CAPTULO 5

POR QU EL VALOR PRESENTE NETO CONDUCE A

MEJORES DECISIONES DE INVERSIN QUE OTROS
CRITERIOS?
( Brealey & Myers )

Ya hemos trabajado antes con los principios bsicos de la toma de

decisiones de inversin. El objetivo ahora es consolidar esos conocimientos, as
como considerar algunos otros criterios para la toma de este tipo de decisiones,
tales como el perodo de pago de un proyecto y la tasa interna de retorno, y discutir
su validez. Asimismo, si el objetivo de una empresa es maximizar la riqueza de los
accionistas, mostraremos por qu el criterio del Valor Presente Neto (VPN) es mejor
que los otros mencionados, siempre y cuando no se est tratando de resolver un
problema de presupuesto de capital cuando se tiene un capital limitado, ya que en
ese caso, el VPN no proporciona resultados vlidos, por el racionamiento del capital
y por los problemas de cmputo. En estos casos se requerir utilizar mtodos ms
complejos como puede ser la utilizacin de un modelo de programacin lineal, por
ejemplo.

5.1

REPASO DE LOS CONCEPTOS BSICOS

Hasta ahora hemos mencionado que con el fin de evaluar la rentabilidad de un

proyecto de inversin, debemos considerar el valor del dinero en el tiempo, y
comparar por tanto, el Valor Presente de los flujos de efectivo que dicho proyecto
producir a lo largo de su vida, contra la inversin. Esta diferencia es el Valor
Presente Neto. Si el VPN del proyecto es mayor que cero, consideramos que se
est aumentando la riqueza de los accionistas, y por tanto el proyecto es rentable.
Pero para calcular el valor presente neto es necesario determinar una tasa de
descuento o costo de oportunidad del capital, el cual refleja tanto el valor de las
acciones de la empresa en el mercado, como el riesgo del proyecto. Para
determinar dicho costo de capital es necesario ya sea considerar los Dividendos
que recibir el propietario de una accin de la empresa, o bien identificar otra
empresa que est expuesta al mismo tipo de riesgo y utilizar, entonces, la misma
tasa de descuento como costo de oportunidad del capital.

COMPETIDORES DEL VALOR PRESENTE NETO

Probablemente estemos convencidos de la bondad del VPN para la evaluacin de

proyectos, sin embargo, cabe preguntarse por qu, habiendo otros criterios de
evaluacin, estos no los consideramos o no los recomendamos.
Discutamos entonces tres criterios alternativos, al VPN:
2 Perodo de recuperacin de pagos.
3 Rendimiento en libros.
4 Tasa interna de retorno.

5.1

PERODO DE RECUPERACIN DE PAGOS

Algunas empresas requieren que la inversin inicial de un proyecto se

recupere en un perodo de tiempo especfico. El Perodo de Recuperacin de
Pagos de un proyecto es el nmero de perodos (o aos) en el que el flujo de
efectivo acumulado iguala a la inversin inicial.

CRITERIO DEL PERODO DE RECUPERACIN DE PAGOS

El criterio del perodo de recuperacin de pagos recomienda aceptar aquellos
proyectos cuyo perodo de recuperacin es menor del perodo establecido por la
empresa. Es decir, si la empresa decide que el perodo de recuperacin de pagos
de sus proyectos no debe exceder de 2 aos, entonces los proyectos que aceptar,
de acuerdo con este criterio, sern aquellos cuyo perodo de recuperacin de pagos
sea menor o igual a 2 aos.

Ejemplo

Considere los proyectos A, B, y C, cuyos flujos de efectivo son los que se

indican en la tabla. Decida cules de ellos deberan ser aceptados, si se utiliza el
perodo de recuperacin de pagos como criterio de decisin, y se utiliza un lmite de
2 aos (3 aos). Si el costo de oportunidad del capital es 10%, Cules proyectos
tienen VPN positivo?

PROYECTO
A
B
C

FLUJOS DE EFECTIVO ($)

C0
C1
C2
C3
C4
- 5,000 1,000 1,000 3,000
0
- 1,000
0
1,000 2,000 3,000
- 5,000 1,000 1,000 3,000 5,000

Resolucin
FLUJOS DE EFECTIVO ($)
PROYECTO
C0
C1
A
- 5,000 1,000
B
- 1,000
0
C
- 5,000 1,000

C2
1,000
1,000
1,000

C3
3,000
2,000
3,000

C4
0
3,000
5,000

PERODO
DE REC.

VPN

3
2
3

-1,010.52
3,378.12
2,404.55

Por lo tanto, si se utiliza un lmite de 2 aos para el perodo de recuperacin,

solamente se aceptara el proyecto B. Si se utiliza un lmite de 3 aos, se aceptaran
los 3 proyectos.
Por lo que toca al VPN, solamente tienen VPN positivo los proyectos B y C.

Pero por qu el criterio de Perodo de recuperacin de pagos puede inducir

decisiones equivocadas? Bsicamente son dos las razones:
1. Ignora todos los flujos de efectivo que ocurren despus del perodo lmite
que impone el criterio.
2. Otorga la misma ponderacin a todos los flujos de efectivo que se
presentan antes del perodo lmite que impone el criterio. Este criterio no
considera el valor del dinero en el tiempo.
Dado que solo considera el tiempo en el cul se recuperar la inversin, tender a
aceptar muchos proyectos malos con un tiempo de vida breve, y a rechazar otros
buenos, con larga vida.
Algunas empresas, conscientes de que el dinero cambia de valor con el tiempo,
descuentan los flujos de efectivo antes de calcular el perodo de recuperacin, con lo
cul obtienen una modificacin del mtodo de recuperacin de pagos, conocida
como Criterio de recuperacin de pagos descontados. Sin embargo, se
manteniene la objecin al mtodo, por no considerar los flujos de efectivo que
ocurren despus del perodo lmite impuesto por la empresa.

5.2 TASA DE RENDIMIENTO EN LIBROS

Mientras que el VPN solamente depende nicamente de los flujos de efectivo de

un proyecto y el costo de oportunidad del capital, las empresas reportan a los
accionistas el valor en libros tanto de los ingresos como de los activos, y de ellos, los
ingresos en libros llaman la atencin de manera inmediata.

En algunas ocasiones los administradores financieros utilizan estos valores en libros

para calcular la tasa de rendimiento para las inversiones propuestas. Esto es,
pronostican cul ser la proporcin del valor en libros de los activos que pretende
adquirir, que se integrarn como ingresos para la empresa.

Tasa de rendimiento en libros =

Ingreso en libros
valor en libros de los activos

A qu se debe la diferencia entre la tasa de rendimiento en libros y la de mercado?

Tal vez la principal diferencia radica en que los flujos de efectivo y los ingresos en
libros, generalmente son muy distintos, debido a que los ingresos en libros tienen
descontados los costos de operacin y la depreciacin. Por lo tanto, el rendimiento
en libros depende del esquema que se haya utilizado para depreciar los activos, as
como de los artculos que el contador haya decidido manejar como inversiones de
capital. Esto hace que el criterio del rendimiento en libros no sea un criterio
absolutamente confiable para evaluar un proyecto. Sin embargo, hay ms. La
bondad de un proyecto no depende de la manera en que los contadores clasifiquen a
los flujos de efectivo, y por otro lado, el rendimiento en libros de un proyecto es
solamente un promedio de rentabilidades de todas las actividades de la empresa,
por lo tanto, el proyecto que se pretenda realizar, no tendr, necesariamente el
mismo rendimiento promedio, ya que puede tratarse de un proyecto que aproveche
ampliamente los recursos y oportunidades de la empresa, con lo cual el rendimiento
aumentar.

5.3

TASA INTERNA DE RETORNO

Mientras que los dos criterios recin presentados es claro que tienen serias
deficiencias en la evaluacin de un proyecto de inversin, el criterio de la Tasa
Interna de Retorno (TIR o IRR) es un criterio mucho ms reconocido y por lo tanto
tambin recomendado en algunos textos de finanzas.
Cuando se present el criterio del VPN, se insisti en que un proyecto debe
aceptarse si su VPN > 0, lo cual es equivalente a que su tasa de rendimiento sea
superior al costo de oportunidad del capital. Esta afirmacin es correcta, pero tiene
la dificultad de que en proyectos cuya vida es de ms de un ao, no resulta fcil
determinar la verdadera tasa de rendimiento del proyecto.
Consideremos un proyecto con vida de un ao,
VPN = C0 +

C1
= 0
1 + tasa de descuento

de donde,
Tasa de descuento =

C1
- 1 = Tasa de rendimiento
- C0

Sin embargo, en el caso de proyectos con vida ms larga, determinar la verdadera

tasa de rendimiento no es algo sencillo, y lo ms prximo y accesible que se tiene es
la TIR.
La Tasa Interna de Retorno (TIR) se define como la tasa de descuento que hace que
el VPN del proyecto sea igual a cero, esto es, si la vida del proyecto es n aos,
VPN = C0 +

C1
C1
C1
+
+ ... +
= 0
2
1 + TIR
(1 + TIR)
(1 + TIR) n

La forma ms comn de calcular la TIR es mediante ensayo y error, debido a la

dificultad que implica el calcular las races de un polinomio de grado n, para valores
de n mayores o iguales a 3. Aunque tal vez el camino ms sencillo de determinar el
valor de la TIR cuando se pretende hacerlo en forma manual, es utilizar un mtodo
grfico.
VPN

TIR

Tasa de
descuento

El criterio de la Tasa Interna de Retorno, entonces, recomienda aceptar un proyecto

siempre que la TIR sea mayor que el costo de oportunidad del capital, pues para
costos de oportunidad del capital inferiores a la TIR, es claro que el VPN > 0. Este

criterio dar los mismos resultados que el VPN cuando el VPN del proyecto sea una
funcin suave y decreciente de la tasa de descuento, lo cual no siempre ocurre. Por
ello, el criterio muestra varias deficiencias:

1. LA DECISIN DE PRESTAR O ENDEUDARSE.

Consideremos que una persona tiene la posibilidad de participar en uno de los dos
proyectos A y B que se detallan a continuacin:
FLUJO DE EFECTIVO
( EN DLARES)
PROYECTO

C0

C1

A
B

- 1,000
1,000

1,500
- 1,500

TIR,
EN %
50
50

VPN
AL 10%
364
- 364

En ambos casos la TIR es del 50%, sin embargo los proyectos no son igualmente
atractivos, ya que el primero que corresponde a una inversin, desearamos que
tuviera un rendimiento alto, en tanto que el proyecto B que consiste en pedir un
prstamo, esperaramos lograrlo con una tasa baja.
Tracemos la grfica del VPN para cada uno de los proyectos A y B para comparar
su comportamiento de manera que podamos observar mejor la razn de falla del
criterio de la TIR.

Comportamiento del VPN

de los Proyectos A y B

VPN

$500.00
$400.00
$300.00
$200.00
$100.00
$0.00
-$100.00
-$200.00
-$300.00
-$400.00
-$500.00

Tasa de descuento

25

21

17

13

Proyecto B
Proyecto A

2. EL PROYECTO TIENE MS DE UNA TIR

En un proyecto de inversin los flujos de efectivo por perodo suelen ser diferentes,
sin embargo la diferencia puede no solo ser en monto sino tambin en signo. Este
hecho, que se puede deber a razones diversas, puede provocar que un mismo
proyecto de inversin tenga ms de una TIR ( tantas como cambios en el signo de
los flujos de efectivo). En este caso la pregunta sera cul de estas tasas se debe
comparar con el costo de capital para decidir acerca de la rentabilidad del proyecto?
Ms an, existen casos en los que la TIR no existe cmo decidir entonces si se
debe o no invertir en tal proyecto?
Aunque se han desarrollado algunas adaptaciones del criterio de la TIR para
resolver estos problemas, lo ms adecuado parece ser optar por el criterio del VPN.

3. EXISTEN

VARIAS OPCIONES DE INVERSIN PERO SON PROYECTOS

MUTUAMENTE EXCLUYENTES.

En ocasiones las empresas tienen varias formas alternativas para hacer uso de sus
mismos recursos , por ejemplo, las instalaciones. Evidentemente se ver en la
necesidad de elegir uno entre varios proyectos, ya que solamente uno podr llevarse
a cabo. Los proyectos, entonces, son excluyentes. En algunos casos el criterio de la
TIR podra fallar en la seleccin del mejor proyecto.
Como ejemplo, analicemos el caso de dos proyectos E y F, cuyos flujos de efectivo
son los que se muestran a continuacin:
FLUJO DE EFECTIVO
( EN DLARES)
PROYECTO

C0

C1

E
F

- 10,000
- 20,000

20,000
35,500

TIR,
%
100
77

EN

VPN
10%
8,182
12,273

AL

Desde el punto de vista de la TIR debera seleccionarse el proyecto E por ser el que
produce mayor rendimiento, en tanto que desde el punto de vista del VPN debera
optarse por el proyecto F por ser el que ms aumenta la riqueza del inversionista.
En estos casos, el criterio de la TIR puede ajustarse, considerando el anlisis de la
TIR pero solamente para los flujos incrementales, es decir, tomar como base el
proyecto ms pequeo y considerar solamente las diferencias entre sus flujos de
efectivo y los del otro proyecto.

FLUJO DE EFECTIVO
( EN DLARES)
PROYECTO

C0

F-E

- 10,000

C1
15,500

TIR,
%
55

EN

VPN
10%
4,091

AL

El proyecto incremental F E tiene una TIR del 55%, mayor que el costo de
oportunidad del capital, es decir, debera invertirse en l. Lo anterior significa que el
mejor proyecto es F, tal como lo indica el VPN.
De la misma forma se puede corregir el criterio de la TIR para evaluar proyectos con
escalas o vidas distintas.

4. LA

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS INTERESES NO ES SIEMPRE

CONSTANTE.

El criterio de la TIR presupone que el costo de oportunidad del capital es el mismo

para todos los flujos de efectivo que ocasione el proyecto a lo largo del tiempo, sin
embargo esto no siempre es as. Por lo tanto cuando dicho costo cambia a lo largo
del tiempo, el criterio de la TIR nos indica que debemos comparar la Tasa Interna de
Retorno contra el costo de oportunidad del capital con cul de ellos comparamos?.
La solucin comparar la TIR contra la TIR esperada, es decir, contra la rentabilidad
al vencimiento ofrecida por un ttulo negociable que: 1) tenga un riesgo similar al del
proyecto, y 2) ofrezca la misma secuencia de flujos de efectivo que el proyecto. No
es ms sencillo calcular el VPN? Desde luego que s!.