ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

FINANZAS CORPORATIVAS
En una empresa, el gerente financiero de la misma toma decisiones:
- Decisiones de inversión: son aquellas asociadas a:
1) La generación de nuevos flujos de fondo como, por ejemplo, el lanzamiento de un nuevo proyecto
busca generar nuevos flujos de fondo.
2) Generación de ahorro, por ejemplo, un cambio tecnológico, que lleva a la incorporación de tecnología
más avanzada, se realiza para tener un costo de producción más barato y así ahorrar dinero.
3) La gestión del capital de trabajo
- Decisiones de financiamiento: Estas decisiones demandan identificar las diferentes fuentes de
financiamiento que están disponibles con sus diferentes costos, el gerente busca el financiamiento óptimo,
buscando optimizar el costo de financiamiento. 
- Decisiones de distribución: Están ligadas a las decisiones de financiamiento y son distribuciones de
dividendos. La principal fuente de financiamiento de las empresas actualmente son sus propias utilidades.
Todo lo que genera el negocio es RE-INVERTIDO.
La empresa actúa en un contexto económico y no se puede decidir ignorar lo que pasa en la economía, el
gerente financiero toma decisiones teniendo en cuenta este contexto. Lo que hay que hacer con el contexto
económico es:
 Evaluar el crecimiento: por ejemplo, si la economía se contrae no hay que expandir la capacidad
operativa (no hay que producir más de lo que ya se está haciendo). 
 Evaluar tasa de interés
 Evaluar el tipo de cambio: Evaluar cómo evoluciona el dólar con respecto al peso en el tiempo
porque la economía depende de exportaciones e importaciones que hacen al punto de equilibrio. 
 Evaluar las regulaciones: Si son livianas facilita el desarrollo pero si las regulaciones son volátiles
dan un contexto de incertidumbre donde no te dejan tomar buenas decisiones.
El gerente financiero no toma decisiones de forma aleatoria, tiene una FUNCION OBJETIVO, que sirve de
guía para tomar decisiones, sirviendo para encaminar el proceso y lograr el cumplimento de las metas.
Por ejemplo: si yo tengo pensado irme de vacaciones a fin de año, voy a ahorrar dinero todo el año para poder
irme, si no las tengo planificadas, gasto sin tener en cuenta las vacaciones.
La función objetivo debe ser:
 Única: Porque tener más de una puede llevar a un dilema. Es difícil cumplir con dos objetivos a la vez.
 Medible: porque si no es medible, tomo decisiones y no puedo evaluar el impacto de las mismas.
 No debe generar externalidades negativas: ejemplo, tabacaleras o contaminación. 
En definitiva, se busca como objetivo crear valor para la organización/ para los accionistas.
El objetivo es que la organización esté más valuada en el mercado. 
CREACIÓN DE VALOR
Existen distintos tipos de valor de una misma empresa:
 Valor contable: Es la inversión inicial que tuvo que hacer el empresario para crear la empresa.
 Valor intrínseco: Es el valor que surge de un ejercicio de VALUACIÓN. Cuando se quiere vender una
empresa, lo que se va a calcular es el valor al cual el empresario quiere venderla. Este valor es utilizado como
referencia para la negociación de venta.
Una de las formas de valuación más conocidas es la de “flujo descontado de fondos” donde se va a proyectar
hacia el futuro: se calcula lo que se espera que el negocio genere en el futuro y se actualiza. Siempre se
proyecta al infinito.
Calcular bien el valor intrínseco permite tomar buenas decisiones de inversión, financiación y distribución.
 Valor de mercado: Es el valor al cual se concreta la venta y surge justamente cuando se realiza la venta. 
Para crear valor el gerente financiero debe poder tomar decisiones que le permitan invertir en activos por
debajo de su valor intrínseco y lograr vender activos a un mayor valor que el valor intrínseco.  

INVERSORES EN EL MERCADO DE CAPITALES

Son inversores que tienen dinero disponible para invertir en activos financieros o en la economía real. Pueden
ser el estado, empresas o personas. 
Las empresas que cotizan en bolsa, cómo se negocian sus acciones, cada 3 meses deben proporcionarles a
los inversores información contable, noticias, dinero (que paga la empresa en concepto de intereses,
dividendos). Los inversores con todo esto proyectan a futuro lo que esperan que la empresa genere con sus
operaciones, actualiza el valor estimado determinando el valor intrínseco y en base a eso negocia los títulos
de la empresa y después al generarse la venta surge el valor de mercado.
Las empresas PYMES también tienen relación con el mercado de capitales ya que pueden tomar crédito o los
inversionistas interesarse en ellas.

MODELO DE FLUJOS DE CAJA

El modelo de flujos de caja es una herramienta muy importante ya que tiene múltiples aplicaciones: en primer
lugar permite hacer un análisis de la capacidad de generación de flujos de fondos de una empresa a nivel
histórico en distintos contextos económicos. Esto significa analizar la capacidad de generación de flujos de
fondos operativos, requerimientos de inversión y de financiamiento de la empresa, como también los flujos de
fondos que puede entregar a los distintos inversores. Luego de esto, se utiliza este modelo en ejercicios de
valuación, a través de la técnica de valuación de flujo de fondos descontados.
El modelo se aplica partiendo de información contable histórica. Se necesita identificar un periodo de
referencia, relevar el estado de situación patrimonial al inicio del periodo y al cierre, y el EERR que describe lo
que aconteció en ese transcurso de tiempo.
DESARROLLO DEL MODELO
Se parte de la identidad contable básica: ACTIVO = PASIVO + PATRIMONIO NETO, pero se reexpresan los
componentes en términos financieros.
Activo = Flujo de efectivo generado por los activos (FEA). Cada uno de estos componentes es estudiado
desde el punto de vista de la empresa.
Pasivo = Flujo de efectivo destinado a acreedores o Flujo de caja de la deuda (FCD).
PN = Flujo de efectivo destinado a accionistas/propietarios o Flujo de caja del capital (FCC).
Los componentes del PASIVO y el PN van a ser estudiados desde el punto de vista de su financiamiento.

DESCRIPCIÓN DE CADA UNO DE LOS COMPONENTES DEL FEA, FCD Y FCC

El FEA tiene 3 componentes:
 El flujo de efectivo operativo (FEO): para poder estimarlo se necesita del EERR del periodo que
estamos analizando, ya que describe todo lo acontecido. Además, hay que identificar que partidas son de
índole operativa y representan un flujo de fondos para la empresa y cuáles no.
El flujo de efectivo de operación mide el efectivo generado por las operaciones sin contar los gastos de capital
ni las necesidades de capital de trabajo. Por lo general es POSITIVO; ya que se dice que una empresa estaría
en problemas si el flujo de efectivo de operación es negativo durante un tiempo prolongado porque no estaría
generando suficiente efectivo para pagar los costos de operación.
FEO = RAII (rdo antes de intereses e impuestos) + DEPRECIACIONES (partidas que no representan salidas
de dinero) – IMPUESTOS (que son de carácter operativo porque si la empresa vende y genera utilidades, hay
que pagar IIGG).
 El flujo de fondos por variaciones del capital de trabajo neto (inversiones o desinversiones que hace la
empresa en el capital de trabajo, es una actividad operativa): para su estimación se puede desdoblar el
procedimiento en dos etapas:
 Calcular la variación en el capital de trabajo neto: (que puede ser + o - )
Var. CNT = Var. CNT final – Var. CNT inicial
 Analizar el signo de esa variación:
 Si es POSITIVA, significa que la empresa invirtió en capital de trabajo y destino fondos a aumentar el
capital de trabajo que usa para sus operaciones, por lo tanto, el signo del flujo de efectivo se interpreta como
NEGATIVO.
 Si es NEGATIVO, se reduce el volumen de capital destinado al capital que utiliza la empresa, se
destinaron recursos que estaban perdidos y por lo tanto, el flujo de fondos es POSITIVO.
 El flujo de fondos por variaciones en activos fijos (inversiones o desinversiones que se hagan en
activos fijos, es una actividad de inversión): Los activos fijos son el tipo de activos menos líquido.
Los activos fijos tangibles incluyen bienes inmuebles, planta y equipo. Estos activos no se convierten en
efectivo como resultado de las actividades normales de la empresa y, por lo general, no se usan para pagar
gastos. Los activos intangibles no tienen existencia física, pero pueden ser muy valiosos, como por ejemplo el
valor de una marca comercial o de una patente.
Mientras más líquidos sean los activos de una empresa, menos probabilidades tendrá de experimentar
problemas para cumplir con sus obligaciones a corto plazo. El problema es que los activos líquidos tienen
tasas de rendimiento más bajas que los activos fijos; por ejemplo, el efectivo no genera ingresos sobre
inversiones. A medida que una empresa invierte en activos líquidos, sacrifica la oportunidad de invertir en
instrumentos de inversión más rentables.
Para su estimación se puede desdoblar el procedimiento en dos etapas:
 Calcular la variación en los activos fijos:
Var. AF = AF final – AF inicial + Depreciaciones
 Analizar el signo de esa variación:
 Si es POSITIVA, significa que la empresa invirtió en activos fijos, por lo tanto el signo del flujo de
efectivo se interpreta como NEGATIVO.
 Si es NEGATIVO, hay una desinversión de activos fijos y por lo tanto, el flujo de fondos es POSITIVO.
El resultado del FEA no puede ser sistemáticamente negativo a través del tiempo, ya que, si es siempre
negativo significa que el flujo operativo no es suficiente para cubrir las inversiones en capital de trabajo y en
activos fijos. En caso de ser negativo se necesitará financiamiento de acreedores y accionistas, pero ellos
siempre no van a colocar capital en la empresa ya que su objetivo es obtener retribuciones en el tiempo.

El FCD tiene 2 componentes:

 Intereses (compensación que reciben los acreedores externos por el capital prestado a la empresa): se
relevan del EERR y siempre son positivos para los acreedores.
 El flujo de fondos por variaciones en la deuda financiera (si aumenta el nivel de endeudamiento por
parte de la empresa, el acreedor colocó más dinero en el negocio y si la empresa cancela deuda entonces el
acreedor estuvo retirando parte del capital prestado).
Dentro de deuda financiera se incluyen a los pasivos remunerados, estos son los que se vinculan
estrictamente con las actividades de financiamiento y devengan intereses (por ejemplo, un préstamo
bancario). En cambio, si la empresa adeuda impuestos no es un pasivo remunerado ya que el fin de ese
pasivo NO es el financiamiento.
Para su estimación se puede desdoblar el procedimiento en dos etapas:
 Calcular la variación de las deudas financieras:
Var. DF = DF final – DF inicial
 Analizar el signo de esa variación:
 Si es POSITIVA, significa que aumento el stock de deuda, el acreedor estuvo colocando más dinero y
por lo tanto el signo del flujo de fondos para él es NEGATIVO.
 Si es NEGATIVO, significa que la empresa cancelo deuda en el periodo y el acreedor recibió un flujo
de fondos POSITIVO relacionado con esa cancelación de capital.
El FCC tiene 2 componentes:
 Dividendos en efectivo (compensación que reciben los accionistas por el capital aportado al negocio):
es la porción del resultado del periodo que se distribuye, ya que la otra porción es la utilidad retenida por la
empresa (UR). Se debe identificar la política de pagos de dividendos en esa empresa y relevar el resultado
neto cuanto queda retenido y cuanto se distribuye.
No se tienen en cuenta dividendos en acciones porque son utilidades que quedan retenidas en el negocio y
la variación es neutral. Pasan a formar parte del capital generando un mayor número de acciones.
Ese dividendo va a ser siempre un flujo de fondos POSITIVO para el propietario.
 Los flujos de fondos por variaciones en el capital: si el accionista aporta más capital, el flujo de fondos
para él va a ser negativo y se genera un aumento del capital disponible para la empresa; y si hay una
recompra de acciones, la empresa cambia los títulos que tienen en poder los accionistas a cambio de dinero
en efectivo para ellos, por lo tanto ellos recibirían un flujo positivo.
Para su estimación se puede desdoblar el procedimiento en dos etapas:
 Calcular la variación en el capital:
ALTERNATIVA 1 è Var. C = Var. C final – Var. C inicial
ALTERNATIVA 2 è en caso de no tener detallada la cuenta capital:
Var. C = PN final – (PN inicial + UR)
Utilidad Neta – Dividendos
 Analizar el signo de esa variación:
 Si es POSITIVA, significa que el propietario coloco capital en el negocio, hay una emisión y el flujo de
fondos es NEGATIVO.
 Si es NEGATIVO, la empresa estuvo rescatando capital, rescatando acciones y el flujo de fondos es
POSITIVO.

ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO

El EFE permite explicar la variación de la caja para un periodo en particular. Se confecciona sistemáticamente
en dos contextos:
 Se utiliza cuando se releva información histórica de los EECC para validar información (chequeando la
variación de la caja); o
 Cuando se quiere proyectar flujos de fondos para una empresa, ya que hay que proyectar EECC (tanto
EERR como Est. Sit. Patrimonial) para garantizar proyecciones consistentes.
Las DIFERENCIAS que se pueden encontrar entre el EFE y el Modelo de Flujo de Caja son:
 Una de las diferencias es el punto de vista desde el cual se analizan. Todos los componentes del EFE
son analizados desde el punto de vista de la empresa; en cambio, el Modelo de Flujo de Caja se divide en
dos. Por un lado, el FEA, que se analiza desde el punto de vista de la empresa y por el otro lado el FCD y el
FCC, que se analiza desde el punto de vista de las fuentes de financiamiento.
 Otra de las diferencias tiene que ver con cómo se reordenan los componentes. Dentro del EFE, el FEO
queda igual. Pero las diferencias se van a dar en la Var. del CTN, en donde no vamos a tener en cuenta la
caja dentro de las partidas que lo integran (solo cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar); y en los
componentes vinculados con financiamiento (ya sea con acreedores o con accionistas) ya que se van a tener
que integrar en una única serie y analizar desde el punto de vista de la empresa.
Si el flujo de financiamiento da negativo, determina que la empresa financió a los inversores más dinero de
lo que los inversores aportaron al negocio.
Políticas para la administración del capital del trabajo
Las dos decisiones básicas para establecer una política para el capital de trabajo son:
1. Determinar cuál será el nivel de los activos corrientes.
2. Determinar la forma en que éstos son financiados.
Existen tres tipos de políticas para la administración del capital de trabajo:
 CONSERVADORA: se basa en usar mayores cantidades de efectivo e inventarios, financiándolos con
deuda bancaria de largo plazo. Mantiene grandes cantidades de efectivo e inventarios que protegen a la
compañía de faltantes de liquidez y permiten cumplir los pedidos de clientes. Esto aumenta los costos por
inmovilización de activos, con lo cual la rentabilidad es menor. También incrementa el riesgo, ya que con el
afán de vender más puede estar comprometiendo las futuras cobranzas. Sin embargo, es la política menos
riesgosa.
Los excedentes de dinero se colocan en títulos que brindan una renta en forma de interés, que deberán
venderse cuando la empresa lo necesite.
 AGRESIVA: consiste en minimizar los saldos de efectivo y los inventarios, financiándolos con deuda
bancaria de corto plazo. Busca reducir la inversión en capital de trabajo.
La empresa busca maximizar la rentabilidad a partir de la reducción de costos fijos y costos de oportunidad,
pero arriesga más. Podría suceder que ante un aumento de la demanda no pudiera responder con prontitud y
perdiera ventas.
Esta política funciona mejor en una economía en expansión o normal.
 MODERADA O DE SINCRONIZACIÓN: se sitúa entre las dos anteriores buscando el equilibrio.
La empresa puede situarse a mitad de camino y adquirir deuda de corto plazo para financiar necesidades de
activos y, cuando aparezcan excedentes, colocar el dinero en títulos negociables.
Esta política funciona mejor en la recesión.
Para poder determinar qué política es más rentable hay que establecer una conexión entre el capital de
trabajo y el resultado que produce. Esto tiene que ver con el ciclo operativo del negocio.
Capital de Trabajo
Consiste en un conjunto de herramientas que permite ver cómo la empresa gestionó su capital de trabajo a lo
largo de su historia y de esta manera encontrar los argumentos y fundamentos adecuados para hacer
proyecciones consistentes.
El ciclo operativo es el tiempo que transcurre desde la compra de la mercadería o materia prima (período de
inventarios) hasta el cobro de las ventas (período de las cuentas por cobrar). Este ciclo operativo demanda
dinero para los inventarios y para ofrecer créditos al cliente.
Una parte del ciclo operativo es financiada por los proveedores si ofrecen financiación a plazo, esto se
conoce como el período de cuentas por pagar. La financiación que se consigue de los proveedores
consigue reducir el tamaño del ciclo de efectivo.
La otra parte, denominada ciclo de efectivo, es el período comprendido entre el desembolso de efectivo para
la compra de inventarios hasta que se recibe el efectivo de las cobranzas. Esta porción del ciclo operativo es
financiada por la empresa.
CICLO OPERATIVO – PERÍODO DE CUENTAS POR PAGAR = CICLO DE EFECTIVO

Fórmulas para la caracterización de INVENTARIOS:

CMV
Rotación de Inventarios=
Inventarios Promedio

365
Días de Inventarios=
Rotación de Inventarios

También se pueden realizar el cálculo en un solo paso:

Inventarios Promedio
Días de Inventarios= x 365
CMV
La rotación de inventarios indica cuántas veces se transforma en costo de mercadería vendida el capital
invertido en inversiones a lo largo del año.

Para ver cada cuántos días se efectúa esa rotación se debe realizar:
365
Rotación de Inventarios

Fórmula para la proyección:

Días de Inventarios
Inventarios=CMV Proyectado x
365
Esta fórmula sirve para determinar el volumen de inventarios que va a mantener la empresa en un período
futuro y el capital utilizado.
Fórmulas para la caracterización de CUENTAS POR COBRAR: determina cómo la empresa gestiona las
cuentas por cobrar, es decir, los créditos a clientes.
Ventas(a crédito)
Rotación de Cuentas por Cobrar=
Cuentas por Cobrar Promedio
Esta fórmula determina cuántas veces el capital destinado a crédito a clientes se concreta en ventas.

365
Días de Cuentas por Cobrar=
Rotaciónde Cuentas por Cobrar
Esta cuenta es una estimación de cuentas por cobrar que permite describir cómo gestiona la empresa los
créditos a clientes.

En un solo paso:
Cuentas por Cobrar Primedio
Días de Cuentas por Cobrar= x 365
Ventas(a crédito )

Fórmula para proyectar el volumen de dinero que se va a destinar a créditos al cliente:

Días de Cuentas por Cobrar
Cuentas por Cobrar=Ventas Proyectadas x
365

DÍAS DE INVENTARIOS + DÍAS DE CUENTAS POR COBRAR = CICLO OPERATIVO

Desde el punto de vista de los proveedores se deben analizar las CUENTAS POR PAGAR:
Compras
Rotación de Cuentas por Pagar=
Cuentas por Pagar Promedio

Compras=CMV −Existencia Incial+ Existencia Final

La rotación de cuentas por pagar indica cuántas veces el volumen de dinero que ofrecen como crédito los
proveedores se materializan en compras a lo largo del año.

365
Días de Cuentas por Pagar=
Rotaciónde Cuentas por Pagar
Esto estima en promedio cada cuántos días cobra el proveedor.

El cálculo unificado sería:

Cuentas por Pagar Promedio
Días de Cuentas por Pagar= x 365
Compras

Proyección a futuro:
Días de Cuentas por Pagar
Cuentas por Pagar =Compras Proyectadas x
365
Se deben analizar las rotaciones de la empresa y COMPARAR con el promedio del sector.
Por ejemplo, si la rotación de inventario es muy elevada determina que se está trabajando con poco inventario
lo que puede ser riesgoso para la empresa en el caso que haya un aumento repentino en la demanda ya que
no va a poder hacerle frente. Si la rotación se encuentra por debajo del promedio del sector indica que la
empresa mantiene saldos de inventarios elevados y se expone a otro riesgo que es el de obsolescencia de
inventarios. Esto es más riesgoso en la industria tecnológica, ya que la obsolescencia ocurre rápidamente
por los avances existentes.
PROYECCIÓN DE LOS ESTADOS CONTABLES
Para proyectar hay que definir un objetivo (que se centra en la proyección para la valuación).
Se realiza en dos circunstancias concretas:
 Evaluar proyectos de inversión
 Proyección para valuar empresas
Definido el objetivo, se determinará el “horizonte”, este puede ser:
- Corto plazo
- Mediano / Largo plazo
Nos vamos a concentrar en el mediano/largo plazo proyectando en un periodo de 5-10 años.
Es fundamental reconocer como interactúan los distintos estados contables para poder hacer proyecciones
consistentes, que tengan un correlato.
Si hay aumentos en el estado de resultados, debe traducirse en el estado de situación patrimonial y también
en el estado de flujo de efectivo.
Cuando uno decide proyectar hay que relevar información histórica de la empresa y bajarla a Excel.
Después de eso se debe validar la información haciendo los estados de flujo de efectivos correspondientes a
cada año. Si el estado de flujo de efectivo me reporta la variación de la caja declarada, esa información fue
debidamente volcada al Excel.
Una vez que la información fue validada hay que hacer un análisis histórico de cada partida del estado de
resultados, estado de situación patrimonial y analizar como evolucionaron los flujos de fondos en el periodo
histórico.
Concretado el análisis histórico, se avanza con la proyección.
Consideraciones generales para la proyección:
 Hipótesis de crecimiento: se analiza como viene creciendo la empresa y se proyecta como lo hará en
el futuro. De la hipótesis se derivan los costos y gastos asociados inversiones en activos fijos y capital de
trabajo necesario y el financiamiento que acompaña todos esos movimientos.
Es muy importante a partir de ella se desarrollan las restantes partidas asociadas a la proyección
 Preguntas pertinentes asociadas a los requerimientos de inversión
- ¿Cuál es la necesidad adicional de activos fijos?
- ¿Cuál es la necesidad adicional de capital de trabajo?
- ¿Como se financian las inversiones?
- ¿En qué momento puntual se llevan a cabo?
 Variables macro-relevantes
 Tasa de interés
 Tipo de cambio
 Tasa de inflación
 Nivel de actividades económicas
Tiene que haber un correlato entre la proyección y lo que sucede en la economia, permitiendo construir
escenarios con probabilidades ponderadas.
 Ser coherente
 Prevenir (en caso de distorsiones en la proyección debo tener forma de poder corregirlas, debiendo
identificar de donde se sacan los recursos necesarios para avanzar con las inversiones proyectadas)

EJEMPLO PRÁCTICO:
Siempre que relevamos información histórica hay que validarla, para luego realizar el análisis histórico y
posteriormente la proyección.
Paso a paso:
1. Determinar la variación de caja y comprobar que los datos del flujo de efectivo histórico son correctos.
2. Análisis históricos (se realiza en base a los datos del estado de resultados)

 Variación de las ventas = ( Vtas

Vtas 2018 )
2019
−1

Cmv 2018 Cmv 2018

 CMV = ;
Vtas 2018 Vtas 2019
Gasto Adm 2018 Gasto Adm 2019
 Gastos Administrativos =
Vta 2018
; Vtas2019
Gasto Comercial 2018 Gasto Cormercial 2019
 Gastos Comerciales =
Vta 2018
;
Vta 2019

 Intereses, se deben comparar con el stock de deuda financiera (Bancaria + Financiera)

Interes2018 Interes 2019

; =Tasa efectivade financiamiento
Stock deuda 2018 Stock de deuda 2019
Impuesto2018 Impuesto 2019
 Impuestos = ;
Base imponible 2018 Base imponible 2019
Estos cálculos se deben determinar en porcentajes para luego poder aplicarle esos porcentajes a las
proyecciones.
3. Calcular días de cobranzas; días de inventario y días de pago
4. Calcular compras
5. Completar datos del año proyectado (supuestos de la proyección)
a) Variación de ventas (¿DATO?)
b) CMV
c) Gasto Administrativos, si es una suma fija puede declararse su valor directamente
d) Interés
e) Impuestos
f) Cobranza, inventario y pago (se redondean)
6. Completar estado de resultados
 Ventas: Ventas 2019 x ( 1+ % variacionVta 2020 )
 CMV: % CMV Protectado x Vtas
 Utilidad bruta (RAIID) = Vtas−CMV
 Gastos Administrativos: suma fija
 Gastos comercialización: % Gastos de Comercializacion x Vtas
 Resultado Operativo (RAII) = Ut Bruta−Gs Adm−Gs Comer
 Intereses: % de interes proyectado x Volumen de deudas proyectadas
En principio se estima, pero una vez hechas las proyecciones y habiendo evaluado si hay caja suficiente,
puede modificarse si se necesita cambiar la forma de financiamiento.
 Resultado antes de impuestos (RAI) = RAII −Interes
 Impuestos: Base imponible x % de impuestos proyectado
 Utilidad Neta: Rai−impuestos
7. Una vez determinado el estado de resultados, deben proyectarse los rubros de generación espontánea
en el estado de situación patrimonial del año proyectado.
Los rubros de generación espontanean son aquellos cuyo valor se genera espontáneamente a partir del nivel
de actividad (ventas) y la rotación que estos presentan.
Por ejemplo, cuando aumentan las ventas, aumentan las cuentas por cobrar (a más venta más crédito);
aumentan los inventarios (para satisfacer una mayor cantidad de ventas) y aumentan las cuentas por pagar
(debido al incremento de deudas comerciales disparado por las compras de inventarios).
Para determinar Cuentas por cobrar; inventarios y cuentas por pagar, se utilizan las fórmulas de proyección
Bienes de uso (asumiendo que no hay compras de bs uso):
Bs uso 2019−depreciaciones proyectadas 2020
8. Por último, se debe proyectar la caja para obtener activo y pasivo total y así cerrar la proyección
completamente.
Para proyectar la caja se debe completar el estado de flujo de efectivo. Y luego completo el estado de
situación patrimonial.

RIESGO VS. RENTABILIDAD

Si queremos comprar acciones en una empresa, una forma de abordar la toma de decisiones de inversión
consiste en: valuar la empresa, que para esto hay una técnica que es la valuación con flujo de fondos
descontados que demanda proyectar los flujos de fondo que espero que el negocio genere a futuro y
actualizarlos.
Hay 2 elementos:
 Los flujos de fondo proyectados.
 La tasa de actualización con la cual voy a castigar esos flujos de fondos a los efectos de estimar el valor
actual.
Una vez que entendemos la relación riesgo-retorno, vamos a estar en condiciones de entender la tasa de
actualización adecuada para la valuación de cualquier empresa o proyecto de inversión.
ALGUNAS PREGUNTAS IMPORTANTES:
 ¿Qué es el riesgo?
 ¿Cómo podemos medirlo?
 ¿Qué relación existe entre riesgo y rentabilidad ofrecida por una inversión?
Para responder estas preguntas es necesario reflexionar desde distintos enfoques.
1. Enfoque fundamental
Bajo este enfoque nos proponemos comparar sistemáticamente el precio del mercado vs. su valor intrínseco,
es decir, aquel que surge de un ejercicio de valuación.
El riesgo desde esta óptica va a ser pensado como la probabilidad de exponerse a una perdida permanente
de capital, situación que va a ocurrir siempre y cuando uno sobrepague un título. Es decir, si yo pago caro las
acciones de una empresa, pago un precio muy por encima del valor intrínseco, la probabilidad de que el
precio baje es alta porque lo compre sobrevaluándolo.
El riesgo desde este punto de vista lo pensamos siempre en el estudio de esta diferencia entre precio de
mercado y valor intrínseco. Si sobrevaluamos un título esa inversión va a ser muy riesgosa.
Si compramos un título que esta subvaluado mitigamos los riesgos asociados a la inversión porque tenemos
como respaldo un valor intrínseco superior que va a hacer que el precio tienda a subir.
Elementos que intervienen:
 Valor intrínseco: va evolucionando de forma creciente ya que conforme transcurre el tiempo surge
información asociada a la empresa que los analistas van convalidando en proyecciones más atractivas
referidas al negocio lo que deviene en valores intrínsecos crecientes.
 Precio de mercado: no todos pensamos al futuro de la misma manera (algunos son más pesimistas otros
más optimistas), y eso hace que no todos estén dispuestos a pagar lo mismo por los títulos, por eso fluctúan.
Se pueden delimitar dos regiones:
 La primera región es aquella donde los precios de mercado están por encima del valor intrínseco,
estos son escenarios donde estamos sobrepagando títulos, es decir están SOBREVALUADOS. En esta
región estamos corriendo riesgos mayores, porque estoy sobrepagando por esa empresa.
 La otra región es aquella donde el precio del mercado cae por debajo del valor intrínseco, esta es la
región de SUBVALUACION, el precio de los títulos esta subvaluado y con esto se estaría corriendo menos
riesgos. Siempre buscamos invertir en estos momentos (de subvaluación).
 También hay un punto que es muy importante que se refiere a la cuestión de tener que lidiar con el
futuro. Cuando uno hace proyecciones, estas traen aparejadas supuestos que son difíciles de justificar.
Uno siempre está expuesto a cometer errores en la determinación del valor intrínseco, porque nadie sabe que
es lo que va a pasar en el futuro y porque hay escenarios que son impensados para uno, que tienen muy baja
probabilidad de ocurrencia, como por ejemplo la pandemia.
Esto hace que uno se vea obligado a operar con un elemento que se denomina MARGEN DE SEGURIDAD,
que implica aplicar un descuento al VI a la hora de negociar los títulos, ese descuento va del 20 al 40% y es el
colchón que nos vamos a proponer a los efectos de tomar la decisión de inversión.
2. Enfoque estadístico
Bajo este enfoque vamos a analizar la evolución del precio histórico de una inversión y vamos a estudiar sus
retornos, como se comportaron a lo largo de la historia y también analizar la distribución de esos retornos.
Nos va a importar 2 elementos:
 Esa tendencia a crecer que tiene una inversión en el tiempo
 Y su volatilidad.
Estos dos elementos los vamos a analizar desde el punto de vista de los retornos asociados a esa inversión.
Entonces desde este punto de vista, al riesgo se lo va a pensar como la volatilidad asociada a los retornos
que históricamente exhibió esa inversión.
A mayor volatilidad, mayor es el riesgo porque es una inversión que te expone a un rango de escenarios o
posibles resultados mucho más amplio, así como podes ganar mucho, también podes perder mucho.
Este enfoque no ayuda a tomar buenas decisiones de inversión, pero su estudio es importante porque sirve
para el abordaje de modelos que relacionan riesgo-retorno, que son de fácil implementación y que se utilizan
con frecuencia.

CONFECCIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSION - ENFOQUE MARCOWITZ (ESTADISTICO)

PASOS EN EL PROCESO DE SELECCIÓN
1. Identificar el universo de activos elegibles: los activos que se pueden seleccionar para el portafolio de
inversiones van a depender de la plaza donde se pueda operar. Hay que entender que puede comprarse y
que no.
Por ejemplo: si el inversor vive en Argentina, cuyas cuentas y capital se encuentran en Argentina solo podrá
operar en Argentina.
2. Caracterizar el comportamiento de sus retornos: hay que relevar información histórica de precios, hacer
la traducción a retornos y estudiar la distribución de ellos.
3. Optimizar: encontrar la mezcla optima de activos, la participación que tiene que tener cada activo en la
cartera en función de un objetivo específico.
Se deben relevar los precios históricos y convertir en los retornos según la fórmula de retorno simple:
(Precio final / Precio inicial) - 1 = %
Pt
Rt = −1
Pt −1
Luego de esto se debe sacar la media, la varianza y el desvío.
T
Σ t =1 Rt
Media: µ= = suma de los retornos históricos dividido el número de las observaciones.
T
En el ejemplo se trabaja con varianza poblacional porque se considera que los retornos relevados son todos
los posibles para ese activo.
2 T
Varianza: σ =Σ t =1 ¿ ¿

√
Desvío (raíz cuadrada de la varianza): σ = Σ t =1 ¿ ¿ ¿
T

En Excel:
MEDIA: PROMEDIO (rango de retornos históricos)
VARIANZA: VAR.P (rango de retornos históricos)
DESVIO: DESVEST.P (rango de retornos históricos)
Cuando se estudian portafolios de activos no solo hay que caracterizar el comportamiento de los activos en
términos individuales, sino que también cómo se relacionan entre ellos. Siempre la relación se estudia de a
pares. Para esto se utiliza la covarianza (nos muestra el signo) y la correlación (nos permite dimensionar cuán
fuerte es esa relación).
Para la covarianza se deben tomar la sumatoria de los retornos de un activo menos su media, y multiplicarlo
por los retornos del otro activo menos su media. A esto se lo divide por el número de observaciones.

Σ t =1 ( R t −μ A ) x ( R t −μ B )
T A B
Covarianza: σ A , B=
T
Si la covarianza da positiva significa que en promedio cuando uno de los activos tiene una rentabilidad por
sobre su media, el otro activo también lo hará. Es decir, son dos activos que se mueven en promedio en la
misma dirección.
Si la covarianza es negativa significa que cuando un activo reporta un retorno por sobre su media, el otro
activo tiene una rentabilidad menor a su media. En promedio se mueven en direcciones opuestas.
Si la covarianza es cero: los activos son independientes.
En Excel: COVARIANCE.P(matrizA;matrizB)
Matriz A= todos los retornos del activo A
Matriz B= todos los retornos del activo B
Para poder estudiar mejor la naturaleza de esta relación se usa la correlación: se toma la covarianza entre
los dos activos y se los divide por el producto entre los desvíos de cada uno (multiplicación). Esto va a dar un
valor que se mueve entre los límites de 1 y -1.
ρ
Correlación: A ,B =
σ A. B
σ A∙ σB

En excel: COEF.DE.CORREL(rangoA;rangoB)
 Correlación positiva perfecta (de 1): Los activos se mueven en la misma dirección y en determinada
proporción a lo largo de la serie, esto quiere decir que un activo va a tener un retorno igual a determinada
proporción del otro. No es posible diversificar.
Por ejemplo: un activo tiene una rentabilidad igual a la mitad de la rentabilidad del otro. Cuando uno aumenta
en 10%, el otro aumenta en la mitad respecto al primero, es decir, en 5%.
 Correlación negativa perfecta (de -1): Los activos se mueven en dirección opuesta y en determinada
proporción a lo largo de la serie. Los retornos de A se moverán en una dirección y los de B en la otra
dirección.
 Si la correlación da un número en el medio de estos hay que analizar que refiere. Por ejemplo, si
da 0,25 quiere decir que tienden a moverse en la misma dirección (ya que es positiva) pero la proporción de la
magnitud de los movimientos uno respecto del otro no se mantiene estrictamente a lo largo de toda la serie.
Es posible diversificar.

PORTAFOLIO DE DOS ACTIVOS RIESGOSOS

Una vez que se tiene toda la información anterior se puede proceder a armar el portafolio. Para esto debe
definirse la participación que tendrá cada activo en la cartera.
Para hacer esto se debe determinar el peso relativo que tiene cada activo en el portafolio.
W A =% de participacion en el Activo A
W B=% de participacion en el Activo B

La suma de las participaciones de cada activo debe sumar el 100% .

W A + W B =100 %
¿Puede haber participaciones negativas?
Dependiendo del mercado, hay mercados donde uno puede adoptar posiciones cortas. Posiciones cortas
implica vender un activo que no se tiene. Se basa en que se vendan acciones que no se tienen en cartera, es
decir, tomar prestadas las acciones de un fondo de inversión, venderlas en el mercado y recibir en la cuenta el
dinero correspondiente.
Para cerrar esa posición se queda obligado a comprar las acciones en el mercado y devolverlas: El capital se
usa para sobre-comprar acciones en otros activos (comprar más) y devolverlas.
En el mercado local está habilitado esto sobre un conjunto pequeño de acciones. Dichas posiciones pueden
preservarse en cartera solo por tres meses.
¿Cómo se calcula la rentabilidad esperada de un portafolio compuesto por dos activos?
La rentabilidad de un portafolio para un bien en particular se calcula con la proporción invertida del activo
multiplicado a su rentabilidad, sumado a la proporción del otro activa multiplicado a su rentabilidad.

E ( R portafolio )=W A ∙ E( R¿¿ A)+W B ∙ E(R B )¿

La esperanza de dos variables aleatorias (R) multiplicadas a sus constantes (W), determina que la rentabilidad
esperada del portafolio va a ser igual a la proporción invertida de A por la rentabilidad esperada de A, más la
proporción invertida de B multiplicada a la rentabilidad esperada de B.

E R A =media de A
E RB =media de B
Desde el punto de vista de Marcowitz, cuando uno caracteriza el comportamiento de los activos usando
información histórica se hace un supuesto muy fuerte respecto a que el comportamiento histórico va a ser
representativo de lo que va a ocurrir en el futuro. Por lo cual la rentabilidad esperada va a ser la media
aritmética de los retornos relevados para ese activo.
Para realizar esto con mayor cantidad de activos se van a utilizar MATRICES.
Para eso se deben crear vectores: uno de ellos será el vector de WEIZ (pesos relativos de cada activo dentro
del portafolio) y el otro el vector de retornos esperados.
El primero tiene dentro a las participaciones relativos a cada activo, y el segundo a las rentabilidades
esperadas.

W=
[ ]
WA
WA
R=¿

Para calcular la rentabilidad esperada del portafolio se debe multiplicar a dichos vectores. El vector de W
transpuesto (al vector columna se lo traspone y queda un vector fila) multiplicado por el vector de retornos
esperados.
E ( R portafolio )=( W A W B ) ∙ ¿
Dicha fórmula se resuelve así:
W A ∙ E ( R A )+ W B ∙ E ( RB )
Esta es una manera conveniente de trabajar, porque permite resolver rápidamente los cálculos de portafolios
de mayor dimensión.

VARIANZA Y DESVIO DEL PORTAFOLIO DE DOS ACTIVOS

2 2 2 2 2
σ portafolio=W A ∙σ A +W B ∙ σ B +2 ∙W A ∙W A ∙ σ A , B

σportafolio=√ σ 2portafolio

VARIANZA OPERANDO CON MATRICES

( ) ( )
2
WA σA σ A, B
W= V=
WB σ B, A σB
2

Para sacar la varianza del portafolio se hace primero el producto entre la W transpuesta y la V, y al resultado
de esto se lo multiplica por W.
σ 2 portafolio=W T ∙V ∙W
Y esto se resuelve…
2 2 2 2 2
σ portafolio=W A ∙σ A +W B ∙ σ B +2 ∙W A ∙W B ∙σ A , B
Multiplicación de matrices en EXCEL:
=MMULT((transponer(matriz1);matriz2)) después de escribir se aprieta CTRL SHIFT y ENTER.

En la varianza hay dos multiplicaciones así que se hace…

=MMULT(MMULT(transponer(matriz1);matriz2);matriz3)
Cuando se miden en intervalos las tasas de rendimiento históricas de cualquier acción se ajustan mucho a
una distribución normal. Las distribuciones normales se definen con dos parámetros: el rendimiento
esperados y la varianza o desviación estándar. No son medidas arbitrarias si no que: si los rendimientos
siguen una distribución normal, el rendimiento esperado y la desviación estándar son las únicas dos medidas
que el inversionista tiene que considerar.
Los portafolios permiten mitigar riesgos sin sacrificar rentabilidad.
Gracias a la diversificación, el riesgo del portafolio es menor que el promedio de los riesgos de las acciones
individuales. En el ejemplo… en las empresas por separado se tiene un riesgo mayor en cada una, con
respecto al riesgo que tiene el portafolio de ambas.
A partir de la mezcla de inversiones en títulos individuales, se obtiene diferentes combinaciones de las dos
acciones. La mejor de estas combinaciones se podrá obtener según el objetivo que el inversor tenga. Lo que
todo inversor quiere es tener el mayor rendimiento esperado posible y la mayor reducción de riesgos posible.
Por lo cual, dentro de las combinaciones se buscará aquella que combine dichos objetivos: Marcowitz los
llama los PORTAFOLIOS EFICIENTES. Estos portafolios serán aquellos que: arrojen el rendimiento esperado
más alto dada cierta desviación estándar o la desviación estándar más baja dado cierto rendimiento esperado.
Para determinar que portafolios son eficientes, un inversionista debe ser capaz de expresar el rendimiento
esperado y la desviación estándar de cada acción, así como el grado de correlación entre cada par de
acciones.

OPTIMIZACION DE PORTAFOLIOS
¿Cómo se definen los W? Las proporciones se definen con un ejercicio de optimización.
El primer caso consiste en minimizar el riesgo del portafolio (la varianza) sujeto a que los ponderadores
sumen el 100%. Esto permite identificar el portafolio de menor varianza global o el menor riesgo que puede
conseguirse combinando los activos elegibles.
En EXCEL:
Se utiliza la herramienta SOLVER (en Datos). La función objetivo es la varianza, se selecciona MIN, las celdas
de variables son los ponderadores (W) y la restricción es que la suma de los ponderadores sume el 100%
(esto se pone en Agregar); se destila lo de convertir… y se resuelve.
El segundo caso consiste en minimizar el riesgo del portafolio sujeto a que los ponderadores sumen
100% pero estableciendo un objetivo de rentabilidad esperada. Esto tiene sentido para cuando se trabaja
con más de dos activos.
En EXCEL:
SOLVER: minimizo la varianza, sujeto a que la suma de los W de 100% pero también se agrega otra
restricción que la rentabilidad esperada del portafolio sea determinado porcentaje.
COMPONENTES DEL RIESGO
Cuando incorporamos más de dos activos en un portafolio, lo que va a permitir es diversificar más los riesgos
por lo que se van a poder encontrar más combinaciones de esos activos que reporten un menor desvío. Si el
portafolio de mercado se compone de acciones individuales, entonces ¿Por qué su variabilidad no refleja la
variabilidad promedio de sus componentes? PORQUE LA DIVERSIFICACIÓN REDUCE LA VARIABILIDAD.
Incluso, una diversificación pequeña puede proporcionar una reducción sustancial de la variabilidad. La
diversificación funciona porque los precios de los diferentes títulos no se mueven exactamente unísono.
 Portafolios de mínima varianza: Surgen de combinar los activos siempre minimizando varianza. (Curva
roja)
Puntos importantes:
 Al combinar más de dos activos, los portafolios que surjan de esa combinación van a caer sobre una
curva que envuelve a todos los activos que están gráficamente representados.
 Si minimizo la varianza sujeta a distintas rentabilidades esperadas vamos a poder posicionarnos en
distintas secciones de esa curva roja.
 La incorporación de activos a un portafolio con correlaciones menores a 1 van a ir permitiendo
diversificar los riesgos asociados a la inversión (van a permitir ir eliminando riesgos si sumamos más activos a
la cartera).
El portafolio MVG (Mínima Varianza Global) es el portafolio que permite alcanzar el menor riesgo posible
combinando únicamente los activos dentro del mismo.
Este portafolio va a dividir a la curva roja en dos partes (justo a la mitad): una sección que no es eficiente (la
que va hacia abajo) y otra sección que es eficiente (los portafolios que se encuentran por encima del
portafolio MVG. Se denomina “Frontera Eficiente”).
Ejemplo:
Si se busca un portafolio que tenga un riesgo medido a través del desvío del 7%, proyectando sobre la curva
roja se van a encontrar dos puntos: uno por debajo y uno por arriba.
¿Son los dos puntos eficientes? NO. El portafolio que esta abajo va a dar una rentabilidad esperada menor al
otro portafolio. Siempre vamos a preferir ante un mismo nivel de riesgo, un portafolio que nos aporta más
rentabilidad.
Diversificación: es agregar activos a una cartera. Cuantos más activos tenés más diversificación hay.

LOS LIMITES DE LA DIVERSIFICACION

¿Cuánto riesgo puedo eliminar incorporando activos a una cartera?
RIESGO TOTAL = RIESGO PROPIO + RIESGO DE MERCADO
Riesgo propio: Factores que afectan a una empresa en términos individuales. Ejemplo: una sequía que
afecta a empresas del sector agropecuario de esa zona afectada.
Riesgo de mercado o sistemático: Se origina en factores que afectan al conjunto de la economía, es decir,
a todas las empresas. Ejemplo: inflación. Este riesgo es el más importante ya que no se puede disminuir con
la incorporación de títulos con correlación menor a 1 dentro de una cartera. Se va a monitorear con mayor
detalle. Cuando vamos sumando activos a la cartera, el riesgo total va a ir disminuyendo hasta alcanzar un
límite. La porción del riesgo total que se va a ir eliminando es el riesgo propio. Lo que no vamos a poder
eliminar es el riesgo de mercado. Por lo tanto, para el inversor el riesgo más “complicado” es el riesgo de
mercado, ya que el riesgo propio se puede disminuir con la diversificación.

Si se posee una sola acción, el riesgo propio es muy importante pero una vez que se tiene un portafolio con
20 o más acciones, solo importa el riesgo de mercado. Por lo tanto, la fuente predominante de incertidumbre
para el inversionista diversificado radica en la alza o baja del mercado, que puede arrastrar consigo su
portafolio. EL RIESGO DE UN PORTAFOLIO BIEN DIVERSIFICADO DEPENDE DEL RIEGO DE MERCADO
DE LOS TITULOS QUE ESTA INLUYE.
¿Se puede disminuir el riesgo de mercado? Si. Se debe apuntar a una diversificación global, es decir,
abriendo mi portafolio a activos que operan en otras economías.
Los modelos que relacionan riesgo – rentabilidad y permiten determinar para un proyecto, con respecto a la
nuestra exposición al riesgo, cual es nuestra rentabilidad que se debería demandar, son modelos que
únicamente premian la exposición al riesgo de mercado porque se asume que el riesgo propio se va a eliminar
diversificando.

¿Cómo se calcula el riesgo de mercado?

El riesgo de mercado es básicamente la sensibilidad a los movimientos del mercado y esta sensibilidad es
conocida como BETA (β). Lo que beta mide es la intensidad con la que los inversionistas esperan que varíe el
precio de una acción por cada punto porcentual de variación en el mercado.
Las acciones con betas MAYORES a 1,0 son especialmente sensibles a los movimientos de mercado. Las
acciones con betas ENTRE 0 y 1,0 se mueven en la misma dirección que el mercado, pero menos
pronunciadamente por lo tanto son insensibles a los movimientos del mercado. Por supuesto, el mercado es el
portafolio de todas las acciones, por lo que la acción promedio tiene una beta de 1,0.
LA BETA DE UN TITULO INDIVIDUAL MIDE SU SENSIBILIDAD EN TORNO A LOS MOVIMIENTOS DEL
MERCADO.
CONCLUSIÓN GENERAL: El riesgo de un portafolio bien diversificado es proporcional a su beta, que es igual
a la beta promedio de los títulos incluidos en ella. Esto demuestra que las betas de los títulos definen el riesgo
del portafolio.

CALCULO DE BETA:
2
β=σ ℑ ÷ σ m

Donde σ ℑ es la covarianza entre los rendimientos de la acción y los rendimientos del mercado y σ m es la
2

varianza de los rendimientos del mercado. Resulta que esta razón de covarianza con respecto a la varianza
mide la contribución de una acción al riesgo del portafolio.
Si la correlación es 1: NO HAY DIVERSIFICACIÓN. El riesgo del portafolio es el mismo que el de los activos
individualmente ponderados por sus porcentajes de participación.
Si la correlación es negativa: significa que en promedio cuando un activo sube, otro baja por lo que se
produciría un mayor efecto de diversificación del riesgo. MAYOR DIVERSIFICACIÓN.

INTRODUCCION AL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

Es el modelo de valuación de activos de capital que nos va a permitir determinar, en función de la exposición
al riesgo que tiene un inversor, cual es la rentabilidad que tendría que demandar en consecuencia. Es decir, si
voy a invertir en acciones de una impresa determinada, cual es la rentabilidad que yo debería demandar en
función de mi exposición al riesgo.
Para entender este modelo hay que transitar una serie de pasos antes.
Clasificación de activos:
Se clasifican los activos que se negocian en el mercado función de su perfil de riesgo (de menor a mayor
riesgo). La DEUDA y el EQUITY (ACCIONES) son los dos conjuntos de elementos que se pueden encontrar.

Dentro de las emisiones de Deuda se encuentran dos tipos de emisores:

 Deuda soberana: dentro de este hay subgrupos que son los subsoberanos que son emisiones de
provincias y de municipios. A su vez la deuda soberana se puede clasificar en:
 LETRAS: son los menos riesgosos porque son instrumentos de muy corto plazo, con un vencimiento
menor o igual a un año y no devengan cupones, es decir que no generan flujos de fondos intermedios a lo
largo de su vida. De esta manera, el inversor se expone a las fluctuaciones de corto plazo de la economía y
no tiene riesgo de reinversión.
 NOTAS: son instrumentos de 2 a 5 años de vencimiento y como son instrumentos de vencimiento más
largo, naturalmente el inversor va a demandar un flujo de fondo intermedio. Las notas si devengan cupones a
lo largo de su vida y la frecuencia de pago es generalmente semestral.
 BONOS: son instrumentos más largos, que operan más allá de los 5 años. Devengan cupones a lo
largo de su vida y la frecuencia de pago también es semestral.
 Deuda corporativa: son las empresas. Son emisiones con plazos que dependen del tipo de empresa
pero operan generalmente entre los 5 y 10 años. Además, devenga cupones de renta y se clasifica en la
escala de riesgo debajo del soberano. Esto es así ya que por ejemplo si se piensa en deudas en moneda de
curso legal del país, el soberano puede imprimir esa moneda mientras que la empresa tiene que poner en
funcionamiento todo u aparato productivo y comercial para hacerse de esa moneda y cancelar la deuda.
La deuda corporativa se puede dividir en:
 VALORES DE DEUDAS DE CORTO PLAZO: es un elemento nuevo para simplificar las emisiones de
corto plazo de las empresas
 OBLIGACIONES NEGOCIABLES (ONs): es el grupo más grande de deuda corporativa.
Finalmente, como más riesgoso tenemos el Equity o Acciones y dentro del mismo podemos encontrar:
 Acciones preferidas: le dan al accionista el acceso a un dividendo, llamado dividendo preferido, que la
empresa va a pagar regularmente a cambio de votos en la Asamblea.
 Acciones ordinarias: no garantizan un dividendo pero si ponen a disposición poder en la asamblea a
partir de una determinada cantidad de votos.
Recapitulamos algunos conceptos claves que vimos en el portafolio:

Dentro de los diferentes grupos de elementos, tenemos dos extremos bien diferenciados: las LETRAS y las
ACCIONES ORDINARIAS, que van a servir como referencia para el modelo por ser los instrumentos de
menor o mayor riesgo.
Si observamos el rendimiento de las LETRAS emitidas por el Estado, vamos a encontrar una tasa de
referencia denominada TASA LIBRE DE RIESGO (RF).
En el otro extremo están las ACCIONES ORDINARIAS, pero hay una diferencia con lo que ocurre en las
letras. En el mercado se negocian una amplia variedad de acciones de empresas de diferentes sectores
entonces, para tomar un rendimiento de referencia, no se puede apoyar en un solo instrumento sino que hay
que apoyarse en un portafolio de acciones y ahí aparecen los INDICES. Por ejemplo el Índice Merval en la
Argentina, que es un portafolio de acciones y se relevo el rendimiento asociado a ese índice, se puede tener
el segundo punto de este modelo que es el RENDIMIENTO DE MERCADO (E (RM)).
Las letras son instrumentos libres de riesgo y su rendimiento es cierto, si compras una letra la mantenes hasta
vencimiento y en términos nominales sabes cuál va a ser su rendimiento. En cambio, una inversión en
acciones no tiene una rentabilidad cierta, sino una rentabilidad esperada.
La diferencia entre el rendimiento esperado de mercado y la tasa libre de riesgo se llama PRIMA DE RIESGO
DE MERCADO (E (RM) – RF ).
La PRIMA DE RIESGO DE MERCADO es la compensación que demanda el inversor por sobre la tasa libre
de riesgo por asumir riesgo de mercado.
Modelo CAMP
Como ya dijimos, nos va a permitir determinar la rentabilidad esperada por sobre una inversión en función de
su exposición al riesgo de mercado.
En este modelo se va a compensar únicamente riesgos de mercado o sistémicos, porque si un portafolio de
activos está correctamente diversificado, el riesgo propio (individual) se va a eliminar cuando uno incorpora
activos al mismo.
E ( Ri ) =Rf + βi ( E ( Rm )−Rf )
Rf= tasa libre de riesgo
βi ( E ( Rm )−Rf ) = prima de riesgo
Esta es la ecuación, la rentabilidad esperada para una inversión i (donde i puede ser una inversión en
cualquier empresa) va a ser igual a como mínimo la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo. Esta última
va a tener dos componentes: la prima de riesgo de mercado multiplicado por BETA (medida de sensibilidad).
 Si BETA es mayor a 1, entonces se va a demandar una compensación que va a ser superior a la prima
de riesgo de mercado. Lo que significa es que ese activo está amplificando esos movimientos. Más riesgo.
 Si BETA se encuentra entre 0 y 1, entonces es un activo que amortigua los movimientos de mercado y
se le va a demandar en consecuencia solo una porción de esa prima de riesgo de mercado.
 Si BETA es negativo, es un activo que se mueve en dirección opuesta al mercado y por lo tanto, su
rentabilidad esperada se encuentra por debajo de la tasa libre de riesgo y hasta ser negativa. Menos riesgo.
Cálculo de BETA y ejemplo en EXCEL:
En este ejemplo vamos a tomar como activo APPLE, que forma parte del INDICE S&P500 (índice de
referencia a nivel mundial).
Para poder estimar BETA, primero se debe bajar información histórica de 5 años con una frecuencia mensual.
Una vez que se tienen los precios, se calculan los retornos.
Luego, el cálculo de BETA lo podemos abordar de dos maneras:
Una de las formas es:
 Insertando un gráfico de dispersión (INSERTAR à GRAFICO à GRAFICO DE DISPERSION).
 Vamos a representar en el eje horizontal (x) la variable independiente, que es el índice S&P500 y en el
eje vertical (y) vamos a representar los retornos para Apple (CLICK DERECHO EN EL GRAFICO à
SELECCIONAR DATOS à AGREGAR à SELECCIONES LOS VALORES àACEPTAR).
 Para estimar BETA, tenemos que hacer una ecuación lineal:
R . Apple=Constante+ Beta x R . S∧P 500 . (ME POSICIONO EN EL GRAFICO à AGREGAR LINEA DE
TENDENCIA à LINEAL à PRESENTAR ECUACION EN EL GRAFICO)
 De esta forma obtengo el valor de BETA.
Otra de las formas de calcular puede ser la forma funcional:
cov ( R . Apple ; R . S∧P 500 )

Beta=
Var ( R . S∧P 500 ) ¿
¿
 De esta forma deberíamos llegar al mismo resultado para BETA que el cálculo anterior.
Una vez que obtenemos BETA ya podemos calcular la rentabilidad esperada de Apple según este modelo:
E ( R apple )=Rf + β apple( E ( Rm )−Rf )
Datos que nos vienen proporcionados (ejemplo):
- RF = 3,50%
- E (Rm) – Rf = 5,50%
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
Para hacer una decisión de inversión hay que analizar los riesgos asumidos y si se ofrece una mayor
compensación va a ser atractiva para el inversor porque lo SOBRECOMPENSA.
Si ocurre lo opuesto, que la inversión no compensa con una rentabilidad acorde a los riesgos asumidos, sería
una mala inversión. En este caso la decisión sería DESINVERTIR.
Todo el tiempo se piensa en la relación RIESGO – RETORNO. Cuando se rompe el equilibrio es cuando
aparecen oportunidades de inversión.
¿Qué pasa con el financiamiento en las empresas?
La empresa le ofrece al acreedor un determinado perfil de riesgo por la probabilidad de no poder cumplir en
tiempo y forma las obligaciones contraídas con el acreedor (el pago de intereses y servicios de la deuda en
general).
El acreedor le presta dinero a la empresa y a cambio obtiene intereses con la devolución del capital.
La tasa que el acreedor cobra por prestar dinero tiene una relación directa con el riesgo que asume. No es lo
mismo prestarle a una empresa que tiene liquidez que hacerlo a una que no esté cubriendo gastos.
¿Cuándo aparece una oportunidad de financiarse y crear valor?
Esta oportunidad suele aparecer con los préstamos subsidiados, el banco cobra un interés menor al que
debería en función al perfil de riesgo de la persona. Acá se rompe la relación riesgo – retorno y se puede
crear valor a través de una decisión de financiamiento.
Esto no ocurre habitualmente y menos en Argentina por nuestra estructura económica. Ocurre lo contrario, el
costo de financiamiento es elevado. Las empresas deben pagar hasta más de lo que deberían, el acreedor
pide más dinero por las dudas ya que por la informalidad que hay en el país se tiene poca confiabilidad en los
estados contables (pueden estar manipulados).
Es muy difícil CREAR VALOR vía decisiones de financiamiento. El escenario en el que ocurre eso es cuando
la empresa puede financiarse a un costo menor del que debería, esto ocurre en las economías con mayor
nivel de actividad y mejores procesos de auditoría porque se tiene más confiabilidad en los estados contables
y el acreedor estaría dispuesto a financiar a un costo más bajo.
La volatilidad macro de Argentina hace que no se consigan créditos a tasas atractivas creando valor ni en el
largo, mediano y corto plazo. No se puede crear valor porque el acreedor está a la defensiva y siempre va a
pedir una sobrecompensación.

FINANCIAMIENTO Y LA RELACIÓN RIESGO – RETORNO

La empresa adquiere una deuda de $ 4.000 a un costo del 10%.
Se compran 250 acciones a $ 16 cada una = $ 4.000 (monto de deuda).
Se emite deuda para recomprar acciones, esto implica entregarle dinero al accionista a cambio de los títulos.
Por lo tanto, disminuye la cantidad de títulos en poder del accionista (pasa de 500 a 250).
Se cambió la mezcla de financiamiento. Es una reestructuración típica. Suele ocurrir cuando hay una caída
en los valores de mercado, las empresas que tienen un estado saludable suelen salir a recomprar acciones.
El beneficio es crear valor comprando las acciones cuando se estén negociando a un valor menor que al que
deberían (debajo del valor intrínseco). Lo opuesto también ocurre, cuando las acciones empiezan a subir a un
precio mayor de lo que valen la empresa va a emitir acciones.
Se pasa de una estructura DESAPALANCADA (no hay deuda) a una estructura en la que la empresa ha
tomado deuda y se denomina empresa APALANCADA.
Este cambio se realizó por emitir deuda y en vez de guardar los $ 4.000 en Caja (aumentando activo) se
recompran las acciones. Esto es una variación de capital negativa.
Se cambia la estructura de la empresa sin que haya impacto en los activos.
Si hay RECOMPRA el volumen de acciones en circulación baja por lo tanto la porción del dividendo para cada
accionista va a ir aumentando, el EQUITY se va a dividir en un menor número de acciones, cada accionista va
a tener una mayor participación por acción.
Las empresas se financian decidiendo, el problema es la calidad de esas decisiones.
¿Cómo tomar buenas decisiones de financiamiento?
Hay que analizar la rentabilidad del negocio y la rentabilidad para el accionista luego de tomar las decisiones.
Para analizarla hay que plantear escenarios y reflexionar cómo se desenvuelve el negocio en cada uno.
Sin Deuda
Activo 8000 8000 Equity
 Expansió
Recesión Esperado
n
Resultado Antes de Intereses $ 300 $ 1.700 $ 2.000
Intereses $- $- $-
Resultado Después de Intereses $ 300 $ 1.700 $ 2.000

RA = RESULTADO ANTES DE
RENTABILDAD ACTIVO 3,75% 21,25% 25,00% INTERESES / ACTIVOS

RE = RESULTADO DESPUÉS
3,75% 21,25% 25,00%
RENTABILIDAD EQUITY DE INTERESES / EQUITY

RA = RE
El flujo de fondos que genera los activos es igual a los flujos de fondos disponibles para el accionista
porque no hay cargos de intereses.
Hay que estimar el flujo de fondos que generan los activos (Rentabilidad del Activo: Rentabilidad que recibe
la empresa) pero que sea previo al pago a los inversores, es decir, el flujo de fondos que genera la empresa
independientemente de cómo se financie. Este resultado es comparado por el flujo que reciben los inversores
(Rentabilidad Equity: Rentabilidad que recibe el accionista).
Si se quiere calcular la RENTABILIDAD DEL ACTIVO independientemente de cómo se financien hay que
posicionarse en la línea de Resultado Antes de Intereses. Se compara lo que generan los activos contra lo
que realmente valen en valores intrínsecos. No se utilizan valores contables ya que los bienes pueden estar
valuados a un valor que no representen lo que realmente valen.
Estos resultados determinan que en para la empresa en escenarios recesivos la rentabilidad de los activos va
a ascender a 3,75%. Si las cosas van bien y el mercado se encuentra en un escenario expansivo el negocio
con sus activos va a entregar 25 puntos de rentabilidad.
De lo que generan los activos primero cobra el acreedor externo que prestó dinero a la empresa y si queda
algo va a estar disponible para los accionistas. El accionista recibe un flujo residual.
Por lo tanto para el cálculo hay que situarse en el Resultado Después de Intereses y dividir con el Equity
(volumen de capital que los accionistas mantienen dentro de la empresa).
Por lo que se observa si la empresa no tiene deuda la rentabilidad del negocio (de los activos) va a ser
igual a la rentabilidad o retorno que reciben los accionistas. Esto significa que el accionista es el único
inversor que está financiando la empresa (que colocó capital en el negocio) por lo tanto va a recibir el flujo
pleno que ese negocio genere.
Con Deuda
Activo Deuda
4000
8000
Equity
4000

Recesión Esperado Expansión

Resultado Antes de Intereses $ 300,00 $ 1.700,00 $ 2.000,00
Intereses $ -400,00 $ -400,00 $ -400,00
Resultado Después de Intereses $ -100,00 $ 1.300,00 $ 1.600,00

RENTABILIDAD ACTIVOS 3,75% 21,25% 25,00%

RENTABILIDAD EQUITY -2,50% 32,50% 40,00%

En este caso, del flujo de fondos que generan los activos una parte va a ser destinada al pago de los servicios
de la deuda y el saldo va a quedar disponible para los accionistas.
Los intereses son del 10% de los $ 4.000 = $ 400. Esto es un costo fijo independientemente del escenario en
el que se presente. El flujo se ve disminuido por esto.
La mezcla de financiamiento que adopte la empresa NO va a afectar la capacidad de generación de flujos
de fondos de ese negocio (sus activos = Rentabilidad Activos). Si la empresa se ENDEUDA el retorno de los
activos no se va a ver afectado. Sí va a haber consecuencias en cómo se distribuyen esos flujos de fondos.
Actualmente la situación económica no es buena para las empresas. Realizando el análisis vamos a
determinar que algunas tienen problemas operativos (la base de activos generadores de flujo de fondos está
seriamente afectada). Otras empresas tienen problemas operativos y financieros porque no solamente está
afectada la base generadora de flujo de fondos sino que también tiene una carga de endeudamiento muy
grande. Por último hay empresas que sólo tienen problemas financieros, empresas que los activos están
generando una buena corriente de flujo de fondos pero tienen una carga de endeudamiento muy alta que
consume una buena parte de esos flujos de fondos que generan los activos.
Para el inversor va a ser distinta la decisión a tomar dependiendo el escenario en el que se encuentre una
empresa.
Los problemas a nivel financiero se resuelven muy fácil porque lo que la empresa tiene que hacer es
reestructurar la deuda con el acreedor. El negocio está generando buen flujo de fondos en condiciones
normales solo que en esa situación no le puede hacer frente a la deuda. Los acreedores seguramente
acepten una renegociación de esos pasivos.
En cambio, si una empresa tiene problemas a nivel operativo y a eso se le suma la imposibilidad de pagarle a
los acreedores entra en juego la cuestión de si el negocio es viable o no, si el problema operativo es
transitorio o es permanente, si la empresa tiene que encarar una reestructuración a nivel operativo o no. 3 de
cada 100 empresas sobreviven a esto. Hay que evitar que se consuma el capital que la empresa aún
mantiene. Se busca una rápida reestructuración o liquidarla.
En el caso de la Rentabilidad de los Accionistas en la recesión la rentabilidad disminuye comparándola con
un escenario SIN DEUDAS. Pasa a ser negativa, el accionista está perdiendo dinero.
En un escenario esperado y de expansión cuando se adquiere deuda hay un salto significativo en la
rentabilidad para el accionista.
La rentabilidad para el accionista no necesariamente va a ser igual a la rentabilidad de los activos (como
ocurrió en el escenario SIN DEUDA). En un escenario negativo cae fuerte la rentabilidad para los inversores y
en los escenarios positivos aumenta significativamente.
Analizando la relación RIESGO – RENTABILIDAD en el primer escenario (sin deuda) el accionista tiene un
rango de rentabilidades entre 3,75% y 25%.
En cambio, si incorporamos DEUDA el negocio, el accionista se somete a un rango de retornos mucho más
amplio, desde -2,5% al 40%. La rentabilidad para el accionista parece mejorar en los escenarios esperados o
expansivos pero la contracara es que está tomando más riesgo. Al tomar más riesgo es natural recibir una
compensación mayor.

VALUACION DE EMPRESAS
Cuáles son los elementos/factores que se deben analizar para determinar un mayor o un menor valor
para una empresa.
Técnicas:
 Valuación de flujos de fondos descontados; consiste en proyectar los flujos de fondos que
espero que se generen a futuro y actualizarlos.
 Valuación relativa; se compara el valor de nuestra empresa con otras del mismo sector o
similares características. Se confeccionan múltiplos de valuación (un ejemplo puede ser el precio por
metro cuadrado).
En el ámbito empresarial, utilizaremos:
 Precio-Ganancia
 Precio-Venta
 Precio-Patrimonio Neto
 Precio-Usuarios Activos (internet)
Por lo general para realizar una valuación de empresas se utilizan ambas técnicas, las cuales
pueden originar valores de referencia similares o distintos. Lo importante es entender donde se
originan las diferencias.
Una de las ventajas que se pueden obtener para valuar y analizar empresas para tomar decisiones
de calidad es la especialización, en la cual las personas se centran en el análisis de proyectos y
empresas de determinado sector, profundizando conocimientos y obteniendo ventajas con respecto
a otros proyectores
A la hora de valuar empresas hay 2 posibles objetivos:
 Valuación de acciones, refiere a la determinación del valor intrínseco del equity

Si quisiera comprar acciones, tendría que determinar el valor intrínseco del equity y ese valor se
utilizara de referencia para la utilización de esas acciones.
Luego el mercado determina si se negocia a un precio mayor o menor que el intrínseco,
estableciendo oportunidades de inversión o desinversión según como varié el valor de mercado con
respecto al intrínseco
 Valuación de la Firma

Se debe determinar el valor intrínseco de los activos, incluyendo el equity y todos los que tienen
algún derecho sobre la compañía.
Al valor de la firma se le debe restar el valor de mercado de la deuda, formándose la siguiente
ecuación:
Valor intrinseco de la firma−valor de mercado de la deuda=valor intrinseco del equity
Este procedimiento sería conveniente utilizarlo en los casos de fusiones o adquisiciones de
empresas, entendiéndose que a partir de esto se produzcan economías de escalas pasando de dos
administraciones a una única administración, generando un efecto sinérgico que se espera que cree
valor en el valor de las acciones.
Procedimiento de la valuación de acciones:
El valor del conjunto de acciones (equity), se obtiene a partir de descontar los flujos de caja
esperados para el equity (flujo de fondos residual después de haber pagado gastos, obligaciones
impositivas y amortizaciones de capital) al costo del equity (tasa de retorno requerida por inversores
en equity de la compañía).
FCLEt =RAII + Depreciaciones−Impuestos± FF CTN ± FF AFN −Intereses ± FF DF
Donde:
 FCLE: flujo de caja libre para el equity
 FF CTN: Flujo de Fondos Capital de Trabajo
 FF AFN: Flujo de Fondos Activos Fijos
 FF DF: Flujo de Fondos Deuda Financiera
Pasos para realizar una valuación de acciones de una empresa por la técnica de flujos de fondos
descontados.
1. Proyectar los estados contables y establecer supuestos
2. Una vez proyectados los estados contables hay que hacer el FCLE
FEA = FCD + FCC
FEA – FCD = FCLE
El flujo de caja libre para el equity es todo aquello que la empresa podrá distribuir en dividendos.
FCLEt =RAII + Deprec−Impuestos± FF Var .CTN ± FF Var . AF −∫ ± FF Var . DF
Lo que generan los activos luego de hacer frente a los requerimientos de inversión en activos fijos y
capital de trabajo, le resto lo que se llevan los inversores, quedándome de esta manera el flujo de
caja libre de fondos (equity)
Valuación de la Firma:
Flujo de caja libre para la firma (FCLF)
Se calcula haciendo:
FCLF t = RAII x (1-t) + DEPRE – IMPUESTOS +- FF Var. CTN +- FF Var. AF – intereses +- FF Var.
DF
Se utiliza para determinar el valor intrínseco de los activos. Presenta una diferencia con la ecuación
del FCLE.
Es que en el FEA se toman los impuestos estimados sobre el resultado imponible, pero en el FCLF
la tasa del impuesto se aplica sobre el RAII.
Representando el flujo de fondo que generan los activos independientemente de cómo se financien.
(ya que no se consideran los beneficios fiscales asociados al endeudamiento, los cuales se
materializan al restar los intereses generando una deducción en el impuesto a las ganancias).
Los pasos a seguir para realizar la valuación de la firma son:
1- Proyectar estados contables
2- Sobre los estados contables proyectados calculo el FCLF
3- Actualizar el FCLF (con el equity y el WACC o costo promedio ponderado del capital (CPPC),
es el costo medio al cual se financian los activos)
¿Cuáles son los elementos que intervienen en los procesos de valuación y deben ser monitoreados?
 Rentabilidad; siendo la capacidad de crear un retorno sobre el capital por encima del costo de
capital. Posee 2 fuentes:
 La que se origina con el negocio y su capacidad de generación de flujos de fondos.
 Las consecuencias del apalancamiento sobre la posición para el accionista (se tienen en
cuenta los distintos escenarios)
Para que un negocio cree valor, debe ser rentable y ver la capacidad que tienen de generar valor. En
caso de que no sea rentable es conveniente enfocarse en el valor de los activos.
 Crecimiento; es la posibilidad de reinvertir ganancias a tasas de retorno igualmente altas.
El crecimiento siempre demandará capital y si puede ser reinvertido a tasas elevadas, tendrá como
consecuencia un crecimiento del capitán en forma exponencial
 Sostenimiento de la ventaja competitiva; capacidad de sostener en el tiempo las altas tasas de
utilidad.
Cuando se encuentran negocios rentables, los inversores lo observan y se busca replicar el modelo
de negocios.
Ahora si se tienen ventajas competitivas, que van protegiendo mediante barreras el negocio, se logra
evitar que nuevos inversores repliquen el modelo.
Entonces las ventajas competitivas son muy importantes ya que de tenerlas se podrá sostener
crecimiento en contexto de rentabilidad extraordinaria en el tiempo.
Permiten sostener niveles de rentabilidad superiores, generando mayores beneficios para el inversor.
Estas se originan en la estructura de negocio (patentes; recursos naturales superiores, etc.)
La valuación de empresas en primer lugar nos obliga a tener que definir alguna técnica de valuación,
por lo general se utiliza la valuación de flujo de fondos descontados y la valuación por múltiplos
comparables.
De la valuación de flujo de fondos descontados, surge la valuación de las acciones o de la firma para
determinar el valor intrínseco del equity.

VALUACION POR MULTIPLOS COMPARABLES

Un caso típico es el del mercado inmobiliario.
Vamos a la inmobiliaria y le pedimos precios de departamentos. Nos dice “tengo dos departamentos en venta,
el A tiene un precio de USD 168.000 y el B USD 155.000, obviamente no nos fijamos cual tiene un precio
menor, sino que buscamos una variable para estandarizar esos precios de mercado a los efectos de poder
concluir si la unidad esta barata o cara (ejemplo: metros cuadrados).

Así funciona la valuación por múltiplos comparables.

En el caso de las empresas, las variables que vamos a utilizar para estandarizar los precios del mercado van
a ser otras:
 Ganancias (P/E).
 Ingresos/ventas (P/S)
 Patrimonio Neto (P/VLe)
 Especificas del sector (ejemplo: nº de lectores en un diario o nº de suscriptores si hablamos de netflix).

PRINCIPALES MÚLTIPLOS UTILIZADOS EN EL MERCADO

1. El primer múltiplo utilizado es: PRECIO/GANANCIAS
PRECIO DE MERCADO POR ACCION
PE=
GANANCIAS POR ACCION
Acá tenemos 3 alternativas, se pueden tomar:
 Las ganancias por acción en el último año fiscal.
 Ganancias por acción en los últimos doce meses (trailing PE).
 Ganancias esperadas en el próximo periodo (estimado).
Con respecto a la lectura del resultado: el múltiplo me va a indicar cuanto está dispuesto a pagar el mercado
por cada unidad monetaria de ganancia que genere la empresa, o bien a cuantas veces las ganancias se
están negociando ese activo.
Análisis
 ¿Cómo evoluciono el múltiplo los últimos años? ¿Cuál es el nivel actual en relación a la media
histórica?
 ¿Cómo se encuentra el múltiplo del activo bajo análisis en relación a sus comparables (otros activos
del mismo sector)?

EJEMPLO: SECTOR BANCARIO

Hacemos un análisis histórico y uno actual.

Históricamente en Argentina un banco se ha negociado en torno a las 10 o casi 11 veces ganancias.
Actualmente por un banco en Argentina se está pagando 3 veces sus ganancias, es decir que estamos muy
por debajo de la media histórica. Esto nos da un indicio de que los bancos están muy baratos en Argentina.
En una segunda instancia de análisis surgen estas preguntas:
 ¿Se puede explicar/fundamentar las diferencias con relación a la historia?
 ¿Se pueden explicar/fundamentar las diferencias con respecto a las otras empresas del sector?
¿Cómo vinculamos un múltiplo precio/ganancia con los fundamentos propios del negocio?
Una forma muy sencilla es partiendo de un modelo de valuación, como por ejemplo el modelo de valuación
por flujos de fondos descontados:
¿0 .(1+ ge )
P0=
K e−g e
P0=valor intrinseco en t=0 del equity .¿ 0=Dividendo en t=0
ge =Tasa de crecimiento estable
K e =Costo del equity
Partiendo de un modelo de valuación lo que podemos hacer es lo siguiente:
En el numerador teníamos DIVo, eso lo podemos reemplazar por su equivalente que es: Beneficio Por Acción
multiplicado por el Ratio de Distribución de dividendos.
BPA 0 . Ratio de Distribucion.(1+ g e )
P 0=
K e −ge
Una vez que tengo el modelo de valuación con esos elementos, lo que puedo hacer es confeccionar el
múltiplo PER dividiendo ambos miembros por BPAo.
 P0 BPA 0 . Ratio de Distribucion.(1+ g e )
=
BPA 0 BPA 0 .( K e −g e )
Entonces, arribamos a esta conclusión final:
P0 Ratio de Distribucion.(1+ g e )
=
BPA 0 (K e−g e )
El múltiplo precio/ganancias depende de esos fundamentos:
 A mayor ratio de distribución mayor debe ser el múltiplo precio/ganancia al cual se negocie la empresa.
 A mayor tasa de crecimiento mayor debería ser el múltiplo.
 Y a mayor riesgo menor debería ser el múltiplo al cual se negocia la empresa.
¿Por qué ocurre que los bancos hoy se están negociando a 3 veces ganancias cuando la media histórica en
Argentina es 10 veces?
Podríamos mirar los fundamentos y decir: las tasas de crecimiento históricas, o al menos de los últimos 5
años, ascienden al 45%, hoy estamos hablando de un crecimiento de ingresos alrededor de un 10 o 15%, por
lo tanto, hay una caída significativa que tiene un impacto negativo en los múltiplos de valuación haciendo que
las empresas comiencen a negociarse en valores del múltiplo por debajo de la media histórica.
2. Otro múltiplo que se utiliza es: PRECIO/VALOR EN LIBROS DEL EQUITY
El ratio de Precio/Valor Libros es el ratio del valor del mercado del equity con respecto al valor de libros del
equity; es decir, es la medida del equity de los accionistas dentro del balan ce general.
Esto es: PRECIO / PN = Precio de Mercado / Patrimonio Neto
Esto me da un múltiplo que me indica cual es el precio que está dispuesto a pagar el mercado por cada
unidad monetaria de PN.
Hay que hacer como en el anterior, un análisis histórico y un análisis de la situación actual.
Se parte de un modelo de valuación que luego a la hora de confeccionar el múltiplo se divide por el valor de
libros del equity y me permite arribar a expresiones que vinculan al múltiplo con los fundamentos propios del
negocio.
P0 BPA 0∗Ratio de Distribucion∗(1+ ge )
=
VLe0 VLe0∗( K e −g e )
Entonces,
P0 ROE∗Ratio de Distribucion∗(1+ ge )
=
VLe0 (K e −ge )
En este caso, el múltiplo Precio/PN se vincula con el ROE.
 A mayor ROE mayor debería ser el múltiplo Precio/PN al cual se negocie la empresa.
 A mayor ratio de distribución de dividendos mayor debería ser el valor del múltiplo.
 A mayor tasa de crecimiento mayor va a ser el valor del múltiplo.
 Y a mayor rendimiento requerido menor debería ser el múltiplo.
Matrices de valuación
Otro tema interesante, es que se pueden armar MATRICES DE VALUACION. Por ejemplo, puedo armar una
matriz de valuación utilizando el múltiplo Precio/PN. Lo que se suele hacer es tomar algún fundamento en el
eje horizontal como variable independiente, y en el eje vertical el múltiplo de valuación, en este caso Valor de
mercado / valor libros (Precios/PN).
Entonces cuando armamos la matriz de valuación, vamos a plasmar todas las relaciones que surjan para las
empresas de un mismo sector.

 A menos rendimiento, menor debería ser el valor del múltiplo, en ese caso las acciones estarían bien
valuadas. (cuadrante abajo izquierdo)
 Caso opuesto, a mayor rendimiento, mayor debería ser el valor del múltiplo, ahí las acciones también
estarían bien valuadas nada más que a valores del múltiplo superiores. (cuadrante arriba derecho)
 Donde se producen distorsiones es cuando estoy considerando los otros cuadrantes, es decir,
rendimientos pobres con valores del múltiplo alto, eso me esta hablando de SOBREVALUACION, o
rendimientos elevados con valores del múltiplo bajo, lo que estaría hablando de una SUBVALUACION.
3. Otro múltiplo es: PRECIO/VENTAS
El ratio de Precios/Ventas es el ratio del valor del mercado del equity con respecto a las ventas.
Es un múltiplo muy versátil porque funciona bien para empresas que están operando normalmente como
también para aquellas que están atravesando dificultades.
Sucede que en una empresa que genera pérdidas, por ejemplo, si calculo el múltiplo precio/ganancias,
obviamente me va a dar negativo porque no está teniendo beneficios, sino perdidas.
En cambio, el múltiplo precio/ventas funciona bien para todas las empresas, los ingresos van a ser siempre
positivos, entonces vamos a tener para confeccionar este múltiplo: Valor de Mercado del Equity / Ventas
totales.
Este múltiplo me indica cuanto está dispuesto a pagar la empresa por cada unidad monetaria de ventas que
genera o que espero que genere.
Si quiero vincular el múltiplo a los fundamentos, hago lo mismo que en los anteriores, parto de un modelo de
valuación, divido ambos miembros por la variable estandarizadora (en este caso son las Ventas por Acción).
P0 BPA 0∗Ratio de Distribucion∗(1+ ge )
=
VPA 0 VPA 0∗( K e −g e )
Y ahí si hago BPAo/VPAo eso es el margen neto, entonces:
 P0 Margen Neto∗Ratio de Distribucion∗(1+ g e )
=
VLe0 ( K e −g e )
 A mayor margen neto, mayor va a ser el valor del múltiplo.
 A mayor Ratio también va a ser mayor el valor del múltiplo.
 A mayor tasa de crecimiento, mayor va a ser el valor del múltiplo.
 Y a mayor riesgo (plasmado a través de la tasa de actualización) menor debería ser el valor del
múltiplo.
Hacemos lo mismo que antes: hacemos un análisis histórico, un análisis de la situación actual y vinculamos
los resultados a los fundamentos y la evolución de esos fundamentos a través del tiempo y en la situación
actual para poder establecer diferencias y sacar conclusiones si un activo esta caro o esta barato.

PROYECTOS DE INVERSION
Información necesaria para analizar proyectos de inversión
Se debe identificar:
 La Inversión inicial (I)
 Los flujos de fondos proyectados (FF)
 La vida económica (N)
 El rendimiento requerido (R= rentabilidad que demanda el inversor por sobre el proyecto dado su
exposición al riesgo. Es la tasa de financiamiento del proyecto).
Las decisiones de inversión se toman en conjunto a las decisiones de financiamiento. Una vez reconocida
esta información se deben resumir en una medida que nos permita identificar la aceptación o el rechazo del
proyecto.
Criterios de selección de inversiones
Dichos criterios se utilizan bajo ciertos supuestos: Se asume que se conoce el futuro con certeza (por lo cual,
no administran bien los contextos de incertidumbre); se asume una economía con estabilidad de precios (no
funcionan con inflación); no consideran posibilidades de inversión o desinversión futura.
Dentro de ellos se encuentran…
 VAN: valor actual neto. Se compara la inversión inicial con el valor actual del flujo de fondos que
espero que tenga el proyecto. Se comparan para establecer si el VAN es positivo o negativo.
El VAN es una medida de rentabilidad absoluta porque está denominada en unidades monetarias y es neta,
ya que, en su estimación interviene el costo de los recursos que tiene el proyecto (es decir la rentabilidad
demandada por el inversor).
VAN =−I 0+ ¿
1. Si el VAN es positivo quiere decir que el valor actual de los flujos de fondos supera la inversión inicial.
Esto demuestra que se recupera la inversión, que el proyecto está rindiendo lo que los inversores demandan y
más (genera un excedente, se crea valor). Lo que excede la rentabilidad requerida por el inversor, será el
VAN.
2. Si el VAN es negativo demuestra que el valor actual de los flujos de fondos no supera la inversión
inicial. Esto quiere decir que no se recupera la inversión y que el proyecto no está rindiendo lo que los
inversores demandan. No se crea valor.
3. Si el VAN es igual a cero significa que se permite recuperar la inversión inicial, que el proyecto rinde lo
que los inversores demandan, pero que NO se está creando excedente (valor).
 TIR: tasa interna de retorno . Tasa de actualización. Hace que el valor actual neto del proyecto sea
igual a cero. Es la tasa de rendimiento que hace al valor actual de los flujos de fondos igual a la inversión
inicial.
Es una tasa relativa porque se expresa en valor porcentuales y es bruta porque nunca interviene R
(rentabilidad demandada por los inversores).
Por lo cual de la TIR no se va a poder tomar ninguna decisión de inversión, porque se tiene que determinar la
rentabilidad que los inversores demandarían por el riesgo que asumen.
Debido a esto lo que tiene que hacerse es comparar el rendimiento bruto de la inversión con la rentabilidad
que los inversores demandarían:
 Si la TIR es > a R = es consistente con el VAN positivo. Se recupera la inversión inicial, el proyecto
rinde lo que los inversores requieren y se crea valor.
 Si la TIR es < a R = es consistente con el VAN negativo. No se recupera la inversión y el proyecto no
rinde lo que los inversores requieren ni se crea valor.
 Si la TIR es = a R: se recupera la inversión inicial y se rinde lo que los inversores requieren, pero no se
crea valor.
 PERIODO DE RECUPERO: surge de comparar la inversión con los flujos de fondos que el proyecto
genera. Lo que se determina es cuánto tiempo se tarda en recuperar la inversión inicial. Regla básica porque
no contempla el valor real del dinero, es una medida que demanda reconocer un periodo de recupero de corte
(se define antes de obtener un parámetro de que inversiones aceptar de acuerdo a un periodo de recupero
estimado).
EFECTOS COLATERALES: consecuencias que tiene el proyecto en otras unidades de negocio de la
empresa. Pueden ser positivos o negativos.
A. Si es positivo se denomina SINERGIA (se obtiene un efecto sinérgico, se generan flujos de fondos
adicionales en otras unidades de negocio).
B. Si es negativo se denomina CANIBALIZACION (mermas en las otras unidades de negocio).
Siempre hay efectos colaterales que se tienen que considerar al aceptar o rechazar un proyecto de inversión.
Se consideran en la línea NETA DE IMPUESTOS.
COSTOS DE OPORTUNIDAD: surgen específicamente cuando un activo, que es propiedad de la empresa,
es afectado al proyecto. Siempre se genera un costo de oportunidad ante esta situación.
Si se afecta un bien de uso al proyecto, se generan tres tipos de costos de oportunidad:
 A ese inmueble lo habría podido vender
 Lo habría podido alquilar
 Le habría podido dar otro destino
De esos tres se va a tomar el más alto. Porque es lo que se hubiera elegido si no se realizaba el proyecto.
También puede ocurrir que se generen costos de oportunidad por usos futuros de los activos como, por
ejemplo: si se tiene capacidad ociosa en una línea de producción y se afecta al proyecto. Una vez que se
aumente la demanda sobre los productos que la empresa ya venía comercializando y se haga necesario el
uso de esa capacidad: se verá si se deja de fabricar el nuevo producto y producir más del viejo o si se amplía
la línea de producción. De los dos se va a considerar el que menos costo económico tenga para el negocio.

INTRUMENTOS DERIVADOS FUTUROS

Vamos a estudiar los contratos que más se negocian en nuestro mercado.
CONCEPTOS BÁSICOS:
¿Cómo se cotizan las divisas acá en Argentina? (Dólar)
Utilizamos el “TC directo” lo cual es expresar el precio de la divisa en términos de cantidad de unidades
monetarias domesticas por unidad monetaria foránea.
TC DIRECTO = U.M Domestica / U.M Foránea
¿Qué tipo de operaciones puedo hacer?
Existen dos tipos de operaciones:
1. OPERACIONES AL CONTADO
Acuerdo los términos de intercambio y efectúo el intercambio. Puedo ir al banco o a una casa de cambio,
acuerdo los términos y concretamos la operación.
2. OPERACIONES DE FUTURO
Ocurre un descalce entre el acuerdo de los términos del intercambio y el efectivo intercambio.
Hoy acordamos todos los términos, pero el intercambio ocurre en un momento futuro.
En Argentina el mercado más importante es el Rofex.

ANOTACION:
S = TC Spot (contado)
F = TC Futuro
Comparando dos estrategias podemos saber cómo se relacionan las dos variables.
ESTRATEGIA 1:
Supongamos que estamos trabajando en un marco temporal de un año y quiero garantizarme la cantidad de
dólares que me voy a hacer en el año.
Si tengo pesos hoy, los cambio a dólares al TC Spot y a los dólares que obtengo los invierto a una tasa en
dólares por un año.
ESTRATEGIA 2:
Invierto los pesos que tengo de acá a un año y fijo hoy los términos de intercambio con una fecha de
vencimiento exactamente un año (operación de futuro). Compro los dólares en un futuro, pero determino HOY
como va a ser.
Lo que tengo que buscar es que las dos estrategias me entreguen la misma cantidad de dólares porque si no
va a surgir lo que se conoce una OPORTUNIDAD DE ARBITRAJE lo cual es una oportunidad para ganar
dinero sin correr riesgo.

EJEMPLO:
TC SPOT: 72,2 $/U$S
i pesos 40%
i dólares 5%
PLAZO: 1 AÑO
Tengo $100.000
1. Puedo cambiarlos a dólares e invertirlos a una tasa en dólares:
100.000 / 72.2 * (1+iu$s) = 1454.29363
2. Puedo invertir los $100.000 a la tasa en pesos y acuerdo hoy los términos con los cuales voy a
comprar los dólares a futuro: fijo el TC futuro.
100.000 * (1+i$) / F
Una vez aplicada F debería poder ganar la misma cantidad de dólares que con la estrategia 1.
Este TC F es: $96,27
Por lo tanto, de estas dos estrategias surge la relación entre los dos tipos de cambio.
(100.000/S) *(1+iu$s) = 100.000*(1+i$) / F
F = S * (1+i$) / (1+iu$s)
Si se acuerda un TC distinto a $96,27 las operaciones no están equilibradas y se genera una oportunidad de
arbitraje.
Supongamos que en el mercado F = $98
Esto da lugar a una operación de arbitraje.
OPERACION T = HOY T = 1 AÑO
$ U$S $ U$S
Préstamo en $ 100.000 -140000
Cambio $ a U$S -100.000 1385.04
Invertir U$S -1385.04 1454.29
Vender a futuro (F) 142.524,78 -1454.29
Flujo Neto 0 0 2520.78 0
La estrategia de arbitraje se encuentra completamente autofinanciada (no ponemos dinero) y se genera un
flujo positivo de dinero a 1 año de 2520,78.
Se puede refinar la estrategia y generar un flujo positivo al día de hoy.