Semana 4

Farmacoeconomía
Y Análisis De La
Rentabilidad

Unidad 4
Elementos clave
en la valuación
de proyectos del
sector salud

Material compilado con fines académicos, se prohíbe su reproducción total o parcial sin
la autorización de cada autor.
4. Elementos clave en la valuación de proyectos del sec-
tor salud

4.1 Flujos de efectivo incrementales

Flujos de efectivo incrementales es un método usado para seleccionar uno

entre varios proyectos disponibles. La justificación es que sólo tenemos dinero para
implementar uno, y son mutuamente excluyentes, lo que quiere decir que o haces
uno o haces otro, porque no puedes hacer más de uno al mismo tiempo.

Se trata de fijar tres parámetros de comparación, con la idea de no concentrarse

en el resultado de un solo método. Se trata de considerar el valor del VPN (valor
presente neto), la TIR (tasa interna de retorno) y el RBC (retorno beneficio costo).

Para que sea aceptado un proyecto, el VPN y la TIR tienen que ser positivos y el RBC,
mayor a 1. Es decir, que en todos los casos se recupere la inversión y se obtenga
utilidad.

Explicaremos los cálculos en forma práctica con un ejemplo.

EJEMPLO

Supongamos que tenemos cuatro proyectos con el mismo plazo de pago pero dis-
tintos montos de inversión y flujos de efectivo, tal como se muestra en la siguiente
tabla:

Tabla 1. Datos análisis incremental

Fuente: Elaboración propia.

2
Utilizando el análisis incremental, determinar cuál proyecto se deberá seleccionar si
la tasa nominal mínima de retorno es de 7% (TMAR):

El primer paso es ordenar los proyectos con base en su inversión inicial, de menor
a mayor (en términos absolutos), de la siguiente manera:

Tabla 2. Datos análisis incremental ordenados

Fuente: Elaboración propia.

En adelante usaremos las siguientes fórmulas para evaluar cada uno de los proyec-
tos:

a) Valor anual de flujos de efectivo:

b) Valor presente neto:

c) Tasa interna de retorno:

d) Retorno beneficio costo:

3
Cabe aclarar que en este método se utiliza un método manual simplificado para cal-
cular la TIR, que es el que estamos indicando en el presente ejercicio y que permite
un resultado cercano al real. Sin embargo, en caso de contar con una herramienta
electrónica, ya sea calculadora financiera u hoja de cálculo computacional, utilizare-
mos dicha herramienta para obtener el valor.

Una vez que conocemos las fórmulas, comenzamos con el primer proyecto, en este
caso el D:

El proyecto D se rechaza porque no cumple los parámetros mínimos de VPN, TIR y

RBC.

Ahora probamos el segundo proyecto de la lista, el proyecto B:

4
Después de observar los resultados de los tres métodos propuestos, observamos
que cumple los parámetros fijados por nuestros inversionistas, por lo que se consi-
dera al proyecto como candidato potencial a ser elegido.

Ahora procede compararlo con el siguiente proyecto, el A, para determinar qué su-
cede con una comparación entre ellos, que se conoce como flujos incrementales.
Para ello, usamos el siguiente cuadro, donde se muestran los dos proyectos concur-
santes y para fines de medir diferencias se le cambia de signo al proyecto B, que se
considera como el proyecto defensor:

Tabla 3. Datos análisis incremental ordenados A y B

Fuente: Elaboración propia.

5
Cálculos de flujos incrementales:

En esta comparación observamos que los flujos incrementales cumplen los tres
parámetros fijados, lo que significa que descartamos el proyecto B y aceptamos el
proyecto A.

Sin embargo, aún nos falta considerar el proyecto C, por lo que ahora el defensor es
el proyecto A y el retador el proyecto C:

Tabla 4. Datos análisis incremental ordenados C y A

Fuente: Elaboración propia.

6
Cálculos de flujos incrementales:

En este caso observamos que no se cumplen los parámetros del VPN ni el RBC y la
TIR es prácticamente cero, por lo que el proyecto C se rechaza y se acepta definiti-
vamente el proyecto A.

4.2 Inversiones con periodos desiguales: Método de costo anual equivalente

El costo anual equivalente de un proyecto de inversión, no es otra cosa que

sus costos e ingresos, si los hay, presentes y futuros, medidos en términos
del costo anual uniforme al que equivalen.

Este indicador se emplea particularmente para evaluar proyectos que fun-

damentalmente, son fuentes de gastos, tales como prestar un servicio, sub-
sidio, mantener un servicio que es un apoyo para otras actividades, es decir,
proyectos que no son generadores directos de ingresos. (Álvarez, s/f, p. 1)

Revisemos un ejemplo, para examinar su aplicación:

7
 Un parque recreativo quiere comprar un camión descubierto para pasear
a sus visitantes. El camión tiene un costo de adquisición de $250,000 y
requiere de combustibles y mantenimiento por $30,000 cada año. Su vida
EJEMPLO
útil es de cinco años y tiene un valor de rescate de $170,000. El costo de
oportunidad es del 12%.

1). Comenzamos con el cálculo del equivalente anual (CAE) de cada uno de los
ingresos y egresos. Luego se realiza una suma algebraica de todos ellos. El
equivalente anual se identifica por la letra R.

De hecho, tenemos que calcular tres R:

R1=Costo de la inversión

R2=Costo de operación

R3=Valor de rescate

Aplicando los valores del ejemplo:

R1 es la inversión inicial, es decir, el costo en este ejemplo, que es de $250,000.

R2 es el valor presente del costo de mantenimiento que se calcula de la siguiente

forma:

2). Realizando las operaciones el VPN = $108,143.30

Asimismo, debemos calcular el factor de anualidad, que consiste en utilizar los

mismos denominadores del VPN, sustituyendo el número por el número 1 en cada
caso:

8
Realizando las operaciones el resultado del factor de anualidad es igual a 3.6048.

R3= valor de rescate traído a valor presente (5 años):

3). Ahora tenemos elementos para sumar las R y dividirlas entre el factor anual de
la siguiente manera:

El Costo Anual Equivalente sería de $72,592.78. Recordemos que se trata de un

costo, por lo que, si tenemos que elegir entre varios proyectos, tendremos que elegir
el que tenga el costo menor.

4.3 Rendimiento ponderado por unidad monetaria y por tiempo

Se trata de dos métodos que tienen distintos enfoques para medir la rentabilidad de
las inversiones.

La tasa de rendimiento ponderada por unidad monetaria se conoce en el medio

financiero como MWR, por sus siglas en inglés (money weighted return), y busca
encontrar la tasa de interés cuando el valor presente neto es igual a cero, tal como
lo hace también la tasa interna de retorno.

Sin embargo, se realiza con entradas y salidas de efectivo, que en general podrían
agruparse de la forma siguiente:

Figura 1. Entradas y salidas. Fuente: Elaboración propia.

9
La tasa de rendimiento ponderada en el tiempo se obtiene multiplicando un número
de rendimientos de distintos subperiodos que agrupados abarcan un periodo de
tiempo determinado.

Cada uno de los subperiodos requiere que se realicen cálculos cuando existe un
movimiento en el saldo de la inversión, ya sea aumento o disminución, que equivale
al término de un subperiodo y al inicio de otro.

Finalmente, al término del periodo de inversión se calcula un promedio ponderado

geométrico. Este método se conoce en el medio financiero por sus siglas en inglés
TWR (time weighted return).

De acuerdo con:

La medida de desempeño de MWR tiene en cuenta los depósitos y retiros,

pero otorga mayor peso a la ponderación, cuando el rendimiento se calcu-
la sobre saldos grandes. Imagine que se invierten montos pequeños y se
obtienen buenos rendimientos, en un periodo de tiempo.

Como consecuencia, el inversionista decide aumentar el monto de la in-

versión en ese instrumento, y partir de ese momento el rendimiento del
mercado baja. El resultado ponderado final también bajará.

El método más popular en la industria es el TWR, ya que permite al inversio-

nista determinar la tasa de rendimiento independientemente de cuándo se
agregan o eliminan fondos de la cartera. InteractiveBrokers (s/f)

Para explicar la mecánica de cálculo revisaremos ambos métodos individualmente:

• La tasa de rendimiento ponderada por unidad monetaria (MWR)

Se calcula con una versión simplificada de la fórmula de Dietz, que se mues
tra a continuación:

10
VFM=valor final del mercado
VIM=valor inicial del mercado
FC=flujo de caja
Wi=peso aplicable al flujo de caja en el día i
CFi=flujo de caja en el día i

Tabla 5. Datos MWR

Fuente: elaboración propia.

En la tasa ponderada en unidades monetarias (MWR) partimos del valor del mercado
que tiene la inversión inicial, en este caso cinco millones, que se realiza en una fecha
determinada.

En este caso, es el 30 de abril de 2018. Observemos que en esta misma columna se

citan diversas fechas pero que no son continuas, sino que sólo se registran aquellos
días donde hay movimientos en la cuenta. Por ejemplo, retiros del flujo de caja los
días 3, 11 y 15 de mayo, o depósitos el 9 y el 21 del mismo mes.

1. Como se observa, en la columna “flujo de caja” se registran las entradas

(+) y salidas (-) de dinero.
2. En la columna “número de días” registramos el número acumulado de
días, por ejemplo, en la 3ª fila contamos que el periodo es de 6 días, más
los 4 días que ya se presentaron en la 2ª fila: debemos registrar 10 días.
3. La columna “peso” se refiere al peso ponderado que pondremos al ren-
dimiento en función del tiempo proporcional que se mantuvo el dinero
invertido.

11
Expliquemos lo anterior:

Pensemos en el periodo total de la inversión, en este caso 31 días, de acuerdo al

cálculo que realizamos en la columna número de días, por lo que el primer día falta
por transcurrir el 100% del periodo de inversión, por eso se captura 1.

Para la segunda fila ya transcurrieron 4 días, o sea que falta el 87.10% del plazo, por
lo que capturamos 0.8710, y así sucesivamente.

Esto se puede calcular con una fórmula muy sencilla:

Finalmente, calculamos la columna de ponderación del flujo de caja multiplicando

los flujos por su peso en la ponderación.

Ahora aplicamos la fórmula modificada de Dietz:

• La tasa de rendimiento ponderada por tiempo (TWR)

Se calcula con la fórmula siguiente. Primero, comenzamos con calcu
lar el rendimiento de cada sub periodo (RN):

RN=Retorno del sub periodo

VFM=valor final de mercado
VIM=valor inicial de mercado
FC=flujo de caja

Una vez calculado el valor de cada uno de los subperiodos, se calcula el promedio
geométrico de todos ellos, con la siguiente fórmula:

12
Donde:

TWR=tasa de rendimiento pornderada por tiempo

RN=Retorno de la inversión de cada sub periodo

A continuación, revisaremos un ejemplo:

EJEMPLO

Tabla 6. Datos TWR

Fuente: Elaboración propia.

Como se observa en el cuadro anterior, tenemos una inversión que se mantiene

invertida del 4 al 8 de junio. Iniciamos por una inversión inicial de $4,897,025, que
genera rendimientos diarios. Por esa razón, el saldo al final del día se convierte en
el saldo inicial del día siguiente.

Observemos que el saldo final se obtiene de los rendimientos que otorga el

mercado, después de la aplicación de movimientos del flujo de caja, es decir, del
retiro de $225,000 y del depósito de $81,500, que se presentan en el cuadro que
antecede.

Hasta este momento no sabemos aún la tasa de interés que recibimos, sólo es
saldo final, por lo que procedemos a su cálculo. Aplicamos la fórmula del RN y así
obtenemos los valores de cada fila.

13
Finalmente, calculamos el TWR con la fórmula citada y obtenemos un 4.5%.

4.4 Inflación y presupuesto de capital

La inflación es uno de los términos comunes cuando hablamos de temas económicos,

pero en el caso de las inversiones y de los proyectos de inversión, su efecto debe
analizarse cuidadosamente.

Comencemos por definir inflación. De acuerdo a Banxico (s.f.), es “el aumento sos-
tenido y generalizado de los precios de los bienes y servicios de una economía a lo
largo del tiempo”.

Supongamos que hoy tenemos $100 pesos. Con ese dinero podemos
comprar 10 jeringas y un litro de suero, o bien, invertir al 50% de interés
anual. Nos decidimos por la inversión.
EJEMPLO

Pasa un año y recibimos nuestra inversión inicial ($100) más los intereses
generados por el año ($50) y con los $150 resultantes, tratamos de com-
prar jeringas y suero y sólo nos alcanza para comprar 8 jeringas y medio
litro de suero.

Supuestamente ganamos con una tasa de interés excelente, pero al final del plazo
nuestra capacidad de compra fue menor porque la tasa de inflación fue mayor. En
términos técnicos, se dice que la tasa de interés en términos reales fue negativa,
es decir, en vez de ganar, perdimos dinero. Ya que entramos en términos técnicos,
vamos a definirlos.

La tasa de interés nominal es la tasa de interés a la cual se pacta una inversión o

un crédito. Por ejemplo, si fuera el caso de una inversión en pagaré bancario, en el
documento que recibiríamos del banco tendría impreso, entre otras muchas cosas,
el monto de la inversión y la tasa de interés.

Por otra parte, la tasa de interés real es la tasa de interés nominal menos la tasa de
inflación, pero no se calcula de forma directa.

14
Regresando al ejemplo de las jeringas y el suero, la tasa de interés nominal fue del
50%, pero supongamos que la tasa de inflación fue del 60%. El cálculo correcto será
el siguiente:

r=tasa de interés real

i=tasa de interés nominal
f=tasa de inflación

Nuestro interés es conocer cómo puede afectar nuestro presupuesto de capital.

El presupuesto de capital es el instrumento fundamental del proceso de

planificación a largo plazo, pues permite, a partir de las necesidades de
inversión y los recursos a largo de los que puede disponer, hacer una va-
loración de la viabilidad o no del proyecto que la entidad pretende realizar.
(Partal, 2012, p. 380)

Para crear este tipo de presupuesto debemos considerar muchas variables,

incluyendo cuánto vamos a vender, cuándo vamos a producir, cuánto vamos a
comprar de materias primas, cuánto vamos a destinar a pago de servicios, mano de
obra, etc. Es decir, todos los aspectos relacionados con las salidas y entradas de
efectivo.

Una vez que se acuerdan las cantidades a gastar, se calcula el presupuesto de

capital, que básicamente consiste en determinar de dónde se obtendrá el dinero
necesario para financiar lo requerido.

Hay dos grandes fuentes de recursos: las internas y las externas.

15
 • Las internas comprenden las aportaciones de socios o la utilización de
utilidades acumuladas.
•
• Las externas incluyen cualquier tipo de financiamiento, ya sea de pro-
veedores, bancos o bursátiles, tales como acciones, bonos, obligaciones,
certificados, etc.

El presupuesto de capital tiene que optimizar el uso de los recursos, es decir, analizar
la disponibilidad de cada fuente, calcular su costo y determinar entre las opciones
disponibles cuáles serán utilizadas.

Figura 2. La planificación financiera en función del ciclo de

vida de la empresa. Fuente: Partel (2012, p. 383).

Existen diversos métodos para determinar el costo de capital, es decir, el costo que
tendrá el uso de recursos en un proyecto. Uno de los más simples y usados se co-
noce como costo promedio de capital, que se calcula de la siguiente manera:

16
 1. Supongamos que la empresa elige financiar un proyecto con diferentes fuen-
tes, las cuales se citan en el siguiente cuadro, donde además se incluyen
los cálculos necesarios para el método.

Tabla 7. Cálculo del costo de capital ponderado

Fuente: Elaboración propia.

Como se observa, las fuentes de capital son varias, algunas con costo y otras sin él.
Tradicionalmente, las utilidades acumuladas, los proveedores y el capital social. En
este caso asignamos una tasa de interés al capital social, bajo el supuesto de que
también tenemos que pagar un rendimiento por su participación en la compañía.

• Luego observamos una columna que presenta el porcentaje del total,

que resulta de calcular el porcentaje de cada rubro, sobre el total de to-
dos ellos. Por ejemplo, el primero resulta de dividir 15,000 / 10,296,000
= 0.15%.
• Luego calculamos la ponderación, que resulta de multiplicar el monto por
la tasa por el porcentaje. En este caso, ya tendríamos elementos para
calcular, por ejemplo, el valor presente neto. Pero, ¿y la inflación?

En este caso, tendríamos que aplicar el efecto de la inflación, a partir de la siguiente

fórmula:

17
I0=índice de inflación del año base
In=Indice de inflación del año n
f=tasa de inflación
n=tiempo

De esta forma, el valor presente neto que revisamos en bloques anteriores se mo-
dificaría para quedar de la siguiente forma:

FCt=Flujos netos de caja nominales

(en los periodos desde t=1 hasta t=n)

I0=inversión inicial (en el momento cero)

d=Tasa de descuentos real
(costo de capital de la empresa real,neto de inflación)

f=tasa de inflación

18
Bibliografía

Meixuero, J. y Pérez, M. (2008). Metodología General para la evaluación de proyectos. México.

Centro de estudios para la preparación y evaluación socioeconómica de Proyectos. BANOBRAS
SNC. Recuperado el 10 de mayo de 2018. Disponible en: http://www.cepep.gob.mx/work/models/
CEPEP/metodologias/documentos/metodologia_general.pdf.

Díaz, M. A., & Aguilera, G. V. M. (1987). Matemáticas financieras. México. McGraw Hill Interamericana.
Recuperada el 22 de enero de 2018. Disponible en: http://ebookcentral.proquest.com.

Montero, G. et al. (2005). Apuntes para la asignatura matemáticas financieras. México: FCA-UNAM.
Recuperado el 4 de enero de 2018.Disponible en: http://fcasua.contad.unam.mx/apuntes/interiores/
docs/98/2/mate_fin.pdf.

Interactivebrokers (s.f.). Money Weighted Return and Time Weighted Return White Paper. Estados
Unidos. PortfolioAnalyst. Recuperado el 9 de junio de 2018. Disponible en https://www.interactive-
brokers.com/es/index.php?f=29205

Álvarez, C. (s.f.) Costo anual equivalente (CAE). Biblioteca Digital. Universidad Nacional de
Colombia. Recuperado el 7 de junio de 2018. Disponible en: http://www.bdigital.unal.edu.
co/46159/7/9588095085_Part02.PDF.

Partal, Ureña, Antonio, et al. Dirección financiera de la empresa, Difusora Larousse-Pirámide, 2012.
Disponible en: http://ebookcentral.proquest.com/lib/ieusp/detail.action?docID=3428959.

Banxico (s.f.). Política monetaria e inflación. Recuperada el 10 de junio de 2018. Disponible en http://
www.banxico.org.mx/divulgacion/politica-monetaria-e-inflacion/politica-monetaria-inflacion.html.

Navarro, M. (s.f.) Métodos de evaluación de proyectos. Nicaragua. Universidad Nacional de In-

geniería. Recuperada el 9 de junio de 2018. Disponible en: https://mauiricionavarrozeledon.files.
wordpress.com/2011/03/unidad-iv-mc3a9todos-de-evaluacic3b3n-de-proyectos.pdf.

Gómez, C. (2000). Las tasas de interés en la evaluación financiera de proyectos. INNOVAR, Revista
de Ciencias Administrativas y Sociales. Recuperada el 9 de junio de 2018.

19