Estimación del Costo de Capital del Accionista en Mercados Emergentes

Eco. MBA Danilo Campos Flores

Uno de los pilares de las finanzas corporativas es la tasa de descuento con la que se traen flujos
de cajas futuros al valor presente, que es donde se toman las decisiones de financiamiento e
inversión. De acuerdo al profesor Sergio Bravo1, un punto porcentual en la tasa de descuento
explica diez puntos porcentuales en el monto de inversión. En este sentido, la determinación del
costo de oportunidad del accionista es determinante, la literatura existente2 indica un conjunto
de metodologías y formas de cálculo de las diversas variables del costo de capital.

La metodología más utilizada para la estimación del Costo del Capital del Accionista (COK), por
Bancos de Inversión y reguladores de distintos mercados3, es el modelo Capital Asset Pricing
Model (CAPM). Esta metodología permite estimar el rendimiento mínimo que un inversionista
debe exigir para invertir en un activo que tiene un riesgo similar al activo base. Este modelo se
basa en distintos supuestos, siendo el principal que los mercados son eficientes y que los
inversionistas son adversos al riesgo 4 . Los supuestos antes mencionados se cumplen
principalmente en mercados de capitales desarrollados, en donde existe una alta capitalización
bursátil, liquidez y gran número de acciones en negociación. En mercados emergentes con el
Perú, surgen problemas en relación a los mercados de valores, en donde el desarrollo y
profundidad son escasos, los valores se encuentran concentrados en pocos sectores. Asimismo,
como menciona Corbo (2003), el nivel de acciones en circulación es reducido y concentrado en
unas cuantas empresas.

Al respecto, para la estimación del COK, se utiliza un modelo de CAPM hibrido planteado Ogier
T., G. Rugman y L. Spicer (2008), en donde se realizan distintos ajustes a partir del cálculo del
CAPM estimado con valores de un mercado desarrollado. El principal ajuste es sumar el Riesgo
País., es decir se estima la prima de mercado y el beta con variables de un mercado desarrollado
general EEUU y se adiciona el riesgo país al cálculo de las variables del CAPM en base a
información financiera del mercado de EEUU.

La intuición detrás de este ajuste es que las inversiones que se realicen en una empresa
específica en un mercado emergente requerirán una rentabilidad adicional sobre la estimada
para una inversión en una empresa similar, pero que opera en un mercado desarrollado. Así por
ejemplo, si se quiere estimar el COK para Perú y Colombia, asumiendo el mismo nivel de

1 Notas de Clases del curso de Estructuración Financiera de APP- Esan-2017.

2 Ogier T., G. Rugman y L. Spicer. “The Real Cost of Capital”.
3 En la regulación económica un componente clave de fijación de tarifas es el Costo del Capital.
4
Titmann

1
 endeudamiento, la diferencia en el cálculo será el ajuste por Riesgo país, ya que las demás
variables serán las mismas, estimadas en base a información de un mercado desarrollado. En
base a esta premisa se calcula el COK, con la siguiente fórmula:

𝐶𝑂𝐾 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝

En donde,

rf : Tasa libre de riesgo.

β : Medida del riesgo sistémico

C : Rentabilidad esperada del portafolio de mercado.

Rm - Rf : Premio esperado por riesgo de mercado.

Rp : Prima por Riesgo país

Dependiendo del sector, existen ajustes adicionales, en la determinación del precio mínimo a ser
tomado en cuenta en la oferta pública de adquisición de AB Inbev por Cervecerías Peruanas Backus
y Johnston5, en el cálculo de la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas (cok) en soles, se
planteó el siguiente ajuste:

𝐶𝑂𝐾 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝 + 𝑅𝑐

En donde Rc es el riesgo cambiario, esta prima busca retribuir al inversor el hecho de invertir en
una moneda distinta al dólar. Este ajuste es consistente con el flujo de caja estimado que se
encuentra en soles. Es importante que la tasa de descuento y el flujo de caja sean consistentes a
nivel de moneda.

Otro ajuste adicional se puede obtener en el informe de valorización de Cervecería San Juan6, en la
estimación del Costo de Capital del Accionista, se realiza un ajuste la Prima de Mercado Americana,
al ajustarse la misma por las volatilidades de la bolsa BVL y el S&P500, con el objetivo de obtener
una prima de mercado local, se plantea la siguiente formula:

𝑑𝑒𝑠𝑣𝐵𝑉𝐿
𝐶𝑂𝐾 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ ((𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) ∗ ) + 𝑅𝑝
𝑑𝑒𝑠𝑣𝑆&𝑃500

Donde:

desvBVL =desviación estándar de los rendimientos diarios BVL

desvS & P500 =desviación estándar de los rendimientos diarios S&P500

5
Informe de Valorización elaborado por MacroInvest para AB Inbev y la SMV (Marzo 2017)
6
Informe de Valorización elaborado por Alkia Capital para AB Inbev y la SMV, para determinar el Precio
Mínimo a ser tomado en cuenta por Cervecería San Juan S.A. (Abril 2017)

2
En este caso, el COK obtenido se encuentra en dólares y se convierte en soles mediante de diferencias
en inflaciones para convertir dicha tasa a soles.

Otro ajuste, aplicado principalmente por regulares es el ajuste por Lambda es planteado tanto por
Demoraran como por Sabal7, si bien ambos autores utilizan la misma letra, el ajuste planteado es
distinto. Damoradan8 plantea un ajuste por el nivel de internacionalización del sector, es decir si una
empresa exporta a otros mercados el riesgo país es menor. Por otro lado, Sabal plantea un ajuste
por la diversificación del riesgo en un portafolio en donde un inversor puede invertir en distintos
países.

𝐶𝑂𝐾 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝 ∗ʎ

Como podemos apreciar, la estimación del Costo de Oportunidad en un mercado emergente tiene
distintos ajustes además de la prima por Riesgo país, en este sentido es necesario revisar los
fundamentos y la intuición que se encuentra detrás de los mismos. Si bien el CAPM Hibrido sigue
siendo el de mayor uso en el mercado, existen nuevos planteamientos en la estimación de esta tasa,
los mismos que desarrollare en un próximo artículo.

BIBLIOGRAFIA

 Bravo, S. “Teoría Financiera y Costo de Capital”. ESAN. Lima. 2008.

 Damodaran on-line: www.stern.nyu.edu/~adamodar/
 Damodaran, A. “Return on Capital (ROC), Return on Invested Capital (ROIC) and Return on
Equity (ROE): Measurement and Implications”. Stern School of Business. Julio 2007.
 Estrada, J.(2000), “The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Approach”, IESE
Business School. 2000.
 Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. “Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies”, McKinsey & Company, John Wiley & Sons, Inc., Cuarta Edición. 2005.
 Pratt, S.(2002), “Cost of Capital: Estimation and Applications”, Segunda Edición, John Wiley
& Sons, Inc., New Jersey. 2002.
 Sabal Jaime (2002), Financial Decisions in Emerging Markets. Page 122. Orford University
Press.
 Sabal, J. “El CAPM”, Abril, 2006, página web del autor:
http://www.sabalonline.com/website/uploads/CAPM.pdf.

7
Sabal Jaime (2002): Financial Decisions in Emerging Markets. Page 122. Orford University Press
8
Damodaran on-line: www.stern.nyu.edu/~adamodar/

3
 OSIPTEL. “Fijación del Factor de Productividad aplicable al período setiembre 2007- agosto
2010.”. Informe N°139-GPR/2007. Julio, 2007.
 Corbo Vittorio (2003).”Estimación del Costo de Capital Relevante para la Industria de
Telefonía Móvil Chilena”. Pontificia Universidad Católica de Chile.