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EL PAPEL DE LA POLITICA MONETARIA

Por: MILTON FRIEDMAN Macroeconomics, Seleced Readings. Boston, Houghton Miflin Co. 1970. Existe un amplio acuerdo acerca de las metas principales de la poltica econmica: alta tasa de empleos, precios estables y rpido crecimiento. El acuerdo no es tan amplio respecto a que estas metas sean mutuamente compatibles o, entre aquellos que la consideran como incompatibles, respecto a los trminos sobre los cuales las metas pueden y deben ser substituidas una por otra. El acuerdo es an menos amplio acerca del papel que varios instrumentos de poltica puedan y deben jugar para llegar a las varias metas. Mi tema de esta noche es el papel de uno de dichos instrumentos: la poltica monetaria En qu puede contribuir? Y cmo debe ser conducida para que contribuya al mximo? La opinin sobre estas preguntas a fluctuado mucho. En el primer estallido de entusiasmo acerca del recientemente creado Sistema Federal de Reservas, muchos observadores atribuyeron la relativa estabilidad de los aos veinte a la capacidad del Sistema para una buena entonacin, aplicando un trmino moderno apto. Se lleg a creer ampliamente que haba llegado una nueva era en la cual los ciclos de negocios se haban tornado obsoletos, por los adelantos de la tecnologa monetaria. Esta opinin fue compartida tanto por economistas como por noprofesionales aunque, desde luego, hubo algunas voces disonantes. La gran Contraccin destruy esta ingenua actitud. La Gran Contraccin destruy esta ingenua actitud. Las opiniones se volcaron al otro extremo. La poltica monetaria era un acuerdo, se poda tirar de ella para detener la inflacin pero no se poda empujarla para parar la inflacin. Se poda llevar a un caballo a un abrevadero pero no se poda obligarlo a beber. Tal teora fue pronto reemplazada, por aforismo, por el riguroso y sofisticado anlisis de Keynes. Keynes ofreca, simultneamente, una explicacin de la supuesta impotencia de la poltica monetaria para retener la depresin, una interpretacin no monetaria de la depresin y una alternativa de poltica monetaria para hacerle frente a la depresin y su ofrecimiento fue vidamente aceptado. Si la preferencia por la liquidez es absoluta, o casi (como Keynes crea que era el caso, en tiempos de gran desempleo), las tasas de inters no pueden ser disminuidas mediante medidas monetarias. Si la inversin y el consumo son poco afectados por las tasas de inters, (como Keynes y muchos otros discpulos norteamericanos de Keynes llegaron a creer), las tasas de inters ms bajas, 1

aun suponiendo que se pudieran lograr, serviran de muy poco. La poltica monetaria es condenada dos veces. La contraccin, echada a andar, sobre este punto, por un colapso de la inversin, o por una escasez de oportunidades de inversin, o por un ahorro necio, no poda haberse parado, se dijo, mediante medidas monetarias. Pero haba una alternativa disponible: la poltica fiscal. El gasto del gobierno poda completar lo que le faltaba a la insuficiente inversin privada. Las reducciones de impuestos podan minar el ahorro necio. La amplia aceptacin de estos puntos de vista, en la profesin de la economa, quera decir que, durante aproximadamente dos dcadas, todas las personas reaccionarias, con muy pocas excepciones, crean que la poltica monetaria se haba tornado obsoleta debido a nuevos conocimientos sobre la economa. El dinero no importaba. SU nico papel era aquel, muy pequeo, de mantener las tasas de inters bajas, con objeto de mantener los pagos de intereses en el presupuesto gubernamental, contribuir a la eutanasia del arrendador y, quiz estimular un poco la inversin para ayudar el gasto gubernamental a mantener un alto nivel de demanda agregada. Estos puntos de vista indujeron a la muy extendida adopcin de polticas de dinero baratas, despus de la guerra, y recibieron un fuerte golpe cuando estas polticas fallaron en un pas tras otro, cuando banco tras banco fueron obligados a desistir de la pretensin de que podan mantener, indefinidamente, la tasa de inters, a un nivel de inters bajo. En este pas, la denuncia pblica vino con el acuerdo del Tesoro de la Reserva Federal, en 1951, aunque la poltica de fijar los precios de los bonos gubernamentales no fue formalmente abandonada sino hasta 1953. La inflacin, estimulada por las polticas de dinero baratas y no por la tan ampliamente difundida depresin de la post-guerra, se convirti en la orden del da. El resultado fue el comienzo de la resucitacin de la creencia en la potencia de la Poltica Monetaria. Esta resucitacin fue fuertemente alimentada, entre los economistas, por los desarrollos tericos iniciados por Haberler pero llamados con el nombre de Pigou, que indicaban un canal (a saber, cambios en la riqueza), por medio del cual los cambios en la cantidad real de dinero pueden afectar la demanda agregada, aunque no alteren las tasas de inters. Estos desarrollos tericos no minaron al argumento de Keynes contra la potencia de las medidas monetarias ortodoxas cuando la preferencia por la liquidez es absoluta ya que, bajo tales circunstancias, las operaciones monetarias usuales implican, simplemente, el substituir el dinero por otros capitales, sin cambiar la riqueza total. Pero s mostraron como los cambios en la cantidad de dinero producido por otras formas, podan afectar el gasto total, aun bajo tales circunstancias. Y, ms fundamentalmente, socavaron la proposicin terica clave de Keynes, es decir, que aun en un mundo de precios flexibles, una posicin de equilibrio, con empleo total, puede no existir. De ah que el desempleo tuvo que ser explicado, otra vez, por rigideces o

imperfecciones y no como el resultado natural de un proceso de mercado totalmente operativo. La resucitacin de la creencia en la potencia de la poltica monetaria fue auspiciada tambin por una revaluacin del papel jugado por el dinero de 1929 a 1933. Keynes, as como la mayora de los otros economistas de esos tiempos, crean que la Gran Contraccin en los Estados Unidos ocurri a pesar de las agresivas polticas expansionarias de las autoridades monetarias, que haban hecho lo mejor que haban podido peor que no haban bastado. Estudios recientes han demostrado que los hechos son precisamente lo opuesto: las autoridades monetarias de Estados Unidos siguieron polticas altamente deflacionarias. La cantidad de dinero en los Estados Unidos cay un tercio en el curso de la contraccin. Y cay no porque no hubieran personas dispuestas a pedir prestado o sea, no porque el caballo no bebiera. Cay porque el Sistema de Reserva Federal forz, o permiti, una abrupta reaccin en la base monetaria, debido a que fall en no ejercitar las responsabilidades asignadas a l en el Decreto de la Reserva Federal para proveer liquidez al sistema bancario. La Gran Contraccin es un trgico testimonio del poder de la poltica monetaria y no, como Keynes y tantos de sus contemporneos creyeron, una evidencia de su impotencia. En los Estados Unidos, la resucitacin de la creencia en la potencia de la poltica monetaria fue alimentada tambin por la creciente desilusin de la poltica fiscal, no tanto de su potencial para afectar la demanda agregada, sino de la posibilidad prctica y poltica de su uso. Los gastos respondieron dbilmente y con grandes retrasos a los esfuerzos para ajustarlos al curso de la actividad econmica, as es que nfasis se deriv a los impuestos. Pero aqu los factores polticos entraron con venganza para no permitir el pronto ajuste a una necesidad implicada, como se ha ilustrado tan grficamente en los meses desde que escrib el borrador de esta pltica. Una buena entonacin es una frase maravillosamente evocativa en esta era electrnica pero tiene muy poco parecido con lo que es posible en la prctica; no, agregara yo, un mal no mezclado. Es difcil darse cuenta que tan radical ha sido el cambio de la opinin profesional respecto al papel que juega el dinero. Casi ningn economista, actualmente, acepta puntos de vista que fueron moneda comn hace unas dos dcadas. Permtanme citar unos cuantos ejemplos. Es una pltica publicada en 1945, E.A. Goldenweiser, a la sazn Director de la Divisin de Investigacin del Consejo de Reserva Federal, describi el objetivo primordial de la poltica monetaria como aquel para mantener el valor de los bonos Gubernamentales, este pas, escribi, se tendr que ajustar a una tasa de inters de 2,5%, como el retorno al dinero seguro y a alargo trmino, porque ha llegado el tiempo en que los retornos al capital pionero ya no puedan ser ilimitados, como lo fueron en el pasado.

En un libro sobre el financiamiento de la prosperidad norteamericana, editado por Paul Homan y Fritz Machlup, y publicados en 1945, Alvin Hansen dedica nueve pginas de texto al problema de los ahorros-inversiones, sin tener la necesidad de usar las palabras tasa de inters o algn concepto cercano. En su contribucin a este volumen, Fritz Machlup escribi las preguntas relacionadas co n la tasa de inters, y en particular las relativas a su variacin o su estabilidad, no pueden estar entre los problemas ms vitales de la economa de la posguerra pero estn, ciertamente, entre las perplejas. EN su contribucin, John H, Williams (no sol amente profesor de Harvard sino tambin antiguo consultor de New York Federal Reserve Bank) escribi: no veo ninguna posibilidad de una resucitacin de un control monetario general en el perodo de la posguerra. Otro de los volmenes que trata de la poltica de la posguerra, que apareci en ese tiempo, llamado Planeando y Pagando por el No Desempleo, fue editado por Abba P. Lerner y Frank D. Graham y contena contribuciones de todo tipo de opiniones profesionales, desde Henry Simons y Frank Graham, hasta Abba P. Lerner y Hans Neisser. Sin embargo, Albert Halasi, en su excelente, resumen de esos escritos, dijo: Nuestros contribuyentes no discuten el asunto del abastecimiento del dinero ,,, Los contribuyentes no hacen mencin especial de una poltica de crdito para remediar las depresiones actuales La inflacin puede ser combatida ms efectivamente aumentando las tasas de inters Pero otras medidas antiinflacionarias son preferibles. El volumen una Investigacin de la Economa Contempornea, edi tado por Howard Ellis y publicado en 1948, fue una tentativa oficial para codificar el estado del pensamiento econmico de ese tiempo. En su contribucin, Arthur Smithies escribi: Yo creo que, en el terreno de la accin compensatoria, la poltica fisca l debe llevar sobre sus hombros la mayor parte de la carga. SU principal rival, la poltica monetaria, parece no estar comprometido a algo como el bajo nivel actual de tasas de inters sobre una base a largo plazo. Estas transcripciones sugieren el sabor del pensamiento profesional de hace unas dcadas. SI usted quiere proseguir con esta investigacin, le recomiendo que compare las secciones sobre dinero (cuando las pueda encontrar en los textos sobre Principios de la primera poca de la posguerra), con las largas secciones de los libros actuales, aun cuando, o especialmente, los primeros y los recientes textos sobre Principios, sean ediciones diferentes del mismo trabajo. El pndulo se ha alejado desde entonces si no hasta la posicin de los ltimos aos veinte, si, cuando menos, ms cerca es de aquella posicin que de la de 1945. Existen, desde luego, existen muchas diferencias entre entonces y ahora, aunque menos en la potencia atribuida a la poltica monetaria que en los papeles asignados a ella y al criterio por el cual los profesionistas creen que la poltica monetaria debe ser guiada. Por lo tanto, los papeles principales asignados a la poltica monetaria tuvieron por objeto promover la estabilidad de los precios y preservar el estndar del oro; los principales criterios de la poltica monetaria fueron el estado del mercado de dinero, el grado de especulacin y el movimiento del oro. Hoy en da, la primaca se asigna a 4

la promocin del no desempleo, y la prevencin de la inflacin se le considera como un objetivo continuo pero definitivamente secundario. Y hay un desacuerdo importante acerca del criterio sobre la poltica, que vara desde el nfasis en las condiciones del mercado de dinero, las tasas de inters y la cantidad de dinero, hasta la creencia de que el estado del empleo mismo debe ser el prximo criterio de la poltica. Hago notar, sin embargo, la similitud entre los puntos de vista que prevalecan en los ltimos aos veinte y los que existen actualmente porque me temo que, tanto ahora como entonces, el pndulo pudo muy bien haberse alejado demasiado y que, ahora como entonces estamos en peligro de asignar a la poltica monetaria un papel ms grande los que puede llevar a cabo. No estando acostumbrado, como estoy, a designar la importancia del dinero, har notar; por lo tanto, como mi primera tarea, lo que la poltica monetaria no puede hacer. Despus, tratar de indicar lo que puede hacer y cmo puede contribuir, de la mejor manera, en el presente estado de nuestros conocimientos, o de nuestra ignorancia.

LO QUE LA POLITICA MONETARIA NO PUEDE HACER He seleccionado, del mundo infinito de la negacin, dos limitaciones de la poltica monetaria, para discutirlas: 1. No puede fijar las tasas de inters ms que por muy limitados perodos. 2. No puede fijar la tasa de desempleo ms que por muy limitados perodos. Selecciono stas porque lo contrario es lo que se ha credo, o lo que se cree, ampliamente; porque corresponden a las dos tareas principales inconseguibles que se le asignen siempre a la poltica monetaria y porque, esencialmente, el mismo anlisis terico cubre a ambas. 1. Fijacin de tasas de inters: La historia ya ha persuadido a muchos de ustedes acerca d la primera limitacin. Como se anot antes, la falla de las polticas de dinero barato fue una fuente principal de la reaccin contra el Keynesianismo de criterio simple. En los Estados Unidos, esta reaccin involucr el reconocimiento muy generalizado de que la fijacin de precios de bonos de los tiempos de la guerra y de la posguerra, fue un error: que el abandono de esta poltica fue un paso deseable e inevitable y que no tena ninguna de las consecuencias perturbadoras y desastrosas que fueron tan libremente pronosticadas en aquellos tiempos. La limitacin se deriva de una caracterstica mal interpretada de la relacin entre dinero y tasas de inters. Dejen que la FED intente mantener bajas las tasas de inters. Cmo tratar de hacerlo? Comprando valores. Esto aumenta sus precios y 5

reduce sus rendimientos. Durante el proceso, tambin aumenta la cantidad de reservas disponibles para los bancos y, por lo tanto el monto del crdito bancario y, por ltimo, la cantidad total de dinero. Es por eso que los banqueros centrales, en particular, y ms abiertamente, la comunidad financiera, generalmente creen que un aumento en la cantidad de dinero tiende a bajar las tasas de inters. Los economistas acadmicos aceptan la misma conclusin pero por diferentes razones. Ellos ven en el ojo de su mente, un cuadro por preferencia por liquidez, con un declive negativo Cmo se puede inducir a las personas a guardar cantidades ms grandes de dinero? Solamente ofreciendo tasas de inters bajas. Hasta cierto punto, ambos tienen razn. El impacto inicial de aumentar la cantidad de dinero a un ritmo ms rpido del que ha estado aumentando, es reducir las tasas de inters, por un tiempo, ms de lo que se hubieren reducido, de otra manera. Pero esto es solo el principio del proceso no el fin. El ritmo ms rpido de crecimiento monetario estimular el gasto, tanto a travs del impacto en inversiones de tasas de inters de mercado ms bajas, como a travs del impacto en otros gastos y, por lo tanto, precios relativos de saldos de efectivo ms altos de lo deseable. Pero el gasto de una persona es el ingreso de otra. El aumentar el ingreso aumentar el cuadro de preferencia de liquidez y la demanda de prstamos: tambin puede aumentar los precios, lo cual reducir la cantidad real de dinero. Estos tres efectos invertirn la presin descendente inicial sobre las tasas de inters, bastante pronto, digamos, en algo menos que en un ao. Juntos, tendern, despus de un intervalo un poco ms largo, de uno o dos aos, a volver a colocar las tasas de inters en el nivel en el cual hubieran estado, de otra manera. Ciertamente, dada l atendencia de la economa a sobrereaccionar, muy probablemente aumentaran las tasas de inters, temporalmente, ms all de ese nivel, poniendo en marcha un proceso cclico de ajustes. Un cuarto efecto, siempre y cuando fuera operativo, ir an ms all y significar, definitivamente, que un ritmo ms alto de expansin monetaria corresponder a un nivel de tasas de inters ms alto, y no ms bajo, que el que hubiera prevalecido, de otra forma. Deje que el ritmo ms alto de crecimiento monetario produzca aumento de precios y dejar que el pblico espere que los precios continen subiendo. Las personas que piden prestado estarn entonces dispuestas a pagar y los prestamistas demandarn entonces tasas de inters ms altas, como lo indic Irving Fisher hace dcadas. Este efecto de expectacin de precios es lento en desaparecer. Fisher estim que transcurrieron varias dcadas antes de llegar a un ajuste completo y trabajos ms recientes coinciden con sus estimaciones. Estos efectos subsecuentes explican porque todos los intentos de mantener las tasas de inters a un nivel bajo han formado a las autoridades monetarias a comprometerse en compras de mercado abierto, sucesivamente ms y ms grandes. Explican porque histricamente, las tasas de inters nominales altas y crecientes, han sido asociadas con el rpido crecimiento de la cantidad de dinero, como en Brasil o en Chile, o como en los Estados Unidos, en aos recientes y porqu las tasas de inters 6

bajas y descendentes., han sido asociadas con el crecimiento lento de la cantidad de dinero, como en Suiza, ahora, o como en los Estados Unidos, de 1929 a 1933. Como un asunto emprico, las tasas de inters bajas son un signo de que la poltica monetaria ha sido apretada, en el sentido de que la cantidad de dinero ha crecido lentamente; las tasas de inters altas son un signo de que la poltica monetaria ha sido fcil, en el sentido de que la cantidad de dinero ha crecido rpidamente. Los hechos ms amplios de la experiencia van, precisamente, en la direccin opuesta de aquella que la comunidad financiera y los economistas acadmicos han tomado generalmente por hecho. Paradjicamente, las autoridades monetarias podran asegurar tasas de inters nominal bajas pero, para ello, tendran que empezar en lo que parece la direccin opuesta, comprometindose en una poltica monetaria deflacionaria. Similarmente, podran asegurar tasas de inters nominales altas, comprometindose en una poltica inflacionaria y aceptando un movimiento temporal de las tasas de inters, en la direccin opuesta. Estas consideraciones no slo explican porque la poltica monetaria no puede fijar tasas de inters; tambin explican porque las tasas de inters son un indicados tan engaoso respecto a si la poltica monetaria es apretada o fcil. P ara eso, es mucho mejor fijarse en el ritmo de cambio de la cantidad de dinero. 2. Fijacin de tasas de desempleo (Empleo, como un criterio de poltica): La segunda limitacin que quiero discutir va ms contra el modo de pensamiento corriente actual. Se sostiene ampliamente que el crecimiento monetario tender a estimular el empleo y que la contraccin monetaria retardar el empleo. Por qu, entonces, no pueden las autoridades monetarias adoptar un blanco para el empleo o para el desempleo (digamos, 3% de desempleo), ser restrictivos cuando el desempleo sea menor que el blanco, no serlo cuando el desempleo sea ms alto que el blanco y, de este modo, fijar el desempleo en, digamos, 3%? La razn por la cual no puede es precisamente la misma de las tasas de inters: la diferencia entre las consecuencias inmediatas y tardas de tal poltica. Gracias a Wicksel, todos estamos familiarizados con el concepto de una tasa de inters natural y la posibilidad de una discrepancia entre la tasa natural y la de mercado. El anlisis precedente de tasas de inters puede ser traducido en forma bastante directa a los trminos Wicksellianos. Las autoridades monetarias pueden hacer la tasa de mercado sea menor que la tasas natural, slo por inflacin. Pueden hacer que la falta de mercado sea menor que la tasa natural, slo por deflacin. Solamente hemos agregado una sola novedad a Wicksell: la distincin de Irving Fisher entre la tasa de inters nominal y la real. Deje que las autoridades monetarias mantengan la tasas de mercado nominal, por un tiempo, por debajo de la tasa natural, mediante la inflacin. Eso, a su vez, aumentar la tasa natural nominal misma, una vez que las expectativas de inflacin se expandan ampliamente requerido, por lo tanto, una inflacin an ms rpida para contener la tasa de mercado. Similarmente, debido 7

al efecto Fisher, no meramente deflacin sino deflacin ms y ms rpida, para mantener la tasa de mercado por encima de la tasa natural inicial. Este anlisis tiene su contraparte cercana en el mercado de empleo. En algn momento, hay algn nivel de desempleo, el cual tiene la propiedad de que es consistente con el equilibrio en la estructura de las tasas de salario reales. En ese nivel de desempleo, las tasas de salarios reales tienden, generalmente, a elevarse a un ritmo secular normal, por ejemplo, a un ritmo que pueda ser mantenido indefinidamente , siempre y cuando la formacin de capital, las mejores tecnologas, etc., permanezcan en sus tendencias a largo plazo. Un nivel ms bajo de desempleo es una indicacin de que hay una demanda excesiva de mano de obra, que producir una presin ascendente en las tasas de salarios reales. Un nivel ms alto de desempleo es una indicacin de que hay un abastecimiento excesivo de mano de obra que producir una presin descendente sobre las tasas de salarios reales. EN otras palabras, la tasa natural de desempleo es el nivel que sera pulverizado por el sistema Walrasiano de ecuaciones de equilibrio generales, siempre y cuando existan, en ellas mismas, las caractersticas estructurales reales de los mercados de mano de obra y de mercancas, incluyendo las imperfecciones del mercado, la variabilidad estocstica en demandas y abastecimientos, el costo de recoger informacin acerca de las vacantes de trabajo y de la disponibilidad de mano de obra, los costos de movilidad, etc. Usted reconocer la cercana similitud entre esta exposicin y la famosa curva Phillips. Esta similitud no es una coincidencia. de la relacin entre el desempleo y el cambio de salarios, es merecidamente celebrado como una contribucin importante y original. Pero, desgraciadamente, contiene un defecto bsico: la falla de distinguir entre los salarios nominales y los salarios reales, igual que el anlisis de Wicksell fall en distinguir entre las tasas de inters nominales y las tasas de inters reales. Implcitamente, Phillips escribi su artculo para un mundo en el cual todos anticipaban que los precios nominales seran estables y en el cual esa anticipacin permaneca inmovible e inmutable, pasara lo que pasara a los precios y a los salarios reales. Suponga usted en contraste, que todo el mundo espera que los precios aumentaran a un ritmo de ms de 75% al ao como, por ejemplo, ocurri en Brasil hace unos pocos aos. En ese caso, los salarios deben aumentar a ese ritmo simplemente para mantener los salarios reales sin cambio. Un abastecimiento de manos de obra ser reflejado en un aumento menos rpido en los salarios nominales, que en los precios anticipados y no en un declive absoluto de los salarios. Cuando Brasil llev a cabo una poltica para bajar el ritmo del aumento de precios y tuvo xito en bajar el aumento de precios a aproximadamente 45% al ao, hubo un aumento inicial rpido en el desempleo, debido a que, bajo la influencia de las anticipaciones anteriores, los salarios estuvieron subiendo a un paso ms alto que el nuevo ritmo de aumento de precios, aunque ms bajo que antes. Este es el resultado experimentado y que se debe esperar, de todos los intentos para reducir la tasa de inflacin por debajo de aquella que se haba anticipado ampliamente. Para evitar mal entendidos, permtame en hacer nfasis en que al usar el trmino de ritmo natural de desempleo 8

no quiero sugerir que sea inmutable e incambiable. Por el contrario, muchas de las caractersticas del mercado que determinan su nivel son hechas por el hombre y por las polticas. En los Estados Unidos, por ejemplo, las tasas de salario mnimo legal, as como los decretos Walsh-Heali y Davis-Bacon y la fuerza de los sindicatos de trabajos, hacen que la tasa natural de desempleo sea ms alta de lo que sera de otra manera. Las mejoras en los canjes de empleos, en la disponibilidad de informacin acerca de vacantes de trabajo y de abastecimiento de mano de obra, etc., tenderan a bajar la tasa natural de desempleo. Uso el trmino natural, por la misma razn que lo us Wicksell, o sea, para tratar de separar las fuerzas reales de las fuerzas monetarias. Asumamos que las autoridades monetarias tratan de fijar la tasa de desempleo del mercado a un nivel por debajo de la tasa natural. Para efectos de exactitud, supongamos que se requiere un 3% como blanco de la tasa y que la tasa natural es ms alta que el 3%. Supongamos tambin, que comenzamos en un perodo en que los precios han sido estables y que el desempleo es ms alto del 3%. De acuerdo a eso las autoridades aumentan la tasa del crecimiento monetario. Esto ser expansionario. Aumentando los saldos de efectivo nominales, ms de lo que el pblico lo desea, se tender, inicialmente, a bajar las tasas de inters y, de esta y de otras formas, a estimular el gasto. El ingreso y el gasto comenzarn a subir. Para empezar, mucho, o la mayora, del aumento del ingreso tomar la forma de un aumento en la produccin y en el empleo, ms que en los precios. El pblico ha estado esperando que los precios sean estables y los precios y los salarios han sido fijados sobre estas bases, para dentro de algn tiempo. A las personas les toma tiempo ajustarse a un nuevo estado de demanda. Los productores tendern a reaccionar a la expansin inicial de la demanda agregada, aumentando la produccin, los empleados, trabajando ms horas y los desempleados, tomando empleos ofrecidos ahora a los salarios nominales anteriores. Hasta aqu esto es una doctrina bastante aceptada. Pero todo esto describe los efectos iniciales. Debido a que los precios de venta de los productos responden tpicamente a un aumento no anticipado en la demanda nominal, ms rpido que los precios de los factores de produccin, los salarios reales recibidos han bajado, aunque los salarios reales anticipados por los empleados subieron, ya que los empleados implcitamente evaluaron los salarios ofrecidos al nivel de precios anterior. Ciertamente, la cada simultnea expost en los salarios reales, para los patrones, y el aumento exante, en los salarios reales, para los empleados es lo que permiti que aumentara el empleo. El declive expost en los salarios reales pronto afectar a las anticipaciones. Los empleados empezarn a calcular aumento de precios en las cosas que compran y pedirn salarios nominales ms altos para el futuro. El desempleo del mercado est por debajo del natural. Hay una demanda excesiva de mano de obra, por lo que los salarios reales tendern a subir hacia su nivel inicial. Aunque el ritmo ms alto de crecimiento monetario contine, el aumento en los salarios reales invertir el declive del desempleo y luego conducir a un aumento, lo cual tender a regresar al desempleo a su nivel anterior. Para mantener el desempleo 9

en su nivel previsto de 3%, las autoridades monetarias tendran que aumentar el crecimiento monetario todava ms. Como en el caso de la tasa de inters, la tasa del mercado puede ser mantenida por debajo de la tasa natural solamente por medio de la inflacin. E, igualmente, como en el caso de la tasa de inters, solamente acelerando la inflacin. Inversamente, dejen que las autoridades monetarias escojan un blanco para la tasa de desempleo que sea mayor que la tasa natural y ello producir una deflacin y, adems, acelerada. Y si las autoridades monetarias escogen la tasa natural, ya sea de intereses o de desempleo como su blanco? Un problema es que las autoridades no pueden saber lo que es una tasa natural. Desgraciadamente, todava no hemos diseado un mtodo para estimar, con precisin y rapidez, la tasa natural tanto del inters como del desempleo. Y la tasa natural misma, cambiar de tiempo en tiempo. Pero el problema bsico es que aunque las autoridades monetarias conocieran la tasa natural y trataran de fijar la tasa del mercado a ese nivel, ello no conducira a una poltica determinada. La tasa del mercado variar de la tasa natural por muchas clases de razones distintas de las de la poltica monetaria. Si las autoridades monetarias responden a estas variaciones, pondrn en vigor efectos de plazos ms largos que harn que cualquier camino de crecimiento monetario que se sigan sea ltimamente consistente con la regla de la poltica. El curso real del crecimiento monetario ser anlogo a un paseo sin meta y las fuerzas que producen salidas temporales de la tasa del mercado de la tasa natural, sern sus contendientes de una forma o de otra. Para exponer esto de un modo distinto, existe siempre un trueque temporal entre la inflacin y el desempleo; no existe un trueque permanente. El temporal no proviene de la inflacin per se sino de la inflacin no anticipada, lo cual quiere decir que proviene de una creciente tasa de inflacin. La ampliamente esparcida creencia de que existe un trueque permanente, es una versin sofisticada de la confusin entre alto y creciente, las cuales todos reconocemos en formas ms simples. Una tasa de inflacin creciente puede reducir el desempleo y una alta no lo reducir. Pero cunto tiempo es, dir usted, lo temporal? Para las tasas de inters tenemos alguna evidencia sistemtica respecto a cunto tiempo toma cada uno de los diversos efectos para desarrollarse. Para las tasas de desempleo no tenemos evidencias. A lo ms, puedo aventurar un juicio personal, basado en un examen de la evidencia histrica, en donde los efectos iniciales de una tasa de inflacin ms alta y no anticipada, duran aproximadamente de dos a cinco aos, en donde este efecto inicial empieza luego a invertirse y en donde un ajuste total a la nueva tasa de inflacin toma ms o menos el mismo tiempo para el empleo, que para las tasas de intereses o sea, digamos, un par de dcadas. Tanto para las tasas de inters como para el empleo, permtanme agregar una calificacin. Estas estimaciones son para cambios 10

en la tasa de inflacin del orden de la magnitud que ha sido experimentada en los Estados Unidos. Para cambios mucho ms grandes, como los que ha habido en pases sudamericanos, el proceso de ajuste total se apresura mucho ms. Para expresar la conclusin general de una manera an ms distinta, las autoridades monetarias controlan las cantidades nominales: directamente, la cantidad de sus propias responsabilidades. En principio, pueden usar este control para fijar una cantidad nominal (una tasa de cambio, el nivel de precios, el nivel del ingreso nacional, la cantidad de dinero por una o por otra definicin). No pueden usar su control sobre cantidades nominales para fijar una cantidad real: la tasa real de inters, la tasa de desempleo, el nivel del ingreso nacional real, la cantidad real de dinero, el ritmo de crecimiento del ingreso nacional real o el ritmo de crecimiento de la cantidad real de dinero.

LO QUE LA POLITICA MONETARIA SI PUEDE HACER La poltica monetaria no puede fijar estas magnitudes reales a niveles predeterminados. Pero la poltica monetaria puede tener, y tiene, importantes efectos en estas magnitudes reales. De ninguna manera, el uno es inconsistente con el otro. Mis propios estudios sobre la historia monetaria me han hecho no estar de acuerdo con el comentario de John Stuart Mill, tan citado a menudo, tan calumniado y tan mal interpretado: no puede haber, escribi, un a cosa ms insignificante, intrnsecamente, en la economa de la sociedad, que el dinero, excepto en el carcter de un artificio para ahorrar tiempo y mano de obra. Es una mquina para hacer, rpidamente y con comodidad, sin ella: y como muchas otras clases de maquinaria, solamente ejerce una influencia diferente e independiente propia, cuando se descompone. En verdad, el dinero es una mquina pero es una mquina extraordinariamente eficiente. Sin ella, no hubiramos podido alcanzar el sorprendente crecimiento en produccin y en nivel de vida que hemos experimentado en los dos ltimos siglos, al igual que no hubiramos podido hacerlo sin esas otras maravillosas mquinas que llenan nuestro campo y nos permiten, casi siempre, simplemente hacer de una manera ms eficiente lo que podra hacerse sin ellas, a un costo de mano de obra mucho ms alto. Pero el dinero tiene una caracterstica que estas otras mquinas no comparten. Debido a que es tan penetrante, cuando se descompone, lanza una llave inglesa a la operacin de todas las mquinas. La Gran Contraccin es el ejemplo ms dramtico 11

pero no el nico. De las contracciones principales habidas en este pas, una s y otra no han sido producidas, ya sea por desrdenes monetarios o, cuando menos, muy exacerbadas por desrdenes monetarios. Todas las inflaciones principales han sido producidas por expansin monetaria, casi siempre para hacer frente a las demandas de guerra prevalecientes, las cuales han forzado la creacin de dinero para suplementar impuestos explcitos. La primera y ms importante leccin que ensea la historia acerca de lo que la poltica monetaria puede hacer (y es una leccin de la ms profunda importancia), es que la poltica monetaria puede evitar al dinero mismo de ser una fuente importante de disturbios econmicos. Esto suena como una proposicin negativa: evitar errores importantes. En parte, lo es. La Gran Contraccin y quiz no hubiera ocurrido, para nada, y en caso haber ocurrido, hubiera sido mucho menos severa, si las autoridades monetarias hubieran evitado errores o si los arreglos monetarios hubieran sido los de tiempos anteriores, cuando no haba un autora central con el poder para hacer la clase equivocaciones que hizo el Sistema de Reserva Federal. Los ltimos pocos aos, para hablar un poco ms acerca de la realidad actual, hubiera sido ms estables y ms productivos de bienestar econmico, si la Reserva Federal hubiera dictado cambios de direccin drsticos y errticos, primero, expandiendo el abastecimiento de dinero a un paso indebidamente rpido, luego, a principios de 1966, frenando demasiado fuerte, luego, a finales de 1966, dando marcha atrs y reanudando la expansin hasta, cuando menos, noviembre de 1967, a un paso ms rpido del que puede ser mantenido por un tiempo, sin incurrir en una inflacin apreciable. Aunque la proposicin de que la poltica monetaria puede evitar que el dinero mismo sea una fuente principal de disturbios econmicos, fuera una proposicin totalmente negativa, sera, sin embargo, importante por eso. Como son las cosas, sin embargo, no es una proposicin totalmente negativa. La mquina monetaria se ha descompuesto, aun cuando no ha habido una autoridad central con la autoridad que ahora tiene el FED. En los Estados Unidos, el episodio de 1907 y otros pnicos bancarios anteriores, son ejemplos de cmo la mquina monetaria se puede descomponer mucho, por s misma. Hay, por lo tanto, una positiva e importante tarea para las autoridades monetarias: sugerir mejoras en la mquina que reduzcan las ocasiones en que se pueda descomponer y usar sus propios poderes para mantener la mquina en un buen estado de trabajo. Una segunda cosa que pueda ser la poltica monetaria es proporcionar un antecedente estable para la economa, o sea, mantener la mquina bien aceitada, para continuar con la analoga de Mill. El llevar a cabo la primera tarea contribuir a este objetivo pero an hay ms. Nuestro sistema econmico trabajar lo mejor posible cuando los productores y consumidores, patrones y empleados, puedan asumir, con total confianza, que el nivel promedio de precios se compartir de una manera 12

conocida, en el futuro y, preferentemente, que ser altamente estable. Bajo cualquier arreglo institucional concebible y, ciertamente, bajo los arreglos que prevalecen actualmente en los Estados Unidos de Norteamrica, hay solamente una cantidad limitada de flexibilidad en los precios y en los salarios. Necesitamos conservar esta flexibilidad con objeto de lograr cambios en los precios y salarios relativos que se necesitan para ajustarse a cambios dinmicos en gustos y tecnologa. No debemos disiparla, simplemente para lograr cambios en el nivel absoluto de precios que no sirven para ninguna funcin econmica. En una poca anterior, se confiada en el estndar de oro para dar confianza a la estabilidad monetaria futura. En su momento cumbre, sirvi para esa funcin, razonablemente bien. Est claro que esto ya no es as, ya que prcticamente no hay ningn pas, en el mundo, que est preparado para que reine el estndar de oro, sin ser revisado y existen razones persuasivas para que los pases no lo hagan. Las autoridades monetarias podran operar como jueces para el estndar del oro, si llegaran las tasas de cambio y lo hicieran exclusivamente alterando la cantidad de dinero en respuesta al saldo de flujos de pagos, sin esterilizar excedentes o dficits y sin recurrir a un control de cambio abierto o u oculto o cambios en tarifas y cuotas. Pero otra vez, aunque muchos banqueros centrales hablen de esta manera, de hecho, muy pocos estn dispuestos a seguir este curso y, otra vez, existen razones persuasivas respecto a porque no lo hace. Dicha poltica sometera, a cada pas, a los caprichos, no de un estndar de oro impersonal y automtico, sino de las polticas, deliberadas o accidentales, de otras autoridades monetarias. En el mundo actual, si la poltica monetaria es proporcionar un punto estable para la economa, deba serlo empleando sus poderes, deliberadamente, para ese fin. Posteriormente, mencionar como puede hacerlo. Finalmente, la poltica monetaria puede contribuir a compensar los estudios principales en el sistema econmico, que surjan de otras fuentes. Sea en alborozo secular independiente, como fue descrita la expansin de la posguerra por los proponentes del este estancamiento secular, la poltica monetaria puede ayudar, en principio, a mantenerlo bajo control mediante un ritmo de crecimiento monetario ms lento de lo que sera deseable, de otro modo. S, como ahora, un presupuesto federal explosivo amenaza los dficit sin precedentes, la poltica monetaria puede mantener bajo control cualquier peligro inflacionario, mediante un ritmo de crecimiento monetario ms lento de lo que sera deseable, de otra forma. Esto implicar, temporalmente, tasas de inters ms altas de las que prevalecera, de otro modo, con objeto de que el gobierno en vida prestar las sumas necesarias para financiar el dficit, pero, evitando la aceleracin de la inflacin, tambin implicara tanto precios ms bajos como tasas de inters nominal ms bajas, a la larga. Si el final de una guerra sustancial ofrece al pas una oportunidad para transferir recursos de la produccin de 13

tiempos de guerra a la produccin de tiempos de paz, la poltica monetaria puede suavizar la trasmisin mediante un ritmo de crecimiento monetario ms alto de lo que sera deseable, de otra manera, aunque la experiencia no es muy alentadora en el sentido de que lo pueda lograr, sin ir demasiado lejos. He puesto este punto al final y lo expresado en trminos calificados, al referirme a disturbios importantes, porque creo que el potencial de la poltica monetaria para compensar otras fuerzas que redunden en inestabilidad, es mucho ms limitado de lo que se cree comnmente. Simplemente, no sabemos lo suficiente como para poder reconocer los disturbios menores, cuando ocurren, o para poder predecir con precisin, cules eran sus efectos, o para establecer qu poltica monetaria se requiere para compensar sus efectos. No sabemos lo suficiente para poder lograr objetivos establecidos, por medio de cambios delicados, o incluso ligeramente rudos, en la mezcla de polticas monetarias y fiscales. En esta rea, particularmente, es casi seguro que la mejor sea el enemigo de lo bueno. La experiencia sugiere que el camino de la sabidura excusar la poltica monetaria explcitamente para compensar otros disturbios, solamente cuando stos ofrezcan un peligro claro actual.

COMO DEBE SER MANEJADA LA POLITICA MONETARIA? Cmo debe ser manejada la poltica monetaria para construir nuestras metas, como est capacitada para hacerlo?. Est claro que sta no es la ocasin para presentar un "Programa para Estabilidad Monetaria" detallado, para usar el ttulo de un libro en el cual trat de exponerlo. Aqu, me restringir a dos requisitos principales para poltica monetaria que son continuacin, bastante directa, de la discusin precedente. El primer requisito es que las autoridades monetarias se guan por magnitudes que puedan controlar y no por las que no puedan controlar. S, como las autoridades han hecho, a menudo, toma en las tasas de inters o el porcentaje de desempleo actual, como el criterio inmediato de la poltica, ello sera como un vehculo espacial que se han fijado en una estrella equivocada. Por ms sensitivo y sofisticado que sea su aparato que lo gua, el vehculo espacial ira a la deriva. Lo mismo ocurrir a las autoridades monetarias. De las varias magnitudes alternativas que puede controlar, las guas ms atractivas para la poltica son las tasas de cambio, el nivel de precios definido por algn ndice y la cantidad de un total monetario: moneda ms depsitos de demanda ajustados, o total ms depsitos a plazos de bancos, comerciales, o un total todava ms amplio.

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Para los Estados Unidos, en particular, las tasas de cambio son una de gua indeseable. Valdra la pena que mejore el grueso de la economa se ajustar al pequeo porcentaje consistente en mercado exterior, si esto garantizar el liberarse de la irresponsabilidad monetaria, como ocurrira, bajo un estndar de oro real. Pero escasamente valdra la pena hacerlo, simplemente para adaptarse al promedio de las diversas polticas que las autoridades monetarias adoptarn en el resto del mundo. Sera mejor dejar que el mercado ajustar las condiciones del mundo, a travs de tasas de cambio flotante es, el aproximadamente 5% de nuestros recursos dedicados al comercio internacional, reservando la poltica monetaria para promover el uso efectivo del 95%. De las tres guas mencionadas, el nivel de precios es, claramente, el ms importante en su propio derecho. Siendo las otras cosas iguales, sera, con mucho, la mejor de las alternativas, como lo han expresado enfticamente, en el pasado, muchos economistas distinguidos. Pero las otras cosas no son iguales. El eslabn entre las acciones de la poltica de las autoridades monetarias y el nivel de precios, aunque est incuestionablemente presente, es ms indirecto que el eslabn entre las acciones de la poltica de las autoridades y cualquiera de los varios totales monetarios. Adems, la accin monetaria toma ms tiempo para afectar el nivel de precios que para afectar los totales monetarios y tanto el retraso en tiempo como la magnitud el efecto, varan con las circunstancias. Como resultado, no podemos predecir con ninguna exactitud, exactamente qu efecto tendr una accin monetaria particular sobre el nivel de precios e, igualmente importante, exactamente cundo tendr ese efecto. El tratar de controlar directamente el nivel de precios har, por lo tanto, muy probablemente, que la poltica monetaria misma sea una fuente de disturbios econmicos, debido a los falsos paros y comienzos. Tal vez, a medida que avancen nuestro entendimiento del fenmeno monetario, la situacin cambiar. Pero en el estado actual de nuestro entendimiento, el camino ms largo parece ser el ms seguro para nuestro objetivo. Por lo tanto, yo creo que un total monetario es la mejor gua, o criterio, inmediatos, que existen actualmente para una poltica monetaria y creo que importa mucho menos cual total particulares escoge, que se escoba uno, en particular. Una segunda exigencia para la poltica monetaria es que la autoridad evite oscilaciones acentuadas. En el pasado, en cierto momento las autoridades monetarias han movido en la direccin equivocada, como el caso de la Gran Depresin en que he hecho hincapi. Con ms frecuencia, han tomado el camino correcto, aunque a veces demasiado tarde, pero han hallado en que se van demasiado lejos. El caso general ha sido el de un exceso, sean en tiempo o en cantidad. Por ejemplo, a principios de 1966 la poltica correcta para la Reserva Federal era la de tomar un camino menos expansionista, aunque debi hacer esto al menos un ao antes. Pero cuando tom ese rumbo se fue demasiado lejos y produjo el cambio ms acentuado que ha habido en la tasa de crecimiento del dinero en la posguerra. Entonces, habiendo ido demasiado 15

lejos, la poltica correcta para la Reserva Federal era volver a trs a finales de 1966. Pero nuevamente fue demasiado y lejos pues no slo restableci sino que super la antes excesiva tasa de crecimiento del dinero. Y este episodio no es excepcin, una y otra vez ha sido ese el curso seguido, como en 1919 y 1920, en 1937 y 1938, en 1953 y 1954, en 1959 y 1960. El motivo de la propensin a reaccionar con exceso parece claro: las autoridades monetarias han ser incapaces de tomar en cuenta el lapso de demora entre la puesta en prctica de sus medidas y los efectos subsiguientes sobre la economa. Tienden a determinar que esas medidas por las condiciones presentes, pero aquellas afectarn la economa slo despus de 6, 9, 12 o 15 meses. Por lo tanto, se sienten obligados a apretar el freno o el acelerador, demasiado fuerte, segn sea el caso. Mi propia receta sigue siendo que las autoridades monetarias hagan todo lo posible para evitar tales cambios, adoptando pblicamente la poltica de lograr un ritmo de crecimiento estable en un total monetario especificado. El ritmo de crecimiento preciso, al igual que el total monetario preciso, es menos importante que la adopcin de algn ritmo establecido y conocido. Yo mismo he clamado por un ritmo que lograr, en promedio, una estabilidad aproximada en el nivel de precios de los productos finales, lo que he estimado que requerira un ritmo de crecimiento de moneda de algo as como 3 a 5% por ao, ms todos los depsitos bancarios comerciales, o bien, un ritmo decrecimiento de moneda ligeramente ms bajo, ms depsitos de demanda solamente. Pero sera mejor tener un ritmo fijo que produjera, en promedio, una inflacin moderada o una deflacin moderada, mientras fuera estable, que sufren las amplias y errticas perturbaciones que hemos experimentado. A la falta de la adopcin de tal poltica, pblicamente expresada, de un ritmo estable de crecimiento monetario, habra una mejora importante si las autoridades monetarias siguieran la ordenanza, contradictoria en s misma, de evitar cambios amplios. Es un asunto de rcords el que los perodos de estabilidad relativa el ritmo de crecimiento monetario, han sido tambin periodos de relativa estabilidad en la actividad econmica, tanto en los Estados Unidos, como en otros pases. Los periodos de cambios amplios en el ritmo de crecimiento monetario, tambin han sido perodos de cambios amplios en la actividad econmica. Fijndose a s mismas un curso estable y atenindose a l, las autoridades monetarias podran contribuir, de forma importante, a promover la estabilidad econmica. Haciendo que ese curso sea de un crecimiento estable pero moderado, en la cantidad de dinero, se contribuira, en forma importante, a evitar tanto la inflacin o la deflacin de precios. Otras fuerzas afectaran, de todos modos, a la economa, 16

requiriendo cambios y ajustes y disturbando el tenor uniforme de nuestras frmulas. Pero el crecimiento monetario estable proporcionara un clima monetario favorable a la operacin y efectiva de esas fuerzas bsicas de empresa, ingenuidad, invencin, trabajo arduo y ahorro que son los verdaderos resortes del crecimiento econmico. Esto es lo mximo que podemos pedirle a la poltica monetaria en nuestro estado actual de conocimientos. Pero ese tanto, y es bastante, est claramente a nuestro alcance.

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