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Teorema Modigliani Miller

Integrantes: Susana Hermosilla N.


Angela Lázaro Paco
Paola Ramírez Cruz
Karen Tapia C.
Profesor: Josue Chura V.
Curso: Finanzas II
Fecha: 24-05-19

Arica – Chile
I INTRODUCCIÓN

Todas las empresas del mundo recurren a la inversión y el endeudamiento con el fin
de: mejorar su capacidad productiva, maximizar el valor de las acciones de la compañía,
cuyo flujo de dinero llega a manos de los accionistas, a través de la venta de acciones o de
la recepción de dividendos.

Muchas veces las empresas no pueden cubrir sus necesidades netamente con la
retención de utilidades y tienen que recurrir necesariamente al financiamiento externo por
medio de la emisión de obligaciones o a las entidades del sector financiero con el fin de
cubrir los recursos que hacen falta para las operaciones de la misma.

El objetivo de maximizar el valor de mercado de la empresa, supone encontrar la


combinación de fondos propios y deuda que minimiza el coste de capital de dicha empresa.
Los estudios y aportaciones sobre la estructura de capital pueden agruparse entre aquellos
cuyo objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas y aquellos basados en las teorías
directivas y que se plantean en términos de la maximización de la utilidad de los directivos.

El denominado enfoque tradicional recoge y resume la postura mantenida hasta


1958, fecha en que se publica el primer trabajo de Miller y Modigliani, llamado “El teorema
Modigliani-Miller” (Franco Modigliani y Merton Miller), que transformó el estudio de la
estructura de capital a partir de entonces. Según el enfoque tradicional, la financiación con
deuda tiene un menor coste que la que proviene de ampliar capital, ya que los inversores
asumen menos riesgo cuando suscriben deuda y por ello exigen menor rentabilidad.
II TEOREMA MODIGLIANI

1. Antecedentes

Modigliani y Miller, dos economistas norteamericanos, ganadores del premio Nobel en


Economía para más señas, buscaron responder esta interrogante a través de la formulación
de sus famosas proposiciones (también conocidas como teoremas).

Franco Modigliani Economista Estadunidense de origen italiano


recibió el Premio Nobel de Economía en 1985, por sus estudios sobre
la microeconomía, en especial por su “Hipótesis del ciclo de vida” y
por sus análisis sobre la forma de funcionamiento de los mercados
financieros.

Mentor Miller Economista Estadounidense, especializado en el


análisis financiero de organizaciones y en el mercado de capitales,
recibió el Premio Nobel de Economía en 1990, junto a Harry
Markowitz y William Sharpe por su trabajo en “Teoría de la Economía
Financiera”, con Miller citado específicamente por sus contribuciones
fundamentales a la “Teoría de las Finanzas Corporativas”.

El teorema Modigliani – Miller, es la base del pensamiento moderno de la Estructura de


Capital. Este teorema afirma que, en virtud de un mercado determinado, en ausencia de
impuestos, coste de quiebra e información asimétrica en la información de los agentes, esto
es, en un mercado eficiente, el valor de una empresa no se ve afectada por la forma que la
empresa se ve financiada.
El teorema establece que es indiferente que una empresa logre los recursos financieros
necesario para su funcionamiento acudiendo a sus accionistas o emitiendo deuda, también
resulta indiferente la política de dividendo. Este teorema se opone al punto de vista
tradicional. Por lo tanto, el teorema de Modigliani – Miller es también llamado El Principio
de Irrelevancia de la Estructura de Capital.

Es la apreciación de los impuestos corporativos de los que deshacen esa irrelevancia en la


estructura de financiación ya que el coste de la deuda es un gasto que se cancela antes del
impuesto sobre los beneficios.

Es importante recordar que lo que se busca es la estructura de capital óptima de firma, en


otras palabras, cuanto capital y deuda debe la empresa, siempre pensando en mantener
una empresa para maximizar su valor, esto permitirá maximizar el valor de los accionistas.

Para comprender mejor las proposiciones Modigliani – Miller, estos economistas explican
en detalle sus proposiciones, en donde desarrollan dos escenarios: un mundo sin impuesto
y otro en el que existen impuestos.
2. Teorema de Modigliani y Miller SIN IMPUESTOS

a) Proposición I
En un entorno donde no hay impuesto, la primera proposición, indica que el valor de una
empresa desapalancada (VU) es igual al valor de una empresa apalancada (VL). Entiéndase
que la primera es una forma que no tiene deuda en su estructura de capital (VU=E), en tanto
que, en una empresa apalancada, sí presenta deuda dentro del balance (VL=E+D). Debe
quedar en claro, que el valor de la firma no está circunscrito sólo al valor de las acciones de
la empresa, sino que está incluye, también, a la deuda contraída.

En la primera proposición el flujo de caja (FC) del negocio (de acuerdo a MM esta es igual a
la utilidad operativa), solo depende de la capacidad de generación del stock de activos que
la organización posee y no de la manera como estos han sido financiados, por ejemplo:
imagine que tiene una fábrica de Bicicleta que tiene varios activos (activos fijos y activos
corrientes), cuya utilización le permite producir 10.000 unidades, lo cual le genera una caja
de $20.000. ¿Importa entonces la manera como hayan financiado los activos para
determinar la producción? Es decir, cuantas bicicletas se producirán si estos activos se
financiaron al 100%con capital propio (E) o con una mezcla de capital y deuda (E+D). En
ambos casos, seguirán siendo 10.000 unidades y el FC del negocio seguirá siendo $20.000,
sea cual sea la estructura de capital del negocio.

Gráficamente lo anterior podríamos representarlo de la siguiente manera:


El teorema fue enunciado originalmente bajo el supuesto de la no existencia de impuestos
corporativos (impuesto sobre beneficios).

Vamos a considerar dos empresas que son idénticas salvo por su estructura financiera. La
primera empresa U no tiene deuda, es decir, que se financia con acciones solamente, la
segunda empresa L esta apalancada: es financiada más en parte con acciones y por otra
parte con deuda. El teorema Modigliani – Miller afirma que el valor de las dos
organizaciones es el mismo.

Recordando: VU = VL

Donde VU es el valor de una empresa sin apalancamiento = precio de compra de una


empresa compuesta solo de capital o acciones y VL es el valor de la empresa apalancada =
precio de compra de una empresa que está compuesta por algunas combinaciones de
deuda y capital.

Para ver por qué esto debe ser cierto, supongamos que un inversionista está considerando
comprar una de las dos empresas U o L. En lugar de comprar las acciones de la empresa
apalancada L, podría comprar las acciones de U financiando la misma cantidad de dinero de
la empresa L. La rentabilidad final a cualquiera de estas inversiones sería el mismo si el tipo
de financiación del inversor es el mismo que de VL. Por lo tanto, el precio de L debe ser el
mismo que el precio de U menos el valor de la deuda de L.
Esta discusión también aclara el papel de algunos de los supuestos del teorema. El teorema
asume implícitamente que el costo de las inversiones de pedir dinero prestado es la misma
que la de la empresa, que no tiene por qué ser cierto (ante presencia de información
asimétrica o en la ausencia de mercados eficientes).

La primera proposición sin impuestos se puede expresar de la siguiente manera:

Tener presente que:

El COK desapalancado COKu es la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas a la firma
de haber financiado el 100% de la estructura del capital del negocio.
b) Proposición II

 ke es la tasa requerida de rendimiento por acciones.


 K0 es el costo del capital medio ponderado o WACC.
 Kd es el costo de la deuda.
 D/E es la ratio deuda – acciones.

Un mayor ratio deuda/acciones conduce a un mayor rendimiento requerido sobre el capital


propio. Debido al riesgo superior para los accionistas de una empresa con deuda. La fórmula
se deriva de la fórmula del coste medio ponderado del capital (WACC).

Las dos proposiciones son ciertas siempre que asumamos que:

 No hay impuesto.
 No hay coste de transacción.
 Los particulares y las organizaciones pueden pedir prestado al mismo tipo de
interés.

Lógicamente estos resultados pueden parecer irrelevante por lo cual no cumplen en el


mundo real, pero el teorema todavía se enseña y estudia, porque dice algo muy importante,
entonces si estos supuestos la estructura de capital sí es relevante. La utilidad del modelo
radica, entonces partiendo del escenario ideal teórico, si entendemos qué supuestos se
están violando, es posible aproximarse a la estructura de capital óptima.
3. Teorema de Modiglini y Miller CON IMPUESTOS

En el caso de existir impuestos, la estructura de financiación si afecta al valor de la empresa.


Esto se debe a que los intereses que se pagan por las deudas son un gasto a efectos del
cálculo del impuesto sobre beneficios mientras que el dividendo (pago a accionistas) no es
un gasto para el cálculo del impuesto ya que se reparten una vez pagados los impuestos.

Esto hace que a mayor endeudamiento el costo de capital medio se reduzca vía ahorros
fiscales. Esta reducción del costo de capital aumentará el valor de la empresa porque
reducirá el denominador de la ecuación de su valoración mediante el descuento de sus
flujos de caja futuros donde la tasa de descuento será ese coste de capital.

a) Proposición I:

El apalancamiento aumenta el valor de la empresa proporcionalmente a su endeudamiento.

 Vl: Es el valor de una empresa apalancada.


 Vu: Es el valor de una empresa sin apalancamiento.
 T x D: Es el tipo impositivo(T_C) x el valor de la deuda (D).
Es evidente que hay ventajas para la empresa por estar endeudada ya que puede
descontarse los intereses al pagar sus impuestos. A mayor apalancamiento, mayores
deducciones fiscales para la compañía. Sin embargo, los dividendos, el coste del capital
propio, no pueden ser deducidos en el pago de los impuestos.

b) Proposición II:

 Ke es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o acciones.


 R0 es la rentabilidad que demandarían los accionistas si las deudas fueren 0. Esto es,
si toda la empresa se financiase con Acciones.
 k0 es el costo de capital medio ponderado o WACC.
 ki o kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de la deuda.
 D/A es el ratio deuda-capital.

La rentabilidad demandada por los accionistas ke aumenta con el endeudamiento debido a


la mayor asunción de riesgos, no así el costo de las deudas ki ya que al tener prioridad en el
cobro sobre los accionistas, están más protegidos y tienen más seguridad.

Esta relación sigue demostrando que el coste del capital propio crece al crecer el
apalancamiento debido al mayor riesgo asumido. Obsérvese que la fórmula es distinta a la
de la proposición cuando no había impuestos.
Los supuestos que asumimos son:

-Las empresas son gravadas con impuestos con tipos impositivos T_C, en sus beneficios
después de intereses.

-No hay costes de transacción.

-Los particulares y las empresas pueden pedir prestado al mismo tipo de interés.

A continuación ampliamos la explicación de porqué varía el valor de una empresa en base


a su nivel de endeudamiento (distinta estructura de capital) y de donde parten esos ahorros
fiscales (menores pagos de impuestos) mencionados. Finalmente veremos donde está el
límite al uso de las deudas como herramienta para aumentar el valor de la empresa (límite
de los ahorros fiscales).

Dentro del Teorema de Modigliani-Miller sobre la relevancia o no de la estructura de capital


de una empresa o proyecto de inversión a la hora de su valoración, los potenciales ahorros
fiscales son la variable diferenciadora.
Así, si no existiesen impuestos sobre los beneficios, el valor del proyecto o empresa a
valorar, no se vería afectado ya que el WACC sería siempre el mismo. No existirían
diferencias entre los pagos por intereses de las deudas y los dividendos a repartir a los
accionistas.

Efecto de los impuestos

Sin embargo, la existencia de impuestos sobre los beneficios hace que esta relación se
rompa, ya que el WACC si variará según el nivel de endeudamiento, al existir un diferente
tratamiento fiscal entre los pagos por intereses de las deudas y los pagos por dividendos a
repartir a los accionistas. Mientras que los pagos de intereses serán gasto deducible a
efectos de impuestos (se contabilizan antes de calcular el impuesto sobre beneficios), los
dividendos se pagarán después, no reduciendo la cantidad de impuestos a pagar.
Por tanto, el coste de remunerar a los accionistas es el mismo existan o no impuesto,
mientras que los intereses serán menores ya que parte de ellos los compensaremos
pagando menos impuestos.

Efecto del nivel de endeudamiento

Como vemos en la primera gráfica, y ya se enunció en el Teorema de Modigliani-Miller, el


coste o rentabilidad demandada por los accionistas aumenta conforme aumenta el
endeudamiento, ya que el uso de deudas hace que queden menos recursos para los
accionistas (línea creciente de ke).

Sin embargo, el coste de las deudas kd no aumenta proporcionalmente con el


endeudamiento, sino que es una línea horizontal (ki). Esto es así porque en caso de
problemas financieros, los acreedores tienen prioridad en el cobro por lo que hasta que no
se alcanzan niveles elevados de endeudamiento tienen mucha seguridad de que podrán
recuperar todo el dinero prestado.

Ambas premisas hacen que, los ahorros fiscales provocados por el endeudamiento hagan
más interesante endeudarse ya que estas provocarán el denominado apalancamiento
financiero aumentando el valor de la empresa. Este efecto será siempre así hasta un límite,
que será aquel punto a partir del cual un exceso en el nivel de deudas pueda provocar
peligro de quiebra o insolvencias.
4. Proposición III

En su tercera proposición estos dos autores manifiestan que las empresas deberían invertir
en aquellas oportunidades que brinden una tasa de retorno mayor al costo del capital de la
empresa; porque caso contrario se puede producir una pérdida de valor de la compañía
como se muestra en el cuadro No. 3.

El costo del capital ajeno (kd) No influye en el valor de la firma.

Si consideramos una compañía que tiene una utilidad operativa de $ 500 USD, y es
totalmente financiada con 5.000 acciones, cuyo costo de capital es del 10%, y en su análisis
del mercado observa que existe una oportunidad de invertir en un proyecto que generará
el 8% de la inversión que es de $200 USD y que puede ser financiada con una deuda que
nos cobra el 4% de interés anual. Con esta información los inversionistas podrían tomar la
decisión de invertir en el proyecto; ya que, aparentemente el costo del dinero es el 50%
menos que la inversión que se realizará, por lo tanto se invertiría. Pero, analicemos lo
siguiente:
Aparentemente el valor de la empresa se incrementó cuando invertimos en el nuevo
proyecto financiado totalmente con deuda, como se muestra:

Pero si al final consideramos que de ese valor que aparentemente se incrementó por parte
de la empresa y le restamos el valor de la inversión en el nuevo proyecto, tendríamos lo
siguiente:

Es decir, el valor que tenían inicialmente los accionistas, es mayor al que se obtiene luego
de haber realizado la inversión.
5. Ejercicios

a) Caso Práctico: Proposiciones en un mundo sin impuesto.

MM 2019 es una empresa no apalancada que cuenta con 1.000 acciones comunes en
circulación. Los accionistas exigen un rendimiento de 20% sobre su inversión. La empresa
distribuye todas sus utilidades como dividendos para sus accionistas. MM estimas que sus
utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) serán de $1.000, $2.000 y $4.200 con
probabilidades de 10%, 40% y 50% respectivamente. Las expectativas que tiene la firma en
torno a las utilidades no cambiarán en el futuro. No hay impuesto a la renta.

Pregunta a) ¿Cuál es el valor de la empresa?

Pregunta b) Suponga que MM emite $7.500 en deuda a una tasa de interés de 10% y usa
los fondos para recomprar 500 acciones:

b.1) ¿Cuál es el nuevo valor de la empresa?

b.2) ¿Cuál es el valor del capital de MM?

b.3) ¿Cuál es el rendimiento requerido sobre el capital cuando la empresa se endeuda?

b.4) ¿Cuál es el WACC de MM?

Lo primero que tenemos que tener en cuenta, antes de empezar a resolver el caso, es que
estamos un mundo M&M sin impuestos, que la UAII es igual a la utilidad operativa y que
la empresa dura para siempre.
Desarrollo de la pregunta a).

Desarrollo de las preguntas b.1) y b.2), sabemos que en un mundo sin impuestos una
empresa desapalancada (VU) vale igual que una empresa apalancada (VL), por lo tanto:

Desarrollo de la pregunta b.3)


Antes de tomar deuda, los accionistas exigían 20%, ahora con un apalancamiento del 50%
de la estructura de capital, demandan 30%.

Desarrollo de la pregunta b.4):

Observe, que tal como mencionamos anteriormente el WACC es igual rendimiento que los
accionistas exigen a una empresa desapalancada (r0).
b) Caso Práctico: Proposiciones en un mundo con impuesto.

Se dispone de la siguiente información de una empresa:


UAII = 10 millones (perpetuidad)
Depreciación = 0
Rd = 8%
Impuesto (tax) = 30%
D = 0 (empresa no apalancada)
Vu = 57 millones
Acciones = 10 millones
Precio por acción = 5.7

La empresa desea efectuar una reducción de capital y aumento de la deuda (recompra de


acciones financiadas con deuda). Se asumen los cincos escenarios siguientes:

Se pide completar el siguiente cuadro:

Debemos entender que esta es una empresa no apalancada, que quiere tomar deuda para
recomprar acciones. Las preguntas que debemos contestar son cómo se verá afectada la
estructura de capital, el valor de la firma, el número de acciones y el precio por acción, bajo
diferentes escenarios de apalancamiento.

Escenario 2: Una estructura D/E de 0.2 implica que, por cada $100 de capital, se tiene $20
de deuda.

A continuación encontraremos la deuda, el equity (capital), el valor de la firma y el escudo


fiscal. No se olviden que estamos en un mundo M&M en donde existe impuestos
Completando el cuadro se tiene:

Observe que el cambio en la estructura de capital, ha incrementado en $3 el valor de la


empresa, que es exactamente igual al escudo fiscal obtenido, al tomar deuda por $10.

Ahora, toca establecer el precio por acción. Teniendo en consideración la teoría de los
mercados de capitales eficientes, en donde el precio de un activo financiero refleja de
inmediato la información disponible, es simple deducir que, en cuanto la firma anuncia el
cambio en la estructura de capital, el mercado -que sabe que el valor de la empresa se
incrementará- incorporará, de inmediato, esa información en el precio que están dispuestos
a pagar por cada acción, aún antes que ocurra la modificación de la estructura de capital.

La línea lógica que se sigue es simple de entender; la empresa tiene, al momento del
anuncio, 10 millones de acciones y si, ahora, toda la firma vale $60 millones, entonces, cada
acción está valuada en $6.

¿Y en cuánto cambiará el número de acciones, luego del cambio en la estructura de capital?,


¿Cuánto vale el nuevo equity de la firma? Son $50 millones. Si dividimos esa cifra entre $6
(el precio de cada acción), tendremos que el número de acciones, luego de la operación,
será de 8.33 millones. Note que, el precio luego del anuncio y después de la operación, es
el mismo; como ya se mencionó, el mercado, al oír la noticia de lo que la empresa hará, ya
incorporó el nuevo valor de la firma dentro del precio de la acción.
El cuadro completo se lo presento a continuación.

Ahora, se debe calcular el re, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas y el
WACC de cada escenario.

Recordemos que el re en un mundo con impuestos, se halla con la fórmula siguiente:

No olvide que ro, es lo que exigen los accionistas por una firma sin deuda.

A continuación los cálculos para el escenario II:


Los resultados para los otros escenarios serían:

 La tasa que exigen los accionistas (r e), aumenta conforme se incrementa el


apalancamiento; y

 El WACC, disminuye cuando cambia la estructura de capital de la firma y ésta, cada vez
toma más deuda.

La conclusión intuitiva es, por lo tanto, que si queremos que el valor de la empresa aumente,
lo único que tenemos que hacer, es tomar más deuda; pero ¡cuidado!, tomar deuda en
demasía, puede afectar a la firma.
III CONCLUSIÓN

Con el presente trabajo podemos concluir que estos Señores Modigliani y Miller,
fueron visionarios en el ámbito financiero, por contribuir con sus teorías sobre el valor de
la Empresas con deuda y sin deuda.

En un mundo con impuestos, una empresa con deuda, vale más que una sin deuda.
La razón es simple, la existencia de escudos fiscales por la inclusión de los gastos financieros
dentro del estado de resultados, hace que la empresa pague menos impuestos y, por lo
tanto, queda proporcionalmente más del flujo de caja y, por ende, más valor de la empresa
para ser repartido entre acreedores y accionistas.

Mientras más apalancada esté la empresa, mayor será la tasa de rentabilidad que
los accionistas obtienen. Intuitivamente, eso tiene sentido puesto que, uno: A mayor
apalancamiento, mayor riesgo y, por lo tanto, mayor será la rentabilidad exigida.

De acuerdo a sus proposiciones, si se consideran dos empresas en todo idénticas


excepto en su estructura financiera. La primera (empresa U) no está apalancada; es decir,
se financia únicamente por las aportaciones de los accionistas. La otra sociedad (empresa
L) está apalancada; se financia en parte con acciones y en parte con deuda. El teorema
Modigliani-Miller afirma que el valor de las dos compañías es el mismo.

En conclusión las tres proposiciones de MM son aplicables siempre y cuando no se


tome en cuenta cambios que necesariamente se presentan en el mercado.
III BIBLIOGRAFIA

https://www.monografias.com/trabajos109/teorema-modigliani-y-miller-tmm/teorema-
modigliani-y-miller-tmm.shtml

https://www.unioviedo.es/fgascon/DF/T5_Estructura_de_capital.pdf

file:///C:/Users/susan/Downloads/final_trabajo_pdf.pdf

http://es.wikipedia.org/wiki/Teorema_de_Modigliani-Miller

http://es.wikipedia.org/wiki/Franco_Modigliani

http://es.wikipedia.org/wiki/Merton_Miller

http://www.enciclopediafinanciera.com/finanzas-corporativas/teoremade-

Modigliani-Miller.htm

http://nobelprize.org/

http://www.eumed.net/tesis/2008/jjg/Teorias%20generales%20de%20so

porte.htm

http://www.monografias.com/trabajos-pdf901/analisis-teoriaadministracion/

analisis-teoria-administracion.shtml

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