NotaTecnica04 - Los Metodos de Evaluacion (Cap3 - Inversiones Estratégicas) - Edited

LOS MÉTODOS DE EVALUACIÓN
La nota titulada “LOS MÉTODOS DE EVALUACIÓN”, por Nicolas Marín; Eduardo Montiel &
Niels Ketelhöhn., fue tomada del libro: Evaluación de Inversiones Estratégicas. Ediciones de la
U, © 2014, capítulo # 3, pp.61-.79.
Reproducida en el INCAE para servir como base de discusión en clase y no como ilustración del
manejo correcto o incorrecto de una situación administrativa.
Managua, Nicaragua. Junio 2018.
DISTRIBUCION RESTRINGIDA
Este material fue proporcionado por la Administración de Materiales Académicos (AMA) del Sistema de Bibliotecas - INCAE Business School,
para ser usado exclusivamente en el Curso: Introducción a las Matemáticas Financieras - EMIN 2020 por el Profesor
Felipe Pérez, Mon, 18 Nov, 2019 - Sat, 23 Nov, 2019. Contacto: casos@incae.edu
3
Los metodos de evaluacion
Uno de los problemas fundamentales en torno a Ia evaluacion de

inversiones es determinar los rendimientos de Jos proyectos de in-
version. Con una rnedida de rendirniento se puede dilucidar que
proyectos conviene aceptar y cuales rechazar. Ademas, la medida
de rendimiento ordena los proyectos de mayor a menor rendimien-
to. Lajerarquizacion de las oportunidades de inversion tiene mayor
importancia cuando la empresa dispone de recursos financieros li-
mitados e insuficientes para realizar todos los proyectos de inver-
sion que tienen rendimientos mayores al minimo aceptable.
Los metodos para Ia evaluacion de los proyectos de inversion

pueden clasificarse en dos grupos fundamentaJes:
• Los metodos denominados aproximados, de los cuales

vamos a estudiar en este capitulo el periodo o plazo de
recuperacion 7 y la rentabilidad contable o tasa de rendi-
miento contable.
• Los metodos que utilizan eJ valor cronologico de los ftu-

jos de efectivo, es decir, los que conceden al dinero im-
portancia en funcion del tiempo. Estos metodos, mucho
7
El termino utilizado en ingles es el de pay-back, pay-out o pay-off
I 61
mas refinados desde el punto de vista tecnico, son: Ia tasa
interna de rendimiento8 (TIR), eJ valor actual neto (VAN)
y el valor actual neto ajustado (VAN ajustado).
Es importante reconocer que aunque los metodos o criterios cuan-

titativos dominan el proceso de analisis y evaluacion de las inver-
siones, el buen juicio es un elemento de gran importancia debido
a Ia complej idad del proceso. Algunas veces, consideraciones de
tipo cualitativo tales como el grado de necesidad o la urgencia
de realizar el proyecto, regulaciones legales, requerimientos es-
trategicos o presiones laborales, pueden ser tan decisivas en la
realizacion de un proyecto de inversion que podrian pasarse por
alto los criterios eminentemente financieros.
1. Periodo de recuperacion (PR)

El periodo o plazo de recuperacion de una inversion es el tiempo
que tarda en recuperarse la inversion inicial del proyecto. Cuando
los ftujos netos de efectivo generados por el proyecto son iguales
en cada periodo, el periodo de recuperacion puede determinarse
con la siguiente relacion:
I
Periodo de recuperacion (PR) = - - - (3.1)
R
donde: I = Inversion inicial

R = Flujo neto de efectivo anual
Cuando los ftujos netos de efectivo no son iguales, el periodo de

recuperacion se calcula acumulando los flujos de efectivo suce-
sivos hasta que su suma sea igual a Ia inversion inicial. Cuando
ademas de los desembolsos iniciales de inversion existen ftujos
netos negatives en los primeros afios de la vida de un proyecto, el
periodo de recuperacion se determina por el tiempo que tarda en
recuperarse o amortizarse la suma total de flujos negatives, inclu-
yendo los desembolsos tanto por inversiones como por resultados
de operacion.
8
Tambien se le llama rentabilidad intema real o tasa intema de retorno.
62
Es necesario reconocer que el periodo de recuperacion es un cri-
teria sencillo y que ha sido ampliamente utilizado en el pasado
aun por empresas grandes en paises desarrollados. Segun este
metodo, las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo
de recuperacion mas corto. Dicho metodo esta inspirado en una
politica de liquidez acentuada, mas que en Ia determinacion del
rendimiento de una inversion.
Aunque es uti! conocer el periodo de recuperacion de un pro-

yecto, no podemos recomendar su utilizacion como metodo para
determinar Ia aceptabil idad de un proyecto o su deseabilidad con
respecto a otros, porque tiene una seri e de limitaciones fundamen-
tales. En primer Iugar el PR no toma en cuenta Ia cronologia de
los distintos ftujos de efectivo y los considera como si se tratara
de ftujos percibidos al mismo tiempo. Por ejemplo, consideremos
dos proyectos de inversion, A y B, que tienen las caracteristicas
que se presentan en el cuadro 3.1.
Cuadro 3.1 Periodo de recuperacion

En miles de do/ares
-
Flujos anu ales
Proyectos lnversiones
1 2 3
A (1 .000) 700 300 300

f-
B ( l.OOO) 300 700 700
Ambos proyectos tienen el mismo periodo de recuperacion de

dos anos, sin embargo, es claro que el proyecto A es superior y
preferible sobre el proyecto B debido a que su flujo de beneficios
es mayor en el primer aiio.
Una segunda limitacion del PR es que no considera los flujos

obtenidos despues del plazo de recuperacion, es decir, una vez
que se recupera la inversion del proyecto, este deja de existir para
propositos de medici6n de su rendimiento. En nuestro ejemplo
del cuadro 3.1, podriamos suponer que el proyecto B continua
63
mas alia del tercer ano y que tiene una duracion de seis o siete
anos; en cambio Ia vida economica del proyecto A se termina
en el tercer ano. Estas alteraciones a los proyectos considerados
podrian perfectamente hacer que el proyecto B sea mejor que el
proyecto A desde un punto de vista economico, aunque ambos
tengan el mismo periodo de recuperacion. Finalmente se tiene
el problema de que no existe ninguna sustentaci6n te6rica con
respecto al establecimiento de un punto de corte o un PR maximo
aceptable, por lo que es muy dificil relacionar el PR con un cri-
terio de maximizaci6n de utilidades. Sin embargo, en situaciones
especiales, tales como las de alto riesgo del entorno, el PR puede
ser un importante criterio complementario en Ia evaluacion de
proyectos de inversion.
2. Rentabilidad contable (RC)

Este metodo tambien se conoce como rentabilidad aproximada o
como tasa de rendimiento contable. Su denominaci6n obedece a
que utiliza una terminologia tipicamente contable, yen definitiva,
es el metodo que mejor se ajusta a Ia informacion facilitada por
la contabilidad. La variante mas refinada de este metodo consis-
te en relacionar Ia uti lidad neta anua l promedio con Ia inversion
promedio, es decir, con la inversion que en promedio tiene Ia
empresa inmovilizada durante la vida economica del proyecto.
La rentabilidad contable se determina con la siguiente relaci6n:
Up
Rentabilidad contable (RC) = (3.2)
lp
donde: Up = Utilidad neta promedio anual

lp = Inversion promedio
La utilidad promedio se obtiene sumando las utilidades contables

de cada ano y dividiendo el total por el numero de af'ios. El calcu-
lo de Ia inversion promedio se obtiene sumando el valor prome-
dio de las inversiones al final de cada af'io y dividiendo esta suma
por el numero de afios.
64
La debilidad de ciertos aspectos de este criterio es bastante clara.
En primer Iugar, utiliza el concepto de utilidades contables y noel
de ftujo de caja, to cual representa una serie de dificultades que ya
hemos discutido. En segundo Iugar y mas importante a(m, Ia RC
no descuenta las utilidades contables y supone que es igualmente
deseable recibir utilidades durante el primer afio que recibir utili-
clades en afios posteriores de Ia vida economica de un proyecto.
Para ilustrar esta seria limitacion de la RC, supongamos que tene-
mos dos proyectos de inversion, que cada uno de ellos requiere una
inversion inicial de US$6.000.000 y que ambos tienen una vida
economica y depreciable de tres afios. Las utilidades contables y
los flujos de caja de los proyectos se presentan en el cuadro 3.2.
Cuadro 3.2 Rentabilidad contable

En miles de dolores
ProyectoA Proyecto B
Anos
Utilidades Flujos de Utilidades Flujos de
contables efectivo con tables efectivo
I 3.000 5.000 1.000 3.000

-
2 2.000 4.000 2.000 4.000
-
.___ 3 1.000 3.000 3.000
---
5.000 .
Depreciando los activos en linea recta, ambos proyectos tienen Ia
misma rentabilidad contable (un 67%). Sin embargo, ningun toma-
dor de decisiones seria indiferente ante los proyectos A y B, pues
el proyecto A es obviamente superior por tener ftujos y utilidades
mayores en el primer ai'io a pesar de que el promedio de los flujos
y de las utilidades son iguales para las dos propuestas de inversion.
Una vez sefia lados los serios problemas de Ia RC, es dificil expli-
carse por que todavia se utiliza Ia rentabilidad contable para fin es
de toma de decisiones de proyectos de inversion. La explicacion
podria ser la facilidad con que se puede calcular e interpretar.
I 65
3. Tasa interna de rendimiento (TIR)
Los metodos de evaluacion que utilizan Ia actualizacion o des-
cuento de los flujos futuros de efectivo proporcionan bases mas
objetivas para Ia seleccion y jerarquizacion de proyectos de in-
version. Estos metodos toman en cuenta tanto el monto como el
tiempo en que se producen cada uno de los flujos reJacionados
con el proyecto, ya sea que representen inversiones o resultados
de operacion. El metodo que estudiaremos en este apartado es el
de Ia tasa interna de rendimiento (TIR).
La TIR de un proyecto de inversion es la tasa de descuento (r) que

hace que el valor actual de los flujos de beneficio (positivos) sea
igual al valor actual de los flujos de inversion (negativos). En una
forma a lterna podemos decir que Ia TIRes Ia tasa que descuenta
todos los flujos asociados con un proyecto a un valor de exacta-
mente cero. Cuando Ia inversion iniciaJ se produce en el periodo
de tiempo cero, Ia tasa interna de rendimiento sera aque l valor de
(r) que verifique la ecuacion siguiente:
Rn
l = --- + + - - - + .......... + - - - (3.3)
0
2
( 1+r) (1+r) ( I +r) 3 (l +r)"
donde: 10 = Inversion inicial

R 1 a R" = Flujos de efectivo futu ros por periodo
FD 1 a FD" = Factores de descuento por periodo
De nuestro ejemplo de Ia empresa Beta en el capitulo anterior, en

miles de d6lares, se obtiene:
1.360 1.540 1.720 1.360

4.000 = - - - + - - - + + - - - (3.4)
( J+r) (1 + r) 2 (1 +r)3
66 I
En este caso Ia TIRes aq uel valor de (r) que satisface Ia ecuacion
(3.4) y para obtenerla se uti liza cua lquier hoja electronica de cal-
culo en una computadora personal9 .
Para ilustrar e l procedimiento de prueba y error mencionado en

Ia nota anterior, observese en el cuadro 3.3 el comportamiento
de los flujos de beneficio del proyecto de Ia empresa Beta al ser
descontados a una tasa del 20% anua l.
Cuadro 3.3 Tasa interna de rendimiento (TIR)
-r
En miles de d6lares
-
Facto res de Valores actuales de
Aftos F lujos de efectivo
descuento a I 2O ~o ftujos
I 1.360 0.833 1.133

f-
2 1.540 0.694 1.069

f-
3 1.720 0.579 996

f-
4 1.360 0.482 656
otal 3.854
Los valores descontados de estos ftujos suman un total de

US$3 .854.000, cantidad men or que Ia inversion inicial de
US$4.000.000; por lo tanto, Ia TlR de l proyecto es inferior a l
20%. Cuando los ftuj os se descuentan a la tasa del 18% se obtie-
nen los resul tados q ue se presentan en el cuadro 3.4
9
En ausencia de una hoja electr6nica de calculo, un procedJmJento iterauvo es el de Ia
«prueba y errom. Consiste en utilizar un valor de (r}. cmplear cuadros de valor actual para
obtcner los valores de descuento, efectuar las operac1ones aritmeticas y observar el error
comeudo. A contmuac16n debercln repetirse lal> operaciones anteriores con otros valores
de (r) hasta que se alcance el valor de (r), que haga que Ia suma de los flujos positivos
dcscontados sea 1gual a Ia suma de los Hujos negativos descontados.
I 67
Cuadro 3.4 Tasa interna de rendimiento (TIR)
En miles de do/ares
Factores de Valores actuales de

Aftos Flujos de efectivo
descueoto al 18% flujos
I 1.360 0.847 1.152
2 1.540 0.718 1.106
3 1.720 0.609 1.047
4 1.360 0.516 702
Total 4.007
Como se puede observar, el valor actualizado es de US$4.007 .000,

Jo que significa que la tasa interna del proyecto es de pnictica-
mente el 18%. De nuevo, basta introducir en una hoja electronica
los numeros de la igualdad 3.4 y con solo presionar una tecla se
obtiene el valor buscado de (r).
Una vez que se ha calculado la tasa interna de rendimiento del

proyecto, se necesita conocer el punto de corte o rentabilidad mi-
nima aceptable para las inversiones de Ia empresa, para asi poder
decidir si conviene llevar a cabo Ia inversion. La empresa debe-
ra realizar los proyectos de inversion cuya TIR sea superior al
punto de corte establecido para cada proyecto y debera de recha-
zar aquellos con TIR inferior 10 • Cuando existan varios proyectos
reali zables y limitaciones de recursos financieros y tecnicos, se
dara prioridad a las inversiones cuyas tasas de rendimiento sean
mayores. Se ira descendiendo en e l orden de rendimiento en los
proyectos hasta agotar los recursos financieros y tecnicos.
4. Valor actual neto (VAN)

El valor actual neto (VAN) es uno de los metodos basicos que
toma en cuenta Ia importancia de los flujos de efectivo en funcion
del tiempo. Consiste en encontrar la diferencia entre el valor ac-
w Los conceptos relacionados con el punto de corte y costo de capital para Ia empresa seran
tratados en los capitulos 5 y 6.
68
tual izado de los flujos de beneficio y el valor, tambien actualiza-
do, de las inversiones y otros egresos de efectivo. La tasa que se
utiliza para descontar los flujos incluye un premio por el riesgo
asumido por el proyecto, por debajo del cualla inversion no debe
efectuarse. El valor actual neto de una propuesta de inversion se
puede representar porIa s iguiente igualdad:
VAN = - I o = - - - + - - - + .......... + - - - (3.5)

(I +k) ( l +k) 2
donde: 10 = Inversion inicial

R l a Rn = Flujos de efectivo por periodo
k = Rendimiento minimo aceptable
No cabe duda de que s i el valor actual neto de un proyecto es

positivo, la inversion debeni realizarse y si es negativo debeni
rechazarse. Las inversiones con VAN pos itivos incrementan el
valor de la empresa, puesto que tienen un rendimiento mayor que
el minimo aceptable. Como veremos en el capitulo 5, e l costo
ponderado de capital de Ia empresa es una altemativa imperfecta
pero valida para determinar el rendimiento mfnimo aceptable.
Es importante observar que en e l metodo de la TJR se nos pro-

porcionan los ftujos positivos y negativos del proyecto; despues
determinamos la tasa de rendimiento (r) que resuelve Ia ecuacion
(3.3) y la comparamos con el rendimiento minimo aceptable para
decidir so bre Ia aceptacion o rechazo del proyecto. En el metodo
del VAN se nos proporc ionan los flujos del proyecto y la tasa de
rendimiento minimo aceptable (k) y entonces determinamos el
valor actual neto del proyecto. La aceptabilidad dependeni de si
el VANes igual o mayor que cero. E1 VAN de los proyectos va-
riara en funcion de las tasas de descuento utilizadas, es decir que
Ia deseabilidad de los diferentes proyectos cambia si cambia Ia
tasa de rendimiento minimo aceptable. Los ftujos de los primeros
aiios cobran mayor importancia a medida que Ia tasa es mayor.
Cuando Ia tasa es menor, disminuye Ia importancia de los fluj os
69
en funcion del tiempo y cobran mayor importancia los proyectos
cuyos flujos positivos absolutos son mayores.
Si en el proyecto de inversion de la compafiia Beta, el rendimien-

to mfnimo aceptable es de un 15%, el valor actual neto puede
calcularse en la forma siguiente:
1.360 1.540 1.720 1.360

VAN = - 4.000 = + + + (3.6)
2 3 4
(1.15) (1.15) (1.15) (1.15)
VAN = - 4.000 + 4.254 = 254
Como puede observarse, el proyecto tiene un VAN positivo de

US$254.000 por lo tanto se deben1 aceptar.
,
5. Iodice de deseabilidad (ID)
Cuando se presupuestan inversiones, existen situaciones en las
cuales las decisiones no son simplemente aceptar o rechazar un
proyecto. Con frecuencia es necesario jerarquizar la deseabilidad
de las inversiones; es decir, establecer, ademas de Ia aceptabili-
dad de cada proyecto, Ia importancia relativa que tiene con res-
pecto a otros proyectos. La jerarquizacion (determinacion de Ia
prioridad) es necesaria en una de dos circunstancias:
• Cuando los recursos financieros destinados a inversiones

de capital estan limitados o racionados.
• Cuando existen dos o mas oportunidades de inversion

que son mutuamente excluyentes o, lo que es Lo mismo,
cuando solamente una de las oportunidades puede y debe
realizarse.
Para Ia solucion de los problemas relativos a Ia jerarquizacion,

consideramos de alguna utilidad elllamado fndice de deseabilidad
0 relacion beneficio-costo, que, mas que un nuevo metodo, es un
complemento o extension del valor actual neto. El indice de de-
seabilidad (ID) de un proyecto es la relacion que resulta de dividir
70
los flujos positivos descontados por los flujos de inversion inicial.
Se puede expresar matematicamente de la forma siguiente:
ID = - - - - - (3.7)
donde la letra griega sigma significa la sumatoria de los ftujos

de caja descontados del periodo 1 hasta el periodo n. En nuestro
ejemplo de Ia compafi.ia Beta, e l ID seria estimado asi:
4.254.000
ID = - - - -- 1,06
4.000.000
El ID es una medida relativa de rendimiento en contraste con el valor

actual neto, que expresa en terminos absolutos Ia contribucion eco-
nomica de una inversion al patrimonio de la empresa. Cuando el ID
es igual o mayor que 1,00 el proyecto de inversion debera aceptar-
se y a medida que su valor va incrementandose, Ia deseabilidad del
proyecto evaluado sera mayor. En el caso de decisiones de inversion
sobre proyectos independientes, el VAN y el ID proporcionan solu-
ciones identicas y pueden ser empleados indistintamente.
En las situaciones en las que es necesario jerarquizar porque las op-

ciones de inversion son mutuamente excluyentes, el VANes suficien-
te y no es necesario calcular el ID. Sin embargo, en aquellos casos
en que se necesita jerarquizar debido a lirnitaciones de los recursos
financieros, el ID puede tener ventaja sobre el VAN, si las tasas a
que se pueden reinvertir los ftujos intermedios de los proyectos son
significativamente superiores al rendimiento minimo aceptable 11 •
11
Desafortunadamente, existen algunas situaciones en que Ia utilidad deiiD para establecer
jerarquizaciones entre proyectos es nula. Las mas serias ocurren cuando existe una
situaci6n de racionamiento de mas de un recurso o cuando existen limitaciones de capital
en mas de un periodo de tiempo. Estas situaciones de mayor complejidad pucden ser
solucionadas satisfactoriamente con Ia utilizaci6n de tecnicas de programaci6n lineal
entera.
I 71
6. Valor actual neto ajustado (VAN ajustado)
Los metodos tradicionales que utilizan el valor cronologico del
dinero (TIR y VAN) suponen una cierta separacion entre las deci-
siones de inversion y las decisiones de financiamiento al evaluar
proyectos de inversion. Un metodo denominado valor actual neto
ajustado (VAN ajustado), considera que las decisiones de inver-
sion y las decisiones de financiamiento interacruan a nivel de pro-
yecto y que por lo tanto deben ser consideradas a ese nivel. En
estos casos cada flujo se descuenta a su tasa de oportunidad 11 .
El metodo comienza por estimar un VAN basico del proyecto

como si este fuera una mini empresa financiada totalmente con
recursos propios. Luego se modifica el VAN basico para incorpo-
rar los efectos de las decisiones de financiamiento generadas por
el proyecto. El VAN ajustado se define con la siguiente relacion:
VAN ajustado = VAN basico + VAN de los impactos de las

decisiones de financiamiento generadas por Ia aceptacion
del proyecto + otros efectos. (3.8)
El metodo no pretende obtener todos los impactos del financia-

miento de un proyecto en un solo calculo, como sucede con el
VAN, donde Ia tasa de descuento utilizada incorpora el efecto
de todas las decisiones de financiamiento. Por el contrario, en
el VAN ajustado se estiman por separado los impactos de las di-
ferentes fuentes de financiamiento; precisamente en esto radica
una de sus principales fortalezas. Especificamente, para calcular
el VAN ajustado. primero, se establece un valor basico para el
proyecto: su valor como una empresa financiada en su totalidad
con recursos propios. Segundo, se determinan por separado los
efectos de cada una de las decisiones de financiamiento, calcu-
lando sus valores actuates correspondientes y otros efectos que se
detallaran mas adelante (costos de endeudamiento, costos de tran-
saccion, subsidies, opciones, etc.). Tercero, se suman (o se restan
segun el caso) todos los valores actuales para estimar Ia contribu-
cion total del proyecto al valor de Ia empresa.
1
~ Es Ia tasa esperada en proyectos de Ia misma indole y con igual riesgo que cl proyccto
evaluado.
72
El VAN ajustado es mas facil de comprender en el contexto de un
ejemplo numerico. Para ilustrar su aplicaci6n como rnetodo de
evaluacion, comenzaremos por analizar un proyecto de inversion
bajo los supuestos del VAN basico y luego incorporaremos los
efectos de su financiamiento.
VAN basico
Consideremos el proyecto ABC, que requiere una inversion de
US$20.000.000 y que generani los ftujos de efectivo despues
de impuestos presentados en el cuadro 3.5. Para este tipo de pro-
yecto la empresa correspondienle utiliza un costo de oportunidad
para sus recursos de capital propios del 15% por afio. Esta tasa
refteja el rendimiento que los inversionistas demandarian sobre
una inversion con riesgo similar, financiada exclusivamente con
recursos propios, es decir, sin financiamiento de deuda.
Cuadro 3.5 Valor actuaJ neto ajustado (VAN ajustado)

En miles de do/ares
r-
A nos Flujos de Efectivo
I-- -
I 2.400
2 3.700
3 5.700
4 5.900
5 15.800
Como el metodo comienza por valorar el proyecto como si este

fuese una mini empresa financiada totalmente con capital propio,
entonces el VAN basico seria:
3. 700 2.400
5.700 5. 900 15.800
VAN = -20.000+ +--+ + +--
(1 , 15) 2
(1,15) (1,15) 3 (1,15)~ (1,15)5
VAN = - 20.000 + 19.861

VAN basico =- 139
Como puede notarse, el VAN basico del proyecto ABC es menor
que cero. En un mundo en donde las decisiones de financiamiento
73
no tuvieran importancia, o no existiera financiamiento de deuda
para el proyecto, el director financiero responsable deberia re-
chazar el proyecto. Sin embargo, en Ia mayoria de los casos las
decisiones de financiamiento si tienen importancia y por lo tanto
sus efectos en el proyecto deben de ser tornados en cuenta 13 .
Costos de emision
Supongamos que Ia empresa duefia del proyecto financia el 50%
de Ia inversion mediante la emision de acciones comunes y que
los costos de emision netos despues de impuestos representan un
total de US$250.000. Lo anterior significa que Ia compafiia tiene
que emitir acciones por un monto de US$10.250.000 para obtener
US$1 0.000.000 en efectivo. El VAN basico del proyecto deber
ajustarse por el monto de los costos de emision.
VAN ajustado =VAN basico- costos de emision

VAN ajustado = -139 - 250 = -389
La empresa ha considerado hasta ahora solo parte de los efectos

del financiamiento del proyecto ABC, pues todavia es necesario
tomar en cuenta los efectos del financiamiento via deuda.
Financiacion subsidiada
Para ilustrar los efectos del financiamiento subsidiado, suponga-
mos que el proyecto representa una inversion industrial en una
region economicamente deprimida. EJ gobierno respectivo, an-
sioso por promover el desarrollo economico de Ia region, ofre-
ce financiar el 50% de Ia inversion mediante un prestamo por
US$1 0.000.000 a una tasa subsidiada del 6% anual, con un plazo
de cinco afios y pagadero de una sola vez al vencimiento.
u La Propocisi6n I de Modiglini & Miller prueba que no cs importante el financiamiento

en un mundo en que no hay impuestos, costos de transacci6n, etc. Las decisiones de
inversion pesan normalmcnre rnucho mas que las decisiones de financiarniento. En otras
palabras tiene mas sentido agregar valor por el lado de los activos que por el lado de los
pasivos y debe tenerse cuidado con proyectos cuyo mayor atractivo sean los efectos de
fi nanc iamiento.
74 I
£,Que valor tiene para la empresa aceptar un prcstamo subsidiado
al 6% de interes? Este valor depende de Ia tasa de interes que la
empresa hubiese tenido que pagar sobre un prestamo no subsidia-
do. Si para prestamos de este tipo la tasa alterna en el mercado
fuese 10%, e ignoramos los impuestos por el momento. los flujos
del financiam iento subsidiado se deben descontar al I0% anual.
De esta manera el VAN del prestamo subsidiado seria:
600 600 600 600 10.000

VANrs = - 10.000 - - -
(I, 10) ( 1, l 0)2 (l, I0) 3 (I, I0)4 (1, 10) 5
VANPS = I0.000 - 8.484 = 1.516
Dado que Ia empresa no puede obtener el prestamo subsidiado sin

ejecutar el proyecto ABC, el valor presente del prestamo debera
sumarse al VAN basico. El proyecto, que podria haber sido recha-
zado. se convierte ahora en un proyecto que deberia ser aceptado,
tal como puede observarse en los estimados que se presentan a
continuaci6n.
VAN ajustado = VAN basico - costos de emisi6n

+VAN prestamo subsidiado
VAN ajustado = - 139-250 + 1.516
VAN ajustado = 1.127
Endeudamiento I Escudos fiscales

El ultimo efecto de financiamiento que tomaremos en cuenta en
el proyecto ABC se deriva de la capacidad adicional de endeuda-
miento que se crea en la empresa como consecuencia de su acep-
taci6n. Supongamos que Ia empresa tiene una politica de limitar
su nivel total de deuda al 50% del valor en libros de sus activos.
Por lo tanto, si la empresa invierte mas, puede pedir prestado mas
y en este sentido, la inversion suma a Ia capacidad de endeuda-
75
mien to existente de la empresa 14 • i Tiene algun valor para los ac-
cionistas de Ia empresa la capacidad adic ional de endeudamiento
originada por el proyecto ABC? Y si lo tiene, (,Como se determina
ese valor? La respuesta generalmente aceptada es «Si», debido
a los escudos fiscales generados por los intereses del prestamo
que financiaria el 50% de Ia inversion del proyecto. Para deter-
minar el valor presente de los escudos fiscales de los intereses,
se procede a descontarlos a l l 0% anual, tasa que refleja el costo
no subsidiado del financiam iento, es decir, el nivel de riesgo del
financ iamiento de mercado. Asi se calcula que 15
180 180 180 180 180

VANEr-= + + + +---
2 3 4
( J, lO) (1,10) (1, 10) (1,10) (1,10)5
VANEF = 682
El VAN de los escudos fiscales de US$682.000 es el valor de

la capacidad de endeudamiento adicional que genera el proyecto
para Ia empresa.
Es importante destacar que algunos expertos tienen postcwnes

diferentes en relacion a l calcu lo de dos componentes del VAN
ajustado, lo cual podria modificar los resu ltados. A continuacion
mencionamos estas dos diferenc ias:
a) en una situacion en que Ia empresa mantiene en forma cons-

tante su estructura deuda-capital, los flujos de los escudos
fiscales se deberian descontar a una tasa equivalente al costo
de los recursos propios sin deuda; sin embargo, al utilizar el
14 Es importante restar al VAN basico el costo estimado de bancarrota de Ia empresa, pues de

no hacerlo se maximiza el valor de Ia empresa con solo endeudarse mas. Esto constituye
un problema serio en el VAN ajustado cuando se utiliza un nivel de endeudamiento
excesivo. Asimismo, si Ia empresa establece sus politicas de endeudamiento como una
proporci6n del valor en libros de sus activos, simplifica el desafio. Tiene mas sentido
medir Ia contribuci6n de un proyecto a Ia capacidad de endeudamiento de Ia empresa en
tenninos de su valor presente, es decir, en terrninos de lo que el proyecto realmente vale
en vez de lo que cuesta.
IS Se supone que Ia tasa marginal del impuesto sobre Ia renta es del 30%.
76
VAN ajustado no tenemos que mantener la deuda del pro-
yecto a una proporci6n constante de su valor, en cuyo caso,
el riesgo de los escudos fiscales es el mismo que el riesgo de
la deuda y podemos descontar a Ia tasa del costo de Ia deuda;
b) incorporar un valor terminal para los escudos fiscales al
final del plazo del prestamo, equivalente al valor presente
de los escudos fiscales que podrian darse por un refinan-
ciamiento del proyecto. Ellos argumentan que Ia capaci-
dad de crear valor via escudos fiscales esta determinada
por Ia vida del proyecto y no por el plazo del financia-
miento. No obstante que reconocemos los meritos del
argumento, nosotros preferimos tomar en cuenta (mica-
mente los escudos fiscales de los intereses de los presta-
mos contratados para el proyecto. Nuestras razones son
de orden pnictico: es muy dificil hacer pron6sticos sobre
las condiciones financieras (tasas de interes, plazos, capa-
cidad de endeudamiento, etc.) que estarian vigentes en un
futuro distante.
Una vez estimado el VAN basico del proyecto y cada uno de los
efectos del financiamiento, podemos calcular el VAN ajustado del
proyecto.
VAN ajustado = VAN basico- costos de emisi6n

+VAN prestamo subsidiado
+VAN Escudos fiscales
VAN ajustado= -139 - 250+ 1.516+682
VAN ajustado
Proyecto ABC= 1.809
Como el lector podni observar, el proyecto ABC tiene un VAN

ajustado de US$1.809.000, cifra mucho mayor que cero y por lo
tanto el proyecto deberia ser aceptado por Ia empresa.
La teoria financiera ha enfatizado el uso de los metodos de evalua-

ci6n de inversiones que reconocen el valor del dinero en funci6n
77
del tiempo. En Ia teoria financiera el VAN ajustado se conside-
ra como el metodo mas solido, el VAN como el segundo mejor
y Ia TIR como el tercero mejor. Asi, recomendamos usar el VAN
ajustado no solo por su mayor sustento teorico, sino por su mayor
flexibilidad en evaluar el impacto de diferentes efectos. Recomen-
damos usar el VAN ajustado en especial cuando la estructura de
capital del proyecto sufre cambios significativos en el tiempo. Sin
embargo, el VAN y Ia TIR daran resu ltados aceptables siempre que
Ia estructura de capital del proyecto evaluado no cambie significa-
tivamente en el tiempo. El VAN ajustado descuenta cada fl.ujo a Ia
tasa relevante de acuerdo con su nivel de riesgo. Esto significa
que cada ftujo intermedio se reinvierte a su tasa relevante, su-
puesto que es teoricamente superior al VAN, que supone Ia misma
tasa de reinversion promedio para todos los flujos, y a la TIR, que
supone que los ftujos intermedios de un proyecto son reinvertidos a
Ia tasa de descuento encontrada. Ademas, la TIR tiene la debilidad
potencial de ofrecer soluciones multiples, es decir, varias tasas de
descuento que satisfacen Ia igualdad de los flujos de beneficios con
los ftujos de inversiones.
EI VAN ajustado, desde una perspectiva gerencial, tiene Ia ventaja

adicional de que desagrega las diferentes iniciativas que generan
o restan valor en un proyecto, al separar, en su calculo, el rendi-
miento del proyecto y el impacto de cada una de las decisiones de
financiamiento. Este aspecto es de especial importancia para las
empresas localizadas en paises en vias de desarrollo, debido a la
alta incidencia existente entre proyectos estrategicos de inversion
con financiamiento subsidiado. El VAN ajustado tambien permite
aiiadir el valor de las opciones implfcitas en todo proyecto de in-
version. En nuestra opinion, por todas las razones mencionadas, el
VAN ajustado es el mejor metodo para Ia evaluacion de proyectos
estrategicos.
7. Fortalezas y debilidades de metodos de evaluacion

Finalmente, en el cuadro 3.6 presentamos un resumen de las prin-
cipales fortalezas y debilidades de cada uno de los metodos de
evaluacion de inversiones, a fin de facilitar at lector las compara-
ciones correspondientes.
78
Cuadro 3.6 Resumen de fortalezas y debilidades de metodos
de evaluacion
Metodos Fortalezas Debilidades

Periodo • Sencillo, facil de • No considera cro-
recuperacion en tender nologia de flujos de
efectivo
• Enfasis en liquidez
• No considcra flujos
despues de recupera-
cion de Ia inversion
• No tiene relacion con
punto de corte o PR
maximo.
Rentabilidad • Facilidad de calculo e • Utiliza utilidades
contable interpretaci6n contables y no flujo
de caja
• No considera cronolo-
gia de utitidades en el
tiempo
Tasa • Utiliza flujo de efectivo • Punto corte supone
intema de • Considera cronologia de estructura de capital
rendimiento constante
ftujos en el tiempo
(TIR) • Supuesto de
• lnterpretaci6n relativamente reinversion de flujos
sencilla intermedios es debit
e inferior a los del
• Teoricamente sano
VAN.
• Preferido en Ia practica.
Valor actual • Utiliza ftujos de efectivo • Tasa de descuento
neto (VAN) • Considera cronologia de supone estructura de
capital constante
flujos en el tiempo
• Teoricamente s61ido
• lnterpretaci6n es un
poco compleja.
• Supuesto de reinversion de
flujos intermedios razonable.
Valor actual • Teoricamente es el metodo • Se utiliza
ajustado mas solido relativamente poco en
(VAN Ia pnictica
ajustado) • Descuenta ftujos a tasas
relevantes de acuerdo a su
riesgo
• Recomendado especialmente
en situaciones en las que las
estructuras de capital
cambian (LBO)
I 79

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LOS MÉTODOS DE EVALUACIÓN

Managua, Nicaragua. Junio 2018.

Los metodos de evaluacion

Uno de los problemas fundamentales en torno a Ia evaluacion de

Los metodos para Ia evaluacion de los proyectos de inversion

• Los metodos denominados aproximados, de los cuales

• Los metodos que utilizan eJ valor cronologico de los ftu-

Es importante reconocer que aunque los metodos o criterios cuan-

1. Periodo de recuperacion (PR)

donde: I = Inversion inicial

Cuando los ftujos netos de efectivo no son iguales, el periodo de

Aunque es uti! conocer el periodo de recuperacion de un pro-

Cuadro 3.1 Periodo de recuperacion

A (1 .000) 700 300 300

B ( l.OOO) 300 700 700

Ambos proyectos tienen el mismo periodo de recuperacion de

Una segunda limitacion del PR es que no considera los flujos

2. Rentabilidad contable (RC)

donde: Up = Utilidad neta promedio anual

La utilidad promedio se obtiene sumando las utilidades contables

Cuadro 3.2 Rentabilidad contable

I 3.000 5.000 1.000 3.000

La TIR de un proyecto de inversion es la tasa de descuento (r) que

donde: 10 = Inversion inicial

De nuestro ejemplo de Ia empresa Beta en el capitulo anterior, en

1.360 1.540 1.720 1.360

Para ilustrar e l procedimiento de prueba y error mencionado en

Cuadro 3.3 Tasa interna de rendimiento (TIR)

I 1.360 0.833 1.133

2 1.540 0.694 1.069

3 1.720 0.579 996

4 1.360 0.482 656

Los valores descontados de estos ftujos suman un total de

Factores de Valores actuales de

2 1.540 0.718 1.106

3 1.720 0.609 1.047

4 1.360 0.516 702

Como se puede observar, el valor actualizado es de US$4.007 .000,

Una vez que se ha calculado la tasa interna de rendimiento del

4. Valor actual neto (VAN)

VAN = - I o = - - - + - - - + .......... + - - - (3.5)

donde: 10 = Inversion inicial

No cabe duda de que s i el valor actual neto de un proyecto es

Es importante observar que en e l metodo de la TJR se nos pro-

Si en el proyecto de inversion de la compafiia Beta, el rendimien-

1.360 1.540 1.720 1.360

VAN = - 4.000 + 4.254 = 254

Como puede observarse, el proyecto tiene un VAN positivo de

• Cuando los recursos financieros destinados a inversiones

• Cuando existen dos o mas oportunidades de inversion

Para Ia solucion de los problemas relativos a Ia jerarquizacion,

donde la letra griega sigma significa la sumatoria de los ftujos

El ID es una medida relativa de rendimiento en contraste con el valor

En las situaciones en las que es necesario jerarquizar porque las op-

El metodo comienza por estimar un VAN basico del proyecto

VAN ajustado = VAN basico + VAN de los impactos de las

El metodo no pretende obtener todos los impactos del financia-

Cuadro 3.5 Valor actuaJ neto ajustado (VAN ajustado)

Como el metodo comienza por valorar el proyecto como si este

VAN = - 20.000 + 19.861

VAN ajustado =VAN basico- costos de emision

La empresa ha considerado hasta ahora solo parte de los efectos

u La Propocisi6n I de Modiglini & Miller prueba que no cs importante el financiamiento