6

El rendimiento del capital invertido

Como explica el Capítulo 2, cuanto más alto pueda una empresa aumentar su rendimiento sobre el capital
invertido (ROIC) y cuanto más tiempo pueda mantener una tasa de rendimiento sobre ese capital mayor que su
costo de capital, más valor creará. Por lo tanto, la capacidad de comprender y predecir qué impulsa y sostiene el
ROIC es fundamental para cada decisión estratégica y de inversión.

¿Por qué algunas empresas desarrollan y mantienen ROIC mucho más altos que otras? Considere la
diferencia entre eBay y Webvan. En 2000, ambos eran recién llegados en el apogeo del boom tecnológico. En
noviembre de 1999, la capitalización de mercado de eBay era de $ 23 mil millones, mientras que la de Webvan era
de $ 8 mil millones. eBay siguió prosperando (a mediados de 2014 tenía una capitalización de mercado de más de
60.000 millones de dólares) .Webvan, en cambio, pronto desapareció. Esto no es tan sorprendente cuando se
analizan las implicaciones de las estrategias subyacentes para sus respectivos ROIC.

El negocio principal de eBay son las subastas en línea que recaudan una pequeña cantidad de dinero por cada
transacción entre un comprador y un vendedor. El negocio no necesita inventarios ni cuentas por cobrar y requiere
poco capital invertido. Una vez que comenzó el servicio, a medida que más compradores usaban eBay, más
vendedores se sintieron atraídos por él, lo que a su vez atrajo a más compradores. Además, el costo marginal de
cada comprador o vendedor adicional es cercano a cero. Los economistas dicen que una empresa en una situación
como la de eBay está exhibiendo rendimientos crecientes a escala. En una empresa con rendimientos crecientes a
escala, el primer competidor en crecer puede generar un ROIC muy alto (el ROIC de eBay supera el 50 por ciento) y,
por lo general, generará la mayor parte del valor en el mercado.

Webvan era una empresa de entrega de comestibles en línea con sede en California. A diferencia de
eBay, tenía un modelo de negocio intensivo en capital que involucraba almacenes, camiones e inventario
importantes. Además, Webvan competía con las tiendas de comestibles locales en la venta de productos
con márgenes muy reducidos. La complejidad y los costos de realizar entregas físicas a los clientes dentro
de plazos precisos compensan con creces los ahorros de Webvan por no tener tiendas físicas. Finalmente,
el negocio de Webvan no tuvo rendimientos crecientes a escala; como

95
96 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

la demanda aumentó, se necesitaban más recolectores de alimentos, camiones y conductores para atender a los clientes.

Desde el principio, quedó claro que el modelo comercial de eBay tenía una ventaja competitiva sólida y sostenible
que permitía altos rendimientos, mientras que el negocio de Webvan no tenía tal ventaja sobre sus competidores en las
tiendas de comestibles. La estrategia de eBay estaba preparada para el éxito, mientras que la de Webvan significaba que
estaba condenada al fracaso.
Este capítulo explora cómo las tasas de rendimiento del capital invertido dependen de la ventaja competitiva,
en sí misma un producto de la estructura de la industria y el comportamiento competitivo; estas son las relaciones
que explican por qué algunas empresas ganan solo un 10 por ciento de ROIC mientras que otras ganan el 50 por
ciento. En este capítulo, demostramos cómo se puede explicar el ROIC de cualquier empresa o industria, una vez
que conocemos lo suficiente sobre sus fuentes de ventaja competitiva. Comenzamos examinando cómo la
estrategia impulsa la ventaja competitiva, que a su vez impulsa el ROIC, y qué hace que una tasa de ROIC sea
sostenible. En la parte final del capítulo, presentamos 50 años de datos de ROIC por industria y en el tiempo. Este
análisis muestra cómo el ROIC varía según la industria y cómo las tasas de ROIC fluctúan o permanecen estables
a lo largo del tiempo.

¿QUÉ IMPULSA A ROIC?

Para comprender cómo se vinculan la estrategia, la ventaja competitiva y el rendimiento del capital
invertido, considere la siguiente representación del ROIC:

Precio por unidad - Costo por unidad

ROIC = (1 - Tasa de impuesto)
Capital invertido por unidad

Esta versión de ROIC simplemente traduce la fórmula típica de la utilidad operativa neta menos impuestos
ajustados (NOPLAT) dividida por el capital invertido en un cálculo por unidad: precio por unidad, costo por
unidad y capital invertido por unidad. 1 Si una empresa tiene una ventaja competitiva, obtiene un ROIC más
alto porque cobra un sobreprecio o produce sus productos de manera más eficiente (a un costo más bajo o
un capital por unidad más bajo o ambos).

El modelo de estrategia que subyace a nuestro pensamiento sobre lo que impulsa la ventaja
competitiva y el ROIC es el marco estructura-conducta-desempeño (SCP). De acuerdo con este marco,
la estructura de una industria influye en la conducta de los competidores, lo que a su vez influye en el
desempeño de las empresas de la industria. Desarrollado originalmente en la década de 1930 por
Edward Mason, este marco no fue muy influyente en los negocios hasta que Michael Porter publicó Estrategia
competitiva ( Free Press, 1980), aplicando el modelo a la empresa

1 Les presentamos unidades para fomentar la discusión sobre precio, costo y volumen. Sin embargo, la fórmula no es específica de la fabricación.

Las unidades pueden representar la cantidad de horas facturadas, pacientes atendidos, transacciones procesadas, etc.
 ¿QUÉ IMPULSA A ROIC? 97

EXPOSICIÓN 6.1 Rentabilidad de la empresa: la industria importa

ROIC medio de la industria excluyendo el fondo de comercio,%

45

40
Productos básicos de consumo

35

30

25

20

15

10
Extracción
5

0
1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

estrategia. Si bien ha habido extensiones y variaciones del modelo SCP, como el enfoque basado en
recursos, 2 El marco de trabajo de Porter sigue siendo probablemente el más utilizado para pensar en
estrategias. Según Porter, la intensidad de la competencia en una industria está determinada por cinco
fuerzas: la amenaza de una nueva entrada, la presión de los productos sustitutos, el poder de negociación de
los compradores, el de los proveedores y el grado de rivalidad entre los competidores existentes. Las
empresas deben elegir estrategias que generen ventajas competitivas para mitigar o cambiar la presión de
estas fuerzas y lograr una rentabilidad superior. Debido a que las cinco fuerzas difieren según la industria, y
debido a que las empresas dentro de la misma industria pueden seguir diferentes estrategias, puede haber
una variación significativa en el ROIC entre las industrias y dentro de ellas.

El Cuadro 6.1 subraya la importancia de la estructura de la industria para ROIC. Compara el rendimiento
medio del capital invertido durante los últimos 20 años en dos sectores: productos básicos de consumo de marca
e industrias de extracción (como la minería y el petróleo y el gas). Los productos básicos de consumo han
obtenido ROIC consistentemente más altos que las empresas de extracción. Además, los ROIC de las empresas
de extracción han sido muy volátiles.

La razón de esta diferencia en el desempeño de las industrias radica principalmente en las

diferencias entre sus estructuras competitivas. En la industria de productos básicos de consumo de
marca, empresas como Procter & Gamble y Unilever han desarrollado marcas duraderas con una alta
lealtad del consumidor que dificultan que nuevos competidores se afiancen. De hecho, la lealtad del
consumidor (junto con nuevos productos innovadores) ha ayudado a estas empresas a aumentar sus
retornos.

2 Véase, por ejemplo, J. Barney, "Teorías de la ventaja competitiva basadas en recursos: una retrospectiva de diez años sobre la vista basada en

recursos", Diario de gestión 27 (2001): 643–650.

98 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

en capital de alrededor del 20 por ciento en 1993 a más del 35 por ciento en 2013, ya que han podido mantener e
incluso aumentar los precios al tiempo que reducen los costos.
En las industrias de extracción, los productos de una empresa son los mismos que todos los demás (el
mineral de hierro es mineral de hierro, con pequeñas diferencias de calidad), por lo que los precios son los
mismos en toda la industria en cualquier momento. Además, las empresas utilizan los mismos procesos intensivos
en capital para extraer sus productos. Entonces, la empresa mediana en la industria no tiene una ventaja
competitiva y los ROIC son bajos, con un promedio de solo el 11 por ciento durante este período de 20 años. Vale
la pena señalar que los desequilibrios temporales en la oferta y la demanda provocan picos ocasionales en el
ROIC. Sin embargo, al final, la competencia conduce a un ROIC bajo en promedio.

La estructura de la industria no es de ninguna manera el único determinante del ROIC, como lo muestra la
variación significativa entre las empresas dentro de las industrias. Tomemos, por ejemplo, la industria automotriz.
Ha estado plagado de exceso de capacidad durante años, porque los bajos rendimientos de la industria no
disuaden a los nuevos participantes (como lo demuestra la entrada de Corea del Sur en el mercado
estadounidense) y porque las plantas sindicalizadas son difíciles de cerrar. En el pasado reciente, Toyota obtuvo
rendimientos superiores sobre el capital invertido debido a su rentabilidad. Su reputación de calidad también ha
permitido a Toyota cobrar precios más altos en el mercado estadounidense en comparación con los fabricantes
nacionales (al menos hasta que tuvo que hacer retiradas de productos en 2009). Más recientemente, Hyundai, el
fabricante de automóviles de Corea del Sur, ha obtenido altos rendimientos a medida que su calidad ha
aumentado a los niveles de EE. UU.

Finalmente, la estructura de la industria y el comportamiento competitivo no son fijos; están sujetos a impactos
de innovación tecnológica, cambios en la regulación gubernamental y entrada competitiva, cualquiera o todos los
cuales pueden afectar a toda una industria o solo a empresas individuales. Esta es la razón por la que la industria
del software puede obtener constantemente altos rendimientos, pero las empresas líderes pueden no ser las
mismas en 20 años, al igual que muchos de los líderes de hoy no eran actores importantes o no existían hace 20
años.

VENTAJA COMPETITIVA

La ventaja competitiva se deriva de una combinación de cinco fuentes de ventaja que permiten a las
empresas cobrar un sobreprecio y cuatro fuentes que contribuyen a la eficiencia de costos y capital
(ver Figura 6.2). Es importante entender que la ventaja competitiva derivada de estas fuentes no la
disfrutan empresas enteras, sino unidades de negocio y líneas de productos particulares. Este es el
único nivel de competencia en el que el concepto de ventaja competitiva le da un impulso real en el
pensamiento estratégico; Incluso si una empresa vende sopa o comida para perros exclusivamente,
puede tener negocios individuales y líneas de productos con muy diferentes grados de ventaja
competitiva y, por lo tanto, diferentes ROIC.
 VENTAJA COMPETITIVA 99

ANEXO 6.2 Fuentes de ventaja competitiva

Precio especial Eficiencia de costos y capital

Productos innovadores: Productos, servicios o tecnologías patentados o difíciles Método comercial innovador: Método comercial difícil de copiar que contrasta con
de copiar la práctica industrial establecida

Calidad: Clientes dispuestos a pagar una prima por una diferencia de calidad real Recursos únicos: Ventaja resultante de las características geológicas
o percibida por encima de los productos o servicios de la competencia inherentes o del acceso exclusivo a las materias primas.

Marca: Clientes dispuestos a pagar una prima en función de la marca, incluso si no hay una Economías de escala: Escala o tamaño eficiente para el mercado

diferencia clara de calidad relevante

Bloqueo del cliente: Clientes que no desean o no pueden reemplazar el producto o servicio Producto / proceso escalable: Capacidad para agregar clientes y capacidad a un

que utilizan con un producto o servicio de la competencia costo marginal insignificante

Disciplina de precios racional: Límite inferior de precios establecido por los grandes líderes de la

industria mediante la señalización de precios o la gestión de la capacidad

A fin de cuentas, las primas de precio ofrecen a cualquier empresa el mayor margen para lograr
un ROIC atractivo, pero suelen ser más difíciles de lograr que la rentabilidad. Además, los negocios o
productos con los retornos más impresionantes son a menudo aquellos que entrelazan más de una
ventaja. Microsoft, por ejemplo, disfruta de una ventaja competitiva en su producto Office, en parte
debido a su capacidad para captar clientes, lo que a su vez permite a Microsoft cobrar precios
superiores. Microsoft también tiene una ventaja en el lado de los costos porque puede suministrar
productos mediante una simple descarga a un costo marginal extremadamente bajo.

Ventajas de la prima de precio

En los mercados de productos básicos, las empresas suelen tomar precios, lo que significa que deben vender
al precio de mercado para generar ventas, porque los productos son difíciles de diferenciar. Para vender sus
productos a un precio superior, una empresa debe encontrar una manera de diferenciar sus productos de los de
la competencia. Distinguimos cinco fuentes de sobreprecio: productos innovadores, calidad, marca,
dependencia del cliente y disciplina de precios racional.

Productos innovadores Los bienes y servicios innovadores producen altos rendimientos de capital si están
protegidos por patentes o son difíciles de copiar (o ambos). Sin cualquiera de estas protecciones, incluso un
producto innovador no hará mucho para generar altos rendimientos.

Las empresas farmacéuticas obtienen altos rendimientos porque producen productos innovadores que,
aunque a menudo son fáciles de copiar, están protegidos por patentes hasta por 20 años. La empresa puede
cobrar un sobreprecio durante el período protegido, después del cual los genéricos ingresarán al mercado y
bajarán el precio. Incluso después de que expire la patente, el titular puede disfrutar de cierta "rigidez" de
precios.
100 DEVOLUCIÓN DEL CAPITAL INVERTIDO

Un ejemplo de una línea de productos innovadora que no está protegida por patente pero que es difícil de
copiar fue la serie de reproductores iPodMP3 de Apple. Los reproductores MP3 habían estado en el mercado
durante varios años antes de que Apple presentara el iPod, y la tecnología principal era la misma para todos
los competidores. Sin embargo, el iPod tuvo más éxito debido a su atractivo diseño y la facilidad de uso que
ofrece su interfaz de usuario y su integración con iTunes. Apple siguió un enfoque similar con el iPhone y el
iPad; una vez más, el diseño y la interfaz de usuario fueron los principales impulsores del sobreprecio. Aunque
no está protegido por patente, un buen diseño puede ser difícil de copiar.

Calidad Atermused tan ampliamente como calidad requiere definición. En el contexto de la ventaja competitiva y el
ROIC, la calidad significa una diferencia real o percibida entre un producto o servicio y otro por el que los
consumidores están dispuestos a pagar un precio más alto. En el negocio del automóvil, por ejemplo, BMW disfruta
de una prima de precio porque los clientes perciben que sus automóviles se manejan y conducen mejor que
productos comparables que cuestan menos. El costo de proporcionar la calidad adicional es menor que el
sobreprecio. Por lo tanto, BMW a menudo ha podido obtener mayores rendimientos que muchos otros fabricantes
de automóviles.

A veces, la percepción de calidad dura mucho más que cualquier diferencia real de calidad, como ha sido
el caso de Honda y Toyota (al menos hasta que Toyota tuvo que hacer retiradas de productos en 2009) en
relación con General Motors, Ford y Chrysler. Si bien los automóviles estadounidenses y japoneses han sido
comparables en términos de medidas de calidad cuantificables, como la encuesta JD Power, las empresas
japonesas han disfrutado de un sobreprecio por sus productos. Incluso cuando los precios de las calcomanías
estadounidenses y japonesas en vehículos comparables eran los mismos, los fabricantes estadounidenses a
menudo se veían obligados a vender con un descuento de $ 2,000 a $ 3,000, mientras que los automóviles
japoneses se vendían por un precio más cercano al de venta.

Marca Las primas de precio basadas en la marca a veces son difíciles de distinguir de las primas de
precio basadas en la calidad, y ambas están altamente correlacionadas. Si bien la calidad de un producto
puede ser más importante que su marca establecida, a veces la marca en sí es lo más importante,
especialmente cuando la marca ha durado mucho tiempo, como en los casos de Coca-Cola, Perrier,
Louis Vuitton y Mercedes-Benz.

Los alimentos envasados y los bienes de consumo duraderos son buenos ejemplos de sectores en los que las
marcas obtienen precios superiores para algunos productos, pero no para todos. En algunas categorías de alimentos
envasados, como los cereales para el desayuno, los clientes son leales a marcas como Cheerios a pesar de la
disponibilidad de alternativas de marca privada y de marca de alta calidad. En otras categorías, incluida la carne, la marca
no ha tenido éxito. Como resultado de sus marcas sólidas, las empresas de cereales obtienen un rendimiento del capital de
alrededor del 30 por ciento, mientras que los procesadores de carne obtienen un rendimiento de alrededor del 15 por ciento.
 VENTAJA COMPETITIVA 101

Bloqueo del cliente Cuando reemplazar el producto o servicio de una empresa por el de otra es relativamente
costoso para los clientes, 3 la empresa establecida puede cobrar un sobreprecio, si no es por la venta inicial, al
menos por unidades adicionales o por generaciones posteriores e iteraciones del producto original. Los
dispositivos médicos como articulaciones artificiales, por ejemplo, pueden bloquear a los médicos que los
compran , porque los médicos necesitan tiempo para capacitarse y dominar el uso del dispositivo para el
tratamiento. Una vez que los médicos están al día con un dispositivo en particular, no cambiarán a un producto
de la competencia a menos que haya una razón convincente para invertir el esfuerzo necesario.

Los altos costos de cambio explican de manera similar por qué los terminales financieros de Bloomberg, aunque
se basan en una tecnología relativamente antigua, siguen siendo líderes en su mercado. Los banqueros y los
comerciantes han invertido un tiempo considerable en aprender a trabajar con los terminales Bloomberg y se muestran
reacios a aprender otro sistema. Una base instalada como la de Bloomberg es un poderoso impulsor de la ventaja
competitiva.

Disciplina racional de precios En las industrias de productos básicos con muchos competidores, las leyes de la oferta y la

demanda reducirán los precios y el ROIC. Esto se aplica no solo a los productos básicos obvios como los productos químicos

y el papel, sino también a los productos y servicios comercializados más recientemente, como los asientos de avión. Solo se

necesitaría un aumento neto del 5 al 10 por ciento en los precios de los boletos de avión para convertir la pérdida agregada de

la industria en una ganancia agregada. Pero cada competidor se ve tentado a obtener una ventaja al ocupar asientos

manteniendo los precios bajos, incluso cuando los precios del combustible y otros costos aumentan para todos los

competidores. Tenga en cuenta que en los últimos años, las aerolíneas han comenzado a ser más cautelosas al agregar

capacidad de asientos. Eso les ha permitido aumentar los precios, pero no lo suficiente para obtener altos rendimientos sobre

el capital en comparación con otras industrias.

Ocasionalmente, nos encontramos con una industria que logra superar las fuerzas de la competencia y
establece sus precios a un nivel que genera a las empresas de la industria retornos razonables sobre el capital
(aunque rara vez más del 15 por ciento) sin violar la ley de competencia. Por ejemplo, durante muchos años, casi
todos los agentes de bienes raíces en los Estados Unidos cobraron una comisión del 6 por ciento sobre el precio
de cada casa que vendieron. En otros casos, el gobierno sanciona los precios disciplinados en una industria a
través de estructuras reguladoras. Hasta la década de 1970, las tarifas de las aerolíneas en los Estados Unidos
eran altas porque los competidores tenían restringido el acceso a los mercados de los demás. Los precios
colapsaron cuando se desreguló el mercado en 1978.

La disciplina de precios racional y legítima generalmente funciona cuando un competidor actúa como líder y
otros replican rápidamente sus movimientos de precios. Además, debe haber barreras para los nuevos
participantes, y cada competidor debe ser lo suficientemente grande como para que una guerra de precios reduzca
las ganancias de su volumen existente.

3 Costoso en relación con el precio del producto.

102 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

por más que cualquier beneficio extra obtenido de nuevas ventas. Si hay competidores más pequeños que tienen
más que ganar con un volumen adicional de lo que perderían con precios más bajos, entonces la disciplina de
precios será muy difícil de mantener.
La mayoría de los intentos de los actores de la industria de mantener un precio mínimo fracasan. Tomemos la
industria del papel, por ejemplo. Su ROIC ha promediado menos del 10 por ciento entre 1990 y 2013. La industria se
crea este problema porque todas las empresas tienden a expandirse a la vez, después de que la demanda y los precios
han aumentado. Como resultado, una gran parte de la nueva capacidad se pone en funcionamiento al mismo tiempo,
alterando el equilibrio de la oferta y la demanda y obligando a bajar los precios y los rendimientos.

Incluso los cárteles (que son ilegales en la mayor parte del mundo) tienen dificultades para mantener los niveles de
precios, porque cada miembro del cártel tiene un enorme incentivo para bajar los precios y atraer más ventas. Este
problema del llamado aprovechamiento gratuito hace que sea difícil mantener los niveles de precios durante largos
períodos, incluso para la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), el cartel más grande y prominente
del mundo.

Ventajas de costo y eficiencia de capital

En teoría, la eficiencia de costos y capital son dos ventajas competitivas independientes. La rentabilidad es
la capacidad de vender productos y servicios a un costo menor que la competencia. La eficiencia del capital
consiste en vender más productos por dólar de capital invertido que los competidores. En la práctica,
ambos tienden a tener impulsores comunes y son difíciles de separar. (¿La subcontratación de fabricación
de una empresa a Asia es una fuente de rentabilidad o eficiencia de capital?) En consecuencia, tratamos
las siguientes cuatro fuentes de ventaja competitiva como derivadas de las eficiencias de costos y de
capital que logran.

Método empresarial innovador El método comercial de una empresa es la combinación de su

producción, logística y patrón de interacción con los clientes. La mayoría de los métodos de
producción se pueden copiar, pero algunos son difíciles de copiar en ocasiones. Por ejemplo, al
principio de su vida, Dell desarrolló una nueva forma de fabricar y distribuir computadoras
personales. Dell vendía directamente a sus clientes, fabricaba sus máquinas por encargo casi sin
inventario (ensamblando máquinas con piezas estandarizadas que podían comprarse a diferentes
proveedores en diferentes momentos a muy bajo costo) y recibía pagos de los clientes tan pronto
como se enviaban los productos. Por el contrario, Hewlett-Packard y Compaq, sus competidores
dominantes en ese momento, producían en grandes lotes y vendían a través de minoristas. La
eficiencia de costos y capital de Dell permitió a la compañía generar inicialmente un ROIC mucho
más alto que sus competidores.

Curiosamente, la fórmula de éxito de Dell se erosionó con el tiempo a medida que sus ventas pasaron de las

computadoras de escritorio a las portátiles. Las computadoras portátiles se fabrican con especificaciones de piezas mucho

más estrictas, a menudo con piezas de proveedores fabricadas expresamente para Dell. Dado que todo debe encajar a la

perfección, Dell necesita más asistencia

 VENTAJA COMPETITIVA 103

de sus proveedores y no puede presionarlos tan fácilmente amenazándolos con cambiar a otros proveedores
basándose únicamente en el costo.

Recursos únicos A veces, una empresa tiene acceso a un recurso único que no se puede replicar. Esto le da
una ventaja competitiva significativa. Por ejemplo, en general, los mineros de oro de América del Norte obtienen
mayores beneficios que los de Sudáfrica porque el mineral está más cerca de la superficie, por lo que extraerlo
es más fácil y cuesta menos. Estos menores costos de extracción son el principal impulsor de mayores
rendimientos de las minas de América del Norte (aunque parcialmente compensados por mayores costos de
inversión).

Otro ejemplo es la mina de níquel de Norilsk Nickel en el norte de Siberia. El contenido de metales preciosos
(por ejemplo, paladio) en el mineral de níquel de Norilsk es significativamente mayor que en el mineral de las
minas canadienses e indonesias. En otras palabras, Norilsk no solo obtiene níquel de su mineral, sino también algo
de paladio de alto precio. Como resultado, las minas de Siberia obtienen mayores ganancias que otras minas de
níquel.
La geografía a menudo juega un papel en la obtención de ventajas de recursos únicos. En general, cuando
el costo de envío de un producto es alto en relación con el valor del producto, los productores cercanos a sus
clientes tienen una ventaja única. China es ahora el mayor consumidor de mineral de hierro. Las minas de
América del Sur, por lo tanto, enfrentan una clara desventaja en los costos de transporte en comparación con las
minas de hierro australianas, lo que contribuye a sus rendimientos más bajos en comparación con las minas
australianas.

Economías de escala La noción de economías de escala a menudo se malinterpreta en el sentido de

que hay economías automáticas que vienen con el tamaño. De hecho, la escala puede ser importante
para valorar, pero por lo general solo a nivel regional o incluso local, no en el mercado nacional o
mundial. Por ejemplo, si es un minorista, es mucho más importante ser grande en una ciudad que en
todo el país, porque los costos como el almacenamiento local y la publicidad local son desiguales o fijos.
Comprar tiempo aire y espacio para publicidad en Chicago es lo mismo si tiene una tienda o una
docena.

Un elemento clave que determina la rentabilidad de las aseguradoras de salud en los Estados Unidos es su
capacidad para negociar precios con los proveedores (hospitales y médicos), que tienden a operar a nivel local en
lugar de nacional. La aseguradora con la participación de mercado más alta en un mercado local estará en
condiciones de negociar los precios más bajos, independientemente de su participación de mercado nacional. En
otras palabras, es mejor tener la participación de mercado número uno en 10 estados que ser el número uno a nivel
nacional pero el número cuatro en todos los estados.

Otro aspecto de las economías de escala es que una empresa obtiene beneficios solo si las
inversiones requeridas en escala son lo suficientemente grandes como para disuadir a los competidores.
Cualquiera que quiera competir con United Parcel Service (UPS) o FedEx, por ejemplo, primero debe
pagar el enorme gasto fijo de instalar una red nacional y luego operar con pérdidas durante bastante
tiempo mientras dibuja
104 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

clientes lejos de los operadores tradicionales. Aunque FedEx y UPS continuamente tienen que agregar
nuevos costos (para aviones, camiones y conductores), estos costos son variables, en contraste con el
costo fijo de construir la red nacional, y se incurren en forma escalonada.

El tamaño o la escala también pueden funcionar en contra de una empresa. En la década de 1980, UPS
fue atacada por RPS, un servicio de entrega de paquetes que diferenciaba su negocio y sus precios al ofrecer
importantes descuentos a clientes comerciales en áreas pobladas. UPS ofrecía solo descuentos por volumen
modestos, cobrando generalmente lo mismo por cada paquete de, digamos, 10 paquetes entregados en un
edificio de oficinas que para entregar un paquete a una residencia. En esencia, RPS estaba obteniendo
negocios de alto margen de UPS, y la gran escala de UPS hizo poco para evitarlo. La experiencia de RPS
enseña que lo que importa es tener la báscula adecuada en el mercado adecuado.

Producto o proceso escalable Tener productos o procesos que sean escalables significa que el costo de
abastecimiento o servicio a clientes adicionales es muy bajo. Las empresas con esta ventaja suelen ofrecer
sus productos y servicios utilizando tecnología de la información (TI). Un ejemplo es el procesamiento
automático de datos (ADP), que proporciona procesamiento de nómina y servicios relacionados a pequeñas
y medianas empresas. Todos los clientes utilizan las mismas computadoras y software, por lo que agregar
clientes implica un costo insignificante. Este modelo de negocio altamente escalable permite que los
márgenes aumenten a medida que crece ADP. Asimismo, empresas como eBay y productos como Microsoft
Office agregan clientes a un costo incremental minúsculo.

Otros ejemplos de negocios escalables incluyen empresas de medios que hacen y distribuyen películas o
programas de televisión. Hacer la película o el programa requiere un desembolso inicial para el equipo, los
decorados, los actores, etc. Pero esos costos son fijos independientemente de cuántas personas terminen viendo
y pagando el programa. Puede haber algunos costos publicitarios incrementales y costos muy pequeños
asociados con poner la película en DVD o transmitirla. Pero en general, los costos no aumentan a medida que
aumenta el número de clientes.

Esto no quiere decir que todas las empresas basadas en TI o habilitadas por TI sean escalables. Muchos incurren
en costos para mantener cada contrato con los clientes, más como firmas de consultoría, que no son escalables. Estos
costos aumentan con el número de clientes. Por ejemplo, muchas empresas que mantienen centros de datos lo hacen
sobre la base de un costo adicional al agregar personas, equipos e instalaciones a medida que agregan nuevos clientes.

SOSTENIBILIDAD DE RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

Cuanto más tiempo una empresa pueda mantener un ROIC alto, más valor creará. En una economía
perfectamente competitiva, los ROIC más altos que el costo de capital quedan eliminados. El que una
empresa pueda mantener un determinado nivel de ROIC depende de la duración de los ciclos de vida de
sus negocios y productos.
 SOSTENIBILIDAD DEL RENDIMIENTO DEL CAPITAL INVERTIDO 105

el tiempo que pueden persistir sus ventajas competitivas y su potencial para renovar negocios y
productos.

Duración del ciclo de vida del producto

Cuanto más largo sea el ciclo de vida de los negocios y productos de una empresa, mayores serán sus posibilidades
de mantener su ROIC. Para ilustrarlo, si bien Cheerios puede no parecer tan emocionante como una nueva tecnología
innovadora, es probable que el cereal de marca arraigado culturalmente tenga un mercado por mucho más tiempo que
cualquier dispositivo nuevo. De manera similar, un recurso único (como el mineral de níquel rico en paladio) puede ser
una fuente duradera de ventaja si está relacionado con un ciclo de vida prolongado del producto, pero será menos
ventajoso si no lo es. Y un modelo de negocio que bloquea a los clientes en un producto con un ciclo de vida corto es
mucho menos valioso que uno que bloquea a los clientes durante mucho tiempo. Una vez que los usuarios de
Windows de Microsoft se hayan familiarizado con la plataforma, es poco probable que cambien a un nuevo competidor.
Incluso Linux, una alternativa de bajo costo a Windows, ha luchado por ganar participación en el mercado, ya que los
administradores de sistemas y los usuarios finales desconfían de aprender una nueva forma de computación. El éxito
de Microsoft al extender el ciclo de vida de Windows ha sido una gran fuente de valor para la empresa.

Persistencia de la ventaja competitiva

Si la empresa no puede evitar que la competencia duplique su negocio, el alto ROIC será de corta
duración y el valor de la empresa disminuirá. Considere una importante mejora de costos
implementada por las aerolíneas en los últimos años. El quiosco de autoservicio permite a los
pasajeros comprar un boleto o imprimir una tarjeta de embarque sin esperar en la fila. Desde la
perspectiva de las aerolíneas, menos personal de tierra puede manejar a más personas. Entonces,
¿por qué esta mejora de costos no se ha traducido en altos ROIC para las aerolíneas? Dado que
todas las empresas tienen acceso a la tecnología, cualquier mejora de costos se transfiere
directamente al consumidor en forma de precios más bajos. En general, las ventajas que surgen de
la marca y la calidad en el lado del precio y la escalabilidad en el lado del costo tienden a tener más
poder de permanencia que las que surgen de fuentes de ventaja más temporales.

Potencial de renovación de productos

Pocas empresas o productos tienen ciclos de vida tan largos como los de Coca-Cola. La mayoría de las
empresas necesitan encontrar empresas y productos de renovación en los que puedan aprovechar las ventajas
competitivas existentes o crear nuevas. Esta es un área donde las marcas demuestran su valor. Las empresas
de bienes de consumo destacan en el uso de sus marcas para lanzar nuevos productos: piense en el éxito de
Apple con el iPod y el iPhone, Bulgari en fragancias y Mars en el negocio de los helados. Siendo
106 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

La habilidad para innovar también ayuda a las empresas a renovar productos y negocios. Por tanto, las
empresas farmacéuticas existen porque pueden descubrir nuevos fármacos, y un fabricante de semiconductores
como Intel confía en su innovación tecnológica para lanzar nuevos productos y mantenerse por delante de sus
competidores.
Algunas empresas, como Procter & Gamble y Johnson & Johnson, pueden proteger sus líneas de
productos primarias y al mismo tiempo expandirse a nuevos mercados. Procter & Gamble tiene un sólido
historial de continuar presentando nuevos productos exitosos como Swiffer, Febreze y Crest Whitestrips.
También anticipó el fuerte crecimiento de los productos de belleza a principios de la década de 2000 con
una serie de adquisiciones que aumentaron sus ingresos en la categoría de $ 7.3 mil millones a $ 20 mil
millones de 1999 a 2013. El desarrollo y la renovación de productos le han permitido a la compañía
avanzar de poseer solo mil millones. -marca en dólares (por ventas) en 1999 a 23 en 2013.

Como veremos en la siguiente sección de este capítulo, los estudios empíricos muestran que durante
las últimas cinco décadas las empresas han tenido en general bastante éxito en mantener sus tasas de
ROIC. Aparentemente, cuando las empresas han encontrado una estrategia que crea ventajas competitivas,
a menudo pueden mantener y renovar estas ventajas durante muchos años. Si bien la competencia
claramente juega un papel importante en la reducción del ROIC, los gerentes pueden mantener una alta tasa
de rendimiento al anticipar y responder a los cambios en el entorno mejor que sus competidores.

UN ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

En nuestro estudio de las tasas de ROIC para empresas no financieras con sede en EE. UU. Con ingresos
superiores a mil millones de dólares (ajustados por inflación) de 1963 a 2013 4 produjimos varios hallazgos clave:

El ROIC medio se mantuvo estable desde 1963 hasta principios de la década de 2000 en alrededor del 10 por

ciento, y luego aumentó al 16 por ciento en 2013. Un impulsor clave de este efecto fue un cambio en la

combinación de empresas con sede en EE. UU. Hacia sectores de mayor rendimiento como el farmacéutico y la

tecnología de la información, que no solo creció más rápido, sino que también aumentó su ROIC.

Los ROIC difieren según la industria. Las industrias que dependen de ventajas competitivas sostenibles,
como patentes y marcas (por ejemplo, productos farmacéuticos y personales) tienden a tener un ROIC
medio alto, mientras que las empresas de industrias básicas, como el papel, las aerolíneas y los servicios
públicos, tienden a obtener un ROIC bajo.

4 Nuestros resultados provienen de la herramienta de análisis de rendimiento corporativo de McKinsey & Company, que se basa en datos

financieros proporcionados por Standard & Poor's Compustat. El número de empresas de la muestra varía de un año a otro. En 2013, la muestra

incluyó 1.246 empresas.

 UN ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO 107

ANEXO 6.3 ROIC de empresas no financieras de EE. UU., 1963-2013

ROIC mediano, excluyendo el fondo de comercio,%

40

3er cuartil

30

20

Mediana

10

1er cuartil

0
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Fuente: Herramienta de análisis de desempeño corporativo de McKinsey.

Hay grandes variaciones en las tasas de ROIC dentro de las industrias. Algunas empresas obtienen
rendimientos atractivos en industrias en las que el rendimiento medio es bajo (por ejemplo, Wal-Mart e
Intel) y viceversa.

Las tasas de ROIC tienden a permanecer bastante estables, especialmente en comparación con las tasas de
crecimiento, que se analizan en el próximo capítulo. Las clasificaciones de la industria según el ROIC medio se
mantienen estables a lo largo del tiempo, y solo unas pocas industrias realizan un cambio agregado claro hacia
arriba o hacia abajo, lo que generalmente refleja cambios estructurales, como la consolidación generalizada en la
industria de defensa en las últimas dos décadas. Los ROIC de las empresas individuales tienden gradualmente
hacia las medianas de su industria con el tiempo, pero son bastante persistentes.

Tendencias ROIC

El ROIC relativamente estable hasta principios de la década de 2000 es evidente en el Gráfico 6.3, que
muestra el ROIC medio entre 1963 y 2013 para las empresas no financieras con sede en EE. UU. 5 El ROIC en
el Cuadro 6.3 excluye la plusvalía y los intangibles adquiridos, lo que nos permite enfocarnos en la economía
subyacente de las empresas, sin la distorsión de las primas pagadas por adquisiciones (que discutiremos más
adelante en el capítulo).

Hasta principios de la década de 2000, el ROIC medio sin fondo de comercio era de alrededor del 10 por ciento.
Además, las medianas anuales oscilaron en un rango estrecho, aunque con rendimientos más altos en los años de alto
crecimiento del PIB y rendimientos más bajos en los años de bajo crecimiento. Sin embargo, desde principios de la década
de 2000, el ROIC mediano sin plusvalía ha aumentado a alrededor del 16 por ciento en 2013. Observe también que el
diferencial

5 Los números de esta sección se basan en EE. UU. empresas porque no se dispone de datos a más largo plazo para empresas no estadounidenses.

En los últimos años, la distribución global de las devoluciones y la distribución estadounidense han sido muy similares.
108 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

ANEXO 6.4 Distribución de ROIC

ROIC anual, 1 excluyendo el fondo de comercio,%

50

45

40

35

30

25

20
2011-13
15 2005-07
10
1995-1997
5
1965-1967
0
<0 0-5 5-10 10-15 15-20 20-25 25-30 30–35 35–40 40–45 45–50 > 50

1 El gráfico se ha simplificado para facilitar la lectura. Las distribuciones son similares entre 1965 y 1995; Se incluyen 2011–2013 para mostrar que la distribución ha continuado después de la Gran Recesión.

Fuente: Herramienta de análisis de desempeño corporativo de McKinsey.

entre los percentiles 25 y 75 se ha ampliado. La empresa del percentil 25 ha seguido ganando alrededor del 6
por ciento durante todo el período, mientras que el rendimiento de la empresa del percentil 75 ha aumentado
desde mediados de la adolescencia a más del 35 por ciento.

Lo que está sucediendo es la ampliación de la distribución del ROIC entre las empresas. El cuadro 6.4
muestra la distribución del ROIC en 1965-1967 superpuesto a los rendimientos en 1995-1997, 2005-2007 y
2011-2013. La distribución se ha estabilizado a medida que más empresas obtienen altos rendimientos
sobre el capital. En el período 1965-1967, solo el 14% de las empresas obtuvieron un ROIC superior al 20%,
en comparación con el 53% de 2011-2013. Al mismo tiempo, la proporción de empresas que ganan menos
del 10 por ciento ha disminuido del 53 al 26 por ciento.

Gran parte del aumento del ROIC medio y la dispersión cada vez mayor se deben a la combinación
cambiante de empresas con sede en EE. UU. La participación de las ganancias de las empresas no financieras con
sede en EE. UU. Obtenidas por las empresas de productos farmacéuticos, dispositivos médicos y tecnología de la
información ha aumentado del 14 por ciento de las ganancias totales en 1990 al 33 por ciento en 2013. Este
aumento masivo ha sido impulsado por el hecho de que estos sectores han crecido más rápido que el resto de la
economía, tienden a tener mayores márgenes y retornos sobre el capital, y sus márgenes y retornos sobre el
capital han aumentado (como se discutirá en la siguiente sección).

ROIC por industria

Para ver cómo las diferencias en el ROIC entre industrias y empresas se relacionan con las posibles diferencias
en los impulsores de la ventaja competitiva, examinamos las variaciones en el ROIC por industria durante los
últimos 50 años. La figura 6.5 muestra la mediana
 ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO 109

ANEXO 6.5 ROIC por industria, 1965-2013

ROIC, 1 excluyendo el fondo de comercio,%

Mediana 1965-1995

Mediana 1995-2013

Industria

Software

Productos farmacéuticos

Servicios de TI

Tecnología hardware, almacenamiento, periféricos

Equipo sanitario, suministros

Equipo eléctrico

Aeroespacial

Productos básicos de consumo

Medios de comunicación

Textiles, indumentaria, artículos de lujo

Maquinaria

Biotecnología

Quimicos

Al por menor

Consumidor discrecional 2

Equipos, servicios energéticos

Automóvil

Bienes domésticos duraderos

Metales, minería

Petróleo, gas, combustibles consumibles

Telecom

Carretera, ferrocarril

aerolíneas

Papel, productos forestales

Utilidades

0 4 8 12 dieciséis 20 24 28 32 36 40 100

1 Escala limitada de –10% a + 100% para fines de presentación. 2 Hoteles,

restaurantes y ocio.

Fuente: Herramienta de análisis de desempeño corporativo de McKinsey.

Rentabilidad del capital invertido para una variedad de industrias durante los períodos 1965-1995 y 1995-2013. Esta
exhibición muestra las grandes diferencias en el ROIC mediano entre industrias. Además, para las industrias con
ROIC más alto, los ROIC han aumentado en los últimos años. No es sorprendente que las industrias con el ROIC más
alto, como las farmacéuticas, los dispositivos médicos y las empresas relacionadas con TI, sean aquellas con ventajas
competitivas sostenibles. En el caso de los productos farmacéuticos y los dispositivos médicos, esto se debe a la
innovación protegida por patente. En los negocios relacionados con TI, se debe al aumento de los rendimientos a
escala y al bloqueo del cliente. El sector de productos básicos de consumo tiene altos rendimientos debido a la lealtad
del cliente basada en la fortaleza de la marca. Las industrias en la parte inferior del gráfico tienden a ser aquellas en
las que es difícil lograr un sobreprecio o una ventaja en los costos.
110 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

Tenga en cuenta que algunas de las industrias con ROIC más alto también han aumentado sus rendimientos
sobre el capital con el tiempo. Las razones varían según el sector. Por ejemplo, en el sector aeroespacial y de
defensa, las empresas líderes están más centradas en los contratos gubernamentales, donde el gobierno realiza
pagos anticipados de los contratos, manteniendo su capital invertido muy bajo en relación con los ingresos. En los
productos farmacéuticos, los medicamentos de gran éxito (algunos con ventas de más de $ 5 mil millones por año)
introducidos a fines de los años ochenta y noventa tenían márgenes y rendimientos de capital más altos, a menudo
debido a menores costos de comercialización y producción. Finalmente, en software y servicios, el cambio a
productos escalables más estandarizados contribuyó a mayores márgenes y retornos.

Las diferencias en el ROIC dentro de las industrias pueden ser considerables. La figura 6.6
muestra la variación entre el primer y tercer cuartil para el mismo

ANEXO 6.6 Variación en el ROIC dentro de las industrias, 1995-2013

ROIC, 1 excluyendo el fondo de comercio,%

1er cuartil Mediana 3er cuartil

Industria

Software

Productos farmacéuticos

Servicios de TI

Tecnología hardware, almacenamiento, periféricos

Equipo sanitario, suministros

Equipo eléctrico

Aeroespacial

Productos básicos de consumo

Medios de comunicación

Textiles, indumentaria, artículos de lujo

Maquinaria

Biotecnología

Quimicos

Al por menor

Consumidor discrecional 2

Equipos, servicios energéticos

Automóvil

Bienes domésticos duraderos

Metales, minería

Petróleo, gas, combustibles consumibles

Telecom

Carretera, ferrocarril

aerolíneas

Papel, productos forestales

Utilidades

- 10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

1 Escala limitada de –10% a + 100% para fines de presentación. 2 Hoteles,

restaurantes y ocio.

Fuente: Herramienta de análisis de desempeño corporativo de McKinsey

 UN ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO 111

industrias. Tenga en cuenta la amplia gama de devoluciones en los servicios de TI. Algunas empresas de servicios de TI
obtienen bajos rendimientos porque son intensivas en capital y tienen bajos márgenes porque su modelo de negocio no
es escalable, como en el caso de los centros de datos en funcionamiento. Otros servicios de TI se basan más en software
estandarizado, donde el costo incremental para atender a un nuevo cliente es pequeño, lo que genera un alto ROIC.

Este gráfico también muestra que los de mejor desempeño en una industria más débil pueden superar a la
mediana en una industria más sólida. Tenga en cuenta que los minoristas más fuertes (como Wal-Mart) superan a
las empresas de medios más débiles.

Estabilidad de ROIC

Aunque no se muestra en la Figura 6.5, la clasificación de la industria por medio del ROIC no varía materialmente con
el tiempo. De manera similar, cuando clasificamos los rendimientos del capital invertido en todas las industrias durante
los últimos 50 años en grupos alto, medio y bajo, encontramos que la mayoría de las industrias permanecieron en el
mismo grupo durante el período, como se muestra en la Figura 6.7.

Las industrias de alto rendimiento persistente incluían productos domésticos y personales, bebidas,
productos farmacéuticos y software. Como era de esperar, estas industrias tienen altos rendimientos
consistentemente porque son escalables (software) o están protegidas por marcas o patentes. Los rendimientos
persistentemente bajos caracterizan el papel y los productos forestales, los ferrocarriles y los servicios públicos. Se
trata de industrias de productos básicos en las que es difícil conseguir precios superiores debido a las bajas
barreras de entrada, los productos básicos o los rendimientos regulados. Quizás sorprendentemente, este grupo
también incluye grandes almacenes. Como las industrias de productos básicos,

ANEXO 6.7 Persistencia de los ROIC de la industria

Persistentemente alto

• Productos domésticos y personales

• Bebidas
TTTrending up
• Productos farmacéuticos
• Equipo de atención médica
• Software
• Aeroespacial y defensa

Persistentemente medio

• Maquinaria
• Componentes de automóviles

• Equipo eléctrico
• Restaurantes

Cíclico
• Productos
químicos

• Semiconductores
• Petróleo y gas
T
Tendencia hacia abajo
• Metales y minería
• Camiones

• Publicidad
Persistentemente bajo
• Centros médicos
• Automóviles • Papel y productos forestales
• Ferrocarriles

• Utilidades

• Grandes almacenes
112 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

Los grandes almacenes pueden lograr poca diferenciación de precios, por lo que, por regla general, obtienen rendimientos

persistentemente bajos. Algunas industrias son cíclicas, tienen rendimientos altos y bajos en diferentes puntos del ciclo, pero no

muestran una tendencia clara hacia arriba o hacia abajo a lo largo del tiempo.

En varias industrias hubo una clara tendencia a la baja en los rendimientos. Estos incluyeron camiones,
publicidad, instalaciones de atención médica y automóviles. La competencia en camiones, publicidad y automóviles
ha aumentado sustancialmente durante las últimas cinco décadas. El gobierno, las aseguradoras y la competencia
con las organizaciones sin fines de lucro han reducido los precios de las instalaciones de atención médica.

Las industrias en las que los rendimientos del capital invertido claramente tienen una tendencia al alza son
raras. Dos ejemplos son el equipamiento sanitario y el aeroespacial y de defensa. La innovación en equipos para el
cuidado de la salud ha permitido a la industria producir productos diferenciados de mayor valor agregado, como
articulaciones artificiales, así como productos más comercializados, incluidas jeringas y fórceps. Como se mencionó
anteriormente, las empresas aeroespaciales y de defensa redujeron su intensidad de capital a medida que el
gobierno proporcionaba fondos iniciales para muchos más contratos.

Existe evidencia similar de tasas de rendimiento sostenidas a nivel de empresa. Medimos la

sostenibilidad de los ROIC de las empresas formando carteras de empresas que obtenían un rango particular
de ROIC cada año (por ejemplo, por encima del 20 por ciento) y luego rastreando el ROIC medio de cada
cartera durante los siguientes 15 años. El Gráfico 6.8 muestra cierta reversión a la media, ya que las empresas
que obtenían altos rendimientos tendían a ver caer gradualmente su ROIC durante los 15 años siguientes.

ANEXO 6.8 Análisis de deterioro del ROIC: empresas no financieras

ROIC mediano de las carteras (sin fondo de comercio), 1 por quintil,%

35

30

25

20

15

10

0
0 1 2 333 4 55 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Número de años posteriores a la formación de la cartera

1 En el año 0, las empresas se agrupan en una de cinco carteras, según el ROIC. Fuente:

Compustat, McKinsey Corporate Performance Analysis Tool.

 ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO 113

y las empresas que obtienen rendimientos bajos tienden a verlos aumentar con el tiempo. Solo en la cartera
que contiene empresas que generan rentabilidades entre el 5 y el 10 por ciento (en su mayoría empresas
reguladas) las tasas de rentabilidad se mantienen constantes. Sin embargo, un fenómeno importante es la
persistencia de un rendimiento superior más allá de los 10 años. Los ROIC de las empresas con mejor
rendimiento no revertir todo el camino hasta la mediana agregada durante 15 años. Las empresas de alto
rendimiento son en general notablemente capaces de mantener una ventaja competitiva en sus negocios y /
o encontrar nuevos negocios donde continúan o reconstruyen tales ventajas.

Dado que el valor continuo de una empresa depende en gran medida de las previsiones a largo plazo de
ROIC y crecimiento, este resultado tiene importantes implicaciones para la valoración empresarial. Basar un
valor continuo en el concepto económico de que el ROIC se acercará al costo promedio ponderado del capital
(WACC) es demasiado conservador para el típico empresa que genera altos ROIC. (El valor continuo es el
enfoque del Capítulo 12.)

Cuando comparamos el deterioro histórico de los ROIC de las empresas, es importante segmentar los resultados
por industria (especialmente si la industria es un indicador de la sostenibilidad de la ventaja competitiva). En la figura
6.9, graficamos las tasas de deterioro del ROIC para los productos básicos de consumo. Como demuestra la
exhibición, las empresas con mejor desempeño no muestran mucha reversión a la media. Incluso después de 15 años,
el original
La clase de mejor desempeño sigue superando a la de peor desempeño en más de 13 puntos
porcentuales.

ANEXO 6.9 Análisis de deterioro del ROIC: productos básicos de consumo

ROIC mediano de las carteras (sin fondo de comercio), 1 por quintil,%

35

30

25

20

15

10

0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Número de años posteriores a la formación de la cartera

1 En el año 0, las empresas se agrupan en una de cinco carteras, según el ROIC. Fuente:

Compustat, McKinsey Corporate Performance Analysis Tool.

114 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

ANEXO 6.10 Probabilidad de transición ROIC

ROIC sin fondo de comercio,%

5-15 58 21 21

15-25 17 24 59
ROIC en 2003

> 25 6 11 83

5-15 15-25 > 25

ROIC en 2013

Aunque las tasas de descomposición examinan Velocidad de regresión hacia la media, solo
presentan resultados agregados y no nos dicen nada sobre la dispersión del desempeño futuro potencial.
¿Todas las empresas que generan retornos superiores al 20 por ciento eventualmente migran al 15 por
ciento, o algunas empresas realmente generan retornos más altos? Por el contrario, ¿algunos de los
mejores se convierten en malos? Para abordar esta pregunta, medimos la probabilidad de que una
empresa migre de un grupo de ROIC a otro en 10 años. Los resultados se presentan en el cuadro 6.10.
Lea cada fila de izquierda a derecha. Una empresa cuyo ROIC era del 5 al 15 por ciento en 2003 tenía
una probabilidad del 58 por ciento de ganar del 5 al 15 por ciento en 2013.

Tanto los de alto rendimiento como los de bajo rendimiento demuestran una estabilidad significativa en su
rendimiento. Las empresas con ROIC alto o bajo tienen más probabilidades de permanecer en el mismo grupo (una
probabilidad del 58 por ciento para aquellas con ROIC del 5 al 15 por ciento y una probabilidad del 83 por ciento para
aquellas con ROIC por encima del 25 por ciento). Entre las empresas cuyo ROIC estaba entre el 15 y el 25 por ciento,
hubo una tendencia a que las empresas aumentaran su ROIC 10 años después.

Verá que, en general, hay una tendencia al alza, que es consistente con el ROIC medio creciente
que vimos anteriormente, así como con el aumento del ROIC en algunos sectores. Cuando realizamos
estos análisis para ediciones anteriores de este libro, la tendencia ascendente no fue tan evidente. No
está claro si esa deriva es sostenible.

Efecto de las adquisiciones en el ROIC

Si bien los rendimientos sobre el capital invertido sin plusvalía han aumentado, los rendimientos sobre el capital
invertido con plusvalía han sido planos, como se muestra en el Anexo
6.11. Esto sugiere que las empresas adquirentes no han podido extraer mucho valor de sus adquisiciones.
Esto no quiere decir que no hayan mejorado el desempeño de los negocios adquiridos; de hecho, una mirada
más cercana revela sinergias significativas realizadas que aumentan la rentabilidad del capital sin fondo de
comercio. Sin embargo,
 RESUMEN 115

ANEXO 6.11 ROIC con y sin fondo de comercio, 1963-2013

ROIC medio,%

40

Excluyendo el fondo de comercio

30

20 Incluyendo fondo de comercio

10

0
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Fuente: Herramienta de análisis de desempeño corporativo de McKinsey.

Estas empresas pagaron altos precios por sus adquisiciones, la mayor parte del valor de las transacciones
creadas se transfirió a los accionistas de la empresa objetivo. (Hablamos de adquisiciones y creación de valor
en el Capítulo 27).

RESUMEN

Hay muchas lecciones que aprender sobre el rendimiento del capital invertido. En primer lugar, estos
rendimientos están impulsados por ventajas competitivas que permiten a las empresas obtener primas de
precio, eficiencias de costos y capital, o alguna combinación de estos. En segundo lugar, la estructura de
la industria es un determinante importante pero no exclusivo del ROIC. Es más probable que ciertas
industrias obtengan rendimientos altos, medios o bajos, pero aún existe una variación significativa en las
tasas de rendimiento para empresas individuales dentro de cada industria. En tercer lugar, y lo más
importante, si una empresa encuentra una fórmula o estrategia que obtiene un ROIC atractivo, es muy
probable que pueda mantener ese rendimiento atractivo a lo largo del tiempo y a través de las condiciones
económicas, industriales y empresariales cambiantes, especialmente en el caso de las industrias. que
disfrutan de ciclos de vida de productos relativamente largos. Desafortunadamente,
116 RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO

PREGUNTAS DE REVISIÓN

1. Desde una perspectiva de creación de valor, ¿es más importante que una empresa sepa dónde para
competir o cómo ¿competir? Es decir, ¿es más importante jugar en los mercados adecuados o ser el
mejor jugador en sus mercados actuales?
2. Identificar y discutir ejemplos reales de empresas con una ventaja competitiva basada en el bloqueo
del cliente en contraposición a la innovación de productos. ¿Qué tipo de ventaja competitiva espera
que mantenga un ROIC alto durante más tiempo?

3. ¿Por qué las empresas que operan en las industrias farmacéutica y de biotecnología suelen tener
un ROIC más alto que las empresas de las industrias de hardware y equipos?

4. ¿Por qué las ventajas competitivas basadas en marcas, como en la industria de bienes de consumo, a menudo son más
importantes para la creación de valor a largo plazo que las ventajas basadas en la calidad del producto o la
innovación?
5. Discuta las posibles explicaciones del aumento del ROIC medio y la ampliación de la distribución
de los ROIC en todas las empresas durante las últimas décadas.

6. Explique la diferencia entre las ROIC que excluyen y las ROIC que incluyen el fondo de comercio para las
empresas estadounidenses: ¿qué implica esta diferencia y por qué ha aumentado tanto durante la última
década?
7. En la figura 6.8, la disminución gradual del ROIC de las empresas con mejor desempeño se puede
explicar por la erosión gradual de las ventajas competitivas. ¿Cuál podría ser la explicación del
aumento gradual del ROIC de las empresas con peor rendimiento?

8. Analice por qué, dentro del sector de la atención médica en general, el ROIC puede estar disminuyendo para las empresas de

establecimientos de atención médica pero aumentando para las empresas de equipos de atención médica.