1. Introducción.

El trabajo presentado se titula "Las fuentes de financiamiento a corto plazo y largo plazo".

A continuación referimos la necesidad de la utilización de diferente fuentes alternativas de

financiamiento a corto plazo y Largo Plazo para la empresa ya que normalmente ella dispone
de una suma limitada de recursos financieros para realizar sus operaciones y por tanto necesita
en alguna medida tener conocimiento de las cuales pueden ser las posibilidades de obtener el
dinero que necesita una vez que ha incurrido en inversiones relacionadas con el fondo de
maniobra de la empresa.

Por lo que una empresa debe siempre tratar de obtener todo el financiamiento a corto plazo sin
garantía que pueda conseguir y esto es muy importante porque el préstamo a corto plazo sin
garantías normalmente es más barato que el préstamo a corto plazo con garantías. También es
importante que la empresa utilice financiamiento a corto plazo con o sin garantías para financiar
necesidades estacionales de fondos en aumento correspondientes a cuentas por cobrar o
inventarios.

Para el desarrollo del trabajo se utilizan métodos de investigación a partir de búsqueda

bibliográfica, la tecnología e información, etc..

En la Actualidad se ve que las empresas recurren al uso de financiamiento a corto o a largo

plazo con el propósito de llevar a cabo sus operaciones o planes de inversión que les permitan
cumplir sus ideales de crecimiento. Existen varias alternativas de financiamiento, como el
crédito comercial, el crédito bancario, las cuentas por cobrar, las hipotecas, la emisión de
acciones y el arrendamiento financiero, entre otras. Es importante que antes de decidir el tipo
de financiamiento que empleará la empresa para allegarse de recursos, los empresarios
cuenten con el apoyo de especialistas que les ayuden a tomar la decisión que mejor se ajuste a
sus necesidades y a su capacidad de pago.

El financiamiento ; es el mecanismo que tiene por finalidad obtener recursos con el menor
costo posible. Su principal ventaja es la obtención de recursos y el pago en años o meses
posteriores a un costo de capital fijo llamado interés, por lo general es una tasa de interés es
compuesto lo que significa que son capitalizados cada mes.

A través de los financiamientos, se le brinda a las empresas la posibilidad, de mantener una

economía estable y eficiente, así como también de seguir sus actividades comerciales; esto
trae como consecuencia, otorgar un mayor aporte al sector económico al cual participan.

1
La administración Financiera y actividades comerciales de las organizaciones, como son:

 Los financiamientos a Corto Plazo .- constituidos por los Créditos Comerciales,

Créditos Bancarios, Pagarés, Líneas de Crédito, Papeles Comerciales, financiamiento
por medio de las Cuentas por Cobrar y Financiamiento por medio de los Inventarios.
 Financiamientos a Largo Plazo constituidos por las Hipotecas, Acciones, Bonos y
Arrendamientos Financieros.

A cada uno de los puntos ya nombrados serán estudiados desde el punto de vista de sus
Significado, Ventajas, Desventajas, Importancia y Formas de Utilización; Para de esta manera
comprender su participación dentro de las distintas actividades comerciales que diariamente se
realizan.

2. Objetivos

En consecuencia con los aspectos comentados se realiza el presente trabajo con los objetivos
siguientes:

 Analizar las fuentes de financiamiento a corto plazo y largo plazo existentes.

 Transmitir conocimientos especializados sobre la administración financiera, discriminando
los financiamientos de corto, mediano y largo plazo con el objetivo de promover una
eficiente gestión de los recursos financieros
 Presentar instrumentos financieros como una herramienta o fuente alternativa de
financiamiento para la empresa

3. Antecedentes.-

En esta época de constante modernización y con un mercado económico altamente

competitivo, es necesario que las empresas cuenten con el capital de trabajo y el nivel de
inversión óptimos que les permitan operar y llevar a cabo sus actividades productivas con
calidad y eficiencia, de tal forma que logren alcanzar sus objetivos económicos y de
crecimiento.

Sin embargo, dada la situación económica que enfrenta los país es prácticamente imposible
que las empresas subsistan sin utilizar alguna forma de financiamiento en el corto (menor de un

2
año) o en el largo plazo (mayor de un año), dependiendo de las necesidades particulares de
cada empresa, con objeto de evitar la descapitalización y promover su desarrollo económico.

Los tipos de financiamiento a los cuales pueden recurrir los entes económicos se clasifican en
internos o externos, considerando que los primeros son los generados por personas miembros
de la empresa, esto es, por accionistas que deciden aumentar su capital o reinvertir las
utilidades obtenidas para incrementar el capital a través de la nueva emisión de acciones;
mientras que el financiamiento externo se refiere a los créditos que otorgan los proveedores o
los préstamos en dinero o especie que realizan los diversos acreedores, sean particulares,
bancos, factoraje o arrendamiento financiero, entre otros.

Es primordial que antes de recurrir al financiamiento externo, las empresas valoren

detenidamente su situación financiera, a fin de prever si serán capaces de hacer frente a las
responsabilidades que deriven del empleo de esta alternativa, ya que una estructura sana
permitirá

4. Definiciones de Financiamiento

La fuente de financiamiento de la empresa se denomina estructura financiera, es la manera de

cómo una entidad puede allegarse de fondos o recursos financieros para llevar a cabo sus
metas de crecimiento y progreso.

No existe una receta mágica que otorgue a la empresa el financiamiento ideal. En el campo de
las fuentes de financiamiento para la empresa cada una de ellas involucra un costo de
financiamiento, por tanto, puede considerarse un portafolio de financiamiento, el cual debe
buscar minimizar el costo de las fuentes de recursos para un nivel dado de riesgo.

Normalmente, las empresas cuentan en su mayoría con acceso a fuentes de financiamiento

tradicionales, entre las que se encuentra principalmente la banca comercial. Sin embargo,
también se puede acceder al mercado de valores, que puede poseer ventajas comparativas
con relación al financiamiento de la banca comercial como son: reducciones en el costo
financiero, mayor flexibilidad en la estructura de financiamiento, mejoramiento en la imagen de
la empresa, etc. Por tanto, es necesario que las empresas sepan efectuar un análisis
cuidadoso de las alternativas que enfrentan, debiendo estudiar los costos y beneficios de cada
una de ellas.

3
En la presente investigación, se consideran válidas estas definiciones, por lo que se definirá la
Estructura de Financiamiento como la combinación entre recursos financieros propios y ajenos;
es la obtención de recursos o medios de pago, que se destinan a la adquisición de los bienes
de capital y a la inversión corriente que la empresa necesita, para el cumplimiento de sus
objetivos, lo cual se traduce en la forma en que se financian los activos de una empresa.

Es un proceso que abarca la administración y óptimo control de los flujos de efectivo que
ingresan y salen de las cuentas de la Empresa, permitiendo una correcta planificación
financiera y un eficiente manejo de todos los procesos dentro de la cadena de valor de su
organización.

5. Concepto

Financiación a Corto Plazo (CASH MANAGEMENT).- Obtener recursos estrictamente

necesarios para el complemento de la financiación espontánea con el mínimo costo.
Financiación a Largo Plazo.- Inversión: renuncia al consumo actual a cambio de la esperanza
de una riqueza futura; Recursos financieros a LP son Recursos propios + Deuda a LP

6. Administración del Capital de Trabajo

4
Esta área de la Finanzas conocida como Administración del Capital de trabajo tiene como
objeto el manejo de las cuentas circulantes, las cuales comprenden los activos circulantes y los
pasivos a corto plazo.

La administración del capital de trabajo es una de las actividades que exigen gran atención y
tiempo en consecuencia, ya que se trata de manejar cada una de las cuentas circulantes de la
compañía (caja, valores negociables, cuentas por pagar y pasivos acumulados), a fin de
alcanzar el equilibrio entre los grados de utilidad y riesgo que maximizan el valor de la
empresa.

La reestructuración de préstamos le permite contar con la liquidez necesaria para cubrir sus
operaciones actuales -y la flexibilidad para capitalizar oportunidades de crecimiento a futuro o
racionalizar sobre una estructura rígida de capital.

Administrar el capital de una empresa de manera más efectiva mediante:

 Evaluación del desempeño de flujo de efectivo a corto y largo plazo de su negocio, y la

determinación de los requisitos financieros 
 Desarrollo de una estrategia financiera fiscalmente eficiente alineada con su negocio y
sus estrategias operativas 
 Preparación de un programa de comunicación que le permita posicionar a su negocio
con varios inversionistas.

5
6
Capital Neto de Trabajo

El Capital Neto de Trabajo se define como la diferencia entre los activos circulantes y los
pasivos a corto plazo, con que cuenta la empresa. Si los activos exceden a los pasivos se dice
que la empresa tiene un capital neto de trabajo positivo. Por lo general cuanto mayor sea el
margen por el que los activos circulantes puedan cubrir las obligaciones a corto plazo (pasivos
a corto plazo) de la compañía, tanto mayor será la capacidad d esta para pagar sus deudas a
medida que vencen.

Tal relación resulta del hecho de que el activo circulante es una fuente u origen de influjos de
efectivo, en tanto que el pasivo a corto plazo es una fuente de desembolsos de efectivo.

Los desembolsos de efectivo que implican los pasivos a corto plazo son relativamente
predecibles. Cuando la Empresa contrae una deuda, a menudo se sabe cuando vencerá esta.

Para determinar la forma correcta, o el nivel de activos circulantes óptimo la administración

debe considerar la interacción entre rentabilidad y riesgo, al hacer esta evaluación es posible
realizar tres supuestos: que la empresa es manufacturera, que el activo circulante es menos
rentable que el activo fijo y que los fondos a corto plazo son menos costosos que los de largo

7
plazo. Cuando mayor sea la razón o índice de activo circulante a total, tanto menos rentable
será la empresa y por tanto menos riesgosa. O cuando mayor sea la razón de pasivo circulante
a activo total, tanto más rentable y más riesgosa será la empresa. Dado que el capital neto de
trabajo puede considerarse como parte del activo circulante de una empresa financiado con
fondos a corto y largo plazo se asocia directamente a la relación rentabilidad - riesgo y capital
neto de trabajo.

7. Alternativa entre Riesgo y Rentabilidad.-

Existe una alternativa entre la rentabilidad de una Empresa y su nivel de riesgo.

La Rentabilidad en este contexto se define como la relación entre los ingresos y los costos.

Las utilidades de una Empresa pueden ser incrementadas de dos maneras:

1. Aumentando el nivel de Ingresos

2. Reduciendo los costos.

El riego es la probabilidad de que la Empresa pueda no cumplir con sus pagos a medida que
estos vencen; de ser este el caso se dice que hay una insolvencia técnica.

El riesgo de volverse técnicamente insolvente suele medirse por medio del índice de solvencia
o el monto disponible del capital neto de Trabajo. Entre mayor sea el capital neto de trabajo hay
mayor liquidez. Determinación de la Combinación de Financiamiento.

8
Una de las decisiones más importantes que deben tomarse respecto del activo circulante y el
pasivo a corto plazo es la forma en que este último será utilizado para financiar al primero. La
cantidad de pasivo circulante se halla limitada por el monto de las compras en unidades
monetarias, en el caso de las cuentas por pagar, por el monto de las unidades monetarias en el
caso de los pasivos acumulados, y por el monto de los empréstitos estacionales que los
prestamistas consideren pertinente, en el caso de los documentos por pagar. Los prestamistas
otorgan créditos a corto plazo a fin de que la Empresa pueda financiar sus planes estacionales,
cuentas por cobrar o inventarios, no suelen financiar préstamos a corto plazo para financiar
requerimientos a largo plazo.

Las necesidades de financiamiento de la Empresa pueden dividirse en dos grandes categorías:

 Permanentes
 Estacionales

La necesidad permanente que consta de activos fijos mas la parte perramente de los activos
circulantes, no experimenta cambios al cabo de un año.

En tanto que la necesidad estacional, que puede atribuirse a la existencia de ciertos activos
circulantes temporales, varía a medida que el año transcurre.

Existen varios procedimientos o estrategias para determinar la combinación de financiamiento

adecuada. Las tres estrategias básicas son:

 La estrategia dinámica
 La estrategia conservadora
 Una relación de intercambio o alternativa de ambas.

7.1 Estrategia Dinámica de Financiamiento.-

9
Requiere que la Empresa financie sus necesidades estacionales con fondos a corto plazo, y
sus necesidades permanentes con fondos a largo plazo. La solicitud de préstamos a corto
plazo se adapta al requerimiento real de fondos.

Esto significa que la estrategia dinámica comprende un proceso de adecuación de los

vencimientos de la deuda a la duración de cada una de las necesidades financieras de la
Empresa.

7.2 Estrategia Conservadora de Financiamiento

La estrategia conservadora de Financiamiento consistiría en financiar todos los fondos

proyectados con fondos a largo plazo y el uso de un financiamiento a corto plazo en caso de
una emergencia o un desembolso inesperado. Para algunos podría ser difícil imaginar la forma
en que una estrategia así podría ser utilizada, ya que el uso de financiamiento a corto plazo,
como cuentas por cobrar y pasivos acumulados, es prácticamente inevitable. Por ello en esta
estrategia se tomaran en cuenta los financiamientos espontáneos a corto plazo que
representan las cuentas por pagar y las acumulaciones.

10
 8. Diferencia entre Estrategia Conservadora y Estrategia Dinámica.

A diferencia de la Estrategia dinámica, la conservadora requiere que la Empresa pague

intereses sobre fondos no requeridos.

Por lo tanto el costo más bajo de la estrategia dinámica hace que resulte está más redituable
que la conservadora; aquella sin embargo implica un riesgo mucho mayor. La mayoría de las
Empresas consideran conveniente una relación alternativa entre los extremos que representan
ambas estrategias.

8.1 Consideración Alternativa entre las Dos estrategias.

11
La mayor parte de las organizaciones de negocios se vales de una estrategia alternativa que se
halla en un punto intermedio entre la estrategia dinámica de altas utilidades y alto riesgo y la
conservadora de bajas utilidades y bajo riesgo.

8.2 Valores Realizables

Valores: Son valores las acciones, obligaciones y demás títulos de crédito que se emitan en
serie o en masa.

Valores de Fácil realización: Es la liquidez que presentan los valores en los cuales se aplica la
inversión, es decir, es la facilidad adherida de los títulos o valores para ser negociables o
amortizables, entre oferentes y demandantes.

9. Consideraciones de Inversión.

Existen tres características de interés para un inversionista que permite elegir el instrumento
más adecuado para satisfacer sus necesidades de inversión. Estas son:

 El riesgo
 La rentabilidad
 Liquidez

Relación general riesgo-rentabilidad para una inversión

Riesgo
Rendimiento

12

Rentabilidad
En base a la gráfica anterior, existen instrumentos con amplio riesgo y posibilidades de
ganancias sustanciosas y por otra parte instrumentos "seguros", con poco riesgo, pero estos
ofrecen menores utilidades, de aquí derivan los instrumentos comunes de (riesgo) y de deuda
(seguros).

9.1 Riesgo Cero.

Se dice que tiene riesgo cero lo valores emitidos por el Gobierno, en el Estado o Nación
constituye el emisor más fiable, considerando que cumplirá con sus compromisos de pago. El
riesgo cero es equivalente a la certeza de cumplimiento. Riesgo cero es lo más seguro de entre
varias alternativas de inversión.

9.2 Rentabilidad

La rentabilidad implica la ganancia que es capaz de brindar una inversión. Estrictamente es la

relación expresada en porcentaje, que existe entre el rendimiento generado por una inversión y
el método de la misma.

9.3 Liquidez

Es la facilidad con la cual la inversión realizada en un instrumento puede convertirse en dinero.

La liquidez aunada a las características de riego y rentabilidad de cada instrumento brindan al

inversionista la información que le permitirá decidir cuál de ellas es la más adecuada para
lograr los objetivos financieros de la Empresa.

10. Técnicas de Cash Management.-

Objetivos es dotar a la empresa de aquellos recursos financieros que le faciliten el normal

desarrollo de su normal actividad y, a la vez, el incremento de la rentabilidad”
Entre los cuales podemos mencionar:

 Minimizar costos financieros

 Obtener fondos necesarios
 Coordinar con los departamentos.
 Financiar correctamente los fondos de maniobra
 Asegurar el cumplimiento de las obligaciones

13
14
 11. Tipos de Financiamiento

Existen dos tipos de financiamiento básicos Financiamiento a corto plazo y Financiamiento a

largo plazo.

1. Financiamiento a corto plazo.- se trata del efectivo que cubre las necesidades de
liquidez de la empresa en forma inmediata, son los que solventan los pasivos de
corto plazo, es decir aquellos a menos de un año.

2. Financiamiento a largo plazo.- Es utilizado para el desarrollo de grandes proyectos

o activos a largo plazo. la titularización es una de las fuentes a largo plazo que
permite a una empresa transformar sus activos o bienes generadores de flujos de
ingresos, actuales o futuros, en valores negociables en el mercado de valores,
posibilitando la obtención de liquidez en las mejores condiciones de costo
financiero. Comprende la transferencia de activos al referido patrimonio y la
emisión de los respectivos valores.

15
12. Los Financiamientos a Corto Plazo, están conformados por:
1. Créditos Comerciales
2. Créditos Bancarios
3. Pagarés
4. Líneas de Crédito
5. Papeles Comerciales
6. Financiamiento por medio de las Cuentas por Cobrar
7. Financiamiento por medio de los Inventarios.

16
 12.1 Crédito Comercial: Es el uso que se le hace a las cuentas por pagar de la
empresa, del pasivo a corto plazo acumulado, como los impuestos a pagar, las
cuentas por cobrar y del financiamiento de inventario como fuentes de recursos.

El crédito comercial tiene su importancia en que es un uso inteligente de los pasivos

a corto plazo de la empresa, es la obtención de recursos de la manera menos costosa posible.

Por ejemplo las cuentas por pagar constituyen una forma de crédito comercial, ya que son los
créditos a corto plazo que los proveedores conceden a la empresa. Entre estos tipos
específicos de cuentas por pagar están:

 La cuenta abierta: la cual permite a la empresa tomar posesión de la mercancía y

pagar por ellas en un plazo corto determinado.
 Las aceptaciones comerciales: son cheques pagaderos al proveedor en el futuro.
 Los Pagarés: reconocimiento formal del crédito recibido; la mercancía se remite a la
empresa en el entendido de que ésta la venderá a beneficio del proveedor, retirando
únicamente una pequeña comisión por concepto de la utilidad

Ventajas del crédito comercial

 Es un medio más equilibrado y menos costoso de obtener recursos.

 Da oportunidad a las empresas de agilizar sus operaciones comerciales.

Desventajas del crédito comercial

 Existe siempre el riesgo de que el acreedor no cancele la deuda, lo que trae como
consecuencia una posible intervención legal.
 Si la negociación se hace a crédito se deben cancelar tasas pasivas.

Como utilizar el crédito comercial

Los proveedores de la empresa deben fijar las condiciones en que esperan que se
les pague cuando otorgan el crédito. Las condiciones de pago clásicas pueden ser
desde el pago inmediato, o sea al contado, hasta los plazos más liberales,

17
 dependiendo de cuál sea la costumbre de la empresa y de la opinión que el
proveedor tenga de capacidad de pago de la empresa.

Una cuenta de Crédito Comercial únicamente debe aparecer en los registros

cuando éste crédito comercial ha sido comprado y pagado en efectivo, en acciones
del capital, u otras propiedades del comprador. El crédito comercial no puede ser
comprado independientemente; tiene que comprarse todo o parte de un negocio
para poder adquirir ese valor intangible que lo acompaña.

12.2 Crédito Bancario

Es un tipo de financiamiento a corto plazo que las empresas obtienen por medio de los bancos
con los cuales establecen relaciones funcionales.

Su importancia radica en que hoy en día, es una de las maneras más utilizadas por parte de las
empresas para obtener un financiamiento.

Comúnmente son los bancos quienes manejan las cuentas de cheques de la empresa y tienen
la mayor capacidad de préstamo de acuerdo con las leyes y disposiciones bancarias vigentes
en la actualidad, además de que proporcionan la mayoría de los servicios que la empresa
requiera.

Sin embargo y aunque la empresa acuda con frecuencia al banco comercial en busca de
recursos a corto plazo, debe analizar cuidadosamente la elección de uno en particular. La
empresa debe estar segura de que el banco tendrá la capacidad de ayudarla a satisfacer las
necesidades de efectivo a corto plazo que ésta tenga y en el momento en que se presente.

Ventajas de un crédito bancario

 La flexibilidad que el banco muestre en sus condiciones, lleva a más probabilidades de

negociar un préstamo que se ajuste a las necesidades de la empresa, esto genera un
mejor ambiente para operar y obtener utilidades.
 Permite a las organizaciones estabilizarse en caso de apuros con respecto al capital.

Desventajas del crédito bancario

 Un banco muy estricto en sus condiciones, puede limitar seriamente la facilidad de

operación y actuar en contra de las utilidades de la empresa.
18
  Un Crédito Bancario acarrea tasa pasiva que la empresa debe cancelar
esporádicamente al banco por concepto de intereses.

Como utilizar un crédito bancario

La empresa al presentarse ante el funcionario que otorga los préstamos en el banco, debe
tener la capacidad de negociar, así como de dar la impresión de que es competente.

Si quiere solicitar un préstamo, es necesario presentarle al funcionario correspondiente, los

datos siguientes:
a) La finalidad del préstamo.
b) La cantidad que se requiere.
c) Un plan de pagos definido.
d) Pruebas de la solvencia de la empresa.
e) Un plan bien trazado de cómo la empresa se va a desenvolverse en el futuro y con ello
lograr una situación que le permita pagar el préstamo.
f) Una lista con avales y otras garantías que la empresa está dispuesta a ofrecer.

Por otro lado, como el costo de los intereses varía según el método utilizado para calcularlos,
es indispensable que la empresa está enterada siempre de cómo el banco calcula el interés
real por el préstamo.

Luego de que el banco analice dichos requisitos, tomará la decisión de otorgar o no el crédito.

12.3 Pagaré

Es un instrumento negociable, es una "promesa" incondicional por escrito, dirigida de una

persona a otra, firmada por el formulante del pagaré, en donde se compromete a pagar a su
presentación, en una fecha fija o tiempo futuro determinable, cierta cantidad de dinero junto con
los intereses a una tasa especificada a la orden y al portador.

Los pagarés se derivan de la venta de mercancía, de préstamos en efectivo, o de la conversión

de una cuenta corriente. Los pagarés por lo general, llevan intereses, los cuales se convierte en
un gasto para el girador y un ingreso para el beneficiario.

Estos instrumentos negociables se deben pagar a su vencimiento. Hay casos en los que no es
posible cobrar el pagaré a su vencimiento, por lo que se requiere de acción legal.

19
Ventajas de los pagarés

 Se paga en efectivo.
 Hay alta seguridad de pago, al momento de realizar alguna operación comercial.

Desventajas de los pagaré

* La acción legal, al momento de surgir algún incumplimiento en el pago.

Como se utilizan los pagarés para un financiamiento

Como ya se ha dicho anteriormente, los pagarés se derivan de la venta de mercancía, de

préstamos en efectivo, o de la conversión de una cuenta corriente. Este documento debe
contener ciertos elementos de negociabilidad entre los que destacan:
-Debe ser por escrito y estar firmado por el girador.

-Debe contener una orden incondicional de pagar cierta cantidad en efectivo estableciéndose
también la cuota de interés que se cobrará por la extensión del crédito a cierto tiempo. El
interés se calcula, por lo general, en base a 360 días por año.
-Debe ser pagadero a favor de una persona designada, o puede estar hecho al portador.
-Debe ser pagadero a su presentación o en cierto tiempo fijo y futuro determinable.

Cuando un pagaré no es pagado a su vencimiento y es protestado, el tenedor del mismo debe

preparar un certificado de protesto y un aviso de protesto que deben ser elaborados por alguna
persona con facultades notariales.

La persona que protesta paga al notario público una cuota por la preparación de los
documentos del protesto; estos gastos, se le pueden cobrar al girador del pagaré, quien está
obligado a reembolsarlos.

Posteriormente el notario público aplica el sello de "Protestado por Falta de Pago" con la fecha
del protesto, y aumenta los intereses acumulados al monto del pagaré, firmándolo y
estampando su propio sello notarial.

20
 12.4 Línea de Crédito

Significa dinero siempre disponible en el banco, pero durante un período convenido de

antemano.

La línea de crédito es importante, porque el banco está de acuerdo en prestarle a la empresa

hasta una cantidad máxima, y dentro un período determinado, en el momento que lo solicite.
Aunque generalmente no constituye una obligación legal entre las dos partes, la línea de
crédito es casi siempre respetada por el banco y evita la negociación de un nuevo préstamo
cada vez que la empresa necesita disponer de recursos.

Las ventajas de una línea de crédito

* Es un efectivo "disponible" con el que la empresa puede contar.

Desventajas de una línea de crédito

* Se debe pagar un porcentaje de interés cada vez que la línea de crédito es utilizada.
* Este tipo de financiamiento, está reservado para los clientes más solventes del banco, y en
caso de darlo, el banco puede pedir otras garantías antes de extender la línea de crédito.
* La exigencia a la empresa por parte del banco para que mantenga la línea de crédito
"Limpia", pagando todas las disposiciones que se hayan hecho.

Como se utiliza la línea de crédito

El banco le presta a la empresa una cantidad máxima de dinero, por un período determinado.

Una vez efectuada la negociación, la empresa ya solo tiene que informar al banco de su deseo
de "disponer" de tal cantidad.

Firma un documento que indica que la empresa dispondrá de esa suma, y el banco transfiere
fondos automáticamente a la cuenta de cheques.

21
El Costo de la Línea de Crédito se establece por lo general, durante la negociación original,
aunque normalmente fluctúa con la tasa prima.

Cada vez que la empresa dispone de una parte de la línea de crédito paga el interés
convenido.

Al finalizar el plazo negociado al principio, la línea de crédito deja de existir, por lo que las
partes involucradas, tendrán que negociar otra línea si así lo acuerdan.

12.5 Papeles Comerciales

Esta fuente de financiamiento a corto plazo, consiste en los pagarés no garantizados de

grandes e importantes empresas que adquieren los bancos, las compañías de seguros, los
fondos de pensiones y algunas empresas industriales que desean invertir a corto plazo sus
recursos temporales excedentes.

El papel comercial como fuente de recursos a corto plazo, es menos costoso que el crédito
bancario y es un complemento de los préstamos bancarios usuales.

El empleo del papel comercial, es otra alternativa de financiamiento cuando los bancos no
pueden proporcionarlos en los períodos de dinero apretado o cuando las necesidades la
empresa son mayores a los limites de financiamiento que ofrecen los bancos.

Es muy importante señalar que el uso del papel comercial es para financiar necesidades de
corto plazo, como es el capital de trabajo, y no para financiar activos de capital a largo plazo.

Ventajas del papel comercial

*Es una fuente de financiamiento menos costosa que el Crédito Bancario.
* Sirve para financiar necesidades a corto plazo, como el capital de trabajo.

Desventajas
* Las emisiones de Papel Comercial no están garantizadas.
* Deben ir acompañados de una línea de crédito o una carta de crédito en dificultades de pago.
* La negociación por este medio, genera un costo por concepto de una tasa prima.

Como se utiliza el papel comercial

22
El papel comercial se clasifica de acuerdo con los canales a través de los cuales se vende: con
el giro operativo del vendedor o con la calidad del emisor.

Si el papel se vende por medio de un agente, se dice que está colocado con el agente, éste a
su vez lo revende a sus clientes a un precio más alto. Por lo general, se lleva una comisión de
1.8 % del importe total por manejar la operación.

Así también el papel se puede clasificar como de primera calidad y de calidad media. El de
primera calidad es el emitido por el cliente más confiable, mientras que el de calidad media es
el que emiten los clientes un poco menos confiables. En este caso, la empresa debe hacer
antes una investigación cuidadosa.

El costo del papel comercial ha estado tradicionalmente 1.2 % debajo de la tasa prima porque,
se eliminan la utilidad y los costos del banco.

El vencimiento medio del papel comercial es de tres a seis meses, aunque en algunas
ocasiones se ofrecen emisiones de nueve meses y a un año. No se requiere un saldo mínimo.

En algunos casos, la emisión va acompañada por una línea de crédito o por una carta de
crédito, hecha por el emisor, asegurando a los compradores con ello, que en caso de tener
dificultades con el pago, podrá respaldar el papel mediante un convenio de préstamo con el
banco. Esto sobre todo se exige a las empresas de calidad menor cuando venden papel, con lo
que aumenta también la tasa de interés real.

12.6 Financiamiento por medio de la Cuentas por Cobrar

Consiste en vender las cuentas por cobrar de la empresa a un factor (agente de ventas o
comprador de cuentas por cobrar) conforme a un convenio negociado previamente, con el fin
de conseguir recursos para invertirlos en ella.

Ventajas

Este método aporta varios beneficios, entre ellos están:

*Es menos costoso para la empresa.
*Disminuye el riesgo de incumplimiento, si la empresa decide vender las cuentas sin
responsabilidad.
*No hay costo de cobranza, puesto que existe un agente encargado de cobrar las cuentas.
23
*No hay costo del departamento de crédito.
*Por medio de este financiamiento, la empresa puede obtener recursos con rapidez y
prácticamente sin ningún retraso costo.

Desventajas
*El costo por concepto de comisión otorgado al agente.
*La posibilidad de una intervención legal por incumplimiento del contrato.

Como se utiliza el financiamiento por medio de las cuentas por cobrar

Regularmente se instruye a los clientes para que paguen sus cuentas directamente al agente o
factor, quien actúa como departamento de crédito de la empresa.

Cuando recibe el pago, el agente retiene una parte por concepto de honorarios por sus
servicios y abona el resto a la cuenta de la empresa.

Si el agente no logra cobrar, la empresa tendrá que rembolsar el importe ya sea mediante el
pago en efectivo o reponiendo la cuenta incobrable por otra más viable.

Factorización de cuentas por cobrar (Factoring).

 Diccionario de Economía y Administración: define el factoraje como la venta de las cuentas

por cobrar. Una empresa puede convertir sus facturas en dinero cediéndole sus derechos a
un Factor o a una Sociedad de Factoring, la cual descuenta o anticipa el importe a la
empresa una vez deducidos los intereses.
 Lawrence J. Gitman, en Fundamentos de Administración Financiera: el Factoring implica la
venta directa de las cuentas por cobrar de una empresa a un Factor o Institución Financiera.
 BDF Factoring S.A. lo define como financiamiento a corto plazo respaldado
fundamentalmente por documentos mercantiles comunes de crédito tales como: facturas,
pagarés, cheques, contratos y otros documentos mercantiles.
 Centro Universitario de Ciencias Económicas de México: el factoraje es un servicio
especializado utilizado por un número de empresas, que consiste en la conversión
inmediata de sus cuentas por cobrar no vencidas en efectivo, de tal forma que ofrece de
manera ágil la liquidez necesaria al capital de trabajo de negocios.
 J. Fred Weston lo define como una forma de financiación mediante la compra de las
cuentas por cobrar por el Factor sin responsabilidad para el prestatario (vendedor). El
comprador de los bienes es notificado de la transferencia y hace el pago directamente al

24
 Factor. La empresa que hace de Factor asume el riesgo de falta de pago por cuentas
malas, por lo que debe verificar el crédito, así puede decirse acertadamente que los factores
no sólo proporcionan dinero, sino también un departamento de crédito para el prestatario.
 Enciclopedia del Management: define el Factoring con el nombre de Cobro de Deudas, lo
que consiste en la compra de cuentas por cobrar, siendo el comprador un agente
comisionado, quien asume el riesgo del crédito.
 Factor Chain International (FC) : define el Factoring como la cesión a un intermediario
financiero denominado Factor, del derecho del cobro de los créditos concedidos a los
clientes, a un costo establecido de antemano, pudiendo asumir, o no, el riesgo de la
operación.
 Ministerio de Finanzas y Precios de Cuba: trata el Factoring como un contrato de cesión o
venta de las cuentas por cobrar que posee una entidad (cliente) a una entidad financiera o
bancaria especializada en estos servicios (Factor), correspondiente a ventas de productos
que no merman con facilidad y cuyas fechas de cobro están pactadas a corto plazo.

12.7 Financiamiento por medio de los Inventarios

Para este tipo de financiamiento, se utiliza el inventario de la empresa como garantía de un

préstamo, en este caso el acreedor tiene el derecho de tomar posesión de esta garantía, en
caso de que la empresa deje de cumplir.

Es importante porque permite a los directores de la empresa, usar su inventario como fuente de
recursos, con esta medida y de acuerdo con las formas específicas de financiamiento usuales
como: Depósito en Almacén Público, el Almacenamiento en la Fabrica, el Recibo en Custodia,
la Garantía Flotante y la Hipoteca, se pueden obtener recursos.

Ventajas de este financiamiento.

* Permite aprovechar una importante pieza de la empresa como es su inventario.
* Le da la oportunidad a la organización, de hacer más dinámica sus actividades.

Desventajas

* Le genera un Costo de Financiamiento al deudor.

* El deudor corre riesgo de perder su inventario (garantía), en caso de no poder cancelar el
contrato.

25
Como se utiliza este tipo de financiamiento

Al momento de hacerse la negociación, se exige que los artículos sean duraderos,

identificables y puedan ser vendidos al precio que prevalezca en el Mercado.

El acreedor debe tener derecho legal sobre los artículos, de manera que si se hace necesario
tomar posesión de ellos, tal situación no genera inconformidades.

El gravamen que se constituye sobre el inventario se debe formalizar mediante alguna clase de
convenio.

Los directores firman en nombre de su empresa.

Además del convenio de garantía, se podrán encontrar otros documentos probatorios, como: el
Recibo en Custodia y el Almacenamiento.

Cualquier tipo de convenio, generará un costo de financiamiento para la empresa, que va más
allá de los intereses por el préstamo, aunque éste es el gasto principal.

A la empresa le toca absorber los cargos por servicio de mantenimiento del Inventario, que
pueden incluir almacenamiento, inspección por parte de los representantes del acreedor y
manejo, esta obligación de la empresa es con el fin de conservar el inventario de manera que
no disminuya su valor como garantía. No es necesario pagar el costo de un seguro contra
pérdida por incendio o robo.

Formas de Utilización.

         Por lo general al momento de hacerse la negociación, se exige que los artículos sean
duraderos, identificables y susceptibles de ser vendidos al precio que prevalezca en el
Mercado. El acreedor debe tener derecho legal sobre los artículos, de manera que si se hace
necesario tomar posesión de ellos el acto no sea materia de controversia.
         El gravamen que se constituye sobre el inventario se debe formalizar mediante alguna
clase de convenio que pruebe la existencia del colateral. El que se celebra con el banco
específico no sólo la garantía sino también los derechos del banco y las obligaciones del
beneficiario, entre otras cosas. Los directores firmarán esta clase de convenios en nombre
de su empresa cuando se den garantías tales como el inventarío.
         Además del convenio de garantía, se podrán encontrar otros documentos probatorios
26
entre los cuales se pueden citar el Recibo en Custodia y el Almacenamiento. Ahora bien,
cualquiera que sea el tipo de convenio que se celebre, para le empresa se generará un Costo
de Financiamiento que comprende algo más que los intereses por el préstamo, aunque éste es
el gasto principal. A la empresa le toca absorber los cargos por servicio de mantenimiento del
Inventario, que pueden incluir almacenamiento, inspección por parte de los representantes del
acreedor y manejo, todo lo cual forma parte de la obligación de la empresa de conservar
el inventario de manera que no disminuya su valor como garantía. Normalmente no debe pagar
el costo de un seguro contra pérdida por incendio o robo.

13. Fuentes y Formas de Financiamiento a Largo Plazo.

1. Hipoteca
2. Acciones
3. Bonos
4. Arrendamiento Financiero
5. Instrumentos Financieros
13.1 Hipoteca.

         Es un traslado condicionado de propiedad que es otorgado por el prestatario

(deudor) al prestamista (acreedor) a fin de garantiza el pago del préstamo

Importancia.

Es importante señalar que una hipoteca no es una obligación a pagar ya que el deudor
es el que otorga la hipoteca y el acreedor es el que la recibe, en caso de que el
prestamista no cancele dicha hipoteca, la misma le será arrebatada y pasará a manos del
prestatario.
         Vale destacar que la finalidad de las hipotecas por parte del prestamista es obtener
algún activo fijo, mientras que para el prestatario es el tener seguridad de pago por medio
de dicha hipoteca así como el obtener ganancia de la misma por medio de los interese
generados.
    Ventajas

.
    * Para el prestatario le es rentable debido a la posibilidad de obtener  ganancia por
medio de los intereses generados de dicha operación.
· Da seguridad al prestatario de no obtener perdida al otorgar el préstamo.
· El prestamista tiene la posibilidad de adquirir un bien

27
Desventajas.
· Al prestamista le genera una obligación ante terceros.
· Existe riesgo de surgir cierta intervención legal debido a falta de pago.
Formas de Utilización.
         La hipoteca confiere al acreedor una participación en el bien. El acreedor tendrá
acudir al tribunal y lograr que la mercancía se venda por orden de éste para Es decir, que
el bien no pasa a ser del prestamista hasta que no haya sido cancelado el préstamo. Este
tipo de financiamiento por lo general es realizado por medio de los bancos.

Acciones.-

13.2 Las acciones.- representan la participación patrimonial o de capital de un

accionista dentro de la organización a la que pertenece.
Importancia.
    Son de mucha importancia ya que miden el nivel de participación y lo que le
corresponde a un accionista por parte de la organización a la que representa, bien
sea por concepto de dividendos, derechos del accionista, derechos preferenciales,
etc.
Ventajas.
    * Las acciones preferentes dan el énfasis deseado al ingreso.
    *  Las acciones preferentes son particularmente útiles para las negociaciones de
fusión y adquisición de empresas.
Desventajas
    * El empleo de las acciones diluye el control de los actuales accionistas.
    * El costo de emisión de acciones es alto.
Formas de Utilización.
    Las acciones se clasifican en Acciones Preferentes que son aquellas que forman
parte del capital contable de la empresa y su posesión da derecho a las utilidades
después de impuesto de la empresa, hasta cierta cantidad, y a los activos de la
misma, También hasta cierta cantidad, en caso de liquidación; Y por otro lado se
encuentran las Acciones Comunes que
representan la participación residual que confiere al tenedor un derecho sobre las
utilidades y los activos de la empresa, después de haberse satisfecho las
reclamaciones prioritarias por parte de  los accionistas preferentes.  Por esta razón
se entiende que la prioridad de las  acciones preferentes supera a las de las acciones
28
 comunes. Sin embargo ambos tipos de
acciones se asemejan en que el dividendo se puede omitir, en que las dos forman
parte del capital contable de la empresa y ambas tienen fecha de vencimiento.
¿Qué elementos se deben considerar respecto al empleo de las Acciones
Preferentes o en su defecto Comunes?
    Se debe tomar aquella que sea la más apropiada como fuente de recurso a largo
plazo para el inversionista.
¿Cómo vender las Acciones?
    Las emisiones más recientes se venden a través de un suscriptor, el método
utilizado para vender las nuevas emisiones de acciones es el derecho de suscripción
el cual se hace por medio de un corredor de inversiones.
    Después de haber vendido las acciones, la empresa tendrá que cuidar su valor y
considerar operaciones tales como el aumento del número de acciones, la
disminución del número de acciones, el listado y la recompra.

13.3 Bonos.
         Es un instrumento escrito en la forma de una promesa incondicional, certificada,
en la cual el prestatario promete pagar una suma especificada en una futura fecha
determinada, en unión a los intereses a una tasa determinada y en fechas
determinadas.
Importancia.
    Cuando una sociedad anónima tiene necesidad de fondos adicionales a largo
plazo se ve en el caso de tener que decidir entre la emisión de acciones adicionales
del capital o de obtener préstamo expidiendo evidencia del adeudo en la forma de
bonos. La emisión de bonos puede ser ventajosa si los actuales accionistas prefieren
no compartir su propiedad y las utilidades de la empresa con nuevos accionistas. El
derecho de emitir bonos se deriva de la facultad para tomar dinero prestado que la
ley otorga a las sociedades anónimas.
         El tenedor de un bono es un acreedor; un accionista es un propietario. Debido a
que la mayor parte de los bonos tienen que estar respaldados por activos fijos
tangibles de la empresa emisora, el propietario de un bono posiblemente goce de
mayor protección a su inversión, el tipo de interés que se paga sobre los bonos es,
por lo general, inferior
a la tasa de dividendos que reciben las acciones de una empresa.

29
Ventajas.
    * Los bonos son fáciles de vender ya que sus costos son menores.
    * El empleo de los bonos no diluye el control de los actuales accionistas.
    * Mejoran la liquidez y la situación de capital de trabajo de la empresa.
Desventajas.

    * La empresa debe ser cuidadosa al momento de invertir dentro de este mercado
Formas de Utilización.

         Cada emisión de bonos está asegurada por una hipoteca conocida como
"Escritura de Fideicomiso".
         El tenedor del bono recibe una reclamación o gravamen en contra de la
propiedad que ha sido ofrecida como seguridad para el préstamo. Si el préstamo no
es cubierto por el prestatario, la organización que el fideicomiso puede iniciar acción
legal a fin de que se saque a remate la propiedad hipotecada y el valor obtenido de la
venta sea aplicada al pago del a deudo

         Al momento de hacerse los arreglos para la expedición e bonos, la empresa

prestataria no conoce los nombres de los futuros propietarios de los bonos debido a
que éstos serán emitidos por medio de un banco y pueden ser transferidos, más
adelante, de mano en mano. En consecuencia la escritura de fideicomiso de estos
bonos no puede mencionar a los acreedores, como se hace cuando se trata de una
hipoteca directa entre dos personas. La empresa prestataria escoge como
representantes de los futuros propietarios de bonos a un banco o una organización
financiera para hacerse cargo del fideicomiso.
La escritura de fideicomiso transfiere condicionalmente el titulo sobre la propiedad
hipotecada al fideicomisario

         Por otra parte, los egresos por intereses sobre un bono son cargos fijos el
prestatario que deben ser cubiertos a su vencimiento si es que se desea evitar una
posible cancelación anticipada del préstamo. Los intereses sobre los bonos tienen
que pagarse a las fechas especificadas  en los contratos; los dividendos sobre
acciones se declaran a discreción del consejo directivo de la empresa. Por lo tanto,
cuando una empresa expide bonos debe estar bien segura de que el uso del dinero
tomado en préstamo resultará en una en una utilidad neta que sea superior al costo

30
 de los intereses del propio préstamo.

13.4 Arrendamiento Financiero.

         Es un contrato que se negocia entre el propietario de los bienes(acreedor) y la
empresa (arrendatario) a la cual se le permite el uso de esos bienes durante un
período determinado y mediante el pago de una renta específica, sus estipulaciones
pueden variar según la situación y las necesidades de cada una de las partes.
Importancia.
    La importancia del arrendamiento es la flexibilidad que presta para la empresa ya
que no se limitan sus posibilidades de adoptar un cambio de planes inmediato o de
emprender una acción no prevista con el fin de aprovechar una buena oportunidad o
de ajustarse a los cambios que ocurran e el medio de la operación.
    El arrendamiento se presta al financiamiento por partes, lo que permite a la
empresa recurrir a este medio para adquirir pequeños activos.
    Por otra parte, los pagos de arrendamiento son deducibles del impuesto como
gasto de operación, por lo tanto la empresa tiene mayor deducción fiscal cuando
toma el arrendamiento.   Para la empresa marginal el arrendamiento es la única
forma de financiar la adquisición de activo. El riesgo se reduce porque la propiedad
queda con el arrendado, y éste puede estar dispuesto a operar cuando otros
acreedores rehúsan a financiar la empresa. Esto facilita considerablemente la
reorganización de la empresa.

Ventajas.
    * Es en financiamiento bastante flexible para las empresas debido a las
oportunidades que ofrece.
    *  Evita riesgo de una rápida obsolescencia para la empresa ya que el activo no
pertenece a ella.
    *  Los arrendamientos dan oportunidades a las empresas pequeñas en caso de
quiebra.

Desventajas.
    * Algunas empresas usan el arrendamiento para como medio para eludir las
restricciones presupuestarias cuando el capital se encuentra racionado.
    * Un contrato de arrendamiento obliga una tasa costo por concepto de intereses.
· La principal desventaja del arrendamiento es que resulta más costoso que la
compra de activo.
31
 13.5 Instrumentos Financieros.-

Instrumentos de financiación, bancarios y no bancarios, que canalizan el ahorro hacia la

inversión y facilitan el acceso de la empresa a recursos financieros necesarios para el
desarrollo de proyectos de inversión.

Productos financieros innovadores desarrollados con la intención de limitar los elevados tipos
de interés, la volatilidad de los mismos y los tipos de cambio que exponen a las empresas a
riesgos de pérdidas derivadas de acontecimientos difíciles de predecir.

 Opciones financieras
 Mercado de productos derivados
 Futuros financieros
 Forward
 Swap

14. Forma de Utilización y optimización del recurso financiero

Se escogió dos instrumentos financieros como una forma de optimizar y generar un

rédito a futuro:

 La Titularización
 Swaps
 Mercado de Futuros y/o Forwards

14.1 Titularización.-

INTRODUCCIÓN.-
 La titularización o securitización constituye uno de los mecanismos más utilizados por
empresas financieras y no financieras en el ámbito internacional para favorecer su
crecimiento. Mediante su implementación carteras de activos poco líquidas son
transformadas gracias a la ingeniería financiera, en flujos de caja y recursos que
favorecen la operatividad de la empresa. Es decir, el alcance de las oportunidades de
crecimiento de las firmas se ve favorecida gracias a la recuperación pronta y expedita
de sus créditos.
32
 Este proceso de ingeniería financiera se logra a través de la emisión de títulos valores
cuyo respaldo es precisamente, las carteras de activos poco líquidos que han sido
titularizadas. Con ello, el mercado de valores resulta favorecido debido a que la mayor
oferta de títulos que se presentará en el mercado permitirá satisfacer preferencias
insatisfechas de los inversionistas. Esto ha sido particularmente importante para el
desarrollo de fondos mutuos, fondo de inversión y mecanismos de pensión
capitalizados; demandantes institucionales por excelencia que ven limitado el
rendimiento de su cartera y el aprovechamiento de las ventajas que ofrece la
diversificación de su portafolio, debido a la ausencia de títulos en el mercado.
 La titularización, consiste en un proceso de transformación de activos no sujetos de
cotización en las bolsas de valores, en títulos valores que sí pueden contar con una
demanda importante a través del mercado bursátil.
 En nuestro país se justifica la importancia de los esquemas de titularización, como
alternativa de recursos para el Sistema Financiero de la Vivienda. No obstante,
podemos mencionar al menos otro factor que haría deseable el desarrollo de un
esquema de este tipo en nuestro mercado, cual es el evidente problema de calce de
plazos que experimentan las entidades que participan en el financiamiento de
viviendas, y que en la mayoría de los casos se ubican en una situación tal que el plazo
promedio de sus créditos se encuentra alrededor de los 8 y 10 años, mientras que el
plazo promedio de los fondos captados para conceder tales créditos es generalmente
menor a 1 año.

DEFINICIÓN DE TITULARIZACIÓN

 La titularización se define como aquel proceso de transformación de activos

financieros, generalmente llamados "básicos", que carecen de un mercado secundario
en títulos valores que se conocen con el nombre de activos "sintéticos" o "derivados"
que se caracterizan por tener mayor mercado y liquidez que los activos originales.
 Es decir, llevar a cabo un procedimiento de cambios formales en las características de
los activos, vía modificaciones legales y financieras, que logran atraer al inversionista
bursátil.
 El artículo 76 de la Ley del Mercado de Valores No. 1843 define a la titularización de la
siguiente manera :
 “La titularización consiste en constituir patrimonios autónomos bajo la administración de
sociedades de titularización con activos y bienes, presentes o futuros, destinados a

33
 garantizar y pagar Valores emitidos en favor de inversionistas, independientes del
patrimonio del cedente. Estos patrimonios autónomos no forman parte de la garantía
general de los acreedores de las empresas Originadoras ni de la Sociedad de
Titularización y sólo responden y garantizan las obligaciones derivadas de la emisión
de Valores para la cual se ha efectuado el proceso de titularización.
 En resumen, la titularización es un mecanismo de financiamiento que consiste en
transformar activos o bienes, actuales o futuros, en valores negociables en el Mercado
de Valores, para que quien titularice pueda obtener financiamiento en condiciones
competitivas de mercado, con la consecuente reducción de sus costos financieros.
 Los valores que se emitan como resultado de procesos de titularización podrán ser:
 • De Participación: Son los que representan derechos de participación sobre el
patrimonio autónomo. El valor de participación no tiene rendimiento fijo, sino es el
resultado de las utilidades o pérdidas que genera el patrimonio autónomo.
 • De Contenido Crediticio: Son también llamados de renta fija, incorporan el derecho al
inversionista de percibir el pago del capital y los rendimientos en los términos y
condiciones señalados en el valor respectivo.
 • Mixtos: Son los que resultan de la combinación de las características de los valores
de participación y de contenido crediticios, en las condiciones establecidas en los
mismos.

DESCRIPCIÓN GENERAL DEL MECANISMO DE TITULARIZACIÓN

 La Titularización no es más que el proceso de llevar a las bolsas de Valores las

operaciones financieras que en la actualidad no se negocian por medio de ellas.
 Generalmente, al hablar de Titularización se debe hacer hincapié en dos aspectos. Por
un lado, este mecanismo obra de la ingeniería financiera se basa en el principio de la
desintermediación y, dentro de ella, la búsqueda de financiamiento directo de las
empresas por medio de la emisión de acciones, bonos y papeles comerciales. Bajo
esta óptica la estrategia fundamental debe dirigirse a la atracción de nuevas
sociedades emisoras y a la mayor apertura de los actuales participantes. Por otra
parte, el inversionista es quien asume el riesgo de invertir en determinado título o en
determinada cartera. Precisamente esto ocurre ya que se ceden los derechos de pago
de principal y los rendimientos que se generarán. Ello le da derecho de participar de
parte del margen de intermediación que el intermediario debe ceder junto con el riesgo
de la cartera y con las garantías a ella incorporadas.

34
 Los activos financieros "sintéticos" o "derivados", son instrumentos que por las
características desarrolladas a través de la ingeniería financiera, tienen mayor liquidez
en los mercados secundarios organizados. Cada nuevo título está respaldado por
pequeñas porciones de muchos créditos base, lo que produce baja variabilidad de los
rendimientos de los nuevos títulos.
A. Participantes de un proceso de titularización
 Según establecen las normas actualmente en vigencia en Bolivia, el proceso de
titularización involucra la transferencia irrevocable de activos o flujos futuros a un
Patrimonio Autónomo, el cual se constituye en un vehículo especial que no forma parte
de la garantía general de quien los cede (Originador), ni de la Sociedad de
Titularización que los administra. Estos patrimonios autónomos emiten valores
garantizados por los activos o flujos futuros, los cuales son colocados en el mercado
primario por un agente de bolsa y son negociados en una bolsa de valores legalmente
establecida en el país.
 En los procesos de titularización participan:
El Originador, la Sociedad de Titularización, la Administradora de bienes o activos, el
Patrimonio Autónomo, la Entidad Calificadora de Riesgo, los Inversionistas, el Colocador, el
Estructurador, y el Representante Común de Tenedores de valores de titularización.

35
1. Originador: Es la persona individual o colectiva en interés de la cual se conforma un
Patrimonio autónomo y que se obliga a ceder a la Sociedad de Titularización los activos que
integrarán dicho patrimonio. La titularización puede implementarse de dos maneras:
 Por Cesión Irrevocable: Esto sucede cuando el patrimonio autónomo de titularización
se constituye mediante Contrato de Cesión Irrevocable de Bienes, Activos o flujos
futuros. En este caso el cedente de estos bienes, activos o flujos futuros, es el
Originador. Por Acto Unilateral: Esto sucede cuando el patrimonio autónomo es
constituido con bienes, activos o flujos futuros de propiedad de la Sociedad de
Titularización. En virtud del acto unilateral determinado mediante la Declaración
Unilateral de Cesión, la Sociedad de Titularización no adquiere la condición de
Originador.
 En esta modalidad de titularización, la Sociedad de Titularización adquiere de una
persona individual o colectiva los activos, bienes o flujos futuros con sus propios
recursos. Posteriormente, la Sociedad de Titularización procede a conformar el
patrimonio autónomo para que contra éste se realice la emisión de los valores de
titularización. En este caso, con los recursos levantados del Mercado de Valores, la
Sociedad de Titularización procede a pagarse por los activos cedidos unilateralmente.
2. La Sociedad de Titularización: Las Sociedades de Titularización son sociedades
anónimas con objeto social exclusivo que cuentan con una licencia y autorización de
funcionamiento emitido por la SPVS, además de estar inscritas en el Registro del Mercado
de Valores, para lo cual deberán cumplir con los requisitos específicos establecidos en la
Ley del Mercado de Valores y sus reglamentos.
 Las Sociedades de Titularización son reguladas, supervisadas y fiscalizadas por la
Intendencia de Valores y deben regirse por las normas establecidas en la Ley del
Mercado de Valores y sus reglamentos y son responsables del manejo seguro y
eficiente de los bienes y recursos que ingresen al patrimonio autónomo en los términos
y condiciones previstos en el Contrato de Cesión Irrevocable o en el Acto Unilateral
Irrevocable de Cesión de Bienes o Activos.
 Como administrador de los patrimonios autónomos a su cargo, las Sociedades de
Titularización son responsables de la representación legal y la defensa de los intereses
de los mismos.
3. El Patrimonio Autónomo: Está conformado con los bienes o activos cedidos por una o
más personas individuales o colectivas (Originador o por Acto Unilateral), con el objeto
único de emitir valores de titularización.

36
  El patrimonio autónomo debe estar separado del patrimonio del Originador y de la
Sociedad de Titularización, es decir no forma parte de los bienes del Originador ni de la
Sociedad de Titularización. Por esa razón, la Sociedad de Titularización está obligada a
contabilizar por separado cada patrimonio autónomo que administre. El patrimonio
autónomo no responde por las obligaciones del Originador, ni de la Sociedad de
Titularización, constituyéndose así en garantía de únicamente las obligaciones
derivadas de la emisión de valores efectuada dentro del proceso de titularización.
4. Bienes o activos sujetos a titularización: Las normas vigentes indican que podrán
estructurarse procesos de Titularización a partir de los siguientes bienes o activos: cartera
de crédito, documentos de crédito, flujos de caja, contratos de venta de bienes y servicios,
contratos de arrendamiento financiero (leasing), activos y proyectos inmobiliarios, valores
de deuda pública, valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores (RMV), contratos
de factoraje, otros que sean expresamente autorizados por la SPVS.
Activos Del Sector Inmobiliario:
 Los proyectos del sector inmobiliario que se crean con relación a las actividades de
construcción son en general activos poco movibles y esto es lo que ha llevado a que
este tipo de activos se titularicen pues, le permite a quien desarrolla el proyecto obtener
anticipadamente la liquidez que el activo generará a lo largo del tiempo, liquidez que a
su vez facilita la realización de nuevas inversiones.
 Además estos activos del sector inmobiliario generan un flujo de pago lo que los hace
aptos para la Titularización ya que el tenedor del derecho sede los flujos amparados en
contratos de arrendamiento a un fideicomiso que capta recursos del público
inversionista.
 Podemos encontrar el contrato de leasing. Los contratos de arrendamientos
corresponden a la caracterización antes mencionada. Estos contratos se pueden
titularizar debido a que los bienes sirven de garantía sobre el cumplimiento de las
obligaciones.
Cartera Hipotecaria
 Es igualmente posible titularizar la cartera hipotecaria de cualquier entidad financiera
ya que existen flujos programados de ingresos que pueden ser cedidos a terceros.
Dentro de esta cartera hipotecaria podemos encontrar hipotecas y cédulas
hipotecarias. Existe otro tipo de activos que podrían ser sujetos de Titularización
constituidos por operaciones de diversa naturaleza que tienen en común el generar un
flujo estable de ingresos.
 Alquileres

37
 Los bienes inmuebles generan flujos por alquileres que pueden ser objeto de Titularización
y que el tenedor de los derechos de alquiler los puede ceder y así obtener mayor liquidez.
 Cartera De Deuda
Las deudas pueden ser negociadas a través de la Titularización y el derecho ser cedido a
la entidad Titularizadora.
 Tarjetas De Crédito
Las empresas administradoras de tarjetas pueden estimar sus necesidades de crédito y
amparado a la retribución de las cuentas de sus clientes emitir títulos o ceder sus cuentas
por cobrar.
 Estructurador:
Es la entidad encargada de agrupar los bienes o activos con características comunes, para
constituir los patrimonios autónomos a titularizarse. La actividad de estructuración
generalmente es realizada por la Sociedad de Titularización.
 Colocador:
Es la entidad encargada de colocar en el mercado primario los valores resultantes de un
proceso de Titularización. Pueden ser colocadores de estos valores tanto las Sociedades
de Titularización (en el mercado extrabursátil) como las Agencias de Bolsa (en el mercado
bursátil y extrabursátil).
 Representante Común de Tenedores de Valores:
Es quien representa y defiende los intereses de los tenedores de valores emitidos dentro de un
proceso de titularización. Cualquier persona individual o colectiva podrá ser el representante de
los tenedores de valores. El representante será designado inicialmente por el Originador o por
la Sociedad de Titularización, si es la que transfiere los bienes o activos. Una vez realizada la
emisión, la Asamblea General de Tenedores de Valores tiene la facultad de cambiar al
representante y designar a su reemplazante en cualquier momento.
. Calificadora de Riesgo:
Es la entidad que otorga la calificación de riesgo a los valores emitidos a través de procesos
de titularización, de conformidad a lo establecido en el Reglamento de Entidades Calificadoras
de Riesgo.
B. Mecanismos de Cobertura
 Son los que respaldan a los inversionistas ante cualquier riesgo que pueda afectar a
los activos o bienes que constituyen el patrimonio autónomo dentro de un proceso de
titularización. Un proceso de titularización puede estructurarse incorporando uno o más
mecanismos de cobertura, sean internos o externos o una combinación de estos. Las
coberturas internas son aquellas creadas por el patrimonio autónomo y resultan del
mismo proceso de titularización, por ejemplo el exceso de flujo de caja y el fondo de
38
 liquidez. Las coberturas externas son aquellas provistas por terceros como ser avales,
seguros, garantías de terceros y otros.
DESCRIPCIÓN DEL PROCESO DE TRANSFORMACIÓN.
 La realización del proceso de Titularización se origina cuando el acreedor original
generalmente llamado "originador") o algún otro intermediario financiero (llamado
"titularizador" o "sociedad titularizadora"), mediante la identificación, segregación y
compra de la cartera de activos "básicos".
 La operatividad del proceso de Titularización implica la estimación de los costos de las
garantías y seguros necesarios para poder establecer el nivel de riesgo definido y de
estimaciones detalladas de los flujos que generarán los activos básicos para poder
determinar las características (periodicidad y monto) de los flujos que ofrecerán los
títulos derivados.
 Una ganancia de capital al vender un flujo de ingreso a una tasa inferior de la que tenía
el promedio de los préstamos base.
 Ingresos que puede volver a colocar en la actividad de su interés.
 Un ingreso por cobrar los préstamos base, en caso de que reciba el encargo de cobrar
los mismos.
VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN
 Las principales ventajas del proceso de Titularización son entre otras las siguientes:
Ventajas para el Originador
 -Genera liquidez a los activos de la Empresa.
 -Permite accesar a capital de trabajo para atender las obligaciones de la empresa.
 -Libera los grados de endeudamiento, reduciendo los costos de capital.
Ventajas para el Inversionista
 -Contribuye a canalizar el ahorro de las unidades superavitarias, emitiendo títulos
valores dirigido hacia proyectos financieros o de inversión.
 -Amplía las alternativas de inversión y oferta ya que ofrecen mayores posibilidades al
inversionista y fortalecen el mercado financiero bursátil. En otras palabras facilita la
diversificación del portafolio del inversionista, y permite a su vez reducir el riesgo
diversificable inherente en cualquier decisión de inversión.
Ventajas para el Mercado Financiero y el país en general.
 En primer lugar el mercado de valores se constituye como un generador de valor
agregado para la sociedad y no exclusivamente el punto de encuentro de los agentes
especuladores. En este aspecto se establece que las fuentes de valor agregado que
vienen dadas gracias a la Titularización contemplan:

39
  La reducción de costos de transacción
 La reducción de "costos de agencia".
 La "redistribución" del riesgo proveniente del traslado del mismo de un participante de
mercado a otro, donde éste último posee un grado de aversión al riesgo menor y está
dispuesto a asumirlo a bajo costo.
 En segundo lugar la Titularización promueve la profundización financiera ya que los
instrumentos innovadores conducen a aumentar la propensión a ahorrar de la
economía en su conjunto, con la ventaja de que tales elementos reúnen las
características de liquidez, por un lado, pero de fomento del ahorro de largo plazo por
el otro.
 En tercer lugar, la inversión exitosa en proyectos de Titularización, propicia una mayor
eficiencia en el mercado de valores, gracias a la mayor cantidad de títulos con los que
contaría el mercado, a una mejor asignación de los recursos y a una mayor
competitividad en el mercado.
 Por último la Titularización facilita el proceso de globalización de los mercados de
capitales, tanto nacionales como extranjeros. En épocas de integración económica
entre países, la creación de nuevos instrumentos de bajo riesgo facilita la movilidad de
capitales entre ellos.
RIESGOS ASOCIADOS AL PROCESO DE TITULARIZACIÓN
 Riesgo de "Pre-pago".
 Es el riesgo que surge debido a que el prestamista decide pagar sus deudas en un
período inferior a la madurez original, aprovechando una caída en las tasas de interés.
Este fenómeno permitiría al prestatario refinanciar su deuda pero la entidad prestamista
incurre en una pérdida ya que los fondos recibidos sólo podrían ser reinvertidos, en
nuevas operaciones de crédito, a tasas de interés muy bajas, que son las que
prevalecen en ese momento en el mercado.
 El riesgo del pre-pago ocurre cuando la práctica del pre-pago es admitida en los
créditos y éstos no son continuamente valorados en el mercado. Dado lo anterior, la
dimensión temporal de los flujos de pago se vuelve incierta y dependerá de la
evolución o comportamiento de las tasas de interés en la economía.
 Riesgo de Incumplimiento o de Incobrables.
 Este riego se presenta porque quien está endeudado no es capaz de atender sus
obligaciones de principal o intereses de un activo que se ha adquirido a crédito. Este
fenómeno obviamente hará incurrir en una pérdida al prestamista.
 Riesgo Moral

40
  En los mercados financieros modernos, la eliminación o reducción del riesgo moral se
logra a través de un adecuado sistema de "primas" o "coaseguros" de acuerdo a la
calidad del portafolio. Es necesario que las carteras de las sociedades titularizadoras
sean continuamente valoradas de acuerdo a su precio de mercado, y tanto activos
como pasivos deben ser ajustados por el riesgo.
 Riesgo de tasas de interés
 Se puede mencionar el riesgo de cambio en las tasas de interés, el cual, en el caso de
un préstamo se presenta cuando de forma inesperada las tasas de interés suben, lo
que hace que el valor del préstamo sevea reducido.
SOCIEDADES TITULARIZADORAS
 Estas sociedades deben constituirse como sociedades anónimas especiales. El objeto
de estas sociedades exclusivo y consiste en adquirir los activos ya indicados y emitir
títulos de deuda de corto o de largo plazo con garantía de los mismos activos.
 Cada emisión de títulos de deuda significa la creación de un patrimonio separado, los
que son independientes entre sí. Por tanto, una sociedad titularizadora tendrá un
patrimonio común y tantos patrimonios separados como emisiones de títulos de deuda
tenga en circulación.
 La administración del patrimonio común corresponde al directorio de la respectiva
sociedad titularizadora de acuerdo con las normas generales del derecho.
 El patrimonio separado puede ser administrado por la misma sociedad, lo que será lo
normal o bien su administración puede ser encargada por la sociedad a terceros
calificados.
 El costo de la administración y custodia de los activos de los patrimonios separados, la
remuneración del representante de los tenedores de títulos de deuda y los demás
gastos necesarios que se especifiquen en la escritura de emisión son de cargo del
patrimonio separado. El gasto máximo a cargar, debe constar en la escritura de
emisión.
 La quiebra de la sociedad titularizadora no produce la quiebra de los patrimonios
separados que esta tenga formado. Estos últimos no entran en quiebra en caso alguno,
sino que sólo entrarán en liquidación cuando concurran respecto de ellos algunas de
las causales que habrían dado origen a la quiebra. Es decir, cuando alguno de estos
patrimonios hubieren entrado en cesación de pagos. La quiebra de la titularizadora
produce la liquidación de los patrimonios separados.

41
ANTECEDENTES DE LA TITULARIZACIÓN EN BOLIVIA
 En Bolivia existen actualmente dos sociedades de titularización, Nacional Financiera
Boliviana Sociedad de Titularización S.A. (NAFIBO ST) y BISA Sociedad de
Titularización S.A., siendo NAFIBO ST la única en haber realizado procesos de
titularización. Bolivia cuenta con una de las normativas más avanzadas de
Latinoamérica en materia de titularización y las experiencias de NAFIBO ST han sido
materia de estudio y ejemplo en varios países de la región.
TITULARIZACIÓN COMO SOLUCIÓN PARA QUE LAS IFD ACCEDAN AL MERCADO DE
VALORES
 Las IFD básicamente tienen dos caminos para acceder al Mercado de Valores. Uno es
ajustar sus personerías jurídicas, elevar los niveles de calidad crediticia y asemejarse
de alguna manera a las entidades financieras reguladas (actualmente se encuentran en
proceso de adecuación), además de encontrar inversionistas sofisticados que puedan
conocer sus negocios con la óptica correcta. Para las IFD esto significa el cambiar la
propia naturaleza sobre la cuales fueron creadas y que es en gran parte razón de su
éxito. El otro consiste en encontrar una manera de acceso al Mercado de Valores sin
necesidad de que se cambie o cambie muy poco la situación jurídica y legal de estas
entidades. En otras palabras, debe haber un mecanismo de acceso al mercado bursátil
sin que estas entidades tengan que alterar la manera cotidiana con la que llevan sus
negocios, manteniendo el éxito obtenido hasta ahora.
A. Soluciones
 Como se describió anteriormente la titularización es un esquema de financiamiento que
ofrece una serie de beneficios con relación a los mecanismos tradicionales de
financiamiento, tanto para el Originador como para los inversionistas. Veamos a
continuación cómo la titularización resuelve cada uno de los problemas indicados
anteriormente:
1. Solución a la personería jurídica: El problema con la personería jurídica surge del hecho
de que para ser emisor de valores es necesario el ser una SA, SRL o cooperativa abierta.
En el caso de la titularización, este requisito desaparece pues el emisor de los valores es el
patrimonio autónomo a través de una Sociedad de Titularización, es decir la emisión de los
valores se realiza por una entidad distinta e independiente del Originador, en este caso
distinta de la IFD.
 Adicionalmente, la titularización es una operación de financiamiento a través del activo,
por lo que tiene un impacto positivo en su balance (no figura como deuda), mejorando
su posición financiera y disminuyendo significativamente los requerimientos de
información financiera y contable sobre la entidad.
42
2. Solución a la calificación de riesgo: En los procesos de titularización el respaldo de los
valores de titularización es el patrimonio autónomo, que ha sido creado con activos sobre
los cuales ni la IFD ni sus acreedores tienen derecho de disponer. Estos valores devengan
intereses que deben ser pagados por el patrimonio autónomo y las actividades autorizadas
que su administrador realice con él.
 El patrimonio autónomo es justamente “autónomo” por estar legalmente separado del
Originador (en este caso de la IFD), por lo tanto muchos aspectos relacionados con la
IFD ya no son relevantes y quedan aislados. Los inversionistas y la calificadora de
riesgo deben evaluar al patrimonio autónomo y la calidad de los activos sobre los
cuales se ha creado. Como es probable que la IFD siga administrando los activos
titularizados, el riesgo del proceso de titularización se concentra más en los aspectos
de desempeño operativo de la IFD, por lo que el proceso de calificación de riesgo
debería ser menos complicado que cuando la IFD es el emisor de valores
directamente.
 Esta alquimia se produce debido a que para constituir el patrimonio autónomo se han
extraído del Originador, activos de muy buena calidad que han sido trasladados al
patrimonio autónomo para su creación y respaldo de la emisión.
 El principio de esta alquimia se basa en que los activos extraídos del Originador son de
mayor calidad que el Originador. Es decir, la parte titularizada es mejor al todo.

43
  El cuadro anterior nos muestra que si un emisor tiene una calificación de riesgo de, por
ejemplo BBB, emitiría bonos calificados de BBB y esa operación supondría un costo
financiero del 12% anual. El área del triángulo simboliza el grado de vinculación con el
Originador, representándose el grado de vinculación con los símbolos de menos (-) y
más (+). Como se observa la emisión de bonos es la de mayor vinculación al
Originador. Mientras nos movemos hacia la izquierda del triángulo, nos empezamos a
desvincular del riesgo del Originador, logrando el efecto de subir la calificación de
riesgo al mismo tiempo de disminuir el costo financiero de la operación. Esto se
complementa al hecho de que al ser los valores emitidos menos riesgosos, valen más
en el mercado, abriendo la posibilidad que el Originador reciba un premium por los
valores emitidos. El premium significa que por ejemplo por cada US$ 100 de capital
titularizado, se recibe por ejemplo US$ 102, lo que significa un premium de US$ 2,
haciendo la titularización más rentable para el Originador.
 La titularización de flujos futuros no logra un alto grado de desvinculación como la
titularización de activos, es por eso que para maximizar la reducción de riesgo, en el
caso de las IFD, se aconseja la titularización de activos compuesta por la cartera de
microcréditos.
 Por otro lado, el cuadro nos muestra que si un Originador calificado BBB realiza un
proceso de titularización cuyos valores son calificados también BBB, significaría que la
titularización estaría mal estructurada y en efecto, se convertiría en una emisión de
bonos a través de un patrimonio autónomo. Esto no sería eficiente ni razonable, pues
la titularización es más compleja que la emisión de bonos. Por eso el indicativo de que
“una emisión de bonos no es más que una titularización mal hecha”.
3. Solución a la falta de experiencia y conocimiento sobre las IFD: Todo proceso de
titularización consta de una fase de estructuración, de aprobación de la emisión y de la
colocación de los valores.
 Todos los aspectos mencionados reducen significativamente el riesgo que un
inversionista puede tener por la falta de experiencia y conocimiento de las IFD. Esto se
evidencia aún más si consideramos que al emitirse los valores con cargo al patrimonio
autónomo, es éste el que emite balances mensuales y auditados anualmente, de
acuerdo al lenguaje del mercado y de los inversionistas.
 4. Solución a la falta de garantías: La titularización resuelve este problema debido a
que como el patrimonio autónomo se conforma con parte de la cartera de
microcréditos, ésta se convierte en sí misma en la fuente de pago para los
inversionistas.
B. Otras ventajas de la titularización
44
  Las ventajas adicionales que actualmente ofrece la titularización a las IFD son las
siguientes:
 Nueva alternativa de financiamiento, que puede combinarse con “programas de
titularización” para que el Originador pueda programar sus necesidades de recursos de
acuerdo a la demanda de generación de cartera. Dentro de un programa, las emisiones
se establecen en un periodo de hasta tres años, realizándose la inscripción y la
tramitación de autorización ante la SPVS y la BBV una sola vez. Adicionalmente, la
norma establece que la calificación de riesgo se realiza por todo el programa y no por
cada emisión. Estos aspectos reducen de manera significativa los costos de titularizar,
haciendo posible que en Bolivia se puedan realizar emisiones de valores de
titularización de apenas US$ 1,5 millones.
 Como Originador la IFD sigue administrando la cartera cedida al Patrimonio autónomo
en el proceso de titularización, por lo cual recibe una comisión de administración y
nunca pierde relación con sus clientes.

TITULARIZACIÓN DE CARTERA DE MICROCRÉDITO: LA EXPERIENCIA EN BOLIVIA
 A mediados del año 2006, con el apoyo del Proyecto Premier de USAID18, NAFIBO ST
como Sociedad de Titularización realizó un estudio y la estructuración de lo que serían
las primeras titularizaciones de microcrédito en Bolivia. Se identificaron tres IFD con las
cuales se procedió para el mencionado estudio. Las instituciones elegidas fueron
DIACONIA-FRIF, FADES y Pro Mujer. Estas instituciones micro financieras han
demostrado durante varios años un buen desempeño financiero y un fuerte
compromiso con mejorar la gobernabilidad y la transparencia de sus operaciones.
Asimismo aceptaron el desafío de ser entre las micro financieras no reguladas, las
pioneras en el país en intentar obtener financiamiento del mercado de capitales,
buscando los siguientes objetivos:
- Crear un acceso al Mercado de Valores.
- Constituir al microcrédito en un activo titularizable.
- Constituir procesos de titularización con las coberturas mínimas posibles para reducir
costos financieros y optimizar los flujos de la cartera.

EJEMPLO PRÁCTICO. TITULARIZACION DE CARTERA DE DIACONIA

1. Análisis de cartera a titularizarse: Se realizó un diagnóstico de la cartera de
DIACONIA y se procedió a desarrollar y definir la estructura del patrimonio autónomo y
la emisión de valores de titularización.

45
 Para la cartera de DIACONIA, el plazo promedio de vida de su cartera de créditos es
de 315 días. El saldo promedio es de US$ 728 y su tasa promedio anual en moneda
extranjera es de 23,59%. La velocidad promedio de prepago es de 4,76% CPR. Los
créditos de Categoría 1 (de la más alta calidad crediticia, con mora menor a 30 días)
representan el 99,52% del total de cartera. En el cuadro a continuación, se presentan
los datos estadísticos más relevantes de la cartera de DIACONIA, utilizados para la
estructuración del proceso de titularización.

A. Modelo de impacto de la titularización en los Estados Financieros de DIACONIA

 Un principio básico de la titularización de cartera es que estos procesos se realizan no
porque se precisa de liquidez únicamente, sino porque la operación es rentable, ayuda
a optimizar la estructura de financiamiento de las entidades financieras y contribuyen a
mediano plazo a la reducción de las tasas activas de la cartera, sin perder rentabilidad.
NAFIBO ST cuenta con un modelo informático que justamente permite medir y
cuantificar el impacto de la titularización sobre las entidades financieras a través de
mostrar los cambios e impacto de un proceso de titularización en el Balance General y
el Estado de Resultados del Originador.
A continuación veremos los resultados de este modelo aplicado a DIACONIA.
1. Características generales del programa de Emisiones de Titularización para microcrédito:
(Programa de emisiones: “Plan que consiste de múltiples emisiones de Valores de titularización
realizadas con cargo a un Patrimonio autónomo conformado por activos y bienes, presentes o
futuros, de naturaleza homogénea cedidos por uno o más Originadores, dentro de un periodo
de tiempo determinado”).
 Para el modelo de titularización se definió que se constituirá el patrimonio autónomo
DIACONIA - NAFIBO 008 que emitirá valores de titularización dentro un Programa de
Emisiones. El monto del Programa de Emisiones será por US$ 6.000.000. El
patrimonio autónomo realizará mínimamente tres emisiones dentro del Programa de
Emisiones. Cada emisión será por un monto de US$ 1.000.000,00 en una serie Única
con un plazo de máximo dos años. Se ha estimado que la tasa de rendimiento para los
valores de la primera emisión será entre 5,00-7,00%. La tasa podría ser menor según
las condiciones de mercado y los intereses serán pagaderos cada mes, representados
en 12 cupones dentro cada emisión.

2. Estructura de costos de la titularización: El modelo de titularización se ha basado en el

cuadro de costos presentado a continuación, el cual incorpora los costos estimados reales en el
Mercado de Valores boliviano, con tarifarios al 31 de diciembre de 2006.
46
 
Resumen de Variables de la Titularización de DIACONIA
Características de la titularización

Monto a titularizar ($US): Tasas de Rendimiento: Tesorería:

Monto: 2,000,000 Cartera vigente: 21.38% Tasa de Rendimiento: 2.00
Cartera titualrizada: 24.00% %
Cartera recolocada: 24.00% Características de la Cartera:
Condiciones de Prima($US): CPR 0.7961
Prima: 1.00 Cartera a ser recolocada($US): Mora
: 1.52
Monto de Prima: 0 Monto: 2,000,000 : %
Crecimiento neto de cartera: 386,917 Colocación de Liquidez
Administración de cartera ($US): Nº de meses: 5.2 Reducción de Liquidez: 0
Ingreso Neto Adm: 10.50% Previsión: 1.00%
Ingreso Bruto Adm: 12.50% Impuesto a las Transacciones 3.00% Saldo del Patrimonio Autónomo
Gasto por Adm: 0.75% Monto ($US) 30,765
% de 7.14
Gasto %
Fuente: NAFIBO ST
El cuadro muestra las variables utilizadas para modelar la titularización de DIACONIA para un
monto de cartera de US$ 2.000.000. Entre otras variables importantes a destacar es que el
modelo considera un 0,75% de la cartera administrada, como gasto operativo por administrarla
y que todos los excedentes dentro del patrimonio autónomo devengarán a una tasa de
rendimiento del 2,00% anual.

4. Evolución de los Ratios Financieros: Para analizar el impacto de la titularización sobre los
estados financieros de DIACONIA, se presenta a continuación, donde el “Año 0” muestra la
situación financiera antes de la titularización y del “Año 1” en adelante se reflejan los efectos de
la titularización. Se mantienen del año 2 en adelante todas las variables constantes ya que el
modelo únicamente muestra los efectos de la titularización y no se han incorporado más
titularizaciones que la mencionada en el Año 1.

47
Impacto sobre Ratios Financieros
ROE, ROA y CAP de la Entidad Financiera:

ROE, ROA y CAP de la Entidad Financiera:

(miles de $US) Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Activo 13,159 13,277 13,280 13,280 13,280 13,280 13,280
Patrimonio 7,832 7,935 7,970 8,005 8,040 8,076 8,111

Utilidad con titularización 1,049 1,151 1,084 1,084 1,084 1,084 1,084
Utilidad sin titularización 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049
Variación absoluta 0 102.674 35 35 35 35 35

ROE 13.39% 14.5119% 13.60% 13.54% 13.48% 13.42% 13.37%

ROA 7.97% 8.67% 8.16% 8.16% 8.16% 8.16% 8.16%
Cartera 11,156 11,274 11,277 11,277 11,277 11,277 11,277
Liquidez

Fuente: NAFIBO ST

 Es importante apreciar en el cuadro 8 como se comparan las filas “Utilidad con

titularización” y “Utilidad sin titularización”, donde el impacto de la titularización muestra
una utilidad adicional de US$ 98.309 en el Año 1 y US$ 27.000 los años siguientes,
mientras que el nivel de “Cartera” se eleva de US$ 12,504 millones a US$ 12,620
millones producto principalmente de la colocación de los recursos de la titularización
(pago de la cartera titularizada y comisión por administración principalmente). El detalle
de donde provienen los US$ 98.309 se encuentra en el cuadro.

 Se presentan tres medidas del ROE. El ROE superior (línea de arriba) es calculado con
el patrimonio constante y el ROE del medio (línea descendente) considera que el
patrimonio de la entidad aumenta debido a la capitalización de la utilidad adicional.
Ambos ROE consideran el impacto de la titularización y el resultado es un incremento
en el primer año. El ROE de abajo (línea inferior recta) muestra el efecto de no
titularizar. El ROA tiene el mismo comportamiento que el ROE con un incremento en el
primer año.

48
 ROE y ROA por Efectos de la Titularización

ROE anual ROA anual
15,000 15.00%  8.80%
19.9741%
14,000
14.50%  8.60%

13,000  8.40%
ón 14.00%
12,000  8.20%
11,277
13.50%
11,000  8.00%

10,000 13.00%  R OE
7.80%
R O E s in titula riza c ió n: R OA
R O E c o n P a trim o nio c o ns ta nte
9,000 12.50%  R O A s in titula riza c ió n:
7.60%
Fuente: NAFIBO ST

Los picos en el Año 1 tanto para el ROE como el ROA reflejan el impacto de la
titularización producto del incremento de las utilidades en US$ 98.309. Este incremento en
utilidades se puede apreciar gráficamente en los siguientes gráficos, que muestran el
incremento de la Utilidad Anual y Mensual.

Impacto de la Titularización en las utilidades de DIACONIA

 anual (en miles de $US)

Utilidad Utilidad mensual (en miles de $US)
180.00
1,160 
1,140 160.00

1,120
 140.00
120.00
1,100 
100.00
1,080
 8 0.0 0
1,060

1,040  6 0.0 0
4 0.0 0 Utiilda d m e n s ua l c o n titula riza c ió n
1,020
 Utilidad con titularización
2 0.0 0 Utilida d m e n s ua l s in titula riza c ió n
1,000 Utilidad sin titularización
0.0 0
980
Año 1

Año 5
Año 0

Año 2

Año 3

Año 4

Año 6

Fuente: NAFIBO ST

La Utilidad Anual claramente sube al final del Año 1 de US$ 1,309 millones a US$
1,408 millones, lo que se refleja en la línea superior del cuadro de Utilidad Anual,
mientras que la línea recta muestra las utilidades anuales sin titularizar. Por otro lado,
el cuadro de Utilidad Mensual muestra el comportamiento mensual de las utilidades
durante el primer año después de haber titularizado. Como se puede observar, los
primeros meses existe una reducción en la utilidad por la cesión de la cartera.

49
 5. Utilidad Adicional por Titularizar durante el Primer Año: El siguiente cuadro muestra
el flujo de ingresos y egresos estimados que tendría DIACONIA durante el primer año
por efecto del proceso de titularización. Este cuadro considera todos los efectos de la
titularización por el lado el ingreso y el egreso que este proceso produce. En este caso
particular, el Originador tendría una utilidad adicional de US$ 98.309 por titularizar
cartera de microcréditos.
Utilidad Adicional Estimada por Titularizar durante el Primer Año
 $US

INGRESOS
Ingreso financiero de inversiones temporarias 6,667
Ingreso financiero de cartera adicional por premio 0
Ingreso financiero de cartera adicional por comisión de administración 19,242
Ingreso por premio 0
Ingreso por comisión de administración de cartera titularizada 121,271
Ingreso por devolución del saldo del Patrimonio Autónomo 76,620
Ahorro neto en Impuestos a las Transacciones (IT) sobre lo intereses 2,423
Liberación de previsiones 20,000
Ingresos por la compra del Subordinado 0
Ingresos adicionales por titularizar durante el primer año 246,222

EGRESOS
Disminución neta de los ingresos por cartera titularizada ( batea ) 1 -100,000
Costo por la administración de cartera titularizada -11,831
Previsiones de la nueva cartera -21,184
Costos de emisión de los Valores -10,533
Egresos adicionales por titularizar durante el primer año -143,549

Utilidad adicional por titularizar durante el primer año antes de impuestos 102,674
Impuestos IUE (25%) 0
Utilidad adicional por titularizar durante el primer año 102,674
1
Ingresos de cartera recolocada durante periodo de recolación - Perdida de ingresos por cartera cedida

Fuente: NAFIBO ST
 Del cuadro anterior es importante rescatar que la titularización produce importantes
ingresos, pero también egresos, siendo necesario destacar que la suma de ambos sea
positiva. El ingreso más destacable es producido por la comisión de administración de
cartera titularizada (US$ 117.584) y el egreso más importante es dado por la
disminución neta de los ingresos por cartera titularizada o batea25 (US$ 83.925), el
cual refleja las pérdidas iniciales que produce la titularización por el hecho de que la
cartera transferida genera ingresos que ya no son del Originador. En otras palabras, la
batea es lo que se deja de ganar por haber titularizado (El término “batea” ha sido
adoptado en NAFIBO ST para referirse a la pérdida de ingresos por la cartera
titularizada).
50
 Ingresos y egresos del patrimonio autónomo: Una vez que la cartera del originador es
transferida al patrimonio autónomo, éste se vuelve propietario del flujo mensual de
capital e interés que se produce. Por lo tanto, como emisor de los valores de
titularización, el patrimonio autónomo tendrá por el lado del ingreso, principalmente el
flujo de la cartera y por el egreso, los gastos indicados en el cuadro.

ASPECTOS DE ESTRUCTURACIÓN Y DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN

 De acuerdo a la normativa vigente el “proceso de titularización” nace con la suscripción

del Contrato de Cesión Irrevocable de activos o Acto Unilateral y termina con la
liquidación del patrimonio autónomo.
A. Estructuración
 1. Análisis de factibilidad: Si una IFD pretende embarcarse en un proceso de
titularización, es importante que en una primera etapa se proceda a realizar el Análisis
de factibilidad de un proceso de titularización. De esta manera y en caso de no tener
resultados satisfactorios, la IFD puede prescindir del proceso antes de incurrir en los
costos que contempla una titularización a partir de la etapa de “Estructuración de la
operación”. De acuerdo a la experiencia en Bolivia y los tarifarios vigentes a la fecha
para un proceso de titularización, esta etapa no debería sobrepasar de los US$ 6.000 y
generalmente es acreditable a los costos de estructuración y due dilligence legal.
 El resultado fundamental de esta primera etapa consiste en que la IFD puede evaluar
de manera numérica el impacto de un proceso de titularización en sus estados
financieros, producto de las características propias de su cartera y de los valores de
titularización que se emitan.
 2. Estructuración de la operación: Con la información generada en la etapa anterior y
con las actualizaciones necesarias, se procede a seleccionar electrónicamente los
créditos a ser titularizados y a la revisión legal y financiera que corresponda. Desde el
punto de vista de costos de titularización, en esta etapa se procede a la contratación de
un agencia de bolsa, de la calificadora de riesgo y se elaboran los contratos
respectivos, gastos que deben ser cubiertos en su integridad por la IFD. Esta etapa
culmina con la preparación del Contrato de Cesión Irrevocable, el cual en la siguiente
etapa, deberá ser suscrito entre la Sociedad de Titularización y la IFD.
 Hasta este punto, es posible para el Originador el retirarse de un proyecto de
titularización sin tener que incurrir en más costos. Todo el proceso de Estructuración
tiene un plazo estimado de 21 semanas, de las cuales de 3 a 5 semanas se destinan al
Análisis de Factibilidad.
51
B. Proceso de Titularización
 1. Conformación del Patrimonio Autónomo: Legalmente el Proceso de Titularización
nace con la suscripción del Contrato de Cesión Irrevocable, lo cual da nacimiento al
Patrimonio Autónomo como futuro emisor de valores de titularización a través de la
Sociedad de Titularización. En esta fase se procede a inscribir al mencionado
patrimonio autónomo y a la emisión de valores, en el RMV de la SPVS, la BBV y en la
EDV.
 2. Emisión de los valores de titularización: Una vez completados los pasos anteriores, a
través del agente de bolsa designado, se procede a la emisión pública y la colocación
de los valores de titularización en el mercado primario. Con los recursos de la emisión,
se procede a pagar al Originador por la cartera cedida al patrimonio autónomo.
 3. Periodo de vigencia de los Valores de Titularización: Durante esta etapa que culmina
con la redención de los valores emitidos, la Sociedad de Titularización es la encargada
de todos los aspectos relacionados con la administración del patrimonio autónomo
mientras que el Originador se ocupa de la administración de la cartera titularizada. La
Sociedad de Titularización debe optimizar los rendimientos del efectivo del patrimonio
autónomo, cubrir los gastos que se produzcan en el tiempo de acuerdo al presupuesto
convenido previamente por el patrimonio autónomo y debe pagar los cupones de los
inversionistas en las fechas establecidas en el prospecto de emisión.
 Por su parte, el Originador debe colectar los flujos de la cartera titularizada y
administrarla de acuerdo a lo establecido en un contrato de administración de cartera,
suscrito previamente entre el Originador y la Sociedad de Titularización, en el cual se
establecen todos los aspectos relacionados con el cobro y movimiento de los fondos
recaudados por el pago de capital e intereses de la cartera.
 4. Vencimiento de los Valores de Titularización y Liquidación del Patrimonio Autónomo:
Una vez que se paga al último inversionista los cupones que correspondan y
cancelados todos los gastos del patrimonio autónomo, se debe proceder a devolver al
Originador cualquier remanente en el mismo. Por ejemplo para el caso de DIACONIA,
se establece un “Ingreso por Devolución del saldo del Patrimonio Autónomo” por un
monto de US$ 30.765. Estos remanentes provienen principalmente de la devolución del
Exceso de Flujo de Caja y de los rendimientos
 y ahorros generados por el patrimonio autónomo a lo largo de su existencia.
Finalmente al término de una auditoría externa de cierre, se debe proceder a la
liquidación del patrimonio autónomo al haber éste cumplido con su objetivo.

52
CONCLUSIONES
 Para que la titularización funcione tiene que ser sustentada por leyes básicas, creando
reglas claras y razonables como regulaciones sobre la quiebra, la transferencia de
activos y la perfección de los derechos sobre los activos. En países como España y
Francia, los fondos de titularización de crearon bajo nuevas leyes, por lo que se
comportan como fideicomisos o instrumentos de propósito especial, es decir, son los
emisores de papel titularizado.
 Debido a que para establecer la demanda de inversionistas por este tipo de
instrumentos, hay que analizar los siguientes riesgos:
 Disponibilidad de información acerca del comportamiento histórico de los activos.
 Participación de terceros (mejoradores, calificadoras y fiduciarios) en los procesos.
 Exposición cambiaria.
 Tasas de prepago (en caso de hipotecas).
 Liquidez del mercado secundario.
 La evaluación de dichos riegos se verá reflejada en el precio de los títulos emitidos. La
determinación del precio es más fácil cuando existen activos comparables en el
mercado.
 Los originadores (emisores) deben estar preparados para el proceso, porque se
requiere de un adecuado planeamiento en diversas áreas de la organización
(administración, crédito, sistemas de información, tesorería, etc.). A cambio recibirán
incentivos como: diversificación, costo del mantenimiento y flexibilidad en la
administración de sus activos (dentro de los balances). Los emisores deben analizar la
cantidad de recursos y el tiempo invertido en la estructuración de estos procesos,
comparando si el costo del proceso es mayor a los ahorros, a las ventajas potenciales
y a las economías de escala que se alcanzarían con futuras emisiones.
 Estos análisis son importantes debido al alto costo que implica una primera emisión, en
contraste a las facilidades que se alcanzan cuando se posee un gran portafolio de
activos para titularizar, entonces se convierte en un gran emisor y esto incrementa su
liquidez, desde luego buscando la homogeneidad de los portafolios crediticios,
información histórica detallada y la estandarización de los procedimientos de crédito.
 Con el desarrollo de la titularización:
 El mercado continuará creciendo
 El número de emisores dispuestos a estructurar esquemas de este tipo será cada vez
mayor.

53
 El número de inversionistas que se sentirán a gusto invirtiendo en este tipo de
instrumentos seguirá incrementándose.
 El tipo de transacciones inicialmente será tradicional. Sin embargo, poco a poco la
complejidad de las transacciones será cada vez mayor.
 El número de underwriters, calificadoras, abogados, auditores, participando en este
tipo de transacciones seguirá creciendo.
 El desarrollo de un mercado doméstico para la titularización de activos e hipotecas sólo
puede ocurrir si existe un mercado de deuda en el largo plazo. Si éste no existe la
única opción son los mercados internacionales. Para asegurar la demanda de este tipo
de instrumento es necesaria la existencia de inversionistas institucionales, tales como
fondo de pensión e inversión, así como aseguradoras.
 Sin embargo la mayoría de emisiones se han colocado en mercados internacionales,
por lo que es necesario esforzarse en el desarrollo y establecimiento de estos procesos
en el mercado nacional.
 La titularización no solamente resuelve los problemas de personería jurídica,
calificación de riesgo, falta de la regulación, falta de garantías y desconocimiento del
funcionamiento de las IFD, sino que les produce un incremento en la rentabilidad.
 Bolivia es un país relativamente joven en materia de titularización, pero la experiencia
alcanzada hasta la fecha, tanto en las titularizaciones realizadas de activos y flujos
futuros, las cuales muchas siguen vigentes en el Mercado de Valores, nos demuestran
que así como Bolivia es un país líder en el mundo en materia de microcrédito, puede
también serlo en materia de titularización para entidades micro financieras.

54
 14.2Los Contratos de Permutas Financieras (Swaps)

INTRODUCCIÓN

Los derivados son útiles para la administración de riesgos porque pueden reducir los costos,
mejorar los rendimientos y permitir a los inversionistas manejar los riesgos con mayor
certidumbre y precisión.

El mercado de swaps ha crecido durante los últimos años, sin embargo en las economías de
países emergentes el mercado de futuros es significativamente mayor que el mercado de
swaps (lo opuesto al caso de los mercados desarrollados). La razón de esto puede residir en
que los futuros, siendo negociaciones en bolsa, probablemente tendrán un riesgo de
contraparte menor.

El presente trabajo tiene por objeto presentar un instrumento financiero derivado denominado
"swap de tasas de interés", aplicado como una estrategia de cobertura para neutralizar el
impacto del riesgo específico en otra partida cubierta en este caso un préstamo, para lo cual se
tomaron los estados financieros de dos empresas petroleras y se realizó la proyección de los
mismos a cinco años.

LOS CONTRATOS DE PERMUTAS FINANCIERAS

Las permutas financieras son contratos que se establecen entre dos partes y por el que se
obligan a intercambiar flujos de efectivo, según una regla establecida y durante un cierto
período de tiempo. Los flujos pueden estar nominados en la misma divisa o en otra. La
posibilidad de definir los flujos de efectivo de muchas formas distintas dota a las permutas
financieras de una gran flexibilidad y permite la existencia de muchos tipos de contratos
adaptados a las necesidades de las partes del contrato. Es utilizado para reducir el costo y el
riesgo de financiación de una empresa o para superar las barreras de los mercados financieros.

Tipos de swaps.

Swaps de Tipos de Interés (swap de vainilla): Es un contrato por el cual una parte de la
transacción se compromete a pagar a la otra parte un tipo de interés

Fijado por adelantado sobre un nominal también fijado por adelantado, y la segunda parte se
compromete a pagar a la primera un tipo de interés variable sobre el mismo nominal. El único

55
intercambio que se realiza son los pagos de interés del capital, al tiempo que los pagos
correspondientes a los capitales no participan en la transacción.

Swaps de divisas: Es una variante del swap de tipo de interés, en que el nominal sobre el que
se paga el tipo de interés fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de interés variable son
de dos monedas distintas. La forma tradicional del swap de tipo de cambio, generalmente
denota una combinación de una compra (venta) en el mercado al contado “spot” y una venta
(compra) compensatoria para la misma parte en el mercado a plazo “forward”, pero este puede
a veces referirse a transacciones compensatorias a diferentes vencimientos o combinaciones
de ambos.

Swaps sobre materias primas: Tras la aparición de estos swaps, ha sido posible separar el
riesgo de precio de mercado del riesgo de crédito, y convertir a un productor de materias
primas en una simple fábrica que procesa materiales sin tomar riesgo de precio.

Swaps de índices bursátiles: El mercado de los swaps sobre índices bursátiles permite
intercambiar el rendimiento del mercado de dinero por el rendimiento de un mercado bursátil.

En un swap, el concepto de cobertura se le suele aplicar desde dos ámbitos:

 Pensando en que el swap es un instrumento de cobertura de otros instrumentos

financieros.
 Pensando en cómo cubrir el riesgo de tipo de interés que nos provoca entrar en un
swap. Este riesgo se suele cubrir con otros instrumentos financieros (futuros,
depósitos, etc.) o con otros swaps.
 Por otra parte, los swaps están sujetos a riesgo de crédito. El riesgo de crédito existe
por la posibilidad de que nuestra contrapartida no pague sus compromisos. En este
caso, el riesgo de crédito no es del nominal sino de los flujos resultantes de la
operación. Existen mecanismos como las garantías en forma colateral para mitigar el
riesgo de crédito.

56
  Los swaps están sujetos al riesgo de liquidez. En determinadas situaciones de
mercado podría ser que no hubiera contrapartes dispuestas a entrar en la operación de
swaps que queremos lo que implica que tenemos un riesgo de liquidez.

Criterios de valuación y registro

En el caso de swap de tasas de interés, se registrará el valor pactado en el Activo y en el

Pasivo denominados en las divisas pactadas...

En el caso de swap de divisas cuando exista intercambio de flujos, se registra en el Activo, el

derecho a recibir las divisas, registrando la salida de dichas divisas de la empresa. Por otra
parte, se registrarán en el pasivo, la obligación de entregar las divisas, registrando la entrada
de dichas divisas en los activos de la empresa.

En el caso de swap de divisas cuando no exista intercambio de flujos, el registro se efectuará

conforme a lo citado para el caso de swap de tasa de interés.

ANALISIS FINANCIERO DE LAS ENTIDADES PETROLERAS INTERVINIENTES EN LA

OPERACIÓN SWAPS

Las empresas Petroleras están expuestas a riesgos propios del sector como la volatilidad de
flujos, la sensibilidad de los mismos a los precios del mercado, el frecuente requerimiento de
capital para aumentar la capacidad de producción, la necesidad de fuentes de fondeo externas
para proyectos de inversión.

Durante el año 2007, el precio del petróleo tuvo una tendencia alcista explicada principalmente
por: i) la tensión entre Estados Unidos e Irán debido al programa nuclear que lleva a cabo este
último y que podría afectar a la oferta de petróleo; ir) la disminución en los inventarios de
petróleo existentes en Estados Unidos y; iii) la creciente demanda asiática por energéticos. El
precio del petróleo inició el año en USD 58.32 por barril y llegó a USD 96 por barril a fines de
gestión

Sin embargo a finales de la gestión 2008 los precios del crudo presentan una baja en el
mercado petrolero mundial, debido a la caída en la demanda mundial, el escepticismo al plan
de rescate financiero de Estados Unidos y el incremento mayor de lo esperado en los
inventarios comerciales de crudos en los EE.UU.

57
 EVOLUCION DE PRECIOS DEL PETROLEO
($US/BARRIL)
160,00
133,45 134,71
140,00 125,13
111,86
120,00 105,17 133,21 135,25
115,76
124,00
92,99 94,83 117,16 101,51
100,00
102,67 109,94
104,44
80,00 91,98
94,29
75,11
60,00 78,21
55,34
57,95 43,37 45,84 45,02
40,00
42,87 41,90 39,12
20,00

0,00
ENE- FEB- MAR- ABR- MAY- JUN- JUL- AGO- SEP- OCT- NOV- DIC- ENE- FEB-
2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2009 2009

W.T.I. BRENT

EMPRESA PETROLERA CHACO S.A.

El primer hito está dado en la puesta en marcha de los nuevos Contratos de Operaciones
firmados entre Yacimientos Petrolíferos Fiscales Bolivianos (YPFB) y la empresa. Luego de sus
respectivas aprobaciones ante el Congreso Nacional de la República, los contratos fueron
protocolizados ante la Notaría de Fe Pública y puestos en vigencia a partir del 2 de mayo de
2007. Este nuevo marco contractual viene acompañado de otros reglamentos que rigen el
suministro de hidrocarburos en el mercado doméstico, generándose así oportunidades de
entregas de gas a mercados de exportación, los mismos que al no ser subsidiados obtienen
ventajas de los incrementos en los precios internacionales de los combustibles dados en la
coyuntura mundial.

Su política de inversiones se focaliza en proyectos que tienen como objetivo duplicar la

capacidad de producción en los próximos cinco años, para responder al compromiso asumido
la empresa con el país.

Adicionalmente se pone en marcha un plan de desarrollo de dos áreas que se encontraban

como reserva: el área central, conformada por los campos Percheles y El Dorado, y el complejo

58
gasífero Santa Rosa, constituido por los campos Junín, Santa Rosa, Santa Rosa West y
Palometas.

El desarrollo de estos campos y el potenciamiento de los existentes permitirán a la empresa

duplicar sus volúmenes actuales de producción hasta 2011 por medio de importantes
inversiones ejecutadas durante este periodo.

A lo largo de sus 11 años, la empresa ha invertido de manera sostenida en el país $us. 776
millones, cifra que excede el compromiso inicialmente asumido en el proceso de capitalización
($us. 306 millones).

ESTRATEGIAS CON SWAPS

En el presente trabajo aplicaremos el swaps de tasa de interés en el que interactúan dos

empresas, la Petrolera Chaco S.A. y la Petrolera Andina S.A:

- La Empresa Petrolera Chaco S.A. tiene las siguientes opciones de préstamo:

a. 5 años, tasa flotante anual LIBOR + 2%

b. 5 años tasa fija a 15%

sin embargo quisiera optar por un préstamo de tasa fija, pero con tasas más baratas.

- La Empresa Petrolera Andina S.A. tiene las siguientes opciones:

a. 5 años, tasa flotante a LIBOR + 1%

b. 5 años tasa fija a 12%, y quisiera reducir sus costos de préstamo en tasas flotantes.

Por su mayor nivel crediticio, la Empresa Petrolera Andina S.A. tiene una ventaja absoluta
sobre Petrolera Chaco S.A. en ambas: tasas (fija y flotante). Sin embargo, sólo puede prestarse
a 1% mejor en términos de tasa flotante, mientras que en tasa fija la ventaja es de 3%. Esta es
una situación típica, ya que normalmente hay diferencias más grandes entre las tasas que se
pagarán por créditos a mediano ó largo plazo en tasa fija, que al final de la curva de
rendimiento,

Petrolera Andina S.A. debería, por consiguiente, prestarse a tasa fija (en la que tiene la mayor
ventaja comparativa), sin embargo, desea prestarse a tasa flotante. Por tanto se presta a una

59
 tasa de 12% fija e independientemente de este proceso, entra dentro de un IRS (interés rate
swap) pagando LIBOR + 0,25% a cambio de recibir 12% fijo.

Asimismo, Petrolera Chaco S.A. se presta a LIBOR+2% y también entra en una transacción
IRS, haciendo un pago de tasa fija de 12,25%, a cambio de recibir un pago de tasa flotante
LIBOR.

En el gráfico siguiente se exponen las operaciones hechas por ambas empresas y el resultado
del swap de tasas:

Int. Pactado 15% Int. Pactado LIBOR +1%

PRESTAMISTA PRESTAMISTA

LIBOR +2% 12%

PETROLERA
PETROLERA ANDINA S.A.
CHACO S.A.

LIBOR LIBOR +0,25%

Costo neto 14,25% BANCO Costo neto LIBOR+ 0,25%

Ahorro neto 0,75% 12,25% 12% Ahorro neto 0,75 %

NETO 0,50%

El efecto neto es dejar a la empresa Petrolera Chaco S.A. con su préstamo deseado en tasa
fija a 14,25% y un ahorro neto de 0,75.

60
Los pagos fueron 12% netos dejando a Petrolera Andina S.A. con su préstamo deseado en
tasa flotante a LIBOR + 0,25 y un ahorro de 0,75% en la tasa que hubiera pagado si se hubiera
prestado directamente en la base. El banco intermediario a su vez gana un neto de 0.50% por
asumir los riesgos de crédito de ambas entidades.

61
La operación está compuesta de un swap y de un préstamo. El swap es independiente del
préstamo subyacente para cada parte. El swap sólo se ve afectado por el flujo del interés
procedente de los préstamos comprometidos para cada parte.

Ninguno de los prestamistas (dador del préstamo) forma parte del swap. Cada parte prestataria
(tomador del préstamo) sólo queda obligada a su propio prestamista en el pago del principal e
intereses. Los prestamistas desconocen que el prestatario interviene en una operación swap.

62
El importe del swap está referido a un principal nocional, en el sentido de que no es
intercambiado entre las partes como fondos reales, pero sirve de base en el cálculo del interés
comprometido en el swap.

Cada parte del contrato, asume el riesgo de que la otra parte no haga sus pagos de interés, lo
que deja a la parte fallida en el cobro con el costo de interés de su propio préstamo, quedando
esta parte prestataria descubierta por el swap, en nuestro caso asume el riesgo la entidad
bancaria intermediaria.

63
La tasa variable utilizada es la tasa LIBOR anual proyectada a 5 años:

LIBOR + LIBOR +
EVOLUCION TASAS LIBOR A 1 AÑO LIBOR + 0,25% 1% 2%

2000 6,2395% 6,2395%      

2001 2,4273% 2,4273%      

2002 1,5861% 1,5861%      

2003 1,5017% 1,5017%      

2004 3,0111% 3,0111%      

2005 4,0162% 4,0162%      

2006 5,3214% 5,3214%      

2007 5,1076% 5,1076%      

2008 3,1717% 3,1717%      

2009 3,5981% 3,5981% 3,85% 4,60% 5,60%

2010 3,3046% 3,5981% 3,55% 4,30% 5,30%

2011 3,4020% 3,5981% 3,65% 4,40% 5,40%

2012 3,6038% 3,5981% 3,85% 4,60% 5,60%

2013 3,8374% 3,5981% 4,09% 4,84% 5,84%

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

El marco de riesgo en el que operan las empresas ha cambiado profundamente en la última

década, planteando nuevos retos al directivo financiero. Durante estos últimos años, hemos
visto como se han abandonado las políticas proteccionistas en materia de fijación de precios de
bienes y servicios, tipos de interés o de cambio; se han flexibilizado las restricciones al
64
comercio y se ha globalizado la economía, los avances conseguidos en las tecnologías
informáticas y de telecomunicaciones, permiten la difusión de la información en tiempo real y el
diseño y utilización de instrumentos financieros de creciente complejidad.

Las empresas controlaban sus riesgos de tipos de interés alineando los activos y pasivos de
vencimiento similar. Del mismo modo, las compañías exportadoras que no querían verse
influenciadas por el riesgo de tipo de cambio construían fábricas en sus mercados estratégicos;
y aquellas sometidas en mayor medida al riesgo de precios de mercancías lo trataban de evitar
mediante la acumulación de existencias excedentarias.

Como se mencionó, la cobertura de riesgos consiste en tomar una posición de riesgo para
compensar otra de igual cuantía, pero opuesta. Ya que el swap crea una exposición al riesgo
de interés, también se puede usar para cubrir exposiciones producidas por otros instrumentos
financieros. No hay que olvidar que la filosofía de la cobertura consiste en mantener posiciones
opuestas de forma que las posibles pérdidas en una de ellas se compensen con las ganancias
en la otra.

Las entidades estarán expuestas al riesgo de que los tipos de interés suban, lo que
incrementará el costo de su deuda, sin poder compensarla con los intereses fijos que recibe por
el préstamo concedido.

Las entidades realizarán un swap por el que pague intereses a tipo variable si lo que desea es
cubrirse ante bajadas futuras en los tipos. Dicho tipo de cobertura es la que también realizan
las sociedades inmobiliarias que han concedido hipotecas a tipo variable a partir de emisiones
de bonos u otros activos a tipo fijo. Asimismo se emplea esta técnica para ofrecer un tipo fijo a
ahorradores que han suscrito activos hipotecarios a tipo variable.

Dado que cualquier swap nos expone a un riesgo por las posibles variaciones en los tipos de
interés, también puede ser utilizado para tomar posiciones de riesgo basadas en nuestras
suposiciones sobre la evolución futura de dichos tipos. No hay que olvidar que, en este caso,
se pueden producir pérdidas si no se cumplen nuestras expectativas.

Como se pudo observar en el análisis del caso, se puede hablar de dos grandes clases de
participantes en el mercado de swaps: los usuarios finales y los intermediarios. Las razones
que llevan a los usuarios finales a utilizar estas operaciones son las expuestas en los casos

65
anteriores, la cobertura, especulación y el arbitraje. Respecto a los intermediarios, que suelen
participar en la mayoría de las operaciones, realizan las mismas con la finalidad última de la
obtención de ingresos vía comisiones y diferenciales. El riesgo de incumplimiento contractual
queda limitado a la liquidación por el diferencial de intereses, ya que en ningún momento existe
intercambio de principales. No obstante, las posibles pérdidas dependerán de la dirección
seguida por los tipos de interés, que son los que determinarán el signo de la liquidación. Si los
tipos de interés suben será el pagador a tipo fijo el perjudicado en caso de incumplimiento,
mientras que si bajan el perjudicado será el pagador a variable.

Por último, como las ventajas de estas operaciones podemos destacar que:

- Permiten cubrir posiciones que presentan riesgo de tipo de interés, de forma más económica
y por un mayor plazo que otros contratos de cobertura (por ejemplo, los futuros).

- Presentan una gran flexibilidad a la hora de determinar las condiciones del contrato, ya que
son instrumentos a «medida».

- Las partes actuantes pueden determinar el perfil de intereses que mejor se adapte a sus
necesidades y características.

Respecto a los inconvenientes de estas operaciones podemos destacar que:

- Si no existe intermediario financiero, las partes han de asumir un riesgo de crédito.

- Aunque es posible cancelar la operación, puede resultar costoso en el caso de que cambien
las condiciones de mercado.

66
 14.3 Mercado de Futuros

INTRODUCCION.

Para entender lo que son los futuros, debemos comprender primero lo que es un
forward o contrato a plazo. Un forward es un acuerdo para comprar o vender un activo (llamado
subyacente) en una fecha futura conocida (fecha de vencimiento) y a un precio fijado hoy. En
este contrato se define al comprador (posición larga), que se compromete a comprar el activo
en la fecha futura establecida y al precio acordado de antemano y al vendedor (posición
corta), que se compromete a vender el subyacente en la fecha futura establecida y al precio
acordado.

Según esta lógica, si he comprado acciones de una empresa por un precio acordado
de 1000 Bs por acción en una fecha anterior, y hoy que es la fecha en la que el vendedor se
comprometió a venderme sus acciones cotizan en 1050 Bs por acción, entonces este tendrá
una pérdida de 50 Bs por acción y en contrapartida yo habré ganado 50 Bs por acción.

Este riesgo existe en ambas direcciones, y es que existe la posibilidad que la parte que
sale perdiendo no cumpla con su obligación en el momento del vencimiento. Es por esto que
estos contratos sólo se establecen entre empresas y entidades financieras de reconocida
solvencia.

Para evitar este riesgo se crearon los mercados de futuros. Un contrato de futuros es
muy similar a un forward. La principal diferencia es que los forward son acuerdos entre las
partes, mientras que en los futuros existe un mercado que se encarga de organizar la
negociación. De esta forma, el comprador del contrato no tiene como contrapartida al vendedor
del mismo, sino al mercado de futuros.

Así, tanto comprador como vendedor deben contactar con un intermediario (o miembro del
mercado), que a su vez contacta con el mercado

67
 COMPRADOR DE
FUTUROS

VENDEDOR DE

Intermedi FUTUROS


ario
Por tanto, un futuro es un contrato a plazo negociado en un mercado organizado, por el
que las partes acuerdan la compraventa de una cantidad concreta de un valor (activo
subyacente) en una fecha futura predeterminada (fecha de liquidación), a un precio
convenido de antemano (precio de futuro), el cual es negociado en un mercado de
futuros.

El mercado se encarga de establecer todos los términos del contrato:

-
-
Mercado
Número de unidades de subyacente a entregar por contrato
Fecha de vencimiento
- Precio a pagar
- Lugar de la entrega
de
futuros
Es decir, los contratos de futuros están totalmente estandarizados. Esta estandarización da
liquidez al mercado

Además, al iniciar el contrato, ambas partes deben depositar una garantía que se
utilizará en caso de incumplimiento.

Los dos mercados principales donde se negocian futuros en EE.UU. Son el Chicago Board
of Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile Exchange (CME)

68

Intermedi
ario
 En España el mercado oficial de futuros es MEFF (Mercado español de futuros
financieros)

Cuando se introduce un nuevo contrato, el mercado especifica detalladamente todos sus

términos:

- El activo subyacente, que pueden ser acciones, un índice bursátil, divisas, mercancías
(cereales, cítricos, metales, etc.) o activos de renta fija.
En el caso de mercancías, se establece la calidad que debe tener la mercancía a
entregar.
- El tamaño del contrato: número de unidades de activo de que consta un contrato. Por
ejemplo, un futuro sobre acciones para entregar 100 acciones.
- La entrega: cuando el subyacente es una mercancía se establece el lugar donde se
realizará la entrega.
- La fecha de vencimiento: en MEFF hay un vencimiento mensual para los futuros (el
tercer viernes de cada mes) y uno cada tres meses para los futuros sobre acciones:
marzo, junio, septiembre y diciembre.

Cuando se establecen varias alternativas (varios días para efectuar la entrega, varios
lugares, etc.), generalmente es la parte con la posición corta la que elige la alternativa que
más le conviene.

Convergencia de los precios de futuros hacia los precios de contado

El precio de contado (spot) es el precio del subyacente. A medida que pasa el tiempo el
precio del futuro converge hacia el precio spot, de forma que en el momento del vencimiento
ambos son casi iguales.

69
ENTORNO DONDE SE DESARROLLA EL MERCADO DE FUTUROS

 ¿Qué mercados futuros existen en el mundo?

Los contratos de futuros pueden suscribirse sobre productos agrícolas (trigo, café,
soya), minerales (oro, plata, cobre, petróleo), activos financieros (índices de precios de
acciones, instrumentos de renta fija, tasas de interés) y monedas, requiriéndose
necesariamente una estandarización de la cantidad y calidad del producto que se
negocia.

70
  ¿Quiénes participan en los mercados de futuros?

Las personas o empresas que participan en los mercados de futuros pueden dividirse
en dos categorías:
a) Hedgers: Son aquellos agentes que desean protegerse de los riesgos derivados de
eventuales fluctuaciones en los precios de los productos que lo afectan, de los
instrumentos financieros que conforman sus activos, o de las monedas extranjeras en
que han pactado sus transacciones o compromisos.
b) Inversionistas en general: Son agentes que están dispuestos a asumir el riesgo de la
variabilidad en los precios, motivados por las expectativas de realizar una ganancia de
capital. El reducido monto de inversión necesario para operar en este mercado es un
incentivo para los inversionistas que desean actuar en él.

Los mercados de futuros son de características tan particulares que requieren un

seguimiento diario de la evolución de precios y del volumen negociado. Incluso, cuando el
mercado se presenta inestable este control debería realizarse hora a hora, ya que las
fluctuaciones de precios pueden tener un impacto considerable en las posiciones del
inversionista.

FUNCION DEL MERCADO

El contrato a futuro es aquel por el cual se adquiere el compromiso de entregar o recibir

mercadería de una determinada cantidad y calidad en un lugar, mes futuro y precio también
determinado.

La contraparte de los intervinientes es el mercado de futuros que garantiza el cumplimiento del

mismo. La negociación se efectúa diariamente en la rueda de operaciones.

LA COBERTURA
La cobertura es una protección de precio con el propósito de minimizar las pérdidas en la
producción, almacenamiento, procesamiento y comercialización de un producto.

71
Esta protección se logra comprando o vendiendo contratos de futuros.

La cobertura con contratos de futuros compensa la posición en el mercado físico o cash con
una posición opuesta en los mercados de futuros. Al no utilizar el beneficio de la cobertura
provista por los mercados, un productor, acopiador, cooperativa, procesador o exportador está
especulando en el mercado cash.

La razón de que se cubran las posiciones cash con las posiciones de futuros se debe a que los
precios cash (precio actual del producto) y los precios futuros (precio negociado entre
compradores y vendedores en un mercado de futuros) varían en la misma dirección, aunque no
en la misma magnitud, y además porque a medida que se aproxima el vencimiento de un
contrato de futuros ambos precios tienden a converger. Este movimiento de precio paralelo se
manifiesta en sí mismo porque ambos mercados (cash y futuro) están influenciados por los
mismos factores hacedores de precios.

Hay dos tipos de cobertura: la de venta y la de compra. La cobertura de venta las utilizan
quienes tratan de proteger el precio de venta futuro de un producto contra una posible baja del
mismo. Esta cobertura es utilizada por un productor para sus cultivos o por un operador de silos
que esta almacenando granos.

La cobertura de compra la utilizan aquellos que tratan de proteger el precio de compra futura de
un producto ante una posible suba. Puede ser utilizada por un operador de silos que aún no
compro granos o por un exportador para cubrir el costo de los productos que se comprometió a
entregar en el exterior.

ESTRUCTURA DE MERCADO

Cámara de Compensación o en inglés "Clearinghouse", es una organización esencial del

mercado organizado que actúa como intermediario en las transacciones de futuros y opciones,
garantizando el cumplimiento de la transacción para todas las partes. Se deduce entonces que
tanto los compradores como los vendedores de contratos de futuros y opciones no generan
entre sí obligaciones financieras, sino entre las partes y la Cámara de Compensación.

Todos cuentan con una Cámara de Compensación independiente del propio mercado y de sus
miembros, que garantiza el cumplimiento de los contratos negociados en el mercado, actuando

72
como contrapartida de todas las operaciones. Para ofrecer esta garantía, la cámara gestiona un
sistema de márgenes o depósitos en garantía que pueden ser de dos tipos:

1.- Al efectuar una operación (abrir una posición), se deposita en la Cámara de Compensación
un margen de apertura.

2.- Todos los días se determina el precio a partir del cual es necesario reponer garantía
adicional. El sistema llamado de márgenes permite a la cámara garantizar el cumplimiento de
todos los contratos. El resultado es un nivel de apalancamiento (ganancias/pérdidas) muy
elevado con un nivel de riesgo muy pequeño.

CANCELACION DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS

Los contratos de futuros se pueden cancelar de dos formas:

a) Por compensación.
b) Con la entrega de la mercadería.

a) Cancelación por compensación

La cancelación por compensación consiste en realizar un contrato de futuro tomando

una posición opuesta a la del contrato que se quiere cancelar. Por ejemplo un
productor vende un contrato de trigo enero; para cancelarlo por compensación deberá
comprar trigo enero. Con esta última operación cancela su operación de venta original
desligándose del compromiso asumido con el mercado de futuros.

73
 Un exportador compra maíz mayo; para cancelar ese contrato por compensación
deberá vender maíz mayo.

Esta forma de cancelar los contratos se basa en el comportamiento de los precios del
mercado cash o contado y del mercado de futuros. Recordemos lo dicho anteriormente
sobre el comportamiento de los precios en ambos mercados:

1.- los precios del mercado de contado y del futuro oscilan en la misma dirección,
aunque no en la misma magnitud.

2.- a medida que se aproxima el mes de vencimiento del contrato de futuros, ambos
precios tienden a converger, es decir que la diferencia es prácticamente nula.

b) Cancelación mediante la entrega de la mercadería

La cancelación con la entrega de la mercadería se puede realizar únicamente en el

mes de vencimiento del contrato.

En el MAT durante el mes del vencimiento del contrato y hasta la rueda anterior a las
últimas cinco, el vendedor tiene la opción de manifestar o no su intención de entregar la
mercadería a través del mercado, presentando un formulario la “Oferta de entrega”,
donde manifestará el producto, la cantidad, lugar de entrega y si existe un entregador
en representación de él. El MAT selecciona un comprador al azar permitiendo que en el
transcurso del día venda la oferta de entrega, es decir que realice una cancelación por
compensación. Si el comprador acepta la oferta, la devuelve al MAT para su
registración.

Todos los contratos que al día de la primera rueda de las últimas cinco del mes
estuvieran abiertos, se deben cancelar con la entrega de la mercadería, realizando el
procedimiento desarrollado anteriormente.

74
 GARANTIAS

Los mercados de futuros al ser garantes de las operaciones registradas en la ruedas de

operaciones, deben tomar ciertos recaudos para no poner en peligro su patrimonio social.
Por esto los mercados de futuros establecen un sistema de garantías para minimizar el
riesgo que corren como garantes.

FUNCIÓN DEL MERCADO

La justificación del mercado puede hacerse de acuerdo con dos situaciones:

1.- Sea un productor o un usuario de una materia prima determinada. Por ejemplo, un agricultor
que produce trigo y está preocupado por el riesgo de fluctuaciones en el precio del trigo entre el
momento actual y el momento de la cosecha del trigo. Venderá contratos de futuros de trigo
para asegurarse un precio determinado de su trigo. Ello le permite protegerse contra las
posibles caídas del precio del trigo.
2.- Este enfoque pone especial énfasis en las características institucionales de los mercados de
futuros, que hacen posibles unos costes de transacción muy bajos. La negociación de contratos
con condiciones perfectamente definidas, la garantía de cumplimiento de la cámara de
compensación y el sistema de anotaciones en cuenta de las posiciones abiertas contribuyen a
reducir los costes de transacción.

Este enfoque pone de manifiesto el deseo de comprar o vender de inmediato en lugar de

esperar a otro momento. La demanda dependerá de la volatilidad del precio del subyacente y
de la medida en que dicho precio afecta a la riqueza del comprador o vendedor.

75
 15. Conclusión.-

. Podemos concluir señalando la importancia que tienen tanto los financiamientos a Corto o
Largo Plazo que diariamente utilizan las distintas organizaciones, brindándole  la posibilidad a
dichas instituciones de mantener una economía y una continuidad de sus actividades
comerciales estable y eficiente y por consecuencia otorgar un mayor aporte al sector
económico al cual participan.
La falta de conocimiento en administración financiera (como en muchos otros temas) en los
emprendedores y dueños de empresas,

Como muchos sabemos, en nuestro país existe un rezago en el nivel educativo, por lo que no
es de sorprender que el oficio de ser empresario tenga igualmente un nivel de empirismo alto.
Sin embargo, la preocupación no es la educación en sí misma, sino que la falta de ésta provoca
una incompetencia para crear y administrar negocios con la suficiente competitividad como
para crear fuentes de empleo bien remuneradas y sostenidas, contribuir al gasto
gubernamental y cooperar a la derrama económica de nuestras comunidades

Un profesional no se hace con un título académico. Un profesional ejerce su oficio con el nivel
más alto de seriedad, compromiso y calidad. El profesional de empresas, llamado también
“Empresario” es un título en sí mismo que muchos ostentan y pocos ejercen. Cuando usted
conozca y aplique periódicamente en su empresa análisis financiero con información real y
certera, es entonces cuando podrá ostentar con orgullo y justa proporción, el título de
“Empresario Profesional

Dentro del marco de normalización de la Economía, vemos como un dato aliciente la

mayor oferta de crédito bancario.
No obstante, creemos de vital importancia seguir operando también con el mercado de
capitales y generar mecanismos de simplificación y disminución de costos para que las
Pymes puedan financiarse en dichos mercados con garantías.

76
 16. Bibliografía

Gestión. Diccionario Ilustrado Océano de la lengua Española/ Editorial Océano-

Barcelona (2004). —pp87.

Miegs A. Fundamentos de Administración Financiera/ A. Miegs. —Cuba: 2da Edición,

t1.pp.166-170.

Estudios de la Contabilidad General.--:/s.l: s.n, s.a/pp.352.

Lawrence, S./ Administración Financiera…(etal) .—Madrid: Editorial. España, 1994.--.—

840p.

Brealey R. Fundamentos de Financiación Empresarial/ R Brealey, S. Myers- EE.UU.:

Mc Graw, Hill, 1995.-1075p.

Weston. J. Fred. Fundamentos de Administración Financiera/ J. Fred Weston, Eugene

F. Brigham. – México: Editorial Mc Gaw- Hill, 1994.—1148p.

Brealey Richard (2003) Principios de finanzas corporativas. Madrid. Mc Graw Hill

Koontz / O’Donnell (2003) Curso de Administración Moderna- Un análisis de

sistemas y contingencias de las funciones administrativas. México. Litográfica
Ingramex S.A.

MARTNER, Gonzalo. (2002). Planificación y presupuesto por Programas.

Decimoquinta edición . México .Siglo XXI editores

Ross Stephen A. (2004) Finanzas corporativas. Bogotá. Printer Colombiana SA.

Terry, George R. (2003) Principios de Administración. México: Compañía Editorial

Continental SA.

Van Horne, James (2003) Administración Financiera. México. Litográfica Ingramex

S.A.

77