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Área: NEGOCIOS
Gestión Presupuestaria
Índice
Introducción ......................................................................................................................................................... 1
1. El Estado de Flujo de Efectivo ........................................................................................................................... 2
1.1 Uso e importancia del Estado de Flujo de Efectivo ..................................................................................................... 2
1.2 Estructura del Estado de Flujo de Efectivo .................................................................................................................. 3
1.3 Método Indirecto para el flujo de actividades operativas ........................................................................................... 4
1.4 Flujo de las actividades de inversión ........................................................................................................................... 7
1.5 Flujo de las actividades de financiamiento .................................................................................................................. 8
1.6 Inversión y financiamiento que no implican Flujo de Efectivo .................................................................................... 9
1.7 Flujo de Efectivo liberado ............................................................................................................................................ 9
1.8 Método directo para el flujo de actividades operativas .............................................................................................. 9
2. Toma de decisiones tácticas ........................................................................................................................... 13
2.1 Proceso para toma de decisiones tácticas ................................................................................................................. 14
2.2 Costos Relevantes e Irrelevantes ............................................................................................................................... 16
2.3 Principales Decisiones Tácticas .................................................................................................................................. 16
3. Evaluación de Inversiones de Capital ............................................................................................................. 17
3.1 Métodos que no implican descuentos de flujos ........................................................................................................ 18
3.2 Métodos que consideran descuentos de flujos ......................................................................................................... 19
3.3 Estimación de flujos asociados a los proyectos ......................................................................................................... 21
4. Medidas de desempeño de los centros de inversión ..................................................................................... 22
4.1 Rentabilidad sobre la inversión ................................................................................................................................. 22
4.2 Método de la utilidad residual................................................................................................................................... 24
4.3 Valor Económico Añadido ......................................................................................................................................... 24
Cierre .................................................................................................................................................................. 25
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Curso: CONTROL Y GESTIÓN PRESUPUESTARIA
Gestión Presupuestaria
Mapa de Contenido
Gestión Presupuestaria
Flujo de las
actividades de
financiamiento
Método Directo
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Resultado de
• El estudiante aplica la metodología del CMI para su implementación en organizaciones
aprendizaje y propone acciones correctivas a partir del análisis de desviaciones observadas.
del módulo
Introducción
“- ¡Bueno Señores, ¿qué hacemos entonces con todos estos proyectos?! Todos son importantes, todos tienen
beneficios, pero ¡No tenemos los recursos para financiarlos todos!”, decía el Gerente General en la reunión
semanal del equipo de gerentes.
“- Está bien, pero al menos iniciemos aquellos considerados en el presupuesto”, opinaba el Gerente de
Tecnología responsable por el 60% de los proyectos.
“- ¡Pero no podemos dejar de considerar la inversión en la ampliación de la planta para satisfacer este contrato
que no estaba en el presupuesto!” respondieron casi al unísono los Gerentes Comercial y de Producción.
“- Bien”, dijo el Gerente General y mirándolo a Ud. manifestó: “- Entonces, como Gerente de Finanzas, analice
cada proyecto y en dos semanas haga su propuesta en esta misma reunión respecto de qué proyectos
acometer y cuáles postergar.”
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1. El Estado de Flujo de Efectivo
El siguiente cuadro muestra diferentes aspectos a considerar en el Estado de Flujo de Efectivo.
Por otro lado, debemos conocer de cuánto dinero disponemos para hacer frente a imprevistos o para
aprovechar oportunidades de inversión que puedan presentarse.
A través del Balance General podemos determinar la posición de caja de la empresa, mirando los saldos de las
cuentas efectivo, bancos e inversiones financieras altamente líquidas. Podemos saber la variación en esta
disponibilidad, comparando los saldos de un período con otro. Sin embargo, no podemos saber cómo se
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generó esta variación, cuáles fueron ingresos y cuáles egresos. Esta información nos la entrega el Estado de
Flujo de Efectivo.
El Estado del Flujo de Efectivo explica la causa por la cual la Utilidad Neta, tal como se reporta en el Estado de
Resultados, no es igual al cambio en el saldo de efectivo. En esencia, el estado del Flujo de Efectivo es el vínculo
de comunicación entre el Estado de Resultados (construido sobre bases devengadas) y el efectivo que se
reporta en el Balance General (Horngren, Harrison y Oliver, 2010, p. 682).
Hay dos formas para presentar las actividades operativas en el Estado del Flujo de Efectivo:
• El método indirecto que empieza con la Utilidad Neta y la ajusta al efectivo neto proveniente de las
actividades operativas.
• El método directo que muestra todas las entradas de efectivo y todas las salidas de efectivo
provenientes de las actividades operativas.
Los métodos directo e indirecto usan diferentes cálculos, pero producen la misma cantidad de Flujo de Efectivo
proveniente de las operaciones y no tienen efecto sobre las actividades de inversión ni las actividades de
financiamiento.
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1.3 Método Indirecto para el flujo de actividades operativas
Veamos a través de un ejemplo la utilización del método indirecto (Horngren et al., 2010, p. 13). Para ello se
requiere el Estado de Resultados y el Balance General que suponemos son los siguientes para la empresa XYZ
para el período de un año terminado al 31 de diciembre. Las letras que se incluyen en cada cuadro
corresponden a las referencias para construir el Estado de Flujo de Efectivo, en cada punto tratado se hará
referencia a la letra que corresponda.
Pasivo Circulante
Cuentas por pagar 90 50 40 D
Otros pasivos 5 10 -5 D
Doctos. Por pagar a largo plazo 160 80 80 G/H
Patrimonio 0
Capital 370 250 120 I
Utilidades retenidas 110 80 30 A/K
menos: acciones en tesorería -20 0 -20 J
Total de Pasivos 715 470 245
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Estado de Resultados Empresa XYZ
(en millones de $)
El Estado de Flujo de Efectivo de la empresa XYZ asociado al Balance General y Estado de Resultados anteriores
es el que se presenta a continuación. La elaboración se realiza siguiendo la metodología indicada en cada letra
alfabética que se describe luego del cuadro.
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Estado de Flujo de Efectivo Empresa XYZ
(en millones de $)
Utilidad neta 40 A
Ajustes para reconciliar la utilidad neta con el
efectivo neto por las actividades operativas:
Depreciación 20 B
Ganancia sobre la venta de activos fijos 10 C
Incremento de cuentas por cobrar 17 D
Decremento en inventarios -2 D
Incremento en cuentas por pagar 40 D
Decremento en pasivos devengados -5 D
Efectivo neto de actividades operativas 70
Flujos de efectivo de las actividades de inversión:
Adquisición de activos de planta -310 E
Entradas de efectivo por la venta de activos de planta 50 F
Efectivo neto usado para las actividades de inversión -260
Flujos de efectivo por las actividades de inversión:
Entradas de efectivo por la emisión de acciones comunes 120 I
Entradas de efectivo por la emisión de documentos por
pagar 90 G
Pago de documentos por pagar -10 H
Compra de acciones en tesorería -20 J
Pago de dividendos -10 K
Efectivo neto proporcionado por las actividades de
financiamiento 170
Decremento neto en efectivo -20
Saldo en efectivo, 31 de diciembre de 2015 42
Saldo en efectivo, 31 de diciembre de 2016 22
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• Ganancias y pérdidas sobre la venta de activos (C del cuadro)
La Utilidad Neta, que es nuestro punto de partida para determinar el flujo proveniente de la operación, incluye
ganancias o pérdidas asociadas a la venta de activos que no son parte de las actividades operativas de la
empresa. Luego, la ganancia se debe restar y la pérdida se debe agregar a la Utilidad Neta. En la sección de
actividades de inversión se reflejará el flujo proveniente de esta venta, lo que veremos posteriormente.
En el ejemplo, descontamos la ganancia de $10 millones por venta de activos incluida en el Estado de
Resultados.
• Cambios en los activos y en los pasivos circulantes (D del cuadro)
La mayoría de los activos y pasivos circulantes se afectan por movimientos asociados a la operación. Por
ejemplo, una venta al crédito genera aumentos en las cuentas por cobrar y una compra a un proveedor también
a crédito es un aumento de las cuentas por pagar. La venta genera un costo de venta que implica una
disminución del inventario.
Los cambios en los activos y pasivos circulantes distintos al efectivo crean los siguientes ajustes a la Utilidad
Neta para determinar el Flujo de Efectivo por actividades operativas:
Un aumento del activo circulante implica una disminución de efectivo. Se necesita efectivo para adquirir
activos. Luego, se deber restar a la Utilidad Neta el aumento del activo circulante respectivo. En el ejemplo,
restamos el incremento de $17 millones en las cuentas por cobrar.
Una disminución del activo circulante implica un aumento del efectivo. La liberación de activos permite la
generación de efectivo. Luego, se debe agregar a la Utilidad Neta el decremento del activo circulante
respectivo. En el ejemplo, agregamos la disminución de $2 millones en el inventario.
Una disminución del pasivo circulante implica una disminución del efectivo. El pago de una obligación consume
efectivo. Luego, se debe restar a la Utilidad Neta la disminución del pasivo circulante respectivo. En el ejemplo,
restamos la disminución de $5 millones en otros pasivos.
Un aumento del pasivo circulante implica un aumento del efectivo. Un crédito permite generar efectivo. Luego,
se debe agregar a la Utilidad Neta el aumento del pasivo circulante respectivo. En el ejemplo, agregamos el
aumento de $40 millones en las cuentas por pagar.
Hemos determinado el Flujo de Efectivo asociado a las actividades operativas que en el ejemplo suma $70
millones y que excede a la Utilidad Neta de la empresa por las razones explicadas en los puntos B, C y D
anteriores. Para tener una visión completa del Flujo de Efectivo debemos ahora revisar el flujo asociado a las
inversiones y al financiamiento.
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al activo por las adquisiciones del período. Con estos datos podemos, por diferencia, determinar la salida del
activo fijo según lo siguiente:
Monto
Saldo Inicial 210
Más: Adquisiciones 310
Menos: Gasto Depreciación 20
Venta de activo X
Igual Saldo Final 460
Del ejercicio anterior, obtenemos que el valor libro del activo vendido fue de $40 millones. Pero sabemos del
estado de resultado que la venta generó una ganancia de $10 millones. Luego, el valor de la venta y, en
consecuencia, el Flujo de Efectivo fue de $50 millones.
Monto
Saldo Inicial 80
Más: Emisión de deuda 90
Menos: Pago de deuda X
Igual Saldo Final 160
Del cálculo anterior, obtenemos que el pago de deuda fue de $10 millones.
• Cálculo de la emisión de acciones (I del cuadro)
Del Balance General sabemos el saldo inicial y final. No tenemos información adicional de disminuciones a la
cuenta, por lo que podemos asumir que la variación en el saldo de $120 millones corresponde a la emisión de
acciones del período.
• Compra de acciones en tesorería (J del cuadro)
Del Balance General vemos que la cuenta acciones en tesorería (acciones recompradas por la empresa) tiene
un incremento de $20 millones. No disponemos de mayor información de ventas de acciones recompradas,
por lo que podemos asumir que esta variación corresponde al efectivo usado en la operación.
• Pago de dividendos (K del cuadro)
El patrimonio no muestra la utilidad del ejercicio en forma explícita. Por tanto, en el ejercicio, podemos asumir
que está incorporada en las utilidades retenidas. Por diferencia, podemos estimar los dividendos que
corresponden a la rebaja a la cuenta, según lo siguiente:
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Monto
Saldo Inicial 80
Más: Utilidad del ejercicio 40
Menos: Pago de dividendos X
Igual Saldo Final 110
Del cálculo anterior, obtenemos que el pago del dividendo fue de $10 millones.
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Sigamos con el ejemplo de la Empresa XYZ. Como su nombre lo indica, el método directo identifica los ingresos
y gastos de efectivo directamente desde su fuente de origen y su aplicación. Por ejemplo, cobranza de clientes,
intereses cobrados por inversiones, pagos a proveedores, pagos de sueldos y salarios, etc. Por lo tanto,
debemos identificar cada una de esas partidas con la información disponible.
A continuación, se indica el Flujo de Efectivo de las actividades operativas según las referencias que se indican
más adelante. Usamos otra nomenclatura para diferenciarla del método anterior, en cada punto tratado se
hará referencia al número romano que corresponda.
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la cuenta que corresponde a la cobranza de clientes. Podemos asumir esto porque el Estado de Resultados no
nos indica algún castigo de deudores incobrables. Utilizamos la siguiente relación del movimiento de la cuenta
por cobrar de clientes:
Monto
($ mil)
Saldo inicial Cuentas por Cobrar de Clientes 73
más Ingresos por Ventas 286
menos Cobranza de Clientes X
Saldo Final Cuentas por Cobrar de Clientes 90
Monto
($ mil)
Saldo inicial Inventarios 145
más Compras de productos X
menos Costo de los productos vendido 156
Saldo final de inventarios 143
Según lo anterior, las compras de productos fueron de $154 millones lo que corresponde al aumento de las
cuentas por pagar del período. Con el saldo inicial y final de cuentas por pagar podemos determinar, por
diferencia, el pago efectuado a proveedores, según lo siguiente:
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Monto
($ mil)
Saldo inicial cuentas por pagar 50
más Compras de productos 154
menos Costo de los productos vendido X
Saldo final de inventarios 90
El método directo proporciona información más clara acerca de los orígenes y de las aplicaciones de efectivo
que el método indirecto. Sin embargo, requiere de más cálculos que el método indirecto. Los flujos de efectivo
provenientes de las actividades de inversión y de financiamiento siguen exactamente la misma presentación,
tanto con el método directo como con el indirecto. Dado, veremos la preparación sólo del Flujo de Efectivo de
actividades operativas
Monto
($ mil)
Saldo inicial otros pasivos circulantes 10
Más Compras de otros gastos operativos 16
Menos Pagos otros gastos operativos X
Saldo final de inventarios 5
Según lo anterior, el pago en efectivo por otros gastos operativos fue de $21 millones, lo que sumado a los
$114 millones de pagos por compras de productos, nos da un total de $135 millones pagados a proveedores.
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Sumando los montos obtenidos en los puntos I. a III., obtenemos que las entradas de efectivo suman $290
millones y, sumando los puntos IV. a VII., obtenemos que las salidas de efectivo suman $220 millones. Luego,
el Flujo de Efectivo asociado a actividades operativas fue de $70 millones, que corresponde al mismo monto
calculado según el método indirecto.
Los administradores muchas veces enfrentan decisiones que tiene un impacto inmediato para le empresa.
Muchas de estas decisiones pueden no estar contempladas en los presupuestos, pero no por ello pueden ser
oportunidades que vale la pena considerar. Por ejemplo, teniendo capacidad ociosa, decidir si aceptar un
pedido especial por cierto volumen de producción a un precio inferior al normal. Esto permitiría utilizar dicha
capacidad ociosa y con ello generar utilidad que de otra forma no se tendría. Este tipo de decisiones son
tácticas y consisten en elegir entre alternativas con un objetivo inmediato o limitado a la vista. En el ejemplo
de la capacidad ociosa hay una finalidad de corto plazo. Tomemos un segundo ejemplo de una empresa que
debe decidir entre comprar un componente a un proveedor o producirlo internamente. Esta decisión podría
formar parte de una decisión estratégica mayor que es reducir los costos hasta lograr un liderazgo en precios.
Luego, en este caso, la decisión táctica es parte de una decisión mayor que está inmersa en una opción
estratégica de la empresa. Por lo tanto, las decisiones tácticas no sólo deben servir al objetivo inmediato, sino
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que también al objetivo estratégico subyacente. En los ejemplos, el nivel de ingresos para dar mayor valor a
la empresa o la reducción de costos para permitir el liderazgo en precios.
De estas alternativas, la a) se deshecha, pues no hay productores de cerdos capaces de absorber toda la
producción. La e) también, se deshecha porque, pese a que seguir con lo mismo también es una alternativa, el
productor no quiere insistir en ello. La c) tampoco se considera porque no hay suficiente capital para el
equipamiento adicional necesario. Respecto de la b), hay interés por parte de los supermercados locales; y en
relación a la c), se dispone de los recursos requeridos.
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• La elaboración del puré de manzana tendría un costo de $920 por kg de manzana por concepto de
renta, mano de obra, manzanas, latas y otros materiales (la renta se carga con base en los kilos
procesados).
• Se requiere 6 kg de manzanas para producir cinco latas o conservas de 450 gr de puré de manzana.
Cada lata o conserva de 450 gr se venderá en $900.
El productor de manzanas ha decidido que el costo de cultivar y de recolectar las manzanas no es
relevante al elegir entre la alternativa de formación de bolsas y la alternativa de puré de manzana.
Paso 4: Comparación de los costos relevantes y relación con las metas estratégicas
Desde el punto de vista estratégico, la alternativa del puré de manzana requiere de una estrategia de
integración a futuro. El productor de manzanas actualmente no está involucrado en la producción de ningún
producto de consumo de manzanas. Además, supongamos que sea renuente a desplazarse hacia la producción
de puré porque no tiene experiencia alguna en esta parte de la cadena de valor industrial y sabe poco acerca
de los canales de distribución para el puré de manzana. Luego, se necesitaría contratar un experto externo. Se
estima además que, a largo plazo, se requeriría inversiones adicionales. La venta de manzanas en bolsas, por
otra parte, es una estrategia de diferenciación del producto que le permite al productor operar dentro de lo
que ya conoce.
Dada la renuencia del productor a seguir una estrategia de integración a futuro, se debería elegir la alternativa
de venta de manzanas en bolsas. Esta alternativa es rentable, mantiene la posición actual en la cadena de
valor industrial y refuerza la posición competitiva del productor mediante una estrategia de diferenciación para
las manzanas pequeñas y con formas irregulares.
Los pasos tres y cuatro anteriores definen el análisis de costo táctico. Este análisis consiste en identificar los
ingresos y costos relevantes para determinar la alternativa que proporcione el mayor beneficio a la
organización. Sin embargo, el análisis de costo táctico es tan sólo una parte del proceso general de decisiones
ya que los factores cualitativos también se deben considerar. Al respecto, podemos decir que la relación de
las alternativas que se están considerando con los objetivos estratégicos de la organización es en esencia una
evaluación cualitativa. En el ejemplo, consideramos la opinión y la resistencia del productor de manzanas a
seguir una estrategia de integración futura. Otros factores cualitativos pueden ser, por ejemplo, la confianza
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en la rapidez con que un productor puede entregar un determinado producto o la valoración de los clientes a
diferentes soluciones a sus reclamos.
Los costos relevantes (o los ingresos relevantes) son los costos (o ingresos) futuros que difieren entre las
alternativas. La definición es la misma para los costos o los ingresos. Dado, que todas las decisiones se
relacionan con el futuro, tan sólo los costos o ingresos futuros pueden ser relevantes para las decisiones
(Hansen y Mowen, 2000, p785). Pero también este costo o ingreso futuro debe diferir de una alternativa a la
otra, ya que, si un costo o un ingreso futuro es el mismo entre las alternativas, entonces esto tiene efecto sobre
la decisión. Luego, este costo o ingreso es un costo o ingreso irrelevante.
En el ejemplo del productor de manzanas, los ingresos por venta y los costos de bolsas y amarras de la
alternativa b) eran relevantes porque eran futuros y distintos de los de la alternativa c), del puré de manzana.
Lo mismo que los ingresos de las latas o conservas de puré y sus costos en esta alternativa. Sin embargo, los
costos de cultivar y recolectar las manzanas son irrelevantes porque son los mismos para ambas alternativas.
Y, más aún, son costos que de todas maneras estarán presentes aun cuando el productor no opte por
alternativa alguna y siga usando estas manzanas como fertilizante.
Ahora bien, supongamos que para ambas alternativas el productor debe destinar un área de bodegaje que ya
posee, pero con un requerimiento de metros cuadrados distintos. Es decir, el costo de la depreciación a asignar
a cada alternativa puede ser distinto en función de los metros cuadrados requeridos por cada una de ellas. Sin
embargo, dado que la bodega ya existe y ya se deprecia, entonces es lo que se denomina un costo hundido
porque ya fue incurrido y no variará independiente de la decisión que se tome.
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emociones en el desarrollo previo. Pero es algo necesario porque su continuidad hace perder foco y
recursos a la organización.
d) Aceptación de una orden especial: Cuando una empresa recibe una oferta por una cantidad importante
de productos que ya produce, pero a un precio inferior al que actualmente vende, puede ser una
decisión importante de evaluar porque, si tiene capacidad ociosa, el margen de esta venta puede
ayudar a cubrir costos fijos en los cuales de todas maneras debe incurrir. Lo mismo, si es una oferta
por una línea de productos complementaria que no tiene, pero que podría iniciar.
e) Venta productos parcialmente procesados versus terminados: Una empresa que elabora un producto
hasta cierto punto de su fabricación, para que otra lo termine, puede evaluar extender su proceso de
producción hasta lograr el producto terminado. El caso más extremo es el de empresas que producen
materias primas que podrían evaluar alguna línea de producción de productos finales con esas
materias primas.
Pero, entendiendo que puede haber muchas alternativas de inversión o muchos proyectos y, que una vez
efectuada la inversión, se está poniendo en riesgo una importante cantidad de recursos y comprometiendo el
desarrollo futuro de la empresa, cómo una empresa decide qué inversión considerar en el Presupuesto de
Capital y luego realizar. Sin duda debe haber una estimación de los flujos de beneficios y costos futuros
asociados a la inversión en análisis y se debe tener un criterio para decidir finalmente qué proyectos elegir.
Vamos a considerar dos tipos de proyectos de inversión. Los proyectos independientes que son aquellos que,
si se aceptan o se rechazan, no afectan los flujos de efectivo de otros proyectos y los proyectos mutuamente
excluyentes que son aquellos que, de aceptarse, excluyen la aceptación de todos los demás proyectos en
competencia (Hansen y Mowen, 2000, p 879). Cabe señalar que una de las alternativas a evaluar siempre será
mantener la situación actual en el caso que estemos evaluando el reemplazo de alguna instalación. Esto hace
que, en la evaluación, las nuevas inversiones han de reemplazar a las inversiones existentes y han de probar
que son más beneficiosas en términos económicos.
Para tomar una decisión de inversión en determinado proyecto, el administrador debe: estimar la cantidad y
la periodicidad de los flujos de efectivo, esto es, beneficios y costos del proyecto en cuestión; evaluar el riesgo
de la inversión para con ello determinar la rentabilidad exigida al proyecto; y considerar el impacto del proyecto
sobre las utilidades de la empresa, en términos de impactos impositivos que el proyecto pueda tener.
La estimación del Flujo de Efectivo no es una cuestión menor. Lo primero que debemos mencionar es que
debemos distinguir la base devengada de la base efectiva de flujos. Si bien en la práctica se simplifica la
evaluación y se asume que, como veremos más adelante, los ingresos devengados del proyecto para efectos
de la determinación de impuestos son iguales a los del flujo considerado en la evaluación, debemos tener claro
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que desde el punto de vista metodológico hablamos de Flujo de Efectivo. Lo segundo es tener claro que la
estimación de flujos futuros no es fácil. Siempre hay riesgos e incluso existen modelos de estimación. Para
efectos de este módulo asumiremos que los flujos son la mejor estimación disponible y corresponden al
promedio esperado de distintos escenarios posibles.
En relación a la rentabilidad exigida, debemos entender que, al evaluar un proyecto, el inversionista espera
recuperar la inversión original y ganar al menos una rentabilidad razonable. Esta rentabilidad es lo mismo que
el inversionista esperaría ganar en un proyecto de similar riesgo al que está evaluando, lo que denominaremos
costo de oportunidad. Volveremos sobre este punto cuando revisemos los criterios de evaluación de
proyectos.
Vamos a revisar cuatro criterios de evaluación, dos que consideran el valor tiempo del dinero y dos que no lo
hacen. Sabemos que $1 peso de hoy vale más que $1 de mañana. Esto es, $1 de mañana a valor de hoy tiene
un descuento, es decir, vale menos. Dado esto, los criterios que consideran el valor tiempo del dinero trabajan
con flujos descontados, esto es, flujos futuros expresados a valor de hoy; mientras que los criterios que no
consideran este valor tiempo consideran los flujos futuros como si se obtuvieran hoy, esto es, sin descuento
alguno.
El período de recuperación calcula el tiempo en que una inversión se recupera con los flujos anuales que
genera. Por ejemplo, si la inversión es de $120 millones y el proyecto tiene flujos anuales de $60 millones,
entonces el período de recuperación es de 2 años (120 / 60 = 2). Si los flujos anuales no son iguales, se suman
los flujos hasta cubrir la inversión y se asume uniformidad en el flujo anual para calcular la proporcionalidad
del año en la recuperación. Por ejemplo, si la inversión es de $120 millones y los flujos son $60 millones el
primer año, $40 el segundo y el tercero, y $20 el cuarto año, el período de recuperación es de 2,5 años y se
calcula sumando $60 (flujo primer año) mas $40 (flujo segundo año) más $20 (parcialidad de flujo del tercer
año, aplicando $20 / $40 = 0,5).
Una forma de utilizar el criterio del período de recuperación es fijar un período límite y rechazar todos los
proyectos que superen este nivel. Otra forma es, al evaluar dos proyectos, aceptar el de menor período de
recuperación. Sin embargo, la debilidad del criterio es que no considera el valor tiempo del dinero, así como
tampoco la totalidad de los flujos luego de recuperar la inversión.
El segundo criterio de la tasa de rendimiento contable mide la rentabilidad de la utilidad que genera el proyecto
sobre la inversión realizada. No considera flujos de efectivo estimados, sino que utilidad esperada del
proyecto. Existen dos formas de calcular la tasa de rendimiento contables:
(1) Tasa de rendimiento contable = utilidad promedio anual / inversión inicial
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La utilidad promedio es la suma de la utilidad contable anual del proyecto dividido por el número de años del
proyecto. La fórmula (1) considera el rendimiento sobre la inversión original, mientras que la fórmula (2)
considera el rendimiento sobre una inversión promedio calculada como la inversión original más el valor
residual o de recuperación de la misma dividido por 2. Ambas fórmulas intentan estimar una rentabilidad
promedio anual de la inversión calculada como el beneficio anual sobre una inversión también anual. La
fórmula (1) mantiene el valor de la inversión original en términos anuales, mientras que la fórmula (2) considera
el promedio anual del valor libro de la inversión.
Supongamos un proyecto que tiene una inversión original de $500 millones y tiene utilidades anuales de $50
millones el primer año, $70 millones el segundo y tercer año, $80 millones el cuarto año y $90 millones el
último año, no existiendo valor residual de la inversión. La tasa de rendimiento contable según la fórmula (1)
es de 14,4% (72 / 500). Esto porque $72 millones es la utilidad promedio anual ((50 + 70 + 70 + 80 + 90) / 5)
sobre la inversión original de $500. La tasa de rendimiento contable según la fórmula (2) es de 28,8% (72 /
250), dado que $250 es la inversión promedio ((250 + 0) / 2).
Nuevamente, la falencia de este criterio es que no considera el valor tiempo del dinero.
El VPN o VAN es la diferencia entre el valor presente de los flujos de efectivo de entrada y de salida asociados
a un proyecto, entendiendo el valor presente como el valor a hoy de los flujos futuros. Esto es, los flujos futuros
se han descontado utilizando un factor de descuento que considera una tasa de descuento equivalente a la
mínima rentabilidad exigida. La fórmula general es la siguiente:
Siendo,
El valor presente mide la variación en la riqueza del inversionista como resultado de la inversión que realiza.
Esto es, si el VAN es positivo, mide el incremento en la riqueza del inversionista. En el caso de una empresa, el
VAN positivo indica el incremento en el valor de la empresa que resulta de una inversión.
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Para utilizar el método del VPN, se debe definir una tasa de rendimiento mínima requerida. También recibe el
nombre de tasa mínima de descuento y corresponde al costo de capital. Esto es, el costo del financiamiento
asociado al proyecto. Si el VAN es positivo, se entiende que:
(1) la inversión inicial se recuperó,
(2) la tasa de rendimiento requerida se recuperó, y
(3) se recibió un rendimiento en exceso de (1) y (2).
Luego, la inversión es rentable y por lo tanto es aceptable. También, dado que el VAN mide el incremento en
la riqueza, el valor de la empresa también debería aumentar porque se está ganando una cantidad superior al
costo de capital. Si el VAN es igual a cero, entonces se estará indiferente entre aceptar o rechazar el proyecto.
Por último, si el VAN es negativo, entonces la inversión debería rechazarse ya que se está ganando una cantidad
inferior a la tasa de rendimiento requerida y se está restando valor a la empresa.
La Tasa Interna de Retorno (TIR) es un segundo criterio de evaluación que considera el valor tiempo del dinero.
Se define como aquella tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de ingresos con el valor
presente de los flujos de egresos. En otras palabras, es la tasa de descuento que hace el VAN igual a cero. La
fórmula es la siguiente:
I0 = ∑ (I – C)t / (1 + TIR)t
Si los flujos del Proyecto son iguales cada año, entonces es posible obtener la TIR a través de despejar su valor
en la fórmula anterior. Sin embargo, si son distintos, entonces se debe utilizar un método por aproximación o
recurrir a alguna hoja electrónica o calculadora para ello. Una vez que se ha calculado la TIR de un proyecto,
se compara con la tasa de rendimiento requerida de la empresa. Si la TIR es mayor que la tasa mínima de
descuento, el proyecto se considera aceptable; si la TIR es igual a la tasa mínima de descuento, se estaría
indiferente, pero si la TIR es inferior, entonces el proyecto se deberá rechazar.
Debemos tener presente las siguientes consideraciones. El VAN y la TIR arrojan la misma decisión para
proyectos independientes. Esto es, si el VAN es positivo, entonces la TIR será mayor que la tasa mínima de
descuento. Sin embargo, en el caso de proyectos mutuamente excluyentes, los resultados pueden ser distintos.
El criterio del VAN difiere del criterio de la TIR en dos formas fundamentales. Primero, supone que cada flujo
de entrada anual de efectivo se reinvierte a la tasa de descuento, mientras que el método de la TIR supone que
dichos flujos se reinvierten a la TIR calculada, lo cual no puede asegurarse. Es decir, dado que la tasa de
descuento es el equivalente al costo de oportunidad de invertir en el proyecto, es como disponer todos los
años de oportunidades de similares características. Segundo, el VAN mide la rentabilidad en términos
absolutos, mientras que la TIR lo hace en términos relativos. Esto hace que el volumen de la inversión afecte
el resultado del VAN, pero no así el de la TIR. Por ejemplo, una inversión de $1.000.000 que produzca un Flujo
de Efectivo después de un año contado a partir de hoy de $1.210.000 tiene la misma tasa interna de
rendimiento (21%) que una inversión de $100.000 que produzca un Flujo de Efectivo después de un año
contado a partir de hoy de $121.000. Pero, si la tasa de descuento es de un 10%, el VAN de la primera inversión
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será $100.000 y de $10.000 en el caso de la segunda alternativa. Cuando existe un conflicto entre ambos
criterios, la decisión correcta la da el VAN.
Veamos un ejemplo. Consideremos dos proyectos que tienen la misma inversión inicial de $1.000.000. El
primer proyecto no genera flujo el primer año y tiene un flujo al final del segundo año de $1.562.500. El
segundo proyecto tiene dos flujos iguales de $734.783 cada año. Supongamos que la tasa de descuento es de
un 10%. Dado esto, los resultados de la evaluación son los siguientes:
Según el VAN es recomendable el proyecto A, pero según la TIR conviene más el proyecto B. Para hacer más
comparables ambos proyectos, podemos mover el flujo del primer año del proyecto B hacia el segundo año.
Esto lo hacemos asumiendo que el flujo se invierte a la tasa de descuento. Luego, el flujo del año 2 es de
$1.543.044 (734.783 x (1+10%) + 734.783). Volvemos a comparar y constatamos que el proyecto A tiene mayor
rentabilidad porque el flujo del año 2 es mayor que el del proyecto B, siendo ahora ambos criterios
consistentes.
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En que, π es la tasa estimada de inflación.
El segundo tema a tener claro es que la estimación de los flujos debe hacerse considerando el efecto del
impuesto a las utilidades sobre ellos. Este impuesto es un flujo efectivo por cuanto deben pagarse. Ahora
bien, como la utilidad afecta a impuesto puede incluir gastos que no constituyen un flujo efectivo, a saber, la
depreciación y otras amortizaciones, entonces no podemos considerar la utilidad después de impuestos
directamente como un flujo efectivo. Esto porque el flujo efectivo será algo mayor en la cuantía equivalente a
la cuota de depreciación y otras amortizaciones. Al respecto, hay dos formas de estimar los flujos considerando
este efecto:
(2) Flujo Efectivo = (Ingresos – Costos) x (1 – tasa de impuesto) + Depreciación x tasa de impuesto
En que,
Promedio de activos de operación = (saldo inicial neto del valor libro + saldo final neto del valor libro) / 2
La primera parte de la ecuación corresponde al Margen de utilidad de operación, esto es, cuánto de margen
se obtiene sobre las ventas. La segunda parte de la ecuación es la Rotación de activos de operación, esto es,
qué tan productivo es el uso de los activos invertidos.
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Por ejemplo, supongamos los siguientes datos para este año y el año anterior de una empresa:
La empresa aumentó el ROI de 18% a 20%. Si bien el margen cayó, la empresa fue capaz de vender más,
manteniendo el volumen de inversión. Es decir, por cada “peso” invertido la empresa vendió $4, en lugar de
$3 del año anterior. Sin embargo, se debe revisar la composición de la venta porque la empresa incurrió en
mayores costos que quizás pudieron haberse evitado, manteniendo así el margen y aumentando todavía más
el ROI.
El uso del ROI como medida de desempeño motiva a los responsables de los centros de inversión para que
pongan atención a las relaciones entre ventas, costos e inversiones, también los motiva a la eficiencia en los
costos y los desalienta a una inversión excesiva en activos de operación. Sin embargo, también puede llevarlos
a tomar decisiones en desmedro de la empresa ya que puede enfocarlos a comportamientos más de corto
plazo que de largo plazo.
Supongamos que un centro de inversión de una empresa tiene la posibilidad de implementar dos proyectos (X
y Z). El proyecto X requiere una inversión de $10 millones y genera una utilidad de $1,3 millones, resultando
en un ROI de 13%. Por su parte, el proyecto Z requiere una inversión de $4 millones y genera una utilidad de
$0,64 millones, resultando en un ROI de 16%. El centro de inversión actualmente tiene activos asignados por
$50 millones, genera una utilidad de $7,5 millones con un ROI de 15%. La empresa exige un 10% mínimo de
rentabilidad por cualquier inversión, por lo que cualquier excedente lo invierte a esa tasa. ¿Qué decisión toma
el centro de inversión? ¿Implementa el proyecto X, sumándolo a su operación? ¿sólo el Z, ambos, o ninguno
de ellos? Veamos el siguiente cuadro resumen:
La implementación de ambos proyectos reduce el ROI a 14,8% por debajo del 15% que obtiene actualmente el
centro de inversión. Luego, la decisión más probable, por parte del administrador del centro de inversión, será
implementar el proyecto Z. La empresa invertirá los $10 millones destinados originalmente al proyecto X y
obtendrá la rentabilidad exigida del 10%, esto es, $1 millón. Dado que el proyecto X generaba una utilidad de
$1,3 millones, la empresa dejará de ganar $0,3 millones por la decisión del administrador de no implementar
el proyecto.
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4.2 Método de la utilidad residual
La utilidad residual es la diferencia entre la utilidad operacional y el rendimiento mínimo monetario requerido
sobre los activos de operación de una empresa:
Volvamos al ejemplo anterior de los proyectos X y Z. Sabemos que la empresa exige a sus proyectos un 10%,
por lo tanto, el rendimiento monetario exigido será el equivalente al 10% de la inversión requerida. En el caso
del proyecto X el rendimiento exigido será $1 millón (10% de la inversión de $10 millones) y en el caso del
proyecto Z será de $0,4 (10% de la inversión de $4 millones). Veamos el cuadro resumen:
Según lo anterior, el administrador del centro de inversión optará por implementar ambos proyectos ya que
así obtiene la utilidad residual más alta, siendo consistentes los objetivos de su área con los de la empresa.
EVA = Utilidad Neta - (Promedio ponderado del costo de capital x Capital total empleado)
La fórmula anterior es muy similar a la de la utilidad residual, siendo aplicad de la misma forma, pero
conceptualmente tiene algunas diferencias. Primero, utiliza el concepto de Utilidad Neta, esto es, la utilidad
operacional después de otros conceptos financieros e impuestos. Esto es importante porque considera otros
efectos que la inversión puede tener y que los administradores de los centros de inversión pueden obviar en
su decisión. Por ejemplo, impactos tributarios.
Lo segundo es que utiliza el costo de capital promedio de la empresa en lugar de una rentabilidad mínima
exigida al proyecto. Esto es importante porque el concepto de costo de capital de la empresa deja de ser
lejano para el administrador de la empresa y ahora sabe que su proyecto debe rentar al menos lo que la
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empresa exige. En el ejemplo de los proyectos X y Z usamos el 10% para el rendimiento exigido, pero bien
pudo haber sido una tasa inferior.
Cierre
Hemos revisado en el módulo algunos tópicos relevantes que se relacionan con las decisiones que un
administrador debe tomar en la gestión de su presupuesto. Cualquier decisión en la empresa tiene impacto
en sus resultados y en la disponibilidad de Flujo de Efectivo; y al mismo tiempo, requiere de recursos para su
implementación. Las decisiones de inversión están dentro de las decisiones más relevantes de todo
responsable financiero. Estas decisiones por lo general comprometen una importante cantidad de recursos y,
por otro lado, afectan el valor de la empresa en el largo plazo.
Por lo tanto, se debe tener claro si existen los recursos para acometer estas inversiones y, en segundo lugar, la
decisión debe estar basada sobre criterios que permitan optar entre varias alternativas y que permitan tener
algún mínimo de certeza que es una buena decisión.
El Estado de Flujos de Efectivo nos permite determinar el origen y el uso del efectivo de una compañía. A
través de esta información podemos determinar la idoneidad del origen de los recursos de efectivo de una
empresa. Si la empresa está realizando inversiones, pero no tiene suficientes recursos provenientes de la
operación y está financiando los proyectos mayoritariamente con deuda, entonces la empresa podría tener
problemas de liquidez posterior, especialmente, si es una situación que se repite a través del tiempo.
Las decisiones de inversión deben agregar valor a la empresa y a sus accionistas. Existen diversos criterios para
su evaluación, pero los más correctos son aquellos que consideran el valor tiempo del dinero. Esto es,
consideran un descuento a los flujos de efectivo estimados del proyecto de inversión para expresarlos a valor
de hoy. Requiere una adecuada estimación de los flujos del proyecto, esto es, una identificación de todos los
ingresos y costos relevantes del mismo. Debemos considerar que una inadecuada estimación puede llevarnos
a una decisión de inversión errónea. Un segundo elemento a tener en consideración es la tasa de descuento
a la cual se deben descontar los flujos estimados del proyecto. Esta tasa corresponde a la mínima rentabilidad
exigida al proyecto que es equivalente a lo que el inversionista deja de ganar en un proyecto, de similar riesgo,
por invertir en la opción que evalúa, es decir, el costo de oportunidad. Es lo mismo que la tasa de costo de
capital de la empresa ya que es la rentabilidad mínima exigida de aquellos que invierten sus recursos en la
empresa, correspondiente a los accionistas y los acreedores que le dan financiamiento.
APORTE A TU FORMACIÓN
En forma diaria los administradores de las empresas están tomando decisiones que afectan la
disponibilidad de recursos en ella. El responsable financiero debe estar siempre monitoreando y
asegurando una adecuada gestión de los mismos. En ello, la preparación y el análisis del Flujo de Efectivo
de la empresa es fundamental, pues nos entrega valiosa información de la idoneidad del origen y uso del
efectivo de la empresa. Por otra parte, las decisiones deben tener razonabilidad financiera de forma tal
de incrementar el valor de la empresa en el largo plazo. Luego, el responsable financiero debe conocer y
disponer de criterios metodológicos que permitan tomar decisiones consistentes con ello.