Guillermo Arbe Lunes 22/09/08

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Juan Pablo Ramos

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EEUU: en busca de la resurrección del sistema financiero

Fin de semana de resurrección

• Durante el fin de semana el Secretario del Tesoro de EEUU, Henry Paulson, anunció la creación de un fondo que
ayudaría a las instituciones financieras a limpiar sus balances de derivados e instrumentos financieros problemáticos. En
algunos círculos se le ha empezado a llamar a este fondo, que aún no tiene nombre oficial, el “Fondo de la
Resurrección”. Ojalá no sea premonitorio que este nombre parece no haber pegado.
• El propósito de “el Fondo” es buscar una solución global a la crisis financiera. Hasta ahora la Reserva Federal (FED)
primero y, últimamente, el Tesoro, han estado tratando de resolver la crisis caso por caso y banco por banco.
• Los detalles del Fondo aún están en proceso de preparación. La propuesta general, proveniente del Departamento del
Tesoro de EEUU, es que se constituya un fondo de US$700 mil millones. Estos recursos provendrán del Tesoro público y
se usarían para adquirir instrumentos financieros problemáticos (papeles tóxicos), de manera de retirarlos de los balances
de las instituciones financieras. Estos instrumentos se mantendrán en el Fondo con la esperanza de venderlos en el
futuro, cuando el sistema financiero esté saneado.
• Inicialmente, la idea era que el Fondo sirviera para adquirir sólo los instrumentos inmobiliarios riesgosos. En el transcurso
del domingo, se amplió el alcance de la propuesta para incluir también crédito de consumo, personales (autos, estudios),
y literalmente “otros activos, de ser necesario”. La nueva propuesta también incluye a instituciones extranjeras. Es decir,
el Tesoro está pidiendo poderes amplios que le permitirá adquirir cualquier tipo de activo, lo cual es un riesgo. El mensaje
final es “todas las pérdidas las va a asumir el gobierno”. Esta es una receta para pérdidas infinitas.
• La iniciativa del Fondo proviene del Departamento de Tesoro de EEUU y no de la Fed. La Fed estuvo manejando la crisis
desde julio del 2007 vía una serie de iniciativas de liquidez y salvataje. Pero, al aceptar instrumentos financieros de poco
valor y alto riesgo, a cambio de sus préstamos, el balance de la Fed se ha deteriorado significativamente. La Fed ya no
tiene los recursos, ni los instrumentos para manejar la crisis. El rescate de Fannie Mae y Freddie Mac, de AIG y, ahora, el
Fondo están en manos del Tesoro. El solo hecho de que la crisis ha superado las posibilidades de la Fed para manejarla,
subraya la gravedad de la situación. La Fed ha agotado las posibilidades de evitar la crisis.
• La propuesta presentada necesita la aprobación del Congreso. Por tanto, la versión final puede variar para incluir a otros
sectores de la economía, como la automotriz, y/o para modificar el alcance de salvataje a las instituciones financieras. Al
respecto, los congresistas enfrentan elecciones este noviembre, lo cual puede influir en sus decisiones.
• El otro aspecto de la aprobación del Congreso es que toma tiempo. El gobierno de Bush está presionando al Congreso
para que la aprobación se dé en una semana o menos. Dada la vertiginosidad con que se han estado moviendo los
acontecimientos en las últimas semanas, cualquier demora podría afectar la confianza de los mercados, la cual sigue
siendo muy frágil.
• El anuncio del Fondo generó olas de entusiasmo a través de los mercados mundiales. Sin embargo, el entusiasmo no ha
durado mucho. Los próximos días serán, más bien, de noticias no tan positivas que pueden afectar la percepción de los
mercados. Esto, debido a la discusión en el Congreso de la propuesta, que incluirá opiniones en contra, además, se
conocerá el costo real de la iniciativa y empezarán a aparecer una serie de cuestionamientos sobre su envergadura,
efectividad y conveniencia.
• El monto solicitando para el Fondo, US$700 mil millones, supera largamente cualquier antecedente. Es mucho y poco a la
vez. Es un monto lo suficientemente considerable como para poner en cuestión la solvencia del gobierno de EEUU, pero,
al mismo tiempo, no queda claro si será suficiente para limpiar el sistema financiero de todos los derivados tóxicos. Según
el Bank of International Settlements (BIS), sólo los derivados over-the-counter suman US$600 billones (trillion, en inglés),
es decir 86 veces más que el Fondo. Por cierto, no todos los derivados son tóxicos. Sin embargo, no se sabe cuál es la
 proporción que sí lo es, con lo cual no se sabe si el Fondo será suficiente o no. Esta incertidumbre puede impedir que la
medida calme totalmente a los mercados.
• Los detalles del funcionamiento del Fondo no son conocidos. En particular, no se sabe cómo se van a valorizar los
instrumentos que se adquieren. La dificultad en establecer el valor real de los derivados ha sido una de las razones de por
qué los bancos han sido renuentes a prestarse entre sí. Es un tema clave, puesto que una subvaloración haría que las
instituciones financieras sigan registrando pérdidas, y una sobrevaloración incentivaría la venta al Fondo de más
instrumentos de lo necesario, elevando los costos del salvataje.
• El Fondo ayuda, pero no garantiza, que se restaure la cadena de pagos. Está diseñado, además, para la crisis de
derivados inmobiliarios. Si bien la propuesta permite la adquisición de otro tipo de deuda, incluyendo crédito de consumo,
no está dimensionado para la ola de caída en el consumo, y del crédito consumo, que recién empieza a asomarse.
• La propuesta no toma en consideración que existe una salida masiva de fondos de cobertura (Hedge Funds). Han cerrado
cerca de 200 en las últimas semanas. Esta es otra fuente de pérdida de valor y de volatilidad de los precios y de los
mercados (incluyendo commodities).

El Costo del Fondo

• El fondo traslada el riesgo y las pérdidas por la crisis financiera del sector privado al sector público. El costo de este
traslado será tan costoso para el gobierno de EEUU que pone en cuestionamiento su propia solvencia.
• Un resultado va a ser la explosión de la deuda pública de EEUU, el déficit fiscal, los costos financieros y los niveles de
riesgo de invertir en activos de EEUU.
• Si bien los recursos que se están destinando a los distintos salvatajes podrían recuperarse en principio, dada la
naturaleza de los instrumentos tóxicos que hay de por medio, es poco probable una recuperación significativa. Por tanto,
las pérdidas aumentarán considerablemente el déficit fiscal de EEUU. El déficit del 2009 superará largamente los US$520
mil millones presupuestados. De hecho, podría triplicarlo, llegando a superar 6% del PBI.
• En reconocimiento de este costo, la propuesta del Tesoro ante el Congreso incluye elevar el techo de la deuda pública de
US$10.6 billones (trillions, en inglés) a US$11.3 billones1. Esto representa 77% del PBI.
• Este techo probablemente se quede corto, según se ve en el cuadro 1. Los anuncios hechos hasta el momento superan
esta cifra. Además, si se considera que varias de las cifras (empezando por el déficit fiscal presupuestado) probablemente
estén subestimadas, existe el riesgo de que la deuda pública de EEUU se acerque a la cifra astronómica de US$12
billones (trillions). Una emisión de deuda de US$2 billones es cuatro veces más que en un año normal.

Cuadro 1
Las medidas de salvataje ponen en riesgo las finanzas públicas de EEUU:
(US$ miles de millones)
Deuda pública al inicio del ejercicio oct 2008 - set 2009: 9,665

Déficit fiscal presupuestado más costo guerra Irak: 518

Fondo de rescate del sector financiero (Fondo de Resurrección) 700
Salvataje de Fannie Mae, Freddie Mac y AIG 285
Programa (Federal Housing Adm.) de refinanciamiento hipotecario 300
Repago a JP Morgan por financiamiento a Lehman 87
Otros (seguros a mercados monetarios y depositantes - FDIC). 80
Total salvataje más déficit fiscal 1,970

Deuda pública estimada final de periodo 11,635

• La emisión de bonos del tesoro que se requeriría es de tal magnitud, que pondrá a prueba la disposición del mercado de
absorberla. Es probable que sólo se podrá dar si aumenta significativamente la tasa de interés.
• La envergadura del incremento en la deuda y el déficit pone en riesgo las finanzas del gobierno y puede cambiar la
percepción de riesgo de los bonos del tesoro. Con el Fondo, el gobierno de EEUU está arriesgando sacrificar su
calificación de riesgo crediticio de AAA. Durante la semana pasada, la calificadora de riesgo Standard & Poor’s advirtió
que la decisión de inyectar US$85 mil millones de recursos del Tesoro para salvar a AIG había “debilitado el perfil fiscal
de EEUU”. Voceros de S&P dijeron que la calificación de AAA “no era un regalo de Dios” y que “debería ser ganado”. El
Fondo propuesto debilita en un grado vastamente mayor el perfil fiscal de EEUU que lo de AIG. Un cambio de calificación

1 La deuda pública está actualmente por debajo de este techo, en US$9.7 billones.

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 de bonos del tesoro de EEUU podría tener un impacto negativo muy fuerte en el dólar y complicaría la sostenibilidad
financiera del propio gobierno de EEUU.

Otras medidas:

• La semana pasada hubo una serie de anuncios que se dieron antes, al mismo, y después del anuncio del Fondo, siendo
los principales:
o Los bancos centrales de la Unión Europea, Inglaterra, Canadá, Japón, así como la Fed, establecieron un
programa de swap en que la Fed proporcionaría dólares por valor de US$247 mil millones, a cambio de
monedas de cada país, para reducir las tasas de interés interbancarias en dólares.
o La Fed mantuvo la tasa de interés de referencia en 2%. Esto ha sido casi una admisión de que este instrumento
se ha vuelto poco importante ante la magnitud de problemas financieros.
o El Tesoro anunció que, a solicitud de la Fed, implementará un programa (“Programa de financiamiento
suplementario”) que consistirá en la emisión de deuda para financiar las iniciativas de liquidez de la Fed. El
Tesoro aprobó el programa en vista de que la Fed ya no puede seguir usando recursos propios sin deteriorar
inadmisiblemente su balance.
o Hubo acciones concertadas entre el Reino Unido y EEUU para prohibir las ventas en corto de acciones
financieras.
o La Fed aceptó el pedido de Goldman Sachs y Morgan Stanley de cambiar sus estatus a uno de holding
bancario, para que puedan crear bancos comerciales y recibir depósitos.
o Fed adquirirá deuda corto plazo de Fannie Mae y Freddie Mac en el mercado vía subastas.
o El tesoro asegurará hasta por US$ 50 mil millones a los fondos que invierten en el mercado monetario.
o La Fed prestará fondos a las instituciones bancarias para que adquieran los activos respaldados por papeles
comerciales en poder de los money-market funds.

Perspectivas

• Casi todos los anuncios realizados implican una inyección masiva de liquidez, lo cual es tremendamente inflacionario a
nivel mundial.
• Casi todas las medidas son negativas para el dólar. Tanto la inyección de liquidez, como el deterioro de las finanzas
públicas de los EEUU, debilitan significativamente los fundamentos del dólar. Es difícil ver cómo el dólar pueda resistir
una amenaza de este tamaño y evitar debilitarse. Los mercados ya están reaccionando al respecto. Conforme salga en
los próximos meses información respecto del costo fiscal de las medidas, el impacto sobre el dólar puede aumentar.
• Ya no es impensable que S&P, u otra calificadora, reduzcan la calificación de riesgo de los bonos de tesoro de EEUU. De
ocurrir esto, significaría una salida masiva de capitales de EEUU y un debilitamiento muy profundo del dólar.
• Ya no es impensable que S&P, u otra calificadora, reduzcan la calificación de riesgo de los bonos de tesoro de EEUU. De
ocurrir esto, significaría una salida masiva de capitales de EEUU y un debilitamiento muy profundo del dólar.
• Un debilitamiento del dólar cambiaría significativamente la dirección de los flujos de capital a nivel mundial. Esto debería
beneficiar a los precios de los commodities (al menos en términos de dólares), en particular los que pueden servir de
refugio de valor alternativo al dólar. Es probable que el dólar se debilite respecto de la mayoría de monedas mundiales.
• Al mismo tiempo, es probable que la tremenda inyección de liquidez de las últimas dos semanas, y las inyecciones futuras
gracias al fondo, exacerbe el desorden en los mercados monetarios, cambiarios, de capitales y de commodities en el
mundo.

Variación deuda pública EE.UU. Cotización del oro

2.0 (US$ billones) (US$ / oz. tr.)
1.8
1.6 1,000
1.4 950
1.2 1.4 900
1.0 850
0.8
800
0.6
0.4 750
0.2 0.5 700
Jun-08

Jul-08
Ene-08

Feb-08

Mar-08

Abr-08

May-08

Ago-08

Sep-08

0.0
2001 2003 2005 2007 2009

Fuente: FMI Elab. y proy ección: Estudios Económicos - Scotiabank Fuente: Bloomberg Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

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• En cuanto al Perú, la tremenda inyección de liquidez aumenta la probabilidad de una segunda ola de inflación mundial,
con el consiguiente contagio interno. Mientras tanto, el debilitamiento del dólar podría llevar a un nuevo fortalecimiento del
sol. En general, la mejora de los precios de los commodities, en dólares, beneficiaría al Perú, que tiene la ventaja de ser
gran productor de metales preciosos.Uno de los riesgos más importantes es el impacto que tendrá lo ocurrido sobre la
disponibilidad de financiamiento bancario del exterior y su costo. Es muy posible que la única forma en que el mundo
pueda absorber la cantidad de bonos de tesoro que se emitirán sea a través de una subida más o menos general de tasas
de interés en el mundo.
• Un tema que será de importancia creciente en el nuevo mundo financiero mundial será el estado de salud de los bancos
centrales. Esto se verá, no sólo en términos de las reservas que tiene cada banco central, sino en términos de su
composición. El BCRP cuenta con un nivel holgado de reservas. La composición privilegia dólares y bonos de tesoro de
EEUU, en línea con nuestra deuda externa. Sin embargo, el BCR es uno de los bancos centrales con menor nivel de
reservas en forma de oro, a pesar de que el Perú es productor. Sería saludable que el BCR incremente sus reservas de
oro por lo menos a 10% de las reservas totales (10% es el promedio mundial). Sería interesante que el BCR considere la
posibilidad de acuñar monedas de oro y plata como alternativa de ahorro, tal como ocurre en otras naciones productoras
de metales preciosos.

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confirmar su exactitud, a pesar de lo cual el autor no se hace responsable por la misma. Las opiniones vertidas en este reporte, incluyendo la
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