EL PAPEL DE LA POLÍTICA MONETARIA

MILTON FRIEDMAN

Existe un amplio acuerdo acerca de LAS METAS PRINCIPALES DE LA POLÍTICA ECONÓMICA : alta tasa de empleos,
precios estables y rápido crecimiento. El acuerdo no es tan amplio respecto a que estas metas sean mutuamente
compatibles o, entre aquellos que la consideran como incompatibles, respecto a los términos sobre los cuales las
metas pueden y deben ser substituidas una por otra. El acuerdo es aún menos amplio acerca del papel que varios
instrumentos de política puedan y deben jugar para llegar a las varias metas.

Mi tema de esta noche es el papel de uno de dichos instrumentos: la política monetaria ¿En qué puede contribuir?
¿Y cómo debe ser conducida para que contribuya al máximo? La opinión sobre estas preguntas a fluctuado mucho.
En el primer estallido de entusiasmo acerca del recientemente creado Sistema Federal de Reservas, muchos
observadores atribuyeron la relativa estabilidad de los años veinte a la capacidad del Sistema para una buena
entonación, aplicando un término moderno apto. Se llegó a creer ampliamente que había llegado una nueva era en
la cual los ciclos de negocios se habían tornado obsoletos, por los adelantos de la tecnología monetaria. Esta opinión
fue compartida tanto por economistas como por no profesionales, aunque, desde luego, hubo algunas voces
disonantes. La gran Contracción destruyó esta ingenua actitud. La Gran Contracción destruyó esta ingenua actitud.
Las opiniones se volcaron al otro extremo. La política monetaria era un acuerdo, se podía tirar de ella para detener la
inflación, pero no se podía empujarla para parar la inflación. Se podía llevar a un caballo a un abrevadero, pero no se
podía obligarlo a beber. Tal teoría fue pronto reemplazada, por aforismo, por el riguroso y sofisticado análisis de
Keynes.

KEYNES ofrecía, simultáneamente, una explicación de la supuesta impotencia de la política monetaria para retener
la depresión, una interpretación no monetaria de la depresión y una alternativa de política monetaria para hacerle
frente a la depresión y su ofrecimiento fue ávidamente aceptado. Si la preferencia por la liquidez es absoluta, o casi
(como Keynes creía que era el caso, en tiempos de gran desempleo), las tasas de interés no pueden ser disminuidas
mediante medidas monetarias. Si la inversión y el consumo son poco afectados por las tasas de interés, (como
Keynes y muchos otros discípulos norteamericanos de Keynes llegaron a creer), las tasas de interés más bajas, aun
suponiendo que se pudieran lograr, servirían de muy poco. La política monetaria es condenada dos veces. La
contracción, echada a andar, sobre este punto, por un colapso de la inversión, o por una escasez de oportunidades
de inversión, o por un ahorro necio, no podía haberse parado, se dijo, mediante medidas monetarias. Pero había
una alternativa disponible: la política fiscal. El gasto del gobierno podía completar lo que le faltaba a la insuficiente
inversión privada. Las reducciones de impuestos podían minar el ahorro necio.

La amplia aceptación de estos puntos de vista, en la profesión de la economía, quería decir que, durante
aproximadamente dos décadas, todas las personas reaccionarias, con muy pocas excepciones, creían que la política
monetaria se había tornado obsoleta debido a nuevos conocimientos sobre la economía. El dinero no importaba. SU
ÚNICO PAPEL era aquel, muy pequeño, de mantener las tasas de interés bajas, con el objetivo de mantener los
pagos de intereses en el presupuesto gubernamental, contribuir a la “eutanasia del arrendador” y, quizá estimular
un poco la inversión para ayudar el gasto gubernamental a mantener un alto nivel de demanda agregada.

Estos puntos de vista indujeron a la muy extendida adopción de políticas de dinero baratas, después de la guerra, y
recibieron un fuerte golpe cuando estas políticas fallaron en un país tras otro , cuando banco tras banco fueron
obligados a desistir de la pretensión de que podían mantener, indefinidamente, la tasa de interés, a un nivel de
interés bajo. En este país, la denuncia pública vino con el acuerdo del Tesoro de la Reserva Federal , en 1951, aunque
la política de fijar los precios de los bonos gubernamentales no fue formalmente abandonada sino hasta 1953. La
inflación, estimulada por las políticas de dinero baratas y no por la tan ampliamente difundida depresión de la
postguerra, se convirtió en la orden del día. El resultado fue el comienzo de la resucitación de la creencia en la
potencia de la Política Monetaria.

Esta resucitación fue fuertemente alimentada, entre los economistas, por los desarrollos teóricos iniciados por
Haberler pero llamados con el nombre de Pigou, que indicaban un canal (a saber, cambios en la riqueza), por medio
del cual los cambios en la cantidad real de dinero pueden afectar la demanda agregada , aunque no alteren las tasas
de interés. Estos desarrollos teóricos no minaron al argumento de Keynes contra la potencia de las medidas
monetarias ortodoxas cuando la preferencia por la liquidez es absoluta ya que, bajo tales circunstancias, las
operaciones monetarias usuales implican, simplemente, el substituir el dinero por otros capitales, sin cambiar la
riqueza total. Pero sí mostraron como los cambios en la cantidad de dinero producido por otras formas, podían
afectar el gasto total, aun bajo tales circunstancias. Y, más fundamentalmente, socavaron la proposición teórica
clave de Keynes, es decir, que aun en un mundo de precios flexibles, una posición de equilibrio, con empleo total,
puede no existir. De ahí que el desempleo tuvo que ser explicado, otra vez, por rigideces imperfecciones y no como
el resultado natural de un proceso de mercado totalmente operativo.

La resucitación de la creencia en la potencia de la política monetaria fue auspiciada también por una revaluación
del papel jugado por el dinero de 1929 a 1933. KEYNES, así como la mayoría de los otros economistas de esos
tiempos, creía que la Gran Contracción en los Estados Unidos ocurrió a pesar de las agresivas políticas
expansionarias de las autoridades monetarias , que habían hecho lo mejor que habían podido peor que no habían
bastado. Estudios recientes han demostrado que los hechos son precisamente lo opuesto: las autoridades
monetarias de Estados Unidos siguieron políticas altamente deflacionarias. La cantidad de dinero en los Estados
Unidos cayó un tercio en el curso de la contracción. Y cayó no porque no hubo personas dispuestas a pedir prestado,
o sea, no porque el caballo no bebiera. Cayó porque el Sistema de Reserva Federal forzó, o permitió, una abrupta
reacción en la base monetaria, debido a que falló en no ejercitar las responsabilidades asignadas a él en el Decreto
de la Reserva Federal para proveer liquidez al sistema bancario. La Gran Contracción es un trágico testimonio del
poder de la política monetaria y no, como Keynes y tantos de sus contemporáneos creyeron, una evidencia de su
impotencia.

En los Estados Unidos, la resucitación de la creencia en la potencia de la política monetaria fue alimentada
también por la creciente desilusión de la política fiscal, no tanto de su potencial para afectar la demanda agregada,
sino de la posibilidad práctica y política de su uso. Los gastos respondieron débilmente y con grandes retrasos a los
esfuerzos para ajustarlos al curso de la actividad económica, así es que énfasis se derivó a los impuestos. Pero aquí
los factores políticos entraron con venganza para no permitir el pronto ajuste a una necesidad implicada, como se ha
ilustrado tan gráficamente en los meses desde que escribí el borrador de esta plática. Una “buena entonación” es
una frase maravillosamente evocativa en esta era electrónica, pero tiene muy poco parecido con lo que es posible en
la práctica; no, agregaría yo, un mal no mezclado.

Es difícil darse cuenta que tan radical ha sido el cambio de la opinión profesional respecto al papel que juega el
dinero. Casi ningún economista, actualmente, acepta puntos de vista que fueron moneda común hace unas dos
décadas. Permítanme citar unos cuantos ejemplos.

Es una plática publicada en 1945, E.A. Goldenweiser, a la sazón Director de la División de Investigación del Consejo
de Reserva Federal, describió el objetivo primordial de la política monetaria como aquel para “mantener el valor
de los bonos Gubernamentales”, … “este país”, escribió, se tendrá que ajustar a una tasa de interés de 2,5%, como
el retorno al dinero seguro y a alargo término, porque ha llegado el tiempo en que los retornos al capital pionero ya
no puedan ser ilimitados, como lo fueron en el pasado”.

En un libro sobre el financiamiento de la prosperidad norteamericana, editado por Paul Homan y Fritz Machlup, y
publicados en 1945, Alvin Hansen dedica nueve páginas de texto al “problema de los ahorros inversiones”, sin tener
la necesidad de usar las palabras “tasa de interés” o algún concepto cercano. En su contribución a este volumen,
Fritz Machlup escribió “las preguntas relacionadas con la tasa de interés, y en particular las relativas a su variación o
su estabilidad, no pueden estar entre los problemas más vitales de la economía de la posguerra, pero están,
ciertamente, entre las perplejas”. En su contribución, John H, Williams (no solamente profesor de Harvard sino
también antiguo consultor de New York Federal Reserve Bank) escribió: “no veo ninguna posibilidad de una
resucitación de un control monetario general en el período de la posguerra”.

Otro de los volúmenes que trata de la política de la posguerra, que apareció en ese tiempo, llamado “Planeando y
Pagando por el No Desempleo”, fue editado por Abba P. Lerner y Frank D. Graham y contenía contribuciones de todo
tipo de opiniones profesionales, desde Henry Simons y Frank Graham, hasta Abba P. Lerner y Hans Neisser. Sin
embargo, Albert Halasi, en su excelente, resumen de esos escritos, dijo: “Nuestros contribuyentes no discuten el
asunto del abastecimiento del dinero. Los contribuyentes no hacen mención especial de una política de crédito para
remediar las depresiones actuales. La inflación puede ser combatida más efectivamente aumentando las tasas de
interés. Pero otras medidas antiinflacionarias son preferibles”. El volumen una Investigación de la Economía
Contemporánea, editado por Howard Ellis y publicado en 1948, fue una tentativa “oficial” para codificar el estado del
pensamiento económico de ese tiempo. En su contribución, Arthur Smithies escribió: “Yo creo que, en el terreno de
la acción compensatoria, la política fiscal debe llevar sobre sus hombros la mayor parte de la carga. Su principal rival,
la política monetaria, parece no estar comprometido a algo como el bajo nivel actual de tasas de interés sobre una
base a largo plazo”. Estas transcripciones sugieren el sabor del pensamiento profesional de hace unas décadas. Si
usted quiere proseguir con esta investigación, le recomiendo que compare las secciones sobre dinero (cuando las
pueda encontrar en los textos sobre Principios de la primera época de la posguerra), con las largas secciones de los
libros actuales, aun cuando, o especialmente, los primeros y los recientes textos sobre Principios, sean ediciones
diferentes del mismo trabajo.

El péndulo se ha alejado desde entonces si no hasta la posición de los últimos años veinte, si, cuando menos, más
cerca es de aquella posición que de la de 1945. Existen, desde luego, existen muchas diferencias entre entonces y
ahora, aunque menos en la potencia atribuida a la política monetaria que en los papeles asignados a ella y al criterio
por el cual los profesionistas creen que la política monetaria debe ser guiada. Por lo tanto, los papeles principales
asignados a la política monetaria tuvieron por objeto promover la estabilidad de los precios y preservar el
estándar del oro; LOS PRINCIPALES CRITERIOS DE LA POLÍTICA MONETARIA fueron el estado del “mercado de
dinero”, el grado de “especulación” y el movimiento del oro. Hoy en día, se prima la promoción del no desempleo,
y la prevención de la inflación se le considera como un objetivo continuo, pero definitivamente secundario. Y hay
un desacuerdo importante acerca del criterio sobre la política, que varía desde el énfasis en las condiciones del
mercado de dinero, las tasas de interés y la cantidad de dinero, hasta la creencia de que el estado del empleo mismo
debe ser el próximo criterio de la política.

Hago notar, sin embargo, la similitud entre los puntos de vista que prevalecían en los últimos años veinte y los que
existen actualmente porque me temo que, tanto ahora como entonces, el péndulo pudo muy bien haberse alejado
demasiado y que, ahora como entonces estamos en peligro de asignar a la política monetaria un papel más grande
los que puede llevar a cabo.

No estando acostumbrado, como estoy, a designar la importancia del dinero, haré notar; por lo tanto, como mi
primera tarea, lo que la política monetaria no puede hacer. Después, trataré de indicar lo que puede hacer y cómo
puede contribuir, de la mejor manera, en el presente estado de nuestros conocimientos, o de nuestra ignorancia.

LO QUE LA POLÍTICA MONETARIA NO PUEDE HACER

He seleccionado, del mundo infinito de la negación, DOS LIMITACIONES DE LA POLÍTICA MONETARIA, para
discutirlas:

1. No puede fijar las tasas de interés más que por muy limitados períodos.

2. No puede fijar la tasa de desempleo más que por muy limitados períodos.

Selecciono éstas porque lo contrario es lo que se ha creído, o lo que se cree, ampliamente; porque corresponden a
las dos tareas principales inconseguibles que se le asignen siempre a la política monetaria y porque, esencialmente,
el mismo análisis teórico cubre a ambas.

1. Fijación de tasas de interés

La historia ya ha persuadido a muchos de ustedes acerca de la primera limitación. Como se anotó antes, la falla de
las políticas de dinero barato fue una fuente principal de la reacción contra el Keynesianismo de criterio simple. En
los Estados Unidos, esta reacción involucró el reconocimiento muy generalizado de que la fijación de precios de
bonos de los tiempos de la guerra y de la posguerra, fue un error: que el abandono de esta política fue un paso
deseable e inevitable y que no tenía ninguna de las consecuencias perturbadoras y desastrosas que fueron tan
libremente pronosticadas en aquellos tiempos.

La limitación se deriva de una característica mal interpretada de la relación entre dinero y tasas de interés. Dejen
que la FED intente mantener bajas las tasas de interés. ¿Cómo tratará de hacerlo? Comprando valores. Esto aumenta
sus precios y reduce sus rendimientos. Durante el proceso, también aumenta la cantidad de reservas disponibles
para los bancos y, por lo tanto, el monto del crédito bancario y, por último, la cantidad total de dinero. Es por eso
que los banqueros centrales, en particular, y más abiertamente, la comunidad financiera, generalmente creen que
un aumento en la cantidad de dinero tiende a bajar las tasas de interés. Los economistas académicos aceptan la
misma conclusión, pero por diferentes razones. Ellos ven en el ojo de su mente, un cuadro por preferencia por
liquidez, con un declive negativo ¿Cómo se puede inducir a las personas a guardar cantidades más grandes de
dinero? Solamente ofreciendo tasas de interés bajas.

Hasta cierto punto, ambos tienen razón. El impacto inicial de aumentar la cantidad de dinero a un ritmo más rápido
del que ha estado aumentando, es reducir las tasas de interés, por un tiempo, más de lo que se hubieren reducido,
de otra manera. Pero esto es solo el principio del proceso no el fin. El ritmo más rápido de crecimiento monetario
estimulará el gasto, tanto a través del impacto en inversiones de tasas de interés de mercado más bajas, como a
través del impacto en otros gastos y, por lo tanto, precios relativos de saldos de efectivo más altos de lo deseable.
Pero el gasto de una persona es el ingreso de otra. El aumentar el ingreso aumentará el cuadro de preferencia de
liquidez y la demanda de préstamos: también puede aumentar los precios, lo cual reducirá la cantidad real de
dinero. Estos tres efectos invertirán la presión descendente inicial sobre las tasas de interés, bastante pronto,
digamos, en algo menos que en un año. Juntos, tenderán, después de un intervalo un poco más largo, de uno o dos
años, a volver a colocar las tasas de interés en el nivel en el cual hubieran estado, de otra manera. Ciertamente,
dada la tendencia de la economía a sobre reaccionar, muy probablemente aumentarían las tasas de interés,
temporalmente, más allá de ese nivel, poniendo en marcha un proceso cíclico de ajustes.

Un cuarto efecto, siempre y cuando fuera operativo, irá aún más allá y significará, definitivamente, que un ritmo
más alto de expansión monetaria corresponderá a un nivel de tasas de interés más alto, y no más bajo, que el que
hubiera prevalecido, de otra forma. Deje que el ritmo más alto de crecimiento monetario produzca aumento de
precios y dejará que el público espere que los precios continúen subiendo. Las personas que piden prestado estarán
entonces dispuestas a pagar y los prestamistas demandarán entonces tasas de interés más altas, como lo indicó
Irving Fisher hace décadas. Este efecto de expectación de precios es lento en desaparecer. Fisher estimó que
transcurrieron varias décadas antes de llegar a un ajuste completo y trabajos más recientes coinciden con sus
estimaciones.

Estos efectos subsecuentes explican porque todos los intentos de mantener las tasas de interés a un nivel bajo han
formado a las autoridades monetarias a comprometerse en compras de mercado abierto, sucesivamente más y más
grandes. Explican porque históricamente, las tasas de interés nominales altas y crecientes, han sido asociadas con
el rápido crecimiento de la cantidad de dinero, como en Brasil o en Chile, o como en los Estados Unidos, en años
recientes y porqué las tasas de interés bajas y descendentes, han sido asociadas con el crecimiento lento de la
cantidad de dinero, como en Suiza, ahora, o como en los Estados Unidos, de 1929 a 1933.

Como un asunto empírico, las tasas de interés bajas son un signo de que la política monetaria ha sido apretada , en
el sentido de que la cantidad de dinero ha crecido lentamente; las tasas de interés altas son un signo de que la
política monetaria ha sido fácil, en el sentido de que la cantidad de dinero ha crecido rápidamente. Los hechos más
amplios de la experiencia van, precisamente, en la dirección opuesta de aquella que la comunidad financiera y los
economistas académicos han tomado generalmente por hecho.

Paradójicamente, las autoridades monetarias podrían asegurar tasas de interés nominal bajas, pero, para ello,
tendrían que empezar en lo que parece la dirección opuesta, comprometiéndose en una política monetaria
deflacionaria. Similarmente, podrían asegurar tasas de interés nominales altas, comprometiéndose en una política
inflacionaria y aceptando un movimiento temporal de las tasas de interés, en la dirección opuesta.

Estas consideraciones no sólo explican porque la política monetaria no puede fijar tasas de interés; también
explican porque las tasas de interés son un indicados tan engañoso respecto a si la política monetaria es
“apretada” o “fácil”. Para eso, es mucho mejor fijarse en el ritmo de cambio de la cantidad de dinero.

2. Fijación de tasas de desempleo (Empleo, como un criterio de política)

LA SEGUNDA LIMITACIÓN que quiero discutir va más contra el modo de pensamiento corriente actual. Se sostiene
ampliamente que el crecimiento monetario tenderá a estimular el empleo y que la contracción monetaria
retardará el empleo.

¿Por qué, entonces, no pueden las autoridades monetarias adoptar un blanco para el empleo o para el desempleo
(digamos, 3% de desempleo), ser restrictivos cuando el desempleo sea menor que el blanco, no serlo cuando el
desempleo sea más alto que el blanco y, de este modo, fijar el desempleo en, digamos, 3%? La razón por la cual no
puede es precisamente la misma de las tasas de interés: la diferencia entre las consecuencias inmediatas y tardías de
tal política.

Gracias a Wicksel, todos estamos familiarizados con el concepto de una tasa de interés “natural” y la posibilidad de
una discrepancia entre la tasa “natural” y la de “mercado”. El análisis precedente de tasas de interés puede ser
traducido en forma bastante directa a los términos Wicksellianos. Las autoridades monetarias pueden hacer la tasa
de mercado sea menor que la tasa natural, sólo por inflación. Pueden hacer que la falta de mercado sea menor
que la tasa natural, sólo por deflación. Solamente hemos agregado una sola novedad a Wicksell: la distinción de
Irving Fisher entre la tasa de interés nominal y la real. Deje que las autoridades monetarias mantengan las tasas de
mercado nominal, por un tiempo, por debajo de la tasa natural, mediante la inflación. Eso, a su vez, aumentará la
tasa natural nominal misma, una vez que las expectativas de inflación se expandan ampliamente requerido, por lo
tanto, una inflación aún más rápida para contener la tasa de mercado. Similarmente, debido al efecto Fisher, no
meramente deflación sino deflación más y más rápida, para mantener la tasa de mercado por encima de la tasa
“natural” inicial.

Este análisis tiene su contraparte cercana en el mercado de empleo. En algún momento, hay algún nivel de
desempleo, el cual tiene la propiedad de que es consistente con el equilibrio en la estructura de las tasas de salario
reales. En ese nivel de desempleo, las tasas de salarios reales tienden, generalmente, a elevarse a un ritmo secular
“normal”, por ejemplo, a un ritmo que pueda ser mantenido indefinidamente, siempre y cuando la formación de
capital, las mejores tecnologías, etc., permanezcan en sus tendencias a largo plazo. Un nivel más bajo de desempleo
es una indicación de que hay una demanda excesiva de mano de obra, que producirá una presión ascendente en
las tasas de salarios reales. Un nivel más alto de desempleo es una indicación de que hay un abastecimiento excesivo
de mano de obra que producirá una presión descendente sobre las tasas de salarios reales. En otras palabras, la
“tasa natural de desempleo” es el nivel que sería pulverizado por el sistema Walrasiano de ecuaciones de
equilibrio generales, siempre y cuando existan, en ellas mismas, las características estructurales reales de los
mercados de mano de obra y de mercancías, incluyendo las imperfecciones del mercado, la variabilidad estocástica
en demandas y abastecimientos, el costo de recoger información acerca de las vacantes de trabajo y de la
disponibilidad de mano de obra, los costos de movilidad, etc.

Usted reconocerá la cercana similitud entre esta exposición y la famosa curva Phillips. Esta similitud no es una
coincidencia. de la relación entre el desempleo y el cambio de salarios, es merecidamente celebrado como una
contribución importante y original. Pero, desgraciadamente, contiene UN DEFECTO BÁSICO: la falla de distinguir
entre los salarios nominales y los salarios reales, igual que el análisis de Wicksell falló en distinguir entre las tasas de
interés nominales y las tasas de interés reales. Implícitamente, Phillips escribió su artículo para un mundo en el cual
todos anticipaban que los precios nominales serían estables y en el cual esa anticipación permanecía inmovible e
inmutable, pasara lo que pasara a los precios y a los salarios reales. Suponga usted en contraste, que todo el mundo
espera que los precios aumentaran a un ritmo de más de 75% al año como, por ejemplo, ocurrió en Brasil hace unos
pocos años. En ese caso, los salarios deben aumentar a ese ritmo simplemente para mantener los salarios reales
sin cambio. Un abastecimiento de manos de obra será reflejado en un aumento menos rápido en los salarios
nominales, que en los precios anticipados y no en un declive absoluto de los salarios. Cuando Brasil llevó a cabo una
política para bajar el ritmo del aumento de precios y tuvo éxito en bajar el aumento de precios a aproximadamente
45% al año, hubo un aumento inicial rápido en el desempleo, debido a que, bajo la influencia de las anticipaciones
anteriores, los salarios estuvieron subiendo a un paso más alto que el nuevo ritmo de aumento de precios, aunque
más bajo que antes. Este es el resultado experimentado y que se debe esperar, de todos los intentos para reducir la
tasa de inflación por debajo de aquella que se había anticipado ampliamente. Para evitar mal entendidos,
permítame en hacer énfasis en que al usar el término de ritmo “natural” de desempleo no quiero sugerir que sea
inmutable e incambiable. Por el contrario, muchas de las características del mercado que determinan su nivel son
hechas por el hombre y por las políticas. En los Estados Unidos, por ejemplo, las tasas de salario mínimo legal, así
como los decretos Walsh-Heali y Davis-Bacon y la fuerza de los sindicatos de trabajos , hacen que la tasa natural de
desempleo sea más alta de lo que sería de otra manera. Las mejoras en los canjes de empleos, en la disponibilidad
de información acerca de vacantes de trabajo y de abastecimiento de mano de obra, etc., tenderían a bajar la tasa
natural de desempleo. Uso el término natural, por la misma razón que lo usó Wicksell, o sea, para tratar de separar
las fuerzas reales de las fuerzas monetarias.
Asumamos que las autoridades monetarias tratan de fijar la tasa de desempleo del “mercado” a un nivel por
debajo de la tasa “natural”. Para efectos de exactitud, supongamos que se requiere un 3% como blanco de la tasa y
que la tasa “natural” es más alta que el 3%. Supongamos también, que comenzamos en un período en que los
precios han sido estables y que el desempleo es más alto del 3%. De acuerdo a eso las autoridades aumentan la tasa
del crecimiento monetario. Esto será expansionario. Aumentando los saldos de efectivo nominales, más de lo que
el público lo desea, se tenderá, inicialmente, a bajar las tasas de interés y, de esta y de otras formas, a estimular el
gasto. El ingreso y el gasto comenzarán a subir.

Para empezar, mucho, o la mayoría, del aumento del ingreso tomará la forma de un aumento en la producción y en
el empleo, más que en los precios. El público ha estado esperando que los precios sean estables y los precios y los
salarios han sido fijados sobre estas bases, para dentro de algún tiempo. A las personas les toma tiempo ajustarse a
un nuevo estado de demanda. Los productores tenderán a reaccionar a la expansión inicial de la demanda agregada,
aumentando la producción, los empleados, trabajando más horas y los desempleados, tomando empleos ofrecidos
ahora a los salarios nominales anteriores. Hasta aquí esto es una doctrina bastante aceptada.

Pero todo esto describe los efectos iniciales. Debido a que los precios de venta de los productos responden
típicamente a un aumento no anticipado en la demanda nominal, más rápido que los precios de los factores de
producción, los salarios reales recibidos han bajado, aunque los salarios reales anticipados por los empleados
subieron, ya que los empleados implícitamente evaluaron los salarios ofrecidos al nivel de precios anterior.
Ciertamente, la caída simultánea expost en los salarios reales, para los patrones, y el aumento exante, en los
salarios reales, para los empleados es lo que permitió que aumentara el empleo. El declive expost en los salarios
reales pronto afectará a las anticipaciones. Los empleados empezarán a calcular aumento de precios en las cosas que
compran y pedirán salarios nominales más altos para el futuro. El desempleo del “mercado” está por debajo del
“natural”. Hay una demanda excesiva de mano de obra, por lo que los salarios reales tenderán a subir hacia su nivel
inicial.

Aunque el ritmo más alto de crecimiento monetario continúe, el aumento en los salarios reales invertirá el declive
del desempleo y luego conducirá a un aumento, lo cual tenderá a regresar al desempleo a su nivel anterior. Para
mantener el desempleo en su nivel previsto de 3%, las autoridades monetarias tendrían que aumentar el
crecimiento monetario todavía más. Como en el caso de la tasa de interés, la tasa del “mercado” puede ser
mantenida por debajo de la tasa “natural” solamente por medio de la inflación. E, igualmente, como en el caso de
la tasa de interés, solamente acelerando la inflación. Inversamente, dejen que las autoridades monetarias escojan
un blanco para la tasa de desempleo que sea mayor que la tasa “natural” y ello producirá una deflación y, además,
acelerada.

¿Y si las autoridades monetarias escogen la tasa “natural”, ya sea de intereses o de desempleo como su blanco? Un
problema es que las autoridades no pueden saber lo que es una tasa “natural”. Desgraciadamente, todavía no
hemos diseñado un método para estimar, con precisión y rapidez, la tasa “natural” tanto del interés como del
desempleo. Y la tasa “natural” misma, cambiará de tiempo en tiempo. Pero el problema básico es que, aunque las
autoridades monetarias conocieran la tasa “natural” y trataran de fijar la tasa del “mercado” a ese nivel, ello no
conduciría a una política determinada. La tasa del “mercado” variará de la tasa “natural” por muchas clases de
razones distintas de las de la política monetaria. Si las autoridades monetarias responden a estas variaciones,
pondrán en vigor efectos de plazos más largos que harán que cualquier camino de crecimiento monetario que se
sigan sea últimamente consistente con la regla de la política. El curso real del crecimiento monetario será análogo a
un paseo sin meta y las fuerzas que producen salidas temporales de la tasa del “mercado” de la tasa “natural”, serán
sus contendientes de una forma o de otra.

Para exponer esto de un modo distinto, existe siempre un trueque temporal entre la inflación y el desempleo; no
existe un trueque permanente. El temporal no proviene de la inflación per se sino de la inflación no anticipada, lo
cual quiere decir que proviene de una creciente tasa de inflación. La ampliamente esparcida creencia de que existe
un trueque permanente, es una versión sofisticada de la confusión entre “alto y creciente”, las cuales todos
reconocemos en formas más simples. Una tasa de inflación creciente puede reducir el desempleo y una alta no lo
reducirá.
¿Pero cuánto tiempo es, dirá usted, lo “temporal”? Para las tasas de interés tenemos alguna evidencia sistemática
respecto a cuánto tiempo toma cada uno de los diversos efectos para desarrollarse. Para las tasas de desempleo no
tenemos evidencias. A lo más, puedo aventurar un juicio personal, basado en un examen de la evidencia histórica,
en donde los efectos iniciales de una tasa de inflación más alta y no anticipada, duran aproximadamente de dos a
cinco años, en donde este efecto inicial empieza luego a invertirse y en donde un ajuste total a la nueva tasa de
inflación toma más o menos el mismo tiempo para el empleo, que para las tasas de intereses o sea, digamos, un par
de décadas. Tanto para las tasas de interés como para el empleo, permítanme agregar una calificación. Estas
estimaciones son para cambios en la tasa de inflación del orden de la magnitud que ha sido experimentada en los
Estados Unidos. Para cambios mucho más grandes, como los que ha habido en países sudamericanos, el proceso de
ajuste total se apresura mucho más.

Para expresar la conclusión general de una manera aún más distinta, LAS AUTORIDADES MONETARIAS
CONTROLAN LAS CANTIDADES NOMINALES: directamente, la cantidad de sus propias responsabilidades. En
principio, pueden usar este control para fijar una cantidad nominal (una tasa de cambio, el nivel de precios, el nivel
del ingreso nacional, la cantidad de dinero por una o por otra definición). No pueden usar su control sobre
cantidades nominales para fijar una cantidad real: la tasa real de interés, la tasa de desempleo, el nivel del ingreso
nacional real, la cantidad real de dinero, el ritmo de crecimiento del ingreso nacional real o el ritmo de crecimiento
de la cantidad real de dinero.

LO QUE LA POLITICA MONETARIA SI PUEDE HACER

La política monetaria no puede fijar estas magnitudes reales a niveles predeterminados. Pero la política monetaria
puede tener, y tiene, importantes efectos en estas magnitudes reales. De ninguna manera, el uno es inconsistente
con el otro.

Mis propios estudios sobre la historia monetaria me han hecho no estar de acuerdo con el comentario de John
Stuart Mill, tan citado a menudo, tan calumniado y tan mal interpretado: “no puede haber”, escribió, “una cosa más
insignificante, intrínsecamente, en la economía de la sociedad, que el dinero, excepto en el carácter de un artificio
para ahorrar tiempo y mano de obra. Es una máquina para hacer, rápidamente y con comodidad, sin ella: y como
muchas otras clases de maquinaria, solamente ejerce una influencia diferente e independiente propia, cuando se
descompone”.

En verdad, EL DINERO es una máquina, pero es una máquina extraordinariamente eficiente. Sin ella, no hubiéramos
podido alcanzar el sorprendente crecimiento en producción y en nivel de vida que hemos experimentado en los dos
últimos siglos, al igual que no hubiéramos podido hacerlo sin esas otras maravillosas máquinas que llenan nuestro
campo y nos permiten, casi siempre, simplemente hacer de una manera más eficiente lo que podría hacerse sin
ellas, a un costo de mano de obra mucho más alto.

Pero el dinero tiene una característica que estas otras máquinas no comparten. Debido a que es tan penetrante,
cuando se descompone, lanza una llave inglesa a la operación de todas las máquinas. La Gran Contracción es el
ejemplo más dramático pero no el único. De las contracciones principales habidas en este país, una sí y otra no han
sido producidas, ya sea por desórdenes monetarios o, cuando menos, muy exacerbadas por desórdenes monetarios.
Todas las inflaciones principales han sido producidas por expansión monetaria, casi siempre para hacer frente a las
demandas de guerra prevalecientes, las cuales han forzado la creación de dinero para suplementar impuestos
explícitos.

La primera y más importante lección que enseña la historia acerca de lo que la política monetaria puede hacer (y es
una lección de la más profunda importancia), es que la política monetaria puede evitar al dinero mismo de ser una
fuente importante de disturbios económicos. Esto suena como una proposición negativa: evitar errores
importantes. En parte, lo es. La Gran Contracción y quizá no hubiera ocurrido, para nada, y en caso haber ocurrido,
hubiera sido mucho menos severa, si las autoridades monetarias hubieran evitado error es o si los arreglos
monetarios hubieran sido los de tiempos anteriores, cuando no había una autoría central con el poder para hacer la
clase equivocaciones que hizo el Sistema de Reserva Federal. Los últimos pocos años, para hablar un poco más
acerca de la realidad actual, hubiera sido más estables y más productivos de bienestar económico, si la Reserva
Federal hubiera dictado cambios de dirección drásticos y erráticos, primero, expandiendo el abastecimiento de
dinero a un paso indebidamente rápido, luego, a principios de 1966, frenando demasiado fuerte, luego, a finales de
1966, dando marcha atrás y reanudando la expansión hasta, cuando menos, noviembre de 1967, a un paso más
rápido del que puede ser mantenido por un tiempo, sin incurrir en una inflación apreciable.

Aunque la proposición de que la política monetaria puede evitar que el dinero mismo sea una fuente principal de
disturbios económicos, fuera una proposición totalmente negativa, sería, sin embargo, importante por eso. Como
son las cosas, sin embargo, no es una proposición totalmente negativa. La máquina monetaria se ha descompuesto,
aun cuando no ha habido una autoridad central con la autoridad que ahora tiene el FED. En los Estados Unidos, el
episodio de 1907 y otros pánicos bancarios anteriores, son ejemplos de cómo la máquina monetaria se puede
descomponer mucho, por sí misma. Hay, por lo tanto, una positiva e importante tarea para las autoridades
monetarias: sugerir mejoras en la máquina que reduzcan las ocasiones en que se pueda descomponer y usar sus
propios poderes para mantener la máquina en un buen estado de trabajo.

UNA SEGUNDA COSA que pueda ser la política monetaria es proporcionar un antecedente estable para la
economía, o sea, mantener la máquina bien aceitada, para continuar con la analogía de Mill. El llevar a cabo la
primera tarea contribuirá a este objetivo, pero aún hay más. Nuestro sistema económico trabajará lo mejor posible
cuando los productores y consumidores, patrones y empleados, puedan asumir, con total confianza, que el nivel
promedio de precios se compartirá de una manera conocida, en el futuro y, preferentemente, que será altamente
estable. Bajo cualquier arreglo institucional concebible y, ciertamente, bajo los arreglos que prevalecen actualmente
en los Estados Unidos de Norteamérica, hay solamente una cantidad limitada de flexibilidad en los precios y en los
salarios. Necesitamos conservar esta flexibilidad con objeto de lograr cambios en los precios y salarios relativos que
se necesitan para ajustarse a cambios dinámicos en gustos y tecnología. No debemos disiparla, simplemente para
lograr cambios en el nivel absoluto de precios que no sirven para ninguna función económica.

En una época anterior, se confiada en el estándar de oro para dar confianza a la estabilidad monetaria futura. En su
momento cumbre, sirvió para esa función, razonablemente bien. Está claro que esto ya no es así, ya que
prácticamente no hay ningún país, en el mundo, que esté preparado para que reine el estándar de oro, sin ser
revisado y existen razones persuasivas para que los países no lo hagan. Las autoridades monetarias podrían operar
como jueces para el estándar del oro, si llegaran las tasas de cambio y lo hicieran exclusivamente alterando la
cantidad de dinero en respuesta al saldo de flujos de pagos, sin “esterilizar” excedentes o déficits y sin recurrir a un
control de cambio abierto o u oculto o cambios en tarifas y cuotas. Pero otra vez, aunque muchos banqueros
centrales hablen de esta manera, de hecho, muy pocos están dispuestos a seguir este curso y, otra vez, existen
razones persuasivas respecto a porque no lo hace. Dicha política sometería, a cada país, a los caprichos, no de un
estándar de oro impersonal y automático, sino de las políticas, deliberadas o accidentales, de otras autoridades
monetarias.

En el mundo actual, si la política monetaria es proporcionar un punto estable para la economía, debía serlo
empleando sus poderes, deliberadamente, para ese fin. Posteriormente, mencionaré como puede hacerlo.

FINALMENTE, la política monetaria puede contribuir a compensar los estudios principales en el sistema
económico, que surjan de otras fuentes. Sea en alborozo secular independiente, como fue descrita la expansión de
la posguerra por los proponentes del este estancamiento secular, la política monetaria puede ayudar, en principio,
a mantenerlo bajo control mediante un ritmo de crecimiento monetario más lento de lo que sería deseable , de
otro modo. Sí, como ahora, un presupuesto federal explosivo amenaza los déficits sin precedentes, la política
monetaria puede mantener bajo control cualquier peligro inflacionario, mediante un ritmo de crecimiento
monetario más lento de lo que sería deseable, de otra forma. Esto implicará, temporalmente, tasas de interés más
altas de las que prevalecería, de otro modo, con objeto de que el gobierno en vida prestar las sumas necesarias para
financiar el déficit, pero, evitando la aceleración de la inflación, también implicaría tanto precios más bajos como
tasas de interés nominal más bajas, a la larga. Si el final de una guerra sustancial ofrece al país una oportunidad para
transferir recursos de la producción de tiempos de guerra a la producción de tiempos de paz, la política monetaria
puede suavizar la trasmisión mediante un ritmo de crecimiento monetario más alto de lo que sería deseable, de otra
manera, aunque la experiencia no es muy alentadora en el sentido de que lo pueda lograr, sin ir demasiado lejos.

He puesto este punto al final y lo expresado en términos calificados, al referirme a disturbios importantes, porque
creo que el potencial de la política monetaria para compensar otras fuerzas que redunden en inestabilidad, es
mucho más limitado de lo que se cree comúnmente. Simplemente, no sabemos lo suficiente como para poder
reconocer los disturbios menores, cuando ocurren, o para poder predecir con precisión, cuáles eran sus efectos, o
para establecer qué política monetaria se requiere para compensar sus efectos. No sabemos lo suficiente para poder
lograr objetivos establecidos, por medio de cambios delicados, o incluso ligeramente rudos, en la mezcla de políticas
monetarias y fiscales. En esta área, particularmente, es casi seguro que la mejor sea el enemigo de lo bueno. La
experiencia sugiere que el camino de la sabiduría excusar la política monetaria explícitamente para compensar otros
disturbios, solamente cuando éstos ofrezcan un “peligro claro actual”.

¿COMO DEBE SER MANEJADA LA POLÍTICA MONETARIA?

¿Cómo debe ser manejada la política monetaria para construir nuestras metas, como está capacitada para hacerlo?
Está claro que ésta no es la ocasión para presentar un "Programa para Estabilidad Monetaria" detallado, para usar el
título de un libro en el cual traté de exponerlo. Aquí, me restringiré a dos requisitos principales para política
monetaria que son continuación, bastante directa, de la discusión precedente.

EL PRIMER REQUISITO ES QUE LAS AUTORIDADES MONETARIAS se guían por magnitudes que puedan controlar y
no por las que no puedan controlar. Sí, como las autoridades han hecho, a menudo, toma en las tasas de interés o el
porcentaje de desempleo actual, como el criterio inmediato de la política, ello sería como un vehículo espacial que
se han fijado en una estrella equivocada. Por más sensitivo y sofisticado que sea su aparato que lo guía, el vehículo
espacial ira a la deriva. Lo mismo ocurrirá a las autoridades monetarias. De las varias magnitudes alternativas que
puede controlar, las guías más atractivas para la política son las tasas de cambio, el nivel de precios definido por
algún índice y la cantidad de un total monetario: moneda más depósitos de demanda ajustados, o total más
depósitos a plazos de bancos, comerciales, o un total todavía más amplio.

Para los Estados Unidos, en particular, las tasas de cambio son una de guía indeseable. Valdría la pena que mejore el
grueso de la economía se ajustará al pequeño porcentaje consistente en mercado exterior, si esto garantizará el
liberarse de la irresponsabilidad monetaria, como ocurriría, bajo un estándar de oro real. Pero escasamente valdría
la pena hacerlo, simplemente para adaptarse al promedio de las diversas políticas que las autoridades monetarias
adoptarán en el resto del mundo. Sería mejor dejar que el mercado ajustará las condiciones del mundo, a través de
tasas de cambio flotante es, el aproximadamente 5% de nuestros recursos dedicados al comercio internacional,
reservando la política monetaria para promover el uso efectivo del 95%.

De las tres guías mencionadas, el nivel de precios es, claramente, el más importante en su propio derecho. Siendo las
otras cosas iguales, sería, con mucho, la mejor de las alternativas, como lo han expresado enfáticamente, en el
pasado, muchos economistas distinguidos. Pero las otras cosas no son iguales. El eslabón entre las acciones de la
política de las autoridades monetarias y el nivel de precios, aunque esté incuestionablemente presente, es más
indirecto que el eslabón entre las acciones de la política de las autoridades y cualquiera de los varios totales
monetarios. Además, la acción monetaria toma más tiempo para afectar el nivel de precios que para afectar los
totales monetarios y tanto el retraso en tiempo como la magnitud el efecto, varían con las circunstancias. Como
resultado, no podemos predecir con ninguna exactitud, exactamente qué efecto tendrá una acción monetaria
particular sobre el nivel de precios e, igualmente importante, exactamente cuándo tendrá ese efecto. El tratar de
controlar directamente el nivel de precios hará, por lo tanto, muy probablemente, que la política monetaria misma
sea una fuente de disturbios económicos, debido a los falsos paros y comienzos. Tal vez, a medida que avancen
nuestro entendimiento del fenómeno monetario, la situación cambiará. Pero en el estado actual de nuestro
entendimiento, el camino más largo parece ser el más seguro para nuestro objetivo. Por lo tanto, yo creo que un
total monetario es la mejor guía, o criterio, inmediatos, que existen actualmente para una política monetaria y creo
que importa mucho menos cual total particulares escoge, que se escoba uno, en particular.

UNA SEGUNDA EXIGENCIA PARA LA POLÍTICA MONETARIA es que la autoridad evite oscilaciones acentuadas. En el
pasado, en cierto momento las autoridades monetarias han movido en la dirección equivocada, como el caso de la
Gran Depresión en que he hecho hincapié. Con más frecuencia, han tomado el camino correcto, aunque a veces
demasiado tarde, pero han hallado en que se van demasiado lejos. El caso general ha sido el de un exceso, sean en
tiempo o en cantidad. Por ejemplo, a principios de 1966 la política correcta para la Reserva Federal era la de tomar
un camino menos expansionista, aunque debió hacer esto al menos un año antes. Pero cuando tomó ese rumbo se
fue demasiado lejos y produjo el cambio más acentuado que ha habido en la tasa de crecimiento del dinero en la
posguerra. Entonces, habiendo ido demasiado lejos…, la política correcta para la Reserva Federal era volver atrás a
finales de 1966. Pero nuevamente fue demasiado y lejos pues no sólo restableció, sino que superó la antes excesiva
tasa de crecimiento del dinero. Y este episodio no es excepción, una y otra vez ha sido ese el curso seguido, como en
1919 y 1920, en 1937 y 1938, en 1953 y 1954, en 1959 y 1960.

El motivo de la propensión a reaccionar con exceso parece claro: las autoridades monetarias han ser incapaces de
tomar en cuenta el lapso de demora entre la puesta en práctica de sus medidas y los efectos subsiguientes sobre la
economía. Tienden a determinar que esas medidas por las condiciones presentes, pero aquellas afectarán la
economía sólo después de 6, 9, 12 o 15 meses.

Por lo tanto, se sienten obligados a apretar el freno o el acelerador, demasiado fuerte, según sea el caso.

Mi propia receta sigue siendo que las autoridades monetarias hagan todo lo posible para evitar tales cambios,
adoptando públicamente la política de lograr un ritmo de crecimiento estable en un total monetario especificado .
El ritmo de crecimiento preciso, al igual que el total monetario preciso, es menos importante que la adopción de
algún ritmo establecido y conocido. Yo mismo he clamado por un ritmo que logrará, en promedio, una estabilidad
aproximada en el nivel de precios de los productos finales, lo que he estimado que requeriría un ritmo de
crecimiento de moneda de algo así como 3 a 5% por año, más todos los depósitos bancarios comerciales, o bien, un
ritmo decrecimiento de moneda ligeramente más bajo, más depósitos de demanda solamente. Pero sería mejor
tener un ritmo fijo que produjera, en promedio, una inflación moderada o una deflación moderada, mientras fuera
estable, que sufren las amplias y erráticas perturbaciones que hemos experimentado.

A la falta de la adopción de tal política, públicamente expresada, de un ritmo estable de crecimiento monetario,
habría una mejoría importante si las autoridades monetarias siguieran la ordenanza, contradictoria en sí misma, de
evitar cambios amplios. Es un asunto de récords el que los períodos de estabilidad relativa el ritmo de crecimiento
monetario, han sido también periodos de relativa estabilidad en la actividad económica, tanto en los Estados Unidos,
como en otros países. Los periodos de cambios amplios en el ritmo de crecimiento monetario, también han sido
períodos de cambios amplios en la actividad económica.

Fijándose a sí mismas un curso estable y ateniéndose a él, las autoridades monetarias podrían contribuir, de forma
importante, a promover la estabilidad económica. Haciendo que ese curso sea de un crecimiento estable pero
moderado, en la cantidad de dinero, se contribuiría, en forma importante, a evitar tanto la inflación o la deflación de
precios. Otras fuerzas afectarían, de todos modos, a la economía, requiriendo cambios y ajustes y disturbando el
tenor uniforme de nuestras fórmulas. Pero el crecimiento monetario estable proporcionaría un clima monetario
favorable a la operación y efectiva de esas fuerzas básicas de empresa, ingenuidad, invención, trabajo arduo y
ahorro que son los verdaderos resortes del crecimiento económico. Esto es lo máximo que podemos pedirle a la
política monetaria en nuestro estado actual de conocimientos. Pero ese tanto, y es bastante, está claramente a
nuestro alcance.