporción de la riqueza. Ahora vemos por qué supusimos
que E(r)/Vol (r ) < 1 . Este supuesto permite que x no sea superior a w .
Conclusión: Siempre es óptimo invertir una proporción de la riqueza en un activo riesgoso,
la única condición que necesito es que E (r ) > 0 . Obvio, si E (r ) < 0 no me conviene invertir en
el activo riesgoso.
Esta expresión es la génesis de toda la teoría de selección bajo riesgo. Esencialmente, a mayor
retorno esperado mayor será el nivel óptimo del activo riesgoso. Pero, a mayor riesgo, menor será
la demanda por el activo riesgoso. Es decir, mientras que el valor esperado juega como un bien
del activo, el riesgo juega como un mal del activo. Ceteris paribus, a igual retorno esperado, una
mayor volatilidad reduce el nivel óptimo del activo riesgoso (mean variance optimization). Toda
la teoría moderna de finanzas se basa en este concepto.
Caso 2:
Si E (r ) = 0 , esto implica que x = 0 , es decir, el activo riesgoso no me interesa. Nadie estaría
dispuesto a tomar riesgo gratis, con ningún beneficio esperado.
Caso 3:
Si E (r ) < 0 , esto implica que x < 0 , es decir, me shorteo en el activo riesgoso.
Vemos que simultáneamente los supuestos E (r ) > 0 y E(r)/Vol (r ) < 1 implican que no puedo
shortearme en x y que no puedo endeudarme para comprar x , respectivamente. Con lo cual,
estos dos supuestos simultáneamente implican que: 0 < x < w .
Efectos de un Impuesto Simétrico sobre los Retornos de un Activo Riesgoso
Supongamos que nos hacemos la siguiente pregunta: si imponemos un impuesto sobre el
retorno del activo x, cuál será el efecto de este impuesto sobre la demanda del activo x?. Es decir,
el impuesto va a aumentar o disminuir el nivel óptimo de x? La respuesta intuitiva seria que la
demanda disminuiría, pero vamos a ver. En primer lugar, el impuesto genera el siguiente efecto
sobre los retornos:
rg' = rg (1 − t ) rb' = rb (1 − t )

Vamos a ver qué pasa con el retorno esperado:

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 E (r ' ) = rg (1 − t )π + rb (1 − t )(1 − π ) ⇒ E (r ' ) = (1 − t )[πrg + rb (1 − π )] ⇒
E (r ' ) = E (r )(1 − t ) ⇒ E (r ' ) < E (r )

Utilicemos los supuestos del Caso 1 anterior. Como vemos, comparado con el caso sin
impuestos (Caso 1), el retorno esperado disminuye. Vamos a ver qué pasa con la medida de
volatilidad:
Vol (r ' ) = (−rg' rb' ) = (− rg rb (1 − t ) 2 ) = Vol (r )(1 − t ) 2 ⇒ Vol (r ' ) < Vol (r )

Pongamos entonces estos nuevos valores en la fórmula del valor óptimo de x:

E (r ' ) E (r )(1 − t ) E (r )
x=w =w =w
Vol (r )'
Vol (r )(1 − t ) 2 Vol (r )(1 − t )

Dado que (1 − t ) < 1 , esto implica que:

x' > x

Vamos a buscar la intuición de por qué esto ocurre. Primero, el retorno esperado disminuye.
Segundo, la volatilidad esperada disminuye. Ceteris paribus, la disminución del retorno genera
una disminución en la demanda de x. Ceteris paribus, la disminución de la volatilidad genera un
aumento en la demanda de x.
Dado que probamos que la demanda de x aumenta, debe ser entonces que el efecto volatilidad
domina al efecto retorno. Por qué esto es así?. Analicemos de nuevo la fórmula:
E (r ' ) E (r )(1 − t ) E (r )
x=w =w =w
Vol (r )'
Vol (r )(1 − t ) 2 Vol (r )(1 − t )

Como vemos, el factor (1-t) entra en forma lineal en el numerador, mientras que el factor (1-t)
entra en forma cuadratica en el denominador. Esto quiere decir, que un aumento de impuesto
disminuye a la volatilidad proporcionalmente mas de lo que disminuye al retorno esperado, es por
eso que es óptimo aumentar la demanda del activo riesgoso en presencia de un impuesto. Esto es
así porque la relación retorno-riesgo del activo mejora.
Conclusión: Un impuesto reduce el valor esperado del activo riesgoso pero además reduce la
volatilidad esperada del retorno proporcionalmente mas.
Efectos de un Impuesto Asimétrico sobre los Retornos de un Activo Riesgoso
Supongamos ahora que se impone un impuesto que sólo se aplica sobre el retorno positivo:
rg' = rg (1 − t ) rb' = rb

Vamos a ver qué pasa con el retorno esperado:

E (r ' ) = rg (1 − t )π + rb (1 − π ) = rg π + rb (1 − π ) − rg πt ⇒ E (r ' ) = E (r ) − rg πt

A la volatilidad le ocurre lo siguiente:

Vol (r ' ) = −rg (1 − t )rb ⇒ Vol (r ' ) = (1 − t )Vol (r )

Con lo cual, utilizando la fórmula que derivamos para la demanda óptima de un activo riesgoso,
tenemos:
E (r ' ) E (r ) − rg πt
x=w =w = w( E (r ) − rg πt )(((1 − t )Vol (r )) −1 )
'
Vol (r ) (1 − t )Vol (r )

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Para determinar cuál es el efecto de un impuesto sobre el retorno positivo, es necesario evaluar el
signo de la siguiente derivada:
dx −rg πw ( E (r ) − rg πt )Vol (r ) w −(1 − t )Vol (r )rg πw + ( E (r ) − rg πt )Vol (r ) w
= + = ⇒
dt (1 − t )Vol (r ) ((1 − t )Vol (r )) 2 ((1 − t )Vol (r )) 2

dx w(−Vol (r )rg π + tVol (r )rg π + E (r )Vol (r ) − rg πtVol (r ))

=
dt ((1 − t )Vol (r )) 2

Vemos que el segundo y cuarto término del numerador son iguales pero con signo contrario, de
esta forma la expresión simplificada es:
dx w(−Vol (r )rg π + E (r )Vol (r )) wVol (r )(− rg π + E ( r )) wVol (r )(− rg π + rg π + rb (1 − π ))
= = =
dt ((1 − t )Vol ( r ))2 ((1 − t )Vol (r ))2 ((1 − t )Vol ( r ))2

dx wVol ( r )(rb (1 − π ))
= <0
dt ((1 − t )Vol (r ))2

Vemos que dx / dt < 0 porque rb < 0 . Con lo cual podemos llegar a la conclusión que la
imposición de un impuesto asimétrico que sólo afecta al retorno positivo, rg , disminuye la
demanda del activo riesgoso. Vemos que en este caso, el valor esperado cae mas de lo que
disminuye la varianza.
Aversión al Riesgo y Optimalidad en Condiciones de Incertidumbre
Supongamos un individuo que tiene una función de utilidad que solamente depende de su
riqueza ( W ).
Utilidad: U(W)

Supongamos además que la riqueza del individuo va a ser shokeada en el futuro con un evento
incierto. El individuo enfrenta dos eventos inciertos en el futuro, sólo uno de ellos va a ocurrir.
Un evento es favorable, llamémoslo: x g con probabilidad π . El otro evento es desfavorable,
llamémoslo: x b con probabilidad (1 − π ) . Con lo cual, su riqueza esperada es:
W E = π (W + x g ) + (1 − π )(W − x b )

Es importante ahora hacer una diferencia entre dos conceptos que usualmente se suelen
confundir. La utilidad esperada es:
E (u ) = πu (W + x g ) + (1 − π )u (W − x b ) (A)

Es decir, es el promedio ponderado de la utilidad que resultaría en cada evento incierto posible
ponderada por su probabilidad de ocurrencia. La utilidad del valor esperado es:
u (W E ) = u (π (W + x g ) + (1 − π )(W − x b )) (B)

Por la desigualdad de Jensen sabemos que (A) y (B) son diferentes. Un individuo se define
como adverso al riesgo si:
u (π (W + x g ) + (1 − π )(W − x b )) > πu (W + x g ) + (1 − π )u (W − x b )

Esta desigualdad qué quiere decir?. Lo que implica es muy sencillo, el término de la izquierda
es la utilidad que proviene del valor esperado de la riqueza. El término de la derecha es la

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utilidad esperada ante dos eventos inciertos. Supongamos ahora que a un individuo le ofrecen
escoger entre las siguientes dos opciones:
Opción 1: quedarse con una suma cierta dada por el valor esperado del juego y evitar el juego:
W E = π (W + x g ) + (1 − π )(W − x b )

Opción 2: jugar y de esta forma obtener en valor esperado:

πu (W + x g ) + (1 − π )u (W − x b )

Vemos que en esta segunda opción de antemano el individuo no obtiene ninguna suma cierta.
Si la cosa sale bien, se queda con:
u (W + x g )

Si la cosa sale mal, se queda con:

u (W − x b )

Obviamente, si una persona es adversa al riesgo siempre preferirá que le den una suma cierta a
entrar en la lotería y jugarla. Es por esta razón que para un adverso al riesgo se cumple que:
u (π (W + x g ) + (1 − π )(W − x b )) > πu (W + x g ) + (1 − π )u (W − x b )

Para cualquier función cóncava se cumple esta desigualdad. Hasta ahora, lo único que hicimos
fue definir la aversión al riesgo. Vamos a ver cómo incide en un equilibrio económico bajo
incertidumbre.
Caso 1: Determinación de la Prima de Seguros
La primer pregunta que vamos a analizar es: cuánto estaría dispuesto a pagar un individuo
adverso al riesgo en concepto de seguro para evitar la lotería. Supongamos que su situación
inicial es que SU VIDA ES UNA LOTERIA y que un agente de seguros le ofrece CAMBIAR
SU VIDA a cambio de una prima. Es decir, el contrato de seguro seria el siguiente:
Beneficio:W − P

Es decir, el contrato asegura que no importa la incertidumbre, te proveerá de un nivel de

riqueza neto del costo del contrato.
Prima = P = ?

Supongamos como siempre, para simplificar, que tenemos funciones de utilidad

logarítmicas!!!!!. La pregunta entonces es: Cuánto vale la certidumbre de tener W-P?
Supongamos que x b = − x g . Esto implica que directamente podemos eliminar los subíndices. El
monto de la prima se determina así:
Primero, si el individuo no compra el seguro, su payoff es:
π ln(W + x) + (1 − π ) ln(W − x)

Con lo cual, el valor de la prima P es aquélla que lo dejaría indiferente entre evitar la lotería o
entrar en ella, es decir:
ln(W − P) = π ln(W + x) + (1 − π ) ln(W − x)

Esto implica que:

exp(π ln(W + x) + (1 − π ) ln(W − x)) = W − P ⇒ P = W − exp(π ln(W + x) + (1 − π ) ln(W − x))

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 P = W − exp(π ln(W + x) + (1 − π ) ln(W − x))

Aplicando distributiva, tenemos:

P = W − exp(ln(W − x) + π [ln(W + x) − ln(W − x)])

Recordemos que cuando se suman exponentes de misma base esto equivale a una
multiplicación:
P = W − [exp(ln(W − x)) exp(π ln(W + x)) exp(−π ln(W − x))]

P = W − [[exp(ln(W − x)) exp(π ln(W + x))] / exp(π ln(W − x))]

Recordemos que:
exp(π ln(W + x)) = (exp(ln(W + x)))π = (W + x)π

Entonces:
(W + x) π
P = W − [(W − x)((W + x) π ) /((W − x) π )] = W − (π −1)
= W − (W + x) π (W − x) (1−π )
(W − x)

P es el nivel de la prima que dejaría indiferente al individuo entre seguir viviendo como una
lotería o cambiar su vida por total certidumbre. Hay que ser muy cuidadosos respecto al monto
que un individuo adverso al riesgo estaría dispuesto a pagar para eliminar la lotería de su vida. El
punto es que si la lotería le es muy favorable puede darse el caso que al individuo, aun siendo
adverso al riesgo LE CONVENGA dejar que su vida siga siendo una lotería. Recordemos que ser
adverso al riesgo no implica que el individuo jamas tomaría riesgo. Lo que implica es que por
cada unidad marginal de riesgo el individuo requiere relativamente un premio superior.
Por ejemplo, analicemos dos casos distintos. En el primer caso, la probabilidad de que ocurra el
shock positivo es muy baja, 5%. En este caso, el valor esperado de su riqueza se sesga en favor
del shock negativo (el cual tiene una probabilidad de ocurrencia de 95%). Es por esta razón, que
en este caso el individuo estaría dispuesto a pagar una prima positiva. En el segundo caso, la
probabilidad de que ocurra el shock positivo es muy alta, 99%. En este caso, el valor esperado de
su riqueza se sesga en favor del shock positivo. A pesar de existir incertidumbre y a pesar de que
este individuo es adverso al riesgo, en este caso dado que la prima es negativa, al individuo le
conviene seguir viviendo como una lotería. Dado que la prima es negativa (ver modelo de Excel
en clase), el agente de seguro en este caso debería PAGARLE al individuo para que aceptase
cambiar su vida por una de total certidumbre. La intuición detrás de este párrafo podemos
encontrarla analizando dos casos extremos.
Sub Caso A:
En este caso suponemos que existe certeza de que el shock será positivo, es decir, π = 1 . En este
caso el individuo sabe con certeza que su riqueza será: W + x . Vamos a utilizar la fórmula para la
prima evaluada en el caso en que π = 1 :
(W + x)1 (W + x)1 (W + x)
P =W − (1−1)
=W − ( 0)
=W − = W − W − x = −x
(W − x) (W − x) 1

Lo que nos dice esta ecuación es que para que este individuo abandone su lotería dado que
conoce que con perfecta certidumbre terminará con W + x , será necesario que el agente de seguro

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le pague a el la prima!!!!. En este caso, si firma el contrato de seguro (con prima negativa), su
riqueza segura será:
W − P = W − (− x) = W + x

Como vemos, si la prima es negativa y es − x , al individuo le es indiferente que su vida

continúe siendo una lotería o que se convierta en un estado de total certidumbre.
Sub Caso B:
En este caso suponemos que existe certeza de que el shock será negativo, es decir, π = 0 . En
este caso el individuo sabe con certeza que su riqueza será: W − x . Si en este caso evaluamos la
fórmula para la prima bajo el supuesto de que π = 0 , tenemos que:
(W + x) 0 1
P =W − =W − = W − (W − x) = W − W + x = x
(W − x) ( 0−1) (W − x) ( −1)

Vemos en este caso que como el evento negativo tiene probabilidad 100%, el individuo sabe
fehacientemente que terminará con una riqueza de W − x . Es por esta razón que si quiere estar
indiferente entre seguir con su lotería (en la cual terminará con W − x ) o convertir a su vida en
una de perfecta certidumbre deberá pagar una prima igual a x . En este caso, si firma el contrato
de seguro (con prima negativa), su riqueza segura será:
W − P = W − (+ x ) = W − x

Como vemos, si la prima es positiva y es + x , al individuo le es indiferente que su vida continúe

siendo una lotería o que se convierta en un estado de total certidumbre.
La conclusión importante a sacar es que aun cuando el individuo sea adverso al riesgo NO
siempre estará dispuesto a “pagar” para evitar riesgo, si la lotería le es favorable quizá haya que
pagarle a el!!!.
Conclusión: Ser adverso al riesgo no implica que el agente rechace sistemáticamente el
riesgo. Lo que implica es que ceteris paribus, cuanto mas adverso al riesgo sea un individuo,
mayor será la compensación que exigirá por tomar riesgo adicional.
Conclusión: Un individuo adverso al riesgo no siempre estará dispuesto a pagar una suma
positiva en concepto de prima para evitar que su vida siga siendo una lotería. Aun siendo
adverso al riesgo puede ser que le convenga rechazar el seguro.
Caso 2: Fairness of a Lottery
Supongamos ahora que un individuo está viviendo en perfecta certidumbre, SU VIDA
INICIALMENTE ES CIERTA, tiene un stock de riqueza cierto ( W ) y una utilidad ln(W ) .
Supongamos que ahora le ofrecen que SU VIDA SE CONVIERTA EN UNA LOTERIA, es
decir, deberá abandonar su riqueza segura y embarcarse en un estado de shock tal que su riqueza
pueda ser W + x con probabilidad π , y W − x con probabilidad 1 − π . Observamos que la
situación inicial es totalmente opuesta a la analizada en el caso anterior. Vemos que el nivel del
shock es el mismo tanto en el estado favorable como en el desfavorable. Lo único que cambia es
el signo (obviamente, positivo en el estado favorable y negativo en el desfavorable). La pregunta
es, qué contrato o mejor dicho qué clase de lotería (la incógnita esta dada por π ) debería
ofrecerle al individuo (fair or not fair) para que éste acepte?. El estado de indiferencia es:
[ln(W ) − ln(W − x)]
ln(W ) = π ln(W + x) + (1 − π ) ln(W − x) ⇒ π =
[ln(W + x) − ln(W − x)]

Dado que la función de utilidad se asume cóncava, vamos a demostrar que π en este caso es
SIEMPRE MAYOR a 50%. La razón es muy sencilla. Si una función es cóncava, esto implica
POR DEFINICION que la función se va desacelerando a medida que aumenta la variable
independiente. Es decir, cada incremento marginal en la función es relativamente inferior al

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anterior. Esto quiere decir que si nos centramos en un valor particular de la variable
independiente, en nuestro caso particular W, y además suponemos un shock simétrico, ( x , − x ),
lo siguiente siempre ocurre:
abs (ln(W − x) − ln(W )) > abs (ln(W + x) − ln(W ))

Es decir, dada la desaceleracion de la función, la distancia entre ln(W − x) y ln(W ) es superior a

la distancia entre ln(W + x) y ln(W ) . Dado que ln(W + x) − ln(W − x) mide la distancia total entre el
shock negativo y positivo, el ratio π = [ln(W ) − ln(W − x)] /[ln(W + x) − ln(W − x)] mide la proporción
de la distancia total cubierta entre el shock negativo y W, la cual es siempre superior a 50%.
Esto implica que el individuo aceptará que su vida se convierta en una lotería si y sólo si la
lotería es unfair en el sentido que su valor esperado sea mayor que cero. Entonces π tiene que ser
mayor que 50%. El valor encontrado de π es aquél que deja al individuo en un estado de
indiferencia entre seguir viviendo en certidumbre o convertir su vida en una lotería. Obviamente,
si la probabilidad ofrecida en el contrato es infinitesimalmente superior a π , el individuo optará
por convertir su vida en una lotería.
Conclusión: Para que un individuo adverso al riesgo cambie su riqueza segura por una
lotería (sin cobrar por ello), la lotería debe ser a su favor (es decir, unfair: la probabilidad de
que ocurra el shock positivo es mayor a 50%). Esto es lo mismo que decir que la lotería debe
tener un valor esperado POSITIVO Y LO SUFICIENTEMENTE GRANDE COMO PARA
JUSTIFICAR CAMBIAR CERTIDUMBRE TOTAL POR RIESGO. Un adverso al riesgo
estará dispuesto a aceptar riesgo siempre que se lo compense suficientemente por el mismo.

Estática Comparada Respecto a la Probabilidad

Hagamos ahora estática comparada respecto al valor de la probabilidad:
[ln(W ) − ln(W − x)]
π= = (ln(W ) − ln(W − x ))((ln(W + x) − ln(W − x)) −1 )
[ln(W + x) − ln(W − x)]

Es interesante evaluar cómo reaccionaría el valor de π ante aumentos en el nivel de W ,

hagamos entonces estática comparada:
dπ 1 1 1 1
=( − )(ln(W + x) − ln(W − x)) + (ln(W ) − ln(W − x))(−( − ))
dW W (W − x) (W + x) (W − x )

dπ 1 1 1 1
=( − )(ln(W + x) − ln(W − x)) + (ln(W ) − ln(W − x))(( − ))
dW W (W − x) (W − x) (W + x)

Concentrémonos en el primer término:

1 1
( − )(ln(W + x) − ln(W − x))
W (W − x)

1 1
1- W > (W − x) ⇒ ( − )<0;
W (W − x)
2- (ln(W + x) − ln(W − x)) > 0 ;
1) y 2) juntos implica que el primer término de la derivada precedente es menor que cero:
1 1
( − )(ln(W + x) − ln(W − x)) < 0
W (W − x)

8
 Concentrémonos ahora en el segundo término:
1 1
(ln(W ) − ln(W − x))(( − ))
(W − x ) (W + x)

1- (ln(W ) − ln(W − x)) > 0 ;

1 1
2- (W − x) < (W + x) ⇒ (( − )) > 0 ;
(W − x) (W + x)
1) y 2) juntos implica que el segundo término de la derivada precedente es mayor que cero.
Todo esto implica que:
dπ
=< 0 + > 0 = ?
dW

Es decir, esta derivada en principio tiene signo indeterminado. En realidad, si trabajamos mas,
podremos probar que este signo será negativo. La derivada será negativa si el valor absoluto del
primer término es superior al valor absoluto del segundo término.
El valor absoluto del primer término es:
1 1
( − )(ln(W + x) − ln(W − x)) > 0
(W − x) W

El valor absoluto del segundo término es:

1 1
( − )(ln(W ) − ln(W − x)) > 0
(W − x) (W + x)

De esta forma, si el valor absoluto del primer término es superior al del segundo, se cumple lo
siguiente:
1 1
( − )(ln(W + x) − ln(W − x))
(W − x) W
>1
1 1
( − )(ln(W ) − ln(W − x))
(W − x) (W + x)

Esto implica que:

1 1
( − )
(W − x) W (ln(W ) − ln(W − x))
>
1 1 (ln(W + x) − ln(W − x))
( − )
(W − x) (W + x)

Concentrémonos en el lado izquierdo de la desigualdad a los efectos de simplificarla:

1 1 W − (W − x) x x
( − )
(W − x) W (W − x)W (W − x)W W (W + x)
= = = =
1 1 (W + x) − (W − x) x+x 2x 2W
( − )
(W − x) (W + x) (W − x)(W + x) (W − x )(W + x) W + x

Volviendo a la expresión de referencia, la forma simplificada es:

(W + x) (ln(W ) − ln(W − x))
>
2W (ln(W + x) − ln(W − x))

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 El problema con la expresión precedente es que x está sumando o restando, lo cual complica la
expresión dado que el logaritmo de una suma o resta NO puede trabajarse. Es por esta razón que
una suma o una resta puede reexpresarse como un producto:
(W + x) = W (1 + j ) (W − x) = W (1 − j )

En donde:
x
j=
W

De esta forma, la nueva version de la expresión es:

W (1 + j ) (ln(W ) − ln(W (1 − j ))
>
2W (ln(W (1 + j )) − ln(W (1 − j ))

La expresión de la derecha es igual a:

W (1 + j ) (1 + j )
=
2W 2

La expresión de la izquierda es igual a:

ln(W ) − ln(W ) − ln(1 − j ) ln(1 − j )
=−
ln(W ) + ln(1 + j ) − ln(W ) − ln(1 − j ) ln((1 + j ) /(1 − j ))

De esta forma:
(1 + j ) ln(1 − j )
>−
2 ln((1 + j ) /(1 − j ))

Reagrupando:
(1 + j ) ln((1 + j ) /(1 − j )) > −2 ln(1 − j )

Esto implica que:

exp((1 + j ) ln((1 + j ) /(1 − j ))) > exp(−2 ln(1 − j ))

Esto implica que:

(exp(ln((1 + j ) /(1 − j )))) (1+ j ) > (exp(ln(1 − j ))) −2

Esto implica que:

(1 + j ) (1+ j )
( ) > (1 − j ) − 2
(1 − j )

Reagrupando:
(1 + j ) (1+ j ) > (1 − j ) (1+ j − 2)

(1 + j ) (1+ j ) > (1 − j ) ( −1+ j )

(1 + j ) (1+ j ) > (1 − j ) ( − (1− j ))

10
 1
(1 + j ) (1+ j ) >
(1 − j ) (1− j )

(1 + j ) (1+ j ) (1 − j ) (1− j ) > 1

Aplicando logaritmos, tenemos:

(1 + j ) ln(1 + j ) + (1 − j ) ln(1 − j ) > ln(1)

(1 + j ) ln(1 + j ) + (1 − j ) ln(1 − j ) > 0

Esto es en definitiva una función:

f ( j ) = (1 + j ) ln(1 + j ) + (1 − j ) ln(1 − j ) > 0

Evaluemos a esta función cuando j = 0

f (0) = (1) ln(1) + (1) ln(1) = 0

Con lo cual, esto demuestra que con el mínimo valor de j , la función es igual a cero.
Recordemos que para que dπ / dW > 0 es necesario que:
dπ
> 0 ⇒ (1 + j ) ln(1 + j ) + (1 − j ) ln(1 − j ) > 0
dW

Con lo cual, si demostramos que df ( j ) / dj > 0 , dado que f (0) = 0 , habremos demostrado el
punto dado que j es en definitiva siempre mayor que cero:
df ( j ) (1 + j ) (1 − j )
= ln(1 + j ) + − ln(1 − j ) −
dj (1 + j ) (1 − j )

df ( j )
= ln(1 + j ) − ln(1 − j )
dj

En este caso sabemos que:

1- ln(1 + j ) > 0;
2- ln(1 − j ) < 0 ⇒ − ln(1 − j ) > 0;
De esta forma 1) y 2) conjuntamente prueban que:
df ( j )
= ln(1 + j ) − ln(1 − j ) > 0
dj

Esto entonces demuestra que dos cosas. Primero, que la expresión f ( j ) > 0 y por lo tanto que:
dπ
>0
dW

Esto entonces implica que a mayor nivel de riqueza, el agente se torna menos averso y en
consecuencia exige un menor nivel de probabilidad de equilibrio.

11
 Es Óptimo Invertir una Proporción de la Riqueza en un Activo Riesgoso?
Supongamos como siempre que la función de utilidad es cóncava, es decir,
u ' (W ) > 0; u ' ' (W ) < 0 . Como vamos a ver esto dependerá de algunos conceptos. Supongamos que
un individuo tiene una riqueza cierta, W , y está decidiendo si al menos una parte de su riqueza la
invierte en un activo riesgoso. Definamos a x como la cantidad (en pesos) de riqueza invertida en
el activo riesgoso, supongamos además que existen s estados inciertos posibles, r f es la tasa
libre de riesgo (es la que devenga la parte de la riqueza no invertida en el activo riesgoso) y rrs es
la tasa que devenga el activo riesgoso en el estado s . Para cada estado, una vez tomada la
decisión de inversión, la riqueza final del individuo en un estado particular es:
FW s = (W − x)(1 + r f ) + x(1 + rrs ) = W (1 + r f ) + x(rrs − r f )

En donde FW s se define como la riqueza final en el estado particular s . Como vemos, la única
fuente de incertidumbre en este modelo es la tasa futura de retorno del activo riesgoso.
Finalmente, definamos a π s como la probabilidad que la economía termine en el estado s . Bajo
este contexto, la utilidad esperada del individuo es:
s
u ( x) = ∑ π u(W (1 + r
s =1
s f ) + x(rrs − r f ))

Como vemos, dado que x es la única variable de control, definimos a la función de utilidad
como función de x . El problema de optimización es:
s
Max x u ( x) = ∑ π u(W (1 + r
s =1
s f ) + x(rrs − r f ))

La condición de primer orden es:

s
FOC x : ∑ π u' (W (1 + r
s =1
s f ) + x(rrs − r f ))(rrs − r f ) = 0

Una vez hecho esto podemos preguntarnos qué condiciones deben darse para que se demande
una cantidad positiva del activo riesgoso. Recordemos que para el caso de una función cóncava se
cumple que en el óptimo u ' ( x ) = 0 ( x indica óptimo). Pero además, por concavidad de la función
sabemos que si se evalúa a la función en una valor de x < x su derivada primera será mayor que
cero:
Si x < x ⇒ u ' ( x) > u ' ( x ) ⇒ u ' ( x) > 0

Volviendo al modelo supongamos ahora que evaluamos a la condición de óptimo suponiendo

que x = 0 . Si es óptimo para el individuo invertir una proporción de su riqueza en el activo
riesgoso esto implica que x > 0 . Con lo cual, si es óptimo invertir al menos una parte en el activo
riesgoso esto implica que si bajo esas condiciones evaluamos a la condición de primer orden en
un punto menor al óptimo, dados los supuestos de concavidad, necesariamente se debe cumplir
que:
Si x > 0 ⇒ u ' ( x ) = 0 ⇒ u ' (0) > 0

Evaluemos entonces a la condición de primer orden bajo el supuesto que x = 0 :

12
 s
FOC x = 0 : ∑π
s =1
s u ' (W (1 + r f ))(rrs − r f ) > 0

Dado que u ' (W (1 + r f )) es una constante, esto implica que puede sacarse fuera de la sumatoria:
s
FOC x = 0 : u ' (W (1 + r f )) ∑π
s =1
s ( rr
s
− r f ) > 0;

Por otra parte, si pasamos u ' (W (1 + r f )) al lado derecho de la desigualdad desaparece,

resultando en la siguiente expresión:
s
FOC x = 0 : ∑π
s =1
s ( rr
s
− r f ) > 0;

Vemos que el término dentro de la sumatoria es el valor esperado del spread entre el activo
riesgoso y el libre de riesgo:
s
E(rrs -r f ) = ∑π
s =1
s ( rr
s
− rf )

Como vemos, en un mundo de funciones de utilidad cóncavas la única condición que se

necesita para que sea óptimo invertir en un activo riesgoso es que el valor esperado del spread
entre el activo riesgoso y el activo libre de riesgo sea positivo. Como vemos, la aversión al riesgo
NO PRODUCE el rechazo del activo riesgoso como parte del portfolio. Esta derivada es
INDISCUTIBLEMENTE mayor a cero SIEMPRE dado que el retorno esperado del spread sea
positivo. Como vemos, lo único que necesitamos para responder a esta pregunta fue suponer
funciones de utilidad cóncavas.
El Ahorro Aumenta o Disminuye con Incertidumbre Respecto al Ingreso Futuro?
Para responder a esta pregunta vamos a utilizar la misma lógica que en la sección anterior.
Supongamos como siempre que la función de utilidad es cóncava, es decir, u ' (W ) > 0; u ' ' (W ) < 0 .
Supongamos que un individuo está decidiendo cuál es el ahorro óptimo enfrentando una
optimización intertemporal de dos periodos. En este caso, a diferencia del anterior, suponemos
que la tasa de retorno del ahorro es cierta y la llamamos r f . La única fuente de incertidumbre que
enfrenta el individuo es respecto al nivel de ingreso del segundo periodo. Supongamos para
simplificar que sólo dos valores pueden resultar: I 21 (el subíndice 2 indica el periodo y el
subíndice 1 indica el estado) con probabilidad π 1 , I 22 (el subíndice 2 indica el periodo y el
subíndice 2 indica el estado) con probabilidad (1 − π 1 ) .
Finalmente, vamos a comparar los resultados de dos escenarios distintos. Al escenario 1 lo
llamaremos como de total certidumbre en el sentido que ni siquiera el ingreso es incierto en el
segundo periodo. Para que ambos escenarios sean comparables supongamos que el ingreso cierto
es el valor esperado de los ingresos inciertos:
E ( I 2 ) = π 1 I 21 + (1 − π 1 ) I 22

Escenario 1: Nivel Óptimo de Ahorro con Total Certidumbre

La función de utilidad esperada intertemporal es:
u ( I 1 − x) + βu ( E ( I 2 ) + x(1 + r f ))

El problema de optimización es:

13
 Max x u ( I 1 − x) + βu ( E ( I 2 ) + x(1 + r f ))

La condición de primer orden es:

FOC x : -u'(I 1 − x ) + βu ' ( E ( I 2 ) + x (1 + r f ))(1 + r f ) = 0 ⇒

u'(I 1 − x ) = βu ' ( E ( I 2 ) + x (1 + r f ))(1 + r f ) ⇒ OPTIMO

Escenario 2: Nivel Óptimo de Ahorro con Incertidumbre

La función de utilidad esperada intertemporal es:
u ( I 1 − x) + π 1 β u ( I 21 + x(1 + r f )) + (1 − π 1 ) β u ( I 22 + x(1 + r f ))

Es importante destacar que el primer término de la función de utilidad esperada es idéntico al

primer término de la función de utilidad evaluada en total certidumbre (este detalle va a jugar un
rol muy importante en los párrafos siguientes). El problema de optimización es:
Max x u ( I 1 − x) + π 1 βu ( I 21 + x(1 + r f )) + (1 − π 1 ) βu ( I 22 + x(1 + r f ))

La condición de primer orden es:

FOCx : -u'(I1 − ~
x ) + π1βu ' ( I 21 + ~
x (1 + r f ))(1 + r f ) + (1 − π1 ) βu ' ( I 22 + ~
x (1 + r f ))(1 + r f ) = 0

Es ahora en donde se hace útil comparar los escenarios 1 y 2. Vamos a usar otra vez el
argumento de concavidad. Supongamos que queremos evaluar la condición de primer orden
definida para el escenario 2 NO en su verdadero óptimo ( ~x ), sino en el óptimo correspondiente al
escenario1 ( x ). Por concavidad sabemos que si en incertidumbre es óptimo ahorrar mas (es decir,
si ~x > x ), evaluar a la condición de óptimo para el escenario 2 en x (en lugar de en ~x ) implicará
estar a la izquierda del verdadero óptimo y en consecuencia, el valor de la derivada primera
DEBE ser mayor que cero.
FOC x : -u'(I 1 − x ) + π 1 βu ' ( I 21 + x (1 + r f ))(1 + r f ) + (1 − π 1 ) βu ' ( I 22 + x (1 + r f ))(1 + r f ) > 0

En realidad a esta expresión la podemos entender como qué condiciones deben darse para que
sea óptimo ahorrar mas cuando hay incertidumbre. Obviamente, si es óptimo ahorrar mas, la
derivada primera de la función de utilidad esperada evaluada en el óptimo relativo a total
certidumbre debe ser mayor que cero. Recordemos que por condición de primer orden para el
caso de total certidumbre resulta que:
u'(I 1 − x) = βu ' ( E ( I 2 ) + x(1 + r f ))(1 + r f )

Recordemos que este término también está presente en la condición de primer orden del
escenario 2:
FOC x : -u'(I1 − x ) + π1β u ' ( I 21 + x (1 + r f ))(1 + r f ) + (1 − π1 ) β u ' ( I 22 + x (1 + r f ))(1 + r f ) > 0 ⇒

− β u ' ( E ( I 2 ) + x (1 + r f ))(1 + r f ) + π1βu ' ( I 21 + x (1 + r f ))(1 + r f ) + (1 − π1) βu ' ( I 22 + x (1 + r f ))(1 + r f ) > 0 ⇒

− β u ' ( E ( I 2 ) + x (1 + r f ))(1 + r f ) > −π1βu ' ( I 21 + x (1 + r f ))(1 + r f ) − (1 − π1) βu ' ( I 22 + x (1 + r f ))(1 + r f ) ⇒

π1βu ' ( I 21 + x (1 + r f ))(1 + r f ) + (1 − π1) βu ' ( I 22 + x (1 + r f ))(1 + r f ) > βu ' ( E ( I 2 ) + x (1 + r f ))(1 + r f )

Recordemos que cuando una desigualdad es multiplicada por (-1) cambia el sentido de la
desigualdad. Después de simplificar eliminando a ( β ; (1 + r f )) llegamos a la siguiente expresión:

14
 π 1u ' ( I 21 + x (1 + r f )) + (1 − π 1 )u ' ( I 22 + x (1 + r f )) > u ' ( E ( I 2 ) + x(1 + r f ))

Esto no es ni mas ni menos que otra combinación convexa. Lo importante es analizar qué
características debe tener la función de utilidad para que se cumpla esta desigualdad (recordemos
que el cumplimiento de esta desigualdad implica ahorrar mas en estado de incertidumbre
comparado con un estado de total certeza). Si bien ya analizamos casos como estos es muy
importante destacar que antes la función que teníamos ponderada por las respectivas
probabilidades era u (......) .Sin embargo, en la expresión precedente tenemos u ' (......) . Con lo cual
en este caso, para que se cumpla la desigualdad es necesario que u ' (......) sea convexa. Para que
u ' (......) sea convexa se necesita que:
du ' (......) du ' (......) 2
= u ' ' (......) < 0; = u ' ' ' (......) > 0
dI dI 2

Con respecto a la primer condición, queda automáticamente cumplida por el supuesto de

concavidad de la función de utilidad. La tercer condición es la que se refiere a la derivada tercera
de la función de utilidad y no es para nada obvia ni intuitiva.
Como vemos las conclusiones que podemos sacar son dos:
a) Para que el ahorro crezca cuando aumenta la incertidumbre respecto al ingreso futuro,
es necesario que la derivada tercera de la función de utilidad sea positiva;
b) No basta tener aversión al riesgo (lo cual esta implícito en la concavidad de la función de
utilidad) para ahorrar mas en este contexto.

Optimización de una Función de Dos Variables con Restricciones de Igualdad

En este caso hay que armar lo que se denomina el “Lagrangean” (porque el método fue
inventado por Lagrange). Supongamos que queremos maximizar la siguiente función:
f = f ( x1 , x 2 )

Supongamos además que esta maximización está sujeta a una restricción de igualdad dada por
la siguiente condición:
Y = F ( x1 , x 2 )

Entonces, lo primero que hay que hacer es armar el Lagrangean:

L = f ( x1 , x 2 ) + λ (Y − F ( x1 , x 2 ))

La forma de optimizar esta función es la siguiente: como siempre se debe calcular la derivada
parcial del Lagrangean con respecto a x1 y a x2 . Esto es igual que antes, pero además es necesario
calcular la primera derivada del Lagrangean con respecto a λ . Entonces, las condiciones de
primer orden son:
∂L
= f 1 ( x1 , x 2 ) − λF1 ( x1 , x 2 ) = 0
∂x1
∂L
= f 2 ( x1 , x 2 ) − λF2 ( x1 , x 2 ) = 0
∂x 2
∂L
= Y − F ( x1 , x 2 ) = 0 ⇒ Y = F ( x1 , x 2 )
∂λ

Fijémonos en el detalle que la derivada del Lagrangean con respecto a λ es la que se encarga de
hacer respetar la restricción.

15
 Maximización de Utilidad, Derivación de Curvas de Demanda de Bienes
Supongamos que un consumidor tiene la siguiente función de utilidad tipo Cobb-Douglas:
u ( x1, x2 ) = x1a x2b

La restricción que enfrenta el consumidor es que su gasto debe ser igual a su ingreso:
Y = P1 x1 + P2 x 2

Entonces, después de hacer una transformación monótona logarítmica, el Lagrangean es:

L = a ln( x1 ) + b ln( x 2 ) + λ (Y − P1 x1 − P2 x 2 )

Las condiciones de primer orden son:

∂L a a
⇒ = λP1 ⇒ λ =
∂x1 x1 x1 P1
∂L b b
⇒ = λP2 ⇒ λ =
∂x 2 x2 x 2 P2
∂L
= Y − P1 x1 − P2 x 2 = 0
∂λ

La resolución de este sistema de tres ecuaciones en tres incógnitas es:

a Y b Y a+b
x1 = ; x2 = ; λ=
a + b P1 a + b P2 Y

Como vemos esto no es ni mas ni menos que dos curvas de demanda para los bienes 1 y 2. Es
muy importante aclarar que λ tiene un significado muy importante. Lambda mide en cuánto se
incrementaría el valor de la función objetivo ante un incremento en la restricción. λ es la utilidad
marginal del ingreso y se define como:
dL
=λ
dY

Es muy importante en primer lugar destacar que el parámetro λ está expresado en utils lo cual
implica que es la única variable que cambiará si se aplica una transformación monótona a la
función de utilidad. Hagamos ahora estática-comparada:
dλ a+b
=− <0
dY Y2

Es decir, la utilidad marginal del ingreso decrece cuando se incrementa el ingreso, lo cual es
totalmente lógico con teoría microeconómica tradicional.

Diversificación en un Contexto de Optimización Restringida: Modelo de Markowitz

Vamos ahora a utilizar el concepto de diversificación en una optimización restringida.
Supongamos que tenemos tres activos con riesgo y queremos armar un portfolio óptimo.
Weight Portfolio Asset a : wa ; Expected Return Asset a : Era ; Volatility Asset a : σ a2
Weight Portfolio Asset b : wb ; Expected Return Asset b : Erb ; Volatility Asset b : σ b2
Weight Portfolio Asset c : wc ; Expected Return Asset c : Erc ; Volatility Asset c : σ c2

En este caso optimizar se define como maximizar retornos esperados. Las restricciones que
enfrenta el modelo son dos:

16
 Restriccion 1 : wa + wb + wc = 1 Restriccion 2 : Vol(wa ra + wb rb + wc rc ) = x%

Recordemos, que en este caso, la volatilidad incluye las covarianzas entre los activos:
Volatily = wa2σ a2 + wb2σ b2 + wc2σ c2 + 2 wa wbCov (ra , rb ) + 2 wa wcCov (ra , rc ) + 2 wb wcCov (rb , rc )

Entonces, el problema de optimización es:

Max wa , wb , wc L = wa Era + wb Erb + wc Erc + λ1 (1 − wa − wb − wc ) +

λ2 ( x% − [ wa2σ a2 + wb2σ b2 + wc2σ c2 + 2wa wbCov(ra , rb ) + 2wa wcCov(ra , rc ) + 2 wb wcCov( rb , rc )])

Obviamente, la forma de resolver esto es derivar el Lagrangean con respecto a wa , wb , wc .

Derivación Algebraica de la Frontera Eficiente y su Relación con el CAPM

La idea detrás de Mean Variance Analysis es reducir la varianza esperada de un portfolio sujeto
a que el mismo debe rendir un determinado nivel de retorno esperado ( E (r ) ). Supongamos que
tenemos tres activos, uno es libre de riesgo y los otros dos son riesgosos. El problema que
resolveremos es cómo obtener un retorno determinado con la mínima varianza posible. Es
importante aclarar que cuando la variable tiene una barra implicará el valor esperado de la
misma, es decir: r1 = E (r1 ); u1 = E (u1 ) .
Minw , w L = w12σ 12 + w22σ 22 + 2w1w2σ 12 + λ (u − w1u1 − w2u2 ) (1)
1 2

Recordemos que:
E ( r ) = w1 r1 + w2 r2 + (1 − w1 − w2 ) r f = w1 (r1 − r f ) + w2 ( r2 − r f ) + r f (2)
u1 = (r1 − r f ) ⇒ u1 = (r1 − r f ); u 2 = (r2 − r f ) ⇒ u 2 = (r2 − r f )
E (r ) = w1u1 + w2 u 2 + r f ; u = E (r ) − r f ⇒ u = w1u1 + w2 u 2

Recordemos que ri es el retorno del activo i y u i es el retorno del activo i neto del retorno
correspondiente al activo libre de riesgo (o sea, el spread). Además, σ i2 es la varianza del retorno
del activo i y wi es el weight en el activo riesgoso i . Como vemos, todo el problema se
concentra en encontrar un portfolio que tenga un rendimiento esperado neto E (r ) a la menor
varianza posible (es decir, al menor “costo” posible). Vemos que el activo libre de riesgo no es
considerado en la varianza dado que su varianza es cero. Vemos además que no imponemos
ninguna restricción en los weights de los activos riesgosos dado que el weight sobre el activo
libre de riesgo ajusta ante cualquier nivel que alcancen w1 y w2 . El weight del activo libre de
riesgo es: 1 − w1 − w2 . La optimización resulta en lo siguiente:
∂L ∂L ∂L (3)
⇒ 2 w σ 2 + 2 w σ = λu ;
1 1 2 12 ⇒ 2 w σ 2 + 2w σ = λu ;
1 2 2 =u −wu −w u = 0
1 12 2 1 1 2 2
∂w1 ∂w2 ∂λ

Esto implica:
2 w1σ 12 + 2 w2σ 12 u1 (4)
=
2 w2σ 22 + 2 w1σ 12 u2

w1σ 12 + w2σ 12 =
u1
( w2σ 22 + w1σ 12 )
(5)
u2

17
 w1 (σ 12 −
u1 u
σ 12 ) = w2 (σ 22 1 − σ 12 )
(6)
u2 u2

σ 12u2 − u1σ 12 σ 22u1 − u2σ 12 (7)

w1 ( ) = w2 ( )
u2 u2

σ 22u1 − u2σ 12 (8)

w1 = w2 ( )
σ 12u2 − u1σ 12

Recordar que:
u = w1u1 + w2u2 (9)

Reemplazando (8) en (9), tenemos:

σ 22u1 − u2σ 12 (10)
u = w2 ( )u1 + w2u2
σ 12u2 − u1σ 12

w2 (σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22 ) (11)

u=
σ 12u2 − u1σ 12

u (σ 12u2 − u1σ 12 ) (12)

w2 =
(σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22 )

Por simetría, tenemos:

u (σ 22u1 − u2σ 12 ) (13)
w1 =
(σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22 )

La suma de los risky weights es:

u (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (14)
w1 + w2 =
σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22

Recordemos que el weight en el activo libre de riesgo es:

u (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (15)
w f = 1 − ( w1 + w2 ) = 1 −
σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22

Definición de Portfolio Tangente

Este portfolio como veremos luego cumple un rol esencial en la derivación del CAPM. El
tangency portfolio es aquél en el que el weight del activo libre de riesgo es cero. Esto implica lo
siguiente:
w1T + w2T = 1 (16)

Entonces, para encontrarlo, es necesario encontrar el nivel de u T tal que se cumpla (16).
Entonces, usando (14) tenemos:

18
 u T (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (17)
w1T + w2T = =1
σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22

σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22 (18)

uT =
(σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )

Ahora que conocemos u T (es decir, el retorno esperado del portfolio tangente) podemos hallar
w1T y w2T , usando (12) y (13):

T σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22 (σ 22u1 − u2σ 12 ) (19)

w1 = [ ]
(σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22 )

Entonces:
(σ 22u1 − u2σ 12 ) (20)
w1T =
(σ 2 u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )
2

(σ 12u2 − u1σ 12 ) (21)

w2T =
(σ 2 u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )
2

Relación entre el Retorno del Tangency Portfolio y el Retorno Individual de Cada Activo
Recordemos que:
r T = w1T r1 + w2T r2 = w1T (r1 − r f ) + w2T (r2 − r f ) + r f = w1T u1 + w2T u2 + r f

Además, recordemos que:

Cov( r1, r T ) = Cov(r1 − r f , r T ) = Cov(u1, r T )

Entonces:
Cov( r1, r T ) = Cov(u1, r T ) = σ 1T = Cov(u1, w1T u1 + w2T u2 + r f ) (22)

Recordemos que:
Cov( x, y ) = σ xy = E ( xy ) − E ( x) E ( y ) (23)

σ 1T = E (u1r T ) − E (u1 ) E (r T ) (24)

σ 1T = E (u1 ( w1T u1 + w2T u2 + r f )) − u1u T (25)

σ 1T = E ( w1T u12 + w2T u2u1 + u1r f )) − u1u T (26)

σ 1T = w1T E (u12 ) + w2T E (u2u1) + u1r f − w1T u12 − w2T u2u1 − u1r f (27)

19
 Ahora recordemos que:
σ 12 = E (u12 ) − E (u1) 2 ⇒ E (u12 ) = σ 12 + u12 (28)

σ 12 = E (u1u2 ) − E (u1) E (u2 ) ⇒ E (u1u2 ) = σ 12 + u1u2 (29)

Reemplazando (28) y (29) en (27), tenemos:

σ 1T = w1T (σ 12 + u12 ) + w2T (σ 12 + u1u2 ) + u1r f − w1T u12 − w2T u2u1 − u1r f (30)

Cancelando términos, tenemos:

σ 1T = w1T σ 12 + w2T σ 12 σ 2T = w2T σ 22 + w1T σ 12 (31)

Dado que ya conocemos los valores de los weights del tangency portfolio, tenemos:
(σ 22u1 − u2σ 12 ) (σ 12u2 − u1σ 12 ) (32)
σ 1T = σ 12 + σ 12
(σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )

σ 1T = [u1 (σ 12σ 22 − σ 12
2
)] /(σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (33)

Por simetría:
σ 2T = [u2 (σ 12σ 22 − σ 12
2
)] /(σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (34)

La varianza del tangency portfolio se puede expresar de dos formas diferentes. Una es la
tradicional: σ T2 = ( w1T )2σ 12 + ( w2T )2σ 22 + 2w1T w2T σ 12 a la que estamos acostumbrados y la otra es la no
tradicional: σ T2 = w1T σ 1T + w2T σ 2T . Precisamente, es esta forma no tradicional la que vamos a utilizar
en las distintas derivaciones que realizaremos. Con lo cual, es importante demostrar que ambas
expresiones son equivalentes.
σ T2 = w1T σ 1T + w2T σ 2T (35)

Por (31) sabemos que

σ T2 = w1T ( w1T σ 12 + w2T σ 12 ) + w2T ( w2T σ 22 + w1T σ 12 ) (36)

Entonces:
σ T2 = ( w1T ) 2σ 12 + ( w2T ) 2σ 22 + 2w1T w2T σ 12 ⇒ (37)
σ T2 = w1T σ 1T + w2T σ 2T

Volviendo a (35):
u1 (σ 12σ 22 − σ 12
2
) u2 (σ 12σ 22 − σ 12
2
) (38)
σ T2 = w1T [ ] + w2T [ ]
(σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )

(σ 12σ 22 − σ 12
2
)( w1T u1 + w2T u2 ) (σ 12σ 22 − σ 12
2
)u T (39)
σ T2 = =
(σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )

Dado que el denominador de (33) es igual que el de (39), tenemos:

20
 [(σ 12σ 22 − σ 12
2
)u T ] / σ T2 = [(σ 12σ 22 − σ 12
2
)u1 ] / σ 1T (40)

σ 1T T σ (41)
u1 = 2
u ⇒ r1 = r f + 12T u T ⇒ r1 = r f + β1u T ⇒ E ( r1 ) = r f + β1[ E (r T ) − r f ]
σT σT

La misma relación se cumple para todos los activos con riesgo. Vemos que ésta es la relación
del CAPM. Sin embargo, todavía no podemos hablar de CAPM dado que no introdujimos
funciones de utilidad y su consecuente optimización.
Linearidad entre Desvío Standard y Retorno Esperado de la Frontera Eficiente
σ 2 = ( w1 ) 2 σ 12 + ( w2 ) 2 σ 22 + 2 w1 w2σ 12 (42)

Usando (12) y (13), tenemos:

u (σ 22u1 − u2σ 12 ) u (σ 2u − u σ ) (43)
σ2 = ( ) 2 σ 12 + ( 2 2 1 2 1 12 2 2 ) 2 σ 22 +
(σ 22u12 2 2
− 2u1u2σ 12 + σ 1 u2 ) (σ 2 u1 − 2u1u2σ 12 + σ 1 u2 )
2 2 2
u (σ 1 u2 − u1σ 12 )(σ 2 u1 − u2σ 12 )
2( )σ 12
(σ 22u12 − 2u1u2σ 12 + σ 12u22 ) 2

σ 2 = u 2 K ⇒ u = σK − (0.5) ⇒ E (r P ) − r f = σK −(0.5) ⇒ E (r P ) = r f + σK −(0.5) (44)

En donde E (r P ) es el retorno esperado de un portfolio dado de la frontera eficiente. La

pendiente de esta recta es:
K −(0.5) (45)

Conclusión: Cuando existe un activo libre de riesgo, la frontera eficiente es LINEAL.

Derivación Algebraica del CAPM
Una de las formas de derivar el CAPM es suponiendo que el consumidor tiene la siguiente
función de utilidad:
U ( r P ,σ P2 ) = E (r P ) − a(σ P2 ) (46)

En donde E (r P ) es el retorno esperado del portfolio óptimo escogido por el consumidor. Es

decir, mayor valor esperado genera mayor utilidad y mayor volatilidad genera menor utilidad
(qué tanto menor depende del parámetro de aversión al riesgo “ a ”). Entonces, el consumidor
resuelve el siguiente problema:
MaxW ,W U = W1u1 + W2u2 + r f − a (W12σ 12 + W22σ 22 + 2W1W2σ 12 ) (47)
1 2

Las condiciones de primer orden son:

∂U (48)
= u1 − 2W1aσ 12 − 2W2 aσ 12 = 0 ⇒ u1 = 2(W1aσ 12 + W2 aσ 12 )
∂W1
∂U
= u2 − 2W2 aσ 22 − 2W1aσ 12 = 0 ⇒ u2 = 2(W2 aσ 22 + W1aσ 12 )
∂W2

Usando la primer ecuación de (48) despejamos el weight:

u1 − 2W2 aσ 12 u1 W2σ 12 (49)
u1 = 2W1aσ 12 + 2W2 aσ 12 ⇒ W1 = ⇒ W1 = −
2aσ 12 2aσ 12 σ 12

21
 Usando la segunda ecuación de (48), tenemos:
u1 W2σ 12 (50)
u2 = 2W2 aσ 22 + 2W1aσ 12 ⇒ u2 = 2W2 aσ 22 + 2aσ 12 ( − )
2aσ 12 σ 12

u2 = 2W2 aσ 22 + σ 12u1 / σ 12 − (W2 2a(σ 12 ) 2 / σ 12 ) (51)

2W2 aσ 22σ 12 − W2 2a (σ 12 ) 2 σ 12u1 (52)

u2 = +
σ 12 σ 12

2a[W2σ 22σ 12 − W2 (σ 12 ) 2 ] σ 12u1 (53)

u2 = +
σ 12 σ 12

u2σ 12 − σ 12u1 (54)

= W2 (σ 12σ 22 − (σ 12 ) 2 )
2a

σ 12u2 − u1σ 12 (σ 12u2 − u1σ 12 ) (55)

W2 = w2T =
2a (σ 12σ 22 − (σ 12 ) 2 ) (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )

Por simetría:
σ 22u1 − u2σ 12 (σ 22u1 − u2σ 12 ) (56)
W1 = w1T =
2a (σ 12σ 22 − (σ 12 ) 2 ) (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )

Observamos que (55) y (56) nos dicen algo muy intuitivo: cuanto mayor sea el parámetro de
aversión al riesgo “ a ”, menor es la proporción de la riqueza invertida en activos riesgosos.
Vemos que existe una gran similitud entre los weights del tangency portfolio y los del CAPM.
σ 22u1 − u2σ 12 (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (57)
W1 = [ ]
2a (σ 12σ 22 − (σ 12 ) 2 ) (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )

σ 22u1 − u2σ 12 (σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (58)

W1 = [ ]
(σ 2 u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )
2
2a(σ 12σ 22 2
− (σ 12 ) )

W1 = w1T C (59)

Vemos que los weights del CAPM son proporcionales a los del tangency portfolio. La
proporción está dada por la constante C. Por simetría:
W2 = w2T C (60)

22
 σ 22u1 − u2σ 12
W1 + W2 = C ( w1T + w2T ) = C (
(σ 2 u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )
2
σ 12u2 − u1σ 12
+ )
(σ 2 u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 )
2

σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2

W1 + W2 = C ( w1T + w2T ) ⇒ C = ( )
2a (σ 12σ 22 − (σ 12 ) 2

El weight del activo libre de riesgo es:

(σ 22u1 − σ 12 (u1 + u2 ) + σ 12u2 ) (61)
W f = 1 − (W1 + W2 ) = 1 − C = 1 −
2a (σ 12σ 22 2
− (σ 12 ) )

Vemos que cuanto mayor es el nivel de aversión al riesgo, menores son los weights W1 y W2 y
mayor es el weight en el activo libre de riesgo W f . Entonces C es la proporción de la riqueza
invertida en activos riesgosos y (1-C) es la proporción de la riqueza invertida en el activo libre de
riesgo.!!!
Recordemos que por la expresión (31) tenemos que:
σ 1T = w2T σ 22 + w1T σ 12 ⇒ σ 1CAPM = W2σ 22 + W1σ 12 (62)

Dado que los weights del CAPM son proporcionales a los del tangency portfolio se cumple
que:
W W W W σ (63)
wT = 1 , wT = 2 ⇒ σ = ( 2 σ 2 + 1 σ ) = 1CAPM ⇒ σ
1 2 1T 2 = Cσ 12 1CAPM 1T
C C C C C

Por (35) sabemos que:

σ T2 = w1T σ 1T + w2T σ 2T ⇒ σ CAPM
2
= W1σ 1T + W2σ 2T (64)

Dado que los weights del CAPM son proporcionales a los del tangency portfolio se cumple
que:
2 W1 W2 2
σ CAPM 2 2
(65)
σT = ( σ 1T + σ 2T ) = ⇒ σ CAPM = Cσ T
C C C

Si calculamos el ratio entre (63) y (65), tenemos:

σ 1T σ 1CAPM / C σ σ (66)
= 2 ⇒ 12CAPM = 12T
σ T2 σ CAPM / C σ CAPM σT

Recordemos por (41) que:

σ 1T T σ σ (67)
u1 = u ⇒ u1 = 12CAPM u T ⇒ r1 = r f + 12T u T ⇒ E (r1 ) = r f + β1 ( E (r T ) − r f )
σ T2 σ CAPM σT

Es importante destacar que u1 = (σ 1T / σ T2 )u T ⇒ u1 = (σ 1CAPM / σ CAPM

2
)u T nos está diciendo que la
relación que se cumple entre el retorno de un activo individual y el del portfolio tangente es
IDENTICA a la presente para el caso del CAPM. Esto no debería sorprender dado que es óptimo
en el CAPM escoger como activo riesgoso el portfolio tangente. Vemos que se cumple la misma
relación que en (41). Lo novedoso de esto es que (67) es una condición aun más fuerte que (41)
porque nos permite identificar cuál es el portfolio benchmark de una economía en equilibrio, el
cual sirve de base para “pricear” el riesgo no diversificable.

23
 Conclusión: Dado el proceso de optimización de utilidad del CAPM, los consumidores
escogen como portfolio de mercado el PORTFOLIO TANGENTE y lo combinan con el activo
libre de riesgo. El problema básico del CAPM es entonces determinar qué proporción de
riqueza se invierte en el portfolio de mercado (que es el activo riesgoso y además es el portfolio
tangente) y el activo libre de riesgo.
Resumiendo, las relaciones del CAPM son:
σ 22u1 − u2σ 12 σ 12u2 − u1σ 12 σ 12u2 + σ 22u1 − u1σ 12 (68)
W1 = , W2 = , Wf = 1−
2a (σ 12σ 22 − (σ 12 ) 2 ) 2a(σ 12σ 22 − (σ 12 ) 2 ) 2a (σ 12σ 22 − (σ 12 ) 2 )

E ( r1 ) = r f + β1 ( E (r T ) − r f ) E(r2 ) = r f + β 2 ( E (r T ) − r f ) (69)

Finalmente, es importante encontrarle la intuición a las relaciones expuestas en (69). Es por esta
razón que (69) se puede reexpresar así:
( E (rT ) − r f ) ( E (rT ) − r f ) (70)
E ( r1 ) = r f + σ 1T E( r2 ) = r f + σ 2T
σ T2 σ T2

El término ( E (r T ) − r f ) / σ 2T mide las unidades de retorno neto esperado por unidad de riesgo NO
DIVERSIFICABLE. Es decir, nos está diciendo cuánto compensa el portfolio de mercado cada
unidad de riesgo. Es decir, nos da el PRECIO DEL RIESGO NO DIVERSIFICABLE. Por (35)
sabemos que:
σ T2 = w1T σ 1T + w2T σ 2T (71)

Vemos que la contribución al riesgo del portfolio de mercado (el cual es el riesgo no
diversificable) correspondiente al activo 1 es σ1T y el correspondiente al activo 2 es σ 2T . Es
decir, σ1T y σ 2T son el nivel del riesgo NO DIVERSIFICABLE correspondiente a los activos 1
y 2 respectivamente. Es por esta razón que el activo 1 sólo debe ser compensado por su riesgo
NO DIVERSIFICABLE σ1T , para el activo 2 es σ 2T .
Si volvemos a la expresión (70) para el activo 1 vemos:
( E (r T ) − r f ) (72)
E ( r1 ) = r f + σ 1T
σ T2

Como vemos el riesgo no diversificable del activo 1 ( σ1T ) se lo pricea por el precio del riesgo
no diversificable ( ( E (r T ) − r f ) / σ T2 ) ). Esto sumado al retorno libre de riesgo ( r f ) nos da el
retorno que en equilibrio debería obtener el activo 1. Esta es otra idea brillante por la cual Sharpe
ganó el Nobel de economía. Finalmente, dada la combinación que el individuo realiza entre el
activo libre de riesgo y el portfolio de mercado, el retorno esperado de su portfolio por unidad
invertida es:
(1 − C )r f + C r M (73)

Es importante además destacar que la optimización no impuso ninguna restricción

presupuestaria al consumidor, es decir, los resultados de esta optimización son
INDEPENDIENTES del nivel de riqueza del individuo. Lo que esto nos está diciendo es que el
nivel de riqueza sólo le dará escala a la combinación escogida, pero esta combinación es
independiente del nivel de riqueza.

24
 Generalización del CAPM
Los resultados que obtuvimos en la sección anterior dependen en su totalidad de la función de
utilidad utilizada:
U ( r P ,σ P2 ) = E (r P ) − a(σ P2 )

En esta sección vamos a tratar de derivar una versión mas general del CAPM, para ello
empecemos por definir la función objetivo de un individuo que optimiza bajo incertidumbre:
Max w2 , w3 .....wn E (u (W + W ((1 − w2 − w3 − ...wn )r f + w2 r2 + w3 r3 + ......wn rn )))

Es importante entender qué significa el término dentro de la función de utilidad:

W F = W + W ((1 − w2 − w3 − ...wn )r f + w2 r2 + w3 r3 + ......wn rn )

Este término indica el valor de la riqueza ex-post considerando el retorno devengado en los
activos. Es decir, indica el valor de la riqueza final, W F . Este problema se reduce a calcular n − 1
derivadas primeras de la siguiente forma:
∂E (W F )
= E (u ' (W F )W (ri − r f )) = 0 ⇒ E (u ' (W F )(ri − r f )) = 0
∂wi

Recordemos que:
Cov( x, y ) = E ( xy ) − E ( x) E ( y )

Esto implica que:

E (u ' (W F )(ri − r f )) = Cov(u ' (W F ), (ri − r f )) + E (u ' (W F )) E ( ri − r f )

Dado que E (u ' (W F )(ri − r f )) = 0 , esto implica que:

Cov(u ' (W F ), ( ri − r f )) + E (u ' (W F )) E (ri − r f ) = 0

Dado que la constante r f no afecta la covarianza, resulta:

Cov(u ' (W F ), ri ) + E (u ' (W F ))(ri − r f ) = 0

Esto implica que:

Cov(u ' (W F ), ri ) A
E (u ' (W F )) = −
(ri − r f )

Supongamos ahora que en lugar de optimizar utilizando cada activo riesgoso individualmente,
el individuo decide optimizar combinando solamente un activo libre de riesgo y UN
PORTFOLIO de activos riesgosos:
MaxwP E (u (W + W ((1 − wP ) r f + wP rP ))) = E (u (W + W ( r f + wP ( rP − r f ))))

En este caso sólo hay que calcular una derivada:

∂E (W F )
= E (u ' (W F )W (rP − r f )) = 0 ⇒ E (u ' (W F )(rP − r f )) = 0
∂w P

Utilizando otra vez la relación de covarianza, implica que:

25
 E (u ' (W F )(rP − r f )) = Cov(u ' (W F ), (rP − r f )) + E (u ' (W F )) E (rP − r f )

Esta expresión puede simplificarse en lo siguiente:

E (u ' (W F )(rP − r f )) = Cov(u ' (W F ), rP ) + E (u ' (W F ))(rP − r f )

Recordemos que por condición de primer orden se cumple que:

E (u ' (W F )(rP − r f )) = 0

Con lo cual:
Cov(u ' (W F ), rP ) + E (u ' (W F ))(rP − r f ) = 0

Esto implica que:

Cov(u ' (W F ), rP ) B
E (u ' (W F )) = −
(rP − r f )

Relacionando A y B tenemos que:

Cov (u ' (W F ), ri ) Cov(u ' (W F ), rP ) (ri − r f ) (rP − r f ) C
= ⇒ = ⇒
(ri − r f ) (rP − r f ) Cov (u ' (W F ), ri ) Cov(u ' (W F ), rP )

Cov (u ' (W F ), ri )
ri = r f + (rP − r f )
Cov (u ' (W F ), rP )

Evidentemente, esta ecuación se parece mucho a la del CAPM pero el problema es que aquí me
quedó atrapada la función de utilidad en el término de covarianza, lo cual resulta en una
complicación. La siguiente relación se cumple para dos variables que se distribuyen en forma
normal multivariada (no lo vamos a demostrar):
Cov( f ( x1 ), x 2 ) = E ( f ' ( x1 ))Cov ( x1 , x 2 )

Dada esta expresión, si suponemos que todos los retornos se distribuyen en forma normal
multivariada el término Cov(u ' (W F ), ri ) puede expresarse como:
Cov(u ' (W F ), ri ) = E (u '' (W F ))Cov (W F , ri ) Cov(u ' (W F ), rP ) = E (u '' (W F ))Cov (W F , rP ) D

Recordemos que:
W F = W + W ((1 − w2 − w3 − ...wn )r f + w2 r2 + ...wn rn ) ⇒ E

Cov(W F , ri ) = Cov(W F − W , ri ) = Cov(W ((1 − w2 − w3 − ...wn )r f + w2 r2 + ...wn rn ), ri ) ⇒

Cov(W ((1 − w2 − w3 − ...wn )r f + w2 r2 + ...wn rn ), ri ) = WCov(rP , ri ) ⇒

Cov(W F , ri ) = WCov(rP , ri ) Cov(W F , rP ) = WCov(rP , rP )

Entonces, utilizando D y combinándolo con E tenemos:

Cov(u ' (W F ), ri ) = WE (u '' (W F ))Cov (rP , ri ) Cov(u ' (W F ), rP ) = WE (u '' (W F ))Cov (rP , rP ) F

26
 Combinando F y C tenemos:
Cov(u ' (W F ), ri ) WE (u '' (W F ))Cov(rP , ri )
ri = r f + ' F
(rP − r f ) = r f + (rP − r f )
Cov(u (W ), rP ) WE (u '' (W F ))Cov(rP , rP )

Simplificando:
Cov(rP , ri )
ri = r f + (rP − r f ) = r f + β (rP − r f )
Cov(rP , rP )

Vemos que con el supuesto de que los retornos se distribuyen como una normal multivariada
también se llega a la misma ecuación del CAPM.
El CAPM y la Crítica de Roll
Recordemos que la ecuación del CAPM es:
E (ri ) = r f + β im ( E (rm ) − r f )

Esta ecuación nos dice que existe una relación LINEAL entre cualquier activo riesgoso (que
compone el portfolio de mercado) y el PORTFOLIO DE MERCADO. Sin embargo, existe una
relación mucho mas general entre los activos riesgosos y CUALQUIER portfolio eficiente
ubicado en la parábola que corresponde a la frontera eficiente la cual surge del concepto de
minimización de volatilidad de Markowitz:
E (ri ) = E (rz ) + β ip ( E (r p ) − E (rz ))

En donde, β ip es el Beta entre el activo i y CUALQUIER portfolio EFICIENTE p . Este

portfolio es cualquier portfolio que pertenece a la parte creciente de la frontera eficiente (en este
caso, por frontera eficiente entendemos aquella conformada por todos los activos excluido el libre
de riesgo). Es decir, SIEMPRE existe una relación lineal entre cualquier activo riesgoso i
(siempre que esté representado en el portfolio eficiente p ) y dicho portfolio eficiente p . De esta
forma, es importante destacar que la igualdad de la ecuación precedente es en realidad una
IDENTIDAD:
E (ri ) ≡ E (rz ) + β ip ( E (r p ) − E (rz ))

Finalmente, es importante analizar el significado de la constante E (rz ) . Si trazamos una recta

que nazca del punto E (rz ) en el eje vertical, dicha recta hará tangencia con la frontera eficiente
exactamente en el punto correspondiente al portfolio eficiente p . Si trazamos otra recta, ahora
horizontal, partiendo del punto E (rz ) en el eje vertical, cortaremos a la frontera eficiente en otro
punto. Este punto no es mas que uno de los infinitos portfolios que pertenecen a la frontera
eficiente, llamemos a este portfolio, p z . Este portfolio tiene la particularidad UNICA de que su
retorno esperado, E (r p z ) , es exactamente igual a E (rz ) . De esta forma, el Beta de este portfolio
respecto al portfolio p DEBE NECESARIAMENTE ser cero:
p p
E ( r p z ) ≡ E ( rz ) + β ( E (r p ) − E (rz )) ⇒ β =0
pz pz

Ahora podemos conceptualizar bien cuál es el significado de E (rz ) . E (rz ) es el retorno

esperado de aquel portfolio eficiente que exhibe cero correlación con el portfolio eficiente que se
utiliza como ancla en el análisis, o sea, p .
Es importante destacar además que para que esta identidad se cumpla es necesario que el activo
i forme parte del portfolio que se usa como benchmark, p . Con lo cual, qué es lo que cambia de

27
 esta ecuación cuando simplemente cambiamos de un portfolio eficiente a otro portfolio
eficiente como ancla de la ecuación? Supongamos que tenemos dos portfolios eficientes: p1 y
p 2 . Para ambos portfolios se cumplirán las relaciones expuestas en las siguientes ecuaciones las
cuales se diferencian en dos aspectos:
E (ri ) ≡ E (rz1 ) + β ip1 ( E (r p1 ) − E (rz1 )) E (ri ) ≡ E (rz2 ) + β ip 2 ( E (r p 2 ) − E (rz2 ))

a) La constante de la ecuación es distinta: E (rz1 ) ≠ E (rz2 ) ;

b) El Beta de la ecuación es distinto: β ip1 ≠ β ip 2 porque obviamente cambió el ancla;
c) El retorno esperado del ancla es distinto: E (r p1 ) ≠ E (r p 2 ) .
Lo que SIEMPRE se mantiene (no importa qué portfolio eficiente se utilice) es la
LINEARIDAD entre el retorno de cualquier activo riesgoso que compone al portfolio eficiente
seleccionado y el retorno esperado de ese portfolio eficiente. De esta forma, cambiar al portfolio
eficiente por otro también eficiente genera dos efectos:
a) Cambia la ordenada al origen de la ecuación de la recta;
b) Cambia la pendiente de la ecuación de la recta.
Esta ecuación nos dice entonces que el retorno esperado de cada activo está linealmente
relacionado al retorno esperado del ancla escogida con la única condición de que ese ancla sea
eficiente. Además, para cualquier activo riesgoso que esté representado en el portfolio eficiente
escogido se cumple que la ordenada al origen es la misma. Para aclarar esto, supongamos que
tenemos dos activos riesgosos, ambos representados en el portfolio eficiente p , llamemos a estos
dos activos i y k . De esta forma, las respectivas ecuaciones para estos dos activos son:
E (ri ) ≡ E (rz ) + β ip ( E (r p ) − E (rz )) E (rk ) ≡ E (rz ) + β kp ( E (r p ) − E (rz ))

Es mas, si el portfolio escogido como ancla no es eficiente la relación lineal descripta

precedentemente no se cumple. Es decir, la ordenada al origen será diferente para cada activo. De
esta forma, volviendo a los dos portfolios anteriores, p1 y p 2 , tenemos que:
p1 p1
E (r p1z ) ≡ E (rz1 ) + β ( E (r p1 ) − E (rz1 )) ⇒ β =0
p1z p1z

p2 p2
E (r p 2 z ) ≡ E (rz2 ) + β ( E (r p 2 ) − E (rz2 )) ⇒ β =0
p2z p2z

Estas dos ecuaciones nos dicen que para cada portfolio eficiente, p j , existe otro portfolio
eficiente, pj z , tal que su Beta respecto a p j es cero:
β pjpjz = 0

Esto nos está diciendo que, dado cualquier portfolio de la frontera eficiente, siempre existe otro
portfolio eficiente que exhibe cero correlación con el mismo. Este resultado va a ser muy útil
luego. Todo lo analizado en los párrafos anteriores va a ser relevante a partir del análisis del
testeo del CAPM y su implementación práctica que analizaremos a continuación.
El grave problema que exhibe el CAPM es que NADIE sabe cuál es el portfolio de mercado.
Recordemos que el CAPM no sólo predice que la relación de retornos será lineal y que la
ordenada al origen será la tasa libre de riesgo sino que además, todos los agentes elegirán como
activo riesgoso a un mismo activo: el portfolio tangente o lo que es lo mismo, el portfolio de
mercado:

28
 E (ri ) = r f + β im ( E (rm ) − r f )

Testeando al CAPM
El CAPM de esta forma IDENTIFICA la ordenada al origen y la pendiente de la ecuación
descripta. Es decir, lo que diferencia al CAPM del modelo mas general implícito en Markowitz es
que el CAPM IDENTIFICA dentro de los infinitos portfolios eficientes al que los individuos
elegirán como ancla: el portfolio m . Muy bien, a nivel teórico esto funciona perfectamente, el
problema es cuando se nos ocurre testear el CAPM o implementarlo para evaluar nuevos
proyectos. Generalmente, cuando se testea el CAPM se escoge lo que en general se denomina
como una PROXY del VERDADERO portfolio de mercado el cual es INOBSERVABLE.
Antes de seguir es fundamental entender por qué el verdadero portfolio de mercado de Sharpe
es inobservable. Es importante imaginarse cuál es el verdadero portfolio de mercado. Este
verdadero portfolio debería estar compuesto por absolutamente todos los activos disponibles en
este planeta, incluyendo human capital, etc. aun cuando el weight en alguno de ellos sea
prácticamente cero. Esto surge directamente del mismo proceso de minimización de volatilidad y
diversificación implícitos en Markowitz. La misma diversificación implícita en Markowitz hace
que sea óptimo utilizar al menos un poco de todos los activos posibles. En la medida en que un
nuevo activo exhiba covarianzas diferentes con el resto de los activos, siempre es posible mejorar
el perfil riesgo-retorno con su utilización marginal.
De esta forma, el portfolio de mercado, es decir, aquel activo riesgoso preferido por todos y
cada uno de los inversores debe ser un MEGA PORTFOLIO. Es este MEGA PORTFOLIO al
que Sharpe denominó como SU portfolio de mercado. Obviamente, dado que es imposible
conformar este portfolio caemos en el principal problema del CAPM: la INOBSERVABILIDAD
del portfolio de mercado. De esta forma, dado que el portfolio de mercado es inobservable,
muchos autores utilizaron proxies del mismo porque no tenían ninguna otra opción.
De esta forma, se selecciona subjetivamente algo que para quien corre el test se parezca al
portfolio de mercado, llamemos a este portfolio, pr , en donde este término proviene de ”proxy”.
De esta forma, se testea la verdadera relación: E (ri ) = r f + β im ( E (rm ) − r f ) a través de la relación
proxy: E (ri ) = r f + β ipr ( E (r pr ) − r f ) . Dado el proxy del verdadero portfolio de mercado, una de
las formas de “rechazar” al CAPM es:
a) rechazar la hipótesis nula de que la ordenada al origen es igual a la tasa libre de riesgo;
b) no rechazar la hipótesis nula de que el Beta de la ecuación es igual a cero.
Hacer este tipo de tests e inferir este tipo de conclusiones está muy mal porque confunde a la
ecuación del CAPM ( E (ri ) = r f + β im ( E (rm ) − r f ) ) con la ecuación mas general implícita en
Markowitz ( E (ri ) ≡ E (rz ) + β ipr ( E (r pr ) − E (rz )) ). El PROXY del portfolio de mercado es el único
responsable de toda esta confusión.
Lo que vamos a analizar en este párrafo es que la utilización de un portfolio proxy DESTRUYE
y DESVIRTUA a la misma ecuación que se intenta testear. Es importante tener bien presente que
la ordenada al origen es la tasa libre de riesgo, r f , sólo cuando el portfolio que se usa como
ancla es el VERDADERO portfolio de mercado. Utilizar un portfolio proxy en reemplazo del
verdadero portfolio de mercado NECESARIAMENTE implica que al menos la ordenada al
origen de la ecuación ya no es la tasa libre de riesgo. Es decir, la tasa libre de riesgo se convierte
en E (rz ) . La utilización del proxy nos obliga a volver a la ecuación mas general implícita en
Markowitz y no en Sharpe. El problema es que en muchos de los tests que se realizaron este
detalle no se tuvo en cuenta. Supongamos que tenemos la suerte de que el portfolio proxy que se
utiliza es eficiente. De esta forma, se cumple que:

29
 E (ri ) = E (rz ) + β ipr ( E (r pr ) − E (rz )) E (rz ) ≠ r f

La utilización de un proxy de mercado nos obliga a ser muy cuidadosos en interpretar los
resultados econométricos. Dada la eficiencia del portfolio proxy escogido,
INDEFECTIBLEMENTE existe una relación lineal entre el activo y el proxy escogido como
ancla. Sin embargo, la ordenada al origen de la relación identificada no será la tasa libre de riesgo
y está muy bien que no lo sea porque esa tasa es la ordenada al origen sólo en un caso: cuando el
portfolio que se utiliza como ancla es el VERDADERO portfolio de mercado y no su proxy. De
esta forma, podemos arribar a nuestra primera conclusión: la tasa libre de riesgo es la ordenada
al origen en la ecuación lineal de retornos solamente cuando el portfolio eficiente que se
utiliza como ancla es el portfolio tangente o portfolio de mercado escogido voluntariamente por
los individuos.
De esta forma, cuando se testea al CAPM utilizando una proxy del portfolio de mercado, el
hecho de que se rechace la hipótesis nula de que α = r f no implica en absoluto el rechazo del
modelo de Sharpe. Si la evidencia estadística nos indica que la constante es distinta a la tasa libre
de riesgo y que la pendiente es significativamente distinta de cero, la interpretación que debemos
hacer de estos dos resultados es que el portfolio proxy utilizado es eficiente y nada mas que eso.
Esta es la conclusión principal de Roll:
a) Dada la inobservabilidad del portfolio de mercado, es imposible testear el CAPM;
b) Dado un portfolio proxy, lo único que se puede testear es que ese portfolio pertenezca a la
frontera eficiente.
Con estas dos conclusiones, Roll se hizo famoso!!! Vamos a formalizar esto de la siguiente
forma. Supongamos que el proxy elegido es eficiente, de esta forma, la relación de retornos es:
E (ri ) = E (rz ) + β ipr ( E (r pr ) − E (rz ))

Supongamos además que se cumple el modelo de Sharpe, de esta forma, la relación de retornos
también puede expresarse así:
E (ri ) = r f + β im ( E (rm ) − r f )

Lo importante a tener en cuenta es que si el proxy es eficiente y el CAPM se cumple, ambas

ecuaciones se cumplen y son verdaderas. Si suponemos que ambas se cumplen, despejemos
E (rz ) de la segunda ecuación:
E (rz ) = r f + β zm ( E (rm ) − r f )

Si ahora utilizamos esta expresión y la cargamos en la primer ecuación, tenemos:

E (ri ) = (r f + β zm ( E (rm ) − r f ) ) + β ip ( E (r pr ) − (r f + β zm ( E (rm ) − r f ) ))

El portfolio z tiene la característica de que β zpr = 0 . Dado que el portfolio de mercado, m , es

distinto al proxy portfolio, pr , necesariamente se debe cumplir que β zm ≠ 0 . Utilicemos los
resultados de la oración anterior y concentrémonos en el término constante:
α = (r f + β zm ( E (rm ) − r f )) ≠ rf

Dado que β zm ≠ 0 resulta que aun cuando se cumple el CAPM, cuando se utiliza un proxy del
verdadero portfolio de mercado, la constante no debe ser igual a la tasa libre de riesgo. Rechazar
la hipótesis de que α = r f JUEGA en favor del CAPM y no en su contra!!!!!. Encarar el test de
esta forma implica el testeo simultáneo de dos hipótesis (lo cual está mal):

30
 a) Que el CAPM se cumple;
b) Que el portfolio utilizado es el verdadero portfolio de mercado.
Utilización del CAPM para Estimar Factores de Descuento
Dado el análisis precedente, concentrémonos ahora en la implementación del CAPM para
evaluar proyectos. Generalmente, cuando se evalúa un proyecto, se identifica al mismo con algún
activo del mercado, y dado el beta de este activo se estima el retorno esperado del proyecto:
E (ri ) = r f + β im ( E (rm ) − r f )

En donde el activo i es aquel activo que tiene un riesgo similar al del proyecto que se evalúa.
El problema en este caso es el mismo que en el testeo del CAPM: dado que el verdadero portfolio
de mercado es inobservable, se utiliza una proxy del mismo, llamémoslo pr , y se utiliza la
ecuación de Sharpe:
E (ri ) = r f + β ipr ( E (r pr ) − r f )

El problema es que aun cuando el portfolio proxy sea eficiente, la relación descripta por la
ecuación precedente es errónea. La verdadera ecuación a utilizar en presencia del proxy debe ser:
E (ri ) = E (rz ) + β ipr ( E (r pr ) − E (rz ))

Esto no es difícil de estimar. La conclusión de esto es que NUNCA se debe utilizar la ecuación
del CAPM tal cual la derivó Sharpe dado que NUNCA conoceremos el verdadero portfolio de
mercado. Dado que siempre contaremos con proxies, no sólo es necesario ajustar el Beta ( β ipr )
sino que además NO DEBEMOS utilizar a la tasa libre de riesgo como la ordenada de la
ecuación. En su lugar, debemos utilizar otra constante, E (rz ) . Esta constante es el valor esperado
del portfolio eficiente cuyo Beta respecto al proxy es cero: β prprz = 0 . Este Beta es fácilmente
estimable, de hecho, es necesario solamente identificar a la constante de la siguiente ecuación:
E (ri ) = E (rz ) + β ipr ( E (r pr ) − E (rz )) ∀i

La conclusión de esta sección es que en presencia de proxies del verdadero portfolio de

mercado, está mal utilizar a la tasa libre de riesgo como la constante, lo que se debe utilizar es
E (rz ) una vez que la misma haya sido estimada. Este resultado no hace mas que reforzar la gran
utilidad de la crítica de Roll.
Empresas con Riesgo de Default, Costo de Financiamiento vs Rendimiento del Proyecto
Supongamos una empresa que enfrenta un sólo año de vida. Supongamos además que tenemos
una empresa que enfrenta incertidumbre en forma binomial. La incertidumbre binomial implica
que sólo dos cosas pueden ocurrir en el futuro. Bajo estos supuestos, supongamos que si a la
empresa le va bien (up node) generará cash flows por 110 pesos con una probabilidad del 50%, si
le va mal (down node), generará cash flows por 71.5 pesos con una probabilidad del 50%.
Supongamos además que esta empresa tiene un endeudamiento original de 77 pesos y que la tasa
libre de riesgo es 10%.
El primer aspecto que debemos tener en cuenta es que esta empresa enfrenta la posibilidad de
DEFAULTEAR sobre su deuda preexistente. La razón es sencilla: si las cosas salen mal, la
empresa genera 71.5 pesos de cash flow mientras que su deuda asciende a 77 pesos. Bajo este
escenario, el management de la compañía está analizando la concreción de un proyecto de
inversión que le costará inicialmente 28.23 pesos y que promete generar SIN RIESGO 31.62.
Dados estos supuestos, vamos a analizar en primer lugar el valor del proyecto. Esta respuesta es
muy sencilla, dado que el proyecto promete cash flows libres de riego, la tasa de descuento a
utilizar es la libre de riesgo, o sea, 10%. Recordemos que esto es así porque todo cash flow futuro

31
libre de riesgo puede replicarse sintéticamente con bonos zero-coupon que tienen una yield igual
a la tasa libre de riesgo. De esta forma, si los 28.23 son mas baratos que el sintético que replica el
proyecto, el mismo debería llevarse a cabo. El valor presente del proyecto es:
-28.23 + 31.62/1.10 = 0.5155

Como vemos, dado que el NPV es positivo, existe una ganancia inmediata de arbitraje
representada por el valor mismo del NPV. Por otra parte, el proyecto rinde 12.0085%:
28.23(1 + 0.120085) = 31.62

Como vemos entonces, este proyecto incrementa el valor de la firma en 28.7455 pesos:
31.62/1.10 = 28.7455

De esta suma, 28.23 pesos corresponden a los acreedores que financian el proyecto y 0.5155
corresponden a los poseedores del equity y acreedores originales de la firma. Es aquí en donde
por primera vez juega un rol el hecho de que la compañía presente riesgo de default. Al tener este
riesgo, los acreedores que financiarán este proyecto, van a requerir una tasa SUPERIOR a la libre
de riesgo que COMPENSE el riesgo de default. Vamos a analizar cómo calcular esta tasa. Para
ello es necesario determinar el valor esperado de la deuda:
NF NF
(0.5min( (110 + 31.62); NF) + 0.5min( (71.5 + 31.62); NF)) / 1.1
(NF + 77) (NF + 77)

En donde NF corresponde al principal de la nueva deuda, es decir, la que financiará este nuevo
proyecto. Obviamente, la expresión precedente debe necesariamente ser igual a lo que la empresa
está solicitando, 28.23:
NF NF
28.23 = (0.5min( (110 + 31.62); NF) + 0.5min( (71.5 + 31.62); NF)) / 1.1
(NF + 77) (NF + 77)

De esta ecuación, la única incógnita es NF . Si uno resuelve esta incógnita la misma resulta:
31.8995 lo que implica un costo de financiamiento del 12.9985%:
28.23(1 + 0.129985) = 31.8995

Como vemos, el riesgo de DEFAULT implica que a esta empresa se le cobra por sobre la tasa
libre de riesgo (10%) para financiarla. Con lo cual, la primer conclusión del análisis es que el
riesgo de default genera un costo de financiamiento superior a la tasa libre de riesgo.
Ahora vamos a analizar por qué esto es importante. Recordemos que el proyecto rinde
12.0085% pero financiarlo nos cuesta 12.9985%. Claramente, el proyecto rinde menos de lo que
cuesta financiarlo. Bajo estas circunstancias, conviene llevar a cabo el proyecto?.
La respuesta va a depender de cuál es el objetivo del management. Si el management intenta
maximizar el valor de la compañía, debería implementar el proyecto porque el mismo tiene un
NPV positivo, es decir, le genera valor a alguien. Recordemos que la compañía como un todo
implica considerar EQUITY HOLDERS mas DEBT HOLDERS. Si por el contrario, el
management intenta maximizar solamente el valor del equity, no debería implementarse el
proyecto. Si bien vamos a dar una explicación detallada de esto, la respuesta es que un proyecto
de este tipo GENERA una TRANSFERENCIA de riqueza de EQUITY HOLDERS a DEBT
HOLDERS. La intuición de esto es sencilla, dado que el proyecto cuesta mas de lo que
contribuye (12.9985% vs 12.0085%), los EQUITY HOLDERS le transfieren a los acreedores
parte de los cash flows preexistentes ANTES de adoptar el proyecto para pagar el diferencial que
existe entre 12.9985% y 12.0085%.

32
 Para no perdernos en el análisis, recordemos que todo este problema se deriva del hecho que la
compañía tiene riesgo de default. Este riesgo implica que no puede financiarse a la tasa libre de
riesgo y por lo tanto la financiación LE QUITA rentabilidad a los proyectos originales, por lo
menos, desde el punto de vista del equity. Si por el contrario, esta compañía fuera libre de riesgo
de default, podría financiar el proyecto al 10%, y dado que el mismo rinde 12.0085%, todo el
spread se lo apropiarían los equity holders.
Análisis del Equity
Equity Side
Up Node
Sin Proyecto Con Proyecto
Cash Flow Inicial 110,0000 110,0000
Contribucion Proyecto 0 31,6200
Cash Flow Deuda Original 77,0000 77,0000
Cash Flow Nueva Deuda 0 31,8995
Cash Flow Neto para Equity 33,0000 32,7205

Down Node
Sin Proyecto Con Proyecto
Cash Flow Inicial 71,5000 71,5000
Contribucion Proyecto 0 31,6200
Cash Flow Deuda Original 71,5000 72,9135
Cash Flow Nueva Deuda 0 30,2065
Cash Flow Neto para Equity 0,0000 0,0000

50,0000% 50,0000%
Valor Equity 15,0000 14,8730
Cambio Marginal en Equity -0,1270
50,0000% 50,0000%
Valor Deuda Original 67,5000 68,1425
Cambio Marginal en Deuda Original 0,6425

Como vemos, el primer panel indica los cash flows con y sin proyecto si a la compañía le va
bien (110 pesos). El segundo panel indica los cash flows con y sin proyecto si a la compañía le va
mal (71.5 pesos). En primer lugar, si a la compañía le va mal defaultea y se lleva CERO con o sin
proyecto. Con lo cual, el análisis de cambio de valor para los equity holders se deriva
exclusivamente del primer panel el cual indica la única situación en la que los equity holders se
llevan algo ya que en el segundo panel siempre es cero con y sin proyecto. En este caso, el
cambio en el valor para el equity es:
0.50( 32.7205-33.0000 )/ 1.1 = −0.1270

Muy bien, este número surge de comparar las dos situaciones a nivel agregado. Pero podemos
hacer aun un análisis mas detallado. La pregunta es: qué ganan los accionistas cuando se
implementa el proyecto: 31.62 pesos y qué pierden: 31.8995 (cuando a la compañía le va bien):
0.50( 31.6200-31.8995 )/ 1.1 = −0.1270

Es aquí en donde perfectamente podemos apreciar que EXISTE una TRANSFERENCIA de

EQUITY HOLDERS a DEBT HOLDERS. Y otra vez, por qué existe esa transferencia?, porque
al tener la compañía un riesgo de default, la tasa de costo de capital superior está implícita en un
principal superior que se le exige a la compañía. Si por el contrario, esta compañía fuera libre de
riesgo, el principal no sería 31.8995 sino que por el contrario, sería aun inferior a 31.6200
generando valor para los equity holders. Recordemos que debería ser inferior a 31.62 porque este
cash flow implica una yield de 12.0085% cuando la tasa libre de riesgo es del 10%. Es mas, el
principal debería ser:
28.23(1.1) = 31.0530

33
 Aparentemente, la conclusión de esto es que en presencia de riesgo de default, la adopción de
un proyecto libre de riesgo destruye valor para los equity holders y lo transfiere a los debt
holders. Sin embargo, es muy importante tener bien presente de qué depende que los equity
holders terminen perdiendo. La relación entre la tasa de rendimiento del proyecto y la tasa de
costo de capital del proyecto determinará si le conviene o no a los accionistas adoptar el proyecto.
En nuestro ejemplo, dado que la tasa de rendimiento del proyecto es 12.0085% y la de
financiamiento del mismo es 12.9985%, es obvio que el proyecto es mas lo que le quita al equity
que lo que le da. Pero esto no siempre es así, si por ejemplo, AUN con riesgo de default, el
proyecto rinde mas de lo que cuesta, le conviene a todos adoptarlo.
Con lo cual, la conclusión es sencilla: cuando el riesgo de default es lo suficientemente
grande como para generar una tasa de financiamiento superior a la de retorno del proyecto, la
adopción del mismo destruye valor para el equity. Si por el contrario, el riesgo de default no es
tan importante resultando en una tasa de financiamiento inferior a la de retorno del proyecto,
le genera valor al equity.
Quién paga la nueva de deuda?
Para entender completamente las transferencias que ocurren entre los distintos dueños (equity y
deuda) de la compañía es muy útil determinar qué fuentes le pagan a la nueva deuda. Para ello,
analicemos con mucho detenimiento la tabla siguiente:

Analisis de Contribuciones
Up Node
1 Pago a la Deuda (como no hay default es todo el nominal) 31,8995
2 Contribucion de Equity (Nominal, 31.8995-31.6200) 0,2795
3 Contribucion Deuda Preexistente (Nominal) 0,0000
4 Contribucion del Proyecto (Nominal) 31,6200
5 Valor Presente Esperado Contribucion Equity (50%(31.895-31.6200)/1.1) 0,1270
6 Valor Presente Esperado Contribucion Deuda Preexistente (Ponderado por Probabilidad) 0,0000
7 Valor Presente Esperado Contribucion Proyecto (Ponderado por Probabilidad, 50%(31.62)/1.1) 14,3727
8 Contribucion Total al valor hoy de la deuda (Ponderado por Probabilidad) 14,4998

9 Down Node
10 Total de Activos antes de adoptar el proyecto 71,5000
11 Activos generados por el proyecto 31,6200
12 Masa Total que va a la quiebra (como hay default, no se paga el nominal sino que se va a prorrata) 103,1200
13 Porcentage de prorrata 29,2926%
14 Pago a la Deuda (prorrata de lo que hay, 103.12*29.2926%) 30,2065
15 Contribucion de Equity (Nominal) 0,0000
16 Contribucion Deuda Preexistente (Nominal, 29.2926%(71.50)) 20,9442
17 Contribucion del Proyecto (Nominal, 29.2926%(31.62)) 9,2623
18 Valor Presente Esperado Contribucion Equity (50%(31.895-31.6200)/1.1) 0,0000
19 Valor Presente Esperado Contribucion Deuda Preexistente (50%29.2926%(71.50)/1.1) 9,5201
20 Valor Presente Esperado Contribucion Proyecto (Ponderado por Probabilidad, 50%29.2926%(31.62)/1.1) 4,2101
21 Contribucion Total al valor hoy de la deuda (Ponderado por Probabilidad) 13,7302

Analisis de Valor
Equity
22 Perdida Equity (Financiacion de 50%(31.8995-31.6200)/1.1) -0,1270
23 Ganancia Equity 0,0000
24 Ganacia Neta Deuda Preexistente -0,1270

Deuda Preexistente
25 Perdida Deuda Preexistente (Dilucion a Valor Presente, (50%29.2926%(71.50)/1.1)) -9,5201
26 Ganacia de Deuda Preexistente (50%(1-29.2926%)31.62/1.1) 10,1626
27 Ganacia Neta Deuda Preexistente a Valor Presente 0,6425

Deuda Nueva
28 Valor Total de la Deuda 28,2300
29 Parte de la Deuda Financiada por Equity (Financiacion de 50%(31.8995-31.6200)/1.1) -0,1270
30 Parte de la Deuda Financiada por Deuda Preexistente (50%*29.2926%*71.50/1.1) -9,5201
31 Parte de la Deuda Financiada por el Proyecto (50%*70.7074%*31.62/1.1) -18,5829
32 Total -28,2300

34
 La primer distinción que debemos hacer se refiere a si estamos en el Up Node o en el Down
node. Supongamos que en el Up Node, el cash flow que genera la compañía es: 110, y en el
Down Node es 71.5. El primer aspecto que debemos tener en cuenta es que en el Down Node la
compañía va a defaultear sobre su deuda preexistente y sobre su deuda nueva. Esta distinción es
importante porque en el Up Node la compañía simplemente le va a pagar a los nuevos acreedores
lo que nominalmente se les prometió: 31.8995. Sin embargo, en el Down node la compañía
defaultea y por lo tanto los nuevos acreedores no cobrarán 31.8995 sino una suma inferior igual a:
29.2926%(71.5 + 31.6200) = 30.2065

Recordemos que el porcentaje de la nueva deuda respecto al total es:

31.8995
= 29.2926%
(31.8995 + 77)

Con lo cual, hasta ahora sabemos dos cosas: en el Up Node los nuevos acreedores se llevan
31.8995, en el Down Node se llevan 30.2065. Vamos entonces ahora a analizar qué fuentes pagan
a la nueva deuda:
Up Node
La introducción del proyecto genera al final del año 31.62 pesos adicionales. Este proyecto se
financia con deuda en el importe nominal de 31.8995. Dado que ninguna deuda es defaulteada, la
diferencia entre 31.8995 y 31.62 LO PAGA EL EQUITY. Vemos que los ítems 2 y 4 de la tabla
precedente precisamente muestran estos dos números. Si a cada uno de ellos se los multiplica por
la probabilidad (50%) y se los divide por (1.10) obtenemos que en valor presente, la deuda nueva
vale 14.4998 tal como lo indica el renglón 8 de la tabla.
Conclusión: Una porción de la nueva deuda es financiada por el equity y la otra porción por
el proyecto financiado por la deuda. El que pierde en este escenario es el equity.
Down Node
La introducción del proyecto genera al final del año 31.62 pesos adicionales. Si bien el importe
nominal de la deuda es 31.8995, la misma es impagable. La razón es que el total de la deuda es
77+31.8995=108.62 mientras que los activos son de: 71.5+31.62=103.12. De esta forma, la
compañía va a la quiebra y los deudores se reparten a prorrata lo que hay. De esta forma, a la
nueva deuda le corresponde:
29.2926%(71.5 + 31.6200) = 30.2065

Observemos un detalle importante, en este escenario esta deuda es RESPONSABLE de los

31.62 pesos que genera el proyecto mientras que sólo se lleva 30.2065. Vamos a analizar quien
paga esta suma:
El equity defaultea con o sin proyecto por lo que en este caso no contribuyen en nada al pago
de la nueva deuda. De esta forma, quien financia totalmente el pago de la nueva deuda es la vieja
deuda y el nuevo proyecto. La contribución de la vieja deuda (renglón 16) es:
29.2926%(71.5) = 20.9442

Si a este número lo ponderamos por la probabilidad y descontamos tenemos el valor hoy de la

contribución de la deuda vieja al pago de la nueva:
50%20.9442 / 1.1 = 9.5201

La contribución del proyecto nuevo (renglón 17) es:

29.2926%(31.62) = 9.2623

Si ponderamos por probabilidad y descontamos tenemos el valor hoy de la contribución que el

nuevo proyecto hace a la nueva deuda:

35
 50%9.2623 / 1,1 = 4.2101

Lo único que falta es saber quien se queda con el resto del proyecto. Recordemos que la vieja
deuda también va a prorrata:
(100% − 29.2926%)(71.5 + 31.62) = 72.9134

Vemos que:
(100% − 29.2926%)(31.62) = 22.3577

Si ponderamos por probabilidad y descontamos tenemos LA GANANCIA BRUTA DE LA

DEUDA PREEXISTENTE por la adopción del nuevo proyecto (renglón 26):
50%22.3577 / 1,1 = 10.1626

De esta forma, la deuda preexistente gana en forma neta del proyecto: 10.1626-9.5201=0.6425
Conclusión: Una porción de la nueva deuda es financiada por la deuda preexistente y la otra
porción por el proyecto. La deuda preexistente termina ganando porque se queda con una
porción del proyecto nuevo que sobrecompensa por la contribución que ella hace al pago de la
deuda nueva (renglón 27).
De esta forma, la adopción de nueva deuda es como si la deuda preexistente se apalancase
sobre el equity y el proyecto nuevo. De hecho, el equity pierde 0.1270 para que la deuda
preexistente gane 0.6425. Básicamente, cuando las cosas salen bien (Up Node) a la deuda nueva
la paga el equity y el proyecto (apalancamiento en equity y proyecto), y cuando las cosas salen
mal (Down Node) a la deuda nueva la paga el proyecto (apalancamiento en el proyecto) y
encima sobra algo para que se lo quede la deuda preexistente. En el Up Node, quien paga un
nominal superior al que correspondería si la deuda fuera emitida como risk free es el equity. Este
mayor pago COMPENSA a la deuda nueva por el no cobro total en caso de default. En default, la
deuda nueva no cobra totalmente y de esta forma la deuda preexistente se apropia de una parte del
proyecto nuevo.
La única razón por la que la deuda nueva acepte financiar es que si las cosas salen bien (Up
Node) se le paga una prima por encima de la libre de riesgo (31.8995 vs 31.62). De esta forma, el
equity termina financiando una mayor riqueza de los deudores preexistentes. Por qué el efecto
dilación es inferior al efecto inflación?. Porque parte de la compensación al acreedor nuevo se le
da en el Up node que es cuando a la deuda preexistente no le duele.
Análisis de Deuda Preexistente
Con lo cual, hasta ahora solamente analizamos el lado del equity y la conclusión fue que
cuando el riesgo de default es lo suficientemente importante, al equity no le conviene adoptar
proyectos libres de riesgo aun con NPV positivo. Vamos ahora a analizar qué pasa con la deuda.
La deuda nueva, es decir, aquella que financia al proyecto hoy vale 28.23. Vamos a analizar qué
pasa con la deuda vieja, es decir, la preexistente al proyecto.
La deuda vieja PIERDE algo y GANA algo. Respecto a lo que PIERDE, la inclusión de nueva
deuda DILUYE su participación en el caso de que a la compañía le vaya mal y no tenga suficiente
para pagarle a todos los acreedores (recordemos que cuando a la compañía le va bien, no
defaultea, con lo cual es irrelevante analizar en ese escenario el efecto dilución). En este caso, al
ser la distribución a prorrata, la inclusión de nueva deuda licúa su participación preexistente en
los activos de la empresa.
Respecto a lo que GANA, la inclusión de un nuevo proyecto libre de riesgo genera mayor cash
a distribuir en caso de que a la compañía le vaya mal y no tenga suficientes fondos. En este caso,
la inclusión de un activo libre de riesgo disminuye el tamaño de la catástrofe si a la compañía le
va mal. Como vemos entonces, la inclusión de nueva deuda DISMINUYE la participación que
los acreedores tienen en los cash flows totales de la compañía en caso de default pero

36
AUMENTA los cash flows totales de la compañía en caso de default. La pregunta es entonces
cuál de estos efectos domina al otro.
Concentremos solamente en el caso en el que a la compañía le va mal (71.5 pesos).
Recordemos que cuando a la compañía le va bien, no defaultea y por lo tanto todo este análisis es
irrelevante. Si a la compañía le va mal, en ausencia del nuevo proyecto, la situación es la
siguiente: la compañía debe 77 pesos pero tiene cash por 71.5. La porción que le corresponde a
los acreedores preexistentes en este caso es obviamente 100%. De esta forma, el valor esperado
presente en el down node es:
0.50(100%71.5) / 1.1

La inclusión de nuevos acreedores (los que a su vez originan un nuevo proyecto) genera un
aumento en los cash flows: 71.5+31.62=103.12, un aumento en la deuda exigible:
77+31.8995=108.8995 y una consiguiente dilución de la participación de los acreedores
originales a:
77
= 70.7074% ⇒ 70.7074% − 100% = −29.2926%
(77 + 31.8995)

Es importante además determinar la proporción en la que aumentó el cash flow:

31.6200
= 44.2238%
(71.5000)

De esta forma, el valor esperado en el down node es ahora:

0.50(100%(1 − 29.2926%)71.5(1 + 44.2238%)) / 1.1

Obviamente, al ser 44.2238% mayor que 29.2926%, el valor esperado aumenta, resultando en
mayor valor para los acreedores preexistentes. La pregunta es por qué esto ocurre, es decir, por
qué 29.2926% es menor que 44.2238%?. La razón otra ves está en el default. Recordemos que la
deuda preexistente es 77 pesos y que el cash flow total en default sin considerar el proyecto es
71.5 pesos. Dado que 77 tiene UNA BASE SUPERIOR, diluir 77 es mas difícil que INFLAR
71.5. De esta forma, los 31.8995 pesos generan una dilución relativa inferior sobre los 77 pesos
de deuda original respecto a la inflación que generan los 31.6200 pesos sobre los 71.5 pesos de
cash flows originales. Es por esta razón, que la inclusión del proyecto CREA VALOR para los
ACREEDORES PREEXISTENTES. En nuestro ejemplo, el valor creado es 0.6425:
77
(0.5(77) + 0.5( )(71.50 + 31.6200)) / 1.10 − (0.5(77) + 0.5(71.50)) / 1.1 = 0.6425
77 + 31.8995

Vemos que el primer término es la situación post-proyecto, mientras que el segundo término es
la situación pre-proyecto. Descompongamos ahora a 0.6425 así: 0.1270 es una transferencia del
equity a los acreedores preexistentes (recordemos que el equity perdía –0.1270), 0.5155 es el
NPV del proyecto. Con lo cual, los acreedores preexistentes se llevan no sólo todo el valor
agregado del proyecto sino además una parte de valor que antes poseían los equity holders. La
intuición de esto es que aumentó la base de los activos libres de riesgo por los que pueden ir a
prorrata y quien financia eso es el equity.
Es por esta razón, que en estas condiciones, si el management está interesado en maximizar
solamente la riqueza del accionista, NO adoptará el proyecto. Finalmente, recordemos que todos
los platos rotos de esta estrategia las paga el equity porque el equity es un residual claimant en el
sentido que sólo cobra si una vez pagada toda la deuda queda un remanente.

37
 El reemplazo de equity por deuda hace mas volátil a los retornos del equity remanente?
La respuesta a esta pregunta va a depender de si los cash flows de la compañía exhiben
volatilidad o no. Es importante tener en cuenta que los cash flows de una empresa son propiedad
de dos grupos distintos de individuos: 1) los equity holders, 2) los debt holders. De esta forma, el
valor hoy de la deuda mas el equity es el valor de la compañía. Es muy importante tener en cuenta
cómo se altera el riesgo de los equity holders cuando se cambia la proporción de deuda que
financia a la compañía.
Cuando los cash flows son inciertos
Para simplificar, supongamos que la compañía tiene una correlación perfecta con el portfolio de
mercado, es decir, su beta es igual a 1. Supongamos que la compañía tendrá una vida de un año y
enfrentará una incertidumbre binomial representada por dos eventos posibles:
1- Uno bueno (Up Node) en el que la compañía genera 110 pesos con probabilidad de 50%;
2- Uno malo (Down Node) en el que la compañía genera 100 pesos con probabilidad de
50%.
Como veremos después, es el hecho de enfrentar incertidumbre lo que determina todas las
conclusiones del análisis. Supongamos además que el retorno esperado que el mercado le exige al
portfolio de mercado es 7%, de esta forma, el valor de la compañía es:
(0.50(110) + 0.50(100)) /(1.07) = 98.1308

Es decir, este es el valor total de la compañía.

Caso 1: Supongamos que la compañía se financia 100% con equity, es decir, con capital propio.
En este caso, obviamente, el equity tiene derecho a todos los activos de la compañía y de esta
forma vale: 98.1308.
Caso 2: Supongamos ahora que la compañía se financia 90% con capital propio (equity) y 10%
con deuda. Dado que la compañía vale 98.1308, el 10% de esta suma es: 9.8131 pesos.
Supongamos que esta deuda tendrá una duración igual a la vida de la compañía, o sea, un año
exactamente. Dado que la compañía tanto en el Up Node como en el Down Node SIEMPRE
genera cash flows superiores a 9.8131, esta deuda es percibida por el mercado como libre de
riesgo y por lo tanto la tasa que devengará será precisamente la tasa libre de riesgo la que
suponemos es del 5%. De esta forma, el cash flow exigible cuando la deuda madure es:
9.8131(1.05) = 10.3037

Es importante ahora tener en cuenta que el equity es un “residual claimant”. Esto quiere decir
que cobrará sólo si queda algún cash flow remanente DESPUES de haber pagado la totalidad de
la deuda. De esta forma, siempre cobran primero los acreedores y luego los equity holders. En
primer lugar, determinemos el valor del equity como la diferencia entre el valor total de la
compañía y el valor de su deuda:
98.1308 − 9.8131 = 88.3178

Vamos ahora a calcular cuál es la tasa implícita de retorno del equity:

(0.50(110 − 9.8131,0) + 0.50(100 − 9.8131,0)) − 1 = 7.22%

Vemos entonces un detalle muy interesante: el equity rinde 7.2222% mientras que toda la
compañía rinde 7%. Es aquí en donde queremos enfatizar el análisis. El equity rinde mas que el
activo global porque es mas RIESGOSO. Al estar la compañía financiada parcialmente por
deuda, siendo el equity un RESIDUAL CLAIMANT, primero el activo global (o sea, el proyecto
detrás de la compañía) deberá pagarle a los debt holders y si algo queda procederá a distribuírselo
al equity. Esto definitivamente resultará en la generación de MAYOR VOLATILIDAD en los
retornos. Veamos esto comparando los casos 1 y 2.

38
 En el caso 1, el valor del equity es 98.1308 y la deuda es cero. En este caso los retornos
posibles son:
Up Node : (110 / 98.1308) − 1 = 12.10%

Down Node : (100 / 98.1308) − 1 = 1.90%

Como vemos, en esta situación, la volatilidad de los retornos es del 5.10%.

En el caso 2, el valor del equity es 88.3178 y el de la deuda es 9.8131, recordemos que la deuda
exigible en maturity es: 10.3037. En este caso, los retornos posibles son:
Up Node : (110 − 10.3037 / 88.3178) − 1 = 12.88%

Down Node : (100 − 10.3037 / 88.3178) − 1 = 1.56%

En este caso, la volatilidad de los retornos es 5.66%.

Si comparamos las volatilidades de los retornos en ambos casos, vemos que la que surge del
caso 2 (el de mayor leverage) es superior. Esto quiere decir que LA INCLUSION DE DEUDA
convirtió al equity en un ACTIVO MAS VOLATIL o lo que es lo mismo, mas riesgoso. Cuál es
la intuición de esto?. La misma es en realidad sencilla, los pagos correspondientes a la deuda son
sumas ciertas que deben pagarse en el futuro. Estas sumas ciertas SE RESTAN de las sumas
inciertas que respectivamente son: 110 (Up Node) y 100 (Down Node). Como vemos entonces,
unas vez sustraída la suma cierta correspondiente a la deuda, es como si la parte restante quedase
aun mas riesgosa que antes, es decir, el reemplazo adicional de equity por deuda deja en el
margen MAYOR RIESGO RESIDUAL. Es por esta razón que un conocido resultado en finanzas
corporativas dice que, ceteris paribus, el reemplazo de equity por risk-free debt (es decir, no
defaulteable) en una compañía AUMENTA la volatilidad de los retornos del equity. Es por esta
razón que, al tornarse el equity en un activo mas riesgoso, la tasa esperada de retorno que se le
exige es del 7.2222% (caso 2) vs la que se le exigía sin deuda (caso 1) 7%.
Con lo cual, la primer conclusión de este análisis es que reemplazos de equity por risk-free
debt tornan mas volátil a los retornos del equity remanente. Recordemos que el supuesto es que
un aumento de deuda reemplaza a equity preexistente.
Si queremos buscar un poco mas de intuición a esto, descompongamos a los activos de la
compañía en dos grupos. En el Up Node el cash flow de la compañía es 110 y en el Down Node
es 100. Supongamos que descomponemos estos dos cash flows en dos sub-grupos:
Activo 1 Activo 2 Total
Up Node 100 10 110
Down Node 100 0 100
Como vemos, al activo total que genera 110 (Up Node) o 100 (Down Node) lo descomponemos
en dos activos. El activo 1 genera 100 en ambos estados de incertidumbre, con lo cual es RISK
FREE. El activo 2 genera 10 (Up Node) o 0 (Down Node), de esta forma es un activo
RIESGOSO. Por lo tanto, al activo global (es decir, aquel que genera 110 y 100) lo podemos
reconceptualizar como un portfolio formado por dos tipos de activos: el activo 1 libre de riesgo y
el activo 2 riesgoso.
Dada esta recareacterización del activo global, vamos ahora a ver cómo le impacta al equity
residual la inclusión de deuda adicional en reemplazo de equity. Supongamos que inicialmente se
emite 50 pesos nominales de deuda. Esto implica que al finalizar el año en ambos estados de
incertidumbre la deuda se llevará 50 pesos, quedando para el equity residual lo siguiente:
Activo 1 Activo 2 Total
Up Node 50 10 60
Down Node 50 0 50

39
 Supongamos ahora que se emite deuda por 100 pesos. Esto implica que al finalizar el año en
ambos estados de incertidumbre la deuda se llevará 100 pesos, quedando para el equity residual lo
siguiente:
Activo 1 Activo 2 Total
Up Node 0 10 10
Down Node 0 0 0

Obviamente, la inclusión de cantidades adicionales de deuda REDUCEN la participación del

activo libre de riesgo en el “portfolio equity residual” y AUMENTAN la participación del activo
riesgoso. Es por esta razón que el reemplazo de equity preexistente por deuda, torna al equity
residual en un portfolio cada vez compuesto de mayor riesgo residual y por lo tanto deberá
generar un activo cuyos retornos exhiban mayor volatilidad y por lo tanto, mayor beta.

Cuando la Compañía es Libre de Riesgo de Default

Retorno Esperado del Equity y Deuda

30%
Expected Debt Return
Expected Equity Return

25%
Beta Equity (Dividido 100)
Beta Activo (Dividido 100)

20%
Retorno Esperado

15%

10%

5%

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Deuda/Equity Ratio

Cuando la Compañía Exhibe Riesgo de Default

Retorno Esperado del Equity y Deuda

30%
Expected Debt Return
Expected Equity Return

25%
Beta Equity (Dividido 100)
Beta Activo (Dividido 100)

20%
Retorno Esperado

15%

10%

5%

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Deuda/Equity Ratio

40
 Cuál es el Efecto de Todo Esto sobre el Beta?
Es ahora en donde podemos relacionar esto el concepto de beta. El beta es otra medida de
riesgo como lo es la volatilidad de los retornos. Con lo cual, si aumentos de deuda incrementan la
volatilidad de los retornos del equity, esto necesariamente generará un aumento en el beta del
equity. Para entender esto primero es necesario definir qué es el beta del equity. Otra vez, los
activos totales de la compañía están financiados parcialmente con equity (capital propio) y con
deuda (capital de terceros). La suma del valor del equity mas el valor de la deuda necesariamente
son iguales al valor de la compañía. De esta forma, a los activos de la compañía se los puede
conceptualizar como un portfolio conformado por dos activos: equity y risk-free debt.
Recordemos que el beta de un portfolio es el beta ponderado de los activos que lo componen. Los
weights en este portfolio serian:
E D
= Weight en Equity = Weight en Deuda
( E + D) ( E + D)

Es importante destacar que cuando la deuda es percibida como risk free (como lo es en el caso
2), su beta es cero. De esta forma, el beta de la compañía ( β A ) se define como:
E D E D
βA = βE + 0= β E ⇒ β E = (1 + ) β A
( E + D) ( E + D) ( E + D) E

Lo que esta ecuación nos está diciendo es que el beta del equity (uno de los componentes del
portfolio) es superior al beta de toda la compañía (equity mas deuda). Es mas, cuanto mayor sea
la deuda, mayor será β E respecto a β A .
La gran conclusión de esta sección es entonces que, al ser el equity un residual claimant, la
introducción de duda le sustrae cash flows ciertos y de esta forma aumenta la volatilidad de sus
retornos tornándolo en un activo mas riesgoso. El beta del activo es distinto al beta del equity.
Cuáles son las Implicancias Prácticas de Esto?
En realidad la implicancia es muy seria. Cuando uno aplica el CAPM para valuar una nueva
compañía o proyecto, una vez definido los cash flows del mismo se hace necesario encontrar la
respectiva tasa de descuento. Aplicando la ecuación del CAPM, la misma surge sencillamente en
la medida que uno cuente con el beta del proyecto. Pero cuidado, es aquí en donde se pueden
cometer serios errores. En primer lugar, los betas se calculan A PARTIR de los retornos de
ACCIONES (o sea equity) observadas en el mercado. De esta forma, una vez identificada una
compañía de riesgo similar al negocio que se quiere evaluar, se calculan las respectivas
correlaciones y se puede fácilmente llegar al beta de la misma. Pero cuidado, este beta se calculó
en base a los retornos del mercado los cuales se refieren al equity de la empresa que se usa como
benchmark de comparación. De esta forma, el beta obtenido es el BETA EQUITY ( β E ) y NO
EL BETA DEL ACTIVO ( β A ) que es el que realmente debería utilizarse. Recordemos que el
beta equity tiene una contaminación originada por el leverage que eventualmente tenga la
compañía que se usa como benchmark de comparación. Con lo cual, como lo que queremos es
encontrar β A y no β E , se hace necesario utilizar la teoría descripta en los párrafos precedentes
para encontrar el β A ESCONDIDO en el β E :
E
βA = βE
( E + D)

De eta forma, se puede utilizar la forma pura del CAPM, depurando el beta equity y
encontrando del mercado el que en realidad debe utilizarse, o sea, el beta del activo. Como
vemos, por cuestiones no teóricas sino de implementación del CAPM, la aplicación correcta del
mismo nos obliga a reconocer que la existencia de leverage en las compañías que se utilizan

41
como comparables DEBE ser depurado para encontrar la verdadera tasa de descuento aplicable al
activo.
Swap de Equity por Deuda en Presencia de Deducción Impositiva de Intereses
Hasta ahora analizamos dos casos:
1- Si la empresa que se utiliza como comparable para aplicar el CAPM NO tiene deuda, es
decir, exhibe CERO leverage, su BETA (el cual es el “Beta Equity”) no tiene que ser ajustado y
se puede utilizar directamente para calcular el retorno esperado a exigir al activo que se intenta
valuar. En este caso, el Beta Equity o Levered Beta coincide con el Beta Activo o Unlevered
Beta. Recordemos que para valuar un nuevo proyecto siempre es necesario utilizar el Beta Activo
y NO el Beta Equity.
2- Si la empresa que se utiliza como comparable para aplicar el CAPM SI tiene deuda, es decir,
exhibe un leverage POSITIVO, su BETA (el cual es el “Beta Equity”) es mas riesgoso que el
activo que SUBYACE a ese equity. Es decir, la existencia de deuda torna mas riesgoso al equity
dado que es un “residual claimant”. De estas forma, para no castigar en exceso al nuevo
proyecto que se intenta valuar, es necesario ajustar el Beta Equity para recuperar el Beta Activo y
usar a este último para calcular el retorno esperado a aplicar en la evaluación del nuevo proyecto.
Como vemos, dado un nuevo proyecto, no sólo basta con identificar un equity que ya COTICE
en el mercado que comparta el mismo riesgo de negocio del proyecto en cuestión, sino que es
necesario además contemplar el leverage de la empresa detrás de ese equity cotizable y realizar
los ajustes necesarios para recuperar el beta que a nosotros nos interesa, o sea, el Beta Activo o
Unlevered Beta.
Muy bien, todo el análisis hasta ahora se basó en el supuesto de que LOS INTERESES QUE
SE PAGAN EN CONCEPTO DE DEUDA NO AFECTAN EN ABSOLUTO AL MONTO DEL
IMPUESTO QUE PAGA LA COMPAÑIA. Vamos ahora a extender el análisis al caso de
evaluación de proyectos con comparables de mercado en donde a estas compañías de mercado se
les DEDUCE DE SUS RESPECTIVOS IMPUESTOS CORPORATIVOS una proporción de los
intereses que pagan en concepto de deuda. De esta forma, la pregunta que vamos a responder es
cómo impacta en el riesgo del equity remanente swapear equity por nueva deuda en presencia
de deducción impositiva de intereses? Es muy importante tener en cuenta desde un principio que
lo que cambiará algunas de las conclusiones que desarrollamos anteriormente NO es la presencia
de impuestos SINO la posibilidad de deducir intereses de deuda en esos impuestos.
En los casos anteriores, ni siquiera consideramos la existencia de impuestos. Sin embargo si
hubiéramos supuesto la presencia de impuestos pero ignorado la posibilidad de deducir
intereses de deuda en el monto total de los mismos, las conclusiones hubieran sido idénticas a
las que obtuvimos. Es por esa razón que decimos que lo que hace a este análisis distinto no es
la presencia del impuesto sino al deducción de intereses de deuda en presencia de ese
impuesto.
Supongamos entonces, que partimos del ejemplo anterior pero por primera vez suponemos la
existencia de impuestos corporativos. En presencia de estos impuestos, la compañía enfrenta una
incertidumbre binomial (igual que antes) representada por dos estados posibles:
Total Neto
Up Node 110 99
Down Node 100 90
Supongamos que la tasa del impuesto es 10%. De esta forma, el efecto inmediato es que los
cash flows en ambos escenarios se reducen en el monto del impuesto (última columna):
All-Equity Financed
Total Impuesto Neto
Up Node 110 11 99
Down Node 100 10 90

42
 Con lo cual, 99 y 90 serian los cash flows de este activo SI TODO EL MISMO FUERA
EXCLUSIVAMENTE FINANCIADO CON EQUITY. Este último aspecto es relevante porque
como podemos observar, no existe deducción impositiva de intereses las cuales siempre son
permitidas. La no existencia de estas deducciones implica necesariamente que el activo se
financia totalmente con equity. A este caso lo vamos a denominar “all-equity financed”.
Supongamos ahora que el proyecto se financia parcialmente con 10 pesos de deuda default-
free. Si suponemos una tasa libre de riesgo de 5%, dado que los intereses son deducibles de
impuestos, tenemos que el ahorro de impuestos generado por la financiación con deuda es:
10(5%)(10%) = 0.05 pesos

Como vemos, el swap de equity por deuda GENERA VALOR, en el sentido que disminuye lo
que el Gobierno se lleva del activo en concepto de impuestos. Vamos a representar estos números
en la siguiente tabla:
Partially Financed with Debt
Total Impuesto Ahorro Intereses Neto
Up Node 110 11 0,05 99,05
Down Node 100 10 0,05 90,05

Como vemos, esta es la primera ocasión en la que cambios en la estructura de capital CAMBIA
el valor total del activo. Esto nos permite sacar la primer conclusión:
Primer Conclusión: En presencia de deducción impositiva de intereses de deuda, swapear
equity por nueva deuda genera valor a la compañía en el sentido que aumenta el valor del
activo subyacente. Este efecto no existía en los casos anteriores en los que cambios en la
estructura de capital, si bien podían afectar el valor relativo del equity remanente y deuda,
nunca afectaban el valor total del activo que las subyacía.
Aunque ya somos redundantes, lo que en realidad importa de este análisis no es la existencia
del impuesto sino el hecho de que los intereses de la deuda sean deducibles del impuesto. Por lo
tanto, vamos a analizar los efectos de tener deducción impositiva de intereses de deuda. Vamos
ahora a descomponer a la última columna en tres componentes:

Libre de Riesgo Riesgoso Libre de Riesgo Neto

Up Node 90 9 0,05 99,05
Down Node 90 0 0,05 90,05

Como vemos, en presencia de intereses deducibles de impuestos y financiamiento parcial con

deuda, el activo estocástico genera 99.05 (Up Node) y 90.05 (Down Node). A estos dos números,
los podemos dividir conceptualmente en tres componentes:
1- El proyecto original ( 99 Up Node, 90 Down Node) tiene un componente libre de riesgo de
90 (esto es así porque el proyecto genera 90 o mas en cualquiera de los dos estados, no importa lo
que pase, el proyecto como mínimo genera 90);
2- El proyecto original tiene un componente riesgoso: puede generar 10 (Up Node, por sobre los
90) o 0 (Down Node, por sobre los 90);
3- La DEUDA genera ahorro de impuestos que ascienden a 0.05 en cualquiera de los dos
escenarios. Es muy importante destacar que, dado que supusimos que se emite deuda default-
free, esto implica que no importa qué ocurra, SIEMPRE se honrará la deuda respectiva. Es por
esta razón que los pagos de la deuda son sumas ciertas e independientes del estado de
incertidumbre en el que se caiga y por lo tanto, los ahorros de impuestos que esa deuda genere
TAMBIEN son sumas ciertas.
Quizá sea útil aclarar qué hay que hacer en el contexto de este modelo para generar deuda
default-free. En realidad es muy sencillo, dado que este proyecto, no importa en qué estado de
incertidumbre se caiga (Up Node o Down Node) siempre genera 90 pesos, 90 pesos entonces

43
debería ser el máximo principal de deuda mas intereses que aseguraría su pagabilidad total sin
riesgo de default. En realidad, podría ser un poco mas de 90, “ese poco mas” provendría del
mayor valor que la compañía genera como consecuencia del ahorro impositivo de intereses, pero
su cálculo complicaría innecesariamente el análisis.
Vamos a analizar ahora por qué es útil la clasificación en estos tres componentes. Supongamos
que el principal de la deuda emitida es de 10 pesos. Esto implica que en maturity, la deuda se
llevará 10 mas el interés, o sea, 10.5 pesos. De esta forma, la deuda “se apropiará” parte de los
90 libres de riesgo de la primer columna de la tabla precedente:

Pago a la Deuda Libre de Riesgo Riesgoso Libre de Riesgo Neto

Up Node 10,5 79,5 9 0,05 88,55
Down Node 10,5 79,5 0 0,05 79,55

Vemos que el equity remanente “se queda” con un portfolio compuesto por un activo libre de
riesgo por 79.5 + 0.05=79.55 y uno riesgoso que genera 9 (Up Node) y 0 (Down Node). Lo
importante, y lo que diferencia a esta sección de la anterior es que por cada peso que la nueva
deuda “le roba” al equity, “le devuelve” 0.05 pesos LIBRES DE RIESGO en concepto de
deducción de intereses. Es esta “devolución” la que no estaba presente en nuestros análisis
precedentes. Es mas útil analizar esta diferencia si analizamos el swap de equity por deuda en dos
casos distintos:
a) Cuando los intereses no son deducibles de impuestos;
b) Cuando los intereses son deducibles de impuestos.

Si suponemos una tasa de impuesto corporativo del 10%, antes de la consideración de la

deducción impositiva de intereses, el activo genera:

Total Impuesto Neto

Up Node 110 11 99
Down Node 100 10 90

Caso 1: Swap de Equity por Deuda Cuando no es Posible Deducir Intereses del Impuesto
Suponiendo que el principal de la deuda es de 70 pesos (lo que genera un pago de interés en
maturity de 3.5 pesos), tenemos:

Cuando el Interes No es Deducible

Pago a la Deuda Libre de Riesgo Riesgoso Libre de Riesgo Neto
Up Node 73,5 16,5 9 0 25,5
Down Node 73,5 16,5 0 0 16,5

Vemos en este caso que el equity se queda con un portfolio conformado por 16.5 pesos de
activos libres de riesgo y 9 (Up Node) o 0 (Down Node) del activo riesgoso. La cuarta columna
de la tabla tiene ceros en ambos estados dado que en este caso la deducción impositiva de
intereses no es permitida.

Caso 2: Swap de Equity por Deuda Cuando es Posible Deducir Intereses del Impuesto
Siguiendo con los mismos supuestos, tenemos:

Cuando el Interes es Deducible

Pago a la Deuda Libre de Riesgo Riesgoso Libre de Riesgo Neto
Up Node 73,5 16,5 9 0,35 25,85
Down Node 73,5 16,5 0 0,35 16,85

Vemos en este caso que el equity se queda con 16.85 pesos de activo libre de riesgo (cantidad
superior al caso 1) y 9 (Up Node) o 0 (Down Node) del activo riesgoso. Vemos claramente que la

44
proporción del activo libre de riesgo en el “portfolio equity” es superior en este caso que en el
caso anterior. Lo que cambió la proporción fue el impacto que tuvieron los intereses en cuanto a
la reducción del impuesto final que paga la compañía. De esta forma, el “portfolio equity”
termina con una mayor participación del activo libre de riesgo, esta mayor participación se debe a
lo que la deuda le “devuelve” al equity remanente.
Conclusión 1: Ceteris paribus, la deducción de intereses convierte al equity en un activo
menos riesgoso.
Conclusión 2: Ceteris paribus, la deducción de intereses convierte al equity en un activo mas
valioso.

Ahora podemos simplemente graficar qué tan sensible es la diferencia entre el Beta Equity que
resulta cuando los intereses no son deducibles respecto al que resulta cuando sí lo son. Para ello
podemos hacer los cálculos respectivos ante distintos niveles del monto correspondiente al
principal de la deuda. Para que el efecto sea mas evidente, los cálculos los haremos para una tasa
de impuesto corporativo de 35%:

Retorno Esperado del Equity y Deuda en Presencia de Impuestos Corporativos

30%
Expected Equity Return (Intereses no deductibles)
Beta Equity (Intereses Deductibles)
25%
Beta Equity (Intereses no Deductibles)
Expected Equity Return (Intereses Deductibles)
Retorno Esperado

20%

15%

10%

5%

0%
0 10 20 30 40 50 60 70

Deuda

Como podemos observar, tanto el retorno esperado del equity como el Beta Equity, son
menores en presencia de deducción de interés, la razón es obvia: la deducción convierte al equity
en un activo menos riesgoso (y además, mas valioso, lo cual también juega en favor de reducir los
retornos esperados). Es mas, como lo muestra el gráfico, esa diferencia tiende a acentuarse cuanto
mayor es la cantidad de deuda.
Conclusión Final: La existencia de impuestos por sí solos no cambia el análisis respecto a la
sección anterior. Es la deducción de intereses en presencia de impuestos lo que sí cambia el
análisis y las conclusiones. Debido a que los interés de la deuda son deducibles de impuestos,
la deuda “le roba” menos activos libres de riesgo al equity, convirtiéndolo en un activo menos
riesgoso y de esta forma, en un activo con menor retorno esperado y menor Beta Equity.
Efecto de este Análisis en el Cálculo de Beta y Elección de la Tasa de Descuento
Recién ahora podemos formalizar el análisis y otra vez relacionarlo con la implementación
práctica del CAPM. Es importante distinguir entre dos conceptos
1- Present Value of After-Tax Cash Flows todo-equity financed, es el que surge de suponer
que el proyecto está totalmente financiado por equity ( PVATCFTE ), el término “TE” proviene de
“todo equity”. Este caso es totalmente equivalente al caso en el que los intereses no son

45
deducibles del impuesto. Este número es conceptualmente importante porque nos determina el
valor del activo subyacente independientemente de cuestiones impositivas o lo que es lo mismo
en este caso, de la estructura de capital escogida.
2- Present Value of After Tax Cash Flows, parcial-equity financed, permitiendo parcial
financiamiento con deuda ( PVATCFPE ), el término “PE” provienen de “parcial equity”. Este
concepto captura el mayor valor del activo subyacente ocasionado por la decisión de financiarlo
parcialmente con deuda. La diferencia entre el caso 1 y 2, suponiendo que la compañía tiene un
sólo periodo de vida es:
PVATCFPE − PVATCFTE = i FT /(1 + i )

El concepto de “un sólo periodo de vida” se manifiesta en el término iFT /(1 + i ) , el cual se
refiere al valor presente del ahorro de impuestos ocasionado por los intereses de la deuda
referidos a un sólo año. El ejemplo es fácilmente generalizable si se suponen varios años de vida
en el proyecto. En este caso, la diferencia entre ambos casos es el valor presente de la suma
intertemporal de ahorro de impuestos ocasionados por deducciones impositivas.
Refiriéndonos a los parámetros, i es la tasa de interés libre de riesgo, F es el principal de la
deuda, y T es la tasa del impuesto. De esta forma iFT /(1 + i ) es el ahorro de impuestos originado
por deducciones de intereses de deuda a valor presente. Es decir, el activo en el caso 2 VALE
MAS y ese mayor valor es exactamente igual al valor presente del ahorro impositivo. Vemos que
ese ahorro se descuenta por la tasa LIBRE DE RIESGO. Este detalle no es para nada trivial, la
razón es que al ser la deuda default-free, el monto de interés es una suma CONSTANTE en
cualquiera de los dos escenarios binomiales de incertidumbre. Al ser una suma constante, es risk-
free y por lo tanto debe ser descontada a la tasa libre de riesgo o de lo contrario podría ser una
suma arbitrable con bonos zero-coupon risk-free. Utilizando, la expresión precedente y
cambiando términos tenemos:
D + E = PVATCFTE + i FT /(1 + i )

Esta expresión nos indica que el valor total del activo subyacente (o compañía, o nuevo
proyecto) DEBE ser igual a la suma del valor de ese mismo activo en ausencia de ahorros
impositivos originados por los intereses de la deuda (a lo que es lo mismo, valor del proyecto
cuando es “all-equity financed”) mas el valor presente del ahorro impositivo. De esta forma, el
valor del activo en presencia de deducción impositiva de interés es igual al valor presente de ese
mismo activo cuando los intereses no se deducen (porque es “all-equity financed”) mas el valor
presente de esa deducción. Con lo cual, al activo considerado una vez tenida en cuenta la
deducción impositiva de los intereses de la deuda se lo puede conceptualizar como un portfolio
compuesto por dos sub-activos:
1- El primer activo corresponde al proyecto cuando es “all-equity financed”. En presencia de
incertidumbre del negocio, el beta de esta parte (llamémoslo β OA ) es distinto de cero. El término
“OA” proviene de “operating assets”, es decir, se refiere al valor de la compañía que se genera
por sus operaciones de negocio y no por la ventajas impositivas que puede obtener dada su
elección de estructura de capital. La proporción de este activo en el total es:
PVATCFTE / PVATCFPE .
2- El segundo activo es una suma libre de riesgo representada por el valor presente del ahorro de
impuestos. El beta de esta suma CONSTANTE es CERO. La proporción de este activo en el total
es: 1− PVATCFTE / PVATCFPE . De esta forma, el beta del activo total (llamémoslo β A ) es:
β A = ( PVATCFTE / PVATCFPE ) β OA ⇒ β A < β OA

Es importante destacar que β A es distinto de β OA por la EXISTENCIA DE AHORRO DE

IMPUESTOS. Como vemos, el activo cuando se considera financiación parcial con deuda es

46
menos volátil (y mas caro) que ese MISMO activo cuando se lo supone totalmente financiado con
equity. La razón es que la existencia de una suma cierta (los ahorros de impuestos ocasionados
por deducción de interés) tornan al activo final en uno relativamente menos volátil, de ahí que
β A < β OA .
Finalmente, recordemos que PVATCFPE = D + E . Es decir, el valor total de la compañía TIENE
que ser igual a la suma de equity mas deuda, esto a su vez implica que:
PVATCFTE = D + E − i FT /(1 + i )

De esta forma:
D + E − i FT /(1 + i )
βA = β OA
D+E

Finalmente, no nos olvidemos del por qué todo este análisis. Recordemos que conocer estas
relaciones es útil porque NECESITAMOS obtener β A a partir de los retornos de mercado de un
“equity comparable”, la cual nos provee de β E en lugar de β A . Recordemos de la sección
anterior que la relación que existe entre ambos parámetros es:
β E = (1 + D / E ) β A

Es importante recordar que β E es distinto que β A por la existencia de deuda. Si en presencia

de deducción impositiva de intereses utilizamos la expresión precedente tenemos:
D D + E − i FT /(1 + i) D D + E − iFT /(1 + i ) −1
β E = (1 + )( β OA ) ⇒ β OA = β E ((1 + )( ))
E D+E E D+E

Esta expresión nos permite recuperar β OA a partir de β E . Es precisamente esta relación la que
se refiere a la implementación practica del CAPM para valuar nuevos proyectos. Nos podemos
hacer ahora una pregunta final: por qué β OA y no β A ?. Recordemos que β A es el Beta del activo
cuando se considera el ahorro de interés y β OA es el Beta del activo cuando se ignora el ahorro de
interese (o sea, “all-equity financed”). En presencia de deducción impositiva de intereses es
mejor dividir la valuación en dos componentes. Primero, se valúa al activo independientemente
de su financiación. Es precisamente en esta parte en donde se necesita β OA y no β A . Una vez
encontrado este número, se le suma el valor presente del ahorro de impuestos y de esta suma
entonces resulta el valor total del proyecto en presencia de deducción impositiva de intereses.
De esta forma, básicamente nos queda por responder una última pregunta. En presencia de
ahorro de impuestos, cómo se valúa un proyecto, es decir, qué tasa de descuento utilizar?.
Supongamos que la generación de cash flows del proyecto es:

Año
1 2 3 4 5 6
Ingresos 100 100 100 100 100 100
Costos -20 -20 -20 -20 -20 -20
Ganancia 80 80 80 80 80 80
Impuesto -24 -24 -24 -24 -24 -24
Cash Flow Final (All Equity) 56 56 56 56 56 56
Ahorro de Interes 3 3 3 3 3 3
Cash Flow Final (With Debt) 59 59 59 59 59 59

En este ejemplo, el “Cash Final (All-Equity)” corresponde a la parte riesgosa del proyecto y su
beta es: β OA . Estos cash flows surgen de suponer que la financiación del proyecto es TODO
equity y resulta en un valor INDEPENDIENTE de la financiación del proyecto. Además, el
concepto “Ahorro de Interés”, corresponde a la parte risk-free del proyecto y por lo tanto tiene

47
un Beta igual a cero. Esta parte surge de considerar la deuda que financia el proyecto y su
consecuente ahorro de intereses. Por lo tanto, el valor de la compañía surge de:
1- Descontar los “56” a la tasa r f + β OA ( E (rM ) − r f ) ;
2- Descontar los “3” a la tasa r f .
La suma de ambos conceptos es el valor de la compañía en presencia de financiación parcial
con deuda y deducción impositiva de los intereses que genera. Es por eso que encontrar el
verdadero β OA a partir de β E es tan importante. Este método de valuación se llama “Adjusted
Present Value Method” y se caracteriza por dividir al cash flow del negocio en dos conceptos:
1- After-Tax Cash Flows suponiendo que la compañía está totalmente financiada con
equity;
2- Ahorro de Impuestos Ocasionado por la Deducción de Intereses.
Dado que estos dos conceptos exhiben riesgos distintos deben ser descontados a tasas distintas
y su suma resulta en el valor de la compañía. Este es el método que debe utilizarse en presencia
de deuda y ahorro consecuente de intereses.
Recordemos que el único Beta que se puede encontrar en el mercado es β E . Con lo cual, dados
los cambios tan significativos en los riesgos implícitos en el equity remanente ocasionados por
cambios en la estructura de capital, la valuación de un nuevo proyecto nos obliga a obtener β OA a
partir de lo único observable, β E . De esta forma, la parte riesgosa del proyecto se valúa
construyendo la respectiva tasa de descuento a partir de β OA y la parte risk-free se valúa
utilizando la tasa libre de riesgo.
Arbitrage Pricing Theory: APT
Ecuación de Factores
El APT model desarrollado por Ross se basa en el supuesto de que los retornos de un activo en
particular se pueden descomponer en múltiples factores de riesgo:
ri = α i + β i1 F1 + β i 2 F2 + β i 3 F3 + ...............β in Fn + ε i

En donde los factores, F ' s , pueden indicar variables generales de RIESGO NO

DIVERSIFICABLE tales como: tasa de interés, PBI, inflación, etc.. Finalmente, el término ε i
está relacionado directamente al RIESGO DIVERSIFICABLE del activo i . Como vemos, un
modelo de factores DESCOMPONE el retorno de un activo en FUENTES DE RIESGO
DIVERSIFICABLE. Las fuentes de riesgo diversificable son precisamente los factores F ' s .
Para simplificar la intuición del modelo supongamos ahora que sólo existen dos factores de riesgo
relevantes en esta economía, de esta forma, el retorno del activo se expresa como:
ri = α i + β i1 F1 + β i 2 F2 + ε i

Por otra parte, utilizando el concepto de diversificación, el riesgo específico al activo no tiene
que ser compensado, por lo que el término épsilon ( ε i ) se elimina de la ecuación resultando
finalmente en la siguiente expresión:
ri = α i + β i1 F1 + β i 2 F2

La varianza del retorno del activo es:

σ i2 = β i21Var ( F1 ) + β i22Var ( F2 ) + 2 β i1 β i 2 Cov( F1 , F2 )

Dado que los factores son exógenos y pueden elegirse con absoluta libertad, siempre es posible
escogerlos de forma tal que:
Cov( Fi , F j ) = 0 ∀ i ≠ j

48
 Es importante entender cómo se puede conseguir que la covarianza entre los factores sea cero.
Supongamos que inicialmente Cov( F1 , F2 ) ≠ 0 . En este caso corremos la siguiente regresión:
F2 = α 2 + γ 1 F1 + ε F 2

El valor estimado del factor en base a los resultados de la regresión es:

Fˆ2 = αˆ 2 + γˆ1 F1 + e F 2 ⇒ e F 2 = Fˆ2 − αˆ 2 − γ 1 F1

Por construcción sabemos que dado que el error de la regresión, e F 2 , es precisamente la parte
de F2 NO EXPLICADA por F1 , esto implica que:
Cov( F1 , e F 2 ) = 0

De esta forma los factores que deberían escogerse para correr el modelo son:
F1 = F1 ; F2 = e F 2

Bajo estas condiciones, la varianza del retorno del activo es:

σ i2 = β i21Var ( F1 ) + β i22Var ( F2 )

Es importante destacar finalmente que el coeficiente β i1 mide la sensibilidad del retorno del
activo i respecto al factor F1 . Es decir, dada una variación determinada en el factor F1 , ceteris
paribus, el retorno del activo va a reaccionar en la magnitud β i1 dF1 . Es decir, β i1 mide
exclusivamente la exposición del retorno del activo al riesgo contenido en el factor F1 . Es
entonces en donde se hace interesante expresar al retorno de un activo en forma factorial:
ri = α i + β i1 F1 + β i 2 F2

Es decir, cada β mide la exposición del retorno del activo al riesgo contenido exclusivamente
en cada factor respectivo. Finalmente, es una práctica común medir a los factores de forma tal
que:
E ( Fi ) = 0 ∀i

Recordemos que esto siempre puede hacerse dado que los factores pueden escogerse con total
libertad, incluso se puede cambiar la escala de los mismos si es necesario. Bajo estas
circunstancias se cumple que:
E (ri ) = α i + β i1 E ( F1 ) + β i 2 E ( F2 ) = α i

Vemos entonces, que el spread esperado referido al activo i se define como:

ui = α i − r f

Como siempre, la barra por encima de la variable indica valor esperado. Con lo cual, es común
en el APT suponer lo siguiente:
Cov( Fi , F j ) = 0 ∀ i ≠ j E ( Fi ) = 0 ∀i

El término ui debe ser entendido como el risk premium resultante de la exposición del activo i a
TODOS los factores de riesgo de esta economía.
Tracking Portfolios
Una de las grandes ventajas que implica la existencia de portfolios es que se pueden crear
activos sintéticos en forma casi ilimitada los cuales pueden exhibir estructuras de retorno y riesgo

49
distintas de sus activos de base. Es mas, se pueden crear portfolios que ex-ante repliquen
exactamente el riesgo de un activo particular. Precisamente, aquéllos portfolios que replican el
riesgo de un activo son denominados “tracking portfolios”. Vamos a analizar cómo funciona esto
recordando que el riesgo del activo i referido al factor j está medido por β ij . Con lo cual para
REPLICAR EXACTAMENTE el risk profile del activo i a traves de un portfolio de activos es
necesario que los Beta’s de este portfolio sean EXACTAMENTE IGUALES a los del activo cuyo
riesgo quiere replicarse. Analicemos este concepto suponiendo que tenemos cuatro activos y que
queremos replicar el riesgo del activo 4 a traves de un portfolio compuesto de los activos 1, 2, y
3:
r1 = α 1 + β 11 F1 + β 12 F2

r2 = α 2 + β 21 F1 + β 22 F2

r3 = α 3 + β 31 F1 + β 32 F2

r4 = α 4 + β 41 F1 + β 42 F2

Dado que cada Beta mide la exposición al riesgo contenido en el factor, replicar el riesgo del
activo 4 implica generar un portfolio con Beta’s exactamente iguales a los del activo 4:
β P1 = β 41 ; β P 2 = β 42

Con lo cual, β P1 y β P 2 se obtienen resolviendo el siguiente sistema de ecuaciones:

β P1 = w1 β 11 + w2 β 21 + (1 − w1 − w2 ) β 31

β P 2 = w1 β 12 + w2 β 22 + (1 − w1 − w2 ) β 32

De esta forma, el retorno del activo sintético, es decir, el portfolio es:

rP = α P + β P1 F1 + β P 2 F2

Bajo estas condiciones, el riesgo del tracking portfolio es idéntico al del activo 4. Es ahora en
donde por primera vez utilizaremos el concepto de arbitraje (de ahí el nombre de APT). Dos
activos que tienen el mismo riesgo (en este caso el activo 4 y el tracking portfolio) deben rendir
lo mismo en ausencia de arbitraje, esto implica que:
E (rP ) = E (r4 )

Vamos a volver a este concepto posteriormente pero por el momento es importante generar
dos conclusiones:
1- Un tracking portfolio permite generar un activo sintético con el mismo risk profile que un
activo particular;
2- En ausencia de oportunidades de arbitraje, el retorno esperado del tracking portfolio debe
ser idéntico al del activo cuyo risk profile se intenta replicar.
Pure Portfolios
Un pure portfolio se define como un portfolio que sólo tiene exposición a un factor
determinado, su Beta respecto a ese factor es 1 y sus Beta’s con respecto a todos los otros factores
son cero. Obviamente, estos portfolios no existen automáticamente en el mercado sino que como
cualquier otro portfolio hay que crearlo sintéticamente. Supongamos que tenemos un pure
portfolio referido al factor 1, su retorno es:

50
 rPU = α PU + β PU 1 F1 + β PU 2 F2 ⇒ rPU = α PU + 1F1 + 0 F2 ⇒ rPU = α PU + F1

Es importante entender cuáles son las implicancias de construir un portfolio con estas
características. La ecuación precedente nos indica dos cosas:
1- Un pure portfolio sólo está afectado por una fuente de riesgo sistemático, en este caso, el
riesgo contenido en el factor F1 .
2- La sensibilidad a esa fuente de riesgo es 1.
Estos dos aspectos considerados simultáneamente implican que el spread esperado de un pure
portfolio mide el risk premium esperado asociado exclusivamente al riesgo contenido en el factor
1 y nada mas que eso. De esta forma, la construcción de pure portfolios nos permite identificar
el risk premium contenido en cada fuente de riesgo aisladamente:
1
rPU = α 1PU + F1 ⇒ u PU
1
= α 1PU − r f 2
rPU 2
= α PU 2
+ F2 ⇒ u PU 2
= α PU − rf

1
Recordemos que E ( F1 ) = 0 y E ( F2 ) = 0 . Es importante destacar que rPU es el retorno del pure
2
portfolio concentrado en el factor 1 (pure portfolio 1) y rPU es el retorno del pure portfolio
concentrado en el factor 2 (pure portfolio 2). Es importante ahora concentrarnos en identificar el
1 2 1
significado de u PU y u PU . u PU es la compensación por la parte del riesgo no diversificable que
2
enfrenta esta economía contenido exclusivamente en el factor 1 y u PU mide la compensación por
la parte de riesgo no diversificable contenido exclusivamente en el factor 2. Vemos que detrás del
APT está implícito el supuesto de que el riesgo no diversificable de una economía puede
resumirse en un grupo finito de factores. Como vemos, la gran utilidad de los pure portfolios es
que mediante su construcción podemos aislar y por lo tanto “pricear” el riesgo asociado a cada
factor independientemente de los demás. Con lo cual, el precio del riesgo asociado a cada factor
(lambda) es:
1 2
λ1 = u PU λ 2 = u PU

Es importante destacar que ES NECESARIO CREAR los pure portfolios. Dado que seguimos
con el supuesto de dos factores, construir el pure portfolio concentrado en el factor 1 implica
resolver el siguiente sistema de ecuaciones:
n n
1= ∑
i =1
w1i βi1 0= ∑w β
i =1
1
i i2

Vemos que n es la cantidad de activos que se utiliza para construir el pure portfolio 1 y w1i es
el weight otorgado al activo i para construir el pure portfolio 1, el supraíndice 1 se refiere a que
es el weight del pure portfolio 1. Para construir el pure portfolio 2 se resuelve el siguiente sistema
de ecuaciones:
n n
0= ∑
i =1
wi2 βi1 1= ∑w β
i =1
2
i i2

Es importante destacar que la función mas importante de un pure portfolio es que por
construcción, cada pure portfolio permite identificar aisladamente el premio del riesgo
asociado a un factor en cuestión.
Es ahora en donde a traves de la utilización del concepto de pure portfolio vamos a derivar la
ecuación del APT derivada por Ross. Vamos ahora a utilizar los dos pure portfolios creados
precedentemente para construir otro portfolio que combine a los dos pure portfolios mas el activo
libre de riesgo que replique perfectamente el risk profile del activo 4. Es decir, vamos a construir

51
un tracking portfolio pero este tracking portfolio no utilizará como activos de base a activos
individuales sino que su base serán portfolios (los dos pure portfolios) mas el activo libre de
riesgo. Es decir, el tracking portfolio es un portfolio compuesto exclusivamente por los dos pure
portfolios y el activo libre de riesgo. Dado que la exposición al riesgo del activo 4 está
determinada por β 41 y β 42 , el tracking portfolio deberá generar estos mismos Beta’s a traves de
la resolución del siguiente sistema:
1 2
β 41 = w1 β PU 1 + w 2 β PU 1 = w11 + w 2 0 = w1 ⇒ β 41 = w1

1 2
β 42 = w1 β PU 2 + w 2 β PU 2 = w1 0 + w 2 1 = w 2 ⇒ β 42 = w 2

w f = 1 − w1 − w2 ⇒ w f = 1 − β 41 − β 42

Es decir, el tracking portfolio implica:

1- Comprar β 41 unidades del pure portfolio 1;
2- Comprar β 42 unidades del pure portfolio 2;
3- Comprar 1 − β 41 − β 42 unidades del activo libre de riesgo.
Al hacer esto creamos un portfolio con el mismo riesgo que el activo 4. El retorno de este
portfolio es:
r P = β 41 (α 1PU + F1 ) + β 42 (α PU
2
+ F2 ) + (1 − β 41 − β 42 ) r f ⇒
r P = β 41 (α 1PU + F1 − r f ) + β 42 (α PU
2
+ F2 − r f ) + r f

El retorno esperado de este portfolio (recordar que E ( F1 ) = 0 y E ( F2 ) = 0 ) es:

E ( r P ) = β 41 (α 1PU − r f ) + β 42 (α PU
2
− r f ) + r f = β 41λ1 + β 42λ2 + r f

Pero recordemos que como este portfolio tiene exactamente el mismo riesgo que el activo 4
implica que en AUSENCIA DE OPORTUNIDADES DE ARBITRAGE ambos activos deben
rendir lo mismo:
E (r4 ) = E (r P ) ⇒ E (r4 ) = r f + β 41λ1 + β 42λ2

Generalizando esta última expresión, arribamos a la ecuación del APT desarrollada por Ross:
E ( ri ) = r f + βi1λ1 + βi 2λ2 + ........ + βinλn

Esta ecuación es muy intuitiva, nos dice que en ausencia de oportunidades de arbitraje, el valor
esperado del retorno de un activo es la tasa libre de riesgo mas la suma del valor del riesgo
'
implícito en cada factor ( λ s ) ponderada por la sensibilidad que el activo tiene respecto a cada
factor. Como vemos, esta ecuación no se diferencia mucho de la correspondiente al CAPM. Sin
embargo, la gran diferencia entre el APT y el CAPM es que el APT NO NECESITA funciones de
utilidad para probar la relación lo cual es una ventaja notable. Sin embargo, como desventaja
principal, el APT no define teóricamente cuáles deberían ser los factores de riesgo a utilizar.
Conclusión: El APT se basa en el supuesto de no arbitraje para derivar su ecuación mientras
que el CAPM se basa en el supuesto de maximización de utilidad para derivar su ecuación.
Del APT al CAPM
Supongamos que escogemos como único factor al retorno del portfolio de mercado:
ri = α i + β i rm

52
 Es importante tener en cuenta que rm es en este caso un factor (como antes era F1 , por
ejemplo). Para el caso del retorno de mercado se cumple esta relación trivial:
rm = α m + β m rm ⇒ α m = 0; β m = 1

Dado que β m = 1 , la ecuación precedente es la ecuación de un pure portfolio. Usemos ahora a

este pure portfolio y combinémoslo con un activo libre de riesgo para generar el mismo risk
profile que el del activo i . Esto implica resolver la siguiente ecuación:
β i = w f β r f + (1 − w f ) β m ⇒ β i = w f 0 + (1 − w f )1 ⇒ w f = (1 − β i )

Es importante destacar que como r f corresponde al activo libre de riesgo, β r f = 0 , ya que por
definición un activo libre de riesgo no es sensible a nada. Con lo cual, si creamos un tracking
portfolio con (1 − β i ) unidades destinadas a comprar el activo libre de riesgo y β i a comprar el
portfolio de mercado, generamos un activo sintético con un riesgo idéntico al del activo i cuyo
valor esperado es:
E (r P ) = (1 − β i ) E (r f ) + β i E (rm ) ⇒ E (r P ) = r f + β i ( E (rm ) − r f )

En ausencia de arbitraje debe cumplirse que:

E (ri ) = E (r P ) ⇒ E (ri ) = r f + β i ( E (rm ) − r f )

Vemos que esta ecuación es idéntica a la del CAPM!!!.

Implementación del APT

Se puede realizar en dos pasos. Primero, es necesario estimar las siguientes regresiones:
r1 = α 1 + β 11 F1 + β 12 F2 r2 = α 2 + β 21 F1 + β 22 F2

r3 = α 3 + β 31 F1 + β 32 F2 r4 = α 4 + β 41 F1 + β 42 F2

Es importante destacar que esta regresión se puede correr como una pooled regression en donde
en este caso especial se estimarían 12 parámetros (cuatro lambdas y ocho beta’s). El resultado de
esta regresión son los estimadores para α̂ i y para β̂ ij .
Una vez realizada esta regresión, se calcula la media muestral para cada uno de los cuatro
activos: r1, r2 , r3 , r4 y se corre la siguiente pooled regresión:
r1 = λ0 + βˆ11λ1 + βˆ12λ2

r2 = λ0 + βˆ21λ1 + βˆ22λ2

r3 = λ0 + βˆ31λ1 + βˆ32λ2

r4 = λ0 + βˆ41λ1 + βˆ42λ2

Es importante entender la gran diferencia que existe entre esta regresión y la primera. Esta
segunda regresión se basa en medias muestrales porque intenta estimar la ecuación del APT.
Recordemos que la ecuación del APT está definida para el valor esperado de un activo en
particular y por lo tanto el equivalente muestral del valor esperado es la media muestral:

53
 E ( r i ) ⇒ ri

Esta segunda regresión forzosamente debe ser pooled y en nuestro caso particular de cuatro
activos tendría sólo cuatro observaciones (esto es una simplificación). Vemos que en esta segunda
regresión, β̂ ij es la variable independiente (la cual fue estimada en la primer regresión) y cambia
la variable dependiente de r i a ri . Esta segunda regresión permite estimar todos los lambdas:
λ 0 , λ1 ,............λ n los cuales pueden utilizarse para finalmente estimar el retorno esperado de cada
activo libre de oportunidad de arbitraje:
E ( ri ) ≅ λˆ0 + βˆi1λˆ1 + βˆi 2λˆ2 + ........ + βˆinλˆn

Definiciones Relevantes al Mercado de Bonos y Medidas de Riesgo

Coupon Bonds y Zero Coupon Bonds: Yield-to-Maturity y Retorno Realizado
Hay dos clases de bonos: los que pagan cupones periódicamente (coupon bonds) y los que no
pagan cupones (zero coupon bonds). The “yield to maturity” es la tasa interna de retorno de un
bono y se define así:
n cj F
P= ∑ (1 + y)
j =1
j
+
(1 + y ) n

En donde P es el precio del bono, c j es el cupón en el periodo j, F es el principal que se paga

en maturity (n), “y” es la “yield to maturity”.
Recordemos que el calculo de la tasa interna de retorno supone que los cupones siempre se
pueden reinvertir a la tasa “y”. Este supuesto es precisamente muy importante en bonos con
cupón porque muy difícilmente los cupones de un bono se pueden reinvertir a la tasa “y”. Es por
esta razón que los bonos con cupón exhiben reinvestment risk. Ex ante no se sabe a qué tasa se va
a poder reinvertir el cupón, con lo cual, ex ante es imposible la determinación con total
certidumbre de cuanto va a rendir el bono.
Es por esta razón que es necesario definir un concepto complementario al del yield to maturity:
real return de un bono. El mismo se define de la siguiente forma:
n c j (1 + z j ) ( n − j ) + F
P= ∑j =1 (1 + r ) n

En donde z j es la tasa a la que se reinvierte el cupón “j”, r es el real return del bono.
Obviamente, si la tasa de reinversión es menor al yield to maturity, el real return será menor al
yield to maturity. Si por el contrario, la tasa de reinversión es superior al yield to maturity, el real
return superará al yield to maturity.
El real return de un bono se puede calcular ex post, es decir cuando el bono ya maduró, en este
caso las tasas z j son conocidas con perfecta certidumbre. Pero además, el real return se puede
calcular ex ante, en este caso es necesario hacer supuestos respecto de las tasas a las que se
podrán colocar los cupones respectivos. Por ejemplo, una forma eficiente es proyectar una curva
de tasas e ir desplazando a esta curva lo cual obviamente genera cambios en las tasas z j .
Una aclaración importante, existe un único caso en el que el yield to maturity es idéntico al real
return. Esto ocurre en el caso de zero coupon bonds, en donde por no haber cupones no hay
reinvestment risk y por consiguiente su yield to maturity es el real return y es perfectamente
conocida al momento de adquirir el bono.

54
Entendiendo el Nivel de la Yield Rate
Esta sección, tiene el objetivo de demostrar cómo se le puede “robar” al mercado información
respecto a las expectativas de ciertas variables macroeconómicas CONTENIDAS en el precio de
los distintos bonos que conforman el mercado. Es importante distinguir al inicio de este análisis
qué es OBSERVABLE del mercado y qué NO ES OBSERVABLE del mercado. Lo observable
es el precio de los bonos, lo cual es información de mercado. Lo no observable son las
expectativas que subyacen a esos precios y están contenidas en los mismos. Como veremos, estas
expectativas se referirán al a) costo de oportunidad esperado, b) devaluación esperada del tipo de
cambio real, c) devaluación esperada del tipo de cambio nominal, y d) probabilidad de default
esperada.
Caso 1: Bono en Dólares sin Riesgo de Default
Empecemos con un bono sencillo. Supongamos que tenemos un zero-coupon bond denominado
en dólares con una maturity de 1 año y un principal de 100 dólares. Supongamos que el precio de
este bono es 95 dólares y que no tiene riesgo de default (lo cual lo convierte en un zero-coupon
del tesoro americano), de esta forma su yield es:
100
95 = ⇒ y1 = 5.26%
(1 + y1 )

Esencialmente, en qué nos compensa este 5.26%?. La respuesta es sencilla, es el valor tiempo
del dinero a un año, el cual es un promedio de expectativas de evolución futura de tasas de
descuento dentro del año de vida del bono. Dadas esas expectativas, uno exige al bono que rinda
lo suficiente como para compensar por esas tasas de descuento esperadas. Es importante destacar
que este bono se convierte en un “bono benchmark” en el sentido que servirá de base para valuar
cualquier suma en dólares NO DEFAULTEABLE a un año.
Caso 2: Bono en Pesos Ajustables por Inflación sin Riesgo de Default
Compliquemos el análisis suponiendo ahora que tenemos un bono denominado en otra moneda:
el peso. Supongamos además que el bono es zero-coupon con una maturity de 1 año y un
principal de 100 pesos ajustable por inflación argentina y no defaulteable. Como vemos, la
estructura es idéntica a la del bono anterior, lo único que cambia es la moneda en la que está
denominado. La primer pregunta que nos tenemos que hacer es: a qué está expuesto este bono en
relación al anterior?. Este bono está expuesto a cambios en el valor del tipo de cambio real
dólar/peso. En realidad, también está expuesto a otras variables como cambios institucionales,
económicos, etc. Lo cual generalmente se resume en el concepto de “riesgo país”. Para
simplificar el análisis, supondremos que la única variable que define al riesgo país es “la
devaluación real esperada del peso contra el dólar”. Para entender mejor esto vamos a
representar algebraicamente al precio de este bono como función de las expectativas respecto al
valor futuro de sus dos componentes principales: tasa de inflación y tasa de devaluación.
Recordemos que lo que determina la devaluación real del peso contra el dólar es la diferencia
relativa entre la tasa de inflación y la tasa de devaluación nominal del peso:
F (1 + π E )
PBA = ( ) /(1 + y1 )
TC (1 + d E )

En donde, PBA es el precio del bono ajustable (de ahí el término “BA”), F es el face value del
bono, TC es el tipo de cambio hoy (o sea, al momento de la valuación) que indica la cantidad de
pesos que compra un dólar, π E es la tasa de inflación esperada, d E es la tasa de devaluación
esperada, y y1 es la yield que rinde el bono en dólares explicado en la sección precedente. La tasa
de devaluación real del peso contra el dólar es:

55
 (1 + d E )
dr = ) −1
(1 + π E )

La ecuación que define el precio PBA es muy importante conceptualmente porque nos indica la
esencia del proceso de formación de precios en el mercado de bonos. El precio de un bono en un
contexto de incertidumbre es función de las expectativas que los agentes tienen respecto al valor
futuro que tendrán las variables que afectan al bono. En este caso, solamente dos variables son
inciertas: la tasa de inflación esperada y la tasa de devaluación esperada. De esta forma, lo
observable es la parte izquierda de la ecuación:
PBA

Lo no observable, corresponde a la parte derecha de la ecuación:

F 1
( ) /(1 + y1 )
TC (1 + dr )

Lo que intentaremos es “robarle” al mercado información respecto a las variables de la parte

derecha de la ecuación a través de lo único que se observa, o sea, el precio el cual corresponde a
la parte izquierda de la ecuación. Una de las grandes utilidades de tener un mercado fluido de
bonos es que se puede inferir información futura a través de los precios de mercado de los bonos.
Lo que uno puede observar no son las expectativas que subyacen al precio del bono sino
solamente el precio del bono. En nuestro ejemplo, lo único que se observa es PBA . La idea es ver
como se puede inferir, π E y d E a partir de ese precio. De esta forma, la ecuación precedente se
puede expresar así:
F
PBA = /((1 + y1 )(1 + dr ))
TC

Si resumimos ambas tasas en una sola tenemos:

F
PBA = /(1 + y1A )
TC

Es importante destacar que la yield de este bono, y1A , resume en un sólo número las
expectativas de todas la variables inciertas futuras que afectarán al bono. Este concepto es
generalizable a cualquier bono en cualquier contexto: la yield de un bono contiene la interacción
de todas las expectativas referidas a las variables que subyacen al bono y de cuya interacción
resultó el precio de mercado OBSERVABLE de ese bono.
Vemos que al expresar el precio del bono de esta forma, las variables PBA , F , y TC , son todas
observables al momento de la valuación. Con lo cual, se puede despejar y1A la cual no es mas que
la TIR de este bono. Lo importante del análisis viene ahora: qué información me está dando
y1A ? Esta tasa es el resultado de un proceso de expectativas que subyace al precio del bono. Si
utilizamos las dos ecuaciones precedentes, podemos llegar a la siguiente igualdad:
F F (1 + y1A )
PBA = /((1 + y1 )(1 + dr )) = /((1 + y1A )) ⇒ − 1 = dr
TC TC (1 + y1 )

Como vemos, y esto también es generalizable a cualquier bono, existe una relación entre las
distintas yields de los distintos bonos y de esa interrelación uno puede extraer información
referida a expectativas subyacentes. En nuestro caso particular, relacionando el precio del bono
en dólares con el del bono en pesos ajustables, podemos encontrar la tasa de devaluación real del

56
peso contra el dólar IMPLICITA en PBA . Este es uno de los tantos ejemplos en donde, a través
del precio de mercado de los bonos, se puede inferir las expectativas del mercado respecto a la
incertidumbre contenida en las variables que determinan sus precios.
Caso 3: Bono en Pesos No Ajustables por Inflación sin Riesgo de Default
Este bono, a diferencia del anterior, ni siquiera nos protege contra la inflación. Es decir, este
bono está totalmente expuesto a la devaluación NOMINAL del peso contra el dólar. Supongamos
que tenemos un bono denominado en pesos. Supongamos además que el bono es zero-coupon con
una maturity de 1 año y un principal de 100 pesos NO ajustable por inflación argentina y no
defaulteable. Como vemos, la estructura es idéntica a la del bono anterior, lo único que cambia es
que este bono no compensa por inflación. De esta forma, la única variable de incertidumbre que
afectaría a este bono es la tasa de devaluación nominal del peso contra el dólar:
F 1
PBNA = ( ) /(1 + y1 )
TC (1 + d E )

En donde PBNA es el precio del bono no ajustable. La tasa de valuación esperada del peso contra
el dólar es d E . De esta forma, podemos expresar la ecuación precedente así:
F
PBNA = /((1 + y1 )(1 + d E )
TC

Si resumimos a ambas tasas en una sola tenemos, otra vez convergemos a la TIR de este bono:
F
PBNA = /(1 + y1NA )
TC

Si relacionamos las dos ecuaciones precedentes tenemos que:

F F (1 + y1NA )
PBNA = /((1 + y1 )(1 + d E ) = /((1 + y1NA ) ⇒ −1 = d E
TC TC (1 + y1 )

Antes de continuar, vemos que cada vez que identificamos una suma en dólares, a la misma la
descontamos por el benchmark en dólares, o sea, y1 . Esto siempre es así y la razón es que toda
suma en dólares, en la medida que tenga el mismo riesgo, debe ser descontada a la misma tasa, de
lo contrario habría oportunidades de arbitrar. Como en este ejemplo supusimos que todos estos
bonos tiene cero riesgo de default, la tasa en dólares a aplicar a un año es idéntica.
Vemos que al expresar el precio del bono de esta forma, las variables PBNA , F , y TC , son todas
observables al momento de la valuación, el término “BNA” proviene de “Bono No Ajustable”.
Con lo cual, se puede despejar y1NA la cual no es mas que la TIR de este bono. Lo importante del
análisis viene ahora: qué información me está dando y1NA ? Esta tasa es el resultado de un
proceso de expectativas que subyace al precio del bono. Como vemos, este mercado de bonos me
dio otra información adicional, la tasa esperada de devaluación nominal del peso contra el dólar.
Como vemos, al tenedor de este bono lo que le importa es la devaluación nominal del peso y no la
real porque, al no ajustar por inflación, lo que le afectará el valor es la evolución nominal y no la
real.
Es mas, si se relaciona el bono en pesos ajustables con el de pesos no ajustables obtenemos la
tasa de inflación implícita:
(1 + y1NA )
−1 = π E
(1 + y1A )

57
Caso 4: Bono en Pesos No Ajustables por Inflación con Riesgo de Default
Este es el peor de los mundos en el sentido que este bono está totalmente desprotegido contra
cambios nominales en la relación peso/dólar y además puede llegar a no cobrar el face value del
bono dado que existe RIESGO DE DEFAULT. De esta forma, el precio del bono es:
F (1 − d ) 1
PBNA = ( ) /(1 + y1 ) + 0
TC (1 + d E )

Esta fórmula supone que en caso de default, el tenedor del bono cobra cero. Vamos otra vez a
condensar TODAS las expectativas referidas a este bono en un sólo número, su TIR:
F
PBNA = ( ) /(1 + y1NAD )
TC

De este forma, relacionando las dos ecuaciones precedentes tenemos:

F (1 − d ) 1 F
PBNA = ( E
) /(1 + y1 ) = ( ) /(1 + y1NAD )
TC (1 + d ) TC

Dado que (1 + y1 )(1 + d E ) = (1 + y1NA ) , esta expresión implica que:

1 (1 − d ) (1 + y1NA )
= ⇒ d = 1−
(1 + y1NAD ) (1 + y1NA ) (1 + y1NAD )

Como vemos, utilizando la TIR de este bono, y1NAD , mas las TIR del bono en pesos no ajustable
no defaulteable, despejamos la expectativa de probabilidad default del mercado. A modo de
conclusión observamos que si se interrelacionan los bonos, uno puede “robarle” a los precios de
mercado información sobre variables inciertas a ocurrir en el futuro. Vemos que:
a) El bono en dólares, nos da información respecto al costo de oportunidad esperado;
b) El bono en pesos ajustable por inflación, nos da información respecto a la tasa esperada de
devaluación del peso contra el dólar;
c) El bono en pesos no ajustable por inflación, nos da información respecto a la tasa
esperada de devaluación nominal del peso contra el dólar;
d) El bono en pesos no ajustable por inflación y defaulteable, nos da información respecto a
la tasa esperada de default.
Bonos a Tasa Flotante
Los bonos a tasa flotante se caracterizan porque los cupones cambian a lo largo del tiempo, el
coupon rate es igual a la tasa de interés aplicable vigente en el momento en que se determina el
cupón. Supongamos por ejemplo, que un bono tiene una maturity de un año. Cada vez que se
paga un cupón se cae en lo que se denomina “reset dates”. Es decir, pago el cupón y al mismo
tiempo me fijo en la tasa spot de mercado (aplicable de acuerdo a la frecuencia del cupón) vigente
al momento del pago del cupón. Esta tasa me determina la tasa de interés aplicable al próximo
cupón. Es por esta razón, que en las reset dates, el bono a tasa flotante siempre cotiza a par. La
razón es obvia, la tasa de cupón y de descuento son idénticas (en reset dates la tasa de cupón
refleja el costo de oportunidad el cual a su vez es la tasa de descuento). Esto solo es cierto en
reset dates, porque entre dos reset dates el bono puede no cotizar a par. La razón es sencilla,
supongamos que tenemos un bono a tres años con cupón anual. En el reset date el valor del bono
es:
F * CR1 F * CR 2 F * (1 + CR3 )
V =F= 1
+ 1 1
+
(1 + CR1 ) (1 + CR1 ) * (1 + CR 2 ) (1 + CR1 ) * (1 + CR 2 )1 * (1 + CR3 )1
1

58
 Si ahora transcurrió el tiempo pero todavía no llegamos a la siguiente reset date, el valor es el
siguiente (por ejemplo, supongamos que transcurrió el 90% del año):
F * CR1 F * CR 2 F * (1 + CR3 )
V= 0.1
+ 0.1 1
+ 0.1
>F
(1 + CR1 ) (1 + CR1 ) * (1 + CR 2 ) (1 + CR1 ) * (1 + CR 2 )1 * (1 + CR3 )1

Esta formula es idéntica a la precedente pero con menores factores de descuento. Dado que la
formula precedente nos da igual a F (principal), esta formula debe necesariamente ser mayor que
F. Como vemos, ceteris paribus, entre reset dates el floating bond cotiza sobre la par por la
sencilla razón de que el periodo de descuento es inferior a uno, es decir, transcurrió el tiempo y
por eso vale mas. Existe una forma mas eficiente de expresar el valor de un floating bond.
Nosotros sabemos de que en cada reset date el valor es F. Entonces:
F * CR1 F
V= 0.1
+
(1 + CR1 ) (1 + CR1 ) 0.1

En donde 0.10 es la distancia en tiempo entre hoy y la próxima reset date. La razón que
explicamos es una de las razones de por qué entre medio de reset dates un floating bond no cotiza
a la par. Existe una razón adicional, la tasa de descuento aplicable entre reset dates puede
cambiar, es decir, CR1 puede cambiar y esto también va a impactar el valor del bono:
F * CR1 F
V= +
(1 + CR '1 ) 0.1 (1 + CR '1 ) 0.1

Estructura de Tasas de Interés para Bonos sin Riesgo de Default

Spot Rates
La estructura de tasas de interés se define como la relación entre el yield to maturity
correspondiente a zero coupon bonds y su respectiva maturity.
En primer lugar, es importante preguntarse qué representa la yield to maturity de un zero
coupon bond. Supongamos que tenemos dos zero coupon bonds, el primero con un año de
maturity y el segundo con dos años de maturity. Las respectivas yields son:
F1 F2
P1 = ; P2 =
(1 + y1 )1 (1 + y 2 ) 2

En los casos de zero coupon bonds, la yield to maturity es la tasa spot. Es decir, si quiero pedir
prestado a un año, un banco me cobra y1 (suponiendo igual calidad crediticia), y si quiero pedir
prestado a dos años, un banco me cobra y 2 (suponiendo igual calidad crediticia).
Forward Rates
La relación entre las tasas spot también implica una tasa implícita futura que se denomina
forward rate. Si por ejemplo queremos determinar dada la información de hoy cuál es la tasa spot
anual que se espera a un año, podemos hacer el siguiente calculo:
(1 + y1 ) * (1 + f (0,1,2)) = (1 + y 2 ) 2 ⇒
((1 + y 2 ) 2 ) /(1 + y1 ) = 1 + f (0,1,2)

En donde f (0,1,2) es la tasa forward evaluada hoy (0), que comienza a regir de aquí a un
periodo (1) y termina de regir de aquí a dos periodos (2).
Pero además, la forward rate no es solamente la representación de la tasa spot esperada en el
futuro. Uno puede “jugar” con la zero coupon curve y hacer un “lock in” de la tasa forward. Por
ejemplo, puede pedir prestado a un año y con el dinero del préstamo prestar a dos años todo

59
basado en las tasas spot. Al hacer esto mi cash flow inicial es cero y hago un “lock in” de la tasa
forward del periodo uno al dos.
Spreads
Este tema lo vamos a analizar con mucha mas profundidad cuando estudiemos el caso de deuda
con probabilidad de default. El spread mide la diferencia en retorno entre bonos de distinta
calidad crediticia. Por ejemplo, el yield de un AA contra un A. El spread compensa al poseedor
del bono contra el riesgo de default implícito en un bono de una relativa peor calidad crediticia.
Finalmente, es importante destacar que no existen tantos zero coupon bonds de maturity
suficiente para poder formar toda la curva spot basada únicamente en zero coupon bonds. Es por
esta razón que se recurre a strips o a coupon bonds del gobierno y se aplica el método de
bootstrapping.
Por ejemplo, supongamos que tenemos zero coupon bonds con maturity de uno y dos años pero
después tenemos un coupon bond de tres años. Para el año uno y dos la zero coupon curve se
calcula de acuerdo a lo que explicamos antes. Para el tercer año, la zero curve se calcula así:
3
c1 c2 c3 F3
P3 = ∑ (1 + y )
j =1 1
1
+
(1 + y 2 ) 2
+
(1 + x 3 ) (1 + x 3 ) 3
3

En donde las yields de los dos primeros años se conocen mientras que “x” es la yield del tercer
año que se despeja iterativamente.
Medidas Tradicionales de Riesgo. Duration y Convexity
Duration
El precio de un bono puede ser representado de la siguiente forma:
n cj F
P= ∑ (1 + y)
j =1
j
+
(1 + y ) n

La derivada del precio de un bono con respecto a su yield es:

n jc j
dP nF
dy
=− ∑
j =1 (1 + y )
j +1
+
(1 + y ) n +1

Si a esta derivada la dividimos por el precio del bono y multiplicamos por –1 resulta:
n jc j nF dP 1
Modified Duration = ( ∑ (1 + y)
j =1
j +1
+
(1 + y ) n +1
)/ P =− *
dy P

Como vemos, la modified duration es la negativa de la derivada del precio del bono con
respecto a su propia yield dividida por el precio del bono. Entonces:
− Modified Duration * dy * P = dP

Es decir, la modified duration, nos permite estimar cómo reacciona el precio del bono con
respecto a cambios pequeños en su propia yield.
La modified duration intenta medir cómo reaccionaria el precio del bono si el mercado le
exigiese a ese bono una yield requerida superior a la que actualmente tiene. La modified duration
tiene dos problemas fundamentales: primero, funciona bien para cambios pequeños en yield.
Segundo, como el objetivo es comparar bonos, para que esta comparación tenga sentido es
necesario que el salto en cada yield sea relativamente igual, esto implica, cambios paralelos en la
yield curve.
Existe otra medida de duration, la Macauley duration, cuya formula esta representada por la
siguiente expresión:

60
 n jc j nF
Macauley Duration = (1 + y ) * Modified Duration = ( ∑ (1 + y)
j =1
j
+
(1 + y ) n
)/ P

n (c j /(1 + y ) j ) ( F /(1 + y ) n )
Macauley Duration = ∑
j =1
j[
P
] + n[
P
]

Si nos concentramos en el primer termino entre corchetes vemos que este ratio indica qué
proporción del valor total del bono es explicada por el cupón j. Si por ejemplo, este ratio es 20%,
quiere decir que 20% del valor total del bono proviene del cupón j. Vemos además que el ratio
está multiplicado por j que es el periodo de pago del cupón j. De esta forma la Macauley duration
es la suma ponderada de todos los periodos en donde haya algún pago referido al bono. El
ponderador es la proporción relativa que ese pago tiene sobre el valor presente total del bono.
En el caso extremo de un zero cupon bond, como todo el pago ocurre en un solo periodo (al
final), el ratio es uno y la Macauley duration es idénticamente igual al maturity del bono.
Recordemos que esto solo ocurre en el caso zero coupon bonds:
( F /(1 + y ) n ) P
Macauley Duration = n =n =n
P P

Convexity
El problema de usar derivadas es que su uso supone que la relación entre el yield y P (precio
del bono) es lineal. Esto es cierto para cambios infinitesimalmente pequeños en el yield. Pero,
para cambios mayores, es necesario reconocer que el precio de un bono es convexo con respecto
a la tasa de interés. La convexidad captura la curvatura que el precio del bono exhibe con respecto
a cambios en las tasas de interés. Ceteris paribus, un bono mas convexo tiene que valer
relativamente mas (dado que un bono standard exhibe convexidad positiva, luego veremos
estructuras en donde la convexidad es negativa). La formula de convexidad es:
1 d 2P
Convexity = ( ) * ( 2 )
P dy

T
jc j
∑ (1 + y)
dP TF
=− ( j +1)
+ <0
dy
t =1
(1 + y )(T +1)

T
d 2P ( j + 1) jc j (T + 1)TF
dy 2
= ∑ (1 + y)
t =1
( j + 2)
+
(1 + y )(T + 2)
>0

T
( j + 1) jc j (T + 1)TF
1 d P 2 ∑ (1 + y)
t =1
( j + 2)
+
(1 + y )(T + 2)
Convexity = ( ) * ( 2 ) = >0
P dy P

El valor de la duration mide cómo cambia el precio del bono cuando cambia la yield. La
convexidad mide cómo cambia la pendiente de la función precio cuando cambia la yield, es decir,
mide la pendiente de la pendiente o lo que es lo mismo, la curvatura de la función precio.

61
 La convexidad se usa para corregir las medidas de sensibilidad basadas en la derivada primera
(duration) y de esta forma implementar estrategias de cobertura o medidas de riesgo mas exactas.
Esencialmente, así como la duration puede verse como una apuesta a la dirección en que se
moverán las yields, la convexidad puede entenderse como una apuesta a la volatilidad de tasas.
La duration utiliza la derivada primera, la cual mide la pendiente de la curva en un punto de la
misma. Como la función precio no es lineal, estimar la sensibilidad del precio a traves de una
expansión lineal en un punto implica un error de estimación de la verdadera función que será
creciente en la distancia que exista entre el punto de evaluación y el punto de expansión. Para
corregir esto, podemos calcular una expansión de Taylor de segundo orden:

dP( y ) d 2P
P( y ) = P( y ) + ( y '− y ) + 0.5 * 2 ( y '− y ) 2
dy dy

Como vemos, el segundo termino de la derecha se relaciona con la duration, mientras que el
tercero con la convexity. De esta forma, un portfolio manager que necesite cubrir su portfolio
contra cambios en las yields, hará un mejor trabajo igualando duration y convexity de sus activos
y pasivos que igualando solamente duration.
Dado que los bonos standard exhiben convexidad positiva, la misma agrega valor a los bonos.
Es decir, si comparamos dos bonos con igual duration, es de esperar que el bono con mayor
convexity sea mas caro. Cuánto mas caro sea este bono dependerá de cuánto se espera que la
yield futura se aparte de la actual o lo que es lo mismo de cuánta volatilidad de yields espere el
mercado.
Aplicaciones del Concepto de Duration: Portfolio Immunization
Analicemos el siguiente caso. Supongamos que trabajamos en una empresa de seguros, y somos
los portfolio managers. Un cliente viene y nos da 100 pesos, nos lo da por 8 años y al final de los
8 años le prometemos una tasa anual de retorno del 13%. Supongamos ahora que como portfolio
manager quiero estar seguro de que al final del año 8 voy a tener como mínimo:
100 * (1 + 13%) 8

La pregunta es entonces, si el portfolio manager compra 100 pesos en un bono con cupón que
tiene una yield de exactamente 13%, podrá devolverle al asegurado lo que le prometió?. La
respuesta es que un bono con cupón con la misma yield no le asegura nada al portfolio manager
porque hay reinvestment risk y puede terminar con mas o con menos del 13% de retorno final.
Entonces, si invertir en un bono que tenga la misma yield que el retorno prometido al asegurado
no me cubre, que hago?. La respuesta es encontrar un bono con la misma Macauley duration que
la obligación del asegurado.
La prueba algebraica de esta afirmación es la siguiente:
La condición inicial es que cualquiera que sea el bono que compremos debe rendirnos lo mismo
que la promesa al asegurado.
T
S ∑ c(1 + y)
t =1
( L −t )
+ P (1 + y ) ( L −T ) = K (1 + y ) L

En donde, K es el principal entregado por el cliente, y es la tasa prometida, L es la maturity de

la obligación al cliente (la cual coincide con la Macauley duration dado que la obligación es
bullet), T es la maturity del bono con el que inmunizo (T>L, dado que de lo contrario su duration
jamas podría ser igual a L).
Obviamente, lo primero que hay que hacer es determinar cuantas unidades del bono debemos
comprar:

62
 K
S= T
c P
∑ (1 + y)
t =1
t
+
(1 + y ) T

La condición de inmunización requiere que:

T
∂( S ∑ c(1 + y)
t =1
( L −t )
+ P(1 + y ) ( L −t ) )
=0
∂y

Es decir, queremos que el bono inmunizante siempre genere:

K (1 + y ) L

Esta derivada es:

T
S ∑ ( L − t )c(1 + y)
t =1
( L −t −1)
+ ( L − T ) P (1 + y ) ( L −T −1) = 0 ⇒

∑ ( L − t )c(1 + y)
t =1
( L −t −1)
+ ( L − T ) P(1 + y ) ( L −T −1) = 0

Esta igualdad a su vez implica:

T T
L ∑ c(1 + y)
t =1
( L − t −1)
+ P(1 + y ) ( L −T −1) = ∑ tc(1 + y)
t =1
( L −t −1)
+ TP (1 + y ) ( L −T −1)

Dividamos ambos términos por (1 + y) L :

T T
L( ∑
t =1
c(1 + y )( L −t −1) + P(1 + y )( L −T −1) ) /(1 + y ) L = ( ∑ tc(1 + y)
t =1
( L − t −1)
+ TP (1 + y )( L −T −1) ) /(1 + y ) L

La expresión nos queda:

T T
L ∑
t =1
c(1 + y ) − (t +1) + P(1 + y ) − (T +1) = ∑ tc(1 + y)
t =1
− (t +1)
+ TP (1 + y ) − (T +1)

Si ahora multiplicamos por (1 + y ) :

T T
L ∑
t =1
c(1 + y ) −t + P(1 + y ) −T = ∑ tc(1 + y)
t =1
−t
+ TP (1 + y ) −T

Entonces:
T T

∑t =1
tc (1 + y ) −t + TP (1 + y ) −T ∑ tc(1 + y)
t =1
−t
+ TP (1 + y ) −T
L= T
= = Macauley Duration
PT
∑ c(1 + y)
t =1
−t
+ P(1 + y ) −T

El denominador de la expresión de la derecha es el precio del bono que madura en T ( PT ). La

expresión de la derecha es la Macauley Duration!!!!!. Vemos entonces que queda probada la
condición establecida en la tercer ecuación de esta sección. Recordemos siempre que una vez

63
encontrado el bono con igual duration es necesario comprar S de estos bonos para poder replicar
el payoff al cliente.
Pero obvio, en finanzas no se puede ganar siempre, recordemos que el supuesto esencial dentro
de esta estrategia de hedge es que los cambios futuros en la yield curve SEAN PARALELOS.
Vamos ahora a analizar qué ocurre si los cambios en la yield curve son no paralelos.
Primero analicemos en MEJOR DE LOS MUNDOS, es decir, la yield curve se invierte en
nuestro favor, resultando en tasas de corto mas altas que el 13% y tasas de largo mas bajas. En
este caso, el retorno del bono inmunizante en relación a la obligación del asegurado es mas alto.
Segundo analicemos el PEOR DE LOS MUNDOS, es decir, la yield curve se invierte en
nuestra contra, resultando en tasas de corto mas bajas y tasas de largo mas altas en relación a la
current yield. En este caso, el retorno del bono inmunizante en relación a la obligación del
asegurado es mas bajo.
Dado este problema, la pregunta es: COMO PUEDO DISMINUIR EL RIESGO DE
INMUNIZACION?. La intuición es muy sencilla, la idea es armar un portfolio de bonos todos
centrados cerca del investment horizon el cual es el vencimiento de la obligación del asegurado.
Cómo podemos hacer esto?. Primero es necesario definir “riesgo de inmunización”. La formula
que podemos utilizar es la siguiente:
T
c t (t − L) 2
Immunization Risk = ∑
t =1 (1 + y ) t

Supongamos que tenemos cuatro bonos con los que podemos construir un portfolio optimo. Si
consideramos un portfolio de bonos, la formula seria la siguiente:
Cash Flow del Portfolio en t = CPt = w1c t1 + w2 c t2 + w3 c t3 + w4 c t4

En donde w1 , w2 , w3 , w4 son los optimal weights del portfolio y c 1t , c t2 , c t3 , c t4 son los cash flows
en t de los cuatro bonos respectivamente.
Entonces la formula de immunization risk para el portfolio es:
T
CPt (t − L) 2
Portfolio Immunization Risk = ∑
t =1 (1 + y ) t

Como vemos, cuanto mas cerca estén los cash flows del portfolio en relación al vencimiento de
la obligación para el asegurado (L), menor será el riesgo de inmunización. Dado este concepto, la
reducción del immunization risk, se concreta realizando la siguiente minimizacion restringida:
T
CPt (t − L) 2
Minimizarw1 , w2 , w3 , w4 ∑
t =1 (1 + y ) t
Sujeto a :
w1 + w2 + w3 + w4 = 1
T
tCPt /((1 + y ) t )
∑ T
CPt
=L
t =1
∑ (1 + y)
t =1
t

No nos tenemos que olvidar que el portfolio encontrado debe tener una Macauley duration igual
a L. Es decir, la condición de primer orden está dada por la siguiente restricción:

64
 T
tCPt /((1 + y ) t )
∑ T
CPt
=L
t =1
∑ (1 + y)
t =1
t

Mientras que la condición de segundo orden surge de resolver la minimizacion restringida.

Es muy importante ahora hacernos una pregunta básica: contra qué nos protege la estrategia de
inmunización de primer orden descripta precedentemente?. Recordemos en primer lugar que esta
estrategia se basa en el concepto de duration el cual supone una “flat yield curve” implicando que
la tasa de descuento es “constante” a lo largo de las distintas maturities. Por otra parte, supone
además que los cambios futuros en las yields serán paralelos. Con lo cual, la estrategia de
inmunización descripta precedentemente solamente nos protege contra movimientos futuros de
las yields suponiendo que serán paralelos y que parten de una situación inicial en donde TODAS
las yields son iguales (flat curve).
Pero además, la inmunización de primer orden nos protege PERFECTAMENTE contra estos
cambios paralelos (y partiendo de una flat curve) sólo si los mismos ocurren un instante después
de haberse inmunizado el portfolio. Es importante concentrarnos ahora en estas implicancias. El
transcurso del tiempo hace que la duration del pasivo ya no sea L. Con lo cual y siguiendo el
enfoque de Black/Scholes para opciones, un portfolio que inicialmente se construyó con una
duration de L queda deshedgeado en el tiempo en la medida que la duration del pasivo decrece.
Es cierto que el transcurso del tiempo TAMBIEN reduce la duration del asset side o portfolio
pero no tiene por qué hacerlo en una proporción exacta a la que le ocurre al pasivo.
La pregunta entonces es: cuál es el problema de que transcurra el tiempo?. La respuesta es que
el hedge inicial (Macauley duration igual a L) ya no funciona y si no se AJUSTA el portfolio
inicial el hedge no será perfecto y exhibirá tracking error aun cuando la curva fuera inicialmente
flat y sus posteriores desplazamientos fueran perfectamente paralelos. La primer conclusión
entonces es que dado un portfolio inicial que se construya con una Macauley duration idéntica a
L, si los cambios paralelos futuros de yields no ocurren al instante siguiente a la construcción del
portfolio, el portfolio no estará inmunizado perfectamente para cubrir el pasivo sin dudas en L. Es
decir, si los cambios de tasas ocurren un tiempo después de haberse construido el portfolio, el NO
AJUSTE del mismo expone a riesgo de no poder cubrir la obligación en L.
Entonces que hay que hacer para que el hedge se mantenga perfecto en el tiempo?. A intervalos
discretos de tiempo habría que deshacer el portfolio original y con lo obtenido comprar uno
nuevo que iguale en ese punto del tiempo en Macauley duration a la duration del pasivo que a esa
altura será menor que L. Si esto se hace, el tracking error será tanto menor cuanto mas frecuente
se actualice el hedge (como en Black/Scholes). Es a esto que se lo denomina generalmente como
Dynamic First Order Immunization. Es decir, la inmunización inicial no constituye un hedge
perfecto si los cambios de tasas ocurren un tiempo después de haber construido el portfolio.
Podríamos entonces comparar dos estrategias. La estrategia 1, solamente ajusta el portfolio al
inicio igualando su duration a L. La estrategia 2 periódicamente ajusta el portfolio reajustando su
duration a los nuevos valores de L. Si uno comparase la performance de estas dos estrategias, la
estrategia 2 dominaría a la 1 en el sentido que su portfolio reajustado se acercaría mas a la
obligación a cubrir con el cliente.

Interest Rate Swaps. Definición y Valuación

Un swap es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos de fondos en el futuro. En el
caso particular de interest rate swaps standards una de las partes se compromete a pagar a la otra
una tasa fija de interés y la otra parte se compromete a pagar una tasa flotante. Generalmente lo
que se paga es el neto. Es útil saber cómo valuar un swap. Primero supongamos que estamos en
una reset date.

65
 Con respecto a la parte de tasa fija de interés, la misma se valúa como un fixed coupon bond.
Supongamos que es un swap de tres años con pagos anuales:
PFL * R PFL * R PFL * (1 + R ) (1)
Valor Cupon Fijo = + +
(1 + R1 )1 (1 + R 2 ) 2 (1 + R3 ) 3

En done R1 , R 2 y R3 son las respectivas tasas spot de descuento que surgen por ejemplo de un
zero curve (suponiendo que no hay riesgo de default), R es la tasa fija de cupón del bono, y PFI
es el principal del bono a tasa fija.
Con respecto a la parte de floating rate, es importante hacer una distinción respecto de cuando
se esta valuando el swap.
Caso a:
Si la fecha de valuación del swap coincide con un reset date, sabemos que el floating rate bond
cotiza a paridad, la razón es que los bonos a tasa flotante se caracterizan porque los cupones
cambian a lo largo del tiempo, el coupon rate es igual a la tasa de interés aplicable vigente en el
momento en que se determina el cupón. Supongamos por ejemplo, que un bono tiene una
maturity de tres años y la frecuencia del pago del cupón flotante es de un año,, es decir, se paga
cada cupón al final de cada año.
Cada vez que se paga un cupón se cae en lo que se denomina “reset dates”. Es decir, pago el
cupón y al mismo tiempo me fijo en la tasa spot de mercado (aplicable de acuerdo a la frecuencia
del cupón) vigente al momento del pago del cupón. Esta tasa me determina la tasa de interés
aplicable al próximo cupón. Es por esta razón, que en las reset dates, el bono a tasa flotante
siempre cotiza a par. La razón es obvia, la tasa de cupón y de descuento son idénticas (en reset
dates la tasa de cupón refleja el costo de oportunidad el cual a su vez es la tasa de descuento). En
el reset date el valor del bono que paga cupones flotantes anuales y madura en tres años es:
Bono Cupon Flotante = PFL =
PFL * CR1
+
PFL * CR2
+
PFL * (1 + CR3 ) (2)
(1 + CR1)1 (1 + CR1 )1 * (1 + CR2 )1 (1 + CR1)1 * (1 + CR2 )1 * (1 + CR3 )1

En done CR1 , CR2 y CR3 son las respectivas tasas spot vigentes al momento de reset dates, las
cuales son tasas de descuento y tasas de cupón (suponiendo que no hay riesgo de default), y PFL
es el principal del bono a tasa flotante.
Con lo cual, en este caso, el valor del swap exactamente en reset dates es la diferencia entre los
valores de ambos bonos:
Valor Swap = Valor Bono Cupon Fijo-Valor Bono Cupon Flotante (3)

Generalmente, el swap se instrumenta de forma tal que a la fecha de valuación la transacción se

realice a paridad. Entonces, en este caso es necesario encontrar la tasa de cupón fijo tal que se
cumpla (4):
PFL * R PFL * R PFL * (1 + R ) (4)
+ + =
(1 + R1 )1 (1 + R 2 ) 2 (1 + R3 ) 3
PFL * CR1 PFL * CR 2 PFL * (1 + CR3 )
1
+ 1 1
+
(1 + CR1 ) (1 + CR1 ) * (1 + CR 2 ) (1 + CR1 ) * (1 + CR 2 )1 * (1 + CR3 )1
1

R es la tasa de cupón fijo que permite instrumentar la operación a paridad.

Caso b:
Existe una forma mas eficiente de expresar el valor de un floating bond. Nosotros sabemos que
en cada reset date el valor es F. Entonces, entre reset dates, el valor del floating rate bond es:
V =
F * CR1
+
F
: En Reset Dates las tasas de Cupon y Descuento son diferentes!!!
(5)
(1 + FR0.5 )0.5 (1 + FR0.5 )0.5

66
 En donde 0.50 es la distancia en tiempo entre hoy y la próxima reset date. Es muy importante
destacar que entre reset dates los factores de descuento NO son las respectivas tasas de cupón. En
este caso especifico, la tasa a aplicar es la correspondiente a la curva a 0.5 años, o sea FR0.5 .
Vemos que entre reset dates, el floating bond se comporta mas como un fixed rate bond.
Para valuar el swap, también hay que valuar la parte del fixed coupon bond el cual también se
hace con información de la curva a ese momento. Entonces el valor del swap es:
Valor Swap = Valor Bono Cupon Fijo-Valor Bono Cupon Flotante (6)

En realidad, la única diferencia con respecto al caso a es que hay que utilizar (5) para valuar la
parte del bono flotante, el cual ya no es igual a F . Lo otro es igual.
Currency Swaps. Definición y Valuación
Spot, Forward Relation
En su forma mas simple, un currency swap implica el intercambio de principal y cupones de
interés denominados en una moneda por principal y cupones de interés denominados en otra
moneda. Antes de empezar con el análisis es muy importante definir la relación que existe entre
el spot rate y la forward rate de una moneda dada:
F =S e f
( r − r )T (1)
0 0

Supongamos que F0 y S 0 indica la cantidad de euros por dólar, rUS es la tasa en dólares libre
de riesgo, rEU es la tasa en euros libre de riesgo, y T es el maturity. Vamos a demostrar (1) a
través de un argumento de arbitraje:
1) Supongamos que solicitamos un préstamo en euros por la siguiente cantidad:
S 0 e − rUS T

Es muy importante destacar que este préstamo en euros devenga la tasa rEU .
2) Supongamos que compramos un contrato forward F0 por el cual en maturity ( T ) debemos
entregar un dólar a cambio de F0 euros. Es decir, en T vamos a recibir F0 con total certidumbre.
3) Supongamos que cambiamos el préstamo obtenido por dólares, resultando en la siguiente
cantidad:
e − rUS T

Vemos que S 0 ahora desaparece dado que el numerario es el dólar. Es mas, e − rUS T es el valor
presente en T de un dólar.
4) Supongamos ahora que colocamos los dólares a la tasa rUS en un banco americano, al final
del periodo T obviamente obtenemos:
[e − rUS T ]e rUS T = 1

Recordemos que debo exactamente entregar en T 1 dólar a cambio de F0 euros.

5) Al vencer el periodo T , al banco alemán le debemos la siguiente cantidad:
S 0 [e − rUS T ]e rEU T = S 0 e ( rEU − rUS )T

6) Al vencer el periodo T , pierdo 1 dólar y gano F0 .

7) Entonces, mi cash neto es:
F0 − S 0 e ( rEU − rUS )T

67
 Vemos que si F0 − S 0 e ( rEU − rUS )T ≠ 0 , siempre se va a poder obtener una ganancia. Con lo cual,
en equilibrio se debe cumplir que:
F0 = S 0 e ( rEU − rUS )T

Esta es la relación que debe existir entre spots y forwards.

Valuación del Currency Swap
Una vez comprendida la relación de arbitraje entre spots y forwards, es muy sencillo valuar el
swap. Supongamos para el análisis que tanto la curva de interés de euros como la de dólares es
flat en todo el horizonte de análisis.
Supongamos que tenemos un currency swap con las siguientes características. Obtendremos
anualmente 1 euro a cambio de 0.80 dólares. Estos intercambios se harán con frecuencia anual
durante tres años. Como vemos, no hay intercambio de principal. La tasa libre de riesgo en
dólares ( rUS ) es del 9% (supongamos para simplificar una flat interest curve). La tasa libre de
riesgo en euros ( rEU ) es del 4%.
Lo primero que debemos hacer es calcular F0,1 , F0, 2 y F0,3 :
F0,1 = S 0 e ( rEU − rUS )1 F0, 2 = S 0 e ( rEU − rUS ) 2 F0,3 = S 0 e ( rEU − rUS )3

Recordemos que el numerario es el dólar. Las forward rates están expresadas en euros por
dólar. Una vez hecho esto, la valuación es muy sencilla:
1 1 1
Flujo1 = ( − 0.80)e − rUS Flujo 2 = ( − 0.80)e − 2 rUS Flujo 3 = ( − 0.80)e −3rUS
F0,1 F0, 2 F0,3

Entonces, el valor del currency swap es:

1 1 1
Valor del Swap = ( − 0.80)e − rUS + ( − 0.80)e − 2 rUS + ( − 0.80)e −3rUS
F0,1 F0, 2 F0,3

Interest Rate Caps. Definición y Valuación

a- A Cap as a Portfolio of Call Options on Interest Rates
Un interest rate cap provee de un seguro contra subas de tasas de interés. Precisamente, el
interest rate cap le pone un techo a la tasa a pagar en un bono. Evidentemente, el tenedor de un
bono a tasa flotante puede estar interesado en comprar un cap, para protegerse de esta forma de
subas inesperadas de tasas de interés. Supongamos que tenemos un bono con reset dates
periódicas de tres meses y un principal de 1.000 dólares. Supongamos que en una reset date
determinada la tasa LIBOR es del 9%. Supongamos además que compramos un cap por 8%, es
decir, nos aseguramos que nunca pagaríamos una tasa superior al 8%.
Es importante entonces analizar el payoff asociado a este cap.
Si no tuviéramos el cap, el pago de cupón seria:
0.25 * 0.09 *1000 = 22.5

Con el cap, el pago del cupón es:

0.25 * 0.08 *1000 = 20

Esto implica que el payoff asociado al cap es de 20 dólares. Es importante destacar una
particularidad: vemos que el payoff no ocurre en el reset date sino tres meses después cuando se
efectiviza el pago del cupón. Esto muestra un time lag entre el momento en el que se conoce con
perfecta certidumbre la tasa de cupón que se fija y el momento en que se realiza.

68
 Vamos a formalizar un poco este análisis. Supongamos un cap con una vida total de T , un
principal de L , y una cap rate de R x . Supongamos que las reset dates expresadas COMO
PROPORCION ANUAL son: t1 , t 2 , t 3 .......t n , t n +1 = T . Es decir, si la frecuencia de cupones es
trimestral, tendremos que t1 = 0.25 , t 2 = 0.50 , t 3 = 0.75 . Notemos además que:

t 2 − t1 = 0.25 t 3 − t 2 = 0.25 t 4 − t 3 = 0.25

Evidentemente, a un cap se lo puede valuar como una opción sobre tasa de interés con el
siguiente payoff:
L(t k +1 − t k )max( Rk − R x ,0)

En donde L es el principal, R k es la tasa de interés aplicable al periodo entre t k y t k +1

observada (esto es muy importante) en t k . Vemos que el payoff definido precedentemente ocurre
en t k +1 . Vemos que el payoff definido en la expresión precedente es un call option sobre la
LIBOR rate observada en t k con el payoff ocurriendo en t k +1 . Sin embargo, este payoff solo se
refiere a un cupón, el que se fija en t k y se efectiviza en t k +1 . Dado que el bono tiene n cupones
(que se devengan desde 0 a T ), el cap se valúa como un portfolio de opciones. La opción referida
a un cupón en particular se denomina caplet. Para valuar el cap lo que hay que hacer es valuar
cada caplet individualmente y luego sumarlo. La valuación de cada caplet tiene que usar un
modelo standard de tasas de interés usado para valuar cualquier otro derivado de fixed income.
b- A Cap as a Portfolio of Put Options on Bonds
El siguiente payoff está definido en t k +1 :
L(tk +1 − tk )max( Rk − Rx ,0) (1)

Si ahora, calculamos valor presente a la fecha t k , el mismo payoff queda expresado como:
L(tk +1 − tk )max( Rk − Rx ,0) L(δ k )max( Rk − Rx ,0) max( L(δ k ) Rk − L(δ k ) Rx ,0) (2)
= =
1 + Rk (tk − tk −1 ) 1 + Rk (δ k ) 1 + RK (δ k )

Veamos que L(δ k ) R k /(1 + R K (δ k )) , se puede expresar como:

L L + Lδ k R k − L Lδ k R k (3)
L− = =
1 + δ k Rk 1 + δ k Rk 1 + δ k Rk

Entonces:
L(δ k ) R k − L(δ k ) R x L(δ k ) R k L(δ k ) R x (4)
max( ,0) = max( − ,0) =
1 + R K (δ k ) 1 + R K (δ k ) 1 + R K (δ k )
L L(δ k ) R x L(1 + (δ k ) R x )
max( L − − ,0) = max( L − ,0)
1 + R K (δ k ) 1 + R K (δ k ) 1 + R K (δ k )

Vemos que:
L(1 + (δ k ) R x ) (5)
1 + R K (δ k )

69
 Es el valor de un zero-coupon bond en t k que paga L(1 + (δ k ) R x ) en t k +1 . Vemos entonces que
(4) es el payoff de un put option con maturity t k sobre un zero coupon bond con principal
L(1 + (δ k ) R x ) que madura en t k +1 . El strike price de la opción es L .
Vemos entonces que un interest rate cap puede considerarse como dos cosas distintas:
a) Como un portfolio de call options sobre tasas de interés;
b) Como un portfolio de european put options sobre zero-coupon bonds.
Una vez definido este concepto, la valuación se puede realizar como para cualquier otro
derivado de fixed income.
Forwards and Futures
Determinación del Precio de un Forward Contract
Supongamos que analizamos un forward sobre un activo financiero. La diferencia fundamental
entre un forward y una opción es que cuando las contrapartes entran en un forward agreement, las
mismas están OBLIGADAS a cumplir con los términos del forward agreement. Es decir, a
diferencia de una opción en donde el tenedor de la misma puede decidir ejercerla o no, en un
forward se pierde la opcionalidad, es decir, la contraparte que está long en un forward DEBE
cumplir con los términos del contrato en maturity.
Es importante determinar cuál es la relación entre el spot price del activo en cuestión en t = 0
( S 0 ) y el precio al cual se cerrará la transacción en maturity, f (0, T ). Es importante entender que
por precio de un forward contract, nos referimos a la cantidad a la que se cerrará la transacción en
t = T . Es importante resaltar que en este modelo “0” corresponde al momento en el que se crea el
contrato de forward entre las contrapartes y T corresponde al momento en el que madura el
contrato. Con lo cual, nuestro primer objetivo es determinar la relación que existe entre S 0 y
f (0, T ). Obviamente, utilizaremos el argumento de arbitraje para demostrar la relación.
Supongamos que en t = 0 realizamos tres cosas:
1) Pedimos prestado la cantidad S 0 =- S 0
2) Compramos el stock del activo en cuestión: S 0
3) Adquirimos el forward, f (0, T ) , es decir, la contraparte se compromete a pagarme f (0, T )
a cambio de S T .
Un detalle importante para destacar es que los forwards NO REQUIEREN NINGUN
desembolso inicial entre contrapartes. Por lo tanto, la estrategia implica un cash flow igual a cero
cuando t = 0 (lo demostraremos luego).
Veamos qué ocurre cuando t = T :
1) Valor del activo en cuestión: S T
2) Pago de la deuda: − S 0 (1 + i ) T
3) Payoff del forward: f (0, T ) − S T
El cash flow en t = T es:
f (0, T ) − S 0 (1 + i0 ) T (1)

Obviamente, para que NO exista arbitraje es necesario que:

f (0, T ) = S 0 (1 + i0 ) T (2)

A esta ultima expresión se la conoce como “cash and carry” relation entre el precio spot y el
precio forward, ambos evaluados en t = 0 . Una implicancia importante de esta relación es que el
forward price, f (0, T ) , NUNCA es menor al spot price en t = 0 .
Esta relación puede generalizarse para cualquier momento entre t = 0 y t = T :

70
 f (t , T ) = S t (1 + it ) (T-t) 0≤t ≤T (3)

Esta expresión nos indica que si quisiéramos lanzar un forward en t = t , su precio tendría que
respetar la restricción (3).
Determinación del Valor de un Forward Contract
Caso a: t=0 (Initiation Date)
Para calcular el valor de un forward contract es necesario calcular el valor presente de su
payoff. El payoff en t = T de una posición long en un forward contract firmado en t = 0 es:
f (0, T ) − S T (4)

Con lo cual, su valor presente es:

f (0, T ) (5)
− PV0 ( S T )
(1 + i0 ) T

Recordemos que:
f( 0 ,T) (6)
= S 0 ; PV0(S T ) = S 0
( 1 + i 0 )T

Esto implica que:

f( 0 ,T) (7)
− PV0(S T ) = S 0 − S 0 = 0
( 1 + i 0 )T

Vemos que el valor de un forward contract en t = 0 es CERO.

Caso b: t>0 y t>T (Intermediate Date)
En este caso, el valor presente del payoff es:
f (0, T ) (8)
− PVt ( S T )
(1 + it ) (T −t )

Es importante destacar que el termino ( T-t ) está expresado como proporción de año.
Recordemos que:
PVt (S T ) = S t (9)

Pero además, si aplicamos (3), tenemos que:

f (t , T ) (10)
f (t , T ) = S t (1 + it ) (T −t ) ⇒ S t =
(1 + it ) (T −t )

Reemplazando en (8) tenemos:

f (0, T ) f (t , T ) (11)
(T − t )
−
(1 + it ) (1 + it ) (T −t )

Vemos entonces que si bien en initiation date el valor del forward contract es cero, un instante
después de esa fecha, el valor del contrato puede ser mayor, menor o igual que cero. Es mas, el
valor del contrato va a estar determinado por el precio de un nuevo forward contract con la misma
maturity date y por la tasa de interés vigente. La implicancia de (11) es que si quisiera vender en
t = t un contrato cerrado en t = 0 , su valor en ausencia de arbitraje está determinado por (11).

71
 Conclusión 1: Siempre existe una relación directa entre el precio spot del activo en cuestión
y el precio del forward. Esta relación siempre se mantiene en el tiempo.
Conclusión 2: El valor de un contrato forward en la initiation date es siempre cero. Después
de la initiation date puede ser menor, mayor, o igual que cero.
Determinación del Precio de un Futures Contract
Es muy importante entender la diferencia existente entre un forward contract y un future
contract aun cuando ambos tengan exactamente la misma maturity. La diferencia radica en el
hecho de que un future contract exhibe una continuidad de cash flows debido a que en cada día se
realiza un marking-to-market. Es decir, mientras que un forward contract solo exhibe un cash
flow al final de la vida del forward, un future exhibe una serie de cash flows hasta el final de su
vida (lo te expone a reinvestment risk).
Para exponer esta diferencia mas formalmente consideremos una two-period economy. Los dos
periodos están definidos por los intervalos: [0,1] y [1,2]. Evidentemente, un aspecto a TENER
MUY EN CUENTA es que en t = 0 se conoce la tasa aplicable a [0,1] la cual es i(1). Sin
embargo, la tasa a aplicar en el periodo [1,2] es estocástica cuando se la trata de determinar en
t = 0 . Vemos entonces que la característica FUNDAMENTAL de un future es que está sometido
a reinvestment risk dado por el hecho que no conocemos las tasa a aplicar en el futuro.
Vamos a analizar esto mas formalmente y además a determinar una relación libre de arbitraje
entre el precio de un forward f (0,2) y el de un futuro F (0,2).
Forward Payoff en T=2
Si lanzo un forward contract (es decir, yo me comprometo a pagar f( 0 ,2 ) ), el payoff es:
S( 2 )-f( 0,2 ) (12)

Future Payoff en T=2

Si lanzo un future contract (es decir, yo me comprometo a pagar F( 0 ,2 ) ), el payoff se realizará
en dos periodos subsecuentes: al final de [0,1] y al final de [1,2]:
Marking to Market en [0,1] ⇒ [ F (1,2) − F (0,2)] (13)

Obviamente (13) puede ser positivo o negativo. De todas formas, devengará un interés lo que
convertirá a (13) en [1,2] en lo siguiente:
[1,2] ⇒ [ F (1,2) − F (0,2)](1 + i(1,2)) (14)

Como vemos (14) es la parte del cash flow correspondiente al futuro que se generó en [0,1]
como consecuencia del marking-to-market.
Pero además, también tenemos el cash flow que se genera en [1,2] el cual implica la liquidación
final del contrato:
[1,2] ⇒ S ( 2) − F (1,2) (15)

Con lo cual, el payoff total del futuro valuado a T=2 es:

S (2) − F (1,2) + [ F (1,2) − F (0,2)](1 + i (1,2)) = S (2) − F (0,2) + [ F (1,2) − F (0,2)](i (1,2)) (16)

Observamos que si comparamos (12) con (16) vemos que las dos expresiones solo difieren en
el ultimo termino de (16):
[ F (1,2) − F (0,2)](i (1,2)) (17)

Precisamente, es el ultimo termino de (16) el que involucra la incertidumbre respecto a la tasa

futura de interés aplicable en [1,2] la cual es i (1,2) .

72
 Precio de un Futures Contract
Vamos ahora a combinar (12) y (16) para encontrar una relación entre f (0,2) y F (0,2) .
En primer lugar, (12) y (16) suponen que en ambos casos lanzábamos los contratos.
Obviamente, si quiero obtener una relación libre de arbitraje debo suponer que lanzo por ejemplo
el forward y compro el futuro. Si esto es así, (16) revierte su signo:
Forward : S (2) − f (0,2) (18)
Future : - S (2) + F (0,2) − [ F (1,2) − F (0,2)](i (1,2))

El valor presente del forward en t = 0 es:

f (0,2) (19)
PV0 (Forward) = S (0) −
(1 + i (0,2)) 2

El valor presente del future en t = 0 es:

F (0,2) (i(1,2)) (20)
PV0 (Future) = -S (0) + 2
− [ F (1,2) − F (0,2)] 2
(1 + i(2)) (1 + i (2))

Recordemos que:
PV0 ( S (2)) = S (0) (21)

Para que exista no arbitraje es necesario que:

f( 0,2 ) F (0,2) (i( 1,2 )) (22)
S( 0 ) − 2
-S( 0 ) + 2
− [F( 1,2 ) − F( 0,2 )] 2
=0
( 1 + i( 0 ,2 )) (1 + i (2)) ( 1 + i( 2 ))

F (0,2) (i( 1,2 )) f( 0 ,2 ) (23)

2
− [ F( 1,2 ) − F( 0,2 )] 2
= 2
(1 + i(2)) ( 1 + i( 2 )) ( 1 + i( 0 ,2 ))

F (0,2) − [ F( 1,2 ) − F( 0 ,2 )](i( 1,2 )) = f( 0 ,2 ) (24)

Como vemos, es el segundo termino del lado izquierdo de la igualdad en (24) el que genera una
diferencia entre f( 0 ,2 ) y F (0,2) . Analicemos entonces a ese término:
[ F( 1,2 ) − F( 0,2 )](i( 1,2 )) (25)

Como vemos, los dos factores que diferencian a un future de un forward están presentes en
(25): incertidumbre respecto al marking-to-market e incertidumbre respecto a la tasa de interés
aplicable en [1,2].
A continuación vamos a demostrar que la única razón por la que el precio de un forward difiere
al de un future es la existencia de incertidumbre en la tasa futura de interés. Es decir, no es
F( 1,2 ) el responsable de la desigualdad sino la tasa estocástica i( 1,2 ) .
Igualdad entre Forward and Future Prices
El objetivo de esta sección es determinar qué condiciones deben darse para que
f( 0 ,2 ) = F (0,2) . Supongamos que estamos en un modelo con perfecta certidumbre de tasas, es
decir, en t = 0 conocemos: i(2) que es la tasa spot o yield a dos años, i(1) que es la tasa spot o
yield a un año e i(1,2) que es la tasa aplicable en [1,2], la cual la suponemos conocida. En este
contexto de perfecta certidumbre se cumple que:

73
 (1 + i (2)) 2 = (1 + i (1))(1 + i (1,2)) (26)

Vemos que esta relación SOLO se cumple si i (1,2) es no estocástica. Si i (1,2) fuera estocástica
podríamos aproximar (26) utilizando una tasa forward f (1,2) , pero solo seria una aproximación.
Analicemos la siguiente estrategia:
1) Lanzo “n” contratos forward a dos años (es decir, me comprometo a pagar f (0,2) a dos
años). La cantidad “n” la definimos como:
n = (1 + i (2)) 2 (27)

2) Adquiero “m” contratos de futuro (es decir, me comprometo a entregar a dos años un activo
que vale S (2) a cambio de un precio f (0,2) ). La cantidad “m” la definimos como:
m = (1 + i (1)) (28)

Forward Payoff en T=2

El payoff es:
n( S( 2 )-f( 0 ,2 )) = (1 + i (2)) 2 ( S( 2 )-f( 0,2 )) (29)

Future Payoff en T=2

Si adquiero un future contract (es decir, se comprometen a pagarme F( 0 ,2 ) ), el payoff se
realizará en dos periodos subsecuentes: al final de [0,1] y al final de [1,2]:
Marking to Market en [0,1] ⇒ m[ F (0,2) − F (1,2)] = (1 + i (1))[ F (0,2) − F (1,2)] (30)

Vemos que (30) devenga un interés:

(1 + i(1))[ F (1,2) − F (0,2)](1 + i (1,2)) = (1 + i(2)) 2 [ F (0,2) − F (1,2)] (31)

Recordemos otra vez que i (1,2) es no estocástica.

Además, nuestra estrategia involucra en t=1 aumentar nuestra posición de futuros en la cantidad
“q”, en donde “q” es:
q = m * (1 + i (1,2)) = (1 + i (1))(1 + i (1,2)) = (1 + i (2)) 2 (32)

Con lo cual, el payoff en t=2 del futuro es:

(1 + i(2)) 2 [ F (1,2) − S (2)] + [ F (0,2) − F (1,2)](1 + i (2)) 2 (33)

En ausencia de arbitraje, (29) debe cancelar a (33):

(1 + i(2)) 2 ( S (2) − f (0,2)) + (1 + i(2)) 2 [ F (1,2) − S (2)] + [ F (0,2) − F (1,2)](1 + i(2) 2 ) = 0 ⇒ (34)
(1 + i (2)) 2 f (0,2) = (1 + i(2)) 2 F (0,2) ⇒ f (0,2) = F (0,2)

Vemos que como conclusión decimos que en ausencia de incertidumbre respecto a la evolución
futura de las tasas de interés, el precio del forward y futuro DEBEN ser idénticos.

Valuación de Bonos Zero-Coupon en un Contexto de Incertidumbre de Tasas

En un contexto de tasas de interés estocásticas, un zero coupon bond se valúa de la siguiente
forma, suponiendo que su principal es F:

74
 T

∏e
P (t , T ) = F ( E (
i =t
− ri dt
))

Es decir, los agentes económicos tienen expectativas respecto a la evolución futura de las tasas
spots y en función de eso calculan el precio del bono. Vemos que en esta expresión, el signo
multiplicatoria se refiere solamente a una secuencia estocástica en particular de tasas instantáneas
de interés. Obviamente, como hay una infinita cantidad de secuencias estocásticas, es necesario
valuar el bono utilizando esperanza matemática que no es ni mas ni menos que un promedio
ponderado por la probabilidad de ocurrencia de cada evento incierto. P (t , T ) es el precio de un
zero coupon bond en el momento t que madura en T, con T>t. F es el principal del bono.
Sabemos también que el precio de un bono se puede expresar en términos de su yield:
P(t , T ) = Fe −YIELD(t ,T )( dT )

dT se define como la proporción de año entre t y T. Combinando las dos expresiones

precedentes, llegamos a la siguiente expresión:
T
YIELD(t , T ) = −(1 / dT ) ln( P (t , T ) / F ) = −(1 / dT ) ln( E ( ∏ei =t
− ri dt
))

Esta ecuación nos dice algo fundamental: una vez que definimos el proceso estocástico de la
tasa instantánea de interés, definimos absolutamente todo lo que necesitamos para describir la
estructura de yields y estructura de volatilidades.
Recordemos sin embargo que el problema fundamental que tienen estos modelos es que
asumen el equilibrio. Es decir, los precios P (t , T ) son precios teóricos resultantes en su totalidad
del proceso estocástico de tasas de interés supuesto, no son precios de mercado. El mercado no
pone ninguna disciplina (esto cambia cuando analicemos los modelos consistentes de tasas de
interés o libres de arbitraje). Esto quiere decir que el modelo de Vasicek no replica
necesariamente la estructura de yields de mercado, obvio uno al usarlo debería probar con
distintos valores parametricos hasta que los valores resultantes de las yields se parezcan
aproximadamente a las observadas en el mercado.

75