Trading en Bolsa de Valores

Unidad : Renta Fija

Inversiones en Bonos
 Inversiones en Bonos

• Quienes invierten en bonos tienen que tomar en

cuenta:

• (1) la calidad crediticia

• (2) tasas de interés

• (3) el plazo al vencimiento

• (4) otros factores

Inversiones en Bonos

• ¿Por qué invertir en bonos?

• Los bonos son valores representativos de deuda de largo plazo, que se

negocian públicamente y donde el emisor se compromete a pagar una
tasa de interés determinada durante un período de tiempo específico y a
repagar el principal al vencimiento.

• Los bonos brindar:

– (1) ingresos corrientes (intereses).

– (2) ganancias (pérdidas) de capital

• Como regla general, las tasas de interés de mercado y los precios de los
bonos se mueven en direcciones opuestas.

• Los bonos pueden ser útiles para inversionistas conservadores (mantener

al vencimiento) así como agresivos (los negocian en mercado secundario
en busca de ganancias de capital).
• El Mercado de Bonos

• El mercado de bonos está guiado por las tasas de interés, y el

comportamiento de la tasa es la fuerza más importante en el mercado de
bonos.
• El mercado de bonos está bearish cuando las tasas de interés están altas o
subiendo.
• El mercado de bonos está bullish cuando las tasas de interés están bajas o
cayendo
• Rentabilidad = ingresos + ganancias de
• de bonos corrientes capital
• Cuando las tasas caen, la rentabilidad de los bonistas sube (ganancias de
capital).
• Cuando las tasas suben, la rentabilidad de los bonistas cae (pérdidas de
capital).
• Si los bonos se mantienen al vencimiento, el inversionista recibirá la TIR de
adquisición al menos que la empresa quiebre o el bono sea llamado por el
emisor.
• Riesgos de los bonos

• Como cualquier otro vehículo de inversión, los bonos deben ser evaluados
en términos de su riesgo y rentabilidad.

• Los bonos nos exponen a 5 tipos de riesgo

• (1) Riesgo de tasa de interés: Cuando las tasas suben (bajan) el

precio de los bonos baja (sube) y mientras más volátiles las tasas más
volátiles los precios de los bonos.

• (2) Riesgo de poder adquisitivo: Inflación y devaluación.

• (3) Riesgo del Negocio / Financiero: Este es el riesgo que el

emisor no tenga la capacidad de repagar el principal y/o cumplir con sus
obligaciones.
• Esto es el riesgo crediticio, este riesgo no existe para algunos emisores.
• (4) Riesgo de liquidez: Este es el riesgo de que
uno no pueda vender sus bonos cuando quiera venderlos.

• (5) Riesgo de llamada (call): Este es un riesgo

de prepago, es decir, que la emisión sea “llamada” antes de su
vencimiento.

• Dado que casi todas las veces los bonos son llamados después
que las tasas de interés han caído considerablemente, es difícil
encontrar vehículos de inversión comparables.

• Entonces, el inversionista tiene que reemplazar un bono con

rendimiento alto con otro de menor rendimiento.
Factores a Considerar para Valorar
Instrumentos de Renta Fija

• Garantías Específicas vs. Genéricas

• Un mismo emisor puede tener bonos con diferentes características.

• Además de cupón y plazo, un bono se puede diferenciar de otro

mediante el tipo de colateral con el que se garantiza la emisión.

• Si el único respaldo que tiene la emisión es el patrimonio de la empresa,

entonces se dice que las garantías son genéricas.

• En cambio, si de destinan activos específicos al respaldo de una

emisión, entonces se dice que el bono cuenta con garantías específicas
(p.e. BAF, bonos hipotecarios, bonos de titulización).

• Los bonos subordinados son aquellos que se subordinan al pago de

otras deuda. Frecuentemente emitidos por bancos, ya que sirven para
incrementar su patrimonio efectivo.
 Tipos de Bonos
• Bonos de Arrendamiento Financiero. BAF
• Bonos Corporativos
• Bonos Hipotecarios
• Bonos Subordinados
• Bonos Soberanos/Globales
• Bonos Titulizados
• Bonos Amortizables
• Bonos Bullet
• Bonos Cupón Cero
• Bonos con Tasa Variable/Fija
• Bonos Basura (Junk Bonds)
• Bonos Convertibles
• Credit Links Notes – CLN´s
 Bonos Titulizados

• Bonos emitidos por un patrimonio autónomo proveniente de un

Fideicomiso

• El patrimonio esta integrado por activos transferidos por una persona

u empresa que le sirven de respaldo a la emisión

• Se diferencian de los Corporativos por que los activos que respaldan

la emisión se separan del patrimonio del originador.
Titulización de Activos

Factor Comisión
Fiduciario Administrador

Sociedad Patrimonio
Titulizadora Autónomo

Mejorador

•Carteras de Crédito u activos generadores de flujos

•Bienes inmuebles cuya explotación o liquidación Colocador
respaldara el pago de los valores a emitir
•Diseños Estudios técnicos y demás medios para el
desarrollo de un proyecto cuyos frutos o productos
respaldan los valores a emitir
• Obras de infraestructura servicios públicos que
generen flujos futuros, los mismo que pueden
calcularse a años anteriores o proyecciones de años
futuros
Inversiones en Bonos - Negociación

1. Plataforma de negociación DATATEC (Renta Fija Soles)

2. Plataforma de negociación Bonos Globales (en US$)
3. Cálculo de la duración (Caso Sob Ago 2011)
4. Curvas de Rendimientos Libre de Riesgo
5. Evolución Pendiente Curva Soberanos
6. Evolución de Rentabilidad Bonos Soberanos
7. Evolución Spread Crediticio AAA en Soles
8. Proceso de Evaluación de Bono Corporativo Mercado Local
Caso: Plataforma de negociación DATATEC
1. Sistema Centralizado de Negociación
2. Se transan 3 clases de activos: TC spot, Certificados Negociables
del BCRP, Bonos Soberanos y Bonos Globales peruanos
3. Tiene 2 funciones: fuente de precios (modulo observador) y
ejecución de transacciones (modulo aplicativo)
4. Participan: Bancos, AFPs, Fondos Mutuos, Compañias de Seguro,
Empresas del Estado, Tesorerías de Empresas Corporativas,
Bancos Extranjeros
5. En el caso del TC Spot, solo los bancos tienen modulo aplicativo,
mientras que los demás inversionistas pueden realizar
transacciones vía subastas donde convocan a determinado
grupo de bancos
6. En el caso de los CDs del BCRP, el modulo observador permite
visualizar las transacciones de CDBCRP en el mercado
secundario, mientras que el modulo aplicativo permite participar
en las subastas de CDBCRP directamente e ingresar posturas en
el mercado secundario
Caso: Plataforma de negociación DATATEC

7. En el caso de Bonos Soberanos y Bonos Globales Peruanos, el

modulo observador permite visualizar las transacciones en el
mercado secundario, mientras que el modulo aplicativo
permite participar en las subastas primarias del Ministerio de
Economía y Finanzas e ingresar posturas en el mercado
secundario
8. El modulo observador también permite conocer las acciones
diarias de política monetaria del BCRP
DATATEC: Precios de cierre TC Spot
DATATEC: Pantalla de ejecución de CDBCRPs y
de operaciones realizadas
DATATEC: Pantalla de ejecución de Bonos
Soberanos
DATATEC: Pantalla de operaciones realizadas
Bonos Soberanos
DATATEC: Acciones diarias de Política Monetaria
Ventajas de DATATEC

1. Fuente de precios primaria para TC spot, Rendimientos de

CDBCRP y Bonos Soberanos
2. Alto numero y variedad de participantes en los modulos
aplicativos
3. Pago flat mensual diluye costo por transacción
Plataforma de negociación Bonos Globales (en
US$)
Caso: Cálculo de Duración
SB10AGO2011

CARACTERISTICAS NEGOCIACION
Principal: 1,000,000 Precio: 118.0697%
Principal Ajustado: 1,000,000.00 TIR (Rendimiento)+ 3.5000%
Tasa Cupón 12.2500% Ultimo cupón: 10 Feb 09
Base (días): 360 Fecha Operación: 10 Jun 09
Base TIR 360 Siguiente cupón: 10 Ago 09
ISIN PEP01000CT06
PASO 1 PASO 2 PASO 3

Evento Fecha Cupón TIR Periodo VP (C) Peso Rel Tiempo (años) Peso Rel*Tiempo

Emisión 10 Ago 04
Cupón 1 10 Feb 05 61,250.00 n.e. n.e.
Cupón 2 10 Ago 05 61,250.00 n.e. n.e.
Cupón 3 10 Feb 06 61,250.00 n.e. n.e.
Cupón 4 10 Ago 06 61,250.00 n.e. n.e.
Cupón 5 10 Feb 07 61,250.00 n.e. n.e.
Cupón 6 10 Ago 07 61,250.00 n.e. n.e.
Cupón 7 10 Feb 08 61,250.00 n.e. n.e.
Cupón 8 10 Ago 08 61,250.00 n.e. n.e.
Cupón 9 10 Feb 09 61,250.00 n.e. n.e.
Cupón 10 10 Ago 09 61,250.00 0.58% 60,894 4.99% 0.17 0.01
Cupón 11 10 Feb 10 61,250.00 2.37% 59,833 4.90% 0.67 0.03
Cupón 12 10 Ago 10 61,250.00 4.15% 58,807 4.82% 1.17 0.06
Cupón 13 10 Feb 11 61,250.00 6.00% 57,782 4.73% 1.67 0.08
Cupón 14 10 Ago 11 1,061,250.00 7.85% 983,989 80.57% 2.17 1.75
Valor Actual 1,180,696.78 100.00% 1.92
+ Intereses 40,607.73

Valor Presente Total 1,221,304.51 Duración Macaulay 1.92

Duración modif. 1.86

Caso: Curva de Rendimientos de Bonos
Soberanos

Curva Soberanos Perú

7.70
7.30
6.90
6.50
6.10
5.70
5.30
4.90
4.50
4.10
3.70
3.30
Sob11

Sob15

Sob17

Sob20

Sob26

Sob31

Sob37
Dic-08 May-09
Caso: Curva de Rendimientos de Bonos Globales

Curva Globales Perú

7.80
7.40
7.00
6.60
6.20
5.80
5.40
5.00
4.60
4.20
3.80
3.40
3.00
PERU12

PERU16

PERU25

PERU33

PERU37
Dic-08 May-09
 0.80
1.10
1.40
1.70
2.00
2.30
2.60
2.90
3.20
3.50
3.80
30/07/07

29/08/07
28/09/07
Soberanos

28/10/07
27/11/07
27/12/07

26/01/08
25/02/08
26/03/08

25/04/08
25/05/08

Sob37-ON
24/06/08
24/07/08
23/08/08

22/09/08
Spread Sob37-TPM

22/10/08
21/11/08

21/12/08
Caso: Evolución Pendiente Curva Bonos

20/01/09

19/02/09
21/03/09
20/04/09

20/05/09
Caso: Rentabilidad Bonos Soberanos

Soles %DIARIO %SEMANAL %YTD Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio
Tasa Fija
SB10AGO11 0.01% 0.19% 9.38% 1.69% -4.47% 2.19% 3.24% 1.11% 0.60%
SB05MAY15 -0.19% -0.13% 15.80% 3.42% 0.98% 4.91% 5.82% -4.96% 0.23%
SB12AGO17 -0.15% -0.68% 14.07% 3.26% -3.26% 6.68% 7.38% -3.61% -0.09%
SB12AGO20 0.02% 0.11% 14.95% 3.17% -3.79% 6.69% 10.22% -3.83% -0.91%
SB12AGO26 0.11% 0.12% 14.02% 1.96% -6.16% 7.44% 12.10% -4.47% 0.11%
SB12AGO31 0.01% -0.43% 15.58% 2.07% -7.41% 9.50% 13.65% -4.07% -0.75%
SB12AGO37 0.02% -0.05% 16.49% 1.32% -7.62% 9.83% 14.96% -4.55% 0.03%
 0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
14/ 12/ 06

14/ 02/ 07

14/ 04/ 07

14/ 06/ 07

14/ 08/ 07

14/ 10/ 07

14/ 12/ 07

14/ 02/ 08

14/ 04/ 08

14/ 06/ 08

14/ 08/ 08
Caso: Spread Crediticio Bonos AAA

14/ 10/ 08

14/ 12/ 08
Spread Corporativo AAA SOLES (en %)

14/ 02/ 09

14/ 04/ 09

14/ 06/ 09
Caso: Programa de Emisión de Bonos
Corporación Lindley
Primera Emisión de Bonos Corporación Lindley

Primera Emisión de Bonos Corporativos de Corporación José R. Lindley hasta por un monto
equivalente a US$30'000,000.00 en Nuevos Soles que colocaremos el día lunes 21 de abril.
Asimismo, adjuntamos el Prospecto Complementario correspondiente a dicha emisión.

Los datos de la Primera Emisión - Serie Única son:

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
-
Monto: Hasta por un monto equivalente a US$30'000,000.00 en Nuevos Soles
Plazo: 10 años
Amortización: Semestral
Moneda: Nuevos Soles
Tasa: Fija
Rating: AA- (Apoyo) / AA (PCR)
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- -------------
--
Clasificación de Riesgo: Apoyo Asociados y
Pacific Credit Rating

Apoyo Asociados

Pacific Credit Rating

Clasificación de Riesgo: categorización

Cuadro 3: Niveles de la Clasificación de Riesgo

Bonos Corto Plazo 1/ Categorías (CCI)
AAA X-1+
AA+ X-1+ Nivel Alto:
AA X-1+ Categoría I - “Mejor”
AA- X-1+
A+ X-1
A X-1 Nivel Bueno:
A- X-1 ó 2 Categoría II - “Buena”
BBB+ X-2
BBB X-2 ó 3 Nivel Satisfactorio: Categoría III -
BBB- X-2 ó 3 “Regular”
BB+ X-4
BB X-4
BB- X-4 Nivel no Clasifica para Inversión:
B+ X-4 Categoría IV - “Menor”
B X-4
B- X-4
CCC+
CCC
CCC- Nivel Incumplimiento: Categoría V -
CC “Alto riesgo”
C
D
E E Categoría “Insuficiente Información”
S S Categoría Suspendida
1/ La “ X” representa una letra o combinación de letras que identifica a la
clasificadora que realiza la clasificación.
Fuente: Res. CONASEV N° 409-94-EF/94.10
Clasificación de Riesgo: Racionalidad

I. ASPECTOS POSITIVOS

 El liderazgo que posee la Corporación en el mercado de

bebidas gaseosas
 La cobertura en la producción y distribución de los
productos de la Corporación
 Las sólidas relaciones comerciales que posee la Corporación
con sus principales clientes y proveedores
 La garantía y los resguardos propios de la emisión
Clasificación de Riesgo: Racionalidad
II. RIESGOS

 La exposición de la Corporación a la volatilidad de los

precios internacionales de “commodities” como el azúcar y
derivados del petróleo
 La exposición de la Corporación a fluctuaciones en el tipo de
cambio
 La evolución de los indicadores de liquidez
Clasificación de Riesgo: Análisis Financiero

I. RENTABILIDAD
Clasificación de Riesgo: Análisis Financiero

II. SOLVENCIA
Clasificación de Riesgo: Análisis Financiero

COBERTURA DE DEUDA
Clasificación de Riesgo: Análisis Financiero

III. LIQUIDEZ
Clasificación de Riesgo: Análisis Financiero

FLUJO DE EFECTIVO
Determinación de la tasa de interés de emisión

SOLES
PLAZO BASE AAA AA A
1d 5.39% 5.49% 5.54% 5.59%
30d 5.74% 5.84% 5.89% 5.94%
60d 5.90% 6.00% 6.05% 6.10%
90d 6.10% 6.20% 6.25% 6.30% Tasas Largo Plazo Soles
180d 6.20% 6.30% 6.35% 6.40% 8.00%
270d 6.24% 6.34% 6.39% 6.44% 7.60%
360d 6.33% 6.43% 6.48% 6.53%
7.20%
2A 5.00% 6.45% 6.50% 6.55% AAA
3A 5.10% 6.50% 6.60% 6.65% 6.80% AA
4A 5.45% 6.54% 6.64% 6.69% 6.40% A
5A 5.80% 6.55% 6.65% 6.70%
6A 6.13% 6.73% 6.83% 7.03% 6.00%
7A 6.40% 7.00% 7.10% 7.20% 2A 3A 4A 5A 6A 7A 8A 9A 10A 15A
8A 6.54% 7.14% 7.24% 7.34%
9A 6.66% 7.26% 7.36% 7.46%
10A 6.77% 7.37% 7.47% 7.57%
15A 7.08% 7.68% 7.78% 7.88%
Orden de Compra: datos del comprador

ORDEN IRREVOCABLE DE COMPRA PARA LA ADQUISICIÓN DE LOS BONOS

CORPORATIVOS DE CORPORACIÓN JOSÉ R. LINDLEY - PRIMERA EMISIÓN
Atención: Señores Citicorp Perú S.A., S.A.B.
Lugar de Colocación: Citicorp Perú S.A., S.A.B
Teléfonos: 215-0107 / 215-0108 / 215-0109
Facsímiles: 215-0102 / 215-0103 / 421-4173
Dirección: Av. Canaval y Moreyra 480, piso 4, San Isidro.
Hora Límite: 1:00 p.m.

1. FECHA

2. PERSONA JURIDICA (RAZÓN SOCIAL)

3. PERSONA NATURAL (APELLIDOS Y NOMBRES)

4. DOMICILIO:
País:
Teléfono: Fax:
Código Postal:
5. DOCUMENTO DE IDENTIDAD
Tipo:
Número:
Cavali Nº: Cuenta Matriz :
C.E. / RUC / L.E:
6. DATOS DEL REPRESENTANTE
Lugar:
Asiento: Foja: Tomo/Ficha:
Fecha:
Orden de Compra: propuesta de montos y tasas

7. Interés sobre el principal # BONOS Monto Nominal

(en múltiplos de 1/32) (Valor Nominal: S/. 5,000) (en S/. ó % del Monto Emitido)
NOTA: PROPUESTAS ACUMULATIVAS

6.50000% 200 1,000,000

6.53125% 200 1,000,000
6.56250% 200 1,000,000
6.59375% 200 1,000,000
6.62500% 200 1,000,000
6.65625% 200 1,000,000
6.68750% 200 1,000,000
Resultados de la Subasta
 Mecanismo de Colocación en Ofertas
Primarias
Agenda
• Principales inversionistas.
• Demanda estimada Mercado de Capitales
Peruano.
• Alternativas de Financiamiento.
• Mecanismos de Subastas.
• Resultados de la colocación primaria. Información.
• Ejemplo de Subasta. Caso Práctico.

42
Principales Inversionistas

 Portafolio administrado: US$50BB. Compañías  Portafolio administrado: US$12 BB.

AFPs  Límites legales (instrumentos de deuda) por tipo de  Concentrado en instrumentos de largo plazo. Principales
fondo:
de Seguros inversionistas en valores a 10 años o más.
 Fondo 1: 100%  Restringido por el reducido tamaño del fondo administrado,
 Fondo 2: 75% el cual no muestra las tasas de crecimiento de los fondos
 Fondo 3: 70% de otros inversionistas institucionales.
 Límites legales (renta variable) por tipo de fondo:  Preferencia por instrumentos en soles y dólares de larga
 Fondo 1: 10%
duración.
 Fondo 2: 45%
 Fondo 3: 80%
 Límite legal por emisor (instrumentos de deuda): 10%
del portafolio de la AFP y no más del 15% del total de
las obligaciones del emisor.
 Límite legal por emisor (renta variable): 7.5% del
portafolio de la AFP y no más del 12% del patrimonio
del emisor.
 Inversión mayoritaria en instrumentos de categoría I Entidades  Principalmente entidades previsionales, tales como ONP,
de mediano y largo plazo. Públicas ESSALUD, COFIDE, entre otros.
 Demanda determinada por (i) el saldo de efectivo en la
fecha de emisión y (ii) la mejora del rendimiento al
reemplazar inversiones de corto plazo con bajo retorno
(depósitos bancarios) por valores de largo plazo.

 Portafolio Administrado: US$9 BB.

Fondos  La demanda se encuentra favorecida por:
 Límites legales menos restrictivos. Las limitaciones
Mutuos son principalmente internas.
 Falta de alternativas de inversión.
 Niveles crecientes de liquidez.  Preferencia por instrumentos de corto y mediano plazo.
 Preferencia por instrumentos de corto plazo o de Mercado
 Este segmento contrarresta la posición dominante de los
largo plazo con tasas flotantes. “retail” inversionistas institucionales.
 Incremento de participación en inversiones de renta
variable.

Fuente: SBS y CONASEV, AFPs y Fondos Mutuos a septiembre 2007 y Cias. de Seguros a agosto 2007.

43
Alternativas de Financiamiento
Oferta Pública de Bonos
Beneficios
• Mayor mitigación de riesgo político.
• Acceso a un mercado más profundo y líquido.
• Tasas competitivas.
• IGV e IR no afectan las ofertas públicas.
Consideraciones
• El proceso puede durar aproximadamente 22 semanas.
• Registro de documentos en la CONASEV y BVL.
• Proceso de registro lento.
• Requerimiento riguroso de información.
• Requiere dos clasificaciones de riesgo.
• Bullet o amortizable.
44
Oferta Privada de Bonos
Beneficios
• No se registran documentos en la SMV ni en la BVL.
• Menores costos de documentación y mantenimiento.
• Sólo una clasificadora de riesgo involucrada.
• Proceso rápido y sencillo (aprox. 16 semanas).
• Requerimiento de información similar a lo requerido por
instituciones bancarias.
Consideraciones
• Mercado restringido a inversionistas institucionales.
• Valor facial no menor a US$100,000.
• Bullet o amortizable.
 Cronograma de trabajo

Mayo Junio Julio Agosto Setiembre

Semana 1 Semana 2 Semana 3 Semana 4 Semana 1 Semana 2 Semana 3 Semana 4 Semana 1 Semana 2 Semana 3 Semana 4 Semana 1 Semana 2 Semana 3 Semana 4 Semana 1 Semana 2
Actividad
Estructuración
Contrato de Fideicomiso en Admin. y Garantía
Contrato Marco de Emisión
Contrato Complementario 1° Emisión
Desarrollo del Prospecto Marco
Desarrollo del Prospecto Complementario
Preparación del Informe de Clasificación
Revisión del Informe por parte de CMR
Entrega de Informe Clasificación

Inscripción y Registros del Programa

Preparación y revisión: Informe técnico Fid.
Evaluación del Informe técnico - SBS
Resolución SBS - Fideicomiso
Ingreso a Conasev
Evaluación Conasev
Respuestas a observaciones CONASEV
Resolución Conasev
Solicitud de Equivalencia

Promoción y Colocación
Visitas a Inversionistas
Actividades pre - colocación (BVL, Cavali, SBS)
Subasta
Liquidación

45
 Mecanismos de Subasta
• Mecanismo de subasta holandesa. Asignación y adjudicación
– Un solo monto a ofertarse. La colocación puede ser menor o igual al monto a ofertarse.
– Un solo precio (tasa).
– Si la demanda es mayor prorrateo simple al precio (tasa) de corte.

• Mecanismo de subasta holandesa con posibilidad de ampliación

– El emisor decide después de la subasta el monto a adjudicar. Monto ampliable explicito.
– Una solo precio (tasa).
– Prorrateo al precio (tasa) de corte.

• Mecanismo de Subasta Holandesa. Asignación y adjudicación con prorrata total.

• Mecanismo de subasta discriminatoria. Oferta de CDBCR

– Varios precios (tasas) a adjudicar.
– Un solo monto a ofertarse. La colocación puede ser menor o igual al monto a ofertarse.

46
Proceso de promoción y colocación de
instrumentos
• Definida la demanda objetivo se procede a difundir y
explicar los beneficios y riesgos del instrumento.
• Difusión y entrega de:
– Prospectos Marcos
– Prospectos complementarios
– Informe de las clasificadoras de riesgos.
– Documento resumen del análisis de la
oferta/Beneficios/Riesgos. 4 pager.
• Reuniones publicas / Reuniones one on one con
inversionistas institucionales.
• Aviso de Oferta.
• Mecanismo de colocación
– Libro de demanda. Bajo responsabilidad del agente colocador.
– A través de mecanismo de intermediación. Elex.

47
 Mecanismo de asignación y adjudicación

Inicia cuando concluye el periodo de recepción de ordenes de compra.

Se ordenan las ordenes de compra de mayor a menor precio o menor a mayor tasa (TIR).
Las ordenes de compra son acumulativas.
El emisor establece el precio (tasa) de corte. Demanda igual a la oferta. Oferta ampliada.
Asignación de compra: Definido el monto de emisión o serie y el precio (tasa) de emisión.
Precio (Tasas) solicitados se encuentren por encima (debajo) o al precio (la tasa) de
emisión.
Adjudicación: En primer lugar a las ordenes de compra que contengan el mayor precio (la
menor tasa) solicitado, luego las ordenes de compra cuyos precios (tasas) sigan en
orden descendente (ascendente) hasta cubrir la oferta. En caso la demanda exceda
en el precio (tasa) de corte habrá prorrateo proporcional entre los adjudicados al
precio de corte.
Prorrateo proporcional:
Monto a = Monto a emitir – Monto asignado a precios (tasas) mayores (menores) al precio (Tasa) de emisión x Monto
solicitado
adjudicar Monto total demandado al precio (tasa) de emisión
En caso que el factor origine montos adjudicados que no sean múltiplos al valor nominal,
se realiza redondeo.

48
 Resultados de la subasta

Concluida la elaboración del libro de demanda, el emisor decide la adjudicación según los
parámetros establecidos en los prospectos informativos.
Se informa al mercado (incluye organismos reguladores) los resultados de la subasta.
Liquidación y compensación de las transacciones.

49
 Resultado de la Subasta Bonos
Titulizados CMR.
RESULTADOS DE SUBASTA- BONOS TITULIZADOS CMR 25/ 04/ 2006

DEMANDADO
ORIGINADOR: CMR ESTRUCTURA DE LA DEMANDA DEMANDADO %
EMISOR: CREDITITULOS AFP'S 21,500,000 83.92%
EMISON (MNEMONICO PRELIMINAR): CRE1BTCM2B F. MUTUOS 3,000,000 11.71% OTROS P. NATURALES
MONTO SUBASTADO: 20,000,000 OTROS 1,000,000 3.90% 4% 0%
PLAZO: 3.16 AÑOS P. NATURALES 120,000 0.47%
MONEDA: SOLES ADM. PATRIMONIOS - 0.00% F. MUTUOS
FECHA EMISION: 26/ 04/ 2006 CIA DE SEGUROS - 0.00% 12%
FECHA VENCIMIENTO: 05/ 06/ 2009 BANCOS - 0.00%
CATEGORIA DE RIESGO: AAA E. PUBLICAS - 0.00%
TOTAL: 25,620,000 100.00%
REFERENCIA TASA AFP'S
Gobierno 6.050% 84%
Swap 0.000%
ASIGNADO
Libor 0.000% ASIGNACION POR SECTOR ASIGNADO % OTROS
Banco Central 0.000% AFP'S 15,880,000 79.40% 5%

Spread Tasa corte vs Gobierno 1.325% F. MUTUOS 3,000,000 15.00% P. NATURALES

1%
OTROS 1,000,000 5.00%
F. MUTUOS
P. NATURALES 120,000 0.60%
15%
TASA DE CORTE: 7.3750% CIA DE SEGUROS - 0.00%
PRECIO: 100.0000% BANCOS - 0.00%
ADM. PATRIMONIOS - 0.00%
E. PUBLICAS - 0.00%
AFP'S
TOTAL: 20,000,000 100.00%
79%

50 Area de
 Resultado de la Subasta Bonos
Corporativos BCP.
RESULTADOS SUBASTA - BONOS CORPORATIVOS BANCO DE CREDITO 19/ 12/ 2007

DEMANDADO
EMISOR: BANCO DE CREDITO ESTRUCTURA DE LA DEMANDA DEMANDADO %
EMISION (MNEMONICO PRELIMINAR): ND AFP'S 115,000,000 66.31%
MONTO SUBASTADO: S/ . 150 MM F. MUTUOS 51,430,000 29.65% F. MUTUOS
PLAZO: 7 AÑOS E. PUBLICAS 7,000,000 4.04% 30%

DURACION: 4.9 P. NATURALES - 0.00%

MONEDA: SOLES OTROS INSTITUCIONALES - 0.00%
FECHA EMISION: 20/ 12/ 2007 CIA DE SEGUROS - 0.00% AFP'S
20/ 12/ 2014 BANCOS - 0.00% 66% E. PUBLICAS
FECHA VENCIMIENTO:
4%
CATEGORIA DE RIESGO: AAA ADM. PATRIMONIOS - 0.00%
TOTAL: 173,430,000 100.00%

REFERENCIA TASA
Gobierno 6.20% ASIGNADO
Swap 0.00% ASIGNACION POR SECTOR ASIGNADO %
Libor 0.00% AFP'S 105,000,000 70.00%
Banco Central 0.00% F. MUTUOS 38,000,000 25.33%
F. MUTUOS
E. PUBLICAS 7,000,000 4.67% 25%
BANCOS - 0.00%
AFP'S
ADM. PATRIMONIOS - 0.00%
70%
TASA DE CORTE 6.8437% P. NATURALES - 0.00%
PRECIO: 100.0000% OTROS INSTITUCIONALES - 0.00%
SPREAD GOBIERNO 0.64% CIA DE SEGUROS - 0.00% E. PUBLICAS
TOTAL: 150,000,000 100.00% 5%

51 Area de
Tasas de Interés de emisiones recientes en US$

FECHA SUBASTA ORIGINADOR RIESGO MONTO COLOCADO PLAZO DURACION TASA GOBIERNO SWAP SPREAD
08/02/2007 TITULIZADOS MEGAPLAZA AA 15,000,000.00 15 AÑOS 6.54 6.44% 5.85% 0.59%
16/02/2007 REP AAA 21,500,000.00 12 AÑOS 5.40 5.87% 5.12% 0.75%
16/02/2007 REP AAA 8,500,000.00 12 AÑOS 5.40 5.875% 5.70% 0.17%
08/05/2007 FERREYROS A 15,000,000.00 3 AÑOS 2.80 5.81% 5.40% 5.01% 0.41%
09/05/2007 BANCO DE CREDITO AAA 10,000,000.00 25 MESES 2.00 5.41% 5.33% 5.12% 0.29%
11/05/2007 BANCO CONTINENTAL AA+ 20,000,000.00 15 AÑOS 10.30 6.07% 5.90% 0.17%
12/06/2007 BANCO DE CREDITO AAA 15,000,000.00 25 MESES 2.00 5.75% 5.53% 0.22%
13/06/2007 AMERICA LEASING AA 6,000,000.00 3 AÑOS 1.86 6.13% 5.52% 0.61%
13/06/2007 MIBANCO AA 10,000,000.00 5 AÑOS 3.22 6.38% 5.57% 0.81%
11/07/2007 SUPERMERCADO PERUANOS A- 12,000,000.00 10 AÑOS 7.50%
12/07/2007 BANCO DE CREDITO AAA 9,625,000.00 25 MESES 1.95 5.72% 5.43% 0.29%
17/07/2007 EDEGEL AAA 8,000,000.00 4 AÑOS 3.67 5.97% 5.67% 0.30%
18/07/2007 AMERICA LEASING AA 8,000,000.00 5 AÑOS 2.50 6.29% 5.67% 5.38% 0.62%
05/09/2007 BCO CONTINENTAL AAA 8,533,000.00 7 AÑOS 5.84 6.38% 5.93% 4.97% 0.45%
05/09/2007 BCO CONTINENTAL AAA 9,969,000.00 5 AÑOS 4.43 6.31% 5.84% 4.85% 0.47%
20/09/2007 FERREYROS A 15,000,000.00 4 AÑOS 3.62 6.25% 5.65% 0.60%
21/09/2007 BCO CONTINENTAL AA+ 20,000,000.00 10 AÑOS 4.50 6.29% 5.66% 4.93% 1.35%
11/10/2007 REP AAA 30,000,000.00 12 AÑOS 5.36 6.19% 5.70% 5.00% 0.49%
11/10/2007 AMERICA LEASING AA 7,000,000.00 3 AÑOS 1.80 6.25% 5.35% 4.76% 0.90%
12/10/2007 BANCO CONTINENTAL AAA 30,000,000.00 5 AÑOS 4.45 6.16% 5.70% 5% 0.46%
25/10/2007 AMERICA LEASING AA 5,000,000.00 3 AÑOS 1.80 6.10% 5.50% 4.43% 0.60%
25/10/2007 SCOTIA LEASING AA 10,000,000.00 3 AÑOS 2.80 5.75% 5.40% 4.50% 0.35%
08/11/2007 FERREYROS A 10,000,000.00 4 AÑOS 3.60 6.13% 5.55% 0.58%
06/12/2007 AMERICA LEASING AA 7,000,000.00 3 AÑOS 1.85 6.20% 5.50% 0.70%
11/12/2007 BANCO CONTINENTAL AAA 23,750,000.00 18.5 AÑOS 6.75% 6.75%
11/12/2007 BANCO CONTINENTAL A 1,250,000.00 18.5 AÑOS 80.00% 80.00%
13/12/2007 SUPERMERCADO PERUANOS A- 7,005,000.00 6.7 AÑOS 5.11 8.04% 5.70% 2.34%
52
Tasas de Interés de emisiones recientes en Soles
FECHA SUBASTA ORIGINADOR RIESGO MONTO COLOCADO PLAZO DURACION TASA GOBIERNO SPREAD
10/11/2007 TELEFONICA DEL PERU AAA 76,900,000.00 2 AÑOS 1.95 5.46% 5.56% 0.10%
11/01/2007 SUPERMERCADO PERUANOS AA- 35,000,000.00 5 AÑOS 2.95 6.06% 5.69% 0.37%
12/01/2007 EDEGEL AAA 25,000,000.00 7 AÑOS 5.80 6.16% 6.12% 0.04%
18/01/2007 CEMENTOS LIMA AAA 50,000,000.00 8 AÑOS 6.54 6.13% 6.12% 0.01%
19/01/2007 COFIDE AAA 25,000,000.00 4 AÑOS 2.40 5.75% 5.59% 0.16%
26/01/2007 TITULIZADOS CMR AAA 24,000,000.00 3 AÑOS 1.70 6.06% 5.49% 0.57%
08/02/2007 TITULIZADOS MEGAPLAZA AA 31,910,000.00 15 AÑOS 9.23 4.00% 3.45% 0.55%
21/02/2007 EDEGEL AAA 25,000,000.00 4 AÑOS 3.67 5.91% 5.73% 0.18%
01/03/2007 BANCO CONTINENTAL AAA 40,000,000.00 5 AÑOS 4.47 5.84% 5.69% 0.15%
07/03/2007 AMERICA LEASING AA- 18,000,000.00 3 AÑOS 1.80 5.74% 5.36% 0.38%
09/03/2007 TELEFONICA DEL PERU AAA 100,665,000.00 5 AÑOS 4.49 6.00% 5.70% 0.30%
14/03/2007 MUNICIPALIDAD DE LIMA AAA 40,000,000.00 5 AÑOS 2.60 5.84% 5.40% 0.44%
15/03/2007 ALICORP AA- 63,700,000.00 10 AÑOS 5.36 6.16% 5.78% 0.37%
22/03/2007 CEMENTOS LIMA AAA 50,000,000.00 8 AÑOS 6.59 5.91% 5.86% 0.05%
23/03/2007 GLORIA AA 70,000,000.00 7 AÑOS 3.35 5.75% 5.47% 0.28%
23/03/2007 SCOTIA AA+ 30,000,000.00 5 AÑOS 4.36 5.69% 5.60% 0.09%
26/03/2007 MIBANCO AA 30,000,000.00 3 AÑOS 2.40 5.94% 5.37% 0.57%
03/03/2007 AMERICA LEASING AA- 17,000,000.00 3 AÑOS 1.80 5.74% 5.26% 0.48%
11/04/2007 LUZ DEL SUR AAA 47,730,000.00 7 AÑOS 5.86 5.78% 5.61% 0.17%
12/04/2007 TELEFONICA DEL PERU AAA 18,500,000.00 3 AÑOS 2.84 5.56% 5.38% 0.18%
17/04/2007 GLORIA AA 70,000,000.00 10 AÑOS 4.44 5.88% 5.57% 0.31%
18/04/2007 EDELNOR AAA 20,000,000.00 5 AÑOS 4.49 5.69% 5.55% 0.14%
18/04/2007 EDELNOR AAA 20,000,000.00 8 AÑOS 6.58 5.91% 5.73% 0.18%
25/04/2007 LUZ DEL SUR AAA 31,770,000.00 7 AÑOS 5.80 5.72% 5.66% 0.06%
YURA AA 40,000,000.00 7 AÑOS 3.40 5.69% 5.46% 0.23%
04/05/2007 BANCO CONTINENTAL AA+ 40,000,000.00 10 AÑOS 7.85 5.96% 5.75% 0.21%
24/05/2007 BANCO DE CREDITO AA+ 15,000,000.00 20 AÑOS 10.15 6.22% 5.94% 0.28%
30/05/2007 TITULIZADOS CMR AAA 15,000,000.00 3 AÑOS 1.62 5.88% 5.16% 0.72%
31/05/2007 COFIDE AAA 15,000,000.00 3 AÑOS 2.56 5.50% 5.34% 0.16%
31/05/2007 COFIDE AAA 20,000,000.00 10 AÑOS 6.25 5.90% 5.50% 0.40%
06/06/2007 MUNICIPALIDAD DE LIMA AAA 30,000,000.00 2.60 5.83% 5.40% 0.43%
11/06/2007 SCOTIABANK AA+ 26,660,000.00 5 AÑOS 4.40 5.78% 5.59% 0.19%
15/06/2007 BANCO CONTINENTAL AA+ 55,000,000.00 25 AÑOS 17.15 3.47% 3.34% 0.13%
20/06/2007 EDEGEL AAA 25,000,000.00 15 AÑOS 10.06 6.31% 6.08% 0.23%
21/06/2007 CEMENTOS LIMA AAA 60,000,000.00 7 AÑOS 5.91 5.94% 5.78% 0.16%
03/07/2007 EDEGEL AAA 25,000,000.00 12 AÑOS 8.73 6.28% 6.10% 0.18%
05/07/2007 EDELNOR AAA 40,000,000.00 4 AÑOS 4.46 5.97% 5.71% 0.26%
12/07/2007 TELEFONICA AAA 60,000,000.00 25 MESES 14.60 3.63% 3.43% 0.20%
28/08/2007 EDELNOR AAA 40,000,000.00 8 AÑOS 6.35 6.94% 6.52% 0.42%
29/08/2007 EDEGEL AAA 20,000,000.00 7 AÑOS 5.76 6.75% 6.42% 0.33%
17/09/2007 EDEGEL AAA 25,000,000.00 5 AÑOS 4.78 6.50% 6.20% 0.30%
10/10/2007 TITULIZADOS MEGAPLAZA AA 15,090,000.00 9 AÑOS 4.23 6.875% 6.14% 0.74%
11/10/2007 TELEFONICA DEL PERU AAA 80,000,000.00 5 AÑOS 4.40 6.63% 6.15% 0.48%
16/10/2007 MIBANCO AA 30,000,000.00 5 AÑOS 3.23 7% 6.11% 0.89%
16/10/2007 MUNICIPALIDAD DE LIMA AAA 40,000,000.00 5.5 AÑOS 2.41 6.95% 5.95% 1.00%
22/10/2007 TELEFONICA DEL PERU AAA 150,000,000.00 10 AÑOS 8.50 3.69% 3.42% 0.27%
25/10/2007 GLORIA AA 100,000,000.00 10 AÑOS 4.50 6.78% 6.17% 0.61%
16/11/2007 BANCO CONTINENTAL AAA 50,000,000.00 25 AÑOS 17.15 3.56% 3.34% 0.22%
19/11/2007 TELEFONICA DEL PERU AAA 50,000,000.00 3 AÑOS 2.80 6.38% 5.92% 0.46%
20/11/2007 EDEGEL AAA 25,000,000.00 5.5 AÑOS 4.79 6.44% 6.08% 0.36%
29/11/2007 TELEFONICA DEL PERU AAA 60,000,000.00 12 AÑOS 8.55 3.69% 3.24% 0.45%
29/11/2007 ENERSUR AAA 120,700,000.00 10 AÑOS 7.20 6.81% 6.32% 0.49%
07/12/2007 LUZ DEL SUR AAA 74,550,000.00 6 AÑOS 4.80 6.66% 6.10% 0.56%
07/12/2007 SAGA FALLABELLA AA+ 25,000,000.00 5 AÑOS 2.54 6.22% 5.88% 0.34%
11/12/2007 BANCO DE CREDITO AAA 15,000,000.00 25 MESES 1.95 6.06% 5.75% 0.31%
12/12/2007 EDEGEL AAA 25,000,000.00 5.5 AÑOS 4.77 6.63% 6.12% 0.51%
13/12/2007 SUPERMERCADO PERUANOS A- 21,540,000.00 6.7 AÑOS 5.03 8.49% 6.15% 2.34%
17/12/2007 EDIFICAR AA- 25,000,000.00 3 AÑOS 1.68 7.00% 5.70% 1.30%
18/12/2007 PALMAS DEK ESPINO AA 88,500,000.00 7 AÑOS 4.00 6.94% 6.13% 0.81%
19/12/2007 BANCO DE CREDITO AAA 150,000,000.00 7 AÑOS 4.90 6.84% 6.20% 0.64%
53
El riesgo en los instrumentos de Renta Fija

Rentabilidad
%
FLUCTUACIÓN

Tiempo

• Es la fluctuación que afecta el rendimiento de una inversión

• Los diferentes instrumentos de inversión tienen asociados diferentes

niveles de riesgo
Riesgo por Instrumento financiero

Riesgo

Acciones
Fondo Mutuo RV

Bonos
Fondo Mutuo RF
Ahorros

Rentabilidad
 Riesgos de los bonos
• Como cualquier otro instrumento financiero, los bonos deben ser
evaluados en términos de su riesgo y rentabilidad.

• Los bonos nos exponen a 5 tipos de riesgo:

(1) Riesgo de tasa de interés: Cuando las tasas suben (bajan) el

precio de los bonos baja (sube) y mientras más volátiles las tasas
más volátiles los precios de los bonos.

(2) Riesgo de poder adquisitivo: Inflación y devaluación.

(3) Riesgo crediticio: Es el riesgo que el emisor no tenga la

capacidad de cumplir con sus obligaciones.
Riesgos de los bonos

(4) Riesgo de liquidez: Es el riesgo de que uno no pueda vender

sus bonos cuando quiera venderlos.

(5) Riesgo de reinversión (riesgo de llamada/call): Es el riesgo

de prepago, es decir, que la emisión sea “llamada” antes de su
vencimiento.
Dado que casi todas las veces los bonos son llamados después que
las tasas de interés han caído considerablemente, es difícil encontrar
vehículos de inversión comparables.
Como consecuencia, el inversionista tiene que reemplazar un bono
con rendimiento alto con otro de menor rendimiento.

Estos riesgos ocasionan que el rendimiento de la inversión fluctúe.

A mayor riesgo, mayor es la fluctuación del rendimiento de la
inversión.
 Riesgo de Crédito

I II III IV y V

Bonos Tesorería Americana Junk Bonds

Cada instrumento financiero esta clasificado por categorías de riesgo que
dependen de la calidad crediticia del emisor. Estas categorías son definidas por
empresas clasificadoras de riego independientes.
Clasificación de Riesgo

• La clasificación de riesgo es como una “nota”, la cual se le asigna a

una emisión de bonos para representar su calidad de inversión y que se
determina en base a un análisis financiero profundo y profesional.

• Cada vez que una emisión sale al mercado, ésta es analizada por una
empresa calificadora de riesgo para determinar el riesgo de pago y la
calidad de la inversión.

• Se analizan los EE.FF. del emisor y se evalúan sus perspectivas financieras.

• Entre los aspectos más importantes que se analizan destacan: Las

condiciones de la emisión, la capacidad del emisor para generar ingresos,
la estabilidad de los ingresos, el nivel de liquidez del emisor, el nivel de
deuda y un estudio minucioso de los ratios de cobertura para evaluar la
capacidad de pago de la deuda existente y de la nueva deuda.
Clasificación de Riesgo

• Existe una relación directa entre los resultados operativos y condición

financiera de la empresa, y la clasificación de riesgo que recibe la emisión.

• Como regla general, las clasificaciones más altas son asignadas a

empresas rentables, que dependen menos de deuda como fuente de
financiamiento, que tienen un alto nivel de liquidez, que tienen flujos de
caja estables, y que cuentan con perspectivas favorables de cumplir con
sus obligaciones de deuda.

• Nótese que si bien un bono puede recibir una clasificación determinada al

momento de emisión, esto no quiere decir que la va a mantener hasta su
vencimiento.
Clasificación de Riesgo

• La clasificación cambia en la medida que la condición financiera del emisor

varia, y la tasa que exige el mercado también lo hace en forma acorde.

• Por ejemplo, si un bono recibe una mejora en su clasificación de riesgo,

podemos esperar que su precio de mercado suba, de tal manera que su
TIR baja.

• La clasificación se asigna a una emisión. Un mismo emisor puede tener

diferentes emisiones cada una de ellas con una clasificación de riesgo
diferente.
 Clasificación de Riesgo
Garantías Específicas vs. Genéricas

• Un mismo emisor puede tener bonos con diferentes características.

• Además de cupón y plazo, un bono se puede diferenciar de otro mediante

el tipo de colateral con el que se garantiza la emisión.

• Si el único respaldo que tiene la emisión es el patrimonio de la empresa,

entonces se dice que las garantías son genéricas.

• En cambio, si de destinan activos específicos al respaldo de una emisión,

entonces se dice que el bono cuenta con garantías específicas (p.e. BAF,
bonos hipotecarios, bonos de titulización).

• Los bonos subordinados son aquellos que se subordinan al pago de otras

deuda. Frecuentemente emitidos por bancos, ya que sirven para
incrementar su patrimonio efectivo.
Clasificación de Riesgo

• Los inversionistas siguen de cerca la clasificación de riesgo porque ésta

puede afectar no solamente el comportamiento de mercado del bono sino
también su TIR.

• Mientras más alta la clasificación de riesgo, menor es la TIR del bono.

• Por ejemplo, si un bono con clasificación A tiene una TIR de 7.5%,

podemos esperar que un bono AAA tenga una TIR menor, digamos de
7%.
Clasificación de Riesgo

Ventajas de la Clasificación de Riesgo

• Los inversionistas no necesitan hacer un análisis exhaustivo para evaluar la

calidad de un bono.

• El tiempo ha demostrado que las empresas clasificadoras de riesgo hacen

una muy buena labor de determinar la calidad de una emisión.

• Nota: La clasificación de riesgo evalúa el riesgo de repago de una

emisión, y no su riesgo de mercado.

• Por ello si las tasas de interés suben, hasta el precio de los bonos de más
alta calidad caerá ocasionando pérdidas de capital.
Clasificación de Riesgo Internacional

Moody´s S&P
Aaa AAA Alto grado de inversión. La clasificación más alta, que
denota una capacidad extremada de repagar capital e
intereses
Aa AA Alto grado de inversión. Alta calidad bajo todos
los estándares pero recibe menor calificación porque los
márgenes de protección no son tan holgados.
A A Grado de inversión medio. Muchos atributos de
inversión favorables, pero tiene ciertos elementos que
sugieren susceptibilidad a condiciones económicas
adversas.
Baa BBB Grado de inversión medio. Adecuada capacidad para
repagar principal e intereses perocarece de ciertos
elementos para protegerse de condiciones económicas
adversas.
Ba BB Emisión especulativa. Protección moderada de principal
e intereses en diversas condiciones económicas. (bonos
basura)
Clasificación de Riesgo Internacional

B B Emisión especulativa. Poca seguridad de

principal e interese (bonos chatarra)

Caa CCC Default o posibilidad de default.

Ca CC Default, Emisión muy especulativa.

C C Default a muy baja calidad de inversión.

D Default. Principal y/o interes impagos.
Clasificación de Riesgo Internacional

Cuadro 3: Niveles de la Clasificación de Riesgo

Bonos Corto Plazo 1/ Categorías (CCI)
AAA X-1+
AA+ X-1+ Nivel Alto:
AA X-1+ Categoría I - “Mejor”
AA- X-1+
A+ X-1
A X-1 Nivel Bueno:
A- X-1 ó 2 Categoría II - “Buena”
BBB+ X-2
BBB X-2 ó 3 Nivel Satisfactorio: Categoría III -
BBB- X-2 ó 3 “Regular”
BB+ X-4
BB X-4
BB- X-4 Nivel no Clasifica para Inversión:
B+ X-4 Categoría IV - “Menor”
B X-4
B- X-4
CCC+
CCC
CCC- Nivel Incumplimiento: Categoría V -
CC “Alto riesgo”
C
D
E E Categoría “Insuficiente Información”
S S Categoría Suspendida
1/ La “ X” representa una letra o combinación de letras que identifica a la
clasificadora que realiza la clasificación.
Fuente: Res. CONASEV N° 409-94-EF/94.10
Clasificación de Riesgo Internacional

• La relación entre las tasas de interés (TIR) y plazo a vencimiento para

cualquier clase de bonos con riesgos similares se denomina “estructura de
plazos de las tasas de interés”.

• Esta relación se puede representar gráficamente mediante una “curva de

rendimiento” (yield curve), la cual relaciona el plazo a vencimiento de un
bono con su TIR a vencimiento en cualquier punto del tiempo.

• Una curva de rendimiento determinada existe sólo por un período corto de

tiempo; a medida que cambian las condiciones de mercado, también
cambia la forma y posición de la curva de rendimiento.
Clasificación de Riesgo Internacional

• El tipo más común de curva de rendimiento es una con pendiente

ascendente, donde la TIR aumenta de acuerdo al plazo al vencimiento.

• Mientras más largo sea el plazo de un bono, mayor es la probabilidad de

volatilidad en los precios y mayor es el riesgo de pérdidas. Por ello, los
inversionistas exigen primas por riesgo mayores para compensarlos de los
riesgos asociados a los bonos más largos y riesgosos.

• A veces la curva de rendimiento está invertida - es decir, muestra una

pendiente descendente, donde las tasas de corto plazo son mayores a las
de largo plazo. Esto generalmente sucede cuando el Banco Central
interviene en los mercados para combatir la inflación y/o devaluación
mediante un incremento en las tasas de corto plazo.

• Algunas veces también podemos observar en el mercado una curva de

rendimiento plana donde las tasas de corto y largo plazo son iguales, y
una abultada, donde las tasas de mediano plazo son las más altas.
La Curva de Rendimiento (Yield Curve)

descendiente

TIR 2
a
vencimiento
(%) 1

ascendente

Plazo a vencimiento (años)

¿Cómo usar la curva de rendimiento para
tomar decisiones de inversión?

• Las curvas de rendimiento cambian de acuerdo a las condiciones de

mercado.

• El analizar los cambios en la CR a través del tiempo le brinda a los

inversionistas valiosa información sobre cambios futuros en las tasas, y
sobre como pueden afectar los precios y rentabilidad de los bonos.

• Por ejemplo, si la CR empieza a empinarse, generalmente quiere decir que

se espera que la inflación aumente; entonces los inversionistas pueden
esperar que las tasas también aumenten.

• En esta caso, la mejor estrategia es invertir en la parte corta de la curva

para minimizar pérdidas de capital y obtener mejores rentabilidades.
¿Cómo usar la curva de rendimiento para
tomar decisiones de inversión?

• Otro factor a considerar es la diferencia en TIRs a diferentes plazos en un

punto del tiempo; es decir, la “pendiente”.

• Por ejemplo, un CR muy empinada - donde las tasas de largo plazo están
mucho más altas que las de corto plazo - generalmente indica que las
tasas largas están en su pico y pronto caerán, achicando así el diferencial.

• Esta es una señal “bullish” para invertir en bonos de largo plazo.

• Curvas “chatas” o planas brindan poco incentivo para invertir en el largo

plazo.
La Valorización de los Bonos

• Todos los bonos se valorizan de acuerdo al VP de los flujos futuros de

efectivo que generan.
• Los precios de los bonos se determinan en base a TIRs de mercado.
• Esto se debe a que en el mercado, la TIR a la cual un bono se debe
negociar se determina primero, y luego se utiliza esa TIR para calcular el
precio (valor de mercado) del bono.
• La TIR adecuada para un bono es una combinación de ciertas fuerzas
económicas y de mercado (p.e. tasa libre de riesgo, inflación) así como de
ciertas características del emisor (plazo a vencimiento, clasificación de
riesgo, etc.).
• Juntas estas fuerzas determinan la rentabilidad requerida; es decir, la
rentabilidad que un inversionista quisiera recibir para invertir en un bono
determinado.
• En el mercado de bonos, la rentabilidad requerida define la TIR a la cual el
bono se debe negociar y sirve como la tasa de descuento con la cual el
bono se debe valorizar.
¿Cómo funciona un Bono?

Inversionista recibe su
dinero a cambio del
bono que entrega al
emisor

Emisor paga cupones periódicos al inversionista

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Inversionista recibe
bono a cambio de
dinero que entrega al
emisor

7
¿Cómo funciona un Bono?

Instrumentos de renta fija con una

rentabilidad variable: Ejemplo

Fecha Valor Nominal Interés del Precio del Valor Final

del Bono Bono Bono del Bono

01.01.00 1,000 10% 1,000 1,100

Tasa actual
de interés
del mercado:
10% anual

7
¿Cómo funciona un Bono?

Instrumentos de renta fija con una

rentabilidad variable: Ejemplo

Fecha Valor Nominal Interés del Precio del Valor Final

del Bono Bono Bono del Bono

01.01.00 1,000 10% 1,100

1,000
02.01.00 1,000 10% 917 1,100

Tasa actual
de interés
del mercado:
20% anual
¿Cómo funciona un Bono?

Instrumentos de renta fija con una

rentabilidad variable:

Valor Nominal Interés del Precio del Valor Final

Fecha
Bono Bono del Bono
del Bono

01.01.00 1,000 10% 1,000 1,100

02.01.00 1,000 10% 1,048 1,100

Tasa actual
de interés
del mercado:
5% anual
¿Cómo funciona un Bono?

Instrumentos de renta fija con una

rentabilidad variable:

1,100 1,100
5%
10% 1,048 10%
1,000 20% 1,000

917

1 Año 1 Año
Caída en el precio del bono y Aumento en el precio del bono y
aumento en la rentabilidad disminución en la rentabilidad
 ¿Cómo funciona un Bono?

Relacion TIR - Precio del Bono

B=US$ 110
 Un inversionista invierte $100
(punto A) hoy para recibir $110
en 1 año. La tasa de interés es
de 10% por el periodo.
6%
 Si la TIR baja de 10% a 6%
entonces el precio del Bono
10%
sube a $103.6 (punto C). El C=US$ 103.8
inversionista realiza una Ganancia
ganancia de capital de $3.60. de Capital

 Si la TIR sube de 10% a 14% A=US$ 100

entonces el precio del Bono Pérdida 14%
de Capital
baja a $96.5 (punto D). El
inversionista realiza una pérdida D=US$ 96.5
de capital de $3.50

HOY AÑO
 ¿Cómo funciona un Bono?
Precio del Bono - Vida Promedio
B=US$ 110 B=US$ 121

6% 6%

C=US$ 107.7
10% 10%
C=US$ 103.8

Ganancia Ganancia
de Capital de Capital

A=US$ 100

Pérdida Pérdida 14%

de Capital de Capital

D=US$ 96.5
D=US$ 93.1

HOY AÑO HOY 2 AÑOS

En la medida que el bono tenga un mayor plazo hasta su vencimiento,
su precio es más sensible a los cambios en las tasas de interés
¿Cómo funciona un Bono?
Precio del Bono

- Inversión = US$ 100 en valor nominal

- Tasa de Interés del Bono = 10% anual - Cupón = Semestral
- Vencimiento = 3 años - Cada Periodo = 6 meses
1 2 3 4 5 6
Tasa de
Valor del Bono
Interes Montos que recibe el inversionista
5 5 5 5 5 105

i = 10% 100 5 + 5 + 5 + 5 + 5 + 105

(1+0.05)^1 (1+0.05)^2 (1+0.05)^3 (1+0.05)^4 (1+0.05)^5 (1+0.05)^6

i = 16% 86.13136101 5 + 5 + 5 + 5 + 5 + 105

(1+0.08)^1 (1+0.08)^2 (1+0.08)^3 (1+0.08)^4 (1+0.08)^5 (1+0.08)^6

i = 20% 78.2236965 5 + 5 + 5 + 5 + 5 + 105

(1+0.10)^1 (1+0.10)^2 (1+0.10)^3 (1+0.10)^4 (1+0.10)^5 (1+0.10)^6

i = 8% 105.2421369 5 + 5 + 5 + 5 + 5 + 105
(1+0.04)^1 (1+0.04)^2 (1+0.04)^3 (1+0.04)^4 (1+0.04)^5 (1+0.04)^6

i = 4% 116.8042927 5 + 5 + 5 + 5 + 5 + 105
(1+0.02)^1 (1+0.02)^2 (1+0.02)^3 (1+0.02)^4 (1+0.02)^5 (1+0.02)^6
Mercado de Capitales
¿Cómo funciona un Bono?

Instrumentos de renta fija con una

rentabilidad variable: Resumen

Si las tasas El precio Efecto sobre

de interés... del bono el rendimiento

SE MANTIENEN mantiene su
No varía
ESTABLES crecimiento

diminuye su
BAJAN sube crecimiento

aumenta su
SUBEN baja crecimiento
Aspectos de un bono que afectan su volatilidad

• Dos características de un bono determinan su volatilidad: el plazo al

vencimiento y el cupón.

– A menor tasa de cupón, mayor volatilidad de precio, dados un

YTM y el plazo al vencimiento.

– A mayor plazo al vencimiento, mayor volatilidad de precio, dados

un cupón y YTM.

• Un inversor que espera que las tasas bajen tenderá a invertir en

bonos más largos, y viceversa.

• Ambas propiedades son consecuencia de un concepto clave en renta

fija: la duración.
Duración

• Origen del concepto de Duración

• Fue desarrollado en 1938 por Macaulay para ayudar a las compañías

de seguros a calzar sus flujos de ingresos con sus flujos de pagos.

• Cuando se aplica a los bonos, la duración reconoce que el monto y

frecuencia de los pagos de intereses, TIR a vencimiento, y plazo a
vencimiento afectan la “dimensión del tiempo” de un bono.
Duración

• El plazo a vencimiento es importante porque influye cuanto sube o baja el

precio de un bono a medida que cambian las tasas de interés.
– cuando las tasas cambian, los bonos con plazos mayores fluctúan
más que los bonos con menores plazos.

• El tamaño de los cupones (o amortizaciones) es importante porque nos

indica la cantidad de riesgo de reinversión.
– bonos con cupones más altos tienen un mayor riesgo de reinversión.

• Cualquier cambio en las tasas ocasiona que el riesgo de precio y el riesgo

de reinversión muevan a los precios de los bonos en direcciones
opuestas.
• Aumento en tasas caída en precio pero oportunidad para reinvertir a
tasa mayor que la TIR.
• Caída en tasas subida en precio pero menos oportunidad para
reinvertir a TIR.
Duración
• En general, la duración de un bono tiene las siguientes características.
– Cupones mayores conllevan a una duración menor.
– Plazos mayores conllevan a una duración mayor.
– TIR a vencimiento mayores conllevan a una duración menor.

• El cupón, plazo y TIR a vencimiento de un bono interactúan para

determinar la duración de un bono.

• La duración es importante porque combina los riesgos de precio y

reinversión de tal manera que captura la volatilidad subyacente de un
bono.

• La duración y la volatilidad de un bono están directamente relacionados:

mientras más corta sea la duración, menor es la volatilidad del precio del
bono.

• La duración mide el plazo efectivo de un bono.

Duración: CF Ponderados por tiempo

Duración Bono con

cupones

Duración Zero Cupón

Duración

• ¿Cómo medir la Duración?

• La duración puede interpretarse como el promedio ponderado de la
vida del bono, donde los pesos son los flujos futuros relativos del
bono, los cuales se descuentan a su V.P.
T
• Duración de VP (Ct)
Macaulay =  Precio Bono
x t
t=1

• donde VP (Ct) = valor presente del cupón futuro o amortización

•
Precio Bono = precio de mercado del bono
t = año en que se recibe el flujo
T = años que le quedan al bono
Duración

• Paso 1 : Calcular el VP de cada flujo, VP (Ct), utilizando la

TIR a vencimiento como tasa de descuento.

• Paso 2 : Dividir el VP entre el precio de mercado del bono.

• Paso 3 : Multiplicar el valor relativo obtenido en el paso 2

por el año en que se recibe el flujo (t).

• Paso 4 : Repetir los pasos 1 á 3 para cada año en la vida

del bono y sumar los valores obtenidos en el paso
3.
Duración
Duración

• Ejemplo: Calcule la duración de un bono a 15 años con cupón de 7.5% anual,

que se adquiere a una TIR de 8% y precio de $957.

(1) (2) (3) (4) (5)

Flujo relativo Flujo relativo
Flujo de VP del Flujo (VP / precio ponderado
Año Caja Anual Anual del bono) por tiempo
(t) (Ct) al 8% (3) / 957 (1) x (4)

1 75 69,44 0,0726 0,0726

2 75 64,30 0,0672 0,1344
3 75 59,54 0,0622 0,1866
4 75 55,13 0,0576 0,2304
5 75 51,04 0,0533 0,2667
6 75 47,26 0,0494 0,2963
7 75 43,76 0,0457 0,3201
8 75 40,52 0,0423 0,3387
9 75 37,52 0,0392 0,3528
10 75 34,74 0,0363 0,3630
11 75 32,17 0,0336 0,3697
12 75 29,78 0,0311 0,3735
13 75 27,58 0,0288 0,3746
14 75 25,53 0,0267 0,3735
15 1.075 338,88 0,3541 5,3117
Duración = 9,36
 Duración

• Nótese que la duración de este bono es bastante menor que su plazo a

vencimiento. Esto es cierto para cualquier bono con cupones.

• Asimismo, la duración de cualquier bono variará con el tiempo en la medida

que cambie la TIR y el plazo a vencimiento.

• Por ejemplo, la duración del bono del ejemplo anterior disminuirá en la

medida que se acerque la fecha de vencimiento o aumente la TIR.

• Los siguientes bonos tienen la misma duración:

a. Un cero cupón de 8 años con una TIR a vencimiento de 6%
b. Un bono a 12 años con cupón de 8.75% y TIR a vencimiento de
8%
c. Un bono a 18 años con cupón de 10.5% y TIR a vencimiento de 13%

• Entonces ante un cambio de 0.5% en las tasas de interés, los precios de

mercado de estos bonos cambiarían en los misma manera.
La Duración de una cartera de bonos

• La duración de una cartera de bonos es simplemente el promedio

ponderado de la duración de cada uno de los bonos que la componen,
donde los pesos son la participación de cada bono en el valor de la cartera.
Valor de Peso en Duración Duración
Bono Inversión* la cartera del Bono Ponderada
Bono A 270.000 15,0% 6,25 0,9375
Bono B 180.000 10,0% 8,90 0,8900
Bono C 450.000 25,0% 10,61 2,6525
Bono D 360.000 20,0% 11,03 2,2060
Bono E 540.000 30,0% 12,55 3,7650
1.800.000 100,0% 10,4510
* Valor de Inversión = precio de mercado x valor nominal

• La duración promedio de esta cartera es de aproximadamente 10.5 años

• Para modificar la duración de la cartera se puede: (1) modificar la
composición de la cartera (poniendo más o menos peso en bonos con
duración larga o corta) y/o (2) añadir nuevos bonos con las características
de duración deseadas.
 Precio

TIR
Duración de un bono y volatilidad de precios

• La duración se puede usar para predecir la volatilidad del precio de un bono

siempre y cuando los cambios en las tasas sean relativamente pequeños
(no mayor a 1%).

• El problema es que debido a que la relación entre el precio y la TIR de un

bono es convexa (y la duración no lo es), la duración tiende a subestimar la
apreciación en el precio cuando las tasas caen y a sobreestimar la caída en
el precio cuando las tasas suben.
Precio

TIR
Duración de un bono y volatilidad de precios

• No obstante, cuando el cambio en tasas es pequeño (menos de 1%) se puede

multiplicar la duración del bono por -1 para obtener la elasticidad del precio en
relación a cambios en las tasas de interés.
• Entonces, al calcular la duración de un bono, podemos obtener una medida
bastante acertada de cuánto variará su precio en relación a cambios
(relativamente pequeños) en las tasas de interés.

• Duración Modificada

• La duración modificada establece la relación matemática entre el precio de un

bono y cambios en las tasas de interés

• Duración modificada = Duración de Macaulay

1 + TIR a vencimiento

• En el ejemplo anterior:
DM = 9.36 / (1 + 0.08) = 8.67
Duración Modificada

• Para determinar el cambio porcentual en el precio de este bono en la

medida que las tasas de interés suben de 8% a 8.5%, simplemente
multiplicamos la duración modificada por -1 (dada la relación inversa entre
la tasa y el precio de un bono) y luego por el cambio en el nivel de tasas de
mercado.

• Cambio % en el = -1 x duración modificada x cambio en tasas

precio del bono
= -1 x 8.67 x 0.5% = - 4.33%

• Entonces un incremento en el nivel de tasas de 50 puntos básicos (0.5%)

conlleva a una caída en el precio de este bono de 4.33%.

• Esta información es muy útil para quienes invierten en bonos y buscan, o

quieren evitar, volatilidad de precios.
¿Cómo Utilizar las Medidas de Duración de los Bonos?

• Como hemos visto, la duración modificada se utiliza para evaluar la

volatilidad en el precio de un bono.
• También podemos utilizar el concepto de duración para estructurar una
cartera de bonos.
• Por ejemplo, si uno espera que las tasas de interés van a subir, uno
podría calcular la caída porcentual que se espera sufra el valor de la
cartera con una subida de tasas determinada, y luego reducir la
duración total de la cartera vendiendo bonos con duración larga y
adquiriendo bonos con duración más corta.
• Esta estrategia sería rentable, ya que los bonos con duración más corta
no bajan tanto de precio como los bonos con duración más larga.
• Por supuesto, si uno espera que las tasas de interés bajen, la estrategia
opuesta sería la adecuada.
• Los inversionistas de largo plazo también utilizan el concepto de
duración para “inmunizar” sus carteras.
Inmunización de Bonos

• Algunos inversionistas mantienen carteras de bonos no para “ganarle al

mercado”, sino para acumular un nivel determinado de valor al final de un
horizonte de inversión determinado.

• Para estos inversionistas el concepto de inmunización de una cartera de

bonos es de bastante utilidad.

• La inmunización le permite al inversionista obtener un nivel determinado de

rentabilidad de una cartera de bonos durante un período de inversión pre-
determinado sin importar lo que suceda con el nivel de tasas de mercado
durante el período de tenencia.

• En esencia, el inversionista es capaz de inmunizar su cartera de inversión

de los efectos que puedan ocasionar cambios en las tasas de interés
durante un horizonte de inversión determinado.
Inmunización de Bonos
• Para entender cómo funciona la inmunización, uno debe entender que
cambios en las tasas de mercado conllevan a dos cambios diferentes y
opuestos en el valor de un bono:

• (1) Efecto de precio: Dado que un incremento en tasas conlleva a una

caída en el precio del bono (y vice-versa), este efecto ocasiona un cambio
en el valor de mercado de la cartera cuando las tasas de interés cambian
antes del final del horizonte de inversión deseado.
• (2) Efecto de reinversión: este efecto se debe a que el cálculo de la TIR
a vencimiento supone que todos los pagos que realiza el bono se
reinvierten a la misma TIR a vencimiento que prevalecía cuando el bono fue
adquirido. Si las tasas suben (bajan), los cupones se pueden reinvertir a
una tasa más alta (baja), aumentando (disminuyendo) así el valor de la
cartera.

• Entonces, cuando las tasas de mercado cambian, el efecto de precio y de

reinversión trabajan en direcciones opuestas desde el punto de vista del
valor de la cartera.
Inmunización de Bonos

• ¿Cuando es que estos dos efectos se cancelan entre sí y hacen que el valor de la
cartera no se vea afectado?
• Respuesta: Cuando la duración promedio de la cartera sea justo igual al horizonte
de inversión. Cuando esta condición se cumple, se dice que la cartera está
inmunizada.
• Específicamente, el valor de la cartera está inmunizado de los efectos de cambios
en las tasas de interés cuando el promedio ponderado de la duración de los bonos
que la componen es exactamente igual al horizonte de inversión deseado.
• Para ver cómo funciona haremos un ejemplo utilizando un bono con plazo a 10
años y cupón de 8% que se adquiere inicialmente a la par (al VN). Este bono tiene
una duración de 8 años.
• Trabajaremos bajo el supuesto de que el inversionista tiene un horizonte de
inversión de 8 años y que quiere recibir una TIR sobre su inversión de 8%, sin
importar lo que suceda con las tasas; es decir, quiere acumular $1,850.93 al final
del período [$1,000 x (1.08)8 = $1,850.93]
 Inmunización de Bonos

• En este caso suponemos que las tasas de interés de mercado bajan de 8%

a 6% al final del quinto año y que permanecen en ese nivel hasta el año 8.

• Como se puede apreciar en el cuadro, esta estrategia nos da un valor total

de $1,850.31, solamente 62 centavos por debajo del nivel deseado.

• Nótese que en este caso, si bien las oportunidades de reinversión

disminuyeron en los años 5, 6 y 7 (cuando las tasas de mercado cayeron a
6%), el mismo hecho de que las tasas cayeran hizo que el precio de
mercado del bono suba, lo cual a su vez generó la ganancia de capital
suficiente para compensar la pérdida de reinversión.

• A pesar de que nuestro ejemplo se basa en un sólo bono, esta misma

estrategia puede ser utilizada para una cartera de bonos que mantiene una
duración adecuada.
Inmunización de Bonos

Valor Final
Flujo del del Flujo
Año Bono Reinvertido
1 80 x (1.08)^4 x (1.06)^3 = 129,63
2 80 x (1.08)^3 x (1.06)^3 = 120,03
3 80 x (1.08)^2 x (1.06)^3 = 111,14
4 80 x (1.08) x (1.06)^3 = 102,90
5 80 x (1.06)^3 = 95,28
6 80 x (1.06)^2 = 89,89
7 80 x (1.06) = 84,80
8 80 = 80,00
8 1036,64 * = 1.036,64
Total 1.850,31
Requerido por inversionista 1.850,93
Diferencia -0,62
* El bono se podría vender a $1,036.64, este es el precio de un bono que
le quedan 2 años a vencimiento y un cupon de 8% cuando las tasas
bajan al 6%
Nota: los cupones se pagan al final de cada año
Inmunización de Bonos

• Para mantener una cartera completamente inmunizada se debe

rebalancear la cartera continuamente en la medida que cada vez que
cambian las tasas de mercado, la duración de la cartera también cambia.

• Ya que para ser efectiva la inmunización requiere que la duración de la

cartera sea igual al horizonte de inversión remanente del inversionista, la
composición de la cartera debe ser rebalanceada cada vez que cambian
las tasas de interés.

• Inclusive si las tasas no cambian, la duración disminuye a un ritmo menor

que el plazo a vencimiento. Por ello, el pasar del tiempo por sí solo implica
realizar cambios en la cartera.
Diversificación

• Un Inversionista podría diversificar por:

– Riesgo de crédito
– Riesgo Sector
– Riesgo país
– Riesgo cambiario
– Riesgo de tasa de interés

• El objetivo es buscar la menor volatilidad conjunta de los

rendimientos dado un determinado nivel de riesgo aceptado.
Diversificación

CARTERA DIVERSIFICADA CARTERA NO DIVERSIFICADA

Varios instrumentos Un solo instrumento

Otros

Bonos
Depósitos
Depósitos
Acciones

Invertir en varios instrumentos financieros para minimizar el riesgo y

maximizar la rentabilidad
Diversificación

Instrumento A
9.0%
6.0%
3.0%

0.0%
-3.0%
-6.0%
-9.0%
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Set Oct Nov Dic

Instrumento B
9.0%
6.0%
3.0%

0.0%
-3.0%
-6.0%
-9.0%
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Set Oct Nov Dic

Cartera Diversificada (50% “A”; 50% “B”)

9.0%
6.0%
3.0%

0.0%
-3.0%
-6.0%
-9.0%
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Set Oct Nov Dic

Mercado de Capitales
Rentabilidad vs. Riesgo

Riesgo

Acción

Bono

Rentabilidad

A mayor rentabilidad esperada,

mayor el riesgo de la inversión.

A menor rentabilidad esperada,

menor el riesgo de la inversión.
Diversificación vs. Riesgo

Riesgo

1 Instrumento

Varios Instrumentos

N°1 N°2 (No. de instrumentos)

A mayor diversificación,
menor el riesgo de la inversión.

A menor diversificación,
mayor el riesgo de la inversión.