Apalancamiento y

Estructuras de Capital
Javier Penalillo
jpenalillo@usat.edu.pe
Finanzas Corporativas

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 Objetivos

Ü OA1 Estudiar el apalancamiento,

la estructura de capital, el análisis
del punto de equilibrio, el punto de
equilibrio operativo y el efecto del
cambio de los costos sobre el punto
de equilibrio.

Ü OA2 Entender los

apalancamientos operativo,
financiero y total, así como las
relaciones entre ellos.

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 Objetivos

Ü OA3 Describir los tipos de

capital, la evaluación externa de la
estructura de capital y la teoría de
la estructura de capital.
Ü OA4 Explicar la estructura
óptima de capital mediante gráficas
de las funciones de los costos de
capital de la empresa y el modelo
de valuación de crecimiento cero.

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 Objetivos

Ü OA5 Estudiar el método UAII-

GPA para seleccionar la estructura
de capital.

Ü OA6 Revisar el rendimiento y

el riesgo de las estructuras de
capital alternativas, su
vinculación con el valor de
mercado y otros aspectos
importantes relacionados con la
estructura de capital.

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 Contenidos

• Apalancamiento
• Punto de equilibrio
• Grado de Apalancamiento Operativo,
Financiero y Total
• Estructura Optima de Capital

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 Apalancamiento
•El apalancamiento se refiere a los efectos que tienen los costos
fijos sobre el rendimiento que ganan los accionistas; por lo
general, mayor apalancamiento se traduce en rendimientos más
altos, pero más volátiles.
– Los costos fijos son aquellos que no aumentan ni disminuyen con los
cambios en las ventas de la compañía. Las empresas tienen que
pagar estos costos fijos independientemente de que las condiciones
del negocio sean buenas o malas.
– Por lo general, el apalancamiento incrementa tanto los rendimientos
como el riesgo.
•La estructura de capital es la mezcla de deuda a largo plazo y
capital patrimonial que conserva la empresa.

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Apalancamiento (cont.)

• El apalancamiento operativo se refiere a la relación

entre los ingresos por ventas de la empresa y sus
utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) o
utilidades operativas.
• El apalancamiento financiero tiene que ver con la
relación entre las utilidades antes de intereses e
impuestos de la empresa (UAII) y sus ganancias por
acción común (GPA).
• El apalancamiento total es el efecto combinado del
apalancamiento operativo y el financiero. Se refiere a la
relación entre los ingresos por ventas de la empresa y
sus GPA.

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Formato general del estado de resultados y tipos de
apalancamiento

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 Apalancamiento: Análisis del punto de
equilibrio
• El análisis del punto de equilibrio indica el nivel de operaciones que
se requiere para cubrir todos los costos y permite evaluar la
rentabilidad relacionada con diversos niveles de ventas; se conoce
también como análisis de costo, volumen y utilidad.
• El punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas que se requiere
para cubrir todos los costos operativos; punto en el que las UAII = $0.
– El primer paso para calcular el punto de equilibrio operativo consiste en
clasificar el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos en costos
operativos fijos y variables.
– Los costos fijos son aquellos que la empresa debe pagar en un periodo
determinado independientemente del volumen de ventas durante ese periodo.
– Los costos variables cambian de manera directa con el volumen de ventas.

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Apalancamiento operativo, costos y análisis del
punto de equilibrio

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 Apalancamiento: Análisis del punto de
equilibrio (cont.)
•Si replanteamos los cálculos algebraicos de la tabla 12.2 como
una fórmula para determinar las utilidades antes de intereses e
impuestos, obtenemos:
•UAII = (P ´ Q) – CF – (CV ´ Q)
•Al simplificar, obtenemos:
•UAII = Q ´ (P – CV) – CF
•Si hacemos que UAII sea igual a $0 y resolvemos para calcular Q
(el punto de equilibrio de la empresa), obtenemos:

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 Apalancamiento: Análisis del punto de
equilibrio (cont.)
•Suponga que Cheryl’s Posters, una pequeña tienda de
afiches, tiene costos operativos fijos de $2,500. Su
precio de venta por unidad es de $10, y su costo
operativo variable es de $5 por afiche. ¿Cuál es el punto
de equilibrio de la compañía?

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Análisis del punto de equilibrio

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Sensibilidad del punto de equilibrio operativo a los incrementos
de las principales variables de equilibrio

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 Apalancamiento: Análisis del punto de
equilibrio (cont.)
•Suponga que Cheryl’s Posters desea evaluar el efecto de varias
opciones: 1. el incremento de los costos operativos fijos a
$3,000, 2. el aumento del precio de venta por unidad a $12.50, 3.
el incremento del costo operativo variable por unidad a $7.50, y
4. la implementación simultánea de estos tres cambios.

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 Ejemplo de finanzas personales
• Tengo un auto Nissan Versa, y recorro aproximadamente 1,500
kilometros mensuales, vivo en Pimentel y realizo dos viajes
diarios (ida y vuelta), mi gasto mensual en gasolina 95 es de
S/.650 mensuales. Si instaló el sistema de gas GLP, mi ahorro en
combustible sería del. 50%, siendo el costo de instalación de
S/.2,600 en un equipo de 5ta generación.
•¿En cuanto tiempo recupero mi inversión?

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Ejemplo de finanzas personales
Cuando llego a mi punto de equilibrio:
Inversión S/.2,600
Ahorro mensual S/.650 x 50% = S/.325
Punto de equilibrio en meses: S/.2,600/S/.325 = 8 meses.

A partir del 8vo. mes mi ahorro es de S/.325 mensuales, sinn

mayores costos adicionales.

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Apalancamiento operativo
•El apalancamiento operativo es el uso de los costos
operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios
en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e
impuestos de la compañía.
•La siguiente figura utiliza los datos de Cheryl’s Posters
(precio de venta, P = $10 por unidad; costo operativo
variable, CV = $5 por unidad; costo operativo fijo, CF =
$2,500).

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Apalancamiento operativo

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UAII para varios niveles de ventas

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 Apalancamiento operativo (cont.)

•El grado de apalancamiento operativo (GAO) es una

medida numérica del apalancamiento operativo de la
empresa.

•Siempre que el GAO es mayor que 1, existe

apalancamiento operativo.

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Apalancamiento operativo (cont.)

•Si aplicamos la ecuación del grado de apalancamiento

operativo a los casos 1 y 2 de la tabla 12.4, obtenemos
los siguientes resultados:

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 Apalancamiento operativo (cont.)

•La siguiente es una fórmula más directa para calcular el

grado de apalancamiento operativo a un nivel base de
ventas, Q:

•Si sustituimos Q = 1,000, P = $10, CV = $5, y CF = $2,500

en la ecuación anterior, obtenemos el siguiente resultado:

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 Enfoque en la práctica
• Apalancamiento de Adobe
– Adobe Systems, la segunda empresa fabricante de software para computadoras
personales más grande de Estados Unidos, domina los mercados de software
para diseño gráfico, imágenes, medios dinámicos y herramientas de desarrollo.
– Como se observa en la siguiente tabla, el apalancamiento operativo amplificó el
aumento de las UAII de Adobe en 2007, mientras que disminuyó las UAII en
2009.
– Un incremento del 22.6% en las ventas de 2007 generó un crecimiento de las
UAII del 39.7%.
– En 2008, las UAII se incrementaron solo un poco más rápido que las ventas, pero
en 2009, conforme la economía entraba en una severa recesión, los ingresos de
Adobe cayeron un 17.7%. El efecto del apalancamiento operativo fue que las
UAII disminuyeron incluso más rápido, hasta registrar una caída del 35.3%.

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Enfoque en la práctica (cont.)

•Apalancamiento de Adobe

•Resuma las ventajas y desventajas del apalancamiento

operativo.

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 Apalancamiento operativo (cont.)

•Suponga que Cheryl’s Posters intercambia una parte de

sus costos operativos variables por costos operativos fijos,
por medio de la eliminación de comisiones y el
incremento de los salarios de ventas. Este intercambio
ocasiona una reducción del costo operativo variable por
unidad de $5 a $4.50, y un aumento de los costos
operativos fijos de $2,500 a $3,000.

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Apalancamiento operativo e incremento de los
costos fijos

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 Apalancamiento financiero

•El apalancamiento financiero es el uso de los costos

financieros fijos para acrecentar los efectos de los
cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos
sobre las ganancias por acción de la empresa.
•Los dos costos financieros fijos más comunes son: 1.
los intereses de deuda y 2. los dividendos de acciones
preferentes.

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 Apalancamiento financiero (cont.)

•Chen Foods, una pequeña empresa de alimentos

asiáticos, espera UAII de $10,000 para el año en curso.
Posee un bono de $20,000 con una tasa de interés cupón
del 10% anual y una emisión de 600 acciones preferentes
en circulación de $4 (dividendo anual por acción).
Además, tiene 1,000 acciones comunes en circulación. El
interés anual del bono es de $2,000 (0.10 ´ $20,000). Los
dividendos anuales de las acciones preferentes son de
$2,400 ($4.00/acción ´ 600 acciones).

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Las GPA para varios niveles de UAII

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 Apalancamiento financiero (cont.)

•El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la

medida numérica del apalancamiento financiero de la
empresa.

•Siempre que el cambio porcentual en las GPA es mayor

que 1, existe apalancamiento financiero.

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 Apalancamiento financiero (cont.)

•Si aplicamos la ecuación del apalancamiento financiero

a los casos 1 y 2 de la tabla 12.6, obtenemos:

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 Ejemplo de finanzas personales

•Shanta y Ravi Shandra, un matrimonio sin hijos, desean evaluar el

efecto de un préstamo adicional a largo plazo sobre su grado de
apalancamiento financiero (GAF). Los Shandra tienen actualmente
$4,200 disponibles después de cubrir todos sus gastos (operativos)
mensuales para vivir, antes de realizar los pagos mensuales de
préstamos. Actualmente tienen obligaciones por pago de préstamos del
orden de $1,700 y están considerando la compra de un automóvil
nuevo, el cual generaría un incremento mensual de $500 en su pago
total mensual de préstamos (que, de esta forma, ascendería a $2,200).
Como una gran parte de los ingresos mensuales de Ravi son
comisiones, los Shandra consideran que los $4,200 mensuales que
tienen disponibles actualmente para pagar sus préstamos podrían
aumentar o disminuir en un 20%.

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Ejemplo de finanzas personales (cont.)

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 Apalancamiento financiero (cont.)

•Una fórmula más directa para calcular el grado de

apalancamiento financiero a un nivel base específico de
UAII es:

•Observe que el término 1/(1 – T) del denominador

convierte el dividendo de acciones preferentes después
de impuestos en un monto antes de impuestos para que
exista congruencia con los demás términos de la
ecuación.

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Apalancamiento financiero (cont.)

•Si sustituimos UAII = $10,000, I = $2,000, DP =

$2,400, y la tasa impositiva (T = 0.40) en la ecuación
anterior, obtenemos el siguiente resultado:

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Apalancamiento total

•El apalancamiento total es el uso de los costos fijos,

tanto operativos como financieros, para acrecentar los
efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias
por acción de la empresa.

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Apalancamiento total (cont.)

•Cables, Inc., una empresa fabricante de cables para

computadoras, espera vender 20,000 unidades a $5
cada una el próximo año y debe cumplir con las
siguientes obligaciones: costos operativos variables
de $2 por unidad, costos operativos fijos de
$10,000, intereses de $20,000 y dividendos de
acciones preferentes de $12,000. La empresa se
encuentra en el nivel fiscal del 40% y tiene 5,000
acciones comunes en circulación.

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Apalancamiento total (cont.)

•El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida

numérica del apalancamiento total de la empresa.

•Siempre que el GAT sea mayor que 1, existe

apalancamiento total.

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Apalancamiento total (cont.)

•Si aplicamos la ecuación del grado de apalancamiento

total a los datos de la tabla 12.7, obtenemos:

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Apalancamiento total (cont.)

•Una fórmula más directa para calcular el grado de

apalancamiento total a un nivel base de ventas
específico, Q, es la siguiente ecuación:

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Apalancamiento total (cont.)

•Si sustituimos Q = 20,000, P = $5, CV = $2, CF =

$10,000,
I = $20,000, DP = $12,000, y la tasa impositiva (T =
0.40) en la ecuación anterior, obtenemos:
•GAT a 20,000 unidades

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 Apalancamiento: Relaciones entre los apalancamientos
operativo, financiero y total

• El apalancamiento total refleja el efecto combinado del

apalancamiento operativo y financiero de la empresa.
• Un apalancamiento operativo alto y un apalancamiento
financiero alto provocarán un apalancamiento total alto.
Lo opuesto también es cierto.
• La relación entre el apalancamiento operativo y el
financiero es multiplicativa más que aditiva.
• GAT = GAO ´ GAF

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 Apalancamiento: Relaciones entre los apalancamientos
operativo, financiero y total (cont.)

•Si sustituimos en la ecuación anterior los valores

calculados para el GAO y el GAF, presentados en el lado
derecho de la tabla 12.7, obtenemos

•GAT = 1.2 ´ 5.0 = 6.0

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 La estructura de capital de la empresa: Tipos de
capital
•Todos los rubros que se encuentran del lado derecho del balance
general de la empresa, con excepción de los pasivos corrientes, son
fuentes de capital. El siguiente balance general simplificado ilustra la
división básica del capital total en sus dos componentes: capital de
deuda y capital patrimonial.

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La estructura de capital de la
empresa: Tipos de capital (cont.)
• El costo de la deuda es menor que el costo de otras formas de
financiamiento.
• Los prestamistas requieren rendimientos relativamente más
bajos porque asumen el riesgo más bajo que cualquier otro
contribuyente de capital a largo plazo.
• Los prestamistas tienen la prioridad más alta para reclamar
cualquier ganancia o activo disponible como pago, y pueden
ejercer mayor presión legal sobre la empresa para que cumpla
con el pago que la que ejercen los poseedores de acciones
preferentes o comunes.
• La deducción fiscal de los pagos de intereses también reduce
considerablemente el costo de la deuda de la empresa.

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 La estructura de capital de la empresa: Tipos de
capital (cont.)
• A diferencia del capital de deuda, que la empresa debe rembolsar en cierta
fecha futura, el capital patrimonial permanece invertido en la empresa durante
un periodo indefinido (no tiene fecha de vencimiento).
• Las dos fuentes básicas de capital patrimonial son: 1. las acciones preferentes
y 2. el capital en acciones comunes, que incluye las acciones comunes y las
ganancias retenidas.
• Las acciones comunes son, por lo general, la forma más costosa de capital
patrimonial, seguida por las ganancias retenidas y, luego, por las acciones
preferentes.
• Ya sea que la empresa solicite préstamos de mayor o menor cuantía, es
indudable que los derechos de los accionistas comunes son más riesgosos que
los de los prestamistas, de modo que el costo del capital patrimonial siempre
excede el costo de la deuda.

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 La estructura de capital de la empresa: Evaluación externa
de la estructura de capital

• Una medida directa del grado de endeudamiento es el índice de

endeudamiento (total de pasivos ÷ total de activos).
– Cuanto mayor es este índice, mayor es el monto relativo de deuda (o
apalancamiento financiero) en la estructura de capital de la empresa.
• Entre las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con
los pagos contractuales relacionados con la deuda están la razón de
cargos de interés fijo (UAII ÷ interés) y el índice de cobertura de
pagos fijos.
• El nivel de endeudamiento (apalancamiento financiero) que es
aceptable para una industria o línea de negocio puede ser muy
riesgoso para otra, porque diferentes industrias y líneas de negocio
tienen distintas características operativas.

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Índices de endeudamiento de industrias y líneas de
negocio seleccionadas

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 Ejemplo de finanzas personales

•Suponga que la familia Loo solicita un préstamo

hipotecario. El ingreso bruto mensual de la familia (antes de
impuestos) es de $5,380 y actualmente tiene obligaciones de
pago mensual de préstamos por un total de $560. El
préstamo hipotecario de $200,000 que está solicitando
requerirá pagos mensuales de $1,400.

•Pago de hipoteca/Ingreso bruto = $1,400/$5,380 = 26%

•Total de pagos mensuales/Ingreso bruto = ($560 + $1,400)/$5,380 =

$1,960/$5,380 = 36.4%

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Los hechos hablan

•Apalancamiento alrededor del mundo

– Un estudio reciente del uso de deuda a largo plazo en 42 países
encontró que las compañías argentinas recurren más al
endeudamiento a largo plazo que las de cualquier otro país.
– En relación con sus activos, las empresas argentinas tienen casi
un 60% más de endeudamiento a largo plazo que las compañías
estadounidenses.
– Las empresas de la India también recurren en gran medida a la
deuda a largo plazo. En el extremo opuesto, las empresas de
Italia, Grecia y Polonia recurren muy poco a los préstamos a
largo plazo. En esos países, las empresas tienen, cuando
mucho, el 40% de la deuda a largo plazo que contraen sus
contrapartes estadounidenses.

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La estructura de capital de la empresa:
Teoría de la estructura de capital

• La investigación académica sugiere que existe un

intervalo de estructura de capital óptima.
• Aún no es posible sugerir a los gerentes financieros
una metodología específica para determinar la
estructura óptima de capital de una empresa.
• No obstante, la teoría financiera ayuda a comprender
la manera en que la estructura de capital elegida afecta
el valor de la empresa.

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La estructura de capital de la empresa:
Teoría de la estructura de capital (cont.)

•En 1958, Marco Modigliani y Merton H. Miller

(conocidos comúnmente como “M&M”) demostraron
algebraicamente que, en el contexto de mercados
perfectos, la estructura de capital que elige una empresa
no afecta su valor.

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La estructura de capital de la empresa:
Teoría de la estructura de capital (cont.)

•Muchos investigadores, incluyendo a M&M, han examinado los

efectos de suposiciones menos restrictivas sobre la relación entre la
estructura de capital y el valor de la empresa.
– El resultado es una estructura de capital óptima teórica que se basa en el
equilibrio de los beneficios y costos del financiamiento mediante deuda.
– El principal beneficio del financiamiento mediante deuda es el escudo fiscal,
que permite deducir los pagos de intereses al calcular el ingreso gravable.
– Los costos del financiamiento mediante deuda se derivan de: 1. el aumento de
la probabilidad de quiebra debido a las obligaciones del pago de la deuda, 2.
los costos de agencia generados por las restricciones que el prestamista impone
al comportamiento de la empresa, y 3. los costos relacionados con el hecho de
que los administradores poseen más información sobre el futuro de la compañía
que los inversionistas.

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La estructura de capital de la empresa:
Teoría de la estructura de capital (cont.)

•Beneficios fiscales
– Permitir a las empresas la deducción del pago de intereses de
la deuda al calcular el ingreso gravable reduce el monto de
las ganancias de la empresa que se destina al pago de
impuestos, aumentando así las ganancias disponibles para los
tenedores de bonos y los accionistas.
– La deducción de intereses significa que el gobierno subsidia
el costo de la deuda, ki.
– Si kd es el costo de la deuda antes de impuestos y T es la tasa
impositiva, como se vio en el capítulo 9, tenemos que ki = kd
´ (1 – T).

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 La estructura de capital de la empresa:
Teoría de la estructura de capital (cont.)

•Probabilidad de quiebra
– La posibilidad de que una empresa quiebre debido a una incapacidad para
cumplir con sus obligaciones, a medida que estas se vencen, depende
principalmente de su nivel de riesgo tanto de negocio como financiero.
– El riesgo de negocio es el riesgo que corre la empresa de no poder cubrir sus
costos de operación.
– En general, cuanto mayor es el apalancamiento operativo de la empresa (el uso
de costos operativos fijos), mayor será su riesgo de negocio.
– Si bien el apalancamiento operativo es un factor importante que influye en el
riesgo del negocio, otros dos factores también lo afectan: la estabilidad de los
ingresos y la estabilidad de los costos.
– Las compañías con un riesgo de negocio alto prefieren estructuras de capital
menos apalancadas; las empresas con un riesgo de negocio bajo prefieren
estructuras de capital más apalancadas.

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La estructura de capital de la empresa:
Teoría de la estructura de capital (cont.)

•Cooke Company, un fabricante de bebidas refrescantes,

se dispone a tomar una decisión referente a su estructura
de capital. Obtuvo estimaciones de ventas y los niveles
asociados de utilidades antes de intereses e impuestos
(UAII) del área de pronósticos: existe un 25% de
probabilidad de que las ventas alcancen los $400,000, un
50% de que las ventas totalicen $600,000, y un 25% de
que las ventas sean de $800,000. El total de costos
operativos fijos es igual a $200,000, y los costos
operativos variables representan el 50% de las ventas. El
resumen de estos datos y la UAII calculada se muestran en
la siguiente tabla.

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Cálculos de ventas y UAII asociadas de Cooke Company
(miles de $)

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 La estructura de capital de la empresa: Teoría de la
estructura de capital (cont.)

•Probabilidad de quiebra
– La estructura de capital de la empresa influye directamente en su riesgo
financiero, que es el riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir
con sus obligaciones financieras.
– La sanción por no cumplir con las obligaciones financieras es la
quiebra.
– Cuanto mayor sea el financiamiento de costo fijo que tenga una
empresa (acciones preferentes y deuda, incluyendo arrendamientos
financieros) en su estructura de capital, mayor será su apalancamiento y
riesgo financieros.
– El riesgo total de una empresa (el riesgo de negocio y el financiero en
conjunto) determina su probabilidad de quiebra.

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La estructura de capital de la empresa: Teoría de la estructura de
capital (cont.)

•La estructura de capital actual de Cooke Company es la

siguiente:

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Estructuras de capital relacionadas con índices de
endeudamiento alternativos de Cooke Company

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Nivel de endeudamiento, tasa de interés y monto en dólares del interés
anual relacionado con las alternativas de estructura de capital de Cooke
Company

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Cálculo de las GPA para índices de endeudamiento seleccionados
de Cooke Company (miles de $)

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Cálculo de las GPA para índices de endeudamiento seleccionados
de Cooke Company (miles de $)

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Cálculo de las GPA para índices de endeudamiento
seleccionados de Cooke Company (miles de $)

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GPA esperada, desviación estándar y coeficiente de variación de
las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

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Distribuciones de probabilidad

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GPA esperada y coeficiente de variación de la
GPA

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La estructura de capital de la empresa: Teoría de la
estructura de capital (cont.)

• Costos de agencia que imponen los prestamistas

– Como se comentó en el capítulo 1, los administradores de las
empresas actúan comúnmente como agentes de los dueños
(accionistas).
– Los dueños confieren autoridad a los administradores para que dirijan
la empresa en su beneficio.
– El problema de agencia creado por esta relación afecta no solo la
relación entre los dueños y los administradores, sino también la
relación entre los dueños y los prestamistas.
– Para evitar esta situación, los prestamistas imponen ciertas
condiciones de supervisión a los prestatarios, quienes, como
consecuencia, incurren en costos de agencia.

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 La estructura de capital de la empresa: Teoría de la
estructura de capital (cont.)

• Información asimétrica
• - La información asimétrica se presenta cuando los administradores de una
empresa tienen más información acerca de las operaciones y perspectivas futuras
que los inversionistas.
• - El orden de prioridad de financiamiento es la jerarquía de financiamiento
que inicia con las ganancias retenidas, continúa con el financiamiento mediante
deuda y concluye con el financiamiento de capital patrimonial externo.
• - Una señal es una conducta de la administración en relación con el
financiamiento, que refleja su punto de vista sobre el valor de las acciones de la
empresa; por lo general, el financiamiento mediante deuda se considera como una
señal positiva que sugiere que la administración cree que las acciones están
“infravaloradas”, en tanto que una emisión de acciones se considera como una
señal negativa que sugiere que la administración cree que las acciones están
“sobrevaloradas”.

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 La estructura de capital de la empresa: Teoría de la
estructura de capital (cont.)

•Entonces, ¿cuál es la estructura óptima de capital, aunque exista

(hasta ahora) solo en teoría?
– Como el valor de la compañía es igual al valor presente de sus flujos de efectivo
futuros, se deduce que el valor de la empresa se incrementa al máximo cuando el
costo de capital disminuye al mínimo.

donde

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Funciones de costos y valor

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 Método UAII-GPA de la estructura de
capital

•El método UAII-GPA implica la selección de la

estructura de capital que incrementa al máximo las GPA
por encima del intervalo esperado de las utilidades antes
de intereses e impuestos (UAII).

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 Método UAII-GPA de la estructura de capital
(cont.)

•Podemos localizar coordenadas sobre la gráfica UAII-

GPA suponiendo valores específicos de UAII y calculando
luego los valores de GPA asociados a ellos. La tabla
12.12 muestra estos cálculos para tres estructuras de
capital (índices de endeudamiento del 0%, 30% y 60%)
de Cooke Company. Para los valores de UAII de
$100,000 y $200,000, los valores asociados de GPA se
resumen en la tabla que se encuentra debajo de la
gráfica en la figura 12.6.

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Método UAII-GPA

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 Método UAII-GPA de la estructura de capital:
Consideración del riesgo en el análisis UAII-GPA

• Al interpretar el análisis UAII-GPA, es importante considerar el

riesgo de cada estructura de capital alternativa.
• Desde un punto de vista gráfico, el riesgo de cada estructura de
capital se puede ver a la luz de dos mediciones:
1. el punto de equilibrio financiero (intersección con el eje UAII)
2. el grado de apalancamiento financiero reflejado en la
pendiente de la línea de la estructura de capital: cuanto más
alto sea el punto de equilibrio financiero y más pronunciada
sea la pendiente de la línea de la estructura de capital, mayor
será el riesgo financiero.

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 Método UAII-GPA de la estructura de capital:
Desventajas básicas del análisis UAII-GPA

• El aspecto más importante que debemos reconocer al usar el

análisis UAII-GPA es que esta técnica busca incrementar al
máximo las ganancias más que incrementar al máximo la
riqueza de los propietarios, reflejada en el precio de las
acciones de la empresa.
• El uso de un método para maximizar las GPA, por lo general,
ignora el riesgo.
• Pero como las primas de riesgo aumentan con los incrementos
del apalancamiento financiero, incrementar las GPA no garantiza
incrementar al máximo la riqueza de los dueños.

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 Selección de la estructura óptima de capital:
Vinculación
• Para determinar el valor de la empresa considerando estructuras de
capital alternativas, la empresa debe calcular el nivel de rendimiento
que tiene que ganar para compensar a los dueños por el riesgo que
asumen.
• El rendimiento requerido relacionado con un nivel específico de riesgo
financiero puede calcularse de diversas formas.
– En teoría, el método preferido sería calcular primero el coeficiente beta
relacionado con cada estructura de capital alternativa y usar después el modelo
de fijación de precios de activos de capital (MPAC) para calcular el rendimiento
requerido, ks.
– Un método más operativo implica vincular el riesgo financiero asociado con
cada estructura de capital alternativa directamente con el rendimiento
requerido.

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Rendimientos requeridos para las estructuras de capital
alternativas de Cooke Company

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 Selección de la estructura óptima de capital: Cálculo
del valor
• El valor de la empresa relacionado con las estructuras de capital
alternativas puede calcularse usando uno de los modelos de
valuación estándar, como el de crecimiento cero.

• Aunque existe cierta relación entre la utilidad esperada y el valor, no

hay razón para creer que las estrategias para maximizar las
utilidades dan necesariamente como resultado el incremento
máximo de la riqueza.
• Por lo tanto, la riqueza de los propietarios, reflejada en el valor
estimado de las acciones, debe servir como criterio para seleccionar
la mejor estructura de capital.

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Cálculo de las estimaciones del valor de las acciones asociado con
las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

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Valor estimado de las acciones y GPA de Cooke Company para
las estructuras de capital alternativas

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Factores importantes a considerar en la toma de decisiones
sobre la estructura de capital

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Factores importantes a considerar en la toma de decisiones
sobre la estructura de capital

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 Conclusiones
• OA1 Estudiar el apalancamiento, la estructura de
capital, el análisis del punto de equilibrio, el punto de
equilibrio operativo y el efecto del cambio de los costos
sobre el punto de equilibrio.
– El apalancamiento deriva del uso de los costos fijos para
acrecentar los rendimientos de los dueños de una compañía.
La estructura de capital (es decir, la mezcla de deuda a
largo plazo y el capital patrimonial) afecta el
apalancamiento y, por lo tanto, el valor de la empresa. El
análisis del punto de equilibrio mide el nivel de ventas
necesario para cubrir el total de los costos operativos. El
punto de equilibrio operativo aumenta cuando se
incrementan los costos operativos fijos y variables, y
disminuye al aumentar el precio de venta, y viceversa.

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 Conclusiones
• OA1 Estudiar el apalancamiento, la estructura de
capital, el análisis del punto de equilibrio, el punto de
equilibrio operativo y el efecto del cambio de los costos
sobre el punto de equilibrio.
– El apalancamiento deriva del uso de los costos fijos para
acrecentar los rendimientos de los dueños de una compañía.
La estructura de capital (es decir, la mezcla de deuda a
largo plazo y el capital patrimonial) afecta el
apalancamiento y, por lo tanto, el valor de la empresa. El
análisis del punto de equilibrio mide el nivel de ventas
necesario para cubrir el total de los costos operativos. El
punto de equilibrio operativo aumenta cuando se
incrementan los costos operativos fijos y variables, y
disminuye al aumentar el precio de venta, y viceversa.

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 Conclusiones
• OA2 Entender los apalancamientos operativo,
financiero y total, así como las relaciones entre ellos.
– El apalancamiento operativo es el uso que hace la empresa
de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de
los cambios en las ventas sobre las UAII. Cuanto mayores
sean los costos operativos fijos, mayor será el
apalancamiento operativo. El apalancamiento financiero es
el uso que hace la empresa de los costos financieros fijos
para acrecentar los efectos de los cambios en las UAII sobre
las GPA. Cuanto mayores sean los costos financieros fijos,
mayor será el apalancamiento financiero. El apalancamiento
total de la empresa es el uso de los costos fijos (tanto
operativos como financieros) para acrecentar los efectos de
los cambios en las ventas sobre las GPA.

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 Conclusiones
• OA3 Describir los tipos de capital, la evaluación externa de
la estructura de capital, la estructura de capital de empresas no
estadounidenses y la teoría de la estructura de capital.
– El capital de deuda y el capital patrimonial integran la estructura de
capital de una empresa. Tal estructura se puede evaluar externamente,
analizando razones financieras: el índice de endeudamiento, la razón de
cargos de interés fijo y el índice de cobertura de pagos fijos. Las
empresas no estadounidenses, en general, tienen mayores grados de
endeudamiento que sus contrapartes estadounidenses, sobre todo porque
los mercados de capitales en EUA están mucho más desarrollados.
– La investigación revela que existe una estructura óptima de capital que
equilibra los beneficios y los costos del financiamiento mediante deuda
de la empresa. Su principal beneficio es el escudo fiscal; entre sus
costos destacan la probabilidad de quiebra, los costos de agencia que
imponen los prestamistas y la información asimétrica.

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 Conclusiones
• OA4 Explicar la estructura óptima de capital mediante
gráficas de las funciones de los costos de capital de la
empresa y el modelo de valuación de crecimiento cero.
– El modelo de valuación de crecimiento cero define el valor de
la empresa como su utilidad operativa neta después de
impuestos (UONDI), o UAII ´ (1 – T ), dividida entre su costo de
capital promedio ponderado. Si suponemos que la UONDI
permanece constante, el valor de la empresa se incrementa al
máximo al disminuir al mínimo su costo de capital promedio
ponderado (CCPP). La estructura óptima de capital es aquella
que minimiza el CCPP. Gráficamente, el CCPP de la empresa
tiene una forma en U, cuyo valor mínimo determina la
estructura óptima de capital que incrementa al máximo la
riqueza de los dueños.

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 Conclusiones
• OA5 Estudiar el método UAII-GPA para seleccionar la
estructura de capital.
– El método UAII-GPA evalúa las estructuras de capital de
acuerdo con los rendimientos que ofrecen a los dueños de
la empresa y su grado de riesgo financiero. Con el método
UAII-GPA, la estructura de capital preferida es la que se
espera que dé GPA máximas por encima del intervalo
esperado de UAII de la empresa. Gráficamente, el método
refleja el riesgo en términos del punto de equilibrio
financiero y la pendiente de la línea de la estructura de
capital. La desventaja principal del análisis UAII-GPA es que
se centra en incrementar al máximo las ganancias, más que
en maximizar la riqueza de los dueños, lo que implicaría
considerar tanto el riesgo como el rendimiento.

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 Conclusiones
• OA6 Revisar el rendimiento y el riesgo de las
estructuras de capital alternativas, su vinculación con el
valor de mercado y otros aspectos importantes
relacionados con la estructura de capital.
– La mejor estructura de capital puede seleccionarse
mediante un modelo de valuación para vincular los
factores de riesgo y el rendimiento. La estructura de
capital preferida es la que genera el máximo valor
estimado de las acciones y no la GPA más alta. Al tomar
las decisiones sobre la estructura de capital, también
deben considerarse otros factores no cuantitativos
importantes.

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 • Cap. 12 Principios de Administración
Financiera; L. Gitman; Ed.12, 2012

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 Javier Penalillo
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