GMercados AsFinanciero

GUIA DE MERCADOS
PARA ASESORES FINANCIEROS

RENTA FIJA, RENTA VARIABLE
Y DERIVADOS
GUÍA DE MERCADOS PARA ASESORES FINANCIEROS
Primera edición: Diciembre de 2020
Autorregulador del Mercado de Valores

(AMV)
Gerencia de Certificación e Información.
Esta guía se elaboró gracias al trabajo

del Programa de Autores de AMV.
Este material es propiedad de AMV, es de consulta gratuita y se encuentra prohibida su venta y uso para fines comerciales
Este material es propiedad de AMV, es de

consulta gratuita y se encuentra prohibida
su venta y su uso para fines comerciales.
Diseño y Diagramación:
Artmedia Estudio Diseño
www.artmediaestudio.com
2
Contenido
1. Presentación 9
2. El día del examen 10
3. Introducción 12
Parte 1, Mercado de Renta Fija 13
1. Conceptos básicos 14
1.1. Instrumentos de Renta fija a tasa fija
1.2. Instrumentos de Renta fija a tasa variable
1.3. Otros instrumentos e inversiones de Renta fija
1.3.1. Títulos de Tesoro norteamericano
1.3.2. Bonos globales (dual currency)
1.3.3. Time deposit
1.4. Tipos de operaciones
1.4.1. Contado
1.4.2. A plazo
2. Cálculo de instrumentos 21
2.1. Instrumentos que se negocian al descuento o con prima
2.1.1. Precio
2.1.2. Tasa Interna de Retorno (TIR) o Tasa de descuento
2.1.3. Plazo
2.1.4. Valor presente
2.2. Títulos con tasa fija o tasa variable
2.2.1. Precio sucio
2.2.2. Interés acumulado
3
2.2.3. Precio limpio

2.2.4. Valor del cupón
3. Mercado monetario 31
3.1. Definición
3.2. Características
3.3. Uso de tasas e índices de referencia en el mercado de Renta fija
3.3.1. Uso de Depósito a término fijo (DTF) en la liquidación de títulos
3.3.2. Uso del Indicador Bancario de Referencia (IBR) en la liquidación
de títulos
3.4. Operaciones del mercado monetario
3.4.1. Operaciones de Reporto o Repo
3.4.2. Simultáneas
3.4.3. Transferencia Temporal de Valores (TTV)
3.5. Recursos interbancarios
4. Mercado de capitales 38
4.1. Títulos de deuda pública
4.1.1. Títulos del Banco de la República (TBR)
4.1.2. Títulos de solidaridad (TDS)
4.1.3. TES de corto plazo
4.1.4. TES de largo plazo
4.1.5. TES a tasa fija
4.1.6. TES principal
4.1.7. TES cupón
4.1.8. Uso de la UVR en la liquidación de títulos de Renta fija
4.1.9. TES UVR
4.1.10. TES globales
4.2. Otros títulos de Renta fija
4.2.1. CDT y CDAT
4.2.2. Bonos corporativos
4.2.3. Papeles comerciales
4
4.2.4. Títulos de Desarrollo Agropecuario (TDA)

4.2.5. TIDIS y CERTS
4.2.6. Titularizaciones
4.2.7. Bonos pensionales
5. Medidas de variación y sensibilidad 57

5.1. Duración de Macaulay
5.2. Duración modificada
5.3. Elementos particulares en el cálculo de la duración
6. Escalas de calificación de títulos de Renta fija 63

6.1. Calificación de títulos de corto plazo
6.2. Calificación de títulos de largo plazo
7. Clasificación y valoración de inversiones 69

7.1. Objetivo y criterios para la valoración de inversiones
Referencias 71
Parte 2, Mercado de Renta Variable 77
1. Introducción al mercado de acciones 78

1.1. Conceptos generales sobre las acciones
1.2. Funciones económicas de una acción
1.3. Concepto de rentabilidad de las acciones
1.3.1. Dividendo
1.3.2. Valorización
1.3.3. Derechos de suscripción
1.4. Acciones
1.4.1. Acciones ordinarias
1.4.2. Acciones preferenciales
1.4.3. Acciones privilegiadas
1.4.4. Acciones sin dividendo
5
1.4.5. Mercado Global Colombiano

1.5. Títulos de participación
1.5.1. Tipos de títulos de participación negociados en el mercado de
renta variable.
2. Tipo de inversionista 89
2.1. Inversionista profesional
2.2. Cliente inversionista
3. Valor de las acciones 91

3.1. Valor nominal
3.2. Valor patrimonial
3.3. Valor de mercado

3.4. Precios de referencia
4. Índices 95
4.1. Descripción de los índices
4.2. Criterios de la composición de la canasta
4.2.1. COLEQTY
4.2.2. COLCAP
4.2.3. COLSC
4.2.4. COLIR
5. Métodos de valoración 103

5.1. Valoración por flujos de efectivo descontados y sus componentes
5.1.1. Cálculo de la tasa de descuento
5.1.2. Cálculo de flujos de efectivo
5.1.3. Valor terminal
5.2. Valoración por múltiplos comparables
5.2.1. Capitalización bursátil
5.2.2. Índice de Bursatilidad Accionaria (IBA)
5.2.3. Beta
6
5.2.4. Relación Precio Ganancia (RPG)

5.2.5. Razón Precio a Valor en Libros (PVL)
5.2.6. Dividend Yield
5.2.7. Utilidad Por Acción (UPA)
5.2.8. Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA)
5.2.9. Return on Equity (ROE)
5.3. Otros métodos de valoración
5.4. Riesgos
5.4.1. Riesgo idiosincrático
5.4.2. Riesgo sistémico
5.5. Ciclo de vida de las empresas
5.5.1. Expansión
5.5.2. Madurez
5.5.3. Declive
5.5.4. Otros
5.5.5. Clasificación de las acciones
6. Aspectos societarios y de gobierno corporativo 129

6.1. Fusión
6.2. Escisión
6.3. Transformación
6.4. Derecho de retiro
6.5 Derecho de preferencia
Referencias 132
Parte 3, Mercado de Derivados 135
1. Conceptos teóricos 136

1.1. Conceptos básicos
1.1.1. Derivado
1.1.2. Subyacente
7
1.1.3. Cobertura
1.1.4. Arbitraje
1.1.5. Especulación
1.1.6. Mercado estandarizado vs. mercado Over The Counter (OTC)
1.2. Instrumentos
1.2.1. Futuros
1.2.2. Forwards
1.2.3. Opciones
1.2.4. Swaps
2. Ejemplos de usos de derivados 150

2.1. Sector financiero
2.1.1. Aplicaciones para la gestión del riesgo en la administración de

portafolios
2.2. Sector real
2.2.1. Endeudamiento
2.2.2. Inversión
2.2.3. Exportación e importación de bienes y servicios
2.3. Persona natural
2.3.1. Endeudamiento en moneda extranjera
2.3.2. Endeudamiento a tasa fija y tasa variable
2.3.3. Inversiones apalancadas
3. Marco legal del mercado de derivados 180

3.1. Marco legal general para operaciones OTC
3.2. Marco legal para el mercado estandarizado
3.2.1. Función de organización y administración del mercado
3.3. Participantes del mercado
3.3.1. ¿Quiénes son los participantes del mercado?
3.3.2. Funciones y atribuciones
8
4. Administración de riesgos, compensación y liquidación de los

instrumentos derivados 190
4.1. Mercado estandarizado
4.1.1. Funciones de la Cámara de Riesgo Central de Contraparte
(CRCC)
4.1.2. Tipos de miembros
4.1.3. Garantías
5. Generalidades sobre valoración a precios de mercado 196

5.1. ¿Cómo se calculan los precios de valoración?
5.2. ¿Para qué sirven los precios de valoración?
Referencias 201
9
1. Presentación
Para el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) la eleva-

ción de los estándares de idoneidad profesional es un elemento de primer orden.
En tal sentido, se presentan a la industria, y al público en general, las guías de estu-
dio como herramientas complementarias para la preparación de los exámenes de
certificación.
Este documento se apoya en los temarios publicados en la página web de AMV,

los cuales comprenden las materias a evaluar en los exámenes de idoneidad pro-
fesional.
La inclusión de algún enlace o documento no implica la recomendación o apro-

bación de los puntos de vista expresados en él. Se advierte que la información que
contienen las guías solo podrá usarse para consultas personales, respetando las
leyes vigentes de derechos de autor.
10
2. El día del examen
El profesional que haya programado una sesión de examen recibirá una cita-
ción dos días antes de la fecha programada, en la cual se especifican la hora de
registro y de inicio de sesión. Es importante llegar 30 minutos antes del inicio del exa-
men, una vez inicie la sesión no se permitirá la entrada a ningún profesional.
Si usted desea reprogramar su examen, podrá hacerlo como máximo hasta las
23:59 horas del tercer día hábil previo a su examen.
Recuerde llevar a la sesión su cédula de ciudadanía, cédula de extranjería, pa-

saporte o contraseña vigente, ya que de lo contrario no se le permitirá presentar el
examen.
Usted podrá ingresar a la sesión calculadora financiera. Se le proporcionarán ho-

jas y elementos de escritura, para realizar cualquier cálculo que necesite, las hojas
deberán, sin excepción, ser entregadas al finalizar la sesión.
Está prohibido ingresar celulares, agendas electrónicas, relojes inteligentes o

cualquier otro dispositivo que pudiera ser usado para acceder a información o
contenidos relacionados con el examen a presentar.
Le recordamos que de acuerdo con los deberes de los aspirantes o examinados

(Artículo 159 del reglamento de AMV), los aspirantes deberán abstenerse de tener
o intentar tener acceso por cualquier medio al banco de preguntas, copiar o in-
tentar copiar durante el examen, estar en posesión de elementos prohibidos o no
autorizados expresamente por AMV durante la presentación del examen, realizar
cualquier conducta constitutiva de fraude durante la presentación del examen o
en relación con el mismo, entre otros. El incumplimiento de los deberes por parte
de aspirantes o examinados se considerará como una infracción disciplinaria en
contra de los reglamentos de autorregulación
11
3. Introducción
La actividad de Asesoría cumple un papel fundamental para el mercado

financiero en Colombia, esta lo provee con mecanismos de información, acceso
y protección, para beneficio del público que desea participar en el mercado.
A su vez, los Asesores cumplen un papel relevante en el mercado, suministrando
la información fundamental que el público necesita para tomar decisiones de
inversión, desinversión o celebrar de operaciones sobre valores y sobre derivados
financieros. La actividad de Asesoría se desarrolla bajo los parámetros descritos en
el Decreto 2555 de 2010.
Reconociendo la importancia que representa un adecuado conocimiento

de los mercados de Renta Fija, Renta Variable y Derivados, el Autorregulador del
Mercado de Valores (AMV) presenta a los profesionales y a la industria la Guía de
Mercados para Asesores Financieros. Esta guía es una herramienta de apoyo en la
preparación para la certificación de Asesores y describe los elementos principales

relacionados con los mercados de Renta Fija, Renta Variable y Derivados, evaluados
en su examen de idoneidad. El documento está dividido en tres partes, cada una
corresponde a uno de los mercados indicados.
La guía inicia con la presentación del mercado de Renta Fija y sus instrumentos.
En principio, se describe el cálculo de precios para instrumentos de Renta Fija, se
muestran las características de los principales títulos de deuda pública y de deuda
privada en Colombia, y se explican los principales riesgos de las inversiones en el
mercado de Renta Fija, incluyéndose la descripción de las Escalas de Calificación
Crediticia.
La segunda parte de la guía presenta conceptos fundamentales relacionados

con el mercado de Renta Variable. En esta sección se explican los tipos de acciones
emitidas por los emisores colombianos, su rentabilidad, y los tipos de clientes que
realizan inversiones en el mercado.
La guía concluye con la explicación de las características del mercado de

Derivados, caracterizando el propósito de este mercado y especificando los
principales tipos de contratos que allí se negocian.
12
PARTE I
MERCADO DE
RENTA FIJA
1. Conceptos básicos
Objetivos de aprendizaje
Identificar el mercado de Renta fija y comprender sus características.
Distinguir activos de Renta fija con tasa fija y con tasa variable y
calcular su liquidación.
Diferenciar entre operaciones de contado y a plazo.
1.1. Instrumentos de Renta fija a tasa fija

Los instrumentos de tasa fija hacen referencia a títulos representativos de una
deuda (títulos de contenido crediticio) con un pago periódico a una tasa fija sobre
el valor nominal de una inversión en los que los emisores deben responder por el
pago de los rendimientos previamente establecidos. En esta categoría están las
Aceptaciones bancarias, Titularizaciones, Títulos de Devolución de Impuestos (TIDIS),
Títulos de Tesorería (TES), Bonos, Certificados de Depósito a Término (CDT) y papeles
comerciales (BVC, 2020).
15
El inversionista tiene derecho a la devolución del capital bajo unas condiciones

financieras determinadas en el momento de la emisión del título, que son inmodi-
ficables hasta la fecha de vencimiento. Estas inversiones pueden adquirirse en el
momento de la emisión en el mercado primario, o comprarse a otros inversionistas
en el mercado secundario.
Desde el punto de vista del emisor, los títulos de Renta fija constituyen una forma
de financiación en la que quien emite (gobierno o empresas) toma dinero prestado
directamente de los inversionistas. Desde la perspectiva de los inversionistas, cons-
tituyen el derecho de recibir el pago de intereses por los recursos prestados (cupo-
nes), así como la devolución del capital bajo unas condiciones financieras fijas que
se determinan desde la emisión del título, hasta su vencimiento. Eso no implica que
debe quedarse con el título durante todo el plazo ya que puede ser negociado en
cualquier momento de acuerdo con las condiciones de mercado (Jaramillo, 2013).
Las principales características de un título de Renta fija son:

1. Emisor
2. Valor nominal
3. Plazo o vencimiento
4. Tasa de interés (tasa facial o cupón)
5. Frecuencia del pago de los intereses
6. Moneda de denominación
7. Forma de pago del capital (bullet o amortizable)
Adicionalmente, en caso de que sea en mercado secundario es importante

conocer la tasa de negociación.
16
Transferencia de títulos tasa fija
Se exige la inscripción del tenedor en el registro que lleve

para este efecto el emisor. Por tal razón, solo se reconoce
Valores como tenedor legítimo quien figure, de manera simultánea,
nominativos en el texto del documento y en el correspondiente registro,
por ejemplo, los CDT.
Únicamente se requiere el endoso para ser transferidos, de tal

forma que es tenedor legítimo la persona que ha recibido el
Valores a valor y que adicionalmente aparece como endosatario. Se
la orden entiende que un valor puede ser transferido mediante
endoso si es expedido a favor de persona determinada y se
agrega la cláusula a la orden, por ejemplo, bonos y TES.
Indica que el tenedor (poseedor del título) es acreedor de

Valores al todos los derechos y devengos que otorga, de este modo, los
portador títulos al portador se trasmiten con la entrega del
documento.
Forma de pago de capital
Bullet • Paga el capital al vencimiento del mismo
• Periodicamente hace abonos a capital.

Amortizable • Los cupones pagados toman como referencia el capital
vigente al inicio del periodo de causación del mismo.
1.2. Instrumentos de Renta fija a tasa variable

Los instrumentos de Renta fija a tasa variable cumplen la misma función que los
que son a tasa variable; se diferencian en que el cupón está indexado o vinculado
a un indicador que puede cambiar periódicamente de acuerdo con su naturaleza,
haciendo que su tasa cambie en el tiempo.
Tasa variable o flotante: el valor de los intereses es conocido en el momento de su

pago, y en la mayoría de los casos a la tasa de referencia se le suman unos puntos
adicionales, también conocidos como spread o margen. Por esta razón, los pagos
que recibe un inversionista no tienen un valor constante durante el plazo estable-
cido. La Tasa cupón se actualiza periódicamente basada en algún indicador eco-
nómico como el IPC o una tasa de interés de mercado monetario como IBR o DTF.
17
Ejemplo 1
Flujo de caja de un título indexado al IPC
Principal
Cupón = Cupón = Cupón = Cupón = Cupón = Cupón =

IPC + 5% IPC + 5% IPC + 5% IPC + 5% IPC + 5% IPC + 5%
Fecha
de inversión
Ejemplo 2
Flujo de caja de un título tasa fija
Principal
Cupón = 5% Cupón = 5% Cupón = 5% Cupón = 5% Cupón = 5% Cupón = 5%
Fecha
de inversión
Spread sobre los títulos indexados a tasa variable: los puntos adicionales se con-
sideran del mismo tipo (o naturaleza) y periodicidad que el indicador de referencia
variable que lo acompaña.
Ejemplo 3
Si un título paga IPC + 4%,
el margen debe estar expresado en la misma naturaleza del indicador original,

en ese caso el IPC:
IPC (Efectivo Anual) + 4% (Efectivo Anual)
Los siguientes casos se analizan de la misma forma que el punto anterior:
18
1. DTF + 2%
DTF (Nominal Anual Trimestre Anticipado)

+ 2% (Nominal Anual Trimestre Anticipado)
2. IBR + 2%
IBR (Nominal Anual Mes Vencido + 3% (Nominal Anual Mes Vencido)
En el mercado colombiano, el pago de intereses para títulos de tasa variable o

indexados se establece con el indicador de inicio del periodo (tasa previa) o con el
indicador vigente en la fecha de pago de los intereses (tasa actual).
Uso de tasas
• Los intereses se pagan con el valor de la tasa de referencia

Tasa vigente en el periodo de pago anterior, es decir en el
previa o momento en el que se empieza a causar el periodo a pagar.
Para valorar o negociar los flujos posteriores, debe utilizarse el
inicio valor del indicador vigente a la fecha.
• Los intereses se pagan con el valor de la tasa de referencia

Tasa vigente en el momento del pago. Para el cálculo de todos los
actual flujos, debe utilizarse el valor del indicador vigente a la fecha
de pago o valoración.
Ejemplo 4
Tasa previa
Fecha pago cupón con tasa previa

Indicador vigente: Cupón: DTF + 2%
DTF = 3,5% Tasa de referencia: DTF = 3,5%
Inicio periodo Fin periodo

de causación del cupón de causación del cupón
19
Ejemplo 5
Tasa actual
Indicador vigente:
DTF = 2,5%
Fecha pago cupón con tasa previa:

Cupón: DTF + 2%
Tasa de referencia: DTF = 2,5%
Inicio periodo Fin periodo

de causación del cupón de causación del cupón
1.3. Otros instrumentos e inversiones de Renta

fija
1.3.1. Títulos del Tesoro norteamericano

Son títulos de deuda pública emitidos por el Tesoro de Estado de Estados Unidos
con el objetivo de obtener financiación. Se dividen en dos categorías, la primera
conformada por las letras de Tesoro, que se caracterizan por tener un vencimiento
inferior a 18 meses. La segunda categoría agrupa los vencimientos superiores y son
llamados bonos de Estado (Treasury, 2020).
La referencia más representativa es la de 10 años, pues en el mercado de capi-

tales es tomado comúnmente como la tasa libre de riesgo y sirve como medida del
sentimiento de los inversionistas acerca del panorama económico (Longstaff, 2004).
1.3.2. Bonos globales (dual currency)

Son títulos de deuda colocados, negociados y cumplidos en los mercados exter-
nos (Europa y Estados Unidos), denominados y pagaderos en dólares. Los bonos dual
currency hacen referencia a aquellos cuyo pago de cupón y principal se realiza en
dos monedas diferentes. Se negocian y registran en la Bolsa de Valores de Colombia
(BVC). La rueda de negociación de estos títulos en el sistema de la BVC permite que
el cumplimiento sea hasta t+3. Sin embargo, una práctica usual del mercado es que
sea en t+2 y se liquidan con la TRM vigente el día de la negociación.
20
Hay emisores colombianos que emiten en dólares, desde el Gobierno nacional

a través de los bonos globales en dólares o Yankees, como son conocidos común-
mente en la negociación, así como emisores de deuda privada (bancos locales y
compañías del sector real) que buscan financiación en una moneda externa. Estos
títulos pueden negociarse desde Colombia a través de un intermediario con la ca-
racterística mencionada sobre su denominación y pago en dólares.
1.3.3. Time deposit

El time deposit es una alternativa de inversión que genera una rentabilidad pac-
tada en un horizonte de tiempo fijo. Los intereses y el capital invertido se pagan al
vencimiento. Comúnmente se constituyen en dólares o en euros.
Ejemplo 6
Un Banco extranjero ofrece a un inversionista una tasa del 1% por invertir sus aho-
rros en un time deposit a 30 días.
Esta alternativa puede ser comparada por nivel de riesgo con una inversión en
un título de deuda privada emitido en Colombia a corto plazo, como un CDT.
1.4 Tipos de operaciones
1.4.1. Contado
Son operaciones cuyo plazo de liquidación es igual a t+0 y hasta t+3. Se considera que
una operación fue incumplida cuando el afiliado, vencido el plazo de la liquidación, no
entrega lo acordado (recursos o título). Sin embargo, el afiliado puede solicitar, antes
del vencimiento de tiempo inicialmente pactado, la autorización para un cumplimiento
extemporáneo si respeta las condiciones señaladas por el administrador (BVC, 2020).
Si se compra un TES y su cumplimiento (entrega del título y del dinero) es en t+0,

se considera de contado.
1.4.2. A plazo
Este tipo de operaciones comprende aquellas negociaciones cuya liquidación
sea superior a la establecida en el caso de contado. El límite para el cumplimiento
de las negociaciones se da por las condiciones particulares del instrumento objeto
de la negociación (BVC, 2020).
Así, si se realiza una operación de fondeo como simultáneas y su cumplimiento

es en 5 días (t+5), se considera operación a plazo.
21
2. Cálculo de instrumentos
Calcular precio limpio, interés acumulado, precio sucio y valor de
giro de un instrumento de Renta fija.
Comprender el strip de TES.
Entender las características de los títulos valores que se negocian al
descuento y con prima.
2.1. Instrumentos que se negocian al

descuento o con prima
Al descuento: son títulos emitidos por debajo de su valor nominal, no repor-
tan cobro de intereses y se reembolsan por su valor nominal en su fecha de
vencimiento. Se negocian en el mercado secundario con tasa efectiva. Su
rendimiento está determinado por la diferencia entre el valor de compra y el
valor de venta. También se explica cuando se calcula el precio limpio, y la TIR
o tasa de negociación es mayor a su tasa facial (Mascareñas, 2001).
22
El precio limpio es el valor presente que se paga por un título sin tener en cuenta
los intereses acumulados.
Precio limpio = precio sucio - intereses acumulados
Con prima: su precio de emisión o cotización es mayor a su valor nominal. El

emisor paga al vencimiento una suma correspondiente al valor nominal y una
prima adicional de reembolso (cupón).
Adicionalmente, cumplen las siguientes reglas:
DESCUENTO PRIMA PAR
Cuando TIR es Cuando TIR es Cuando TIR es

mayor a la facial, menor a la tasa igual a la facial,
el valor pesente facial, el valor el Valor presente
(precio limpio) es presente (precio (precio limpio)
menor a 100% limpio) es mayor es igual a 100%
a 100%
Ejemplo 7
Valorar el siguiente título:
Se tiene un TES TFIT16240724 en COP$, negociado con las siguientes condiciones

financieras:
Fecha de emisión: 24/7/2008

Fecha de vencimiento: 24/7/2024
Fecha de negociación: 4/9/2020
Tasa facial: 10% año vencido (A.V.)
Tasa de negociación (TIR): 3,60% E.A.
Días
Fecha Días
No. flujo entre Intereses Capital Flujo total VP flujo
flujo vencimiento
flujos
1 24/07/2021 365 323 10% 0 10% 9,7%
2 24/07/2022 365 688 10% 0 10% 9,4%
3 24/07/2023 365 1.053 10% 0 10% 9,0%
4 24/07/2024 365 1.418 10% 100% 110% 9,59%
Precio sucio 123,96%
Interés acumulado 1,15%

23
Precio limpio 122,80%

1 24/07/2021 365 323 10% 0 10% 9,7%
2 24/07/2022 365 688 10% 0 10% 9,4%

3 24/07/2023 365 1.053 10% 0 10% 9,0%
4 24/07/2024 365 1.418 10% 100% 110% 9,59%
Como se observa, el precio limpio es superior a 100%, por lo cual se concluye que
el activo es negociado con prima.
Ejemplo 8
Valorar el mismo instrumento financiero anterior, con una TIR (tasa de negocia-
ción) del 11% E.A.:
Días
Fecha Días

flujo vencimiento
flujos
1 24/07/2021 365 323 10% 0 10% 9,1%
2 24/07/2022 365 688 10% 0 10% 8,2%
3 24/07/2023 365 1.053 10% 0 10% 7,4%
4 24/07/2024 365 1.418 10% 100% 110% 7,33%
Precio sucio 98,07%
Contrario a lo sucedido en el numeral anterior, el precio limpio de esta opera-

ción es de 96,92%. Como es inferior al 100% se está negociando con descuento.
Flujo de pago
110%
10% 10% 10%
24/7/21 24/7/22 24/7/23 24/7/24

4/9/20
24
El flujo corresponde al valor girado por el inversionista al momento de comprar el

instrumento financiero.
2.1.1. Precio
Precio es el valor de mercado del título valor o el valor presente de sus flujos. El
precio es el que se determina para comprar o vender un título sea en el mercado
primario o en el mercado secundario.
En el ejemplo anterior, como el precio sucio fue 98,07%, se considera el precio

del título valorado de acuerdo con las condiciones dadas por el mercado en ese
momento.
2.1.2. Tasa Interna de Retorno (TIR) y Tasa de

descuento
Tasa Interna de Retorno (TIR) es la Tasa Efectiva Anual (T.E.A.) que hace que el
valor presente neto de todos los flujos de efectivo de una determinada inversión
sea igual a cero. Al considerar que la tasa es la rentabilidad con que se descuentan
los flujos futuros del título, busca determinar el precio o valor presente de los títulos
de Renta fija. También se conoce como Tasa de descuento o tasa de negociación
y (Choudhry, 2005).
En el ejemplo 8 la TIR fue de 3,60% E.A., tasa con la que se descontaron a valor
presente todos los flujos futuros. Esta tasa siempre se expresa en términos E.A. (Efec-
tivo Anual) y se conoce en la práctica como TIR, Tasa de descuento o tasa de
negociación.
2.1.3. Plazo
El plazo es el término establecido por el emisor para la redención de un título. En
ese momento se devuelve el monto total invertido más el valor correspondiente
a los rendimientos obtenidos por la inversión durante el período en el caso de los
títulos bullet. En los títulos amortizables, el capital es distribuido a los inversionistas de
forma periódica, de acuerdo con las características de emisión. Así, en algunos ca-
sos, en la fecha de vencimiento del título el capital ya ha sido devuelto en su tota-
lidad a los inversionistas. Es por esta razón, que en este tipo de instrumentos es más
conveniente evaluarlos por duración, pues incluye el efecto de las amortizaciones.
En el ejemplo 8, el plazo corresponde a la diferencia de días entre la fecha de

vencimiento (24/07/2024) y la fecha de negociación (04/09/2020).
25
Adicionalmente, el término plazo puede utilizarse en el mercado de Renta fija

para denominar:
El período de tiempo designado para realizar cierta operación que puede ser
contado o a plazo, simultánea, de Reporto o Repo, o de TTV.
Son los días que hay entre la fecha de negociación y la fecha de vencimiento
del título.
2.1.4. Valor presente

El valor presente es el valor en términos actuales de una cantidad específica fu-
tura. Para un título de Renta fija, representa el valor en términos actuales de los flujos
de efectivo futuros que genera el mismo, descontado a una TIR o tasa de descuen-
to. Para determinar el valor se descuentan todos los flujos futuros a valor presente,
dada una tasa efectiva (E.A.) (Place, 2005).
∑
n
VFi
VP = n
( 1 + iE ) 365
i=1
donde
VP: valor presente

VF: flujos del título por concepto de intereses y capital (valor nominal y cupón)
n: días comprendidos entre cada flujo dependiendo la base del papel
iE: TIR de la operación o tasa de descuento.
El valor presente depende de las siguientes variables:
Fecha de emisión o de pago de cupón anterior

Fecha de negociación
Fecha de vencimiento
Tasa facial (es importante saber la periodicidad de los pagos)
TIR: en términos efectivos anuales base 365 sin contar los años bisiestos
Valor nominal.
Bases para el cálculo de los días de la tasa cupón:
a. 360/360: corresponde a años de 360 días, con 30 días cada mes.
b. 365/365: corresponde a años de 365 días, con la duración mensual calendario de cada
mes (febrero 28 días).
c. Real/real: corresponde a años y meses con la duración calendario que corresponda a

cada uno.
26
2.2. Títulos con tasa fija o tasa variable
Valores o títulos Valores o títulos

de deuda a tasa fija de deuda a tasa variable
Los rendimientos para cada

Los rendimientos para cada
fecha de pago son los que
fecha de pago son los que
resulten de aplicar al principal
resultan de aplicar al principal la
el valor del índice o indicador
correspondiente tasa pactada
variable pactado, ajustado
en el momento de emisión.
además en los puntos
porcentuales fijos establecidos
en las condiciones faciales del
respectivo título el día de la
emisión.
2.2.1. Precio sucio

Precio sucio es el valor presente de un título incluyendo el valor de los intereses
acumulados (cupón corrido), valor que debe girar un comprador de un título valor
y que recibe el vendedor.
El pago del cupón es establecido previamente por el emisor en las condiciones

faciales del instrumento financiero. De esta manera, el inversionista sabe de ante-
mano la periodicidad con que se pagan los cupones (mensual, trimestral, semestral
o anual). Para el cálculo del cupón corrido se tiene en cuenta el periodo de causa-
ción de los intereses aplicando la fórmula detallada en la siguiente sección.
Precio sucio = precio limpio + intereses acumulados
Ejemplo 9
Determinar el precio sucio y valor de giro de un TES TFIT16240724 en COP$, nego-

ciado con las siguientes condiciones financieras:

27

Valor nominal: COP$ 5.000.000.000
¿Cuál es el precio sucio?

Paso I. Graficar para visualizar con mayor facilidad:
110
10 10 10
n=323 n=365 n=365 n=365
24/07/2020 4/09/2020 24/07/2021 24/07/2022 24/07/2023 16/07/2024
1 2 3 4 5 6
El flujo corresponde al valor girado por el inversionista al momento de comprar el

instrumento financiero.
Días
Fecha Días
flujo vencimiento
flujos
1 24/07/2021 365 323 10% 0 10% 9,7%
2 24/07/2022 365 688 10% 0 10% 9,4%
3 24/07/2023 365 1.053 10% 0 10% 9,0%
4 24/07/2024 365 1.418 10% 100% 110% 95,9%
Giro 6.197.771.876,44
Paso II. Determinar el precio de compra utilizando la ecuación (1):
VP = 10 10 10 110
(1+ 3,6%)^ ( 323 )
+ (1+ 3,6%)^ ( 688 )
+ (1+ 3,6%)^ ( 1053 )
+ (1+ 3,6%)^ ( 1418 )
365 365 365 365
Valor giro = 123,96% * $5.000.000.000 = $6.197.771.876
Respuesta: el precio sucio en base 100 corresponde a 123,96% y en dinero es

igual a COP$ 6.197.771.876,44.
28
2.2.2. Interés acumulado

El interés acumulado corresponde al interés causado y no pagado desde el
pago de cupón anterior o desde la fecha de emisión, hasta la fecha de negocia-
ción. Este proceso se realiza sobre el cupón o tasa facial y se calcula la tasa equiva-
lente a los días del interés acumulado. Este valor es reconocido por el comprador al
vendedor, pues es la parte del cupón que le corresponde a este último por los días
de causación que tuvo el título.
Periodo de intereses acumulados
10%
Fecha cupón anterior: Fecha negociación: Fecha próximo cupón:
24/07/2020 4/09/2020 24/07/2021
Periodo de causación del cupón
Ejemplo 10
Con base en el ejemplo anterior, calcular el precio limpio e interés acumulado:
Días causados 42
Días cupón 365
Días causados
Interés acumulado = Cupón *
Días periocidad de pago
29
2.2.3. Precio limpio

El precio limpio es el valor presente que se paga por un título sin tener en cuenta
los intereses acumulados. Mientras un título Renta fija se acerca a su vencimiento,
el precio limpio converge al valor nominal del título.
Los títulos estandarizados como los TES se negocian en los sistemas transaccionales
de la Bolsa de Valores de Colombia y el Banco de la República por precio limpio o
por TIR.
Precio limpio = precio sucio - intereses acumulados
De acuerdo con el ejercicio anterior, en que el precio sucio es de 123,96% y el

cupón corrido es de 1,15%, el precio limpio es la resta de estos dos valores:
Precio limpio = 123,95% - 1,15%

Precio limpio = 122,80%
Procedimiento en calculadora financiera
En el menú principal, seleccionar la opción:
FIN COM SUMA CALE RESOL CMBM
VDT CNVI BONO F.CAJ DEPRC
TIPO (1) R/R anual
PAGO 04,092020
MAD 24,072024
CPN% 10
DMDA 100
OTROS Clic
RED% 3,6
PRCIO Precio limpio

+
ACUM Cupón corrido
PRECIO SUCIO 123,96
30
En la calculadora financiera en la opción “TIPO” debe configurarse la frecuencia

del pago del cupón y la base de días para el cálculo del pecio del título. La base
del título objeto del ejemplo es 365; sin embargo, en la calculadora este tipo de
base es llamada R/R.
2.2.4. Valor del cupón

También conocido como tasa facial, el valor del cupón es el interés anual que se
compromete a pagar el emisor, ya sea periódicamente o al vencimiento del título y
es conocida por el inversionista en el momento de la emisión. Esta tasa no cambia
en la vigencia de la inversión y puede ser en tasa fija o en tasa variable (indexada).
El pago del principal y de los cupones está sujeto a riesgo de contraparte, pues en
caso de que el emisor se declare en default los pagos programados pueden verse
comprometidos.
En el ejemplo 10, el cupón también conocido como tasa facial es el correspon-
diente a 10% pagadero cada año.
Cálculo de precio sucio y limpio
En el ejemplo 10 se calculó el precio sucio y luego se calculó el valor

de giro, el primero conformado por el precio limpio y la causación lineal
de los intereses causados desde el último día de pago hasta la fecha de
negociación.
Precio limpio es el precio que no incluye los intereses corridos desde el

último cupón, considerándose por separado los intereses corridos hasta
la fecha de liquidación.
31
3. Mercado monetario
Conocer las características del mercado monetario en Colombia.
Identificar las operaciones del mercado monetario.
Comprender la reglamentación del Banco de la República en ope-
raciones de contracción y expansión.
3.1. Definición
El mercado monetario agrupa la deuda emitida por el gobierno, los interme-
diarios financieros y las entidades públicas y privadas a plazos menores a un año.
El Banco de la República también actúa en este mercado suministrando liquidez,
acorde con las metas de inflación. Las operaciones más importantes de este mer-
cado son: TTV, de Repo y Simultáneas.
32
Funciones principales
Facilitar la financiación a corto plazo de Permitir una eficiente implementación

los emisores de deuda. de la política monetaria.
Los principales instrumentos en este mercado son los títulos valores (TES, CDT, bo-
nos, titularizaciones, papeles comerciales), los préstamos interbancarios y los prés-
tamos de títulos a corto plazo.
Por lo general, los instrumentos de este mercado tienen menores niveles de
riesgo que los instrumentos de renta variable y que los de deuda a mayores plazos
transados en el mercado de capitales. Por esta razón, las variaciones de los precios
de los activos en este mercado son pequeñas y el riesgo de crédito y riesgo de
mercado es menor comparado con instrumentos financieros de plazos más largos.
Este mercado es muy líquido y presenta costos de transacción relativamente bajos
(Asobancaria, 2011).
3.2. Características
En el mercado monetario, los agentes invierten sus recursos a corto plazo en
instrumentos de alta liquidez y bajos niveles de riesgo. Este mercado permite a los
inversionistas:
Minimizar el riesgo de sus pérdidas a través de recursos que

1. están comprometidos para realizar pagos en un horizonte de
tiempo muy corto.
Cubrirse ante eventuales pérdidas en presencia de expectativas

2. sobre futuras alzas en las tasas de interés a causa de la desvalo-
rización de títulos.
Financiar portafolios a largo plazo a través de recursos a corto

3. plazo, cuando el inversionista considera que la operación arroja
una rentabilidad acorde con el nivel de riesgo que se va a asumir.
Distribuir eficientemente la liquidez en el mercado, entre los

4. participantes con exceso de recurso y los que lo necesitan.
5. Diversificar su portafolio de inversión (Asobancaria, 2011).

33
2. sobre futuras alzas en las tasas de interés a causa de la desvalo-
rización de títulos.
GUÍA DE MERCADOS PARAFinanciar

ASESORESportafolios
FINANCIEROSa largo plazo a través de recursos a corto
3. plazo, cuando el inversionista considera que la operación arroja
una rentabilidad acorde con el nivel de riesgo que se va a asumir.
Distribuir eficientemente la liquidez en el mercado, entre los

4. participantes con exceso de recurso y los que lo necesitan.
5. Diversificar su portafolio de inversión (Asobancaria, 2011).
Por otro lado, a los agentes del mercado que buscan liquidez les permite:
1. Reducir sus costos de fondeo.
Acceder al mercado de monetario en busca de recursos por el

2. tiempo que sea necesario.
3. Mitigar el riesgo de liquidez al que están expuestos.

3.3. Uso de tasas e índices de referencia en

el mercado de Renta fija
3.3.1. Uso de Depósito a término fijo (DTF) en

la liquidación de títulos
Definición
La tasa Depósito a término fijo (DTF) se calcula como el promedio ponderado por
monto de las captaciones de las diferentes tasas de interés utilizadas por los bancos, cor-
poraciones financieras y compañías de financiamiento comercial para calcular los inte-
reses que reconocen a los CDT con duración de 90 días (Banco de la República, 2020).
3.3.2. Uso del Indicador Bancario de

Referencia (IBR) en la liquidación de títulos
Definición
El Indicador Bancario de Referencia (IBR) se define como una tasa de interés de
referencia del mercado interbancario colombiano, de corto plazo y denominada
34
en COP$. Su objetivo es reflejar el precio al cual los agentes que participan en su es-
quema de formación están dispuestos a colocar o captar recursos en el mercado
monetario (Asobancaria, 2020).
La publicación realizada por el Banco de la República del IBR incluye el nombre

de cada participante con su respectiva tasa de cotización.
3.4. Operaciones del mercado monetario
3.4.1. De Reporto o Repo

La operación de Repo o Reporto es una operación en la que una parte llama-
da enajenante transfiere la propiedad de valores a la otra llamada adquirente, a
cambio del pago de una suma de dinero denominado monto inicial. El adquirente
se compromete a transferir valores de la misma especie y características al ena-
jenante, a cambio del pago de una suma de dinero denominado monto final en
una fecha posterior previamente acordada. Se utiliza para superar deficiencias de
liquidez de corto plazo (BVC, 2020). Algunas de sus características son:
Se negocia con tasa nominal.

Se realizan sobre títulos de Renta fija y Renta variable.
Criterios de negociación
1. Calce automático
Naturaleza de la oferta: compra (bid) y venta (offer) para títulos

2. estandarizados
Valores negociados: títulos estandarizados de deuda pública y

3. títulos de deuda privada
4. Tasa de negociación: tasa nominal base de liquidación 360 días
Revelación de contraparte: ciego en negociación y visible en

5. compensación y liquidación
No pueden celebrarse o registrarse operaciones de venta con

pacto de recompra con títulos sobre los cuales se paguen
6. intereses o abonos a capital durante el plazo acordado para la
operación
7. Horario de negociación de 8:00 a.m. a 5:00 p.m.
35
8. Horario de registro de 8:00 a.m. a 6:00 p.m. (Aguilar et. als., 2016).
compensación y liquidación
No pueden celebrarse o registrarse operaciones de venta con

GUÍA DE MERCADOS PARApacto
ASESORES FINANCIEROS
de recompra con títulos sobre los cuales se paguen
6. intereses o abonos a capital durante el plazo acordado para la
operación
7. Horario de negociación de 8:00 a.m. a 5:00 p.m.
8. Horario de registro de 8:00 a.m. a 6:00 p.m. (Aguilar et. als., 2016).
Ejemplo 11
Proyectar el valor de salida y regreso de una operación de Repo realizada sobre

un TES clase B, con las siguientes condiciones financieras:

Tasa cupón: 10% año vencido
a. Valor nominal: COP$ 1.000.000.000

b. Fecha de salida: 01/09/2020

c. Fecha de regreso: 14/09/2020
d. Tasa efectiva de valoración del TES: 3,55% E.A.
e. Tasa efectiva de negociación del Repo: 2,15% (nominal)
f. El tenedor del TES está interesado en realizar el Repo y captar COP$
750.000.000. Este valor ya tiene aplicado los porcentajes de garantía y hair-
cut (castigo) por tipo de título de acuerdo con lo establecido por la BVC y
el Sistema de Administración de Garantías.
Paso I. Calcular días del Repo:
Fecha salida: 01/09/20

Fecha regreso: 14/09/20
Días corridos (base 365) = 13 días
Tasa nominal = 2,15%
Valor captación = COP$ 750.000.000
36
Paso II. Calcular las condiciones de la negociación del Repo:
Valor regreso = valor salida * ( 1 + tasa nominal días corridos )

360 * 100
Valor préstamo 750.000.000,00
Días corridos 13,00
Tasa de Repo nominal 2,15%
Valor regreso 750.582.291,67
3.4.2. Simultáneas
Las operaciones simultáneas son aquellas que se componen de dos operacio-
nes de compraventa, la primera denominada operación de salida y la segunda
operación de regreso, que se celebran en un mismo momento, sobre el mismo va-
lor nominal y título de la misma clase, especie y por los mismos agentes.
La operación de regreso se debe cumplir dentro del plazo determinado y bajo

las condiciones previamente establecidas. En esta operación se lleva a cabo el
traspaso de la propiedad de los valores, así como del efectivo. Los rendimientos se
pagan en la operación de regreso (BVC, 2020). Algunas de sus características son:
Su negociación es con tasa efectiva.

Se realizan sobre títulos de Renta fija.
Pueden realizarse operaciones con flujos intermedios.
El calce es automático para títulos estandarizados (Aguilar et. als., 2016).
3.4.3. Transferencia Temporal de Valores (TTV)

En las operaciones TTV, una parte denominada originador transfiere la propie-
dad de los valores objeto de la operación a otra parte, denominada receptor, con
la obligación a cargo de este último de retransferir al originador unos valores de
la misma especie y características en una fecha posterior y se negocian con tasa
efectiva base 365 exponencial.
La titularidad sobre los valores objeto de la operación se transfiere de forma total

entre las partes, por esto pueden volver a venderse de forma definitiva. El origina-
dor de los valores no tiene la propiedad de estos durante la vigencia de la TTV y no
cuenta con derechos políticos ni económicos (temporalmente).
37
3.5. Recursos interbancarios

Se consideran recursos interbancarios aquellos que coloca (recibe) una entidad
financiera en (de) otra entidad financiera sin que medie un pacto de transferencia
de garantías representadas en inversiones o de cartera de créditos. En caso de
que estos se presenten, se considera que la operación cuenta con garantías para
su realización.
Las operaciones de fondos interbancarios comprenden igualmente las transac-

ciones denominadas overnight realizadas con bancos del exterior utilizando fondos
de la entidad financiera nacional.
Las operaciones de fondos interbancarios se celebran normalmente en opera-

ciones sobre el mostrador (OTC) y en su gran mayoría tienen plazo de un día. La
tasa promedio ponderada por monto de las transacciones overnight es denomina-
da Tasa Interbancaria (TIB).
En cuanto a la reglamentación de estas operaciones, la SFC en la Circular Bá-

sica Jurídica, Circular Externa 29 de 2017, Parte II Mercado Intermediado, título I,
Capítulo I Disposiciones especiales aplicables a operaciones activas de crédito,
estipula los siguientes elementos para este tipo de operaciones:
Cupo individual
Los créditos por cualquier concepto otorgados a cada institución no pueden
sobrepasar el cupo individual de crédito de la entidad otorgante. Estos préstamos
deben sujetarse a los cupos individuales de crédito de instituciones financieras pre-
vistos en el artículo 8 del Decreto 2360 de 1993 del Ministerio de Hacienda y Crédito
Público y demás normas que lo modifiquen o sustituyan.
Cupo global
Los créditos interbancarios a cada institución no pueden superar el cupo global
que la junta directiva de la entidad vigilada otorgante haya establecido al benefi-
ciario para operaciones de esta naturaleza, para lo cual se tienen en cuenta consi-
deraciones técnicas de dispersión de riesgos y capacidad de endeudamiento del
establecimiento beneficiario de los recursos, entre otros.
Estos límites deben ser evaluados por la Junta directiva periódicamente y la in-
formación con base en la cual se han determinado debe estar a disposición de la
SFC. Estas disposiciones se generan para que las operaciones interfinancieras (fon-
dos interbancarios y pactos y compromisos de compra y de reventa) cumplan el
propósito de servir como mecanismo para la transferencia institucional de recursos
de acuerdo con las condiciones de mercado, permitiendo al mismo tiempo una
posición activa y pasiva de las entidades.
38
4. Mercado de capitales
Conocer las características de los títulos de deuda pública.
Identificar los diferentes títulos de Renta fija que existen en el mer-
cado de capitales.
4.1. Títulos de deuda pública

La Ley 51 de 1990 definió los Títulos de Tesorería o Títulos de Endeudamiento So-
berano (TES) como un mecanismo interno del Gobierno nacional para financiar las
operaciones presupuestales. Esta ley dispuso dos tipos de TES:
39
Los TES Clase A Los TES Clase B
para cubrir el pasivo existente destinados a la financiación

con el Banco de la República y de la nación (apropiaciones
para sustituir a su vencimiento presupuestales y operaciones
la deuda contraída en OMA a temporales de Tesorería del
través de Títulos de gobierno nacional), que se
Participación creados con amorticen o deterioren sin
base en las resoluciones 28 de exceder los montos de

1986 y 50 de 1990. emisión autorizados.
Además, los TES Clase B cumplen los siguientes objetivos:
desarrollar y profundizar el mercado de capitales colombiano

incentivar el ahorro interno a largo plazo
informar el mercado financiero sobre las expectativas y precios por plazo
generar una curva de rendimientos del mercado de deuda pública
atraer inversionistas institucionales.
Los TES Clase B son instrumentos para las OMA del Banco de la República a partir
de 1999. Actualmente se negocian los TES Clase B en tasa fija en pesos, UVR, Glo-
bales y TES Corto plazo.
El principio fundamental de la desmaterialización de títulos es el de la fungibili-

dad. En virtud de este principio, los títulos custodiados en un depósito centralizado
de valores se entienden como bienes fungibles. Los titulares de registros que se re-
fieran a valores o derechos que hagan parte de una misma emisión y que tengan
iguales características, son legítimos titulares de tales valores en la cantidad corres-
pondiente y no de unos valores o derechos especificados individualmente.
Por disposición legal, la fungibilidad y la identificación estandarizada de los valo-

res permiten ajustar las cuentas electrónicas donde se realizan las anotaciones a un
sistema de saldos en el cual se agrupan los valores de acuerdo con sus caracterís-
ticas y condiciones financieras. Se les da un tratamiento de fungibles y se facilita de
este modo su negociación y manejo en el mercado de valores.
40
4.1.1. Títulos del Banco de la República (TBR)

Según el Artículo 14 de la Resolución Externa No. 2 de 2012 de la Junta directi-
va del Banco de la República, los TBR se denominan y liquidan en moneda legal
colombiano, el plazo puede ser determinado por el Banco de la República y sus
intereses son calculados con base 365/365. El objetivo principal es regular la liquidez
de la economía y desarrollar las OMA.
Según se establece en la Circular Reglamentaria Externa-DODM 332 del Banco

de la República, los TBR se colocan mediante el mecanismo de subasta holandesa.
Por los medios que considere apropiados, el Banco de la República informa las con-
diciones de la subasta de TBR, y las ofertas presentadas se consideran en firme. En
ellas se incluye el valor nominal de los títulos que se desea suscribir, la tasa de interés
efectiva anual a la cual suscribir los títulos y si se acepta la adjudicación parcial.
4.1.2. Títulos de Solidaridad (TDS)
Son títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno nacional (Ministerio de
Hacienda y Crédito Público) destinados a mitigar las consecuencias económicas y
sociales generadas por la emergencia económica, social y ecológica, declarada
en el Decreto 417 de 2020. Estos títulos están denominados en pesos, con plazo de
un año, que puede ser prorrogado de manera total o parcial, de manera auto-
mática, por periodos iguales a solicitud del Ministerio de Hacienda (URF, 2020). Así
mismo, constituyen una inversión obligatoria para los establecimientos de crédito
en el mercado primario, de acuerdo con los porcentajes establecidos en el Artículo
3 del Decreto 685 de 2020.
4.1.3. TES de corto plazo

De acuerdo con la Resolución 5113 del 2018, los TES de corto plazo son títulos emi-
tidos a descuento denominados en moneda legal colombiana. Están conformados
únicamente por el principal que se amortiza al final del plazo (títulos cero cupón).
Estos títulos son emitidos con plazo igual o inferior a un año y no menor a 30 días, son
a la orden y libremente negociables en el mercado secundario. Actualmente, la su-
basta es administrada por el Banco de la República y se lleva a cabo los martes de
cada semana; en caso de que este día corresponda a un día hábil no bancario, la
subasta se realiza al siguiente día hábil.
El precio de los TES de corto plazo es el valor presente de un título compuesto

únicamente por el principal descontado a la tasa de rendimiento aprobada en la
subasta el día de cumplimiento de la respectiva oferta.
41
Estructura de nemotécnico TES de corto plazo

Los nemotécnicos están compuestos por 12 campos alfanuméricos que sirven
para identificar cada instrumento financiero y proveer información esencial sobre
las características faciales del mismo.
Ejemplo 12
TCO 364 080621

Tipo de instrumento: TES Corto plazo: TCO
Plazo: 364
Fecha de vencimiento: 080621
Características de la especie:
Nemotécnico TCO364080621
Vencimiento 08/06/2021
Tasa cupón Título cero cupón
Periodicidad de pago No aplica
Moneda COP$
Tasa de referencia Tasa fija
4.1.4. TES de largo plazo - TES Clase B

Los Títulos de Endeudamiento Soberano (TES) son títulos de deuda pública in-
terna de la nación, emitidos por el Gobierno nacional (Ministerio de Hacienda y
Crédito Público), con plazo mayor a un año destinados a financiar operaciones del
Presupuesto General de Nación.
Los TES de largo plazo son emitidos a tasa fija o variable denominada en mone-
da legal colombiana, en dólares de Estados Unidos de América o en Unidades de
Valor Real (UVR). Cada TES de largo plazo está conformado por el principal, que se
amortiza al final del plazo, y por cupones de intereses anuales.
Son títulos a la orden libremente negociables en el mercado secundario y cuan-

do corresponda, los cupones de intereses también lo son. Los únicos TES a los cuales
42
puede realizarse strip y dividirlos son los de tasa fija en pesos, dado su prospecto de
emisión y características en el DCV.
En cada emisión, los intereses se calculan desde el día siguiente al inicio del res-
pectivo período y hasta el día pactado para su pago, empleando como base de
conteo 365/365, que corresponde a años de 365 días. Cuando el cupón cae en un
día no hábil, el pago de intereses es el día hábil siguiente.
El precio de los TES de largo plazo es el valor presente de un título compuesto

por el principal y los cupones, descontado a la tasa de rendimiento aprobada en
la subasta el día de cumplimiento de la respectiva oferta o la tasa de negociación,
según sea el caso.
Las formas de colocación establecidas en la Resolución 5113 de 2018 son:
Subasta, en la cual la Dirección General de Crédito Público convoca a los

agentes colocadores autorizados del mercado público de valores para pre-
sentar sus ofertas.
Colocación por operación forzosa, en el mercado primario por parte de las
entidades públicas con excedentes de liquidez originados en la administra-
ción de recursos propios.
Colocación por operación convenida, en el mercado primario realizada con
recursos públicos por parte de los administradores de estos recursos y de las
entidades públicas.
Los agentes colocadores de los TES son los establecimientos bancarios, las cor-
poraciones financieras y las firmas comisionistas de Bolsa que hagan parte de los
creadores de cercado, seleccionados por el Ministerio de Hacienda y Crédito Pú-
blico de acuerdo con el procedimiento establecido por el Ministerio para cada
vigencia.
El cronograma de las subastas de TES de largo plazo se realiza según:
TES tasa fija pesos: miércoles de la segunda y cuarta semana

TES tasa fija UVR: miércoles de la primera y tercera semana.
En caso de que el día de la subasta sea un día no hábil, se realiza el siguiente

día hábil.
4.1.5. TES a tasa fija

Según estableció el Ministerio de Hacienda y Crédito Público en la Resolución
5113 de 2019, los TES a tasa fija son aquellos cuyos pagos de intereses o rendimien-
tos se pactan sobre una tasa fija conocida desde el momento en que se realiza la
inversión, pueden estar denominados en pesos, dólares o UVR.
43
Estructura de nemotécnicos TES a tasa fija

Ejemplo 13
TFIT16280428
T: Tipo de instrumento
FI: Tipo de interés o moneda (UVR – fija)
T: Tipo de título: T: total, P: principal o C: cupón
16: años de expedición
280428: fecha de vencimiento.
Nemotécnico TFIT16280428
Tasa cupón 6,00% EA
Periodicidad de pago Anual Vencido (A.V.)
Moneda COP$
Ejemplo 14
Flujo de caja esperado de TES sobre TFIT16280428
Capital
Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6%
4/09/20 28/04/21 28/04/22 28/04/23 28/04/24 28/04/25 28/04/26 28/04/27 28/04/28
4.1.6. TES principal

El término TES principal hace referencia al valor nominal, capital o principal que
se compromete a pagar enteramente a la fecha de vencimiento. Representa el
capital o valor nominal de un título TES que se paga al vencimiento.
44
Ejemplo 15
Flujo de caja de strip de TES sobre TFIP16280428 – sobre el principal
Capital
4/09/20 28/04/28
4.1.7. TES cupón

TES cupón se compone de los flujos que el inversor recibe con una periodicidad
anual producto del cobro de intereses. Se negocia al descuento con tasa efectiva
como un título independiente partiendo de un TES total (principal más cupones).
Ejemplo 16
Flujo de caja de strip de TES sobre TFIC16280428 - solo cupones
TES cupón
Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6% Cupón = 6%
4/09/20 28/04/21 28/04/22 28/04/23 28/04/24 28/04/25 28/04/26 28/04/27 28/04/28
4.1.8. Uso de la UVR en la liquidación de

títulos de Renta fija
La UVR es una unidad de cuenta certificada por el Banco de la República que
refleja el poder adquisitivo del dinero con base en la variación del índice de precios
al consumidor (IPC) durante el mes calendario anterior al periodo del cálculo. La
UVR nació como un indicador con base 100 el 15 de mayo de 1999. El Banco de la
República calcula y publica la UVR para periodos de un mes comprendidos entre
el 16 del mes vigente y el 15 del mes siguiente, y su variación corresponde al IPC
mensual del mes anterior (BanRep, 2020).
Fue creada como propuesta de la Dirección General de Crédito Público del

Ministerio de Hacienda para que las utilidades de los Títulos del Tesoro nacional
de largo plazo no se depreciaran debido a la inflación y de esta forma proteger
45
a los inversionistas, garantizando el pago del cupón del bono ajustado al nivel
de la inflación.
Ejemplo 17
Hallar la UVR para el día 18 de abril de 2020:
Calcular días del periodo comprendido entre 16/4/20 y 15/5/20 = 30 días
UVR 15/4/20 (último día periodo anterior) = 274,5159. Lo que quiere decir que una
unidad de UVR corresponde a COP$ 274,5159.
Variación mensual IPC marzo 2020 = 0,57%
UVRt = UVRt - n * (1 + IPC Mensual)n/d
UVR18 - 4 - 20 = UVR15 - 4 - 20 * (1 + 0,57%)3/30

UVR18 - 4 - 20 = 274,5159 * (1 + 0,57%)3/30 = 274,6720
donde
n: días transcurridos en el periodo de cálculo de la UVR

d: días del periodo de análisis
t: número de días calendario transcurridos desde el inicio de un período de
cálculo hasta el día de cálculo de la UVR.
Aplicación en la liquidación de un título

Determinar el valor de giro en COP$ de una operación de compra sobre un TES
con vencimiento en el año 2023, con las siguientes condiciones financieras:

Tasa cupón: 4,75% año vencido
Valor nominal: UVR$ 10.000.000
UVR vigente en la fecha de negociación: 275.2992
Tasa efectiva de valoración del TES: 0,71% E.A.
46
1. Flujo de caja de la especie - UVR
Capital
Cupón = 4,75% Cupón = 4,75% Cupón = 4,75%
23/02/21 23/02/2022 23/02/23
Fecha de inversión
2. Valoración del título
Días
Fecha Días Flujo total VP flujo
No. flujo entre Intereses
flujo vencimiento UVR UVR
flujos
1 23/02/2021 365 103 4,75% 475.000,00 474.052,617
2 23/02/2022 365 468 4,75% 475.000,00 470.710,572
3 23/02/2023 365 833 4,75% 10.475.000,00 10.307.225,519
Giro COP$ 3.097.663.489,57
UVR vigente 275,2992
Días causado 262
Días cupón 365
47
4.1.9. TES UVR

Son títulos denominados en UVR con cupón fijo. Su diferencia frente a los TES pesos
radica en que está expresado en UVR. Al momento de la liquidación de una operación
con estos títulos se tiene que convertir con la UVR vigente a COP$.
En cada emisión, los intereses se calculan desde el día siguiente al inicio del respec-
tivo período y hasta el día pactado para su pago, empleando como base de conteo
365/365, que corresponde a años de 365 días.
El rendimiento total de un TES UVR está dado por el valor neto obtenido de las tasas
de negociación del título más el rendimiento neto obtenido por el cambio en valor de
la moneda UVR. Adicionalmente, su liquidación se realiza teniendo en cuenta el valor
de la UVR vigente el día de negociación o valoración.
Ejemplo 18
Estructura de nemotécnico TES UVR:

TUVT17230223
En este caso UV indica que es UVR.
Nemotécnico TUVT17230223
Tasa cupón 4,75% EA
Periodicidad de pago Anual Vencido (A.V.)
Moneda UVR
48
Flujo de caja de la especie:

Capital
Cupón = 4,75% Cupón = 4,75% Cupón = 4,75%
23/02/21 23/02/2022 23/02/23
Fecha de inversión
4.1.10. TES globales

Los bonos globales son instrumentos financieros ofrecidos por la República de Co-
lombia a los inversionistas locales y extranjeros. La mayoría de los bonos globales se
denominan en dólares, aunque existen en otras monedas. Se negocian y registran
en la Bolsa de Valores de Colombia, su cumplimiento es en t+2 y se liquidan con la
TRM vigente el día de la negociación. En cuanto a TES globales hay tres referencias
emitidas con vencimiento en abril 2021, marzo 2023 y junio 2027 cuya moneda de
denominación es COP$ pero pagaderos en dólares y su compensación se realiza
en un sistema de compensación internacional.
4.2. Otros títulos de Renta fija
4.2.1 CDT y CDAT

Los Certificados de Depósito a Término (CDT) son títulos valores que emite una
entidad financiera y representan un capital recibido por los clientes y cuya devo-
lución es pactada dentro de un período de tiempo determinado, reconociendo
intereses por su inversión.
La rentabilidad de estos instrumentos puede ser conocida como en el caso de los

títulos tasa fija o puede depender de tasa variable como el DTF, IPC o IBR y pueden
negociarse antes de la fecha de vencimiento en el mercado secundario (BVC, 2020).
Los bancos, las corporaciones financieras, las compañías de financiamiento co-

mercial y las cooperativas financieras son las entidades financieras que pueden
emitir este tipo de títulos.
Estas inversiones se encuentran protegidas por el seguro de depósitos adminis-

trado por Fogafín que cubre hasta un monto de COP$ 50.000.000 por depositante
y por entidad inscrita (BVC, 2020).
49
Para el cálculo de los intereses, se convierte la tasa nominal anual en una perió-
dica y se aplica al monto de capital vigente para el período de causación.
Por otro lado, los Certificado de depósito de ahorro a término fijo (CDAT) conser-
van las características principales de los CDT aunque no pueden ser negociables
o endosables. Es importante resaltar que también se encuentran cubiertos por el
seguro de depósito de Fogafin.
Ejemplo 19
Nemotécnico de CDT: CDTDVIS0V

CDT: tipo de título
DVI: código de emisor
S: tasa fija simple
1: Titulo indexado a la DTF
8: Título indexado a la IBR
9: Titulo indexado al IPC
0: base 360 días

5: base 365 días
V: modalidad de pago de intereses - vencido
A: anticipado.
4.2.2. Bonos corporativos

Los bonos son valores de renta fija que representan una deuda de la entidad
emisora con los inversionistas que los adquiere con vencimiento superior a un año.
Su rendimiento es determinado desde el momento de su emisión y colocación. Sin
embargo, parte de la composición de la tasa cupón puede ser variable. Pueden
ser nominativos, a la orden o al portador (BVC, 2020).
Agentes
El emisor, quien es el deudor del crédito colectivo representado en los bonos,
puede ser una entidad vigilada por la SFC (sector financiero) o no vigilada por
la SFC (sector real).
Los inversionistas, adquiriente estos títulos valores.
El agente estructurador, responsable de la coordinación entre el emisor y el
inversionista, las formas de emisión y de colocación de los títulos.
El agente colocador, entidad encargada de recibir los bonos y colocar los
valores entre el público.
El depósito, entidad responsable de la custodia y administración de los títulos.
Las agencias calificadoras, evaluadoras del riesgo crediticio del emisor.
El representante legal de los tenedores de los bonos, defensor de los intereses
de los inversionistas (BVC, 2020).
50
De acuerdo con la Guía del Mercado de Valores de la BVC, los siguientes son los
principales tipos de bonos que generalmente se ofrecen y negocian en el mercado
(BVC, 2020):
Bonos ordinarios: con características generales de los bonos, la emisión es-

tablece los activos que garantizan el cumplimiento de sus obligaciones, y el
patrimonio del emisor respalda la emisión.
Bonos convertibles en acciones: el emisor los redime y entrega al inversio-

nista acciones emitidas por el mismo emisor en vez de un capital en dinero, ya
sea de manera obligatoria o mediante el ejercicio de esa facultad por parte
del tenedor. Los bonos convertibles en acciones son de dos tipos: i) bonos
obligatoriamente convertibles en acciones y ii) bonos facultativamente con-
vertibles en acciones.
Al momento de maduración o vencimiento de los bonos obligatoriamente con-

vertibles en acciones, el pago del capital y de los rendimientos representados en
tal valor consiste en la entrega de acciones, sin que esta decisión dependa del
inversionista. Estos valores se denominan usualmente Boceas.
Los bonos son facultativamente convertibles en acciones si la entrega de accio-

nes como pago del capital y los rendimientos del bono al momento de su venci-
miento dependen de una decisión unilateral del inversionista.
Según establece en el Decreto 2555 de 2010, en ambos casos deben existir las
acciones en reserva necesarias por el emisor para la conversión de los bonos.
Bonos de riesgo: son títulos emitidos por empresas sujetas a acuerdos de

reestructuración empresarial y representan la capitalización de pasivos de di-
chas empresas.
Bonos subordinados: en caso de liquidación, el cobro de esos bonos por

parte de sus tenedores está subordinado a que el resto de los acreedores co-
munes haya cobrado su deuda.
Bonos sindicados: los bonos sindicados son emitidos por varios emisores con
sujeción a las siguientes condiciones:
◊ que se suscriba un aval sobre todas las obligaciones resultantes del

bono o se prevea la solidaridad de todos los emisores sindicados, es
decir, que se pueda cobrar a todos y cada uno de ellos la totalidad
del valor del bono,
◊ que se realice un acuerdo escrito entre los emisores sindicados en
donde se establezcan las condiciones básicas de la emisión, y que
se confiera la administración de la emisión sindicada a una sola
entidad fiduciaria o a un DCV.
51
Bonos emitidos por organismos multilaterales: el Decreto 2555 de 2010 es-

tablece que este tipo de procesos debe realizarse obligatoriamente de forma
desmaterializada. Como la emisión de bonos por organismos multilaterales im-
plica una operación de una persona no residente en Colombia denominada
en moneda local y que conlleva a la transferencia de recursos al exterior, es
una operación de cambio la cual, debe cumplir las disposiciones del Banco
de la República para operaciones del mercado cambiario.
Bonos con opción call: esta opción permite al emisor rescatar el bono antes
de la fecha de vencimiento, por ejemplo, cuando las tasas de interés bajan lo
suficiente como para que sea económicamente viable para el emisor reem-
plazar la emisión existente.
Bonos con opción put: son bonos con derecho a venta que incluyen la op-
ción para el tenedor de solicitar la recompra del bono por parte del emisor en
una fecha y precios determinados.
Bonos hipotecarios: creados por la Ley 546 de 1999, son títulos valores de
contenido crediticio emitidos por establecimientos de crédito que tienen
como finalidad exclusiva cumplir contratos de crédito para la construcción
de vivienda y para su financiación a largo plazo.
Estructura de nemotécnicos
El nemotécnico de un bono de deuda privada estandarizada consta de 12
campos alfanuméricos.
Según el Artículo 6.1.1.1.5. del Decreto 2555 de 2010 los valores pueden ser emi-
tidos bajo dos modalidades:
Estandarizada No estandarizada
deben cumplir reglas comunes no tienen reglas relacionadas

que comprenden el pago de con el pago de intereses,
intereses al vencimiento del pueden colocarse al
periodo y tasa cupón descuento y comúnmente se
expresada con 2 decimales. refieren a CDT.
Entre estas se encuentran títulos
de deuda y de titularización.
52
Ejemplo 20
BISA1189C15 (Bono ISA, primera emisión del año 18, paga con IPC, serie C, 15 años)
POSICIÓN 1: indica el tipo de título

POSICIÓN 2 a 4: indican el código del emisor
POSICIÓN 5: indica el número de emisión
POSICIÓN 6 y 7: indican el año de emisión de los títulos o de su inscripción en
la Bolsa de Valores de Colombia S.A.
POSICIÓN 8: indica el tipo de rendimiento:
◊ S: tasa fija simple

◊ 1: título indexado a la DTF
◊ 3: título indexado a la TRM
◊ 7: título indexado a la UVR
◊ 8: título indexado al IBR
◊ 9: título indexado al IPC
POSICIÓN 9: indica la letra que identifica la serie del título
POSICIÓN 10 a 12: indican el plazo en años o en meses de la emisión del título
(BVC, 2018a).
4.2.3. Papeles comerciales

Los papeles comerciales son títulos valores de contenido crediticio emitidos por
empresas comerciales, industriales y de servicios con el propósito de financiar capi-
tal de trabajo. El plazo es superior a 15 días e inferior a un año, el monto de la emisión
no puede ser inferior a 2.000 SMMLV (BVC, 2020).
Existen dos modalidades de emisión:
La emisión única en la cual hay una sola emisión y colocación de los títulos.
La emisión rotativa que permite ofrecer los papeles comerciales las veces que
se requiera.
4.2.4. Títulos de Desarrollo Agropecuario (TDA)

Los Títulos de Desarrollo Agropecuario (TDA) son emitidos por Finagro y tienen como
finalidad cumplir como mecanismo de financiación para el sector agropecuario.
Estos títulos cumplen además con las siguientes características:
Pueden ser de Clase A o B.

Tienen un plazo de amortización de un año.
53
Se expiden a la orden y son libremente negociables en el mercado.

Los rendimientos son pagaderos Trimestre Vencido sobre su valor nominal.
La tasa de interés de los TDA Clase A es la DTF Efectiva Anual disminuida en
cuatro puntos porcentuales (DTF-4). Cuando la DTF aplicable sea igual o infe-
rior a 4% no se reconocen rendimientos sobre los TDA Clase A.
La tasa de interés para los TDA Clase B es la DTF Efectiva Anual disminuida en
dos puntos porcentuales (DTF-2). Cuando la DTF aplicable sea igual o inferior
a 2%, no se reconocen rendimientos sobre los TDA Clase B.
Para ambas clases de títulos, el rendimiento se determina con base en la tasa
DTF Efectiva Anual vigente en la semana de inicio del correspondiente trimes-
tre del título y es fijo para ese período (BVC, 2020).
4.2.5. TIDIS y CERTS

El Ministerio de Hacienda y Crédito Público emite los Títulos de Devolución de
Impuestos (TIDIS) para que la DIAN realice la devolución de impuestos a los con-
tribuyentes que expresen que han pagado más impuestos de los que debían haber
pagado en un período determinado.
Estos títulos están desmaterializados, tienen una vigencia de un año y no devengan

intereses. Solo sirven para cancelar impuestos o derechos administrados por la Unidad
Administrativa Especial de la Dirección de Impuestos y Aduanas Nacionales, Impuestos
a la Renta y Complementarios, Ventas, Retención en la Fuente, Tributos Aduaneros y
Timbre y son libremente negociables, comúnmente por precio y al descuento.
Por su parte, el Certificado de Reembolso Tributario (CERT) tiene como objetivo

incentivar las exportaciones y las inversiones en exploración y explotación de hi-
drocarburos, y exploración de minería. Fue creado por la Ley 48 de 1983 y nació
de la estrategia de la devolución total o parcial de los impuestos pagados por el
exportador. Estos beneficios solo pueden ser usados en el pago de otros impuestos
(Colconectada, 2020). El Manual de Fiduciaria y Valores (Circular Externa y Operati-
va de Servicios DFC 106) establece que estos títulos se expiden de forma inmaterial
por el Banco de la República una vez haya recibido la solicitud del Ministerio de Co-
mercio, Industria y Turismo o Ministerio de Hacienda. El beneficiario puede disponer
de estos títulos para negociarlos, transferirlos en el mercado secundario o usarlos
para el pago de impuestos de carácter nacional.
4.2.6. Titularizaciones
La titularización consiste en la entrega de un activo que un sujeto, denominado
originador realiza a una entidad administradora de un patrimonio autónomo, para
que emita valores que representan derechos sobre dichos activos. Las titulariza-
ciones más comunes en los mercados financieros son de créditos hipotecarios e
inmobiliarios (BVC, 2020).
54
Agentes
Originador: la persona o las personas que transfieren los bienes o activos base
del proceso de titularización. Pueden ser las entidades públicas y privadas extran-
jeras incluyendo instituciones financieras.
Agente de manejo: la entidad que recauda los recursos provenientes de los

valores emitidos por el patrimonio autónomo y quien se relaciona jurídicamente
con los inversionistas. Tiene la función de solicitar la autorización correspondiente a
la SFC para llevar a cabo la emisión. En Colombia pueden actuar como agentes
de manejo las sociedades fiduciarias, las sociedades titularizadoras y las demás
entidades financieras de creación legal autorizadas para desarrollar contratos de
fiducia.
Administradora: entidad encargada de la conservación, custodia y administra-

ción de los activos titularizados, así como del recaudo y transferencia al agente de
manejo de los flujos provenientes de dichos activos. Esta calidad puede tenerla el
originador, el agente de manejo o una entidad distinta.
Patrimonio autónomo: conjunto de bienes entregado por el originador, objeto
de titularización y constituyen un patrimonio separado del patrimonio del agente
de manejo y de la administradora.
Colocadora: entidad que en virtud de su objeto social se encuentra facultada

para actuar como suscriptor profesional o underwriter. La colocación de la emisión
puede ser efectuada directamente por el agente de manejo o mediante un con-
trato de comisión.
Los valores emitidos en desarrollo de procesos de titularización no pueden tener

un período de redención inferior a un año, sin perjuicio de lo cual pueden efectuarse
amortizaciones parciales de término inferior a un año hasta por el 30% del valor del
capital. No obstante, la SFC puede autorizar valores con períodos de redención
inferior o con amortizaciones parciales que superen el porcentaje mencionado
cuando las condiciones particulares del proceso así lo requieran. En todo caso, el
plazo máximo de redención de los valores no puede superar el término del contra-
to que dio origen a la conformación del patrimonio autónomo.
¿Qué es posible titularizar?
Títulos valores Activos inmobiliarios Productos Flujos de dinero

agropecuarios y (cartera de créditos,
agroindustriales rentas y flujos de caja
determinables).
55
Ejemplo 21
En el mercado colombiano, el principal agente de manejo es la

Titularizadora Colombiana con titularizaciones vigentes sobre
cartera hipotecaria (TIS), inmobiliaria (TIN), cartera de consumo
(TIV) y cartera comercial (TER) (Colombiana, 2020).
4.2.7. Bonos pensionales

De acuerdo con el Decreto 3798 de 2003, los bonos pensionales son títulos de
deuda pública que constituyen recursos destinados a contribuir a la conforma-
ción del capital necesario para financiar las pensiones de los afiliados del Siste-
ma General de Pensiones, compuesto por el Régimen de Prima Media con pres-
tación definida (RPM) y el Régimen de Ahorro Individual con Solidaridad (RAIS).
Pueden clasificarse en:
Bonos pensionales expedidos por la nación

Bonos pensionales expedidos por las entidades del sector público que no sean
sustituidas por el fondo de pensiones públicas del nivel nacional
Bonos pensionales expedidos por las empresas privadas o por las cajas pen-
sionales del sector privado que tenían exclusivamente a su cargo el reconoci-
miento y pago de pensiones.
Tipos de bonos pensionales

Bonos tipo A: se emiten a favor de las personas que se trasladen al RAIS.
Bonos tipo B: para quienes se trasladen al Régimen de Prima Media. Se emi-

ten a favor de Colpensiones por cuenta de los empleados públicos que al
entrar en vigencia el Sistema General de Pensiones se trasladaron al Instituto
de Seguros Sociales (ISS).
Bonos tipo C: se emiten a favor del Fondo de Previsión del Congreso, por
cuenta de los afiliados que se trasladaron a dicho fondo al entrar en vigencia
el Sistema General de Pensiones.
Bonos tipo E: son los bonos que recibe Ecopetrol por las personas que se han
vinculado a Ecopetrol con posterioridad al 31 de marzo de 1994.
56
Bonos tipo T: son los bonos que recibe Colpensiones por los servidores públicos
que le cotizaban al ISS y cuyo objetivo es cubrir el diferencial existente entre
las condiciones previstas en los regímenes legales aplicables a los servidores
públicos antes de la entrada en vigencia el Sistema General de Pensiones y el
régimen para los afiliados al ISS, hoy Colpensiones (MHCP, 2009a).
57
5. Medidas de variación y sensibilidad

Objetivo de aprendizaje
Comprender los conceptos de duración, convexidad y sensibilidad
(DV01).
5.1. Duración de Macaulay

La duración de Macaulay indica el tiempo (medido en años) en el que se tar-
da en recuperar el capital invertido en el momento inicial, entendiéndose como
el plazo al vencimiento promedio de bono (Fisher, 2006). Se construye como un
promedio ponderado del valor presente de los flujos de efectivo de acuerdo con
el tiempo en el que se van a recibir, dividiéndolos por el precio actual del título o
precio sucio.
Adicionalmente, la duración de Macaulay está influenciada de manera impor-

tante por los cupones del título; entre mayor sea el cupón, la duración va a ser
menor y viceversa.
Un título cero cupón va a tener la duración de Macaulay igual a su plazo al

vencimiento, dado que no tiene cupones que generen una recuperación de la
inversión a un tiempo menor.
58
n
∑i=1 VP Flujoi * t
Duración de Macaulay =
Precio sucio
donde
t = tiempo medido en años en el que se recibe el flujo (n/365).
De acuerdo con lo anterior, a duración de un activo financiero depende de:
Plazo al vencimiento: mayor plazo, mayor duración en años, pues el tiempo

de recuperación del capital invertido es mayor.
Tasa cupón: mayor tasa cupón, menor duración, debido a que se incremen-
ta la velocidad en la que se recupera la inversión por los flujos recibidos antes
del vencimiento de título.
Tasa de interés de descuento: una mayor tasa de interés tiene dos efectos
en el cálculo de la duración, pues disminuye el valor presente de los flujos pe-
riódicos del papel y a su vez disminuye el precio actual.
Ejemplo 22
Valorar un TES con vencimiento en el 2024 - TFIT16240724 en pesos, negociado

con las siguientes condiciones financieras:

Valor nominal: COP$ 5.000.000.000
Paso I. Graficar para visualizar con mayor facilidad:
110
10 10 10
n=323 n=365 n=365 n=365
24/07/2020 4/09/2020 24/07/2021 24/07/2022 24/07/2023 16/07/2024
1 2 3 4 5 6
59
Días
Fecha Días
flujo vencimiento
flujos
1 24/07/2021 365 323 10% 0 10% 9,7%
2 24/07/2022 365 688 10% 0 10% 9,4%
3 24/07/2023 365 1.053 10% 0 10% 9,0%
4 24/07/2024 365 1.418 10% 100% 110% 95,9%
Giro 6.197.771.876,44
Paso II. Calcular la duración en años del TES:

Días
No. Fecha Días Flujo VP T (VP * T)
entre Intereses Capital
flujo flujo vencimiento total flujo (en años) /Precio
flujos
1 24/07/2021 365 323 10% 0 10% 9,7% 0,885 0,069
2 24/07/2022 365 688 10% 0 10% 9,4% 1,885 0,142
3 24/07/2023 365 1.053 10% 0 10% 9,0% 2,885 0,210
4 24/07/2024 365 1.418 10% 100% 110% 95,9% 3,885 3,005
Duración (años) 3,43
De acuerdo con lo anterior, la duración de este TES con un cupón del 10% a una
TIR del 3,60% es de 3,43 años. Este resultado es inferior a la maduración del papel
(3,88 años) debido a los cupones que se reciben anualmente que permiten que el
capital invertido sea recuperado antes de su vencimiento.
Paso III. Calcular como cambia la duración en años del TES si el cupón fuera 20%:
Intuitivamente, la duración de este título debe disminuir frente a la calculada en

el numeral anterior, debido a que un mayor flujo periódico conlleva a una recupe-
ración del capital más rápida.
60
Días
No. Fecha Días Flujo VP T (VP * T)
entre Intereses Capital
flujo flujo vencimiento total flujo (en años) /Precio
flujos
1 24/07/2021 365 323 20% 0 20% 19,4% 0,885 0,107
2 24/07/2022 365 688 20% 0 20% 18,7% 1,885 0,219
3 24/07/2023 365 1.053 20% 0 20% 18,1% 2,885 0,324
4 24/07/2024 365 1.418 20% 100% 120% 104,6% 3,885 2,528
Giro 8.037.431.556,85
El resultado numérico arroja efectivamente una duración menor (3,18 años).
Cabe destacar que este ejercicio se realizó valorando a la misma TIR inicial
(3,60% E.A.).
Precio
Tasa de descuento
Gráfico 1: Relación precio vs. tasa de descuento
5.2. Duración modificada

La duración modificada es una medida que sirve para aproximar la sensibilidad
de precio de un título de Renta fija ante cambios en la tasa de interés de negocia-
61
ción. De esta manera, se puede estimar el efecto de los movimientos observados

en el mercado en una inversión particular y en el portafolio total.
La duración modificada se expresa en porcentaje e indica la variación en el

precio de mercado de un activo financiero ante cambios en la tasa de interés (por
cada punto porcentual). En este sentido, los cambios observados en el precio tie-
nen una relación positiva con la duración en años de la inversión. Por lo tanto, estas
medidas son importantes en la gestión de riesgo de tasa de interés en los portafolios
(Frank, 1995).
Duración de Macaulay (años)

Duración modi�icada =
(1 + r)
donde
r = tasa de interés o TIR de negociación del título.

Ejemplo 23
Calcular la duración modificada de los escenarios descritos anteriormente, te-

niendo en cuenta una TIR del 3,60% E.A.
3,43
Duración modi�icada =
( 1 + 3,60% )
Duración modi�icada = 3,31
Giro 6.197.771.876,44
D. modificada (%) 3,31
Un bono cuya duración modificada es de 3,31% significa que el precio de este

instrumento va a tener una variación de 3,31% por cada movimiento en la tasa de
interés de 1%.
62
5.3. Elementos particulares en el cálculo de

la duración
Tabla 1.
Duración de Macaulay
Variable Impacto Fórmula Interpretación
Plazo al Mayor plazo, mayor La duración de

vencimiento duración en años y este TES con un
viceversa cupón del 10% a
una TIR del 3,60%
es de 3,43 años.
Tasa cupón Mayor tasa cupón,
Este resultado es
menor duración y
inferior a la
viceversa
maduración del
Duración de Macaulay =
papel o el plazo al
n
Tasa de interés Una mayor tasa de ∑i=1 VP Flujoi * t vencimiento (3,88
interés tiene dos años) debido a los
efectos en el
Precio sucio
cupones que se
cálculo de la reciben
duración, pues anualmente
disminuye el valor permiten que el
presente de los capital invertido
flujos periódicos del sea recuperado
papel y a su vez antes de su
disminuye el precio vencimiento
actual y viceversa. inicial.
Tabla 2
Duración modificada
Variable Impacto Fórmula Interpretación
Duración Mayor duración Un bono cuya

Macaulay Macaulay aumenta duración
la duración modificada es de
modificada y 3,31% significa que
viceversa Duración modi�icada = el precio de este
Duración de Macaulay (años) instrumento va a
(1 + r)
tener una
Tasa de variación de 3,31%
Mayor TIR, menor
ínterés - TIR en su precio por
duración
cada movimiento
modificada y
en la tasa de
viceversa
interés de 1%.
63
6. Escalas de calificación de títulos

de Renta fija
Identificar las escalas de calificación crediticia para títulos de Ren-
ta fija en Colombia.
Conocer las calificadoras de riesgo autorizadas en Colombia.
Distinguir las calificaciones de riesgo de corto y largo plazo.
De acuerdo con el Decreto 2555 de 2010, las calificaciones de valores son opi-
niones profesionales sobre la calidad crediticia de una emisión de deuda y sobre
la capacidad de un emisor para pagar oportunamente el capital y los intereses
de sus obligaciones y no representan ni deben confundirse con garantías sobre la
rentabilidad de un valor ni con recomendaciones de compra o venta.
El mismo decreto establece que las sociedades calificadoras de valores son so-
ciedades anónimas autorizadas y vigiladas por la SFC para emitir calificaciones
sobre los valores de Renta fija que se presentan a continuación:
Bonos ordinarios y subordinados, excepto de los emitidos por Fogafin

Papeles comerciales
Valores emitidos como resultado de un proceso de titularización.
64
La calificación es requisito para la inscripción del valor en el Registro Nacional

de Valores y Emisores (RNVE), excepto cuando se trate de valores que hagan
parte del segundo mercado, el cual es un segmento alternativo donde partici-
pan pequeñas y medianas empresas que no requieren los mismos requisitos del
mercado primario.
En Colombia, existen tres sociedades calificadoras de valores autorizadas por la SFC:
BRC Investor Services

Fitch Ratings Colombia
Value and Risk Rating.
Procedimiento de calificación
Las sociedades calificadoras deben adoptar procedimientos y metodologías
aprobadas por sus comités técnicos que garanticen calificaciones objetivas e in-
dependientes, de acuerdo con el estudio idóneo y técnico de toda la información
relevante para el proceso de calificación.
Dichas metodologías deben, entre otros:
1 Estar aprobadas por un comité técnico designado para el efecto
2 Expresar un enfoque prospectivo y dinámico de cada uno de los riesgos y negocios

analizados
3 Tener en cuenta las particularidades específicas de cada entidad o proceso calificado,

así como sector, industria y localización
4 Incluir elementos de juicios objetivos y cuantificables
El Decreto 2555, en el Artículo 2.22.2.1.3., dispone que las calificaciones deben

publicarse dentro de las 24 horas siguientes a la sesión del comité en que se aprue-
ba la calificación, y que deben realizarse revisiones periódicas al menos cada año.
Las revisiones extraordinarias se derivan de anomalías detectadas en el monitoreo
permanente que pueden afectar los fundamentos sobre los cuales se otorgó la
calificación.
6.1. Calificación de títulos de corto plazo

De acuerdo con las definiciones de escalas de calificación publicadas por BRC,
Fitch Ratings y Value and Risk Ratings, son calificaciones que se asignan a valores
con vencimientos originales de un año o menos en moneda local. Las escalas de-
terminadas por cada sociedad calificadora son:
65
Tabla 6
Escalas de calificación de títulos de corto plazo, BRC Investor Services
Capacidad de cumplir
Sociedad Tipo Escala con compromisos
financieros
BRC Grado de inversión BRC1 Fuerte
BRC2 Satisfactoria
BRC3 Adecuada
No inversión o alto B Baja

riesgo
C Sumamente baja
SD y D Ha incumplido
E BRC no cuenta con

información suficiente
Tabla 7
Escalas de calificación de títulos de corto plazo, Fitch Ratings Colombia
Sociedad Escala Capacidad de pago oportuno
FITCH F1 Fuerte
RATINGS
COLOMBIA F2 Buena
F3 Adecada
B Incierta
C Incumplimiento de emisor inminente
RD Ha cumplido
D Incumplimiento inminente
E Suspendida | No cuenta con información
66
Tabla 8
Escalas de calificación de títulos de corto plazo, Value and Risk Ratings Colombia
financieros
VALUE AND Grado de inversión VrR1 Alta

RISK RATINGS
VrR2 Buena
VrR3 Satisfactoria
Alto riesgo VrR4 Débil
VrR5 Incumplimiento
No cuenta con
VrR6
6.2. Calificación de títulos de largo plazo

De acuerdo con las definiciones de escalas de calificación publicadas por BRC,
Fitch Ratings y Value and Risk Ratings, son calificaciones que se asignan a valores
con vencimientos originales mayores a un año. Los signos (+) o (-) pueden incor-
porarse para destacar la posición relativa dentro de una categoría. Las escalas
determinadas por cada sociedad calificadora son las siguientes:
Tabla 9
Escalas de calificación de títulos de largo plazo, BRC Investor Services
financieros
BRC Grado de inversión AAA Sumamente fuerte
AA Muy fuerte
A Fuerte
BBB Adecuada
BRC No inversión BB Limitada

o alto riesgo
B Baja
67
CCC Muy baja
financieros
GUÍA DE MERCADOS PARA

BRC ASESORES
Grado FINANCIEROS
de inversión AAA Sumamente fuerte
AA Muy fuerte
A Capacidad de cumplir
Fuerte
BBB financieros
Adecuada
BRC No inversión
Grado de inversión BB
AAA Limitadafuerte
Sumamente
o alto riesgo
B
AA Baja
Muy fuerte
CCC
A Muy baja
Fuerte
CC
BBB Sumamente
Adecuadabaja
BRC No inversión SDBB

yD Ha Limitada
incumplido
o alto riesgo
B BRC no cuenta
Baja con
E
CCC Muy baja

Tabla 10
CC Fitch RatingsSumamente
Escalas de calificación de títulos de largo plazo, Colombia baja
SD y D Ha incumplido
E BRC no cuenta con
FITCH AAA Máxima calificación
RATINGS
COLOMBIA AA Alta
Cambios en las circunstancias pueden afectar

A la capacidad de pago
Cambios en las circunstancias son más

BBB
probables y afectan la capacidad de pago
Capacidad de pago vulnerable

BB
a cambios adversos
B Riesgo de incumplimiento elevado
CCC El incumplimiento es una posibilidad real
CC Incumplimiento probable
C Incumplimiento inminente
FITCH RD Incumplimiento restringido o no subsanado

68 RATINGS
COLOMBIA D Emisor o instrumento en incumplimiento
E Calificación suspendida
BB
a cambios adversos
B DE MERCADOS
GUÍARiesgo PARA ASESORES
de incumplimiento FINANCIEROS
elevado
CCC El incumplimiento es una posibilidad real
CC Incumplimiento probable
C Incumplimiento inminente
FITCH RD
AAA Incumplimiento restringido
Máxima o no subsanado
calificación
RATINGS
COLOMBIA D
AA Emisor o instrumento
Altaen incumplimiento
E Cambios enCalificación suspendida

las circunstancias pueden afectar
A la capacidad de pago
Tabla 11 Cambios en las circunstancias son más

BBB
probables y afectan
Escalas de calificación de títulos de largo plazo, Value and la capacidad
Risk Ratings de pago

BB Capacidad
a cambios adversosde cumplir
B financieros
Riesgo de incumplimiento elevado
VALUE AND Grado CCC

de inversión ElAAA Laposibilidad
incumplimiento es una más alta real
RISK RATINGS
CC AA Alta
Incumplimiento probable
C A Buena
Incumplimiento inminente
FITCH RD BBB
Incumplimiento Satisfactoria
restringido o no subsanado
RATINGS
COLOMBIA No inversión
D BB o instrumento en incumplimiento
Emisor Débil
E B Limitada
Calificación suspendida
C Inexistente
D Ha incumplido
E Sin suficiente información
69
7. Clasificación y valoración de
inversiones
Conocer los objetivos y criterios para la valoración de inversiones
de Renta fija.
Comprender la clasificación y reclasificación de las inversiones de
Renta fija.
Identificar las metodologías de valoración de inversiones según su
clasificación contable.
A continuación, se exponen los principales aspectos a considerar de la clasifica-

ción y valoración de inversiones, de acuerdo con lo establecido por la SFC en la
Circular Básica Contable y Financiera, Circular Externa No. 100 de 1995.
7.1. Objetivos y criterios para la valoración

de inversiones
El objetivo principal de la valoración de las inversiones es el registro contable y la
revelación al mercado del valor razonable, o precio justo de intercambio que co-
70
rresponde al precio al que un comprador y un vendedor, suficientemente informa-

dos, están dispuestos a transar un valor en particular, de los instrumentos financieros.
De acuerdo con lo establecido en el Artículo 2.16.1.1.2. del Decreto 2555 de

2010, las entidades bajo la inspección y vigilancia de la SFC deben valorar sus in-
versiones utilizando la información suministrada por los proveedores de precios, que
son sociedades reconocidas por desarrollar de manera profesional la proveeduría
de precios para valoración.
Así mismo, en la Parte III de la Circular Básica Jurídica, la SFC determina que las
entidades deben contratar a un proveedor de precios, por un periodo mínimo de
un año, para valorar cada uno de los segmentos de mercado en los que partici-
pan, es decir, la totalidad de las inversiones que hacen parte del balance de una
entidad y las inversiones a que se refiere el Artículo 2.16.1.2.1. del Decreto 2555 de
2010, si al menos una de sus inversiones está sujeta a ser valorada con la informa-
ción provista por los proveedores de precios.
La valoración de inversiones debe cumplir como mínimo con los siguientes as-
pectos:
Objetividad: la determinación y asignación del valor razonable de un título o

valor se efectúa con base en criterios técnicos y profesionales, que reconoz-
can los efectos derivados de los cambios en el comportamiento de todas las
variables que puedan afectar dicho precio.
Transparencia y representatividad: el valor razonable de un título o valor

se determina y asigna con el propósito de revelar un resultado económico
cierto, neutral, verificable y representativo de los derechos incorporados en el
respectivo título o valor.
Evaluación y análisis permanentes: el valor razonable que se atribuya a

un título o valor se fundamenta en la evaluación y el análisis permanente de
las condiciones del mercado, de los emisores y de la respectiva emisión. Las
variaciones en dichas condiciones deben reflejarse en cambios del precio
previamente asignado, con la periodicidad establecida para la valoración
de las inversiones.
Profesionalismo: la determinación del valor razonable de un título o valor se

basa en las conclusiones producto del análisis y estudio que realiza un experto
prudente y diligente, encaminados a la búsqueda, obtención, conocimiento
y evaluación de toda la información relevante disponible, de manera tal que
el precio que se determine refleje los recursos que razonablemente se recibi-
rían por su venta.
71
Referencias
ACEF -Asociación Colombiana de Ejecutivos de Finanzas (2003). Reporte espe-

cial: ¿Cómo se calcula la DTF? Recuperado de: www.acef.com.co/mat_vir-
tual/albums/ mat/DTF.pdf
Aguilar et al. (2016). Operación bursátil en el Mercado de Renta fija. Pereira: Uni-
versidad Libre de Pereira.
Álvarez, M. R. (2010). “La curva de rendimientos como un indicador adelantado

de la actividad económica, el caso colombiano: Período 2001-2009”. Ecos de
Economia, pp. 36-63.
AMV -Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (2008). La administra-

ción y gestión del riesgo financiero. Recuperado de: http://www.amvcolom-
bia.org.co/attachments/data/20080512181721.pdf
AMV -Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (2009). Serie de

cartillas especializadas de PEI. Todo lo que un inversionista debe saber so-
bre bonos. Recuperado de: http://www.amvcolombia.org.co/attachments/
data/20111118231032.pdf
AMV -Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (2012). ABC del Mer-
cado de Valores. Recuperado de: https://www.amvcolombia.org.co/inver-
sionistas/educacion-financiera/contenidos-educativos/
Asobancaria -Asociación bancaria y de entidades financieras de Colombia

(2011). “El mercado monetario en Colombia”. Semana económica, pp. 1-10.

(2012). Reglamento del Indicador Bancario de Referencia - IBR. Junio. Recu-
perado de: http://www.asobancaria.com/portal/page/portal/Asobancaria/
publicaciones/economica_financiera/estudios_regulaciones_financieras/in-
dicador_ bancario_refe-rencia/REGLAMENTO.pdf

(2020). ¿Qué es el IBR? Recuperado de: https://www.asobancaria.com/ibr/
BR -Banco de la República (1986a). Resolución 28 de 1986. Recuperado de:

http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/reglamentacion/archivos/re_
jm_br_1986.pdf
72
BR -Banco de la República (1986b). Resolución 50 de 1986. Recuperado de:

http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/reglamentacion/archivos/re_
jm_br_1986.pdf
BR -Banco de la República (2000a). Manual de fiduciaria y valores. Circular Re-

glamentaria Externa DFV-14 del 01 de marzo de 2000. Recuperado de: http://
www.banrep.gov.co/sites/default/files/reglamentacion/archivos/ DCV_Asun-
to_74_titulos_de_reduccion_de_deuda_trd.pdf
BR -Banco de la República (2000b). Circular Reglamentaria Externa DFV-22 del 17

de marzo de 2000. Recuperado de: http://www.banrep.gov.co/sites/default/
files/reglamentacion/archivos/Bole- tin_2000_08.pdf
BR -Banco de la República (2000c). Resolución Externa No. 8 del 11 de mayo

de 2000. Recuperado de: http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/regla-
mentacion/archivos/Bole- tin_2000_16.pdf
BR -Banco de la República (2000d). Resolución Externa No. 3 de 2000. Recupera-
do de: http://www.banrep.gov.co/es/node/26345
BR -Banco de la República (2002). La curva spot (Cero cupón). Estimación con

splines cúbicos suavizados, usos y ejemplos. Recuperado de: www.banrep.
gov.co/docum/ftp/borra213.pdf
BR -Banco de la República (2010). Circular Reglamentaria Externa DFV-108 del

18 de febrero de 2010. Recuperado de: http://www.banrep.gov.co/sites/de-
fault/files/reglamentacion/archivos/ ceos_DFV_108_SEP_13_2017_1.pdf
BR -Banco de la República (2012a). Circular Reglamentaria Externa DODM-148

del 7 de noviembre de 2012. Recuperado de: http://www.banrep.gov.co/si-
tes/default/files/reglamentacion/archivos/ bjd_10_2012_dodm_148.pdf
BR -Banco de la República (2012b). Circular Reglamentaria Externa DODM-332

de 2012. Recuperado de: http://www.banrep.gov.co/es/reglamentacion-te-
mas/2176
BR -Banco de la República (2015). Resolución Externa No. 2 de 2015. Recuperado

de: http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/reglamentacion/archivos/
Reso- luci%C3%B3n_Externa_2_30_ene_2015.pdf
BR -Banco de la República (2016). Circular Reglamentaria Externa DFV-14 del 27

de julio de 2016. Recuperado de: http://www.banrep.gov.co/sites/default/fi-
les/reglamentacion/archivos/cre_ dfv_14_JUL_27_2016.pdf
BR -Banco de la República (2019). Manual de Operación del SEN. Recuperado

de: https://www.banrep.gov.co/es/manual-operacion-sen
73
BR -Banco de la República (2020a). “Tasas de interés de captación y operacio-

nes”. Guía Metodológica, pp. 1-45.
BR -Banco de la República (2020b). Unidad de Valor Real (UVR). Recuperado de:

https://www.banrep.gov.co/es/glosario/uvr#:~:text=La%20unidad%20de%20
valor%20real,inicio%20del%20per%C3%ADodo%20de%20c%C3%A1lculo
BRC Investor Services S.A. S.C.V. (2020). Escalas de calificaciones de deuda a cor-
to Plazo y largo plazo. Recuperado de: https://brc.com.co/inicio.php?Id_Ca-
tegoria=356
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2012). Mercado de Renta Fija Colombiano

Evolución y Diagnóstico No. 003. Bogotá.
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2014). Guía del Mercado de Valores. Recu-
perado de: https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Empresas/
Guia_Mercado_Valores?com.tibco.ps.pagesvc.action=updateRenderState&rp.
currentDocumentID=-7ca0c036_147b6b20b27_5e970a0a600b&rp.revisionNum-
ber=1&rp.attachmentPropertyName=Attachment&com.tibco.ps.pages
BVC - Bolsa de Valores de Colombia (2020a). Circular Única del Sistema Centra-
lizado de Operaciones de Negociación y Registro MEC Mercado Electrónico
Colombiano. Recuperado de: https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalb-
vc/Home/Regulacion/Sistemas_Administrados/Renta_Fija?action=dummy
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2020b). Reglamento del Sistema Centraliza-

do de Operaciones de Negociación y Registro MEC Mercado Electrónico Co-
lombiano. Recuperado de: https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/
Home/Regulacion/Sistemas_Administrados/Renta_Fija?action=dummy
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2020c). Reglamento general MEC. Recupe-

rado de: https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Regulacion/
Sistemas_Administrados/Renta_Fija?com.tibco.ps.pagesvc.action=updateRen-
derState&rp.currentDocumentID=5d9e2b27_11de9ed172b_-2c627f000001&rp.
revisionNumber=1&rp.attachmentPropertyName=Attachment&com
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2020d). Circular Única MEC. Recuperado de:
https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Regulacion/Sistemas_
Administrados/Renta_Fija?com.tibco.ps.pagesvc.action=updateRenderSta-
te&rp.currentDocumentID=5d9e2b27_11de9ed172b_-2c467f000001&rp.revi-
sionNumber=1&rp.attachmentPropertyName=Attachment&com
Choudhry, M. (2005). Fixed income securities and derivatives handbook, analysis

and valuation. Bloomberg Press.
Colconectada (2020). CERT: Certificado de Reembolso Tributario. Recuperado

de: https://www.colconectada.com/cert/
74
Congreso de Colombia (1995). Ley 222 de diciembre de 1995. Bogotá.
CRCC -Cámara de Riesgo Central de Contraparte (2018). Circular Única CRCC.

Recuperado de: http://www.camaraderiesgo.com/wp-content/uploads/2018/02/
Circular-Unica-CRCC-S.A.-VERSION-ACTUALIZADA-AL-14-DE-FEBRERO-DE-2018.pdf
DNP -Departamento Nacional de Planeación (1997). Operaciones de crédito pú-

blico en los mercados internacionales de capitales o créditos sindicados has-
ta por US$1.800 millones (Documento CONPES 2977 Versión para discusión).
Santa Fé de Bogotá: DNP.
Economipedia (2019). Letra del tesoro. Recuperado de: https://economipedia.

com/definiciones/letra-del-tesoro.html#:~:text=Las%20letras%20del%20Teso-
ro%20son,los%20tres%20y%20dieciocho%20meses
Fisher, L. (2006). “Yield Elasticity: A New, Objective Measure of Interest-Rate Risk”.

Journal of Applied Finance, pp. 161-173.
Fitch Ratings Colombia (2019). Proceso de calificación: cómo Fitch asigna las
calificaciones crediticias. Recuperado de: https://assets.ctfassets.net/03fb-
s7oah13w/2iqPs0nUtONm1kgbS29c2x/7442cf9c3dcc72fdf69188e3c96f0a28/
Proceso_de_Calificacion_Mayo_2019.pdf
Frank, F. (1995). Investment Management. Prentice Hall.
García, A. V. (2012). “La determinación de lso intereses a pagar por la deuda pú-
blica, en especial, la llamada prima de riesgo”. Nueva Fiscalidad, pp. 35-83.
Jaramillo, C.; Ortiz, N.; Asencio, L. C. (2013). “Los bonos latinoamericanos”. Deba-
tes IESA, pp. 57-63.
Karoll, G. (2016). “An empirical analysis of unspanned risk for the U.S. yield curve”.
Lecturas de Economia, pp. 11-51.
Longstaff, F. A. (2004). “The Flight-to-Liquidity Premium in U.S. Treasury Bond Prices”.

Journal of Business, pp. 511-526.
Mascareñas, J. (2001). Gestión de activos financieros de renta fija. Madrid: Edicio-

nes Pirámide.
MHCP -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (2018). Resolución 5112 de 2018.

21 de diciembre.
MHCP -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (2019). Resolución 4211 de 2019.

14 de noviembre.
75
MHCP -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (2020). ABC: Títulos de Solidaridad

– TDS. Recuperado de: http://www.urf.gov.co/webcenter/ShowProperty?-
nodeId=%2FConexionContent%2FWCC_CLUSTER-128350%2F%2FidcPrimary-
File&revision=latestreleased#:~:text=R%2F%2F%20Los%20T%C3%ADtulos%20
de,P%C3%BAblico%20%2DDirecci%C3%B3n%20General%20de%20Cr%C3%A-
9dito
Place, J. (2005). Análisis básico de bonos. México: Centro de Estudios Monetarios

Latinoamericanos.
Place, S. G. (2003). Derivados financieros. México: Centro de Estudios Monetarios

Latinoamericanos, pp. 1-57.
Presidencia de la República (2010). Decreto 2555 de 2010. 15 de julio.
Quimbayo, C. A. (2017). “Ausencia de arbitraje, medidas equivalentes y teorema

fundamental de valoración”. Odeon, pp. 7-29.
Quintana, A. (2008). “Metodologías de valorización de instrumentos de deuda:

bonos”. Contabilidad y Negocios, pp. 11-18.
Rebonato, R. (2015). “Yield Curve Modeling and Forecasting—The Dynamic Nel-

son–Siegel Approach”. Quantitative Finance, pp. 1.609-1.612.
SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (1995). Resolución 1200 del 22 de

diciembre de 1995. Bogotá
SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (2007). Decreto 1076 de 2007.

Recuperado de: https://www.superfinanciera.gov.co/jsp/15847
SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (2013). Circular Externa No. 002

de 2013. Recuperado de: https://www.superfinanciera.gov.co/descargas?-
com=institucional&na- me=pubFile100272&downloadname=ance002_13.doc
SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (2014a). Circular Básica Jurídica.

Recuperado de: https://www.superfinanciera.gov.co/publicacion/10083443
SFC -Superintendencia Financiera (2014b). Circular Externa No. 034 del 9 de di-
ciembre de 2014. Recuperado de: https://www.google.com/search?q=Circu-
lar+Externa+034+de+2014&rlz=- 1C1GCEU_esCO819CO819&oq=Circular+Ex-
terna+034+de+2014&aqs=chrome..69i57.381j0j4&sourceid=chrome&ie=UTF-8
SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (2014c). Circular Básica Contable

y Financiera, Circular Externa No. 100 de 1995 y modificaciones. Recuperado
de: https://www.superfinanciera.gov.co/publicacion/15466
76
Titularizadora Colombiana (2020). Emisiones. Recuperado de: https://www.titu-

larizadora.com/paginas/Emisiones/emisiones.aspx?uTeOrhjM7n0fwfDaFyQYH-
bI7PPh0Z71J
Treasury (s.f.). U.S. Department of the Treasury. Recuperado de: https://home.tre-

asury.gov
Value and Risk Ratings (2020). Escalas de Calificación. Recuperado de: https://
vriskr.com/servicios/escalas-de-calificacion/
Villavicencio, A. R. (2005). La formación de la curva de rendimientos en nuevos

soles en Perú. Perú: Departamento de Economía - Pontificia Universidad Ca-
tólica del Perú.
77
PARTE II
MERCADO DE
RENTA VARIABLE
77
1. Introducción al mercado de
acciones
D
efinir el concepto de acción.
Entender el rol del mercado secundario de las acciones en la
economía.
Listar las características de los diferentes tipos de acciones.
Describir los instrumentos globales de renta variable.
Conocer las características del mercado global colombiano.
1.1. Conceptos generales sobre las acciones

De acuerdo con Dunham & Singal (2014), una acción es un título de valor que
representa un porcentaje de propiedad en una compañía. Cuando un inversio-
nista compra acciones, adquiere un porcentaje de propiedad de acuerdo con el
número que adquiera. Es el tipo de inversión más común en los mercados de renta
variable. El valor de la acción depende del desempeño de la compañía que la
emitió.
Según el tipo de acción, el inversionista tiene ciertos derechos políticos como el

de poder votar para la elección de miembros de la Junta directiva y participar en
la Asamblea de accionistas para opinar sobre la estrategia y el desempeño de las
directivas de la empresa. El derecho más importante para el accionista es el dere-
cho económico que le da participación en las utilidades de la empresa, en forma
de dividendos repartidos de acuerdo con los lineamientos que la Junta directiva de
la empresa establezca. Si las perspectivas de la empresa a futuro son favorables, el
inversionista puede obtener ganancias por concepto de valoración.
78
Una participación accionaria se puede negociar de manera privada o por me-

dio de una sociedad comisionista de bolsa que actúa en el mercado secundario.
Generalmente, las personas naturales adquieren las acciones en el mercado se-
cundario donde se negocian después de una Oferta Pública Inicial de acciones
(OPI) en el mercado primario. Cuando una compañía quiere emitir acciones lo
hace por medio del mercado primario conformado por bancos de inversión ban-
cos de inversión e inversionistas profesionale que negocian directamente con la
empresa. Allí se adquieren los títulos y se entregan los recursos a la compañía a un
valor previamente establecido por las partes. Los inversionistas del mercado pri-
mario los venden en el mercado secundario esperando una ganancia rápida y
pueden esperar una valorización de la acción en el primer día de negociación. El
mercado secundario es un mercado regulado donde diferentes inversionistas inter-
cambian títulos valores después de su emisión en el mercado primario.
Cuando las compañías son de gran tamaño y deciden emitir acciones para que
las negocie el público, generalmente las negocian en el mercado secundario
(Dunham & Singal, 2014). En Colombia, la Bolsa de Valores administra y establece
mecanismos y reglas para que los inversionistas puedan negociar los títulos.
Para ¿Qué tipo de derecho le permite al accionista
recordar a participar en las utilidades de la empresa?
Derecho económico.
1.2. Funciones económicas de una acción

Las acciones que se cotizan en el mercado secundario (en el caso de Colombia
en la Bolsa de Valores de Colombia) cumplen una serie de funciones económicas
que tienen un impacto positivo en el desarrollo general de la economía.
La Bolsa de Barcelona sintetiza así las principales funciones económicas de una

acción:
1. Actúa como un mecanismo eficiente de fijación de precio cuando su ofer-

ta y demanda se hacen por medio de un mercado secundario regulado.
2. Como instrumento financiero, canaliza el ahorro hacia la inversión a corto

plazo (fines especulativos) o largo plazo (apreciación del valor de compra
de la acción a través del tiempo.
79
3. Cuando se transa en mercados secundarios respalda la liquidez, es decir,

las acciones se pueden convertir rápidamente a dinero y viceversa.
Adicionalmente, el precio de la acción de las compañías más representativas

actúa como un termómetro de las expectativas económicas de una región o de
un país. Un alza prolongada en el tiempo en los precios es un signo de que la eco-
nomía, como un todo, se está fortaleciendo. Por lo contrario, caídas súbitas de
precios pueden ser una señal de recesión económica u otros problemas coyuntu-
rales de tipo económico.
Al final del día el valor de la acción de la

Para compañía XYZ es COP$ 25.420. Esto es un
recordar ejemplo de que el valor de la acción actúa
como un mecanismo de fijación de precios.
1.3. Concepto de rentabilidad de las

acciones
1.3.1. Dividendo
De acuerdo con el CFA Institute, un dividendo es la parte de la utilidad neta de
la empresa que recibe cada accionista. La Junta directiva de la compañía define
el monto de las utilidades netas declaradas a repartir en dividendos. Sin embargo,
no existe obligación legal de pagar dividendos y su pago puede estar limitado por
el monto de deuda que adquiere una empresa o por las restricciones jurídicas o
legales que tenga. La política de dividendos de una compañía da información al
mercado sobre su futuro desempeño y el posible retorno de la inversión. No pagar
dividendos cuando hay utilidades positivas no necesariamente quiere decir que
la empresa tenga un mal desempeño financiero, sino que la Junta directiva tuvo
razones para reinvertir las utilidades, por ejemplo, generar más crecimiento o forta-
lecer la posición financiera de la compañía ante futuras eventualidades.
Ejemplo 1
Una empresa reporta una utilidad neta de COP$ 10 millones. El capital suscrito
de la empresa está representado en 1.000 acciones ordinarias.
Si la empresa tiene como política repartir el 50% de las utilidades netas, ¿de
cuánto es el dividendo por acción?
80
10.000.000 x 50%=$ 5.000.000

1.000 acciones:
$ 5.000.000/1.000=$ 5.000
Respuesta: el dividendo por acción es de COP$ 5.000.
1.3.2. Valorización
En las acciones, el concepto de valorización hace referencia a la capitalización
del precio. Las acciones son los títulos valores que más riesgo conllevan ya que si
la compañía que las emite se quiebra, pierden todo su valor. Por el contrario, si la
compañía tiene buenos prospectos económicos y de crecimiento, estas expectati-
vas se ven reflejadas en un incremento en el valor del título. Usualmente, la mayoría
de los inversionistas en acciones comunes están más interesados en las ganancias
por capitalización que por dividendos (Dunham & Singal, 2014).
Ejemplo 2
Un inversionista compró una acción de la empresa XYZ por un valor de COP$

5.000 el 1 de enero del año 2020 y la vendió el 31 de diciembre del año 2021 por
COP$ 7.000.
¿Cuál fue la ganancia en pesos y en rentabilidad porcentual de la inversión por

capitalización?
Ganancia en pesos (precio a 31 de diciembre menos el precio a 1 de enero):
$ 7.000 - $ 5.000 = $ 2.000
Porcentaje de la inversión: se divide la ganancia en pesos entre el monto de in-

versión:
(($ 7.000 - $ 5.000) / $ 5.000) = 40%
Respuesta: la ganancia es COP$ 2.000 y la rentabilidad es 40%.
1.3.3. Derechos de suscripción

En Colombia, de acuerdo con lo establecido en el Artículo 384 del Código de
Comercio, la suscripción de acciones se define como:
81
un contrato por el cual una persona se obliga a pagar un aporte a la

sociedad de acuerdo con el reglamento respectivo y a someterse a sus
estatutos. A su vez, la compañía se obliga a reconocerle la calidad de
accionista y a entregarle el título correspondiente.
Así, el contrato de suscripción define las reglas de juego de emisión de acciones

y todas las emisiones que se hagan posteriormente deben ser sujetas al reglamento
establecido para tal fin por la Junta directiva de la compañía. El Artículo 386 esta-
blece que un reglamento de suscripción de acciones debe contener como mínimo
la siguiente información:
La cantidad de acciones ofrecidas que no puede ser

mayor a las acciones que se emitan. Si una empresa emite
1. 1.000 acciones no puede ofrecer a los inversionistas más de
1.000
acciones
1.000
acciones
1.000.
La cantidad de acciones que los inversionistas pueden

comprar y la forma en la que deben inscribirse como

2. accionistas, para la conformación de la Asamblea de
accionistas.
15
días
El tiempo de la oferta para que un inversionista compre
acciones (no puede ser menor a 15 días ni superior a 3
3. 3
meses
meses).
El precio al que se ofrecen las acciones a los primeros

suscriptores, que no puede ser inferior al nominal o valor par.
Si la compañía tiene un capital suscrito de COP$ 1.000.000
representado en 1.000 acciones, el valor par es COP$ 1.000,
4. y ningún inversionista puede comprar esas acciones en la
suscripción inicial por debajo de ese precio.
El plazo para pagar el valor de las acciones y la forma en

que se deben pagar (contado, plazo específico, cuotas,
5. entre otros).
1.4. Acciones
Existen diversos tipos de acciones; la diferencia radica en los derechos políticos
y económicos que dan a los accionistas. Las acciones nominativas corresponden
82
a la inscripción en el libro de accionistas como tenedor cuando un inversionista

compra una acción y notifica a la empresa. Por lo contrario, cuando una acción
es al portador, solo basta tener la propiedad física para acreditar tenencia y no es
necesario inscribir el nombre del tenedor en el libro de accionistas de la empresa.
En Colombia, la ley permite ambas modalidades como está estipulado en el

Artículo 377 de la Sección I del Código de Comercio, pero de acuerdo con lo esti-
pulado en el Pacto Andino posteriormente, todas las acciones en Colombia deben
ser nominativas.
Hay diferentes clases de acciones, ya sean nominativas o al portador.
En Colombia todas las acciones que cotizan en

Para la Bolsa de Valores de Colombia, independien-
recordar
temente de su clase, son de tipo nominativo,
por el Pacto Andino.
1.4.1. Acciones ordinarias

De acuerdo con Dunham & Singal (2014), las acciones ordinarias comunes o con
derecho a voto son las más comunes a nivel global. A diferencia de un título de
renta fija, las acciones no tienen fecha de vencimiento, es decir, tienen vida infinita.
Por otra parte, las acciones ordinarias dan al inversionista el derecho a votar en
la Asamblea de accionistas según el porcentaje de acciones que posea. Igual-
mente, los inversionistas de acciones ordinarias tienen derecho a los flujos residuales
de caja en la misma proporción que su porcentaje de propiedad representado
en acciones (Dunham & Singal, 2014), entendiendo que es residual, porque es el
flujo de caja después de que la empresa pague todas las obligaciones a terceros
(impuestos, empleados, deuda con bancos, proveedores y otras) y cualquier otro
tipo de acciones (privilegiadas, preferenciales, y sin dividendo). El tenedor de ac-
ciones ordinarias asume más riesgo en la inversión y es quien más puede ganar,
comparando con cualquier otro título de inversión que emita la empresa, ya que el
flujo residual de algunas compañías puede exceder significativamente lo que se le
paga a terceros y a otros títulos de inversión emitidos por las compañías.
83
¿Qué tipo de acción da derecho sobre el

Para excedente del flujo de caja una vez se hayan
recordar pagado todas las acreencias y tenedores de
otro tipo de acciones?
Acciones ordinarias.
1.4.2. Acciones preferenciales

De acuerdo con Dunham & Singal (2014), el tenedor de las acciones preferen-
ciales tiene derecho a un dividendo preferencial previamente establecido por la
compañía que las emite, sin derecho a voto. A una persona que invierte en accio-
nes preferenciales se le garantiza un pago determinado sobre el valor de la inver-

sión de cada acción, en caso de haber utilidades positivas. Se llaman acciones
preferenciales porque los poseedores de estas reciben los dividendos antes que los
accionistas ordinarios y privilegiados. En caso de quiebra de la compañía, los ac-
cionistas preferentes tienen el derecho, en caso de liquidación de la empresa, a los
flujos remanentes antes que los accionistas ordinarios y privilegiados. En Colombia,
el Artículo 63 de la Ley 222 establece que el accionista preferente tiene derecho a
voto solo en el caso que se haga una suscripción adicional que pueda desmejorar
las condiciones o derechos fijados a los tenedores de dichas acciones.
En el caso que haya utilidades positivas de la

Para empresa, a un inversionista le interesa un monto
recordar garantizado de dividendo. ¿Por qué tipo de
acción debe optar?
Acción preferencial.
1.4.3. Acciones privilegiadas

La acción privilegiada, de acuerdo con el Artículo 381 del Código de Comercio,
es un tipo de acción que le da a su tenedor un beneficio económico preestableci-
do aunque no necesariamente un dividendo predeterminado. Los privilegios eco-
nómicos pueden ser:
84
Derecho preferencial para el reembolso del valor invertido

1. en caso de liquidación de la empresa.
Derecho a una utilidad preferente que, en caso de no
2.
5
años
pago por parte de la empresa, puede ser acumulada
hasta por un periodo de 5 años.
Cualquier otra prerrogativa de carácter económico sobre

las acciones ordinarias. Una acción privilegiada, a
3. diferencia de la preferente, puede otorgar derechos
políticos en la Asamblea de accionistas.
La acción privilegiada se asemeja a una acción preferente acumulativa ya que
si no se pagan los dividendos establecidos en un año cualquiera, se acumulan para
ser pagados en un máximo de cinco años. En algunos casos tienen cláusulas de
conversión a acciones ordinarias después de un plazo predeterminado.
Una acción que da el derecho a un dividendo

Para preferencial, pero también el derecho a voto es
recordar una acción privilegiada.
1.4.4. Acciones sin dividendo

En el caso colombiano, y de acuerdo con lo dispuesto en el Artículo 455 del Có-
digo de Comercio, la acciones sin dividendo tienen los mismos derechos que las
acciones ordinarias. Si se tiene la aprobación del 80% de los miembros de la Asam-
blea de accionistas, puede hacerse un pago de dividendos en acciones adiciona-
les de dicha compañía. Esas acciones recibidas como pagos en especie no pagan
ningún dividendo a futuro según las condiciones de este tipo de emisión.
American Depositary Receipts (ADR) y Global Depositary Receipt (GDR)
85
De acuerdo con Bourgi (2017), los American Depositary Receipts (ADR) son la
manera que tienen los inversionistas estadounidenses para incursionar en un mer-
cado por fuera de su país.
Un banco norteamericano abre una fiducia que tiene como activos las accio-
nes de la compañía en que se desea invertir. Una vez las acciones se encuentran
consignadas en la fiducia, el banco emite acciones para ser negociadas en una
oferta pública inicial, y que así coticen en los mercados secundarios norteamerica-
nos como el NASDAQ y el NYSE.
Generalmente, cuando las acciones son de bajo valor nominal en el país de ori-
gen, se hace una equivalencia: un ADR equivale a cierto número de acciones del
mercado local. En el caso de Bancolombia, 1 ADR equivale a 4 acciones preferen-
ciales en el mercado local.
A través de ADR el inversionista americano puede invertir en el mercado local

colombiano, manteniendo el marco legal de Estados Unidos en caso de cualquier
disputa accionaria. Igualmente, el inversionista en ADR también asume el riesgo por
fluctuación en tasa de cambio, como por ejemplo en Colombia, las fluctuaciones

de la TRM.
Por otra parte, el Global Depositary Receipt (GDR) es un instrumento que tiene la
misma mecánica del ADR, pero la compañía hace la fiducia con un banco de otro
país para cotizar en otros mercados secundarios que no sean Estados Unidos. Por
ejemplo, una compañía estadounidense que quiere cotizar en Europa establece
una fiducia con cualquier banco de la Unión Europea y ese banco emite los GDR en
los mercados primarios y secundarios de Europa. Es común que los GDR que cotizan
en varios mercados secundarios alrededor del mundo se coticen en dólares.
Si una compañía de Estados Unidos decide

Para cotizar en la bolsa de Frankfurt, el tipo de título
recordar que cotizaría en Alemania es un Global
Depositary Receipt (GDR).
1.4.5. Mercado Global Colombiano (MGC)

De acuerdo con la BVC (2018), el Mercado Global Colombiano (MGC) es el
lugar de venta y compra de títulos de renta variable extranjeros por medio de la
Bolsa de Valores de Colombia y sociedades comisionistas de bolsa afiliadas. Para
participar en el MGC colombiano, el emisor extranjero deja las acciones que quie-
ra cotizar en Colombia en las manos de un custodio internacional que a su vez le
86
da la custodia al Depósito Centralizado de Valores (DECEVAL) para su respectiva

administración. Estos títulos, a su vez, se emiten en el mercado secundario y se ne-
gocian en pesos colombianos aplicando las reglas de este mercado. El propósito
es darle acceso al inversionista colombiano a títulos de renta variable del exterior
simplificando las transacciones internacionales que hay que hacer para tal fin.
De acuerdo con el boletín estadístico de la Bolsa de Valores de Colombia

(2020d), a junio de 2020, de los 67 emisores inscritos, 65 emiten acciones
ordinarias y privilegiadas y 2 solamente preferenciales. En el grupo de los 65,
hay 9 emisores que también emiten acciones preferenciales. En el mercado
global colombiano hay 3 emisores internacionales y 3 que negocian
activamente como American Depositary Receipts (ADR) en Estados Unidos.
1.5. Títulos de participación
De acuerdo con la Superfinanciera de Colombia (2014), a través de un título
corporativo o de participación, un inversionista adquiere un derecho patrimonial
sobre un activo que se encuentra bajo encargo fiduciario, a diferencia de los títu-
los de contenido crediticio que actúan como un préstamo o de un título mixto que
pueden garantizar rentabilidad mínima o derechos de redención.
Los títulos de participación son muy parecidos a las acciones ordinarias, pero en
su mayoría representan proyectos específicos y no compañías. En Colombia, los tí-
tulos de participación más comunes son los de carácter inmobiliario. Por ejemplo, si
alguien quiere hacer un edificio de hotel que cuesta COP$ 1.000.millones y no tiene
el dinero, puede emitir 1.000 títulos de participación a COP$ 1.000.000 cada uno,
es decir, cada inversionista se vuelve dueño de parte del proyecto al comprar un
título. Una vez se hace el edifico con el dinero de los inversionistas, estos comienzan
a recibir réditos del alquiler del hotel a un operador. Los inversionistas también asu-
men el riesgo de que en caso que el edificio no se acabe, o no se rente, sus títulos
pueden perder el valor.
1.5.1. Tipos de títulos de participación

negociados en el mercado de renta variable
De acuerdo con la Circular Única del mercado electrónico operado por la BVC,
a partir del 20 de enero de 2020 todos los títulos de participación pertenecientes a
los fondos de inversión colectiva cerrados, fondos de capital privado, titularizacio-
nes y patrimonios autónomos de fiducia deben ser negociados por medio del siste-
ma de renta variable de la Bolsa de Valores de Colombia y están sujetos a normas
más estrictas de revelación de información para dar mayor transparencia a este
tipo de inversión.
87
Este tipo de inversiones ha tenido un crecimiento acelerado en los últimos años.

El traslado al sistema de negociación de la Bolsa debe hacerse a más tardar el 10
de septiembre de 2020 para que los inversionistas de los diferentes títulos de par-
ticipación cuenten con mayor transparencia en relación con los mecanismos de
fijación de precios (BVC, 2020c).
88
2. Tipo de inversionista
C omprender las diferencias entre los tipos de inversionistas.
Entender las funciones de los inversionistas en la economía.
2.1. Inversionista profesional

De acuerdo con la Cartilla de mercados de la Superintendencia Financiera de
Colombia, para que un cliente sea categorizado como inversionista profesional
debe acreditar al intermediario (generalmente una sociedad comisionista de bol-
sa) un patrimonio superior a 10.000 salarios mínimos mensuales legales vigentes (SM-
MLV) y al menos una de las siguientes condiciones:
5.000
SMMLV
El portafolio del cliente debe ser superior a 5.000 SMMLV y
haber realizado más de 15 operaciones de compra o venta
1.
15X60
OPERACIONES DÍAS
en un periodo de 60 días calendario en los 2 años anteriores a
la clasificación del cliente por parte del intermediario. El monto
de las operaciones acreditadas debe ser igual o superior a
35.000
SMMLV
35.000 SMMLV.
Estar certificado como operador por el Autorregulador del

2. Mercado de Valores (AMV).
3. Ser una entidad financiera extranjera y de tipo multilateral.

89
Estar certificado como operador por el Autorregulador del
2. Mercado de Valores (AMV).
3. Ser una entidad financiera extranjera y de tipo multilateral.
4. Estar vigilada por la Superfinanciera.
Aunque el inversionista esté categorizado como profesional, tiene el derecho de

ser tratado por la sociedad comisionista de bolsa o el intermediario financiero que
atienda sus necesidades como cliente inversionista y obtener los beneficios corres-
pondientes, si así lo desea.
Un cliente que trabaja en la mesa de dinero de un

banco y cuenta con la certificación de operador
Para de la AMV, decide ir a una comisionista de bolsa X
recordar para invertir en el mercado de acciones.
¿Cómo lo categoriza la comisionista de bolsa?
Inversionista profesional.
2.2. Cliente inversionista

Es cliente inversionista quien no cumpla con las condiciones planteadas anterior-
mente. Todos los intermediarios del mercado de valores están obligados a brindarle
asesoría sobre los riesgos explícitos de cada inversión a realizar para que decida
hacerla o no. Adicionalmente, el cliente inversionista tiene el derecho a una expli-
cación previa sobre todos los elementos relevantes en relación con una operación
cualquiera dependiendo de su perfil de riesgo, que se determina previamente uti-
lizando la información que el cliente inversionista provee al intermediario para tal
fin (SFC, s.f.).
Un inversionista tiene un portafolio de 1.000

Para SMMLV.
recordar ¿Cómo lo categoriza la Bolsa?
Cliente inversionista.
90
3. Valor de las acciones
C omprender las principales categorías de valor económico de las
acciones desde los puntos de vista financiero y contable.
Entender la relación entre los conceptos de valor nominal, valor
patrimonial y valor de mercado de una misma acción o empresa.
Muchas empresas del mundo, grandes o medianas, están organizadas como cor-
poraciones o sociedades anónimas, lo que significa que la empresa es propiedad
de varios accionistas con participación en el negocio. Cuando se establece una
corporación, sus acciones pueden estar en manos de un grupo pequeño de inver-
sionistas, pero, con el tiempo, si la empresa crece, se emiten nuevas acciones para
reunir capital que salen a oferta pública en el mercado de capitales, de manera que
la empresa se convierte en una compañía pública, es decir, con acciones listadas
en bolsas de valores. No debe confundirse una empresa listada o pública, desde el
punto de vista financiero con el carácter público u oficial de una corporación cuyo
principal accionista es el Estado.
En Estados Unidos, la mayoría de las corporaciones son compañías públicas,

mientras que en muchos países como Colombia es más común que las compañías
grandes no tengan acciones listadas en los mercados de capitales (Brealey, Myers &
Allen, 2010).
Entender el valor y el precio de una acción es fundamental para cualquier inver-

sionista, en particular en el mercado de renta variable. Para esto, es necesario com-
prender los conceptos de valor nominal, patrimonial y de mercado de una acción.
91
3.1. Valor nominal

El valor nominal o de emisión, expresado en alguna unidad monetaria, hace re-
ferencia al cálculo resultante de dividir el capital social de una empresa entre el
número de acciones emitidas por dicha empresa, donde el capital social corres-
ponde al total de los aportes de los accionistas o socios al momento de su creación.
Capital social
Valor nominal por acción=
# de acciones emitidas
Con base en la interpretación jurídica, para el caso colombiano, el valor nominal
es el valor asignado a cada acción desde el momento de su constitución, y es el que
ha de tenerse como punto de partida al momento de su enajenación, ya que no
es posible fijar su precio de venta por debajo de este tope (Supersociedades, 1998).
3.2. Valor patrimonial

El valor teórico o patrimonial es una expresión contable en unidades monetarias
que corresponde a la razón entre el patrimonio neto y las acciones de una empre-
sa. A diferencia del valor nominal, este es variable con el paso del tiempo debido
a cambios en el activo o en el pasivo de la empresa.
Patrimonio neto
Valor nominal por acción=
# de acciones emitidas
Con base en la interpretación jurídica para el caso colombiano, el valor patrimo-

nial es el que le corresponde a cada acción según la información que presente la
contabilidad de la sociedad, es decir, el valor resultante de la diferencia entre los
activos totales y el total del pasivo (Supersociedades, 1998).
3.3. Valor de mercado

El valor de mercado o precio corresponde a la cotización de la acción en el
mercado que refleja el valor presente que los inversionistas están dispuestos a pa-
gar con base en las expectativas de rendimientos futuros de la inversión y de sus
costos de oportunidad.
El precio es producto de la interacción de oferta y demanda por acciones de

una corporación o compañía en la cual oferentes y demandantes intercambian
diferentes asignaciones de valor a las mismas. Por esto es un valor variable en
92
función de las condiciones económicas, de las condiciones de mercado y de los

costos de oportunidad de los diferentes inversionistas.
Por último, el valor de mercado de la empresa también se denomina capitaliza-

ción bursátil y corresponde al precio de cotización por acción multiplicado por el
número de acciones emitidas.
Capitalización bursátil = precio por acción x #de acciones emitidas

Valor de
mercado
Acción
Valor Valor
patrimonial nominal
3.4. Precios de referencia

El precio de referencia es semejante al precio de mercado, bajo una perspec-
tiva más técnica y aplicada al contexto bursátil colombiano. La BVC establece
las reglas para la asignación del precio de una acción ante diferentes situaciones
tales como:
Inicio de cotización en bolsa
Reactivación de las negociaciones de una acción ya inscrita
Cierre de negociaciones del día
Días no bursátiles
Conversión de acciones privilegiadas a ordinarias
Luego de negociaciones especiales tales como martillos.
Con este precio se establecen las rentabilidades de los portafolios y algunas

políticas para restringir los diferentes riesgos asociados a operaciones en acciones.
Dentro de las políticas de riesgo que afectan el precio de referencia están el esta-
blecimiento de rangos en la negociación del mercado de contado y el cálculo de
garantías que respaldan operaciones de Repo, Transferencia Temporal de Valores
(TTV) y derivados.
93
De acuerdo con la Circular Única de la BVC (2000) en su Artículo 3.3.1.3., el pre-

cio de referencia de los valores de renta variable inscritos en la Bolsa se calcula o
determina así:
Caso 1. Acción que comienza a negociarse en la bolsa por primera vez:

el precio de referencia es el valor patrimonial del último informe periódico que es-
tán obligados a suministrar los emisores a las bolsas de valores o, en su defecto, el
valor patrimonial del último mes calendario, siempre que corresponda a una fecha
posterior a la del informe periódico. Existe la posibilidad de que el emisor informe
a la Bolsa que ha determinado un precio de referencia diferente, a partir de una
valoración de su acción realizada con fundamento en criterios, procedimientos o
métodos de reconocido valor técnico para la fijación de tal precio. Si se trata de
una acción ofrecida en el mercado primario, el precio de referencia es el corres-
pondiente al precio de colocación de la oferta primaria.
Caso 2. Acciones privilegiadas que se convierten en ordinarias: el precio

de referencia con el que se parametrizan en el Sistema es el registrado para la ac-
ción privilegiada a partir del momento en que se extingan los privilegios, siempre y
cuando la misma tenga idénticas características a la acción ordinaria y no tenga

un precio de referencia previo.
Caso 3. Operaciones a través de martillo: cuando el precio de la acción

correspondiente resulte inferior al último precio de referencia registrado, se toma
como nuevo precio de referencia el precio promedio del martillo, en donde por lo
menos una operación haya marcado precio.
Caso 4. Cancelación de valores listados en el Mercado Global Colombiano:

cuando se inscribe un valor en el RNVE y posteriormente en la Bolsa, y se cancela
un valor extranjero listado en el Mercado Global Colombiano, el precio de refe-
rencia para el primer día de negociación en el mercado local es el de cierre de la
rueda del Mercado Global Colombiano del día inmediatamente anterior.
94
4. Índices
C omprender la utilidad y el uso de los índices del mercado accio-
nario colombiano.
Comprender las metodologías de cálculo, la periodicidad de difu-
sión y las entidades encargadas de producir los índices del merca-
do accionario en Colombia.
La diversidad de instrumentos financieros disponibles en cada mercado a nivel

global, para los mercados de acciones y para los diferentes tipos de activos como
bonos, monedas y commodities, sumada a la necesidad de diversificación de los
inversionistas, hace dispendiosa y costosa, en tiempo y dinero, la conformación de
portafolios de inversión y sus rebalanceos. Como respuesta a esta problemática
desde 1884 se han diseñado índices para resumir en un solo número o indicador
el comportamiento de los diferentes mercados financieros o de algunos de sus
componentes.
4.1. Descripción de los índices

Los índices son mediciones de la evolución de un mercado en función del compor-
tamiento de las cotizaciones de los títulos más representativos. Están conformados por
conjuntos o canastas de instrumentos financieros como acciones o bonos y buscan
95
capturar el cambio de precio en los mismos. Por lo tanto, funcionan para medir el rendi-
miento de estas canastas de activos durante diversos períodos (BVC, 2018).
Los índices bursátiles son utilizados por los inversionistas como referencia sobre
el desempeño (rentabilidad y riesgo) de un mercado general, de un sector o seg-
mento del mercado como base para la inversión pasiva a través de Exchange Tra-
ded Funds (ETF) o fondos bursátiles, diseñados para seguir índices específicos como
es el caso del ICOLCAP en Colombia.
Tabla 3
Características deseables de los índices de mercado
Característica Descripción
Deben reflejar el universo de posibilidades de inversión disponibles

Completos
para el mercado, sector o segmento considerado.
Deben permitir a los inversionistas la posibilidad de construir un

Replicables
portafolio con la totalidad o parte de los activos que componen
el índice.
Bajos costos de transacción y menores cambios en la composición

Eficientes
de los índices durante los rebalanceos.
La metodología de cálculo debe ser de conocimiento público

Transparentes
con reglas claras y objetivas que permitan anticipar cambios en
su composición.
El modelo de generación de índices de la BVC define familias de índices basadas

en metodologías generales que permiten, a partir de características específicas, la
creación de nuevos índices. Actualmente, existen tres grandes familias de índices:
1. COLEQTY para el mercado de renta variable
2. COLTES para el mercado de renta fija
3. COLIBR para el mercado monetario.
La familia de índices de capitalización COLEQTY, creada en 2013, provee una

serie de referencias del mercado accionario colombiano. La familia se compone
por un conjunto de índices establecidos según la liquidez de las acciones y el tama-
ño de los emisores, entre otras características generales (BVC, 2018). A diferencia
de este, los otros dos no aplican para el mercado de renta variable.
96
4.2. Criterios de la composición de la canasta

Como los índices de mercados financieros son conjuntos o canastas de instru-
mentos representativos de un tipo de activo específico, se convierten en un porta-
folio hipotético de un segmento del mercado. Por lo tanto, cualquier índice provie-
ne del comportamiento de los precios de los activos que lo componen. La clave
es entender la metodología de selección de dichos activos o instrumentos, en par-
ticular el criterio de asignación de ponderaciones, que afectan el valor y los rendi-
mientos de los índices. Existe una amplia variedad de criterios de ponderación de
los títulos en las canastas que conforman los índices que pueden resumirse en dos:
el tamaño de las emisiones medido por la capitalización bursátil y la bursatilidad o
liquidez de los títulos.
El éxito de un índice reside en su capacidad de ser replicado por los inversionis-

tas, de manera que la liquidez de los activos que componen las canastas es un as-
pecto relevante. Así mismo, el tamaño relativo de los activos es crucial, sobre todo
para los inversionistas institucionales y, por esto, el criterio de capitalización bursátil
también es relevante, aunque en mercados de alta capitalización también es po-
sible utilizar índices equiponderados.
Por último, es importante tener en cuenta la periodicidad de rebalanceo de

los índices porque tiene efectos importantes en los instrumentos que cambian de
ponderación significativamente, o que ingresan o salen de las canastas que com-
ponen los índices en cada fecha de rebalanceo.
La función de selección para la familia de índices de capitalización COLEQTY es

la medida de liquidez que usa la BVC para determinar las acciones que componen
las canastas de los índices y está compuesta por tres variables: volumen, rotación y
frecuencia. Como establece la BVC (2018b), se calcula de la siguiente forma:
F (Si) = 15%(Fi ) + 5%(Ri ) + 80%(Vi)
donde
i: cada acción seleccionable

Fi: frecuencia normalizada de cada acción seleccionable
Ri: rotación normalizada de cada acción seleccionable
Vi: volumen normalizado de cada acción seleccionable.
A continuación, se muestran las fórmulas para el cálculo de los tres componen-

tes de los índices accionarios donde solo se tienen en cuenta las operaciones de
contado del mercado secundario.
97
Frecuencia = [ # de# deruedas ]

en las que se negoció la acción x 100
ruedas realizadas en el periodo
La frecuencia corresponde a la proporción del total de ruedas realizadas en los

últimos 90 días calendario, contados desde la fecha de corte de información inclu-
sive, en las cuales se realizó por lo menos una operación de contado de la acción,
sin importar que marque precio o no.
180
Rotación = ∑[ # de acciones negociadas el día i

# de acciones en circulación vigentes el día i ]
i=1
La rotación corresponde a la relación entre el número de acciones negocia-

das de una especie sobre sus acciones en circulación. Esta relación se calcula
para los últimos 180 días calendario, contados desde la fecha de corte de infor-
mación inclusive.
360
Volumen = ∑ Monto en dinero negociado el día i

i=1
El volumen corresponde al monto en dinero total negociado sobre una acción

en los últimos 360 días calendario, contados desde la fecha de corte de informa-
ción inclusive (BVC, 2018b).
4.2.1. COLEQTY
El COLEQTY es un índice general compuesto por las 40 acciones con mejor fun-
ción de selección de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), donde la participa-
ción de cada acción dentro del índice es determinada por el flotante (capitali-
zación ajustada), esto es, la proporción de la compañía, diferente de lo que se
encuentra en manos de inversionistas con interés de control, de cada una de las
especies, como establece la BVC (2018b).
El valor del índice COLEQTY corresponde a la siguiente fórmula:
COLEQTY(t) = E ∑ Wi Pi (t)
i=1
98
donde
Wi: ponderador o peso de la acción i en el índice

Pi: precio de la acción en el momento t
E: factor de enlace que permite dar continuidad al valor del índice luego de
rebalanceos o recomposiciones de la canasta
n: número de acciones en la canasta.
El valor base del índice COLEQTY fue de 1.000 puntos correspondiente a la sesión
del 4 de junio de 2013. Se fundamenta en la selección de las 40 acciones con ma-
yor valor de la función de selección. El ponderador de cada acción corresponde al
flotante de cada compañía, equivalente al número de acciones de la compañía
en poder de inversionistas sin poder de control, expresado en miles de millones de
acciones.
La participación máxima por acción en la canasta del COLEQTY es de 10% y

cuando los cálculos de participación son mayores a 10%, el remanente se distribu-
ye a prorrata entre los demás componentes del índice, siempre y cuando tengan
una participación inferior al 10%. La información del flotante de cada acción es
suministrada por DECEVAL (BVC, 2018b).
El cálculo del flotante para los emisores nacionales corresponde a la suma de

las acciones en poder de inversionistas institucionales, las acciones en poder de
inversionistas con participación inferior al 1% y las acciones que hacen parte de los
denominados programas de ADR nivel II y III. Las acciones en poder de inversionis-
tas institucionales corresponden a la suma de los saldos de los fondos de pensiones,
las aseguradoras y las sociedades administradoras de inversión. Para los emisores
extranjeros corresponde a la razón entre el número de acciones negociadas en
Colombia y la suma de las acciones negociadas en Colombia más las acciones
negociadas en el mercado principal (BVC, 2018b).
4.2.2. COLCAP
LA BVC estableció que el COLCAP es un índice de capitalización que refleja las

variaciones de los precios de las acciones más líquidas de la Bolsa de Valores de
Colombia. La participación de cada acción en el índice está determinada por el
correspondiente valor de la capitalización bursátil ajustada, esto es, el flotante de
la compañía multiplicado por el último precio.
El valor del índice COLCAP corresponde a la siguiente fórmula:

n
COLCAP(t) = E ∑ Wi Pi (t)
i=1
99
donde

El valor base del índice COLCAP fue de 1.000 puntos correspondiente a la sesión
del 15 de enero de 2008. Está compuesto por las acciones con función de selección
superior o igual a la función de selección de la primera acción del emisor número
20, ordenadas de mayor a menor. El ponderador de cada acción corresponde al
flotante de cada compañía, equivalente al número de acciones de la compañía
en poder de inversionistas sin poder de control, expresado en miles de millones de
acciones.
Así mismo, la BVC (2018a) determinó que la participación máxima por acción en
la canasta del COLCAP es de 20%. Cuando los cálculos de participación son mayo-
res a 20%, el remanente se distribuye a prorrata entre los demás componentes del
índice, siempre y cuando tengan una participación inferior al 20%. La canasta del
COLCAP tiene vigencia de un año, pero tiene rebalanceos trimestrales.
La recomposición del índice consiste en la selección de las acciones que con-

forman la canasta de acciones del índice durante el siguiente año y se realiza el
último día hábil de octubre para una vigencia entre el primer día hábil de noviem-
bre del mismo año y el último día hábil de octubre del año siguiente. En el proceso
de recomposición se determina, igualmente, la participación en el índice de cada
acción seleccionada para el siguiente trimestre.
4.2.3. COLSC
El COLSC o índice Small Cap Colombia, según la BVC (2018a) es un índice com-
puesto por las 15 acciones de las empresas más pequeñas en capitalización bursá-
til que hacen parte del COLEQTY, donde la participación de cada acción dentro
del índice es determinada por el flotante de cada una de las especies. El valor base
del índice COLSC fue de 1.000 puntos correspondiente a la sesión del 4 de junio de
2013.
El valor del índice COLSC corresponde a la siguiente fórmula:
COLSC(t) = E ∑ Wi Pi (t)
i=1
100
donde

La participación máxima por acción en la canasta del COLSC es de 15% y cuan-

do los cálculos de participación son mayores a 15%, el remanente se distribuye a
prorrata entre los demás componentes del índice, siempre y cuando tengan una
participación inferior al 14%. La canasta del COLSC tiene vigencia semestral. La re-
composición del índice consiste en la selección de las acciones que conforman la
canasta de acciones del índice durante el siguiente semestre y se realiza el último
día hábil de enero y julio para vigencia durante los siguientes seis meses.
4.2.4. COLIR
El COLIR o índice de reconocimiento IR hace parte de la familia de índices COLE-
QTY. Está compuesto por las acciones de las empresas que cuentan con el recono-
cimiento de emisores otorgado por la Bolsa de Valores de Colombia a los emisores
que certifiquen el cumplimiento de mejores prácticas en materia de relación con
los inversionistas y revelación de información a ellos y al mercado en general. Es im-
portante señalar que ese reconocimiento no implica certificación sobre la bondad
de los valores inscritos ni sobre la solvencia del emisor (BVC, 2018d).
El valor del índice COLIR corresponde a la siguiente fórmula:

n
COLIR(t) = E ∑ Wi Pi (t)
i=1
donde

El valor base del índice COLIR fue de 1.000 puntos correspondiente a la sesión
del 30 de agosto de 2013. El número de acciones que lo componen varía según la
cantidad de empresas que cuenten con el reconocimiento IR. La recomposición
101
del índice consiste en la selección de las acciones que conforman la canasta de

acciones del índice durante el siguiente trimestre y se realiza 4 veces al año, el últi-
mo día hábil de enero, abril, julio y octubre para vigencia durante los siguientes tres
meses.
La participación máxima por acción en la canasta del COLIR es de 10%. Cuan-

do los cálculos de participación son mayores a 10%, el remanente se distribuye a
prorrata entre los demás componentes del índice, siempre y cuando tengan una
participación inferior al 10%.
Tabla 4
Principales características de los índices accionarios en Colombia
No. de acciones Fechas de Vigencia de Participación

rebalanceo / Publicación
en la canasta la canasta de la canasta máxima de
recomposición una acción
40 Último día hábil Trimestral con Definitiva: 10%

de enero, abril, base en la día hábil anterior
julio y octubre recomposición a su entrada en
así: de febrero a vigencia

COLEQTY abril, de mayo a Informativa:
julio, de agosto a 7 días calendario
octubre y de antes de la
noviembre a publicación de
enero la canasta
definitiva
Mínimo 20 Último día hábil Trimestral: de Definitiva: 20%

acciones de de enero, abril, febrero a abril, día hábil anterior
20 emisores julio y octubre de mayo a julio, a su entrada en
diferentes de agosto a vigencia
COLCAP octubre más la Informativa:
recomposición 7 días calendario
anual de antes de la
octubre la canasta
definitiva
15 Último día hábil Semestral con Definitiva: 15%

de enero y julio base en la día hábil anterior
recomposición a su entrada en
así: de agosto a vigencia
COLSC enero y de Informativa:
febrero a julio 7 días calendario
antes de la
publicación de
la canasta
definitiva
Sin restricción Último día hábil Trimestral con Definitiva: 10%

de enero, abril, base en la día hábil anterior
julio y octubre recomposición a su entrada en
así: de febrero a vigencia
COLIR abril, de mayo a Informativa:
julio, de agosto a 7 días calendario
octubre y de antes de la
enero la canasta
definitiva
102
5. Métodos de valoración
C onocer y comprender las principales metodologías de valoración
de activos utilizadas para el mercado de renta variable en la litera-
tura financiera.
Entender cómo los indicadores asociados a las metodologías de
valoración propuestas buscan descubrir oportunidades de inver-
sión con base en desalineaciones de los precios de las acciones
con respecto a su valor intrínseco.
Determinar e interpretar los principales conceptos e indicadores,
asociados con el análisis fundamental, como la información rela-
cionada con las perspectivas de rentabilidad actual y futura de una
compañía para evaluar su precio justo, a partir del valor intrínseco.
En el libro Investments de 2011, Bodie, Kane & Marcus señalan que la metodo-
logía de flujo de caja descontado es la más popular para evaluar el valor de una
firma como negocio en marcha. Parten de observar que un inversionista en el mer-
cado de acciones espera una rentabilidad que está compuesta por los dividendos
y las ganancias o pérdidas de capital futuras. Esta metodología incorpora varios
modelos como el de descuento de dividendos con crecimiento constante, el de
descuento de dividendos con crecimiento multietápico y el de flujo de caja libre
descontado.
Por otra parte, la metodología de valoración por múltiplos permite evaluar si una
empresa en particular o si un mercado (índice accionario de un país) está costoso
o económico frente a sus comparables o frente a su historia , en determinado mo-
mento, a partir de comparaciones entre empresas de un mismo sector.
103
De esta forma, y desde el punto de vista del análisis fundamental, es posible

decidir si el precio de mercado de la acción genera oportunidades de inversión
porque se encuentra subvalorada o, por el contrario, señala que es momento para
venderla porque se encuentra sobrevalorada.
5.1. Valoración por flujos de efectivo

descontados y sus componentes
Cuando un inversionista compra acciones como parte de su portafolio espera
recibir dividendos y ganancias de capital. De esos dos componentes proviene la
rentabilidad de invertir en acciones (Brealey, Myers & Allen, 2010). Esta condición
puede resumirse en la siguiente ecuación:
DIV1+P1-P0
rendimiento esperado = r =
P0
donde
DIV1: dividendo del siguiente periodo

P1: precio del siguiente periodo
P0: precio inicial o actual
(P1 – P0): revalorización de la acción (ganancia o pérdida de capital).
Como el dividendo y el precio del siguiente periodo son desconocidos, hay que
partir de pronósticos de estas dos variables que, en muchos casos, pueden ser pu-
blicados por parte de analistas financieros especializados con amplio conocimien-
to de la actividad de las empresas cuyas acciones están listadas o se cotizan en las
bolsas de valores. En consecuencia, es posible estimar el precio de una acción en
el presente a partir de los pronósticos de dividendos y precios futuros, de la siguien-
te forma:
DIV1+P1
Precio = P0 =
1 +k
El denominador de la expresión anterior incluye una tasa de interés, k, a la cual

se traen a valor presente o se descuentan tanto el valor del dividendo como del
precio futuro (del próximo periodo). Así, además de los pronósticos de precio y divi-
dendo, se requiere conocer la tasa de descuento. Es posible incorporar infinitos pe-
riodos hacia adelante y descontarlos o, lo que es lo mismo, traerlos a valor presente
para estimar el precio de una acción.
104
Ejemplo 3
Si el consenso de inversionistas espera un dividendo de COP$ 150 por acción el

próximo año y, además tiene una expectativa de vender la acción dentro de un
año en COP$ 2.500, a partir de un precio de mercado de COP$ 2.300 por acción
en la actualidad.
¿Cuál es el rendimiento esperado en un año?
$ 150 + $ 2.500 - $ 2.300

r= = 15,2%
$ 2.300
Respuesta: el rendimiento es 15,2%.
Ejemplo 4
Si al caso del ejemplo 3 se le agrega una tasa de descuento k de 3% anual, se
obtiene un precio estimado, en valor presente, así:
$ 150 + $ 2.500
P0 = = $ 2.573
1 + 0,05
El precio esperado o estimado a partir de la metodología de flujo de caja des-

contado puede entenderse como el valor intrínseco de la acción definido como
el valor presente de todos los flujos de caja que recibe el inversionista, incluyendo
los dividendos y los ingresos provenientes de la venta de la acción, descontados a
una tasa de interés ajustada por el riesgo de inversiones comparables (Bodie, Kane
& Marcus, 2011).
Si el valor intrínseco o precio estimado de una acción, con la metodología de flu-

jo de caja descontado, excede el precio de mercado se considera que la acción
está subvalorada y es una buena inversión. Si por el contrario, se encuentra por de-
bajo, se considera que la acción está sobrevalorada y no es una buena inversión.
Esta primera aproximación de la metodología de valoración de acciones por

flujo de caja descontado se denomina modelo de descuento de dividendos. Pre-
senta varios desafíos como estimar la tasa de crecimiento de los dividendos en
cada periodo, el valor terminal o el precio de la acción en el periodo en que se va
a vender, que también depende de los flujos de dividendos en ese momento.
Por lo anterior, se han desarrollado modelos que establecen las tasas de creci-
miento de los dividendos, como el modelo de Gordon, que utiliza una tasa de cre-
105
cimiento constante de los dividendos o los modelos de crecimiento multietápicos o

con tasa de crecimiento variable, dependiendo de la fase del ciclo de vida de la
empresa. No obstante, estos modelos tienen limitaciones cuando las acciones no
pagan dividendos o cuando la tasa de crecimiento de los dividendos es mayor a
la tasa de retorno requerida. Adicionalmente, no tienen en cuenta la estructura de
capital de la empresa.
Para superar las limitaciones de los modelos de descuentos de dividendos, la

metodología de flujo de caja descontado también ha incorporado modelos de
valoración por flujo de caja libre que parten de la estructura de capital de la em-
presa, sin olvidar que la tasa de descuento debe ser una tasa de interés ajustada
por riesgo. Este tipo de modelos analiza la capacidad de generación de riqueza
por parte de la empresa hacia los accionistas, medida en términos de los flujos de
efectivo futuros.
La combinación del financiamiento a través de deuda y de capital se conoce

como estructura de capital de una empresa, de manera que cuando una corpo-
ración o compañía emite títulos de deuda y de capital (acciones), la corriente de
flujos de efectivo se divide en dos, una relativamente segura que va a los tenedo-
res de deuda y otra más riesgosa que va a los accionistas (Brealey, Myers & Allen,
2010).
5.1.1. Cálculo de la tasa de descuento

Brealey, Myers y Allen (2010) también señalan que la tasa de descuento utilizada
en los modelos de descuento de dividendos corresponde a la tasa de capitali-
zación de mercado o costo de capital propio, denominaciones que le otorga la
literatura financiera al costo de oportunidad del capital y que puede entenderse
como la rentabilidad esperada de otras alternativas (pueden ser otros títulos valo-
res) que tienen un nivel de riesgo similar, es decir, una tasa de interés ajustada por
un riesgo comparable.
Esta tasa de descuento también se conoce como la tasa de retorno requerida.

Una forma de estimar dicha tasa es acudir al Capital Asset Pricing Model (CAPM)
que establece que cuando los precios del mercado de acciones están en equili-
brio, la tasa de retorno que los inversionistas esperan obtener sobre la acción es:
k=rf+β[E(rM )-rf ]
donde
rf: tasa libre de riesgo

E(rM): rentabilidad esperada del mercado de acciones
106
β[E(rM )-rf ]: prima de riesgo de la acción individual (Bodie, Kane & Marcus,
2011).
Adicionalmente, el coeficiente β es una medida de la magnitud del movimiento

conjunto del retorno de la acción individual y el retorno del portafolio de mercado,
este último medido, generalmente, por algún índice de referencia.
Un inversionista puede tomar como referencia de

Para tasa libre de riesgo la rentabilidad de un bono de
recordar deuda pública a un año debido a que, en la
mayoría de las economías, la deuda pública es un
activo prácticamente sin riesgo de crédito pues el
Estado, a través del banco central, tiene la potestad
de emitir dinero para pagar las deudas, aun en
eventos de crisis. Adicionalmente, es una alternativa
de inversión de bajo riesgo no solo de crédito sino de
mercado por ser un título de corto plazo.
Si una tasa libre de riesgo rf = 3% que los analistas de mercado consideran que la
rentabilidad esperada para el mercado accionario a un año es E(rM) = 10% y que,
de una publicación especializada se ha llegado a la conclusión de que el coefi-
ciente β de la acción de la empresa XYZ es igual a 0,80, la tasa de retorno requerida
k corresponde a:
k = 0,03+0,80[0,10 - 0,03]=8,6%
Por otra parte, una tasa de descuento utilizada para los modelos de flujo de caja
libre descontado (flujo de caja disponible, neto de los gastos de capital) puede ser
el costo promedio ponderado del capital o WACC, por sus siglas en inglés, que se
utiliza para estimar el valor intrínseco de la firma, después de impuestos y de restar-
le el valor de la deuda (Bodie, Kane y Marcus, 2011).
WACC = rA = ( D +D E x rD) +( E
D+ E
x rE)
donde
rD: costo esperado de la deuda

rE: rendimiento esperado del capital
D: nivel de endeudamiento
E: nivel de capital.
107
Así, el WACC corresponde al costo de capital compañía o al costo promedio

ponderado del capital y es equivalente al rendimiento global esperado de los ac-
tivos rA (Brealey, Myers & Allen, 2010).
Al reordenar esta expresión se obtiene, entonces, el rendimiento esperado del

capital, así:
rE = rA+ ( rA - rD ) D
E
Una de las complicaciones prácticas del costo promedio ponderado del capital
es que el interés que paga una empresa por el endeudamiento se puede deducir
de su ingreso gravable. En consecuencia, el costo de la deuda después de impues-
tos se puede expresar como
rD X (1-Tc)
donde
Tc: tasa marginal corporativa de impuestos (Brealey, Myers & Allen, 2010).
Por lo tanto, el WACC después de impuestos es:
WACC después de impuestos = ( D +D E x rD x [ (1 - T ]) + ( D +E E

c
x rE)
Ejemplo 5
Una empresa tiene el siguiente balance:
ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO
Valor de Activos = 200 Valor de la Deuda (D) = 60
Valor del Patrimonio (E)= 140
Total Activo = 200 Total Pasivo + Patrimonio = 200
Si el costo de la deuda rD es 7,0%, el costo del capital o patrimonio rE es 14% y la

tasa marginal de impuesto de esta compañía Tc es 30%, ¿cuál es el costo promedio
ponderado del capital después de impuestos para esta empresa?
108
WACC después de impuestos = ( 6060 x 0,07 x 0,70) + ( 140 x 0,14)

+ 140 60 + 140
= 11,3%
Respuesta: el costo promedio ponderado del capital después de impuestos es

11,3%.
5.1.2. Cálculo de flujos de efectivo
Con la fórmula de valor presente y utilizando iteraciones para incorporar más

periodos, es posible generalizar la expresión P0 y descontar incluso infinitos periodos
de la siguiente forma:
DIVt
P0=
(1+k)t
t=1
donde
t: número de periodos u horizonte de flujos.
Esto ocurre porque en la medida en que el horizonte (periodos futuros) se hace

más lejano, el valor presente del precio futuro disminuye, al tiempo que el valor
presente de la corriente de dividendos se incrementa. Así, cuando el número de
periodos utilizados tiende a infinito es posible eliminar el precio o valor terminal de
la acción sin afectar el valor presente (Brealey, Myers & Allen, 2010).
$100
Valor presente en dólares
VP (Dividendos en 100 años)

50
0 VP (Precio en el 100)
0 1 2 3 4 10 20 50 100
Horizonte tempopotal, años
Gráfico 1. Aporte de los dividendos y el precio terminal al valor presente

Tomado de Brealey, Myers & Allen, 2010
109
En conclusión, el valor intrínseco de una acción, bajo el modelo de descuento

de dividendos, es equivalente a la serie de dividendos o flujo de efectivo descon-
tado a la tasa de capitalización de mercado.
Por otra parte, en los modelos de flujo de caja libre descontado, se puede partir
del flujo de caja libre para la firma o para el accionista. El flujo de caja libre para la
empresa (FCFF, por sus siglas en inglés), que incluye el flujo de caja tanto para los
tenedores de acciones como tenedores de deuda, se entiende como el flujo de
caja después de impuestos generado por las operaciones de la empresa, neto de
inversiones de capital y neto de capital de trabajo (Bodie, Kane & Marcus, 2011). Se
calcula de la siguiente forma:
FCFF = EBIT (1-tc )+Depreciación - gastos de capital - inversión en activos �ijos
donde
EBIT: utilidades antes de intereses e impuestos

tc: tasa de impuestos corporativa.
Posteriormente, para calcular el valor intrínseco estimado de la empresa se des-

cuenta tanto el flujo de caja libre de la empresa como el valor terminal utilizando el
WACC como tasa de descuento.
Valor de la empresa = ∑ FCFFt

(1 + WACC)t
+
VT
(1 + WACC)T
t=1
donde
FCFFT+1
V t=
WACC - g
En la siguiente sección se explica en detalle el cálculo o estimación del valor

terminal.
En conclusión, el valor intrínseco de la empresa dividido por el número de ac-

ciones, bajo el modelo de flujo de caja libre descontado, es equivalente a la suma
del valor presente de los flujos de caja libre hasta el horizonte de tiempo t (número
de años) y el valor terminal, ambos descontados con el WACC o costo promedio
ponderado del capital.
110
Ejemplo 6
Un inversionista cuenta con la siguiente información de una empresa (en millo-

nes de dólares):
Proyección
Año 0
o más Año Año Año Año Año Año Año
reciente 1 2 3 4 5 6 7
1.Depreciación 3,3 9,9 10.6 11,3 11,8 12,3 12,7 13,1
2.Utilidad después
11,2 8,7 9,0 9,6 9,7 10,0 10,1 10,0
de impuestos
3.Inversión en
11,0 14.6 15.5 16.6 15.0 15.6 16.2 15.9
activos fijos
4.Inversión en
1,0 0,5 0,8 0,9 0,5 0,6 0,6 0,4
capital de trabajo
FCFF = 2 + 1 – 4 – 3 2,5 3.5 3,2 3,4 5,9 6,1 6,0 6,8
Valor presente 20,3

del FCFF, años 1 a 6
Valor presente Valor

67,6 113,4
del Valor Terminal Terminal
Valor presente 87,9

de la empresa
Tomado de Brealey, Myers & Allen, 2010
Además, tiene un costo promedio ponderado del capital, WACC, de 9,0% y una
tasa de crecimiento de largo plazo, g, de 3%. En consecuencia, la suma del valor
presente en el año 0 de los flujos de caja libre, FCFF, del año 1 al 6 es de US$ 20,3
millones; mientras que el valor presente del valor terminal en el año 0 es US$ 67,6
millones; y la suma de estos dos componentes da como resultado un valor presente
de la empresa en el año 0 de US$ 87,9 millones.
111
5.1.3. Valor terminal

Tanto los modelos de descuento de dividendos como los modelos de flujo de
caja libre utilizan un valor terminal para evitar adicionar los valores presentes de
una suma infinita de flujos de caja. Este valor presente puede ser simplemente el
resultado de una perpetuidad con crecimiento constante, como en el modelo de
Gordon, o puede ser función de un múltiplo del EBITDA, el valor en libros, las utili-
dades o el flujo de caja libre. Lo más importante es que las estimaciones del valor
intrínseco de una empresa dependen considerablemente de su valor terminal (Bo-
die, Kane & Marcus, 2011).
Cuando se utiliza el valor presente de una perpetuidad para estimar el valor ter-
minal se supone que el flujo de caja libre o el dividendo del último año dentro del
horizonte de flujos predeterminado en el análisis de valoración crece a una tasa
constante por infinitos periodos. De esta forma, el cálculo del valor terminal en el
modelo de Gordon o de dividendos con crecimiento constante es:
DIVt+1
V t=
k- g
donde
ROE: retorno del capital

b: razón de retención de ganancias o la proporción del pago por dividendos
reinvertidos en la empresa.
g = ROE x b
Entre tanto, el valor terminal del modelo de flujos de caja libre descontados está
dado por:
FCFF t+1
Vt =
WACC - g
donde
g: tasa de crecimiento de largo plazo de la economía, teniendo en cuenta que

en el largo plazo ninguna empresa puede crecer a una tasa mayor que la econo-
mía agregada (Bodie, Kane & Marcus, 2011).
112
Ejemplo 7
A partir del ejemplo 6 de la sección 10.1.2., el costo promedio ponderado del ca-
pital, WACC, es 9,0% y la tasa de crecimiento de largo plazo, g, es 3%, para un flujo
de caja libre de US$ 6.8 millones para el último año proyectado (FCFFt+1), entonces:
$ 6,8 millones
VT = = $ 113,4 millones
(0,09-0,03)
Otra forma de calcular el valor terminal es utilizar algunos múltiplos. Por ejemplo,
la relación precio-ganancia o, lo que es lo mismo, precio-utilidad (P/E por sus siglas
en inglés) puede usarse como un factor constante de crecimiento de las utilidades
a partir del año t, así:
1
V t=
(1 + WACC)T
[ (P/E) x E ]T
donde
(P/E): relación precio utilidad

ET: utilidad del periodo o año t.
En reemplazo de la utilidad del último periodo de proyección del flujo de caja

libre, puede usarse el EBIT o el EBITDA promedio.
Ejemplo 8
Una empresa tiene una relación precio-utilidad, P/E, de 14, un costo promedio
ponderado del capital, WACC, de 9% y una utilidad de US$ 15,4 millones en el año
t=7.
¿Cuál es el valor terminal de la compañía estimado?
1
V t=
(1 + 0,09)7
[14 x $ 15,4 millones]= $ 117,9 millones
5.2. Valoración por múltiplos comparables

La valoración por múltiplos o valoración relativa es una metodología comparati-
va que, a partir de contrastar algunas razones o variables obtenidas de los estados
financieros de las empresas de un mismo sector, suponiendo que son comparables,
permite tener una idea clara de si el valor de una empresa está acorde con el valor
113
de compañías similares (valor relativo). En general, un múltiplo es una razón mate-

mática que compara dos indicadores de la situación financiera de una empresa.
Su uso es, probablemente, más amplio que la valoración por la metodología de

flujo de caja descontado por varias razones:
1. Incorpora menos supuestos explícitos mientras que la información se cons-

truye más rápidamente.
2. Sus resultados son más fáciles de entender para público no especializado.
3. Es mucho más probable reflejar el estado actual del mercado al medirse

por un valor relativo y no por un valor intrínseco.
Sin embargo, esta metodología también tiene debilidades como la presencia

de valores extremos cuando el grupo de empresas comparables está sobrevalo-
rado o subvalorado en momentos de euforia o crisis; también es vulnerable a las
manipulaciones o sesgos de los analistas, puesto que no es fácil reconocer los su-
puestos subyacentes para elegir un múltiplo u otro (Damodaran, 2012).
De acuerdo con Damodaran (2012), los cuatro pasos básicos para realizar la
valoración por múltiplos son:
Paso Definir el múltiplo:

1 asegurarse de que el múltiplo está definido consistentemente y de
que es medido de forma uniforme para todas las empresas del
conjunto de comparación.
Paso Describir el múltiplo:

2 tener en cuenta la transversalidad del múltiplo, es decir, que aplique
no solamente para el sector analizado sino para todo el mercado.
Paso Analizar el múltiplo:

3 entender los fundamentales que determinan el múltiplo y cómo los
cambios en esos fundamentales modifican los múltiplos.
Paso Implementar el múltiplo:

4 seleccionar las empresas comparables y controlar las diferencias
que puedan existir entre ellas.
114
Así mismo, establece que los tipos de múltiplos utilizados bajo esta metodología
buscan establecer el valor de las empresas o de las acciones a partir de un están-
dar que se determina con las ganancias o utilidades generadas, el valor en libros o
valor de reemplazo de los activos empleados, los ingresos generados u otras medi-
das específicas de un sector económico.
Existen dos tipos de múltiplos financieros: los relacionados con el valor de la em-
presa, más utilizados para operaciones como fusiones o adquisiciones, y los relacio-
nados con los derechos de los accionistas sobre los activos y el flujo de caja de la
empresa, más utilizados por los inversionistas en el mercado de capitales.
Finalmente, es preciso mencionar que una firma comparable hace referencia a

una empresa con flujos de caja, crecimiento potencial y riesgo similar a la compa-
ñía que está siendo valorada (Damodaran, 2012). Hoy también es posible estable-
cer los valores objetivo de los múltiplos a partir de regresiones de las variables que
los determinan, para compañías comparables.
5.2.1. Capitalización bursátil

La capitalización bursátil es una fórmula sencilla y rápida para estimar el valor a
precios de mercado de una empresa incorporando lo que los inversionistas están
dispuestos a pagar por una compañía cuyas acciones han sido listadas y cotizan
en bolsas de valores.
Si bien este indicador es una aproximación válida al valor de la compañía, es un

indicador muy variable que se mueve diariamente con el cambio de precio de la
acción de la compañía y lo afectan emisiones o recompras de acciones.
Capitalización bursátil = precio de la acción x # de acciones en circulación
La capitalización bursátil permite a los inversionistas entender el tamaño de una

compañía con respecto al tamaño de otra. Existen, básicamente, tres categorías
de empresas de acuerdo con su capitalización bursátil o tamaño: las de alta ca-
pitalización (large-cap) que en los mercados internacionales tienen un tamaño su-
perior a USD$ 10 billones, las de media capitalización (mid-cap) cuyo tamaño está
entre USD$ 2 billones y USD$ 10 billones y las de baja capitalización (small-cap) cuyo
tamaño está entre USD$ 300 millones y USD$ 2 billones (Fidelity Investments, 2017).
115
Tabla 5
Características de las categorías de capitalización bursátil en los mercados
desarrollados
Tamaño Riesgo - Características

retorno*
Alta Capitalización Conservador Compañías maduras

pero con menor con una importante
capitalización o mayor a USD$ 10
reputación en la
large-cap millones crecimiento
potencial producción de bienes y
servicios, con marcas
reconocidas por el
público, con una
historia consistente de
pago de dividendos y
un crecimiento estable
Media Capitalización Rápido crecimiento Compañías

capitalización o entre USD$ 2.000 y potencial con experimentando
mid-cap 10.000 millones riesgo intermedio altos crecimientos
entre large-cap y con capacidad de
small-cap incrementar su
participación de
mercado
Baja Capitalización Agresivo con Compañías jóvenes

capitalización o entre USD 300 significativo en mercados de
small-cap millones y 2 millones potencial de nicho o en sectores
crecimiento a emergentes, más
largo plazo vulnerables a crisis
económicas y con
mayor volatilidad
en el corto plazo
*Relativo a las otras categorías de capitalización bursátil

Fuente: Fidelity Investments (2017)
Finalmente, como establece la BVC (2018), la capitalización bursátil ajustada

corresponde a la proporción de la compañía que no se encuentra en manos de
inversionistas con interés de control, también conocida como flotante. Sin embar-
go, el flotante equivale al número de acciones en circulación disponible para tran-
sacciones entre el público, por lo tanto, deben excluirse las acciones en manos de
los ejecutivos de la empresa, los gobiernos o los inversionistas institucionales (Fidelity
Investments, 2017).
116
5.2.2. Índice de Bursatilidad Accionaria (IBA)

El Índice de Bursatilidad Accionaria (IBA) es una medida de la liquidez o capa-
cidad de negociarse para una acción. La SFC (2019) define que se calcula en
función de dos variables: la frecuencia de transacción que corresponde al número
de operaciones realizadas en promedio durante un mes, y el volumen promedio
por transacción, que corresponde al valor total de las operaciones efectuadas por
cada acción, dividido por el número de operaciones efectuadas durante el perio-
do considerado.
La SFC lo publica mensualmente para cada una de las acciones negociadas en

las bolsas de valores del país, dentro de los primeros diez días de cada mes. Está
subdividido en cuatro categorías: mínima, baja, media y alta bursatilidad.
5.2.3. Beta
El coeficiente β es una medida de la contribución de un activo individual a la
varianza o variabilidad de los retornos de un portafolio de mercado como una frac-
ción de la varianza del total de portafolio (Bodie, Kane & Marcus, 2011). En el caso
de los mercados de acciones, el retorno de mercado se mide sobre algún índice
de referencia, como el COLCAP o el S&P 500. El cálculo de coeficiente β está dado
por la siguiente fórmula:
Cov(ri , rM)
βi =
σM2
donde
ri: retorno del activo individual

rM: retorno del portafolio de mercado
σM2: volatilidad del mercado, medida como la varianza de los retornos
del portafolio de mercado
Cov(ri , rM ): volatilidad de los retornos del activo individual y el portafolio
del mercado, medida por la covarianza de sus retornos.
Ejemplo 9
A partir de la historia de la rentabilidad diaria para los últimos cinco años de la

acción ABC y del índice COLCAP (mercado accionario colombiano), la varianza
del COLCAP σM2 es igual a 0,0225 y la covarianza de la acción ABC con el COLCAP,
Cov(rABC,rM ) es 0,017, entonces:
117
0,017
βi =
0,0225 = 0,76
Bajo el supuesto de que el portafolio de mercado incluye todos los activos dispo-
nibles en la economía, el beta promedio ponderado de todos los activos individua-
les es igual a 1. Por lo tanto, acciones con coeficiente β mayor a 1 se consideran
agresivas puesto que estas inversiones implican sensibilidad por encima del prome-
dio a los movimientos del mercado. Así mismo, acciones con coeficiente β menor a
1 se consideran defensivas (Bodie, Kane & Marcus, 2011).
5.2.4. Relación Precio Ganancia (RPG)
Este múltiplo, Price to Earnings Ratio (PE), responde a una de las formas más intui-
tivas de pensar en el valor de cualquier activo, es decir, un múltiplo (número de
veces) de ganancias que el activo produce. En este caso, ese múltiplo es el precio
de mercado por acción con respecto a las utilidades por acción de una empresa
(Damodaran, 2012).
Precio de mercado por acción

RPG = PE =
Utilidad por acción
Mientras que el precio es el de mercado, las utilidades pueden considerarse his-

tóricas o futuras, así como estimarse antes o después de algunos elementos extraor-
dinarios. Si se consideran las ganancias del año anterior, se conoce como Current
PE; si se consideran las ganancias de los últimos 12 meses, se conoce como Trailing
PE, y si se consideran las ganancias esperadas del siguiente año, se conoce como
Forward PE.
Ejemplo 10
Utilidad por Precio de Relación Precio

acción ($) mercado ($) Ganancia
Año anterior 2,0 Current PE 10
Últimos 12 meses 1,8 2,0 Trailing PE 11,1
Esperadas 2,2 Forward PE 9,1
118
El PE varía a través del tiempo según los mercados, las industrias y las empresas
debido a las diferencias en sus fundamentales (tasas de interés, primas de riesgo,
crecimiento esperado y distribución de utilidades). En general, empresas con ma-
yor crecimiento, menor riesgo y mayor distribución de dividendos según valores
de la relación precio-ganancia más elevados. Por lo tanto, para realizar compara-
ciones adecuadas hay que controlar las diferencias en estas tres variables (Damo-
daran, 2012).
La interpretación de la comparación de series de tiempo del PE, comúnmente,

concluye que un nivel de la relación precio ganancia mayor a su norma histórica
(promedio, mediana, etc.) implica que el mercado está sobrevalorado, mientras
que un nivel por debajo de la norma histórica está subvalorado. Sin embargo, una
comparación más apropiada es la relación precio ganancia actual (Current PE)
con la estimada a futuro (Forward PE) con base en los fundamentales actuales
(Damodaran, 2012).
En términos generales, la interpretación convencional asume que un nivel ele-

vado de la relación precio ganancia o PE (con respecto a su historia o a sus com-
parables) indica que un mercado o una acción se encuentran sobrevalorados y
viceversa. Por ello, el uso de este múltiplo es adecuado cuando las utilidades son
representativas de utilidades futuras y de la tendencia de estas utilidades pero no
puede usarse cuando la utilidad es negativa.
5.2.5. Razón Precio a Valor en Libros (PVL)
Razón Precio a Valor en Libros (PVL) es un múltiplo muy popular por su poder in-
tuitivo, utilizado para comparar la capitalización de mercado o capitalización bur-
sátil con el valor en libros o valor patrimonial de una empresa, es decir, mide qué
tanto están dispuestos a pagar los inversionistas por el patrimonio de una compañía
con respecto al valor en libros o contable de tal patrimonio.
Precio por acción

PVL =
Valor en libros por acción
Ejemplo 11
Una empresa tiene activos por COP$ 200 millones y pasivos por COP$ 120 millo-
nes. El valor en libros calculado como la diferencia entre activos y pasivos es de
COP$ 80 millones. Si esta empresa ha emitido 5 millones de acciones, entonces el
valor en libros por acción es COP$ 24. Si, además, el precio de mercado por acción
es COP$ 36, entonces:
$ 36
PVL = = 1,5X
$ 24
119
El valor en libros se afecta y puede ser muy sensible a cambios en las convencio-
nes o estándares contables. Para calcular el valor en libros de los activos, se utiliza
el precio original pagado por los mismos, descontando las depreciaciones deduci-
bles, y para establecer el valor en libros de los pasivos, se considera su costo original
o valor de emisión y no su valor de mercado. El valor en libros total puede desviarse
significativamente de su valor de mercado con el paso del tiempo (Damodaran,
2012).
En consecuencia, el valor en libros puede ser ajustado al no considerar activos

intangibles como el Goodwill (reputación y prestigio), en el caso de adquisiciones,
ante la dificultad para estandarizar su contabilización o las recompras de acciones
dado que no todas las empresas de una muestra de comparables las realizan (Da-
modaran, 2012).
El valor en libros está relacionado de manera directa con el ROE (rentabilidad

del capital), la distribución de utilidades (Payout Ratio) y el crecimiento de las utili-
dades, mientras que tiene una relación inversa con el riesgo de la empresa medido
por la tasa de descuento o costo del capital. Dada la estrecha relación entre el PVL
y el ROE, como se expresa en la siguiente ecuación, muchos analistas utilizan am-

bos múltiplos de manera simultánea.
ROE - g
PVL =
k- g
Con base en una amplia muestra de estudios que relacionan el PVL con los retor-
nos de las acciones en economías desarrolladas, se ha concluido que las acciones
con múltiplos PVL más bajos, con respecto a sus comparables, obtienen retornos
más altos que acciones con múltiplos PVL más altos. Por otra parte, únicamente
las compañías con alto ROE y bajo PVL pueden ser consideradas como subvalora-
das. Finalmente, el múltiplo PVL es utilizado como una variable proxy del riesgo de
una empresa, de manera que acciones con valores bajos pueden ser catalogadas
de mayor riesgo frente a comparables con niveles elevados de PVL (Damodaran,
2012).
5.2.6. Dividend Yield
Los dividendos corresponden al flujo de caja fundamental recibido por los accio-
nistas de una empresa. La rentabilidad por dividendo o Dividend Yield corresponde
a la tasa de capitalización de efectivo pagado a los inversionistas y puede ser con-
siderada como la tasa de retorno requerida para determinar cómo debe valorarse
una acción. Su fórmula de cálculo es la siguiente:
Dividendo anual por acción

Dividend Yield =
Precio de mercado de la acción
120
Ejemplo 12
La Asamblea de accionistas de la empresa ABC autoriza un pago de dividendo

anual de COP$ 150 por acción, mientras que un inversionista adquiere cada ac-
ción por un precio de COP$ 2.200. En consecuencia:
$ 150
Dividend Yield = = 6,8%
$ 2.200
En general, las empresas maduras o de sectores no cíclicos como el consumo

básico o los servicios públicos, tienden a tener múltiplos Dividend Yield más altos
que compañías de sectores cíclicos o empresas nuevas o jóvenes. Las compara-
ciones entre diferentes jurisdicciones a través de este múltiplo tienen el inconve-
niente de estar afectadas por diferentes regímenes tributarios sobre los dividendos.
5.2.7. Utilidad Por Acción (UPA)
Earnings Per Share (EPS) como se conoce más comúnmente, es el indicador de

utilidad por acción que corresponde a la porción de la utilidad de una empresa
asignada a cada acción si se repartieran todas las utilidades; sin embargo, muchas
empresas reinvierten parte importante de sus utilidades.
Utilidad Neta
EPS = Utilidad por acción =
# de acciones en circulación
Muchas veces es importante incorporar el efecto dilución antes de calcular los

múltiplos, que se refiere a la disminución en la utilidad por acción que puede ocurrir
debido a la conversión de algunos pasivos financieros en acciones, por ejemplo,
cuando se ejercen algunas opciones o se convierten acciones preferenciales en
ordinarias. De esta forma, se diluye la utilidad por acción ya que la misma utilidad
se distribuye entre un mayor número de acciones ordinarias.
Ejemplo 13
Una compañía registró una utilidad neta de COP$ 1.867 millones en el año 2019,
mientras que las acciones en circulación al cierre del mismo año fueron COP$ 441
millones.
121
Por lo tanto, la utilidad por acción fue:
COP$ 1.867 millones

EPS = = COP$ 4,23
COP$ 441 millones de acciones
5.2.8. Earnings Before Interest, Taxes,

Depreciation and Amortization (EBITDA)
La utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones o
EBITDA, por sus siglas en inglés, es una medición que funciona como proxy del
flujo de caja operativo de una empresa, mientras que el múltiplo EV/EBITDA, qui-
zás el más popular de los múltiplos relacionados con el valor de la compañía,
corresponde a un múltiplo de precio a flujo de caja.
Valor de la empresa = Capitalización bursátil + Deuda - Efectivo

EBITDA EBITDA
El múltiplo EV/EBITDA ha ganado adherentes recientemente por varias razones.

En primer lugar, hay menos firmas con EBITDA negativo que con PE negativo; segun-
do, las diferencias en los métodos de depreciación entre empresas causan diferen-
cias en la utilidad, pero no en el EBITDA, y tercero, este múltiplo es comparable más
fácilmente entre empresas con diferentes niveles de apalancamiento financiero
(Damodaran, 2012).
Ejemplo 14
Una compañía del sector tecnológico americano tiene una capitalización bur-
sátil de COP$ 213.660 millones. Entre tanto, la deuda al cierre del año 2019 fue
COP$ 26.394 millones, el efectivo fue COP$ 5.018 millones y el EBITDA fue COP$
11.924 millones. Por lo tanto:
EV COP$ 213.660 + COP$ 26.394 - COP$ 5.018

= = COP$ 19,71X
EBITDA COP$ 11.924
Al igual que la relación precio-ganancia (PE), la interpretación del múltiplo EV/

EBITDA asume que un valor bajo con respecto al grupo comparable implica que
la acción se encuentra subvalorada, mientras que un valor elevado indica que la
acción está sobrevalorada.
122
5.2.9. Return on Equity (ROE)
Return on Equity (ROE) es un indicador financiero que mide la capacidad de una

empresa para generar valor a sus accionistas y está definido de la siguiente manera:
Utilidad Neta
ROE =
Patrimonio
Ejemplo 15
Una compañía del sector tecnológico americano registró una utilidad neta de
COP$ 1.867 millones en el año 2019, mientras que el patrimonio de sus accionistas
se ubicó en COP$ 7.582 millones ese mismo año. En consecuencia, la rentabilidad
del patrimonio fue:
$ 1.867 millones
ROE = = 24,6%
$ 7.582 millones
Este indicador, al igual que los demás múltiplos, se utiliza de manera comparati-
va entre compañías similares, por ejemplo, de un mismo sector. Es aconsejable uti-
lizar el ROE cuando la métrica de comparación es el costo del capital y se cuenta
con las tasas de crecimiento de las utilidades obtenidas a partir de los modelos de
descuento de dividendos o de flujo de caja libre para el inversionista (Damodaran,
2012).
5.3. Otros métodos de valoración

Además de los modelos de valoración por flujo de caja descontado y de va-
loración relativa a través de múltiplos financieros, existen otras metodologías muy
conocidas y aplicadas como el modelo de valoración de activos de capital más
conocido como Capital Asset Pricing Model (CAPM) y la denominada teoría de va-
loración por arbitraje o Arbitrage Pricing Theory (APT) (Brealey, Myers & Allen, 2010).
5.4. Riesgos
Los riesgos son parte inevitable de cualquier proceso de decisión incluyendo las
inversiones en acciones u otros activos financieros. En finanzas, se relaciona con las
pérdidas potenciales que pueden sufrir los inversionistas cuando conforman un
123
portafolio de inversión, mientras que la administración de riesgos consiste en medir

las probabilidades de pérdida en contextos de incertidumbre (De Lara Haro, 2007).
Volatilidad
Liquidez
Correlaciones
RIESGOS
DE MERCADO
Incumplimiento Fraude
RIESGOS RIESGOS
Liquidación Errores de sistemas

Custodia DE DE Asuntos legales
CRÉDITO OPERATIVOS
Gráfico 2. Tipos y fuentes de riesgos financieros (De Lara Haro, 2007).
A pesar de la existencia de diversos tipos de riesgos, comúnmente el análisis

se restringe al riesgo de mercado, sobre todo cuando se trata del mercado de
acciones. El Artículo 2 del Capítulo XXI de la Circular Básica Contable y Financiera
define el riesgo de mercado como la posibilidad de que las entidades incurran
en pérdidas asociadas a la disminución del valor de sus portafolios, las caídas del
valor de las carteras colectivas o fondos que administran, por efecto de cambios
en el precio de los instrumentos financieros en los cuales se mantienen posiciones
dentro o fuera del balance (SFC, 1995). La medida estadística más utilizada para
calcular dicha variabilidad es la desviación estándar de los retornos en un periodo
determinado.
5.4.1. Riesgo idiosincrático

El riesgo de invertir en cualquier acción se divide en dos componentes: el riesgo
idiosincrático, propio o único para cada acción, y el riesgo sistémico asociado a
variaciones del mercado como sistema o conjunto. Los inversionistas intentan elimi-
nar el riesgo idiosincrático a través de la construcción de portafolios diversificados,
pero aun teniendo un portafolio diversificado no es posible eliminar el riesgo de
mercado (Brealey, Myers & Allen, 2010).
124
5.4.2. Riesgo sistémico

Dados los peligros que amenazan el conjunto de las empresas, como una crisis
financiera, una recesión o una pandemia, los precios de las acciones tienden a
moverse en el mismo sentido sin importar las situaciones particulares de cada com-
pañía. Esta condición es lo que se conoce como riesgo sistémico, riesgo sistemático
o riesgo no diversificable.
El riesgo sistémico como el que se manifestó entre 2007 y 2008 con el episodio de
quiebra de Lehman Brothers se entiende como una crisis del sistema financiero ori-
ginada cuando los problemas en un mercado contagian y alteran otros mercados
(Bodie, Kane & Marcus, 2011).
5.5. Ciclo de vida de las empresas
La teoría financiera también ha desarrollado una teoría de ciclo de vida del
producto o de las empresas, al considerar a las compañías como organismos que
evolucionan a través del tiempo, desde que se crea la empresa hasta que entra en
una fase de declive en la que incluso llega a desaparecer, a menos que se reinven-
te desarrollando nuevos productos o incursionando en nuevos mercados.
El propósito de la teoría del ciclo de vida de las empresas busca demostrar cómo
las variables clave financieras, como la rentabilidad, el precio a valor en libros, la
distribución de dividendos, entre otros, experimentan cambios asociados a la eta-
pa de vida de las compañías (Gup & Agrawal, 1996).
Tabla 6
Consideraciones financieras en las fases del ciclo de vida de las empresas
Iniciación Expansión Estabilización Declive
Necesidad Uso de Uso de caja Generador Generado de

de caja efectivo moderado de caja fondos hasta
intensivo el momento
de pérdidas
Política de Sin dividendos Baja distribución Creciente Alta distribución

de dividendos pago de de dividendos si
dividendos
pero creciente dividendos ninguna
en efectivo pérdida ocurre
Riesgo* Alto Alto Promedio Bajo
*Relativo a las otras fases del ciclo de vida

Tomado de: Gup & Agrawal, 1996
125
5.5.1. Expansión
La fase de expansión del ciclo de vida de la empresa o del producto se carac-
teriza por ventas crecientes, incremento de la competencia y precios a la baja.
Además las ganancias sectoriales o de industria aumentan hasta alcanzar un pico,
mientras que tiene lugar la presencia del mayor número de competidores.
En esta etapa hay rápidos crecimientos en ingresos pero a una tasa decrecien-
te; las necesidades de financiación y de caja disminuyen, y así como comienza el
pago de dividendos, la política de distribución de dividendos aumenta. Finalmente,
el riesgo medido por el coeficiente β o por el PVL disminuye (Gup & Agrawal, 1996).
5.5.2. Madurez
En esta fase del ciclo de vida de la empresa, también denominada estabiliza-

ción, hay un punto de inflexión o quiebre en la tendencia creciente de las ventas,
mientras las ganancias sectoriales consolidan una tendencia a la baja. Además, el
número de empresas del sector se reduce a una menor cantidad de compañías
que intentan mantener o expandir su participación de mercado, por lo tanto, se
espera una mayor actividad de fusiones y adquisiciones.
Las firmas maduras que sobreviven son rentables aunque sus tasas de crecimien-
to son relativamente lentas, por lo que llegan a ser generadoras de caja. Los divi-
dendos en efectivo son crecientes y estas compañías representan el riesgo prome-
dio del mercado (Gup & Agrawal, 1996).
5.5.3. Declive
La fase de declinación o declive del ciclo de vida de las empresas se caracteriza
esencialmente por la disminución de las ventas y las ganancias, así como la reduc-
ción en el número de compañías del sector. Sin embargo, no significa, necesaria-
mente, la fatalidad de esta actividad económica puesto que en cualquier etapa
de su ciclo de vida las empresas pueden revitalizarse o renovarse y, por ende, vol-
ver a experimentar un rápido incremento en sus ventas.
Las compañías entran en esta etapa en la medida en que su crecimiento se

torna más lento, mientras que una mayor proporción de los excesos de fondos son
pagados en forma de dividendos. Finalmente ocurren pérdidas, aunque el riesgo
medido por el coeficiente β o por el PVL es relativamente bajo (Gup & Agrawal,
1996).
126
5.5.4. Otros
Durante la fase de iniciación (pioneering) del ciclo de vida las empresas son
intensivas en uso de caja o efectivo para financiar el desarrollo, producción y mer-
cadeo de nuevos productos y, por causa de los altos costos, los primeros produc-
tos vendidos, generalmente, resultan en pérdidas. En consecuencia, no hay pago
de dividendos y el riesgo medido por el coeficiente β o por el PVL es alto (Gup &
Agrawal, 1996).
5.5.5. Clasificación de las acciones
La capitalización bursátil permite a los inversionistas entender el tamaño de una

compañía con respecto a otra. Por lo tanto, existen tres categorías de empresas de
acuerdo con su capitalización bursátil o tamaño. Sin embargo, existe otra clasifica-
ción ampliamente utilizada en los mercados internacionales a partir de los objetivos
típicos de los inversionistas del mercado accionario o de renta variable, esto es,
obtener ganancias por el aumento en el precio de mercado de la acción o por el
pago de dividendos. Según Fidelity Investments (2017) se clasifican así:
Tabla 7
Clasificación de las acciones
Alta Las acciones de alta capitalización (large-cap) en los

mercados internacionales tienen un tamaño superior a
capitalización
USD$ 10.000 millones.
Baja Las acciones de baja capitalización (small-cap) en los

mercados internacionales tienen un tamaño está entre
capitalización
USD$ 300 millones y USD$ 2.000 millones.
Baja Las acciones de media capitalización (mid-cap) en los

mercados internacionales tienen un tamaño entre USD$
capitalización
2.000 millones y USD$ 10.000 millones.
Otras Acciones growth (o de crecimiento), acciones value (o

de valor) y acciones income (o de rendimiento). Las
clasificaciones acciones growth son aquellas consideradas con un
potencial significativo de crecimiento en el futuro próximo
de compañías que dedican la mayor parte de su ingreso
a expandirse; tienden a ser compañías jóvenes con
productos innovadores y sus precios son más volátiles que
el de las otras categorías.
127
Las acciones value generalmente transan a precios inferiores a los sugeridos por
sus estados financieros, generando altos pagos de dividendos o bajos múltiplos
como el precio a valor en libros o la razón precio ganancia. Corresponde a accio-
nes de empresas consolidadas que operan temporalmente por debajo de su valor
fundamental debido a eventos no relacionados claramente con la operación de
la compañía. Típicamente se considera que son menos riesgosas que las acciones
growth.
Finalmente, las acciones income presentan menor volatilidad que las otras dos
categorías y presentan flujos de dividendos más previsibles, regulares y elevados.
Generalmente, allí se clasifican las acciones ordinarias con altos dividendos de sec-
tores muy estables como el caso de los servicios públicos (utilities) o acciones prefe-
renciales que para los inversionistas en los mercados desarrollados corresponden a
un instrumento híbrido, al comportarse más como un bono que como una acción.
128
6. Aspectos societarios y de gobierno

corporativo
L istar las diferencias entre una fusión y una escisión.
Comprender qué es la transformación.
Describir los derechos de retiro y de preferencia.
6.1. Fusión
La fusión es una reforma a los estatutos de una o más compañías donde estas
se disuelven sin liquidarse y transfieren todo su capital social para ser absorbido por
otra sociedad o crear una nueva sociedad, como establece la Superintendencia
de Sociedades (s.f.a). En Colombia, un proceso de fusión entre compañías requiere
autorización previa por parte de la Superintendencia de Sociedades, para el caso
de intermediarios financieros, el proceso lo debe autorizar la SFC. Conceptualmen-
te, las compañías hacen fusiones como un mecanismo para generar crecimiento.
Otras compañías hacen fusiones con el propósito de diversificar sus negocios ad-
quiriendo mercados ya establecidos.
La literatura académica presenta opiniones divergentes con respecto a que si

las fusiones y adquisiciones son benéficas en el corto y largo plazo. Kaplan (2016)
muestra con evidencia empírica que desde el punto de vista contable la gran ma-
yoría de la fusiones crean valor para sus accionistas, sobre todo las fusiones de em-
presas medianas. El autor argumenta que el mito de que las fusiones no generan
valor se basa simplemente en los fracasos en las fusiones de pocas megaempresas
129
que llenan los titulares de la prensa financiera, pero que no hay nada que realmen-
te demuestre que las fusiones en el corto y largo plazo destruyan más valor del que
realmente crean.
Una compañía que fábrica cemento decide

Para unirse en una sola razón social con otra
recordar compañía que fabrica concreto, para tener un
portafolio más completo para sus clientes.
Este es un ejemplo de fusión.
6.2. Escisión
La escisión es exactamente lo opuesto a la fusión: una compañía modifica sus

estatutos para dividir su patrimonio en varias partes para crear una o más razones
sociales o transferir la propiedad de una parte de la compañía original a otra com-
pañía (Supersociedades, s.f.c.). En Colombia un proceso de escisión entre compa-
ñías requiere autorización previa por parte de la Superintendencia de Sociedades
para el caso de intermediarios financieros el proceso lo debe autorizar la Superfi-
nanciera.
Las escisiones se hacen con el propósito de vender una unidad de negocio en la

cual la compañía no desea seguir por razones estratégicas, para volver más efi-
ciente el negocio que se escinde en términos de gerencia o cuando se ve la opor-
tunidad de generar ingresos importantes para otras inversiones con la venta de esa
unidad de negocio.
Una sociedad inversionista que es dueña de una

Para aerolínea, una inmobiliaria y un negocio de
domicilios decide conformar tres sociedades
recordar diferentes para manejar cada negocio de manera
independiente.
Este es un ejemplo de escisión.
6.3. Transformación
De acuerdo con el Código de Comercio, una transformación societaria ocurre
cuando una compañía hace una reforma de sus estatutos para cambiar el tipo
130
de sociedad a la que se encuentra adscrito a otra. El cambio de una sociedad

limitada a una sociedad anónima o de sociedad limitada a sociedad anónima
simplificada son ejemplos de transformación societaria.
6.4. Derecho de retiro

De acuerdo con la Superintendencia de Sociedades (2008), si en casos de fu-
sión, escisión o transformación, un socio de las compañías afectadas no está de
acuerdo porque esto representa una mayor responsabilidad o desmejora sus de-
rechos patrimoniales, puede ejercer el derecho de retiro. Al ejercerlo, la sociedad
está obligada a ofrecer a los otros socios las acciones del socio que ejerció este
derecho. En caso de que ningún socio esté interesado la empresa compra la par-
ticipación de dicho socio a un precio preestablecido por valores de mercado o
concepto de un perito.
6.5. Derecho de preferencia
El derecho de preferencia, de acuerdo con lo establecido en el Código de Co-
mercio, es el derecho que tienen todos los accionistas antiguos de una compañía
de suscribir nuevas acciones de la misma de manera preferencial y en la propor-
ción que para efecto de la operación se predetermine. Conceptualmente, el de-
recho de preferencia existe para que los accionistas antiguos tengan la posibilidad
de mantener igual su poder patrimonial y político en caso de participación de
nuevos accionistas en la compañía (Supersociedades, s.f.b).
131
Referencias
AMV -Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (2015). Reglamento

de Autorregulación Voluntaria en Divisas. Disponible en:
https://www.amvcolombia.org.co/normativa-y-buenas-practicas/normati-
va-del-mercado-de-valores/#normativa-reglamentos
Andbank (2012). ¿Qué es una OPA y cuántos tipos hay? Recuperado de:
https://www.andbank.es/observatoriodelinversor/que-es-una-opa-y-cuan-
tos-tipos-hay/#:~:text=Una%20oferta%20p%C3%BAblica%20de%20adquisici%-
C3%B3n,a%20cambio%20de%20un%20precio.
ANI -Agencia Nacional de Infraestructura (s.f.). Beneficiario real. Recuperado de:

https://www.ani.gov.co/glosario/beneficiario-real
Bodie, Z., Kane, A. & Marcus, A. (2011). Investments. Ninth Edition. New York: Mc-
Graw-Hill Irwin.
Bolsa de Barcelona (s.f.). Funciones económicas de una acción. Recuperado de:

https://www.borsabcn.es/esp/Inversores/Formacion/Invertir/FAQS.aspx#-
faq16
BVC -Bolsa de Valores de Colombia. (2018). Índices bursátiles. Recuperado de:

https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Mercados/descrip-
ciongeneral/indicesbursatiles?com.tibco.ps.pagesvc.action=updateRen-
derState&rp.currentDocumentID=772d448f_13f75d73b77_9bf0a0a600b&rp.
revisionNumber=1&rp.attachmentPropertyName=Attachment&com.
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2018a). MGC Mercado Glo-

bal Colombiano. Recuperado de: https://www.bvc.com.co/pps/
tibco/portalbvc/Home/Mercado+Global/Guia_MGC?com.tibco.
p s . p a g e s v c . a c t i o n = u p d a t e R e n d e r S t a t e & r p . c u r r e n t D o c u m e n t I D =-
5ca02db5_13fcf8a69f5_-30e50a0a600b&rp.revisionNumber=2&rp.
attachmentPropertyName=Attachment&com.tibco.ps.pagesvc.targetPa-
ge=1f9a1c33_132040fa022_-78750a0a600b&com.tibco.ps.pagesvc.mode=re-
source&rp.redirectPage=1f9a1c33_132040fa022_-787e0a0a600b
BVC -Bolsa de Valores de Colombia. (2018b). Metodología para el cálculo del

índice general COLEQTY. Bogotá.
BVC -Bolsa de Valores de Colombia. (2020). Circular Única BVC. Bogotá.
BVC -Bolsa de Valores de Colombia. (2020a). Reglamento general BVC. Bogotá.
132
BVC -Bolsa de Valores de Colombia. (2020b). Reglamento general MEC. Bogotá.
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2020c). Títulos de participación. Recupera-

do de:
https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Empresas/Prospectos/
Prospectos_Titulos_Participacion?action=dummy
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2020d). Boletines. Recuperado de:

https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Mercados/boleti-
nes?action=dummy
Bourgi, S. (2017). What Are ADR Dividend Stocks? Recuperado de:

https://www.dividend.com/how-to-invest/what-are-adr-dividend-stocks/#:~:-
text=The%20trustee%20bank%20that%20holds,until%20the%20actual%20pay-
ment%20date.
Brealey, R., Myers, S. & Allen, F. (2010). Principios de finanzas corporativas. Novena
ed. México D.F.: McGraw Hill.
CRCC -Cámara de Riesgo Central de Contraparte (2020). Circular Única Cámara
de Riesgo Central de Contraparte. 12 de junio, Bogotá.
CFA Institute (S.F.). Analysis of Dividends and Share Repurchases. Recuperado de:
https://www.cfainstitute.org/en/membership/professional-development/re-
fresher-readings/2020/analysis-dividends-share-repurchases
Código de Comercio (s.f.). Acciones sociedades anónimas. Recuperado de:

https://co.biblioteca.legal/codigo-comercio/acciones-sociedad-anonima
Congreso de Colombia (1995). Ley 222 del 20 de diciembre de 1995. Bogotá.
Damodaran, A. (2012). Investment Valuation. Third Edition. New Jersey: John Wiley
& Sons, Inc.
De Lara Haro, A. (2007). Medición y control de riesgos financieros. Tercera ed.

México D.F.: Limusa Noriega Editores.
Dunham, L. D. & Singal, V. (2014). Investments foundations. CFA institute.
Fidelity Investments (2017). Understanding market capitalization. Recuperado de:

https://www.fidelity.com/learning-center/trading-investing/fundamen-
tal-analysis/understanding-market-capitalization
Gup, B., & Agrawal, P. (1996). The product life cycle: A paradigm for understan-
ding financial management. Financial Practice and Education.
Kaplan 2016: cap 14:
133
LSE (2000):
República de Colombia (2010). Decreto 2555 del 15 de agosto de 2010. Bogotá.
SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (1995). Circular externa 100 de

1995.
SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (2014). Títulos de participación.

Recuperado de:
https://www.superfinanciera.gov.co/jsp/Publicaciones/publicaciones/load-
ContenidoPublicacion/id/499/dPrint/1/c/00
SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (s.f.). ¿Qué es una actividad de

intermediación de Valores? ¿En qué se deben invertir los excedentes de liqui-
dez de las entidades públicas? Recuperado de:
https://www.superfinanciera.gov.co/descargas/institucional/pubFile30546/
cartillamercados.pdf
Supersociedades -Superintendencia de Sociedades (1998). Concepto 220-73196.

Noviembre. Bogotá.
Supersociedades -Superintendencia de Sociedades (2008). Circular externa 100-

005. Recuperado de:
http://www.supersociedades.gov.co/nuestra_entidad/normatividad/norma-
tividad_circulares/28441.pdf
Supersociedades -Superintendencia de Sociedades (2017). Readquisición de ac-

ciones. Recuperado de:
https://www.supersociedades.gov.co/nuestra_entidad/normatividad/norma-
tividad_conceptos_juridicos/OFICIO%20220-004769.pdf
Supersociedades -Superintendencia de Sociedades (s.f.a). Fusión. Recuperado

de:
https://www.supersociedades.gov.co/Servicio_Ciudadano/tramites-y-servi-
cios/Paginas/Fusion.aspx#:~:text=La%20fusi%C3%B3n%20es%20una%20refor-
ma,172%20del%20C%C3%B3digo%20de%20Comercio
Supersociedades -Superintendencia de Sociedades (s.f.b). Concepto jurídico

220-63317. Derecho de preferencia. Recuperado de:
https://www.supersociedades.gov.co/nuestra_entidad/normatividad/norma-
tividad_conceptos_juridicos/3107.pdf
Supersociedades -Superintendencia de Sociedades, (s.f.c). Escisión. Recuperado

de:
https://www.supersociedades.gov.co/Servicio_Ciudadano/tramites-y-servi-
cios/Paginas/Escision.aspx
134
PARTE III
MERCADO DE
DERIVADOS
0
GUÍA DE DERIVADOS
1. Conceptos teóricos
Reconocer los instrumentos financieros derivados y sus principales
características.
Identificar los diferentes activos subyacentes.
Identificar los diferentes tipos de instrumentos financieros derivados.
Describir la aplicación y el uso de los instrumentos financieros deri-
vados de acuerdo con las necesidades de cada entidad.
1.1. Conceptos básicos

1.1.1. Derivado
De acuerdo con el numeral 2.1. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable
y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la Superintendencia Financiera de
Colombia (SFC) actualizada en 2021, un instrumento financiero derivado es una
operación cuyo valor razonable depende de uno o más subyacentes, su cumpli-
miento o liquidación se realiza en un momento posterior, en efectivo, en instru-
mentos financieros o en productos o bienes transables, según se establezca en el
contrato o en el reglamento del sistema de negociación de valores, del sistema de
registro de operaciones sobre valores o del sistema de compensación y liquidación
valores.
Los derivados financieros son contratos que tienen las siguientes características:
136
GUÍA DE DERIVADOS
Son una operación financiera.
Su cumplimiento y liquidación se realiza en una fecha posterior.
Su valor razonable depende de uno o más subyacentes.
Se puede o no requerir de una inversión neta dependiendo de si son celebra-

dos en el mercado mostrador o a través de la Bolsa de Valores de Colombia
(BVC).
Deben establecerse un monto nacional objeto del contrato y las condiciones

de pago.
Forward
Futuro Subyacente Opción
Swap
Gráfico 1. Derivados que pueden generarse sobre los diferentes activos subyacentes
1.1.2. Subyacente
Según lo establece el numeral 2.17. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Con-
table y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, un subyacente es:
Una variable directamente observable tal como un activo, un precio o valor,

una tasa de cambio, una tasa de interés o un índice que, junto con el monto nomi-
nal y las condiciones de pago, sirven de base para la estructuración y liquidación
de un instrumento financiero derivado.
Dólar
Acciones Subyacente TES
Índices
Gráfico 2. Subyacentes financieros
137
GUÍA DE DERIVADOS
1.1.3. Cobertura
De acuerdo con el numeral 2.1.1. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Conta-
ble y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, un instrumento financiero
con fines de cobertura es:
Aquel que se negocia con el fin de cubrir una posición prima-

ria, es decir, algún activo o pasivo que tenga la entidad y
que quiera protegerlo ante eventuales pérdidas ocasiona-
das por movimientos adversos de los factores de mercado o
de crédito que afecten dicho activo, pasivo o contingencia.
Con la negociación de este tipo de instrumentos se busca
limitar o controlar alguno o varios de los riesgos financieros

generados por la partida primaria objeto de cobertura.
La misma circular establece la contabilización de los derivados financieros con

fines de cobertura en tres categorías:
De valor razonable (precio justo de intercambio) de activos o pasivos que tenga

1. la entidad.
De flujos de efectivo, por variaciones que puedan presentarse en los flujos que
2. está comprometida la entidad.
De una inversión neta de un negocio en el extranjero, frente a cambios en la

3. conversión de la moneda de empresas o negocios que tenga la entidad en otros
países.
1.1.4. Arbitraje
Según lo establece el numeral 2.1. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Conta-
ble y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, arbitraje en derivados es:
138
GUÍA DE DERIVADOS
una estrategia que combina compras y ventas de instrumentos financieros bus-

cando generar utilidad sin asumir riesgos de mercado.
+ =
Compra Vende Utilidad
barato en un caro en otro sin riesgo de
mercado mercado mercado
Gráfico 3. Esquema de arbitraje
1.1.5. Especulación
Los objetivos de la especulación en el mercado de derivados son buscar el ma-
yor provecho del capital en función de las expectativas que se tengan sobre el
mercado y aprovechar los movimientos del mercado sin importar su tendencia
(BVC, 2020b).
1.1.6. Mercado estandarizado vs. mercado

Over The Counter (OTC)
De acuerdo con las definiciones de la Circular Única del Mercado de Derivados
de la BVC (2021) los derivados estandarizados son:
Contratos homogéneos en cuanto a su fecha de cumpli-

miento, su tamaño o valor nominal, las características del
respectivo subyacente, el lugar y la forma de entrega (en
especie o en efectivo). Este tipo de derivados se negocia en
una bolsa con cámara de riesgo central de contraparte, en
virtud del cual las dos (2) partes se obligan a comprar/vender
un subyacente en una fecha futura (fecha de vencimiento)
a un precio establecido en el momento de la celebración
del contrato.
139
GUÍA DE DERIVADOS
Las cámaras centrales de riesgo central de contraparte se interponen entre los

contratantes de un derivado principalmente estandarizado para eliminar el riesgo
de contraparte, ya que se convierte en vendedor de todo comprador y en com-
prador de todo vendedor.
Existen dos tipos de contratos estandarizados en la BVC
Contrato de futuro o futuro
Contrato de opción u opción.
De acuerdo con el Artículo 7.4.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010, “se entiende por
mercado mostrador u OTC aquél que se desarrolla fuera de los sistemas de nego-
ciación de valores”. Es decir, todas aquellas operaciones que se negocian de ma-
nera bilateral entre los diferentes participantes el mercado de derivados.
1.2. Instrumentos
1.2.1. Futuros
Conceptos y características
Según el numeral 5.1.2. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Finan-
ciera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, los instrumentos futuros se definen
como:
Contratos estandarizados en cuanto a su fecha de cumplimiento, su tamaño o

valor nominal, las características del respectivo subyacente, el lugar y la forma de
entrega (en especie o en efectivo). Estos contratos se transan y están inscritos en
bolsas o sistemas de negociación y se compensan y liquidan en una CRCC, en vir-
tud del cual las dos (2) partes se obligan a comprar/vender un subyacente en una
fecha futura (fecha de vencimiento) a un valor establecido en el momento de la
celebración del contrato.
Tabla 1
Vencimientos de contratos estandarizados
Enero F Mayo K Septiembre U

Febrero G Junio M Octubre V
Marzo H Julio N Noviembre X
Abril J Agosto Q Diciembre Z
140
GUÍA DE DERIVADOS
Fuente: elaboración propia con base en BVC (2021)

De acuerdo con la tabla anterior, si se quiere negociar un derivado con venci-
miento en el mes de agosto, debe seleccionarse un activo subyacente que en su
estructura de nemotécnico contenga la letra Q.
Los nemotécnicos con la identificación de cada contrato y su estructura contie-

ne siete campos alfanuméricos así:
Los tres primeros identifican el activo subyacente.
El cuarto carácter es la letra que identifica el mes de vencimiento.
El quinto y sexto identifican el año de vencimiento.
El séptimo es la letra F que lo identifica como un Futuro.
Por ejemplo, el nemotécnico TRMQ21F identifica al contrato futuro de tasa de

cambio para vencimiento el mes agosto de 2021.
1.2.2. Forwards
ble y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, los contratos forward se
definen como:
Derivados formalizados mediante un contrato entre dos (2)

partes, hecho a la medida de sus necesidades, para com-
prar/vender una cantidad específica de un determinado
subyacente en una fecha futura, fijando en la fecha de cele-
bración las condiciones básicas del instrumento financiero
derivado, entre ellas, principalmente el valor, la fecha de
entrega del subyacente y la modalidad de entrega.
La liquidación del instrumento en la fecha de cumplimiento puede producirse

por entrega física del subyacente (delivery) o por liquidación de diferencias tam-
bién conocida como liquidación financiera o non delivery.
141
GUÍA DE DERIVADOS
La liquidación depende del subyacente y de la modalidad de entrega pacta-

da, pudiendo esta última ser modificada de común acuerdo por las partes durante
el plazo del instrumento.
Dentro del forward de tasa de interés existe el Forward Rate Agreement (FRA),
este es un derivado de tasas de interés.
En la fecha de contratación de pacta una tasa fija y en la fecha de vencimiento

se liquida contra una tasa variable o de mercado en la fecha de vencimiento.
Tazas Forward
1 + r1 d1 FRA
360
t0 t1 t2
1 + r2 d2
360
Gráfico 4. Esquema del FRA
Los forwards de tasas de interés cuentan con tres momentos en el tiempo:
La fecha de contratación que corresponde a la fecha en la que se realiza la

contratación (t+0).
La fecha en la cual inicia el periodo de cobertura de la tasa de interés del

contrato (t+1).
La fecha de vencimiento del periodo de cobertura de la tasa de interés o

vencimiento del contrato (t+2).
Tabla 2
Comparativo entre contratos forwards y futuros
Forward Futuros
Contrato privado entre dos contrapartes Negociados en las bolsas de valores
Usualmente una fecha específica de Fechas de vencimientos

cumplimiento estandarizadas
Forward Futuros
142 Cumplimiento al vencimiento del Compensación y liquidación diaria

contrato
Los contratos son usualmente

Contrato privado entre dos contrapartes Negociados en las bolsas de valores
Usualmente una fecha específica de Fechas de vencimientos

GUÍA DE DERIVADOS
cumplimiento estandarizadas
Forward Futuros
Cumplimiento al vencimiento del Compensación y liquidación diaria

contrato
Los contratos son usualmente

cerrados antes del vencimiento
Se asume riesgo de crédito Existen las cámaras de riesgo central

de contraparte con el propósito de
reducir o eliminar los riesgos de
incumplimiento de las obligaciones.
Fuente: Hull (2012)
1.2.3. Opciones
Las opciones pueden ser negociadas tanto en los mercados organizados como
en el mercado mostrador.
Existen dos tipos básicos de opciones. Las opciones call dan a sus tenedores el
derecho a comprar el activo subyacente en cierta fecha a determinado precio.
Las opciones put dan a su poseedor el derecho a vender el activo subyacente ob-
jeto del contrato a cierto precio en determinada fecha.
El precio pactado en el contrato se conoce como precio de ejercicio o strike

price y la fecha de vencimiento es conocida como la fecha de maduración o de
expiración del contrato (Hull, 2012).
Según el numeral 5.1.4. del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y

Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, las opciones europeas se
definen como:
Contratos mediante los cuales se establece para el

adquirente (comprador) de la opción el derecho, mas no la
obligación, de comprar (call) o vender (put) el subyacente,
a un valor determinado, denominado precio de ejercicio, en
una fecha futura previamente establecida, la cual
corresponde al día de vencimiento.
143
GUÍA DE DERIVADOS
Las opciones americanas, a diferencia de las europeas, pueden ejercerse en

cualquier momento hasta la fecha de vencimiento.
Como en todos los contratos derivados, en las opciones también intervienen dos
agentes. Los compradores de opciones siempre tendrán el derecho a ejercerlas,
mientras que los vendedores estarán obligados a cumplir su ejercicio, siempre y
cuando se den las condiciones de ejercicio.
La condición de ejercicio para una opción call se dará si el activo subyacente

se está cotizando en el mercado de contado por encima del precio pactado, es
decir, su poseedor compraría más barato si ejerce la opción ya que tiene el dere-
cho a hacerlo.
La condición de ejercicio para una opción put se dará si el activo subyacente

se está cotizando en el mercado de contado por debajo del precio pactado, es
decir, su tenedor vendería más caro si ejerce la opción ya que tiene el derecho a
hacerlo.
Este tipo de derivados implica un intercambio de flujo de dinero al inicio del con-
trato llamado prima. Este es el importe que pagan los compradores de opciones a
los vendedores.
A continuación, se muestra el perfil pago para compradores y vendedores de

opciones.
Compra Call Compra Put

PyG PyG
Precio del Activo

Precio del Activo Subyacente
Subyacente
Venta Call Venta Put

PyG PyG
Precio del Activo Precio del Activo

Subyacente Subyacente
Gráfico 5. Estructura de pago de las opciones
144
GUÍA DE DERIVADOS
En el gráfico, el eje X representa el precio del activo subyacente y el eje Y el re-

sultado económico conforme se mueve el precio del subyacente.
Para el caso del comprador de una opción call, si el precio del activo cae, su
pérdida máxima es la prima; sin embrago, si el precio del subyacente sube, su resul-
tado es positivo y se incrementa hasta donde este suba.
La pérdida máxima para los compradores de opciones siempre es el valor de las

primas pagadas en la fecha de contratación.
La utilidad máxima para los compradores de opciones call se considera indeter-

minada, debido a que el precio del activo subyacente puede subir de la misma
manera.
La pérdida máxima para los vendedores de estas opciones también es indeter-

minada.
La utilidad máxima para los compradores de opciones put puede llegar hasta
que el precio del activo subyacente cueste cero, como puede ser el precio de una
acción. La pérdida máxima para los vendedores de estas opciones puede llegar
hasta que el activo subyacente cueste cero.
A continuación, se muestra la estructura de obligaciones o derechos para com-

pradores y vendedores de las opciones.
Perfil Opciones
Call Put
Comprador
El derecho, no la El derecho, no la
obligación, a comprar el obligación, a vender el
activo subyacente. activo subyacente.
Venta Call Venta Put

Vendedor
La potencial obligación La potencial obligación

a vender el activo a comprar el activo
subyacente. subyacente
Gráfico 6. Obligaciones y derechos en opciones
145
GUÍA DE DERIVADOS
Las opciones se clasifican en tres tipos de acuerdo con su valoración (Hull, 2000):
In the money o dentro del dinero, quiere decir que le da al tenedor de la op-
ción un flujo de caja positivo si esta fuera ejercida inmediatamente.
At the money o en el dinero, significa que le generaría a su tenedor un flujo de

caja de valor cero si la opción fuera ejercida inmediatamente.
Out of the money o fuera del dinero quiere decir que generaría a su tenedor
un flujo de caja negativo si esta fuera ejercida inmediatamente.
Si S es el precio del activo subyacente y K es el precio de ejercicio, una opción

call está dentro del dinero cuando S > K, en el dinero cuando S = K y fuera del di-
nero cuando S < K.
Una opción Put se encuentra dentro del dinero cuando S < K, en el dinero cuan-
do S = K y fuera del dinero cuando S > K.
Una opción únicamente será ejercida cuando se encuentra en el dinero.
Valor de las opciones

El dinero: Cuando el precio del ejercicio es el más próximo al
ATM precio foward del subyacente (Delta 50%).
At the money
OTM Fuera del dinero: Cuando la opción esta fuera del dinero. Es
decir, su valor es cercano a 0 (Delta menor a 50%).
Out of the money
Dentro del dinero: Es decir su valor es mayor a 0, y el

ITM comprador tiene una posición ganadora (Delta mayor a
In the money 50%).
En las opciones se utiliza un término técnico conocido como Moneyness, el va-

lor que puede tener la opción en la medida que se encuentre dentro o fuera del
dinero (Hull, 2000).
146
GUÍA DE DERIVADOS
Moneyness
Este concepto esta relacionado con el Valor del intrínseco y se le dice
al comprador si el ejercicio de la opción genera utilidad.
Put comprada Call comprada
Utilidad máxima = Utilidad máxima = Infinita

Strike – prima
Put vendida Call vendida
Utilidad máxima = Utilidad máxima =

Valor de la prima Valor de la prima.
El precio de las opciones lo componen el valor intrínseco y el valor temporal. Es-
tas son las dos variables que le dan valor a una opción.
Prima de las opciones
El valor intrínseco de una opción es la diferencia

que existe entre el precio del mercado del activo
Valor subyacente y el precio de ejercicio de la opción.
intrínseco
Valor temporal de la posibilidad de un

movimiento de precios favorable antes del
Valor del vencimiento de la opción.
tiempo
Las opciones pueden tener o no valor intrínseco.
147
GUÍA DE DERIVADOS
Valor intrínseco
Es el valor de cualquier opción si esta fuera ejercida hoy.
Sólo las opciones ITM tiene valor intrínseco. Las opciones ATM y OTM NO
tiene valor intrínseco.
S=Spot
X= Strike
Put Máx [(X-S);0] Call Máx [(S-X);0]

En las opciones debe considerarse el precio de equilibrio o Breakeven, el cual
considera el precio de contratación (strike) y el valor de la prima.
Punto de equilibrio de las opciones
PyG
Opción Call PyG
Opción Put
Tasa de cambio Tasa de cambio

X X + Prima X + Prima X
Gráfico 7. Punto de equilibrio de la opciones
148
GUÍA DE DERIVADOS
1.2.4. Swaps
ble y Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, los swaps se definen como:
Contratos de permutas financieras o intercambio de algún

producto financiero, se establece entre dos (2) partes,
mediante la cual se pacta la obligación bilateral de
intercambiar una serie de flujos por un período de tiempo
determinado, en fechas preestablecidas.
Para el caso de los swaps IBR, en Colombia los contratos negociados hasta 18
meses tienen un único pago de tasa de interés, mientras que desde dos años en
adelante, los pagos de intereses se realizan de forma trimestral.
El siguiente gráfico muestra el flujo de caja para el comprador de un swap. Por

nemotecnia del mercado, quien compra un swap recibe los flujos variables y se
obliga a pagar los flujos fijos.
Fecha de 1T 2T 3T 4T 5T 6T 7T 8T
Contratación
Gráfico 8. Esquema de los flujos de un swap
149
GUÍA DE DERIVADOS
2. Ejemplos de usos de derivados

Entender los beneficios de la utilización de los derivados financieros
en la administración de riesgos.
Conocer diferentes aplicaciones de los derivados financieros de
acuerdo con las necesidades del inversionista.
Los derivados financieros pueden ser utilizados por los agentes económicos para
transferir riesgos financieros que no están dispuestos a asumir, aprovechar alguna
oportunidad de inversión o reducir costos.
Este capítulo expone ejemplos sobre algunas circunstancias que motivan el uso
de derivados financieros que hacen los inversionistas y cómo estos responden a sus
necesidades. Los ejemplos expuestos se clasifican de acuerdo con el sector al que
pertenecen los inversionistas: financiero, real y persona natural.
2.1. Sector financiero

En el sector financiero pueden destacarse diferentes usos de derivados finan-
cieros como los casos de administración de riesgos de inversión y se analizan las
aplicaciones de los derivados dentro de los portafolios de inversión.
150
GUÍA DE DERIVADOS
2.1.1. Aplicaciones para la gestión del riesgo

en la administración de portafolios
En la administración de portafolios de inversión hay distintas necesidades que
motivan la utilización de derivados según como se mitiguen los riesgos asumidos
mediante su transferencia o modificación de su estructura temporal.
A continuación, se enumeran los tipos de riesgo más frecuentes.
Riesgo de tasa de cambio
El riesgo de tasa de cambio se entiende como la posible afectación del resul-

tado de inversión ante cambios en los precios de las monedas en las que están
denominadas las inversiones de los portafolios (SFC, 2010).
Ejemplo 1
Durante los comités de inversiones y de estrategia de los portafolios de la socie-

dad A se plantean escenarios que pueden presentarse en los mercados financieros
y posibles cursos de acción para maximizar la rentabilidad del portafolio ABC de
acuerdo con el nivel de riesgo que la sociedad ha definido asumir.
El índice Dow Jones es un índice de la Bolsa de Valores de Nueva York que refleja
el comportamiento de las 30 principales empresas de Estados Unidos, que se estima
como el promedio aritmético del valor de las acciones de las compañías que lo
componen.
En comités anteriores, la sociedad decidió que las inversiones del portafolio ABC
se realizarían en bonos con una duración máxima de 3 años de emisores pertene-
cientes al índice Dow Jones, que tuvieran un bajo nivel de riesgo crediticio y diver-
sificaran de riesgo geográfico y de industria.
Por este motivo el gerente del portafolio decidió invertir en bonos con venci-
miento entre 2 y 4 años. Para diversificar el sector económico escoge tres tipos de
emisores: 3M (industrial), Salesforce (tecnología) y Merck (farmacéutica) esperan-
do que tengan buen desempeño por ser empresas que pertenecen a sectores que
se han beneficiado por los efectos de la pandemia del COVID 19.
El reglamento de inversión de la sociedad permite tener hasta el 10% de partici-

pación del portafolio en moneda extranjera. Al realizar estas inversiones, el portafo-
lio queda con un porcentaje de participación del 9,7% en moneda extranjera (dó-
lares estadounidenses) que está por debajo del límite. La expectativa del comité
de inversiones para el USDCOP es alcista en los meses venideros.
151
GUÍA DE DERIVADOS
Las inversiones seleccionadas en bonos son las siguientes:
Emisor Plazo Nominal Valor girado COP MM % part.
3M 2,5 años 3 MM 3,03 MM 10.605 2,4 %
Sales force 3 años 4,5 MM 4,63 MM 16.205 3,7 %
Merck 2,1 años 4,5 MM 4,45 MM 15.575 3,6 %
Valores en dólares 9,7 %
MM: millones, USD: dólares estadounidenses, COP: pesos colombianos

Durante los primeros 2 meses, el desempeño de las inversiones es favorable y la

TRM pasa de COP 3.500 a COP 3.650. La participación de estas inversiones en el
portafolio queda de la siguiente manera:
Inversiones posteriores al caso riesgo de tasa de cambio
Emisor COP MM % part.
3M 11.060 2,5 %
Sales force 16.900 3,9 %
Merck 16.243 3,7 %
10,1 %
Como la participación de las inversiones en moneda extranjera supera el límite

del 10% definido por el reglamento de inversión, el comité de riesgos levanta una
alerta.
Por esta razón, el gerente de portafolio considera dos planes de acción: vender
una porción de la inversión denominada en USDCOP para ajustar el portafolio o
realizar coberturas de tasa de cambio para bajar la participación en moneda ex-
tranjera, pero mantener las inversiones en los bonos dado que siguen teniendo una
buena perspectiva de valorización para los próximos meses.
152
GUÍA DE DERIVADOS
Plan 1
Vender los títulos que se compraron anteriormente, lo cual ajustaría el porcenta-

je de participación, pero implicaría que los recursos obtenidos de la venta se invir-
tieran en valores denominados en COP que, bajo la situación económica actual,
no es favorable porque existe un riesgo de desvalorización futura de estos valores
o, en el mejor de los escenarios, que permanezcan estables.
Plan 2
Mantener los títulos en el portafolio esperando que los bonos tengan una valori-
zación futura, lo que hace necesario bajar la exposición cambiaria del portafolio.
Para lograr lo anterior el gerente de portafolio considera vender USD 2 millones a
futuro (3 meses) por medio de un forward de tasa de cambio. De esta manera po-
dría mantener la inversión en dólares sin estar expuesto a riesgos derivados de la
tasa de cambio.
Después de exponerlo a los comités de riesgos y de inversiones, el gerente ejecu-
ta el plan 2 y la composición del portafolio de inversión se modifica de la siguiente
manera:
Inversiones finales caso riesgo tasa de cambio
Emisor COP MM % part.
3M 11.060 2,5 %
Sales force 16.900 3,9 %
Merck 16.243 3,7 %
Forward* -7.300 -1,7 %
*USD 2MM 8,4 %
Con la ejecución de este plan, durante los siguientes meses se mantienen los
límites establecidos por el reglamento de inversión del portafolio y la diversifica-
ción en los emisores que permiten mitigar el riesgo de crédito y maximizar la ren-
tabilidad del portafolio, con base en las expectativas del gerente de portafolio
y del comité de estrategia. La evolución de estas inversiones debe monitorearse
permanentemente.
Ejemplo 2
El reglamento de un portafolio de inversiones de corto plazo establece que no

puede asumirse el riesgo de tasa de cambio. El administrador de este portafolio
153
GUÍA DE DERIVADOS
tiene como alternativa de inversión certificados de depósito (time deposit) a 90

días en un banco que tiene presencia en Colombia y Panamá.
Localización Moneda Tasa
Colombia COP 2%
Panamá USD 1,15 %
Inicialmente, el administrador considera la opción de invertir en Colombia por-

que la tasa de rentabilidad de la inversión es más alta en pesos colombianos y el
reglamento del portafolio no admite riesgo de tasa de cambio.
Sin embargo, al consultar el mercado forward de tasa de cambio encuentra

que la devaluación implícita que se cotiza al plazo de la inversión que va a reali-
zarse es del 1,20%. Así, el cálculo de la rentabilidad total en pesos de la inversión
en dólares más la cobertura sugiere que podría obtener una rentabilidad mayor si
invierte en Panamá:
Devaluación Tasa eq.

Tasa USD implícita COP
=
1,15% 1,2% 2,36%
El administrador del portafolio decide invertir en la opción en Panamá realizando

la cobertura del valor a recibir a futuro en dólares (capital más intereses) por medio
de un forward de tasa de cambio de venta, con el fin de asegurar que los pesos co-
rrespondientes a la liquidación de la inversión sean conocidos desde el comienzo.
Riesgo de tasa de interés
El riesgo de tasa de interés está implícito (SFC, 2010) en casi todas las inversiones
que puede realizar un portafolio de inversión.
Los siguientes ejemplos muestran situaciones en las que puede materializarse

este tipo de riesgo y cómo contrarrestarlo.
Ejemplo 3
Una sociedad fiduciaria tiene un portafolio en el que sus clientes invierten los
excesos de liquidez. Por esto, tiende a tener un portafolio conformado por títulos
de deuda de corto plazo. Actualmente, el comité de estrategia de la fiduciaria
considera que no es un buen momento para invertir en TES porque se puede entrar
en un periodo de incertidumbre en materia fiscal por la disminución de ingresos de
la nación.
154
GUÍA DE DERIVADOS
El gerente del portafolio cuenta con escenarios de inversión limitados y evalúa

dos opciones: mantener la inversión en TES cuya maduración es de corto plazo (3
meses) o venderlos y colocar los recursos obtenidos en cuentas de ahorro ante la
falta de alternativas de inversión. La información de las rentabilidades (efectivas
anuales) que puede obtener son las siguientes:
Inversión Tasa
TES 2,10%
Cta Aho 1,5%
El administrador identifica que la inversión en TES es más rentable que colocar los
recursos en una cuenta de ahorros, pero la expectativa de la fiduciaria es que se
presente una desvalorización por las próximas semanas o meses, por lo que puede
perder dinero si debe salir a vender los TES.
El administrador del portafolio sabe que realizar una cobertura vendiendo un
futuro es equivalente a invertir a la tasa Repo o de fondeo, que hace referencia a
la tasa de interés de fondeo utilizada para valorar el derivado.
Esto implica que si mantiene la inversión en TES y los vende a futuro por medio de
los contratos de futuros estandarizados ofrecidos por la BVC puede mantener la
inversión a la tasa Repo y asegurar el precio de venta de los TES en caso de reque-
rirlo. Por esto solicita la cotización de los futuros a una sociedad comisionista de
bolsa (SCB) y encuentra la siguiente situación de mercado:
Tasa Rep implícita
BID OFFER
Ref. TES
Deseada 1,70% 1,80%
Vender el futuro implicaría tomar el precio bid, que corresponde al precio al

que el mercado está dispuesto a comprar. Si tuviera que vender el futuro, podría
hacerlo a una tasa Repo implícita del 1,70% y obtendría una inversión a dicha tasa.
Al identificar que esta tasa es cercana a la tasa Repo del Banco de la República y
mayor que la de la cuenta de ahorros, decide vender los TES que tiene en el porta-
folio utilizando los futuros de referencia específica.
Ejemplo 4
El administrador de un portafolio de inversión prevé que las tasas de interés cae-

rán en los próximos meses porque la política monetaria puede ser más expansiva
de lo que el mercado espera actualmente. Al revisar el perfil de vencimientos de
155
GUÍA DE DERIVADOS
sus inversiones en renta fija encuentra que una porción importante del portafolio se
vence entre los siguientes 3 y 4 meses. Si se materializan sus expectativas sobre las
tasas de interés, se verá afectado cuando deba realizar la reinversión de los recur-
sos al vencimiento de los títulos.
Las cotizaciones de los CDT actuales presentan la siguiente información:
Plazo Tasa
3 meses 1,9 %
6 meses 2,1 %
Sin embargo, la tasa actual del Banco de la República es del 1,75% y espera que
pueda bajar entre 25 y 50 puntos básicos, por lo que en algunos meses las tasas de
los CDT pueden bajar 25 puntos básicos.
El trader de la mesa de inversiones de la fiduciaria quiere cubrir la tasa de rein-

versión para el plazo comprendido entre 3 y 6 meses, pero a los administradores
de portafolio les preocupa que no haya un Forward Rate Agreement (FRA) que le
permita hacerlo.
Para encontrar una alternativa, el trader revisa la información del mercado swap
IBR para identificar cómo, teóricamente, se podría cotizar esa tasa FRA utilizando
los nodos de 3 y 6 meses y ejecutar la estrategia:
Plazo Tasa
3 meses 1,7 % T. implícita 2,1%

3 , 6 meses
6 meses 1,9 %
Con esta información, identifica que dentro de 3 meses podría obtener la tasa
deseada de inversión para los siguientes 3 meses si entrega un swap de tasa fija
de 3 meses y recibe uno de 6 meses. Con esto puede asegurar dentro de 3 meses
una tasa de reinversión para los siguientes 3 meses del 2,1%. Los administradores del
portafolio realizan estas operaciones en el mercado swap IBR, teniendo en cuenta
que, dentro de 3 meses, cuando venzan las inversiones actuales, podrán realizar las
inversiones nuevamente a las tasas de mercado del momento. Si a esto le suman
los flujos de caja de los swap contratados, podrían obtener la inversión deseada al
2,10% por el siguiente periodo de 3 meses como efecto financiero de la cobertura.
156
GUÍA DE DERIVADOS
Riesgo de indexación
El riesgo de indexación se refiere al que se presenta cuando un flujo de caja

está expresado con un indicador financiero en particular que no responde a los
requerimientos de caja, es decir, cuando existe un riesgo de reexpresión de los flu-
jos del activo futuro que no compensen los del pasivo (Fabozzi, 2007). Esto puede
ocurrir en una inversión o en una deuda.
Ejemplo 5
Un fondo de pensiones tiene entre los activos más importantes de su portafolio

los de renta fija. Al analizar los requerimientos futuros del portafolio para establecer
si las inversiones del portafolio responden a los requerimientos de caja futuros, el
administrador identifica que los flujos de caja futuros de las inversiones del mismo no
responden a los requerimientos asociados a los pagos de las pensiones futuras. Esto
se debe a la gran porción de inversiones de renta fija del portafolio, lo que repre-
senta un posible riesgo dado que las mesadas pensionales crecen con la inflación;
si esta aumenta, los ingresos del portafolio a futuro pueden no ser suficientes para
compensar el incremento de los requerimientos de flujo de caja.
El administrador de portafolio identifica que una porción del portafolio no tiene

la indexación deseada y, por lo tanto, puede venderla y buscar inversiones que se
adecúen a los requerimientos del portafolio. La porción del portafolio que quiere
recomponer es:
Emisor Tasa Tasa
Generadora 5 años 7,5 %

eléctrica ABC
Cementos 8 años 8%
armados
Sin embargo, debe tener en cuenta otra información relevante:
La liquidez de los títulos indexados al IPC es muy baja dado que son altamente
demandados por los inversionistas institucionales y no son ofrecidos frecuente-
mente en el mercado secundario.
Actualmente el portafolio está cerca de los límites legales de acciones de

emisores que utilizan el IPC como indicador. Los límites legales son los topes
en el volumen de las inversiones en diferentes emisores o sector económico
respecto al tamaño total del portafolio de inversión, que pueden ser definidos
por el comité de riesgos del administrador o por la regulación. Así, al vender
las inversiones para recomponer el portafolio es posible que no pueda com-
prar bonos de estos emisores y puede quedar con la liquidez en cuenta de
ahorros o invertida en TES.
157
GUÍA DE DERIVADOS
El administrador del portafolio le expone a un banco que desea invertir en títulos

indexados al IPC, pero no tiene cupo de crédito en los emisores que se transan más
comúnmente. Como respuesta, el banco le ofrece entrar en un swap en el que el
fondo de pensiones se comprometa a pagar el flujo denominado en tasa fija a
cambio de recibir IPC más un spread.
Paga TF Recibe TF
Swap
Fondo Banco
TF-IPC
Recibe IPC Paga IPC
Esquema de intercambio swap TFxIPC
Al considerar las alternativas y necesidades del portafolio, el administrador ve

conveniente esta opción que le permite conservar la inversión actual en los emiso-
res con los que cuenta con cupo libre y, a la vez, transformar el flujo de caja futuro
de los títulos al indicador que necesita. Por lo tanto, solicita al banco una cotización
en firme y cierra la operación.
Ejemplo 6
Una compañía de seguros desea participar como inversionista en una emisión

de bonos de una empresa de sector real que tiene cupo disponible para invertir en
el portafolio que respalda los seguros de vida. Los plazos ofrecidos son adecuados
para los requerimientos actuariales de las pólizas de seguro por ser de largo plazo.
El sondeo de mercado realizado por el colocador de los bonos encontró que los
bonos tendrían una mayor demanda si se emitieran a tasa fija a largo plazo y a IBR
a mediano plazo. Por esto, durante el día de colocación (subasta) de los bonos
solo se ofrecen las siguientes referencias:
Plazo Tasa
5 años IBR + 2%
10 años 6.5%
El administrador del portafolio de reservas para el tramo de seguros de vida es-

peraba encontrar bonos de largo plazo tanto en tasa fija como en IBR. A pesar de
no contar con la oferta de bonos que deseaba, decide participar en la subasta
en los dos tramos para buscar asegurar las inversiones en al menos en una de las
referencias.
158
GUÍA DE DERIVADOS
Efectivamente, al portafolio le asignan una parte de la subasta a las siguientes

tasas:
Plazo Tasa
Corte
5 años IBR +
1,84 %
10 años 6,35 %
Ante la disyuntiva de no invertir y seguir con el exceso de liquidez del portafolio,

el administrador decide invertir en bonos, aunque el flujo de caja estará indexado a
un indicador financiero que no cubre los riesgos futuros del portafolio de vida. Con
el fin de ajustar los flujos de caja requeridos por el portafolio, decide implementar
la estrategia Asset swap (Bhattacharya, 1990) que consiste en realizar una inversión
junto con un swap para transformar los flujos de caja de la primera.
Como resultado de esta operación que utiliza un derivado, la estructura queda así:
Plazo Tasa Swap Tasa

corte final
5 años IBR + IBR + 1,84 %

IPC + 2%
1,84 % x IPC + 2%
6,35 % x
10 años 6,35 % IPC + 3,2% IPC + 3,2%
Paga IBR Recibe IBR

Swap
Portafolio Banco
IBR-IPC
Recibe IPC Paga IPC
Paga TF Recibe TF
Swap
Fondo Banco
TF-IPC
Recibe IPC Paga IPC
Riesgo de duración
El riesgo de duración está relacionado con el riesgo de tasa de interés, dado que
los dos se miden en función del tiempo. A mayor duración hay mayor exposición al
riesgo de tasa de interés. En el caso de los portafolios de inversión, las inversiones de
renta fija aportan a la duración agregada del portafolio y esto puede dificultar la
159
GUÍA DE DERIVADOS
administración del riesgo de interés dado que no es posible vender todo el portafo-
lio cuando se espera que las tasas de interés suban o bajen, por lo que se genera
un riesgo de tasas de interés en función de la duración del portafolio.
En estos casos se utiliza el concepto de inmunización por medio de instrumentos

derivados, que se refiere a la construcción de un portafolio de derivados que permita
contrarrestar los efectos de los movimientos adversos de las tasas de interés en el por-
tafolio. En otras palabras, encontrar un portafolio de derivados que tenga la misma
duración agregada del portafolio de inversión para luego vender dicho portafolio
con el fin de neutralizar el riesgo generado por la duración del portafolio original.
Ejemplo 7
El objetivo de inversión del fondo colectivo RentaPortafolio es administrar los ex-

cedentes de liquidez de sus clientes invirtiéndolos en valores con maduración ma-
yor a un año, conservando un porcentaje del portafolio en cuenta de ahorros para
administrar los retiros del fondo que se puedan presentar.
Durante los últimos dos años, el portafolio ha incrementado la duración del por-
tafolio mediante el aumento de la inversión en TES y títulos de deuda privada con

maduraciones cercanas a los 5 años, con el fin de aprovechar la postura expansiva
de la política monetaria que ha implementado el Banco de la República.
En el último mes se han generado preocupaciones por un posible aumento en la

inflación, derivado del incremento en el salario mínimo por encima de la inflación e
incrementos en los precios de regulados como los servicios públicos. El riesgo reside
en la dificultad para desmontar rápidamente las inversiones hechas hasta el mo-
mento en deuda privada, dada su baja liquidez.
Durante el comité de inversiones se llegó a las siguientes conclusiones:
Los títulos de deuda privada tienen la metodología de valoración atada al

comportamiento de los TES.
Existen futuros (derivados) de TES con los cuales se pueden construir posiciones
cortas para neutralizar la duración de la porción de títulos de deuda privada.
Las posiciones cortas hacen referencia a la venta de activos financieros sin
tener el mismo en el portafolio.
El administrador del FIC RentaPortafolio estimó la siguiente información:
instrumento Duración Participación Valor
Portafolio 2,7 años 30% 15.000

DP MM
TES 22 1,16 años - -
TES 24 2,99 años - -
160
GUÍA DE DERIVADOS
Con esta información, el administrador del portafolio estima el portafolio que

requiere construir con los futuros de TES para neutralizar el riesgo de duración del
portafolio de deuda privada:
Instrumento Duración Participación Valor
Portafolio 2,7 años 30% 15.000

DP MM
TES 22 1,16 años - 5% -2.500

MM
TES 24 2,99 años - 25% -12.500

MM
Duración 0
Total
Si vende el 5% y el 25% del tamaño del portafolio en los futuros de TES con ven-
cimiento en 2022 y 2024, logra una duración de -2,7 años, lo que contrarresta ade-
cuadamente la duración del portafolio de deuda privada.
Riesgo de crédito
El riesgo de crédito es uno de los riesgos inherentes a cualquier portafolio de in-

versión. Comprar un título de renta fija, ya sea TES, CDT o títulos de deuda privada,
implica asumir el riesgo de que se materialice una pérdida para el portafolio en el
caso que el emisor del título no cumpla con su obligación de devolver el valor in-
vertido o los intereses pactados (cupones).
Por este motivo, también existen derivados cuyo subyacente es el escenario de

incumplimiento de pagos por parte de un emisor de títulos de deuda. Esta clase de
derivados se denominan derivados de crédito. El más conocido es el credit default
swap (CDS), en el que el emisor del derivado le paga al inversionista el valor del
bono en caso de que el emisor del título incumpla.
Ejemplo 8
Un portafolio de inversión cuenta con un conjunto de bonos que se ha desvalori-

zado en los últimos meses porque algunos analistas y agentes del mercado conside-
ran que los emisores están en dificultades financieras. El administrador del portafolio
no ha podido liquidar la posición que tiene en esos bonos, por lo que le preocupa
161
GUÍA DE DERIVADOS
que se llegue a presentar un incumplimiento por parte de los emisores y eso ocasione
una pérdida mayor que venderlos a una tasa muy alta en el mercado.
Tasa Tasa
Empresa anterior actual
A 7% 13%
B 7,5% 15%
C 6,9% 12%
X 7,8% 14,5%
Y 8% 16%
Por esto, el administrador del portafolio considera la utilización de derivados de

crédito para cubrir este riesgo ante la imposibilidad de la venta de los títulos.
Diferentes contrapartes internacionales presentan la siguiente cotización de CDS

por cada una de las empresas emisoras por el valor nominal que tienen en riesgo:
Tasa
Empresa actual CDS eq.
A 13% 12%
B 15% 14,9%
C 12% 10,5%
X 14,9% 13%
Y 16% 12,7%
La columna de CDS equivalente muestra el valor de la prima expresada en tér-

minos de tasa de interés para compararla con la tasa actual del bono. Al revisar
162
GUÍA DE DERIVADOS
esta información, el administrador considera costosas las cotizaciones dado que

la diferencia entre la tasa del CDS y la de los bonos es muy inferior a la tasa de los
bonos del tesoro, lo que implica que existe una distorsión entre los dos mercados.
Por lo tanto, concluye que la probabilidad de que todos los emisores entren en in-
cumplimiento es baja.
Con esta consideración, cotiza y cierra con un banco internacional un derivado

similar a CDS pero, en vez de asegurarlo ante el incumplimiento de cada uno de
los emisores, compra una protección ante el incumplimiento de los 10 primeros de-
faults, es decir, que si llegan a incumplir 10 o menos empresas, el portafolio estaría
asegurado porque el banco internacional paga el valor incumplido al portafolio.
En cambio, si entran en incumplimiento más de 10 bonos, el restante estaría sin
protección y el portafolio tendría que asumir dichas pérdidas. Después de cerrada
esta operación denominada credit linked note (CLN), el costo de transacción resul-
ta menor que comprar la totalidad de la canasta de CDS.
Aplicaciones de derivados para el rebalanceo de portafolios
Otra utilidad de los derivados es en la recomposición de portafolios de inversión
dado que se pueden disminuir o aumentar participaciones en los diferentes subya-
centes de los derivados, sin afectar significativamente el flujo de caja del portafo-
lios, afectando solo el valor de las garantías requeridas.
Cuando se necesita rebalancear un portafolio de manera anticipada, pueden

utilizarse derivados de venta para disminuir la participación de un activo sin afectar
la liquidez del portafolio; cuando se quiere aumentar, se utilizan los derivados de
compra, para lograr el objetivo establecido inicialmente.
Ejemplo 9
Los portafolios de cesantías reciben los aportes de las personas vinculadas por
parte de sus empleadores en febrero de cada año. Por esto, en esta fecha deben
ajustar las participaciones de las inversiones que tienen dentro del portafolio para
cumplir con la estrategia y los límites legales que tengan establecidos.
El administrador del portafolio de cesantías CesanVida ha identificado que,

regularmente, durante febrero la demanda por TES se incrementa súbitamente y
hace que las tasas bajen rápidamente. Este movimiento tiene un efecto negativo
cuando los fondos de cesantías reciben los recursos y compran los TES para ajustar
su participación, puesto que quedan invertidos a tasas bajas.
Por esta razón, en enero, el administrador de CesanVida busca estructurar una

estrategia de rebalanceo junto con un comisionista. Espera que las tasas de nego-
ciación de TES bajen durante los últimos días de enero o principios de febrero por lo
que incrementa su participación en TES mediante la compra de futuros de TES. De
esta manera puede aprovechar el movimiento de tasas y contar en su portafolio
con la exposición deseada en TES cuando recaude los aportes en febrero. Con
163
GUÍA DE DERIVADOS
esto evita destinar un porcentaje alto de los recursos disponibles a cuentas de aho-
rro al inicio de la implementación de la estrategia.
Enero Febrero
Ingresos de aportes
El efecto finacniero
equivale a haber
• Compra futuros TES • Compra futuros comprado los TES en enero,
• Giro de caja por el 6% del valor del • Compra de los TES en el dado que con la venta del
contrato correspondiente a las mercado Spot contrato futuro compesa el
garantías solicitadas valor de compra en el
mercado Spot
2.2. Sector real

De acuerdo con la información publicada por el Banco de la República sobre

las operaciones con derivados que se cierran en el mercado financiero colombia-
no, el sector real es el mayor demandante de productos derivados con fines de
cobertura. Las necesidades de cobertura de este sector son diversas.
2.2.1. Endeudamiento
Moneda local y extranjera
La deuda es un mecanismo que permite a las empresas financiar proyectos de

inversión o de capital de trabajo. Existen diferentes ofertas de productos de finan-
ciación, entre ellos los créditos denominados en moneda extranjera ofrecidos por
los intermediarios del mercado cambiario o bancos del exterior.
Esta oferta expone a las empresas del sector real a riesgos financieros relaciona-
dos con el endeudamiento, por ejemplo, cuando el flujo de caja no está relacio-
nado con los ingresos de la compañía y se generan descalces entre los ingresos y
gastos, pueden generarse pérdidas que se reflejan en el estado de resultados y en
el flujo de caja.
Ejemplo 10
Una empresa manufacturera que se dedica a la fabricación de muebles de ma-

dera quiere ampliar la planta de producción y, para ello, necesita adquirir un lote
164
GUÍA DE DERIVADOS
contiguo a la planta actual, construir la infraestructura y equiparla para desarrollar

la nueva línea de producción. El flujo estimado del proyecto para los próximos años
es el siguiente (en COP millones):
Concepto Año 0 Año 1 Año 2
Ingresos - 300 400
Egresos -1.000 - 150 - 170
Flujo de -1.000 150 230

caja
El área financiera de la empresa determina que la manera más eficiente de

financiar el proyecto es pedir un préstamo en dólares por el equivalente a COP$
1.000 millones, porque las tasas de interés son mucho más bajas en esa moneda y
no se esperan fluctuaciones considerables en esas tasas.
Por tal motivo, decide contratar el siguiente crédito a 10 años:
Plazo Valor USD Tasa Amortización
Cuotas
10 años 300.000 2% Iguales
Tasa de
Cambio 3.500
La siguiente es la proyección del flujo de caja para los siguientes dos años:
Ingresos - 300 400
Egresos -1.000 -150 -170
Deuda -1.050 -126 -124
Concepto 50 24 104
Deuda 0.3 -0.036 -0.035

USD
Tasa de 3.500 3.500 3.500
Cambio
165
GUÍA DE DERIVADOS
Sin embargo, al ver las cifras, el gerente general de la empresa identifica que,
si la tasa de cambio se incrementa significativamente, el proyecto podría generar
pérdidas y pondría en peligro su viabilidad.
Para mitigar este riesgo, el gerente financiero pide al banco alternativas que
cubran el riesgo de tasa de cambio de la deuda en dólares. El banco considera
que la mejor manera de cubrir el riesgo cambiario por los 10 años de la deuda es
mediante un swap que intercambie el flujo en dólares de la deuda por uno deno-
minado en pesos, y le cotiza la siguiente operación:
Paga COP Recibe COP

Swap
Portafolio Banco
TF COP - USD
Recibe USD Paga USD
El banco le entrega al cliente los dólares que necesita (capital e intereses) y en

contraprestación recibirá el flujo de caja como si la empresa estuviera parando

una deuda con nominal de 1.050 millones de pesos con un interés de 5%
Al tomar esta opción, la empresa termina con un proyecto cuyos flujos de caja
están denominados únicamente en pesos colombianos:
Ingresos - 300 400
Egresos -1.000 -150 -170
Deuda 1.050 -157.5 -157.5
Concepto 50 -7.5 72.5
Ejemplo 11
Una empresa necesita financiar por 90 días su capital de trabajo y pide a los ge-
rentes de cuenta de varias entidades financieras cotizaciones de crédito. Las coti-
zaciones con las mejores tasas efectivas anuales son:
Banco Crédito COP Crédito USD
Fin AB 6% 2,5%
Banco 5.5% -
CERT
166
GUÍA DE DERIVADOS
Al analizar las cotizaciones, la empresa identifica que, si bien uno de los bancos
ofrece una tasa más baja en pesos, el otro ofrece, además de la tasa en pesos, una
tasa en dólares mucho más baja. Sin embargo, los accionistas no están interesados
en una exposición al riesgo de la tasa de cambio porque posiblemente tendrían
que sacrificar su utilidad por la diferencia cambiaria. Para reducir este riesgo coti-
zan una cobertura al mismo plazo del crédito en dólares:
Banco Crédito USD Devaluación implicta

Foward de compra
Fin AB 2.,5 % 2%
A partir de la cotización de la cobertura, la empresa calcula el costo financiero

total por medio de forwards:
Costo �inanciero =(1+2,5%)(1+2%)-1=4,55%
Crédito en USD Devolución compra Fwd
Este cálculo muestra que el costo del financiamiento en dólares con FinAB resul-
ta menor que el ofrecido por el otro banco, lo que le permite a la empresa obtener
un beneficio económico sin incurrir en riesgos de tasa de cambio.
Tasa fija y tasa variable
El sector real también está expuesto a un riesgo de tasa de interés que depende
de la indexación a indicadores financieros que tengan sus activos y pasivos. Como
se vio en el ejemplo de endeudamiento en moneda extranjera, es importante ana-
lizar el impacto de las fluctuaciones de los indicadores económicos en los resulta-
dos de las compañías. El comportamiento de los ingresos y egresos operacionales
no necesariamente concuerdan con los indicadores financieros a los que están
indexados los pasivos o activos de la compañía, por lo que existe exposición al ries-
go de tasa de interés.
Ejemplo 12
Le adjudican a una empresa de tecnología un proyecto a 2 años. El objetivo es

desarrollar un software que le permita al cliente administrar el inventario y las líneas
de producción y optimizar la programación de los procesos de producción. En los
términos del precio de desarrollo de la herramienta establecidos al inicio del con-
trato se pactó un precio fijo que se paga de manera trimestral de acuerdo con el
avance del proyecto.
167
GUÍA DE DERIVADOS
Para desarrollar el proyecto, el desarrollador de software requiere hacer una se-

rie de inversiones iniciales importantes en hardware y software especializado. Para
esto, solicita a su banco una cotización de un crédito a 2 años.
El banco le envía la siguiente cotización, que corresponde a la línea de créditos

que tiene abierta para este tipo de clientes:
Banco Crédito
Banco IBR + 2,5%

Su apoyo
La tasa de interés ofrecida por el banco es acorde al costeo realizado por la

compañía, pero a esta le preocupa que las tasas de interés suban durante los si-
guientes 2 años, es decir, que el indicador del IBR aumente en ese periodo.
El banco comprende la preocupación por la incertidumbre frente al compor-

tamiento futuro de la IBR, pero no puede ofrecer un crédito en tasa fija porque no
cuenta con una línea aprobada con estas características. En cambio, le ofrece a
su cliente convertir la indexación del crédito del IBR a uno con flujos denominados
en tasa fija, por medio de un swap de tasas de interés que le puede cotizar la mesa
de dinero.
La mesa de dinero le presenta a la empresa de software la siguiente propuesta

de swap:
Paga TF Recibe TF
Swap
Empresa Banco
IBR x TF
Recibe IBR Paga IBR
La propuesta establece que el banco le pagaría a la empresa de software por

medio del swap el flujo denominado en IBR+2,5% y, a cambio, la empresa pagaría
una tasa fija del 4,20% NATV. El efecto financiero que tendrían el crédito y el deriva-
do es el equivalente a haber tomado un crédito con tasa fija. Esta solución resuelve
las preocupaciones de la empresa.
2.2.2. Inversión
Como se mencionó, las empresas del sector real tienen riesgos en sus estados
financieros que pueden materializarse en los ingresos y egresos operacionales o en
los flujos de caja asociados a la deuda contraída. Pero estos no son los únicos casos
en que pueden verse afectados los resultados de las empresas, los riesgos también
168
GUÍA DE DERIVADOS
pueden materializarse en las etapas de inversión de capital de sus proyectos, o

incluso, en los ingresos obtenidos por las inversiones de portafolio que ellos tengan
para administrar los excesos de liquidez.
Inversión de capital
Los riesgos financieros que asumen las empresas durante la planeación y eje-
cución de sus proyectos de inversión pueden ser determinantes para su resultado.
Estos pueden estar asociados, por ejemplo, a la fluctuación de la tasa de cambio
cuando se requiere monetizar recursos que tienen en el exterior o cuando necesi-
tan comprar bienes de capital o insumos en el extranjero para desarrollar el plan
de inversiones.
Ejemplo 13
La empresa de construcción Construmas va a expandirse en el exterior para

apalancar su crecimiento dado que en el mercado local solo puede hacerlo orgá-
nicamente. Estructuró un proyecto de inversión en Perú para construir una planta
de producción de cemento que apoye sus proyectos de construcción en ese país.
Sin embargo, la Junta directiva de la empresa definió una asignación limitada de
recursos en pesos colombianos para desarrollar el proyecto.
El área de planeación financiera de Construmas analiza el impacto que tendría

en el proyecto un eventual aumento de la tasa de cambio USDCOP, que implica-
ría destinar más pesos colombianos para pagar los compromisos en dólares, en
especial si se tiene en cuenta que el plazo estimado del proyecto es de 2 años.
Ante este escenario evalúa distintas alternativas, que van desde la utilización de
forwards de compra de dólares hasta el uso de opciones sobre USDCOP para cons-
truir estructuras que le permitan administrar el riesgo cambiario identificado. Decide
utilizar opciones para cubrir los escenarios en los que la tasa de cambio esté por
encima de la tasa de cambio del presupuesto del proyecto de inversión, que sean
lo suficientemente flexibles para ahorrarse recursos si la tasa de cambio baja.
Si la tasa spot del dólar en este momento es COP$ 3.500 y la tasa de presupuesto
es COP$ 3.700, Construmas le expone al banco que cuenta con un margen de
COP$ 200 para estructurar la propuesta de opciones y el monto en dólares que
necesita cubrir por los siguientes 2 años.
Con base en esto, el banco le cotiza una estructura compuesta por opciones
call y put llamada collar, en la que Construmas compra la opción call con tasa de
ejercicio (strike) de COP$ 3.650 para cubrir su riesgo cambiario en caso de que el
precio del dólar suba, y a su vez vende opciones put con tasa de ejercicio de COP$
3.400 para financiar el costo de la estructura.
El banco expone a Construmas las bondades de esta estrategia:
Es una estrategia con costo cero, dado que la venta de opciones put com-
pensa la compra de las opciones call que Construmas debe realizar para
cubrir el riesgo cambiario.
169
GUÍA DE DERIVADOS
La tasa efectiva de la compra de los dólares en el escenario negativo sería

de COP$ 3.650, COP$ 50 por debajo de la tasa establecida en el presupuesto.
Construmas puede beneficiarse de las fluctuaciones del precio de dólar, por-

que, si este está por encima de COP$ 3.400 y debajo de COP$ 3.650, podrá
comprarlos a precio de mercado lo que le implicaría un ahorro en el presu-
puesto de inversión.
En caso de que el precio del dólar caiga, la mínima tasa del precio del dólar
a la que Construmas puede comprar es de COP$ 3.400, pues si el precio cae
por debajo de este valor, Construmas comprará dicho monto a COP$ 3.400,
el máximo beneficio que tendría por las fluctuaciones del precio de la divisa
(efecto que se debe por la venta de las opciones put).
Estructura
del Collar Plazo 1 Plazo 2 Plazo 3 Plazo 23 Plazo 24
Techo (Call) 3.650 3.650 3.650 3.650 3.650

Piso (Put) 3.400 3.400 3.400 3.400 3.400
Cualquier tasa de mercado que este dentro del corredor definido al día del
vencimiento de las opciones, Construmas comprará los dólares ese precio, en caso
contrario, los comprará a COP $3.650 si la tasa de mercado está por encima de
este nivel o a COP $3.400 si esta por debajo de este último.
Esta cotización cumple con las expectativas del cliente, por lo que se cierra y
ejecuta el negocio entre Construmas y su banco. La empresa garantiza el flujo de
caja requerido por el proyecto de inversión en la nueva planta, con la posibilidad
de aprovechar escenarios en los que la tasa de cambio baje.
Inversión de portafolio
Las inversiones de portafolio de las empresas que cuentan con excesos de liqui-
dez pueden generar diferentes tipos de riesgos para los estados financieros, como
riesgo de tasa de cambio, riesgo de tasa de interés o riesgo de crédito. De acuerdo
con el objetivo de inversión, una empresa puede estar dispuesta a asumir algunos
de estos riesgos. Por ejemplo, si una empresa no quiere asumir riesgo cambiario y
cuenta con deuda en moneda extranjera y excesos de liquidez, puede considerar
realizar inversiones temporales en moneda extranjera para cubrir los estados finan-
cieros ante movimientos de la tasa de cambio dado que la diferencia en cambio
generada por la deuda sería contrarrestada por la inversión.
En otro caso, si no cuenta con obligaciones en moneda extranjera y aun así quie-
re invertir temporalmente en inversiones financieras afuera del país puede incurrir
en dos posibles situaciones: la empresa desea asumir el riesgo de tasa de cambio
170
GUÍA DE DERIVADOS
como estrategia de la tesorería, o transfiere ese riesgo con otros instrumentos finan-
cieros, tales como los derivados.
La utilización de derivados por parte de las empresas para cubrir los riesgos ge-
nerados por las inversiones de portafolio debe estar en línea con el objetivo de
inversión de la empresa.
Ejemplo 14
La empresa ColAmb cuenta con excedentes temporales de liquidez y estima

que los tendrá por los próximos 6 meses, por lo cual contacta a una sociedad comi-
sionista de bolsa y le solicita una asesoría de inversión. La empresa ha visto algunos
informes económicos recientes en los que se ponderan más las inversiones en el
extranjero sobre las locales por circunstancias del ciclo económico local.
La comisionista de bolsa indaga por el objetivo de inversión de ColAmb, el plazo

y otros elementos que le permitan diseñar una estrategia de inversión acorde con
sus expectativas y su perfil de riesgo. Con base en la información suministrada, la
comisionista de bolsa sugiere dos posibles portafolios:
Portafolio A Portafolio B
Tipo de Rentabilidad Participación Tipo de Rentabilidad Participación
Inversión esperada Inversión esperada
Acciones 9% 30% Acciones 8% 50%
locales internacionales
Títulos de renta 6% 70% Títulos de renta 6% 50%

fija locales fija locales
Rent. Total 6,9% Rent. Total 7,0 %

esperada esperada
El portafolio A se estructura para que la empresa no tenga efectos de diferencia

en cambio dentro de sus estados financieros dado que no tiene una cuenta en
el balance que le permita contrarrestar dicho impacto. Sin embargo, a pesar de
que se espera que las acciones locales tengan un buen desempeño durante este
periodo, incluso superior al internacional, su ponderación baja por la incertidumbre
local respecto al desempeño económico que podría afectar los resultados de las
inversiones. Por otro, las acciones internacionales que proponen pertenecen a mer-
cados que están teniendo un impulso económico, lo que hace que tengan tasas
interesantes de retorno, con lo que sustentan el incremento de su ponderación.
Con el portafolio B, la comisionista de bolsa le propone a ColAmb que utilice

futuros de tasa de cambio para cubrir el valor inicial de la inversión en el exterior lo
que le permitiría reducir en gran medida el riesgo cambiario asumido:
171
GUÍA DE DERIVADOS
Portafolio B - con cobertura

Tipo de Rentabilidad Participación Cobertura
Inversión esperada futuros
Acciones 8% 50% Valor invertido
internacionales en acciones
Devolución 2%
implicita del futuro
Acciones
internacionales 10% 50%
cubiertas
Títulos
de banca fija 6% 50%
Locales
Rent. total 8,0 %

esperada
Al comparar estos portafolios se identifica que, dado que la devaluación utiliza-

da para cotizar el futuro es positiva, la tasa de cambio futura a la que venderían
la inversión en dólares es un precio mayor (2% más alto) que la tasa actual, lo que
implica que la rentabilidad equivalente en pesos colombianos sea cercana al 10%
(no es un porcentaje exacto porque no están cubriendo los rendimientos de las ac-
ciones). Dicha estrategia de cobertura solo hace que los dos portafolios sean casi
equivalentes en riesgo cambiario y que la rentabilidad del segundo es más alta.
2.2.3. Exportación e importación de bienes y

servicios
El comercio exterior que desarrollan las empresas colombianas, cuya función

principal es exportar o importar bienes o servicios, hace que muchas tengan que
asumir riesgos asociados al comportamiento futuro de la tasa de cambio. Cada
una de las empresas del sector real se especializa en ofrecer bienes y servicios en
los cuales es experta, sin embargo, algunas tienden a asumir riesgos que no pueden
administrar adecuadamente con las herramientas internas disponibles, tal como el
asociado a la tasa de cambio cuando realizan exportaciones o importaciones.
En estos casos el sistema financiero juega un papel fundamental en la gestión de
riesgos de la economía mediante la oferta de herramientas de transferencia de
riesgos cambiarios como los derivados.
A continuación, se exponen ejemplos que ilustran los riesgos que pueden enfren-
tar las empresas exportadoras e importadoras.
172
GUÍA DE DERIVADOS
Ejemplo 15 – Exportadores
La empresa floricultora Flores La Rosa tiene cultivos de rosas que espera exportar
a Estados Unidos para el día de San Valentín. A pesar de que faltan algunos meses,
están realizando las negociaciones con sus clientes para definir los precios de ven-
ta de las flores. Este es un mercado altamente competido. Unos de los principales
competidores de la empresa está en el mercado floricultor de Ecuador, que tiene
una economía dolarizada y, por lo tanto, puede conocer de antemano los ingresos
futuros y usar esta información en la planeación de los costos de producción.
A diferencia de los productores ecuatorianos, la empresa colombiana se enfren-

ta a la siguiente situación:
Negociación a precios altamente competidos lo que implica que su margen

de utilidad es bajo.
Insumos de producción denominados en dólares.
Gastos que tienen que pagar localmente, como la mano de obra que, si bien
sabe el costo, no sabe con cuántos pesos dispondrá en el futuro para pagarles.
Una de las ventajas que considera el negociador de la empresa floricultora Flores

La Rosa es que actualmente la tasa de cambio está en un nivel históricamente alto
lo que le permite tener cierta flexibilidad en el precio ofertado a sus clientes. Esta
estrategia le funciona para bajar marginalmente su precio de venta de las rosas a
un nivel que le permite pagar los insumos y la mano de obra, pues al multiplicar la
tasa de cambio actual por el precio de venta asegura un margen atractivo para la
empresa, que no se había observado en los últimos años.
Cierra el negocio, pero el dueño de Flores La Rosa queda preocupado ante la

posibilidad de que el dólar se debilite en los siguientes meses por el estímulo que le
están dando a la economía estadounidense. Al revisar las cifras del negocio cerra-
do identifica que cuenta con un margen de COP$ 200 en la tasa de cambio antes
de generar pérdidas si la cotización del dólar baja, pero quiere asegurarse.
El financiero de Flores La Rosa realiza el siguiente análisis:
Escenario base (TRM 3.500) Escenario optimista (TRM 3.700) Escenario pesimista (TRM 3.300)
Concepto Valor Concepto Valor Concepto Valor
USD COP USD COP USD COP

Ventas 500.000 1.750 MM Ventas 500.000 1.850 MM Ventas 500.000 1.650 MM
USD COP USD COP USD COP
Costos en USD 100.000 350 MM Costos en USD 100.000 370 MM Costos en USD 100.000 330 MM
COP COP COP
Costos en COP 600 MM Costos en COP 600 MM Costos en COP 600 MM
Utilidad COP Utilidad COP Utilidad COP

bruta 800 MM bruta 880 MM bruta 7200 MM
Gastos COP Gastos COP Gastos COP

200 MM 200 MM 200 MM
Servicio a la COP Servicio a la COP Servicio a la COP

deuda 500 MM deuda 500 MM deuda 500 MM
Flujo de COP Flujo de COP Flujo de COP

caja neto 100 MM caja neto 180 MM caja neto 20 MM
173
GUÍA DE DERIVADOS
Los escenarios confirman lo esperado por el dueño: si la tasa de cambio baja

COP$ 200, la utilidad se reduce drásticamente. Por lo anterior, decide cotizar a 3
meses un forward que le permita cubrir la tasa de cambio a la cual recibirá los in-
gresos de las ventas, sin embargo, no lo hace por la totalidad de las ventas (USD
500 mil) sino por el neto entre las ventas y los costos denominados en dólares (USD
400 mil) lo que le permitirá cubrir el riesgo que tiene a la tasa de cambio:
Cotización Nominal Plazo Tasa
USD 3.550
Forward 400.000 15 feb
Con dicha información el financiero de Flores La Rosa elabora el presupuesto

definitivo del negocio:
Escenario cubierto (Tasa forward 3.550)

Concepto Valor
Ventas sin USD

cubrir 100.000 -
USD -
Costos en USD 100.000
Ventas USD COP

cubiertas 400.000 1.420 MM
Costos en COP
COP 600 MM
Utilidad COP
bruta 820 MM
Gastos COP
200 MM
Servicio a la COP
deuda 500 MM
Flujo de COP
caja neto 120 MM
Así se logra mejorar marginalmente la utilidad esperada por la devaluación im-

plícita positiva del forward y permite alcanzar el objetivo principal: cubrir el riesgo
cambiario de la empresa.
Ejemplo 16 – Importadores
Ferreterías FerroVarilla se encuentra realizando la planeación financiera del si-

guiente año y actualmente analiza la línea de negocio que representa los mayores
ingresos de la empresa: la venta de varillas corrugadas al sector constructor. El ge-
rente financiero elabora la siguiente estimación de ventas:
174
GUÍA DE DERIVADOS
Proyección de ventas
Estructura
del Collar Enero Febrero Marzo Noviembre Diciembre
Ventas 1.000 MM 1.000 MM 1.200 MM 1.500 MM 2.000 MM
Costo USD 250 M USD 250M USD 280 M USD 325 M USD 450 M
importación
Se proyecta que el margen que dejará el negocio no será amplio si la tasa de

cambio sube, por lo cual plantean realizar una cobertura por una porción de los
costos estimados del próximo año generados por las importaciones. Al estructurar
el presupuesto final identifican que, si la tasa de cambio baja, la empresa tendría
comprados los dólares a una tasa mayor a la del momento (dado que cubrió por
medio de un derivado forward a un precio mayor con anterioridad) y la competen-
cia podría bajar los precios de las varillas sin sacrificar margen y así dejar por fuera
del mercado a Ferreterías FerroVarilla.
Después de analizar la situación, concluyen que al realizar el proceso de im-
portación de las varillas se deja descubierto el pago de la factura, pero que al
venderlas al cliente local, al constructor, podrán realizar la cobertura correspon-
diente a la cantidad de varillas vendidas y asegurar que el margen definido por el
precio dado al cliente se pueda garantizar. Para esto realizarán una estrategia de
cobertura con derivados (forwards o futuros con el sistema financiero) de manera
dinámica en la que la cantidad y momento de la cobertura estará definido por el
momento en el cual se fijen los precios de venta de las varillas.
2.3. Persona natural

Las personas naturales también se ven enfrentadas a diferentes riesgos financie-
ros en su día a día. Cuando se realiza cualquier inversión, ya sea por medio de un
fondo de inversión colectiva o un CDT con un banco se asumen al menos dos tipos
de riesgos: tasa de interés y de crédito, que son inherentes a la inversión porque de
estos riesgos se deriva la rentabilidad que la persona está recibiendo por sus recur-
sos. Lo importante es que la persona sea consciente de que los está asumiendo y,
en caso de que no desee hacerlo, sepa que existen alternativas para mitigarlos.
2.3.1. Endeudamiento en moneda extranjera

Hasta el momento se han analizado diferentes situaciones de riesgo que invo-
lucran el riesgo de tasa de interés o de tasa de cambio en caso de un endeuda-
miento en moneda extranjera. Por ejemplo, una solicitud de un crédito en dólares
para realizar alguna inversión en finca raíz en el exterior o realizar un viaje (tarjetas
175
GUÍA DE DERIVADOS
de crédito). Además, existen otras situaciones en las que, si bien asumir el riesgo
cambiario no es el principal objetivo, se deriva de la estructuración de la solución
que busca la persona natural y sería prudente buscar alternativas para cubrir el
riesgo cambiario.
Ejemplo 17
En Colombia cada día es más común encontrar personas que quieren realizar
estudios en el exterior y algunas necesitan ayudas financieras para hacerlo. Si bien
hay becas otorgadas por las universidades o los países receptores, la mayoría de
personas busca financiación en Colombia a través de créditos que ofrecen algu-
nas entidades sin ánimo de lucro especializadas.
Cuando un estudiante solicita un crédito posiblemente no sepa en qué momen-

to regresará a Colombia. Debe tener en cuenta que al regresar al país deberá
pagar el crédito solicitado en dólares y sus ingresos estarán denominados en pesos
colombianos, creando un posible descalce entre ingresos y obligaciones en mone-
da extranjera.
La estrategia de cobertura que se le ofrece a los clientes depende de cada si-

tuación, así implique la utilización del mismo producto. Muchas personas naturales
asumen un riesgo de tasa de cambio importante, pero la manera en la cual se les
asesora depende de la situación personal y de la estructura de ingresos y egresos
que tenga en el presente y a futuro.
2.3.2. Endeudamiento a tasa fija y tasa

variable
Las personas naturales tienen cada día más oportunidades de obtener créditos
para realizar proyectos, viajes o para financiar cualquier necesidad. Del tipo de
endeudamiento que utilicen se derivan diferentes riesgos financieros a la tasa de
interés como un crédito de vivienda en tasa fija o UVR, un crédito de vehículo a
la DTF (IBR) o en tasa fija. Pueden existir situaciones en las que el comportamiento
del indicador al cual está indexada la deuda pueda comportarse en contra del
deudor, como ocurrió en la crisis hipotecaria de los años 1998 y 1999 en Colombia.
Ejemplo 18
Pedro se acerca a una entidad financiera reconocida en Colombia para solici-

tar un crédito para comprar su nueva casa. El asesor comercial le ofrece dos tipos
de créditos: uno a tasa fija en pesos y otro en tasa fija en UVR. En el primero, el ase-
sor le explica a Pedro que tendrá la ventaja de conocer el valor de las cuotas du-
rante toda la vigencia del crédito, y en la segunda opción, estas variarán conforme
al comportamiento de la inflación pero que tienen la ventaja de que son más bajas
que la primera opción.
176
GUÍA DE DERIVADOS
Flujo de
Concepto caja
Salario 8.000.000
Tipo de Cuota Tasa
crédito
Gastos 4.000.000 Tasa fija 2.140.000 9%
familia COP
Otros 1.000.000
gastos UVR 1.850.000 6%
Disponible 3.000.000
Con esta información, Pedro sabe que si opta por el crédito en pesos su ingreso
disponible se reduciría a 860.000 pesos, mientras que la otra opción de crédito que-
daría en COP$ 1.150.000. Con base en esto, Pedro toma el crédito en UVR.
Días después, Pedro identifica que, si la inflación sube por encima del 3% aproxi-
madamente, no solo las cuotas futuras se incrementarían porque quedaría pagan-
do una tasa de interés mayor, sino que el capital también se incrementaría. Con
esta preocupación en mente, se acerca a un amigo que es consultor financiero
certificado y le hace la siguiente pregunta: ¿Qué puedo hacer para que la cuota
de mi crédito no se incremente sustancialmente si la inflación vuelve a niveles ob-
servados años atrás de entre el 6% y 7%?
El amigo de Pedro le dice que quizá por el momento el riesgo de que esto ocurra
es bajo, por lo cual puede esperar un tiempo para tomar cualquier decisión, sin
embargo, cuando se tuvieran perspectivas de que la inflación pudiera subir a largo
plazo él podría tomar un derivado financiero que le permitiera cubrir dicho riesgo y
fijar en pesos las cuotas futuras del crédito: tomar un swap de UVR a COP:
Paga TF COP Recibe TF COP

Swap
Pedro Banco
UVR x TF COP
Recibe UVR Paga UVR
Aunque el amigo de Pedro le dice que el banco le ofrece este producto si tiene
la capacidad de pago futura, entonces debe solicitar un cupo de crédito adicio-
nal, con otros requisitos adicionales. Es una opción de cobertura en caso de no con-
seguir otras posibilidades de cambiar el crédito de vivienda que tiene actualmente.
177
GUÍA DE DERIVADOS
2.3.3. Inversiones apalancadas

Las personas naturales tienen diferentes modalidades de ahorro para cumplir sus
diferentes objetivos. Las opciones tradicionales siempre requieren que la persona
cuente con los recursos disponibles al momento de realizar la inversión, como en un
fondo de inversión colectiva (FIC) o un CDT.
Cuando la persona no cuenta con los recursos cuando ve la oportunidad de

inversión puede utilizar otro mecanismo como el uso de derivados financieros para
tener el efecto equivalente a la inversión deseada, sin tener que desembolsar el
dinero el día en que compra el derivado, sino solo parte para entregar las garantías
solicitadas.
Con los derivados estandarizados de la BVC o de algunas entidades financieras,

una persona puede realizar inversiones con acti vos a cambio de depositar la suma
exigida como garantía por la entidad con la que se contrata el derivado:
Acciones
TES
Dólar.
Ejemplo 19
Violeta ha tenido un muy buen desempeño en su trabajo durante el año, por lo

que recibirá una bonificación dentro de algunos meses. Ella quiere ahorrar parte de
ese ingreso para comprar su casa o irse a estudiar. Se informa a través de diferentes
informes y con un comisionista que trabaja en la comisionista de bolsa donde tiene
un FIC. Considera que este es el momento de comprar acciones porque cree que
van a subir durante los próximos meses. Aunque es consciente de que su ahorro
tiene un horizonte a más largo plazo que solo unos meses, no quiere perder la opor-
tunidad de ganarse esa posible valorización.
Con esto en mente, Violeta habla con el comisionista que la asesora y él le ofre-
ce la siguiente alternativa:
Recursos
Operación Futuro Cantidad Precio Garantías requeridos
Comprar Ecopetrol 5.000 2.200 15% 1.650.000
Que es equivalente a
Recursos
Operación Acciones Cantidad Precio requeridos
Comprar Ecopetrol 5.000 2.200 11.000.000
178
GUÍA DE DERIVADOS
Él le explica a Violeta que al comprar los futuros sobre las acciones de Ecopetrol
tendría los mismos resultados que comprar acciones por la misma cantidad, y que
cuando le paguen la bonificación puede vender los futuros y comprar directamen-
te las acciones que quiere de Ecopetrol. Violeta ve que esta operación le permite
comprar las acciones sin la necesidad de pedir un préstamo o esperar a que le
paguen la bonificación.
Suponga que Violeta no recibe la bonificación esperada y el precio de la ac-

ción de Ecopetrol cae a COP$ 1.500:
Recursos Valor
Operación Futuro Cantidad Precio Garantías requeridos inversión
Comprar Ecopetrol 5.000 2.200 15% 1.650.000 11.000.000
Valor Resultado
Operación Futuro Cantidad Precio Garantías inversión neto
Comprar Ecopetrol 5.000 1.500 15% 7.500.00 -3.500.00
Violeta perdería COP$ 3.500.000 dada la desvalorización del precio de las ac-
ciones de Ecopetrol, en la que inicialmente destinó COP$ 1.650.000 para garantizar
la operación y adicionalmente debió destinar COP$ 1.850.000 para compensar la
pérdida en el derivado.
Ese es el tipo de riesgo en el que incurren las personas al hacer inversiones apa-
lancadas sin contar con el respaldo de ingresos futuros que puedan soportar las
obligaciones contraídas con el derivado. Las inversiones apalancadas pueden ge-
nerar pérdidas mayores al capital inicialmente destinado para garantizar la inver-
sión, lo que implica un riesgo que el inversionista debe entender desde el comienzo.
179
GUÍA DE DERIVADOS
3. Marco legal del mercado de

derivados
Identificar la importancia de los contratos ISDA en la negociación
de los derivados financieros.
Comprender las funciones que cumplen los diferentes participan-
tes del mercado de derivados en Colombia.
Reconocer las características de los mercados organizados y del
mercado mostrador.
3.1. Marco legal general para operaciones

OTC
El Artículo 7.4.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010 define como mercado mostrador
aquel que se desarrolla por fuera de los sistemas de negociación. Esta negocia-
ción Over The Counter (OTC) de los derivados financieros se rige bajo contratos
bilaterales.
Para la negociación de estos derivados se requiere de manera previa la firma

de un contrato marco. En Colombia el contrato marco fue desarrollado por la Aso-
ciación Bancaria y de entidades Financieras (Asobancaria) y es estándar para las
entidades locales.
180
GUÍA DE DERIVADOS
Se utiliza el contrato marco para realizar derivados entre contrapartes locales,

mientras que el contrato ISDA es el que se firma para realizar derivados con contra-
partes internacionales.
El contrato marco de Asobancaria no contiene el anexo de apoyo crediticio

que contiene el contrato ISDA.
Contrato marco Asobancaria
Acuerdo preimpresos y definiciones
Suplemento
Enmiendas
Confirmativos
Derivado Derivado Derivado Derivado Derivado Derivado Derivado

1 2 3 4 5 6 n
Formato 1. Esquema contrato marco en Colombia

Fuente: Burrus (2018)
3.2. Marco legal para el mercado

estandarizado
De acuerdo con el Artículo 2.10.5.2.1. del Decreto 2555 de 2010:
Las bolsas de valores podrán habilitar sus sistemas para la realización de opera-
ciones sobre instrumentos financieros derivados y las demás que de manera gene-
ral y previa le autorice la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC).
181
GUÍA DE DERIVADOS
Además, los parágrafos 3 y 4 del Artículo 2 de la Ley 964 de 2005 establecen que
los derivados financieros, tales como los contratos de futuros, de opciones y de per-
muta financiera, siempre que los mismos sean estandarizados y susceptibles de ser
transados en las bolsas de valores o en otros sistemas de negociación de valores,
tienen la calidad de valor. Por lo anterior, las operaciones celebradas o registradas
en los sistemas que la Bolsa disponga, se compensan y liquidan a través de una
cámara de riesgo central de contraparte.
3.2.1. Función de organización y

administración del mercado
La BVC es la entidad encargada de la organización y administración del merca-

do de derivados estandarizados. Para tal efecto el Artículo 2.1.1. del Reglamento
General del Mercado de Derivados de la BVC (2020a) establece los siguientes con-
tratos que pueden negociarse:
1. Futuros y contratos de opciones sobre renta fija (TES)
2. Futuros y contratos de opciones sobre renta variable
3. Futuros y contratos de opciones sobre divisas
4. Futuros y contratos de opciones sobre tasas de interés
5. Futuros y contratos de opciones sobre commodities
6. Futuros y contratos de opciones sobre índices
Para negociar y registrar en el sistema de negociación y registro de Derivex (Mer-

cado de derivados de commodities energéticos) contratos que tiene commodities
(energía eléctrica o gas combustible) como activos subyacente, debe tenerse en
cuenta lo previsto en el parágrafo 4 del Artículo 2 de la Ley 964 de 2005 y las normas
que la complementan o desarrollan.
Este parágrafo menciona que el Gobierno nacional puede reconocer como

valor los contratos y derivados financieros que tengan como subyacente energía
eléctrica o gas combustible, previa información a la Comisión de Regulación de
Energía y Gas.
182
GUÍA DE DERIVADOS
La BVC (2020a) establece la estandarización de estos contratos según las si-

guientes características:
1. Cantidad o monto del contrato
2. Plazo o vencimiento
3. Activo subyacente
4. Tick de precio
5. Forma y condiciones de liquidación
De acuerdo con el Artículo 1.4.1.1. del Reglamento General del Mercado de
Derivados de la BVC (2020a), los siguientes tipos de entidades vigiladas por la SFC
pueden ser miembros del mercado de derivados estandarizados:
1. Establecimientos de crédito
2. Sociedades comisionistas de bolsa (SCB)
3. Sociedades fiduciarias
Sociedades administradoras de fondos de pensiones y

4. cesantías
5. Compañías de seguros
6. Sociedades administradoras de inversión
7. Sociedades comisionistas Iidependientes de valores
La Dirección General de Crédito Público y Tesorería Nacional

8. del Ministerio de Hacienda y Crédito Público
9. El Banco de la República
183
10. Establecimientos especiales de crédito
7. Sociedades comisionistas Iidependientes de valores
GUÍA DE DERIVADOS
La Dirección General de Crédito Público y Tesorería Nacional

8. del Ministerio de Hacienda y Crédito Público
9. El Banco de la República
10. Establecimientos especiales de crédito
3.3. Participantes del mercado

El mercado de derivados está compuesto por diversos agentes que cumplen
distintas funciones. Los más relevantes son:
Superintendencia Financiera de Colombia (SFC): cumple funciones de ins-

pección, vigilancia y control de los mercados financieros.
Autorregulador del Mercado de Valores (AMV): cumple funciones de regula-

ción, monitoreo, investigación ydisciplina, y profesionalización en el mercado
de derivados y promueve las buenas prácticas en el mercado.
Sistemas de negociación y registro: cumplen funciones de proveedores de in-

fraestructura al servicio del mercado de derivados. La BVC pone a disposición
del mercado su plataforma Xtream para derivados estandarizados. Los bró-
kers como sistemas de negociación y registro tienen una activa participación
en los mercados OTC.
La Cámara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia: cumple funcio-

nes de contrapartida central en las operaciones de derivados estandarizados
y para los que se transan en el mercado mostrador que sean llevados para ser
compensados y liquidados a través de ella.
Los intermediarios financieros: son entidades vigiladas por la SFC que desarro-
llan la actividad de intermediación en el mercado de derivados de manera
profesional.
Clientes: son entidades que acuden al mercado de derivados, principalmen-

te, para hacer la transferencia de riesgos a los intermediarios.
International Swaps and Derivatives Association: desarrolla estándares para el

mercado de derivados a nivel global, promoviendo la seguridad en la elabo-
ración de los contratos y su documentación.
184
GUÍA DE DERIVADOS
3.3.1. ¿Quiénes son los participantes del

mercado?
Al mercado de derivados acuden diferentes agentes que buscan cubrir diversas

necesidades. Se caracterizan, principalmente, por los siguientes roles que asumen
de acuerdo con sus objetivos.
Coberturistas
De acuerdo con la SFC, los coberturistas son aquellos agentes que desean cubrir
una posición primaria ante una posible pérdida causada por movimientos adversos
en los precios de los activos, pasivos o contingentes. Este tipo de agentes realiza
una transferencia de los riesgos externos que no pueden controlar.
Debido a la globalización de la economía, las empresas cada vez se ven más
expuestas a los movimientos de los precios de diferentes activos financieros, espe-
cialmente, a los movimientos en la tasa de cambio.
Las importaciones y exportaciones están dentro de las principales actividades

económicas en las que los movimientos de la TRM pueden afectar los resultados de
las empresas. Para el caso de los importadores, el riesgo que asumen es un incre-
mento en la TRM (devaluación del peso colombiano) si, por los productos que traen
del exterior, deben pagar más pesos colombianos.
Los exportadores que reciben flujo de dólares del exterior se ven afectados por
las caídas en el valor de la TRM (revaluación del peso colombiano) que deteriora
sus ingresos en pesos.
Existen diferentes factores de riesgo externos que este tipo de compañías desea
cubrir. Para hacerlo los coberturistas transfieren este riesgo a agentes especializa-
dos que están dispuestos a asumirlos y que pueden administrarlos de manera pro-
fesional.
Especuladores
Los especuladores buscan el mayor provecho de su capital en función de las

expectativas del mercado. Estos agentes buscan aprovechar las oportunidades
del mercado sin importar su tendencia (BVC, 2020b).
Aprovechan el beneficio que ofrecen los derivados en función del apalanca-

miento, lo que les permite obtener mayores retornos en la medida en que asumen
mayores riesgos.
185
GUÍA DE DERIVADOS
Aunque la especulación no es una actividad exclusiva de los intermediarios fi-

nancieros, ellos son los principales participantes del mercado que la realizan de
manera profesional.
Arbitrajistas
Estos participantes del mercado buscan aprovecharse de las imperfecciones de

los mercados mediante la operación simultánea en dos mercados.
Se trata de una estrategia que permite obtener utilidades sin exponerse al riesgo
de mercado al realizar una operación de venta y otra de compra para generar
un beneficio económico sin tomar ninguna posición direccional en ningún activo
financiero (BVC, 2020b).
Pueden presentarse oportunidades de arbitraje entre el mercado de deriva-

dos y el mercado de contado o entre el mercado de futuros y los derivados no
estandarizados.
3.3.2. Funciones y atribuciones
Superintendencia Financiera de Colombia (SFC)
De acuerdo con el Artículo 33 de la Ley 35 de 1993, el Gobierno nacional a

través del Ministerio de Hacienda, ejerce las facultades de regulación ordinaria.
Actualmente estas facultades están asignadas a la SFC.
El Artículo 4 de la misma ley determina las facultades de intervención en el mer-

cado público de valores estableciendo normas de carácter general concernientes
al mercado de derivados como las siguientes:
Fijar las normas a las cuales deben sujetarse quienes desarrollen la negocia-
ción de futuros, opciones y otros instrumentos derivados a través de las bolsas
de valores, de las bolsas de futuros y opciones, y de las bolsas de productos
agropecuarios.
Fijar las normas a las cuales deben sujetarse quienes desarrollen la compensa-
ción (proceso mediante el cual se establecen las obligaciones de entrega de
activos y transferencia de fondos) y liquidación (proceso mediante el cual se
cumplen definitivamente las obligaciones provenientes de una operación) de
los contratos a los que se refiere el punto anterior.
186
GUÍA DE DERIVADOS
Establecer las disposiciones que regulen la actividad de las bolsas de futuros

y opciones, de los intermediarios que actúen en estas bolsas y de las socieda-
des que realicen la liquidación y compensación de los contratos de futuros,
opciones y otros instrumentos derivados.
Fijar las disposiciones que regulen el mercado público de valores emitidos so-
bre subyacentes agropecuarios o agroindustriales, que son transados en bol-
sas de bienes y productos agropecuarios y agroindustriales, y establecer las
normas relativas a la constitución y funcionamiento de estas bolsas.
Bolsa de Valores de Colombia (BVC)
De acuerdo con el Artículo 2.15.2.1.1. del Decreto 2555 de 2010, la BVC es un

sistema de negociación de valores. Es un mecanismo de carácter multilateral y
transaccional, mediante el cual concurren las entidades que se afilian, bajo las
reglas y condiciones establecidas por este decreto. Los derivados estandarizados
únicamente se transan a través de la BVC como proveedor de infraestructura.
La SFC aprueba su reglamento que rige la realización en firme de ofertas sobre
valores que se cierren en el sistema y la divulgación de información al mercado
sobre dichas operaciones.
El Artículo 2.15.1.1.3. del mismo decreto reglamenta el funcionamiento de la BVC

y los demás sistemas de negociación y registro de operaciones mediante el cumpli-
miento de los siguientes requisitos:
1. Establecerse como sociedades anónimas
Inscribirse en el Registro Nacional de Agentes del Mercado de

2. Valores (RNAMV)
Establecer políticas y procedimientos para garantizar que sus

3. miembros reúnan las más altas condiciones de honorabilidad,
corrección y competencia técnica
Adoptar medidas para garantizar la continuidad y regularidad
4. de los mecanismos y dispositivos implementados para su
funcionamiento
Disponer de administrativos, contables, de control interno de

5. riesgos y mecanismos de control y salvaguardia de sus sistemas
informáticos
El Artículo 2.15.1.2.1. del mismo decreto autoriza a las bolsas de valores para
administrar sistemas de negociación y registro de operaciones en su calidad de
proveedores de infraestructura, que están sometidos a la inspección y vigilancia
187
GUÍA DE DERIVADOS
de la SFC previa y expresa autorización para su funcionamiento expedida por esta

entidad.
De acuerdo con el Artículo 2.15.1.2.3. del Decreto 2555 de 2010, la BVC tiene las
siguientes funciones:
Expedir el reglamento de funcionamiento de los sistemas que administre.
Recibir, evaluar, tramitar y decidir las solicitudes de afiliación al sistema o siste-

mas que administre.
Llevar el registro de los afiliados al sistema o sistemas administrados y mante-

nerlo permanentemente actualizado.
Llevar y mantener actualizado un registro de los valores que pueden ser tran-
sados o registrados por su conducto.
Adoptar mecanismos eficaces para facilitar la compensación y liquidación

eficiente de las operaciones sobre valores ejecutadas o registradas por con-
ducto de los sistemas bajo su administración.
Llevar un registro de todas las operaciones sobre valores que se realicen o

registren por conducto del sistema o los sistemas bajo su administración, y de
todas las posturas de oferta y demanda que se coloquen en los sistemas de
negociación de valores.
Llevar un registro actualizado de los operadores autorizados.
Contar con mecanismos y procesos para el manejo de la información de los

sistemas que administran.
Velar por el correcto funcionamiento del sistema o sistemas bajo su

administración.
Identificar, controlar y gestionar adecuadamente los riesgos a los que está

expuesta la entidad y los sistemas que administre.
Proveer información de precio o tasas y montos sobre las operaciones cerra-

das o registradas mediante ella a los proveedores de precios que autorice
la SFC.
Prestar a los organismos de autorregulación aprobados por la SFC la colabo-

ración necesaria para el adecuado cumplimiento de sus funciones.
188
GUÍA DE DERIVADOS
Propender por la integridad, transparencia y eficiencia del mercado de

valores en el ámbito de los sistemas que administre.
Guardar estricta confidencialidad sobre toda información reservada de los

afiliados y los antecedentes relacionados con las operaciones y los negocios
realizados, sean pasados, presentes o futuros.
Además de la BVC, existen otros sistemas de negociación y registro para el mer-

cado de derivados no estandarizados que asumen el rol de proveedores de in-
fraestructura a los cuales acuden los participantes para realizar operaciones. En
Colombia están autorizados por la SFC:
GFI Colombia
Icap
Tradition.
Las cámaras de riesgo central de contraparte (CRCC)
El Artículo 2.13.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010 determina que las cámaras de
riesgo central de contraparte (CRCC) deben establecerse como sociedades anó-
nimas de objeto exclusivo. Están obligadas a incluir en su razón social y nombre
comercial la denominación “cámara de riesgo central de contraparte”, seguida
de la abreviatura S. A.
El Artículo 15 del Capítulo 3 de la Ley 964 de 2005 establece que las CRCC de-
ben tener por objeto exclusivo la prestación del servicio de compensación como
contraparte central de operaciones, para reducir o eliminar los riesgos de incum-
plimiento de las obligaciones. La CRCC se interpone entre compradores y vende-
dores, asumiendo el riesgo de cumplimiento gracias a las garantías que deben
depositar los participantes en las operaciones para garantizar su cumplimiento.
De acuerdo con el Artículo 1.3.2. del Reglamento de funcionamiento de la Cá-

mara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia S.A., los activos sobre los
que pueden realizarse operaciones susceptibles de ser aceptadas son los valores
nacionales o extranjeros, inscritos o no en el Registro Nacional de Valores y Emiso-
res (RNVE), futuros, opciones y otros instrumentos financieros derivados, productos
estructurados, contratos, productos o bienes transables. Se incluyen los que por su
naturaleza se negocien a través de bolsas de bienes y productos agropecuarios,
agroindustriales o de otros commodities, o a través de sociedades administradoras
de los sistemas de intercambio comercial del mercado mayorista de energía eléc-
trica y de sociedades administradoras de sistemas transaccionales de energía y de
contratos y derivados financieros que tengan como subyacente energía eléctrica,
gas combustible, divisas y derivados sobre divisas, estos últimos de conformidad
con la regulación que para el efecto expida la Junta directiva del Banco de la
República (CRCC, 2020).
189
GUÍA DE DERIVADOS
4. Administración de riesgos,
compensación y liquidación de
los instrumentos derivados
Comprender cómo funciona la Cámara de Riesgo Central de Con-
traparte (CRCC) en Colombia.
Entender para qué sirve la CRCC.
Conocer qué son y para qué sirven las garantías.
Los riesgos de los contratos derivados asociados a los movimientos de los merca-
dos financieros pueden tener impactos materiales en las contrapartes involucradas
en un derivado. Si al vencimiento del contrato una de ellas no cumple con sus obli-
gaciones se genera una pérdida. Así como hay maneras de cuantificar el riesgo
de mercado que puede tener una entidad al contar con una posición en un deri-
vado, también existe la posibilidad de incumplimiento por parte de la contraparte
perdedora. Por ello se han desarrollado metodologías para cuantificar la pérdida
potencial ante eventos de incumplimiento, que se diferencian para cada tipo de
mercado, estandarizado y OTC.
190
GUÍA DE DERIVADOS
4.1. Mercado estandarizado

Los mercados organizados cuentan con un mecanismo para minimizar, casi a
cero, el riesgo de incumplimiento de las operaciones con contratos derivados me-
diante la imposición de una nueva contraparte entre las partes originales de las ope-
raciones. Si originalmente un contrato derivado era entre las partes A y B, existe el
mecanismo para que A tenga una operación con C, y B una operación con C:
Derivado
A B
La transacción original se convierte en la siguiente cuando la contraparte C la

acepta:
Derivado Derivado
A C B
Gráfico 15. Esquema de la cámara de riesgo como contraparte
donde
C es Cámara de Riesgo Central de Contraparte (CRCC) y es la contraparte de

cualquier entidad que realice una operación de derivados en una bolsa de valores,
siempre y cuando la CRCC acepte ser parte. C se interpone entre A y B, pero estas
conservan las características originales del contrato derivado y C no cuenta, a priori,
con riesgo de mercado dado que siempre está comprando y vendiendo a la vez.
4.1.1. Funciones de la Cámara de Riesgo

Central de Contraparte (CRCC)
De acuerdo con su Reglamento de funcionamiento (CRCC, 2021), la Cámara de
Riesgo Central de Contraparte de Colombia (CRCC) tiene las siguientes funciones:
Aceptar las operaciones susceptibles de ser realizadas por los miembros liquida-
dores a nombre propio o de terceros, siempre y cuando estas cumplan con las
condiciones de riesgo establecidos por la CRCC.
Registrar las operaciones aceptadas en las cuentas correspondientes de los

miembros o terceros identificados en las operaciones.
191
GUÍA DE DERIVADOS
Exigir a los miembros los dineros y activos que permitan el cumplimiento de las
operaciones en las cuales la CRCC es la contraparte.
Calcular, exigir, recibir y administrar las garantías otorgadas por los miembros
o terceros que sean titulares de cuentas de terceros en la CRCC.
Administrar, aplicar y hacer efectivas las garantías entregadas por los miem-
bros o terceros identificados para el cumplimiento de las operaciones sin ne-
cesidad de trámite judicial.
Además de estas acciones, que la CRCC debe realizar para oficiar como con-
traparte de las operaciones que acepta, tiene otras funciones complementarias:
Hacer efectivas las consecuencias y medidas que correspondan ante

incumplimientos.
Decidir unilateralmente la suspensión o retiro de algún miembro según esta-

blezca el reglamento.
Expedir las certificaciones de los actos que realice en desarrollo de sus

actividades.
Hacer cumplir el reglamento, circulares e instructivos operativos que la CRCC

expida.
Solicitar a los miembros información sobre la gestión que hayan realizado de

cualquier operación o cuenta.
Solicitar a los miembros la información financiera y operativa con la periodici-

dad que se establezca en su reglamento.
Ordenar la suspensión de operaciones susceptibles a ser aceptadas sobre al-

guno de los activos, así como la supleción de operaciones susceptibles a ser
aceptadas por parte de un miembro o tercero bajo las circunstancias que se
especifiquen en el reglamento de la CRCC.
Suministrar al mercado y al público en general la información sobre las con-

diciones de la posición abierta y volumen del mercado que ella compensa
y liquida.
Realizar por cuenta propia o por cuenta de las miembros operaciones para el
cumplimiento de las obligaciones a favor o a cargo del miembro.
Determinar las especificaciones técnicas (hardware, software, comunicacio-

nes, procedimientos y seguridad) que deben cumplir los miembros para ac-
ceder y operar en el sistema de la CRCC.
192
GUÍA DE DERIVADOS
Esas funciones le permiten a la CRCC disminuir casi a cero la exposición al riesgo

de crédito de los derivados por medio de un proceso continuo de monitoreo de los
riesgos de mercado. Acorde con los riesgos, solicita una garantía a cada una de las
contrapartes para respaldar las posibles pérdidas que puedan sufrir por cambios en
el valor del derivado a futuro.
4.1.2. Tipos de miembros
A las partes mencionadas anteriormente como A y B se les denomina miembros

de la CRCC, porque están vinculadas a la misma y cumplen una serie de requisitos
mínimos para mitigar el riesgo de incumplimiento.
Existen diferentes tipos de miembros:
Miembro liquidador: es el miembro que puede operar directamente con
la CRCC pues tiene acceso a ella. La CRCC acredita o debita el resultado
de la valoración, usualmente de manera diaria, que se conoce como com-
pensación y liquidación de las operaciones. En el proceso de compensación
se establecen los derechos y obligaciones de las operaciones. En el proceso
de liquidación se transfieren las obligaciones y derechos definitivamente, es
decir, en el caso de derivados con entrega se procede a entregar el activo y
a recibir los fondos, o en el caso de cumplimiento financiero solo se realiza la
transferencia de fondos a la que haya lugar.
Adicionalmente, el miembro liquidador garantiza ante la CRCC todas las

operaciones a su cargo. Los miembros liquidadores pueden participar por
cuenta propia, por cuenta de miembros no liquidadores o por cuenta de ter-
ceros. Los miembros liquidadores individuales pueden participar por cuenta
propia o por terceros únicamente.
Miembros no liquidadores: son miembros que tienen acceso a la CRCC,

pero las operaciones que realizan se liquidan por medio de un miembro liqui-
dador. Este tipo de miembros puede acudir a un miembro liquidador general
por cuenta propia o por cuenta de terceros.
Entonces, una vez la Cámara acepte ser la contraparte de la operación empie-

za a surtirse un proceso continuo en el que el primer paso es ubicar la operación
en una de las cuentas que la CRCC tiene con los diferentes agentes de mercado,
conociendo el responsable del contrato:
Cuenta diaria: es la cuenta en la que un miembro registra provisionalmente

la operación ante la Cámara, es decir, antes de asignarla a la cuenta final
(cliente final) y está inicialmente en cabeza del mismo miembro.
193
GUÍA DE DERIVADOS
Cuenta definitiva: es la cuenta del titular final en la que el miembro registra

definitivamente la operación para que pueda ser liquidada diariamente (va-
lorada).
Cuenta residual: es la cuenta en la que quedan registradas todas las ope-

raciones de la cuenta diaria que no fueron asignadas por el miembro a una
cuenta definitiva. Esta cuenta tiene la particularidad de que el titular es el mis-
mo miembro y las operaciones pueden ser registradas en la cuenta definitiva
al inicio de la sesión del día siguiente.
En caso de que un miembro o un tercero cuente con diferentes cuentas abier-

tas a su nombre en varios miembros liquidadores es posible realizar traslados de las
operaciones entre ellas. Este movimiento se llama give up y se utiliza para realizar
el procedimiento de compensación y liquidación con el miembro que se desee.
Existen dos partes diferentes en la operación de traspaso: el miembro origen y el

miembro de destino, por lo que el procedimiento de give up se divide en dos par-
tes: give out del que se encarga el miembro origen, y give in del que se encarga el
miembro destino. Cuando se completan el give in y el give out, el miembro destino
acepta la operación y la asigna a la cuenta del dueño de la operación original.
4.1.3. Garantías
Cuando las operaciones son aceptadas por la CRCC, es necesario entregar ga-
rantías que respalden las posibles pérdidas de las operaciones. La cuantía de la
garantía es determinada por la CRCC de acuerdo con sus metodologías aplicadas
a cada tipo de contrato negociado. La CRCC usa las garantías para mitigar única-
mente los riesgos de la Cámara al ser contraparte de las operaciones en mención.
Las garantías deben constituirse antes del cierre de la sesión de gestión de ga-
rantías que realiza la CRCC y deben ser al menos por el monto que exige la Cáma-
ra de manera diaria para la posición que tiene abierta el miembro. Estas garantías
son la principal herramienta con la que cuenta la CRCC para mitigar el riesgo de
crédito de las operaciones de derivados del mercado, porque con ellas busca cu-
brir el posible costo del cierre de todas las posiciones abiertas en caso de que sea
necesario por un evento de incumplimiento o default.
La CRCC acepta como garantía los siguientes activos:
Efectivo en pesos colombianos
TES clase B denominados en pesos o UVR
194
GUÍA DE DERIVADOS
Acciones que sean activo subyacente de las operaciones de derivados

cerradas.
Cuando las garantías son constituidas con TES clase B o acciones, el depósito
de valores bloquea el valor a favor de la CRCC en la cuenta del titular (miembro)
de manera irrevocable. Cuando se entregan garantías por medio de efectivo, se
hace por medio del sistema del Cuentas Únicas de Depósito (CUD) del Banco de
la República mediante una trasferencia de fondos hacia las cuentas de la CRCC.
Este caso solo aplica para los miembros liquidadores dado que la CRCC no registra
este tipo de garantías a nivel de titular final o miembro no liquidador.
La liberación de garantías, ya sea por medio de depósitos de valores o por el

CUD, se hace por solicitud de los miembros bajo el procedimiento que estipula la
CRCC para tal fin. También es posible que el miembro requiera la sustitución de la
garantía entregada inicialmente. Para esto es necesario que se constituya primero
la nueva garantía y luego se procede a la liberación de la garantía solicitada por
el miembro.
195
GUÍA DE DERIVADOS
5. Generalidades sobre valoración a

precios de mercado
Comprender en qué consiste la valoración en el mercado de de-
rivados.
Reconocer cómo se determinan los precios generados para la va-
loración de los derivados.
Identificar la importancia de la valoración de precios de mercado
para su correcta gestión y evaluación.
El Artículo 2.16.1.2.1. del Decreto 2555 de 2010 establece que la valoración de las
inversiones tiene como objetivo fundamental el cálculo, registro contable y reve-
lación al mercado del precio justo de intercambio. Aplica para valores de deuda,
valores participativos, bienes y productos agropecuarios, agroindustriales u otros
commodities, inversiones en bienes inmuebles, inversiones en valores, títulos valores
y demás derechos de contenido económico, así como para los instrumentos finan-
cieros derivados y los productos estructurados.
Para la determinación del precio justo de intercambio se parte de la ley de único

precio que consiste en que dos activos que son perfectamente sustitutos deben te-
ner el mismo valor actual. En caso de existir diferencias los precios de los activos se
ajustan rápidamente hasta que no existan oportunidades de arbitraje, por tal razón
las oportunidades de arbitraje surgen como una violación a la ley de único precio.
Sin embargo, en caso de presentarse arbitraje los participantes del mercado harán
que este se ajuste rápidamente haciendo que se converja a un único precio (CFA
Institute, 2017).
196
GUÍA DE DERIVADOS
La existencia de un único precio la valoración de los derivados es la base para

que exista un único valor para cada tipo de contrato.
El Artículo 2.16.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010 determina que la proveeduría

de precios profesional en los mercados financieros comprende las siguientes
actividades:
1. La creación y expedición de las metodologías de valoración

y de los reglamentos de los sistemas de valoración
La presentación habitual y profesional del servicio de cálculo,
determinación y proveeduría o suministro de información
2. para la valoración de inversiones
La SFC establece que la valoración de precios de mercado debe realizarse

diariamente.
5.1. ¿Cómo se calculan los precios de
valoración?
En Colombia están autorizadas por la SFC para desarrollar la proveeduría de
precios de manera profesional dos entidades:
Precia
PIP.
La principal fuente de información que utilizan estos agentes corresponde a los

cierres que sobre las operaciones de derivados se realizan, tanto en los sistemas de
negociación como bilateralmente y que son registradas en los sistemas de registro.
Para el caso del forward de tasa de cambio peso/dólar, todos los días los bróker
envían la información de los cierres que se presentaron y, con base en esa informa-
ción, los proveedores de precios determinan la valoración para este instrumento
financiero.
En caso de no haberse presentado ningún cierre, se realiza una subasta entre

los Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) para los plazos benchmark de
negociación.
Los benchmark en el mercado de forward de tasa de cambio son los vencimien-

tos de referencia más líquidos de esta clase de derivados y se cotizan todos los días.
197
GUÍA DE DERIVADOS
De los precios cotizados por los intermediarios, el bróker toma el mejor bid y el
mejor offer; para efectos de valoración se toma el mid market de los mejores pre-
cios tanto de compra como de venta enviados a la subasta a cada plazo.
Tabla 4.
Subasta de valoración
Spot 3.495,00 3.496,00
Plazo en Monto # Trades

Benchmark Bid Offer Mid market Dev Bid Dev Offer Dev Mid operado
días
7 1 Semana -2,00 -0,10 -1,05 -2,94% -0,15% -1,55%
15 2 Semana -2,00 -0,50 -1,25 -1,38% -0,35% -0,87%
30 1 mes -1,59 -1,59 -1,59 -0,55% -0,55% -0,55% 56 Millones 8
58 2 meses 1,00 2,50 1,75 0,18% 0,45% 0,32%
91 3 meses 6,50 6,50 6,50 0,75% 0,75% 0,75% 10 Millones 1

182 6 meses 22,00 26,00 24,00 1,27% 1,50% 1,38%
274 9 meses 44,00 46,75 45,38 1,68% 1,79% 1,73%
365 1Añ0 62,00 66,25 64,13 1,77% 1,90% 1,83%
547 18 meses 118,00 127,00 122,50 2,24% 2,41% 2,33%
Fuente: datos tomados de Set Icap para el día 28 de diciembre de 2020
Con base en esta información, el plazo de 30 días marca precio debido a que
en ese nodo se operaron USD 56 millones, es decir, los derivados de tasa de cambio
que venzan en 30 días deben ser valorados a COP$ -1,59 por dólar para ese día
respecto a la TRM.
Para los plazos en donde no se presentaron cierres, el precio de valoración co-

rresponde al mid market de la subasta. Como ejemplo, el plazo de 182 días debe
valorar a COP$ 24 pesos para ese día respecto a la TRM.
Para determinar la valoración del resto de plazos de la curva, se realiza una in-
terpolación.
Las principales fuentes de información que toman los proveedores de precios

como insumos para la publicación de sus precios de valoración son:
Cierres e información de los precios de los sistemas de negociación y registro

(bróker).
Precios de los instrumentos financieros derivados listados o novados a través

de la CRCC.
198
GUÍA DE DERIVADOS
Tasas de cambio. Para el caso de la Tasa Representativa del Mercado (TRM),

se toma como oficial la publicada por la SFC.
Las curvas de las tasas de interés de los mercados forward, swaps y Cross Cu-
rrency Swaps.
5.2. ¿Para qué sirven los precios de valoración?

De acuerdo con el numeral 2.1. del Capítulo 1 de la Circular Básica Contable y
Financiera (Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, la valoración de las inversiones
tiene como objetivo fundamental el cálculo, el registro contable y la revelación al
mercado del valor o precio justo de intercambio al cual un valor podría ser nego-
ciado en una fecha determinada, de acuerdo con sus características particulares
y dentro de las condiciones prevalecientes en el mercado en dicha fecha. Es decir,
la contabilidad debe mostrar el valor que tengan los derivados en el estado de
situación financiera y su efecto en el estado de resultados para que se haga una
adecuada revelación y valoración de los mismos.
La misma Circular consagra que el precio justo de intercambio que se establez-

ca para efectos de la valoración a precios de mercado debe corresponder a
aquel por el cual un comprador y un vendedor, suficientemente informados, están
dispuestos a transar el correspondiente valor.
Allí se establece que se considera precio justo de intercambio:
1. El que sea determinado por los proveedores de precios
El que se determine mediante otros métodos establecidos en

2. la Circular 100 de 1995 de la SFC
Las entidades sometidas a inspección y vigilancia de la SFC están obligadas a

valorar y contabilizar los derivados realizados, cumpliendo con los criterios esta-
blecidos el numeral 2.2. del Capítulo 1 de la Circular Básica Contable y Financiera
(Circular Externa 100 de 1995) de la SFC, y que conllevan a la determinación de un
precio justo de intercambio.
En la misma circular se presentan los criterios para la determinación de precios

de valoración:
199
GUÍA DE DERIVADOS
1. Objetividad: debe realizarse con base a criterios técnicos y profesionales
Transparencia y representatividad: debe determinarse y asignarse con el

2. propósito de revelar un resultado económico cierto, neutral, verificable y
representativo.
3. Evaluacion y análisis permanentes: se debe fundamentar en la evaluación y

el análisis permanente de las condiciones del mercado.
4. Profesionalismo: se debe basar en las conclusiones producto del análisis y

estudio que realizaría un experto prudente y diligente.
Como la valoración está inmersa en la contabilidad de los intermediarios finan-

cieros, es fuente de información para determinar los resultados de la gestión de
este tipo de instrumentos. Es información esencial para los accionistas, inversionistas
y para el mercado en general.
200
GUÍA DE DERIVADOS
Referencias
Asobancaria -Asociación Bancaria y de Entidades Financieras de Colombia (s.f.).

Contrato marco. Recuperado de:
https://www.asobancaria.com/wp-content/uploads/2020/09/Contrato-Mar-
co-Local-de-Derivados-Asobancaria-para-Subir-en-PDF.pdf
Asobancaria -Asociación Bancaria y de Entidades Financieras de Colombia

(2011). La evolucion del indicador Bancario de Referencia (IBR) y la Creacion
del OIS. Bogotá
BR -Banco de la República (2018). Resolución Externa 1 de 2018. Recuperado de:

https://www.banrep.gov.co/es/normatividad/resolucion-externa-1-2018
BBVA (2017). Qué es un basis swap. Recuperado de:
https://www.bbva.com/es/que-es-un-basis-swap/
Bhattacharya, A. K. (1990). Synthetic asset swaps. Journal of Portfolio Manage-

ment. 17 (1), 56.
Bingham N.H., Kiesel, R. (2004). Risk-neutral valuation: Pricing and hedging of fi-
nancial derivatives. Springer Finance. 2 edición.
Black, F., Scholes, M. (1973). The Pricing of Options and Corporate Liabilities. The
Journal of Political Economy. University of Chicago Press, vol. 81(3), pp. 637-
654, May-June.
Bloomberg (s.f.). https://www.bloomberg.com/
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2020a). Reglamento General del Mercado

de Derivados. Recuperado de:
Administrados/Derivados
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2020b). Traders BVC. Recuperado de:

https://tradersbvc.com.co/derivados
BVC -Bolsa de Valores de Colombia (2021). Circular Única del Mercado de Deri-
vados. Recuperado de:
Administrados/Derivados
201
GUÍA DE DERIVADOS
Burrus, J. (2018). Análisis de los mercados financieros latinoamericanos. Colombia,

Chile, Perú, México.
CFA Institute (2017). Fixed Income and Derivatives. CFA Program Curriculum.
CRCC -Cámara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia (2018). Circular

Única. Recuperado de:
http://www.camaraderiesgo.com/wp-content/uploads/2018/02/Circular-Uni-
ca-CRCC-S.A.-VERSION-ACTUALIZADA-AL-14-DE-FEBRERO-DE-2018.pdf
CRCC -Cámara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia (2020). Regla-

mento. Recuperado de:
https://www.camaraderiesgo.com/wp-content/uploads/2020/12/Reglamen-
to-de-Funcionamiento-ACTUALIZADO-AL-22-DE-DICIEMBRE-DE-2020.pdf
Congreso de Colombia (1993). Ley 35 de 1993. 5 de enero. D.O. 40.710.
Congreso de Colombia (2005). Ley 964 de 2005. 8 de julio. D.O. 45.963

Fabozzi, F.J. (2007). Bond Markets, Analysis and Strategies. Alpina Business Books.
Green, A. (2016). XVA Credit, Funding and Capital Valuation Adjustments. John
Wiley & Sons.
Hull, J. C. (2000). Options, Futures an other Derivatives. Prentice Hall.
Hull, J. C. (2012). Risk Management and Financial Institutions. John Wiley &
Sons.
MHCP -Ministerio de Hacienda y Crédito Público (2010). Decreto 2555. (15 de ju-
lio). D.O. 47.771
Set Icap (s.f.). https://set-icap.com/
SFC -Superintendencia Financiera de Colombia (1995). Circular Básica Contable

y Financiera (Circular Externa 100 de 1995). Actualizaciones 2010, 2015, 2021.
Recuperado de: https://www.superfinanciera.gov.co/jsp/15466
202
Calle 72 No. 10-07 oficina 1202 / Bogotá - Colombia
www. amvcolombia.org.co

GMercados AsFinanciero

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

GMercados AsFinanciero

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

GUIA DE MERCADOS

PARA ASESORES FINANCIEROS

Primera edición: Diciembre de 2020

Autorregulador del Mercado de Valores

Gerencia de Certificación e Información.

Esta guía se elaboró gracias al trabajo

Este material es propiedad de AMV, es de

2. El día del examen 10

Parte 1, Mercado de Renta Fija 13

2.2.3. Precio limpio

4.2.4. Títulos de Desarrollo Agropecuario (TDA)

5. Medidas de variación y sensibilidad 57

6. Escalas de calificación de títulos de Renta fija 63

7. Clasificación y valoración de inversiones 69

Parte 2, Mercado de Renta Variable 77

1. Introducción al mercado de acciones 78

1.4.5. Mercado Global Colombiano

3. Valor de las acciones 91

3.3. Valor de mercado

5. Métodos de valoración 103

5.2.4. Relación Precio Ganancia (RPG)

6. Aspectos societarios y de gobierno corporativo 129

Parte 3, Mercado de Derivados 135

1. Conceptos teóricos 136

2. Ejemplos de usos de derivados 150

2.1.1. Aplicaciones para la gestión del riesgo en la administración de

3. Marco legal del mercado de derivados 180

4. Administración de riesgos, compensación y liquidación de los

5. Generalidades sobre valoración a precios de mercado 196

Para el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) la eleva-

Este documento se apoya en los temarios publicados en la página web de AMV,

La inclusión de algún enlace o documento no implica la recomendación o apro-

2. El día del examen

Recuerde llevar a la sesión su cédula de ciudadanía, cédula de extranjería, pa-

Usted podrá ingresar a la sesión calculadora financiera. Se le proporcionarán ho-

Está prohibido ingresar celulares, agendas electrónicas, relojes inteligentes o

Le recordamos que de acuerdo con los deberes de los aspirantes o examinados

La actividad de Asesoría cumple un papel fundamental para el mercado

Reconociendo la importancia que representa un adecuado conocimiento

preparación para la certificación de Asesores y describe los elementos principales

La segunda parte de la guía presenta conceptos fundamentales relacionados

La guía concluye con la explicación de las características del mercado de

1.1. Instrumentos de Renta fija a tasa fija

El inversionista tiene derecho a la devolución del capital bajo unas condiciones

Las principales características de un título de Renta fija son:

4. Tasa de interés (tasa facial o cupón)

5. Frecuencia del pago de los intereses

7. Forma de pago del capital (bullet o amortizable)

Adicionalmente, en caso de que sea en mercado secundario es importante

Transferencia de títulos tasa fija

Se exige la inscripción del tenedor en el registro que lleve

Únicamente se requiere el endoso para ser transferidos, de tal

Indica que el tenedor (poseedor del título) es acreedor de

Forma de pago de capital

Bullet • Paga el capital al vencimiento del mismo

• Periodicamente hace abonos a capital.

1.2. Instrumentos de Renta fija a tasa variable

Tasa variable o flotante: el valor de los intereses es conocido en el momento de su

Flujo de caja de un título indexado al IPC

Cupón = Cupón = Cupón = Cupón = Cupón = Cupón =

Flujo de caja de un título tasa fija

Cupón = 5% Cupón = 5% Cupón = 5% Cupón = 5% Cupón = 5% Cupón = 5%

Con prima: su precio de emisión o cotización es mayor a su valor nominal. El

Fecha de emisión: 24/7/2008

VP: valor presente

Fecha de emisión o de pago de cupón anterior