UNIVERSIDAD DE GUADALAJARA

CENTRO UNIVERSITARIO DE CIENCIAS ECONOMICO- ADMINISTRATIVAS

DIVISIÓN CONTADURIA
DEPARTAMENTO DE FINANZAS

MANUAL DE
FINANZAS CORPORATIVAS

ENERO 2019

1
 UNIDAD 1
PRINCIPIOS DE LA ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO Y DEL RENDIMIENTO
Lawrence J. Gitman Principios de Administración Financiera, 10ª. Edición, págs. 189-227

1.1 NOCIONES INTRODUCTORAS DE RENDIMIENTO Y RIESGO

Toda inversión conlleva un riesgo, pero… ¿Qué significa la palabra riesgo? El C.P. Humberto
Chávez Aranda indica en su Diccionario de Tecnicismos Contables que riesgo es la
“Contingencia o posibilidad de sufrir pérdidas o daños” y desde el punto de vista del
Diccionario de Ciencias Económico-Administrativas del Maestro Gustavo Alfonso Cárdenas
Cutiño, riesgo simplemente es la posibilidad de no obtener o lograr lo deseado, la
probabilidad de obtener resultados desfavorables en relación a la acción emprendida, así
como la probabilidad de que ocurra algún evento desfavorable.

Obviamente tendremos que adaptar el concepto al ámbito financiero en donde diremos que
riesgo es la posibilidad de no poder obtener los rendimientos esperados o deseados en una
inversión efectuada. El riesgo de la inversión está íntimamente ligado con la posibilidad de
que realmente se obtenga una cantidad inferior al rendimiento esperado, jamás podremos
separar en una inversión estos conceptos

Se pueden arriesgar muchas cosas, por ejemplo, en deportes como el automovilismo, el

paracaidismo y el alpinismo el mayor de los riesgos es el de perder la vida, en las apuestas,
como es la baraja, los caballos, los galgos y los dados nos arriesgamos a perder nuestro
dinero, si invertimos en títulos accionarios, valores de renta variable) también podemos
perder nuestro dinero. En el primero de los casos, el riesgo se ve compensado (rendimiento)
por la emoción fuerte, la descarga de adrenalina, así como por la satisfacción de ejercitar
tanto nuestra fuerza física como nuestra habilidad, en la segunda de las situaciones se
espera una ganancia rápida e inmediata aunque sujeta al azar, y en la tercera postura
igualmente se espera una utilidad aunque más o menos rápida, donde también interviene el
factor suerte combinado con la habilidad del conocimiento del mercado.

2
 DEFINICIÓN DE RENDIMIENTO

Por otra parte, y también a través de un buen diccionario 1, encontramos la definición de

rendimiento como “producto o utilidad que da una cosa”. De igual manera, el Maestro
Gustavo Alfonso Cárdenas Cutiño en su obra citada señala como “rendimiento” al porcentaje
anual de retorno de un valor de deuda.

Relación entre riesgo y rendimiento:

De lo anterior se desprende uno de los axiomas favoritos de las Finanzas “a mayor riesgo
mayor rendimiento”, lo cual nos conduce a considerar que en cualquier inversión no podemos
separar del rendimiento el riesgo. Posteriormente, en el punto 1.8.5 trataremos este tema
con mayor amplitud.

OBTENCIÓN DE LA INFORMACIÓN DE PRECIOS Y VOLÚMENES DE OPERACIÓN

DE TÍTULOS VALOR COTIZADOS EN LA BOLSA MEXICANA DE VALORES

Es claro que la información correspondiente a precios y volúmenes de los títulos valor que se
cotizan en bolsa en nuestro país, la mayor y mejor fuente es la propia Bolsa Mexicana de
Valores (BMV) y que lo más sencillo para nosotros es acceder a ella por medio de su sitio
http://www.bmv.com.mx, el cual nos permite consultar con eficacia, seguridad, consistencia y
rapidez (retraso de 20 minutos en la información) lo concerniente (entre otros comunicados)
al Índice de Precios y Cotizaciones (IPC); al INMEX; Boletín Bursátil Electrónico (BBE);
Sistema Integral de Valores Automatizado (SIVA CONSULTA); Directorio de Valores
Mexicano (DEVM-ISIN), así como a otros sitios de interés como son la Instituciones de Apoyo
al Mercado Bursátil2 de las cuales señalaremos en forma enunciativa y no limitante a
Servicios de Integración Financiera (SIF), que es una subsidiaria de la BMV, constituida para
facilitar las operaciones con títulos de deuda empleando la más alta tecnología; S.D.

1
Diccionario Hispánico Universal. W. M. JACKSON, INC. Editors. Octava Edición.
2
http://www.bmv.com.mx

3
INDEVAL, que es la institución que se encarga de efectuar las transferencias,
compensaciones y liquidaciones de todos los valores que se realizan en las operaciones
efectuadas en la BMV y, por ultimo, a Bursatec que es la entidad que diseña, desarrolla,
implementa, integra y opera una gran variedad de sistemas de información y comunicación
automatizados para el sector financiero.

Otra fuente primordial de información es “EL FINANCIERO”, diario especializado en el tema

de las finanzas, tanto nacionales como internacionales, las cuales trata en sus artículos en
una forma objetiva, sólida, sencilla, amena, veraz y comprensible, incluyendo previsiones
para el futuro, de tal manera que lo consideramos como un elemento necesario para que
cualquier persona pueda aprender y comprender nuestra realidad financiera.

1.2 CALCULO DE LOS RENDIMIENTOS OBTENIDOS Y REALIZADOS

Rendimientos obtenidos (en dinero).-

“(mostraremos)… la forma de medir el rendimiento que se deriva de poseer un valor… (y)

usaremos como ejemplo una acción común, pero el método de cálculo se aplica a cualquier
activo”3.
Vamos a considerar el caso de una persona, Rosa Massin Segura, que es tenedora de 300
acciones comunes de una empresa denominada STAREFACIL, S.A. de C. V., que cotiza en
la BMV, las cuales adquirió al valor de $ 50.00 cada una, hace tres meses exactamente,
mismas que al día de hoy cerraron a $ 60.00 por acción, además de que recibió un
dividendo4 trimestral de $ 0.80 por cada uno de los títulos valor que compró.

Para efectuar el calculo correspondiente, debemos de considerar que el valor de una acción
cualquiera se compone de dos elementos: primero el ingreso de los dividendos y, segundo,
de las ganancias o pérdidas de capital 5 que proceden de cambios en su valor, por lo que
debemos de aplicar la formula siguiente: Rendimiento Total en Dinero = Dividendos +
ganancias (o menos pérdidas) de Capital, es decir, RTD = Div + gc – pc, en este caso
3
Douglas Emery y Finerty. Administración Financiera Contemporánea. Página 171. Editorial Prentice Hall.
4
Dividendo = Utilidades repartibles (lo producen las acciones).
5
Ganancia o pérdida de capital = Diferencia obtenida de más o de menos entre el precio de compra y el precio de venta de
una acción en particular o cualquier valor en general.

4
tendremos que $ 240.00 + $ 3,000.00 = $ 3,240.00 de RTD, ya que la inversión original fue
de $ 15,000.00 (se obtiene de multiplicar el número de acciones adquiridas por el costo de
cada una de ellas (300 x $ 50.00) y el valor al día de hoy del total de las acciones es de $
18,000.00 (300 acciones a $ 60.00 cada una), por diferencia nos arroja el importe de
$3,000.00 que es la ganancia de capital (gc) o simplemente ganancia de dinero (gd). Los
dividendos obtenidos trimestralmente se calculan multiplicando el número de acciones por el
valor del dividendo por acción, es decir, 300 acciones por $ 0.80 del dividendo por acción, lo
que nos arroja el importe de $ 240.00.

Cabe señalar que estos cálculos son validos en el caso de que se vendieran las acciones a
la fecha de hoy y por lo tanto se recupera la inversión original más las ganancias obtenidas.
Simplificando lo anteriormente señalado, podemos indicar que el Total de Dinero Recibido
(TDR) es igual al Dinero Recibido por la Venta (DRV) mas los Dividendos (Div); (TDR = DRV
+ Div) = $ 18,000.00 + $ 240.00 = $ 18,240.00, lo cual, dicho de otra manera, es igual al
monto de la inversión original mas el Rendimiento Total en Dinero (RTD), (TDR = Inversión +
RTD = $ 15,000.00 + $ 3,240.00 = $ 18,240.00.

Rendimientos realizados.-

Consisten en la tasa de rendimiento obtenida por unidad monetaria invertida. También se les
conoce como Rendimientos Efectivos ya que son la tasa de rendimiento que obtiene un
inversionista por la compra-venta de un instrumento financiero, generalmente acciones. Para
su cálculo indicaremos que los Rendimientos Realizados son la suma del rendimiento del
dividendo más el rendimiento de las ganancias de capital. Continuando con nuestros valores
monetarios del caso anterior, explicaremos como se obtienen los Rendimientos Realizados:

a) El rendimiento del dividendo consiste en la tasa del dividendo mismo, es decir, que
es igual al porcentaje logrado en relación a lo señalado como dividendo dividido
entre el precio de cada acción adquirida y su resultado multiplicado por 100. La
aplicación del siguiente ejemplo numérico nos simplificará la comprensión de lo
expuesto: Valor del Dividendo por acción es igual a $ 0.80, Valor original de cada
una de las acciones es igual a $ 50.00, si efectuamos la operación aritmética
indicada de dividir el valor del dividendo entre el valor de cada una de las acciones,
5
 obtenemos que $ 0.80 ÷ $ 50.00 = 0.0160 x 100 = 01.6000% 6 que es el rendimiento
del dividendo. Rdiv = Vdi ÷ Vo (100).

b) El rendimiento de las ganancias de capital es el porcentaje obtenido de restarle al

precio actual de cada una de las acciones el valor original de adquisición de cada
una de ellas y su resultado dividirlo entre el valor original de adquisición y lo que se
obtenga, lo multiplicamos por 100, es decir, el valor actual de las acciones es de
$60.00 y su valor de adquisición fue de $ 50.00, su diferencia entonces es de
$10.00, misma que la dividimos entre su valor original de adquisición de $ 50.00, lo
cual nos presenta un resultado de 0.2000 el cual lo multiplicaremos por 100 para
obtener el total de 20% correspondiente al rendimiento de las ganancias de capital.
Veamos la operación aritmética: $60.00 ─ $50.00 =$10.00 ÷ $50.00 =0.2000 x 100
= 20.0000% (Rgc = Pa ─Vo ÷ Vo (100).

c) Si ahora sumamos los porcentajes obtenidos por concepto de rendimiento del

dividendo (01.6000%) y rendimiento de las ganancias de capital (20.0000%)
obtendremos el total de 21.6000% que es el equivalente al rendimiento realizado.

Destacamos el hecho de que, para un inversionista que maneja importantes cantidades de

dinero, diversificando7 su inversión en varios títulos valores, generalmente le es más
importante conocer el rendimiento realizado que el rendimiento total en dinero, ya que el
primero de estos le permite hacer comparaciones de las diferentes tasas de rendimiento que
obtiene en inversiones alternativas, caso contrario del inversionista casual o de inversiones
en cantidades pequeñas de dinero, en donde la diversificación, por regla general, es
prácticamente nula.

6
Recomendamos calcular los porcentajes con un mínimo de cuatro decimales, por ser estos productos de cálculos
financieros, ya que aunque aquí los ejemplos son sencillo para una mejor comprensión de los mismos, en la realidad esa
pequeña diferencia decimal puede representar un importe significativo en dinero para el inversionista. Así mismo
recomendamos por costumbre anteponer el número cero a los porcentajes del (1%) al (9%) para evitar confusiones.
7
Douglas Emery y Finerty. Obra citada. Página 171. Diversificación: Consiste en invertir en una combinación de activos
llamados cartera, con el fin de disminuir el riesgo total de toda la inversión.

6
 Cálculo del rendimiento realizado.- Para ser objetivos en nuestro estudio no debemos de
soslayar el periodo de tenencia que es el tiempo durante el cual se efectúa la inversión,
ya que no es lo mismo respecto a los rendimientos obtenidos el invertir $15,000.00 a tres
meses que a seis meses o a un año. Considerando este punto, efectuaremos el cálculo
de rendimientos realizados durante un ejercicio de un año, dividiéndolos en periodos
trimestrales, aplicando para ello la siguiente:

I N F O R M A C I Ó N:
1. La adquisición de las acciones se efectuó en la BMV por conducto de un
intermediario financiero, firmando con este los acuerdos de reinversión anual de
los dividendos mediante un Plan de Reinversión de Dividendos (PRD) 8 y con
liquidación de los valores financieros al cumplirse un año comercial después de
su adquisición.
2. El importe de cada uno de los valores adquiridos fue de $ 50.00, habiéndose
comprado 300 acciones comunes de la empresa STAREFACIL, S.A.
3. Los dividendos se cubrieron trimestralmente a razón de $ 0.80 por cada uno
de los “títulos valor” adquiridos.
4. Los estados de cuenta trimestrales nos señalan que los precios por acción al
finalizar cada trimestre del año contratado fueron: Primer trimestre $ 60.00,
5. Segundo trimestre $65.00, Tercer Trimestre $62.00, Cuarto Trimestre $67.00

Con estos datos elaboramos el cuadro siguiente:

8
Plan de Reinversión de Dividendos (PRD) es el modo en que los inversionistas establecen contractualmente con su
intermediario financiero, que en vez de recibir efectivo por los dividendos obtenidos, estos se le acrediten en forma de
acciones fraccionadas calculadas a 4 puntos decimales, ya que en forma natural las entidades no emiten fracciones de
acciones.

7
 1 2 3 4 5 6 7 8 9
($) ($) ($) Número de Número Importe Rendimien
TIEMPO CONCEPTO costo Efectivo Efectivo TITULOS TITULOS en $ de la to en %
trimestre título Ingreso Egreso Comprados Tenencia inversión Obtenido

Compra de
A Inicio 300 $ 50. 0.00 $15,000. 300.0000 300.0000 $15,000.00 0.0000%
Acciones
Dividendo
B Primero $0.80 por $ 60. $240.00 $240.00 4.0000 304.0000 $18,240.00 21.6000%
Acción
Dividendo
C Segund $ 0.80 por $ 65. $243.20 $243.20 3.7415 307.7415 $20,003.20 33.3547%
o Acción
Dividendo
D Tercero $ 0.80 por $ 62. $246.19 $246.19 3.9709 311.7124 $19,326.16 28.8411%
Acción
Dividendo
E Cuarto $ 0.80 por $ 67. $249.37 $249.37 3.7219 315.4343 $21.134.10 40.8940
Acción %
▲
Cuadro # 1 RENDIMIENTO REALIZADO ---------------┤

A continuación describiremos el significado y uso de las filas y de las columnas:

FILAS:
En cada una de estas (A, B, C, D y E) se registran los datos alfanuméricos requeridos y
obtenidos (ver el cuadro del anterior ejemplo) como producto de las operaciones efectuadas.
COLUMNAS:
1.- TIEMPO: Se anota cada uno de los periodos en que se divide el ejercicio, según sea
el caso: mensual, bimestral, trimestral, semestral, anual, etc. También se pueden utilizar
decimales, por ejemplo; 0.00, 0.25, 0.50, 0.75 y 1.00 en el caso trimestral.
2.- CONCEPTO: Se registran los hechos correspondientes, como son: número de títulos
adquiridos, importes de los dividendos obtenidos, etc.
3.- COSTO POR TÍTULO: En esta columna se colocan cada uno de los importes por título
al finalizar el periodo en que se divide el ejercicio.
4.- EFECTIVO: INGRESO: Registramos el resultado que se obtiene de multiplicar el valor
del dividendo por el número de valores en tenencia (se aplica al termino del periodo).
5.- EFECTIVO: EGRESO: Es la aplicación del PRD, por lo tanto se registran los mismos
importes obtenidos como EFECTIVO: INGRESO.

8
 6.- NÚMERO DE TITULOS COMPRADOS: En esta columna anotaremos el resultado de
dividir el EFECTIVO: EGRESO (columna 5) entre el COSTO POR TÍTULO (columna 3).
7.-NUMERO DE TITULOS: TENENCIA: Resultan de sumarle a los títulos que ya se
tenían con anterioridad, el número de los últimos títulos comprados.
8.- IMPORTE DE LA INVERSIÓN: Su importe lo obtenemos al multiplicar el NÚMERO DE
TÍTULOS EN TENENCIA (columna7) por el COSTO POR TÍTULO (columna 3).
9.- RENDIMIENTO OBTENIDO (%): Recordemos que el Rendimiento Obtenido (RO) se
presenta como un porcentaje, el cual se establece por medio de la fórmula siguiente: el Valor
Final de la Inversión (VFI) MENOS el Valor Inicial de la Inversión (VII) DIVIDIDO entre el
mismo Valor Inicial de la Inversión y el resultado obtenido se MULTIPLICA por 100 para
lograr el porcentaje correspondiente, a saber: R0 = VFI (–) VII ÷ VII (100)

Es oportuno dejar aclarado que el último de los RENDIMIENTOS OBTENIDOS se convierte

automáticamente en el RENDIMIENTO REALIZADO (ver cuadro # 1).
Para una mayor y mejor comprensión de lo expuesto, presentamos a continuación las
operaciones respectivas para determinar las cantidades a registrar:
a) Las columnas 1 (TIEMPO), 2 (CONCEPTO) y 3 (COSTO DEL TÍTULO) son un
vaciado de la fuente de información en las filas A, B, C, D y E.
b) La columna 4 Efectivo Ingreso, se integra para las filas:
Fila A.- Aquí nada se registra puesto que aún no hay ingresos por dividendos, ya que
apenas sí se inicia la inversión.
Fila B.- En la columna 4, fila B, se efectúa la multiplicación de $0.80 x 300 = $ 240.00,
resultado consistente en el número de acciones que se tienen (renglón A, columna 7)
al término del periodo multiplicado por el importe del dividendo por acción (renglón B,
columna 2).
Filas C, D y E.- Se procede de igual manera que en la fila B anterior.
c) En la columna 5 Efectivo Egreso, las filas se componen de:
Fila A.- $15,000.00 como resultado de multiplicar $ 50.00 (costo de cada título,
columna 3, fila A) por 300 (Número de títulos en propiedad o tenencia, columna 7, fila
A); $50.00 x 300 = $15,000.00.
Fila B.- Colocaremos el mismo importe que hayamos obtenido en la columna 4, fila B,
($240.00) ya que es solamente la aplicación del total de los dividendos obtenidos

9
 durante el periodo, los cuales estaremos reinvirtiendo en la adquisición de mas
acciones, conforme a nuestro contrato.
Filas C, D y E.- Se procede de igual manera que en la fila B anterior.
d) La columna 6 Número de Títulos Comprados, sus filas quedan integradas por:
Fila A.- Se presenta con las 300 acciones que son el número de títulos adquiridos al
inicio de la inversión, según lo señalado en la columna 2, fila A.
Fila B.- Se registra con 4.0000 acciones que son el producto de dividir $240.00 de
Efectivo Egreso (columna 5, fila B) entre $60.00 Costo Título (columna 3, fila B).
Filas C, D y E.- Se procede del mismo modo que en la fila B anterior.
e) La columna 7, Número de Títulos en Tenencia o Propiedad, se compone en sus filas
respectivas como sigue:
Fila A.- Se anotan los 300.0000 títulos comprados conforme se indica en la columna
6, fila A.
Fila B.- Se colocan 304.0000 títulos, los cuales resultan de sumarle a las 300.000
acciones registradas en la columna 7, fila A, Número de Títulos Tenencia, los 4.0000
títulos anotados en la columna 6, fila B, Número de Títulos Comprados.
Filas C, D y E.- Se calculan de la misma manera que en la fila B anterior.
f) La columna 8 Importe de la Inversión, respecto a sus filas, se elabora de la manera
siguiente:
Fila A.- De nueva cuenta se anotan los $ 15,000.00 por corresponder estos al final del
periodo (trimestral en este caso), ya que, como se observa, durante dicho periodo no
se efectúan adquisiciones de valores. Dicho de otra manera, el importe de $15,000.00
también se obtiene de multiplicar $50.00 del Costo Título columna 3 fila A por
300.0000 Número de Títulos en Tenencia o Propiedad columna 7 fila A.
Fila B.- Se coloca el importe de $18,240.00 producto de multiplicar $ 60.00 del Costo
Título, columna 3 fila B, por 304.0000 que son el número de Títulos en Tenencia,
Filas C, D y E.- Para su cálculo se siguen los pasos indicados para calcular la Fila B
anterior.
g) Por último, las filas de la columna 9 Rendimiento Obtenido en Porcentaje se
conforman por:
Fila A.- 0.0000% debido a que se está iniciando la inversión y aún no hemos obtenido
rendimientos.

10
 Fila B.- El rendimiento determinado es del 21.6000%, el cual lo establecemos
aplicando la fórmula RO = VFI─VII÷VII (100) estudiada con anterioridad:
■ Valor Inicial de la Inversión (VII) = $ 15,000.00.
■ Valor Final de la Inversión (VFI) = $ 18.240.00
■ Rendimiento Obtenido = RO.
RO = $ 18,240.00 ─ $ 15,000.00 ÷ $ 15,000.00 (100)
RO = $ 3,240.00 ÷ $ 15,000.00 (100)
RO = 0.2160 (100)
RO = 21.6000%(*)
■ Filas C, D y E. se calculan de igual manera.
(*) Recuérdese que el último valor calculado del ejercicio representará, así mismo,
al Rendimiento Realizado.

Una vez efectuado el vaciado de la información en las columnas 1, 2 y 3 en los renglones A,

B, C, D, y E, al terminar el primer trimestre se obtuvieron $240.00 por concepto de dividendos
como resultado de multiplicar $ 0.80 por 300 (registradas en la columna 4 renglón B),
mismos que se reinvierten para adquirir 4 acciones más al precio de $60.00 cada una de
ellas, el cual era su valor en ese momento ($240.00 ÷ $ 60.00 = 4 acciones), por lo que se
tienen ahora 304 títulos (300 + 4) que se anotan en la columna 7 renglón B, arrojándonos la
cantidad de $18,240.00 como importe de la inversión ($60.00 x 304) que se integra por
$18,000.00 correspondientes a 300 acciones al precio actual de $ 60.00 cada una más
$240.00 del importe del dividendo reinvertido. Finalmente calculamos el Rendimiento
Obtenido aplicando la fórmula conocida de RO = VFI – VII ÷ VII (100).

PRACTICA DEL ALUMNO:

Con los datos siguientes efectué el cálculo de los rendimientos obtenidos y/o realizados:
a) Usted compró 250 acciones hace un año a la fecha, con un costo de $ 40.00 por
acción.
b) La compra la hizo en la BMV a través de un intermediario financiero.
c) Los dividendos se pagaron trimestralmente a la tasa de $ 2.50 por acción.
d) Al final de cada trimestre el precio por acción es de:

11
 Primer trimestre $ 42.00
Segundo Trimestre $ 45.00
Tercero Trimestre $ 47.00
Cuarto Trimestre $ 46.00
e) Los dividendos fueron obtenidos y aplicados trimestralmente.
f) Los dividendos obtenidos se reinvierten totalmente comprando acciones al precio
actual.
g) Considere que la inversión la realizó usted en un PRD.
h) Presente usted por separado el Rendimiento Realizado anual de la inversión hecha.

1.3 Conceptos de Estadística aplicados al rendimiento y al riesgo:

“La estadística es una disciplina práctica que evoluciona con las necesidades cambiantes de
la sociedad. “La Estadística estudia los métodos científicos para recoger, organizar, resumir y
analizar datos, así como para sacar conclusiones válidas y tomar decisiones razonables
basadas en tal análisis”9.

Variables aleatorias:
Debemos aceptar en una inversión, la posibilidad de que su rendimiento realizado conlleva el
riesgo de que no sea igual al rendimiento esperado de la misma, tenemos la posibilidad de
obtener un mal resultado al invertir, por lo que podemos establecer que una variable aleatoria
es aquella variable cuyo valor se encuentra supeditado a la duda, es decir, que su valor es
desconocido e incierto.

Los valores accionarios de cualquier empresa los podemos conocer con exactitud hasta el
día de hoy, ¿pero mañana serán los mismos?... podemos considerar que sí lo serán, incluso
podemos hasta estar seguros de ese resultado, pero la verdad es que no lo sabremos hasta
que llegue ese momento…

9
Spiegel. Murray R. ESTADISTICA. 2ª. Edición. Editorial Mc. Graw Hill. Pág. 1.

12
Probabilidades: Probabilidad es el número de posibilidades que tiene un suceso de ocurrir
entre un número total de posibilidades, cada una de las cuales tiene idéntica ocasión de
suceder que las demás.

Toda probabilidad deberá de cumplir con dos cualidades:

1° Una probabilidad no puede ser negativa. Nuestro interés radica solamente en aquéllos
resultados que son posibles, dejando a un lado lo negativo. P n ≥ 0 para toda n.

2° Las probabilidades de todos los resultados posibles deben sumar 1.0 (la unidad)

Esto condiciona a que el conjunto dispuesto o señalado incluya todos los resultados posibles.

Ejemplo de cómo calcular la probabilidad de un evento: Deseamos efectuar una inversión y

recurrimos a la asesoría de uno de los mejores intermediarios financieros, en el cual 10 de
sus analistas nos efectúan el seguimiento de las utilidades de las acciones de STAREFACIL,
S.A. de C.V. para el próximo año, señalando cuatro de ellos utilidades de $ 8.70, uno
proyecta $ 8.30, dos anticipan $ 7.90 y tres predicen $ 7.40 ¿Cuál será la probabilidad de
acierto de cada una de las predicciones? Para poder saberlo simplemente dividimos para
cada una el número de personas entre el total de las mismas:
a) 4 ÷ 10 = 0.4 de probabilidad de que ocurra el evento $ 8.70.
b) 1 ÷ 10 = 0.1 de probabilidad de que ocurra el evento $ 8.30.
c) 2 ÷ 10 = 0.2 de probabilidad de que ocurra el evento $ 7.90
d) 3 ÷ 10 = 0.3 de probabilidad de que ocurra el evento $ 7.40
El número de eventos probables teóricamente puede ser infinito y con el fin obviar esa
situación consideraremos que en nuestro ejemplo uno de los análisis es acertado.

La Media aritmética:
También conocida como promedio, es la suma de los valores divididos entre el número total
de eventos. Se anota X (dígase x barra) = la media de X.

Ejemplo de cómo calcular un promedio.- Sean las calificaciones que en cinco materias un
alumno obtuvo en el semestre anterior: contabilidad 90, costos 85, impuestos 95, finanzas
13
100 y auditoria 80. Para obtener la media sumamos las calificaciones 90+85+95+100+80 =
450 y si lo dividimos entre el número total de eventos (5) es igual a 90, que es el promedio.

La media de una variable aleatoria, es el valor promedio que se obtendría si se repitiera un

evento un gran número de veces al azar. Su ecuación es: X = ∑Pnxn

En la cual se multiplica cada resultado posible por su probabilidad de ocurrencia para
enseguida sumar los productos obtenidos. Utilizando las cantidades señaladas cuando
calculamos la probabilidad haremos un ejemplo numérico de la media de una variable
aleatoria:

El valor esperado de las ganancias por acción de STAREFACIL, S.A. de C.V. para el próximo
año es de:
Media = (0.4) (8.70) + (0.1) (8.30) + (0.2) (7.90) + (0.3) (7.40)
Media = 3.48 + 0.83 + 1.58 + 2.22
Media = $ 8.11

Desviación estándar y varianza: Para su estudio correcto debemos de presentarlas en

forma individual.

La varianza, mide cuánto pueden variar los resultados por arriba y por debajo de la media y

se simboliza por σ ² (sigma al cuadrado). Su fórmula es: σ =∑ pn(Xn ─ X)²

La varianza es igual a las sumas de los resultados obtenidos de la multiplicación de la

probabilidad de ocurrencia por el cuadrado del importe de utilidad proyectado menos la
media de la variable aleatoria, en cada uno de los eventos.

Ejemplo del cálculo de la varianza de las utilidades por acción: Tomaremos de nuevo las
cantidades obtenidas al calcular promedios y media de la variable aleatoria.

Varianza = (0.4) (8.70–8.11)²+ (0.1) (8.30 –8.11)²+ (0.2) (7.90 –8.11)²+ (0.3) (7.40─8.11)² =
Varianza = (0.4) (0.59)² + (0.1) (0.19)² + (0.2) (-0.21)² + (0.3) (-0.71)² =
14
 Varianza = (0.4) (0.3481) + (0.1) (0.0361) + (0.2) (0.0441) + (0.3) (0.5041) =
Varianza = 0.1392 + 0.0036 + 0.0088 + 0.3000 =
Varianza = 0.4516

La desviación estándar, consiste en obtener la raíz cuadrada de la varianza. Se registra por

σ (sigma) y un subíndice que la caracterice (σx = Desviación estándar de x) su fórmula es:

σ √σ² = Desviación estándar = Raíz cuadrada de la varianza.
Ejemplo del cálculo de la desviación estándar de las utilidades por acción.
Desviación estándar = √ 0.4516
Desviación estándar = 0.6720

Coeficiente de variación:
Consiste en la medida estandarizada del riesgo por unidad de rendimiento, donde dicha
medida la obtenemos de dividir la desviación estándar entre el rendimiento esperado.10

Interpretación de la desviación estándar, la varianza y el coeficiente de variación en

los rendimientos de los valores bursátiles:
“Digamos que conocemos la varianza (o desviación estándar), pero nada más. Como la
media, la varianza proporciona elementos de juicio limitados a menos que contemos con otra
información. …. La varianza mide la dispersión de los resultados posibles alrededor de la
media, de modo que una vez que conocemos la media, la varianza tiene un mayor
significado. En consecuencia, la media y la varianza se utilizan juntas para ofrecer medidas
resumidas de los resultados posibles.” 11

La Covarianza y el coeficiente de correlación aplicados a los valores bursátiles: La

covarianza se define como una medida de la manera como varían juntas dos variables
aleatorias, es decir, covarían.

Existen tres tipos de covarianza:

10
..rendimiento que se espera deberá realizarse a partir de una inversión; el valor medio de la distribución de
probabilidad de los posibles resultados. Weston: J. Fred y Brighan. Eugene F. Fundamentos de Administración
Financiera. Décima edición. Editorial Mc. Graw Hill. Pág.192.
11
Emery, Douglas y Finnerty. Obra citada Pág. 181. Interpretación de la varianza y la desviación estándar.

15
 a) La positiva; que nos indica que cuando una variable aleatoria arroja un resultado
por arriba de su media, la otra variable también tiende a estar por arriba de su
media.
b) La negativa; nos señala que cuando una variable tiene un resultado más alto, este
está relacionado con un resultado mas bajo en la otra variable.
c) Covarianza cero.- Nos indica que la simple asociación de resultados no revela
ningún patrón regular (Emery y Finnerty, obra citada página 182).

La fórmula de la covarianza es: Covarianza = Cov ( X, Y) = ∑ Pn (Xn ─ X) (Yn –Y)

Como la covarianza tiene un alto grado de sensibilidad a las unidades particulares de medida
necesitamos de un instrumento que elimine esa sensibilidad, el cual lo encontramos en el
coeficiente de correlación en virtud de que este puede ubicarse sólo entre (─1) y (+1). El
coeficiente de correlación se representa como Corr(X, Y) y su fórmula es:
Corr(X,Y) = Cov(X,Y) En donde la división entre las desviaciones estándar cancela las σxσy
unidades de medida, liberando a Corr(X,Y).

1.4 Rendimiento Esperado de una Inversión:

El rendimiento esperado de una inversión en activos, es la media de los potenciales
rendimientos que está inversión puede proporcionar en un futuro (retorno).

Como sabemos que usted está dispuesto a efectuar una inversión, nos permitimos
recomendarle que compre acciones comunes de STAREFACIL, S.A., ya que consideramos
que para el próximo mes tendrán una probabilidad de 0.25 de conseguir un rendimiento de
20%, otra probabilidad es del 0.30 de obtener un rendimiento del 35%, la tercera probabilidad
es de 0.20 de lograr una ganancia del 30%, la otra probabilidad del 0.15 es la de ganar un
rendimiento del 10%, aunque le señalamos que tiene 0.10 de probabilidad de alcanzar un
rendimiento malo del 5%.
A la información anterior le aplicaremos la fórmula y obtenemos:
• Rendimiento esperado = (0.30) (35) + (0.20) (30) + (0.25) (20) + (0.15) (10) + (0.10) (- 5)
• Rendimiento esperado = 10.5 + 6 + 5 + 1.5 – 0.5
• Rendimiento esperado = 22.5%

1.5 RIESGO ESPECÍFICO DE UNA INVERSIÓN

16
Toda inversión conlleva un riesgo, riesgo que debemos y tenemos que medir, tanto
cualitativamente como cuantitativamente.
Toda inversión, conlleva tres resultados diferentes entre sí, todos posibles, pero dos de ellos
son reales y el otro teórico. El primero de los dos nos arroja un resultado de rendimiento y el
segundo de pérdida, el tercero es, teóricamente, el punto de equilibrio, donde no obtenemos
ni utilidad ni pérdida en la inversión. Son los dos iniciales los que nos interesan, debido a que
toda inversión que efectuemos tenderá a ser en un solo activo o en un grupo de activos
(cartera), y de estos, de momento, nuestro interés se fija en la inversión en un solo activo y el
riesgo de invertir en él.

Cuando hablamos de riesgo de una inversión, inmediatamente pensamos en la posibilidad de

no obtener los rendimientos que esperábamos lograr, pero pocas veces nos detenemos a
considerar el grado de medida en que no logramos obtenerlos, lo que nos conlleva a la
incertidumbre sobre el rendimiento futuro o a la posibilidad de un rendimiento negativo él cual
puede ser grande o pequeño.

Incertidumbre sobre el rendimiento futuro:

Cae por su propio peso el hecho de que no tenemos ninguna garantía de que cualquier
inversión que se efectúe en Títulos de Renta Variable origine rendimientos, generalmente eso
esperamos y, con cierta ilusión y ambición, esperamos que estos sean elevados, por otra
parte podemos estar seguros de que estamos invirtiendo sobre un valor libre de riesgo,
aparentemente, como son Títulos de Renta Fija pero la verdad es que al invertir en
cualquier forma nos arriesgamos a sufrir un desengaño, ya que de una manera u otra en
ultima instancia podemos caer en un riesgo diversificable o en un riesgo no diversificable.

Posibilidad de rendimiento negativo:

Debemos dimensionar lo que es un rendimiento negativo: simplemente estamos hablando de
resultados que no son deseables, pero que pueden ser impactantes en determinada medida
sobre de quién realiza la inversión, para tal efecto Emery y Finnerty, en la página 184 de su
obra antes citada, señala “(2) la posibilidad de un gran rendimiento negativo, es decir, un mal
resultado. Fallar en ganar la lotería puede no ser un buen resultado, pero no es un resultado
malo. Así que la mayor parte de la gente no cree que comprar un billete de lotería sea una
inversión arriesgada. Por otra parte, perder una inversión completa ─…los $ 80,000 de
17
ahorros de toda su vida─ porque la empresa se fue a la quiebra, ¡eso sí sería un mal
resultado!
Definiciones de riesgo:
Toda definición de riesgo debe de tener incluida tanto la medida de variabilidad del riesgo,
como la medida de la variabilidad de resultados negativos, como es la desviación estándar.

Riesgo de un activo único:

En este apartado estableceremos el modo mediante el cual podemos calcular el riesgo de
cualquier activo único y para tal efecto aplicaremos el indicador estadístico de la desviación
estándar, conocida como σ (SIGMA), que mide la variación de retornos del promedio de un
activo o retorno esperado, utilizando la fórmula siguiente:

Desviación estándar ó sigma = √∑ (retorno del resultado─promedio o retorno esperado)²

Número total de resultados ─ 1

Lo que es igual a: σx = √∑ (ri − r)²

N–1
Ejemplo: Vamos a considerar que tenemos efectuadas dos inversiones desde hace cinco
años, las que (para simplificar la explicación del caso) obtuvieron el mismo retorno promedio
de 17% obtenido de la manera siguiente:

RETORNO DE LAS DOS INVERSIONES

TASA DE RETORNO
PRIMERA INVERSIÓN SEGUNDA INVERSIÓN
AÑO (%) (%)
1998 18.2 09.8
1999 13.8 15.0
2000 16.5 22.6
2001 17.2 19.2
2002 19.3 18.4
SUMA 85.0% 85.0%
Cuadro # 2
Ahora dividimos la suma (85%) entre el número de años (5) y obtenemos el retorno promedio
(17.0%). Dicho de otra manera y siendo redundante, para obtener el retorno promedio
dividimos el resultado de cada una de las inversiones (primera y segunda) entre el número
de años (85% ÷ 5 = 17.0%).

18
Enseguida procederemos a calcular la desviación estándar de las dos inversiones y para tal
fin elaboraremos dos matrices, una para cada una de las inversiones.
A.- Retorno de la primera inversión: Cálculo de su desviación estándar.
Cuadro # 3
RETORNO
AÑO RETORNO PROMEDIO
i
ri - r (ri – r)²
ri r
1998 18.2 17.0 1.2 1.44
1999 13.8 17.0 - 3.2 10.24
2000 16.5 17.0 - 0.5 0.25
2001 17.2 17.0 0.2 0.04
2002 19.3 17.0 2.3 5.29
Suma 17.26%
Con este resultado podemos desarrollar nuestra fórmula:
σ1 = √ 17.26 ÷ 5 -1
σ1 = √ 17.26 ÷ 4
σ1 = √4.315
σ1 = 2.07%
De la misma manera aplicaremos el procedimiento anterior a la segunda inversión:
B.- Retorno de la segunda inversión: Cálculo de su desviación estándar.
Cuadro # 4
RETORNO
AÑO RETORNO PROMEDIO (ri – r)²
I
ri - r
rI r
1998 9.8 17.0 - 7.2 51.84
1999 15.0 17.0 - 2.0 4.00
2000 22.6 17.0 5.6 31.36
2001 19.2 17.0 2.2 4.84
2002 18.4 17.0 1.4 1.96
Suma 94.00%

Con este resultado podemos desarrollar nuestra fórmula:

σ2 = √ 94.00 ÷ 5 -1
σ2 = √ 94.00 ÷ 4
σ2 = √ 23.5
σ2 = 4.84

19
 Comparando ambas desviaciones estándar comprobamos que la segunda de las
inversiones ha sido de mayor riesgo, poco más del doble.
• DESVENTAJA DEL PROCEDIMIENTO: Los valores obtenidos se originan en información
histórica, sin que se pueda asegurar que su comportamiento de riesgo continúe
comportándose de igual manera en el futuro.
• VENTAJA DEL PROCEDIMIENTO: Es una base para tomar las decisiones de inversión ya
que nos muestra cual de las inversiones ha sido la más estable y cual de ellas ha sido la
más riesgosa.

Tipos básicos de riesgo:

Son variados los tipos de riesgo dentro de las finanzas, pero primordialmente tenemos tres
tipos básicos de riesgo, donde uno está conformado por los otros dos:
Riesgo total = riesgo diversificable + riesgo no diversificable.
 El riesgo total parte de la premisa de que toda inversión en acciones, bonos o activos
físicos tienen dos tipos de riesgos que son el riesgo diversificable y el riesgo no
diversificable y por lo tanto la suma de los dos integran el riesgo total de la inversión.
 Donde el riesgo diversificable es aquélla parte del riesgo de un valor que está
asociado con eventos aleatorios, como son situaciones de cambios fiscales, huelgas,
demandas legales, etc., expresamente son hechos incontrolables o imprevistos, pero
cuyos efectos negativos en la inversión pueden eliminarse mediante la diversificación
apropiada (a este tipo de riesgo se le conoce también como riesgo asistemático,
residual ó específico).
 El riesgo no diversificable (también conocido como riesgo sistemático) es aquel cuyos
efectos negativos en la inversión no pueden eliminarse, afectan a todo tipo de
inversión, e igualmente son producto de hechos incontrolables por los inversionistas,
como son las guerras, la inflación, tasas de interés altos, cambios en la estructura
política de un país, recesión, etc.

Fuentes de riesgo:
El riesgo que contiene un valor determinado en el cual se invierte es derivado de la
combinación de diversos factores llamados “fuentes de riesgo”.

20
Consideremos que el riesgo diversificable es posible eliminarlo prácticamente efectuando la
inclusión de los títulos adquiridos dentro de una cartera diversificada, se recomienda efectuar
inversiones cuidadosamente seleccionadas de entre 8 y 15 valores en cartera para reducir
el riesgo diversificable casi a cero.

Sin embargo, cada tipo de valor invertido tiene su nivel de riesgo no diversificado
característico y distintivo, mismo que es posible calcularlo.
Las fuentes que el inversionista debe de considerar, entre otras, son:

Riesgo de inversión:
Es el grado mayor o menor de incertidumbre que está directamente incorporado a las
ganancias producidas por una inversión y a las condiciones de esta de generarles retornos
(rendimientos12, dividendos, capital invertido y otros) a los inversionistas.

Riesgo financiero:
Es el riesgo inherente, en mayor o menor grado, que se asocia a la mezcla de deuda y
capital (acciones) obtenidos por una empresa para su financiamiento, a corto o a largo plazo
y se refiere a la liquidez, solvencia y estabilidad de una entidad económica. La deuda lleva la
obligación de ser pagada a su término junto con los intereses que haya generado,
independientemente de la situación económica de la empresa, sin importar si esta haya
obtenido utilidad o pérdida durante el periodo en el cual haya vencido su adeudo. El riesgo
financiero no solo es para la empresa (su incumplimiento puede llevarla a la quiebra) sino
también para todas aquellas personas que hayan invertido en ella mediante la adquisición de
bonos y acciones.

Riesgo de poder de compra:

Este riesgo está ligado al poder de compra virtual del flujo del efectivo esperado. Consiste en
la posibilidad de que ocurran cambios en la economía que hagan que los niveles generales

12
Sin la intención de crear polémica alguna, en nuestra opinión, consideramos que rendimiento de una inversión es el
producto que obtenemos de ella, distinguiéndolo de lo comúnmente llamado interés, al cual le damos la connotación
de lo que pagamos o liquidamos por un financiamiento que nos efectúan. Los términos los dejamos a criterio de
quién los utilice.

21
de precios sean fluctuantes (se elevan, fenómeno conocido como inflación, o decrecen,
situación llamada deflación.

Lo anterior, y en términos de inversión financiera, nos indica que cuándo los precios se
incrementan, las inversiones mas seguras son las que se hacen en títulos cuyo valor cambia
en proporción al aumento de los precios y que, en el caso contrario, cuando la tendencia de
los precios es a bajar o a mantenerse estables, las inversiones mas redituables serán las que
se efectúan en títulos que producen retornos fijos.

Riesgo de la tasa de interés:

Este riesgo reside en la incertidumbre que se tiene de no obtener la tasa de interés
(rendimiento) que se espera lograr de la inversión. Se da cuando los precios de los títulos
con vencimientos más prolongados cambiarán más que los precios de los títulos menos
prolongados.

Todos los instrumentos están sujetos al riesgo de la tasa de interés, sin embargo son los
valores de renta fija los más afectados por las fluctuaciones. Los precios de los instrumentos
de renta fija bajan cuando se incrementan las tasas de interés, de tal manera que quién
invierte obtiene la misma tasa de retorno de la dispondría a las tasas vigentes, y en el caso
inverso, que las tasas de interés disminuyan, acontece lo contrario.

Riesgo de Liquidez:
Lo podemos considerar como la probabilidad de obtener pérdidas por no disponer de
recursos de liquidez suficientes y necesarios para dar cumplimiento a las obligaciones
adquiridas previamente. Consiste en la posibilidad de no pagar una inversión de manera
razonable y a un precio conveniente.
Consideremos que liquidez financiera es la mayor o menor facilidad que tiene un
inversionista de convertir sus documentos en efectivo por lo que el riesgo de liquidez
asociado consiste en no poder colocarlos rápidamente en el mercado a un precio adecuado,
de preferencia con ganancia.

Riesgo fiscal:

22
Consiste en la posibilidad de que se efectúen cambios desfavorables en las leyes fiscales de
un país sobre los instrumentos de inversión, como son: aumento de las tasas fiscales,
eliminación de deducciones o exenciones sobre las inversiones, etc.
Destacamos que la materia impositiva es un medio por el cual el Estado se allega recursos y
por tal motivo el riesgo fiscal se encuentra constante en toda inversión, especialmente en
aquellas que por sistema se ven favorecidas fiscalmente hablando.

Riesgo del mercado:

Este tipo de riesgo conlleva otros riesgos dentro de sí, no podemos hablar de él sin
mencionar los riesgos de mercado, fiscal, del poder de compra, entre otros, ya que es aquel
que afecta al propietario de cualquier tipo de instrumento financiero por los movimientos de
precio ocasionadas por las fluctuaciones del mercado. Este riesgo se muestra en la
volatilidad13 de precio de un título-valor, ya que cuando menos volátil sea el precio, menor es
su riesgo de mercado y viceversa.

Riesgo eventual:
Este riesgo es de carácter limitado ya que no afecta a todas las inversiones en general sino
que se aplica a ciertas empresas en lo particular, ya que sucede cuando a la entidad le
ocurren uno o varios hechos importantes e inesperados que le producen un efecto repentino
y drástico, transformándole desfavorablemente su situación económica y financiera.

Riesgo país:
Hace referencia a la probabilidad de que un país emisor de deuda, sea incapaz de responder
a sus compromisos de pago, en capital e intereses en los términos acordados. Riesgo
Soberano, Riesgo de Transferencia y Riesgo Genérico.

Significado y medición del riesgo:

13
Se indica en el Diccionario de Ciencias Económicas-Administrativas del maestro Gustavo Alfonso Cárdenas Cutiño
que volatilidad es el cálculo de la tendencia de un título a subir o bajar de precio basado en su trayectoria de precios
diarios en los últimos doce meses… La propia volatilidad oscila en el tiempo según circunstancias del mercado.

23
Riesgo es la probabilidad de que ocurra algo desfavorable, por lo tanto el riesgo de las
inversiones debemos corresponderlo con la probabilidad de que en realidad se gane un
importe menor al rendimiento que esperábamos. Aquí radica, entonces, la importancia de
saber cual es el tamaño implícito de riesgo en una inversión cualquiera. Para dar respuesta a
la pregunta anterior debemos de aplicar métodos estadísticos (como son las distribuciones
de probabilidad, la varianza, la covarianza, la tasa esperada de rendimiento, etc.), que nos
permitan visualizar razonablemente (por oposición) cuales serán también los rendimientos
que en un momento dado se podrán obtener. Cabe señalar que algunos de ellos ya los
hemos tratado en el contexto del presente estudio, por lo que consideramos redundante el
presentarlos de nueva cuenta.

Relación entre riesgo y rendimiento:

La presentación de este apartado tendrá un sentido de carácter teórico enunciativo, ya que
su aplicación formularia es materia de estudio que se efectuará en unidades posteriores.
“Harry Markowitz asume que los inversionistas evalúan las alternativas de inversión con
base en el retorno esperado estimado con la media o valor esperado, y frente al riesgo de
obtener dicho retorno estimado con la varianza de la distribución de probabilidad” 14. Para
poder estimar los parámetros de distribución podemos aplicar por lo menos tres métodos:
1. Por regla general, aunque equivocadamente, se distribuye la probabilidad de
los rendimientos futuros de los activos financieros riesgosos estimada sobre la
información de la obtención de rendimientos de ejercicios anteriores. Este
procedimiento conlleva una enorme subjetividad en virtud de que se está aceptando
expresamente que los rendimientos obtenidos anteriormente condicionan al
rendimiento que se obtendrá en un futuro, lo cual no tiene que ser forzosamente de
esa manera, llevando entonces consigo una elevada posibilidad de no mostrar la
verdadera distribución de probabilidad de obtención de los rendimientos.
2. Se puede efectuar un análisis, ya sea técnico, fundamental, de experiencia o
intuición personal) para determinar el posible rendimiento futuro de los activos para
diferentes “estados de la naturaleza15 o escenarios. De este modo, quién efectúa el
análisis determina cual es la probabilidad de cada estado de la naturaleza y le asigna
14
Cruz J. Sergio, Villarreal Julio y Rosillo Jorge. Finanzas Corporativas. Valoración, Política de Financiamiento y
Riesgo. THOMSON. Pág. 484.
15
Un estado de la naturaleza es un posible acontecimiento que está relacionado con la variable aleatoria. Por
ejemplo, el precio de una acción puede estar relacionado con dos estados de la naturaleza: (1) una economía en auge
y, (2) una economía en recesión.- Cruz, Villarreal y Rosillo. Obra citada. Pág. 484.

24
 a cada estado un valor de retorno (variable aleatoria), determinando de esta manera la
distribución de probabilidad del retorno. El problema que presenta es también la
subjetividad debido a que en el análisis efectuado influyen por fuerza las opiniones y
creencias personales del analista, las cuales quedan inmersas en la distribución de
probabilidad que se haya hecho.
3. El tercer método es el modelo de índices o multiíndices, en el cual se
estiman directamente los parámetros de la distribución, asumiendo que el retorno es
congruente en forma lineal con los índices de mercado, lo cual es estimado en forma
de una recta de regresión entre el rendimiento de la variable dependiente (activo
individual) y la variables independientes o explicadoras (índice o conjunto de índices
de mercado).
De los tres, obviamente que el ultimo es el que consideramos de más utilidad, ya que en
él se aprecia la estimación del rendimiento esperado del activo individual y de la varianza
junto con el grado de correlación con el índice y otros activos individuales.

25
 UNIDAD 2.- Principios de Planeación de la Cartera:
Gitman & Joehnk, Fundamentos de Inversiones, 10ª. Edición, págs. 180-221

Para los inversionistas es más provechoso poseer carteras de inversiones que instrumentos
individuales de inversión. Sin sacrificar retornos, los inversionistas que cuentan con retornos
pueden reducir el riesgo, con frecuencia hasta un nivel inferior al de cualquier otra inversión
poseída de forma exclusiva. En otras palabras, en lo que respecta al riesgo 1 + 1 < 1.

El inversionista debe planear y formar una cartera que muestre el comportamiento riesgo-
retorno deseado a fin de alcanzar sus objetivos de inversión. Lo que se introduce en la
cartera son Las características de RIESGO-RENDIMIENTO de los instrumentos individuales
de inversión, mientras que lo que resulta de ello es el riesgo y retorno de la cartera en
conjunto.

Si se utilizan en la cartera ciertos procedimientos analíticos, la selección de los instrumentos

de inversión adecuados para ella es más eficaz. Buena parte de este terreno requiere de un
curso de introducción a las inversiones que incluya los principios generales y los métodos
más simples con los que un inversionista puede planear y formar una cartera acorde con sus
objetivos, por lo cual en este capítulo se analizarán cuatro carteras comunes.

2.1 Definición de Cartera:

Una cartera es un conjunto de instrumentos de inversión con la que se pretende cumplir una
meta de inversión específica. Cada inversionista tiene sus propios objetivos respecto de su
cartera. La meta primordial de una cartera orientada al crecimiento es la revalorización a
largo plazo por lo que se considera el análisis de riesgos. Una cartera orientada al ingreso
hace hincapié en los dividendos e intereses con base en los retornos corrientes.

Objetivos de la Cartera:
Los objetivos de una cartera implica intercambios muy precisos: entre el riesgo y el retorno,
entre el potencial de apreciación y el ingreso corriente, así como entre varios niveles de

26
riesgo en la cartera. Los factores que determina tal decisión son: la categoría fiscal del
inversionista, sus necesidades de ingreso corriente y su capacidad de tolerancia al riesgo.

La meta final de todo inversionista es crear una cartera eficiente, que proporcione el mayor
retorno por cierto nivel de riesgo o con el menor riesgo para cierto nivel de retorno, sin
embargo es necesario que el inversionista analice al menos dos posibilidades de inversión
razonables para conseguir las mejores combinaciones de riesgo y retorno. Entre dos
inversiones igualmente riesgosas es de esperar que el inversionista elija la que le ofrece el
retorno mayor, igualmente, ante dos instrumentos de inversión con el mismo retorno pero
diferente riesgo, el inversionista con aversión al riesgo preferirá el instrumento de menor
riesgo.

El inversionista debe ser capaz de formar la mejor cartera posible según su disposición al
riesgo y los instrumentos alternativos de inversión de que disponga, considerando que crea
una cartera eficiente.

Rendimiento de la Cartera y Desviación Estándar:

El rendimiento de una cartera se calcula como un promedio ponderado de rendimientos de

los activos (instrumentos de inversión) que lo componen. Con base en la ecuación I.1 se
puede determinar el rendimiento de la cartera, rc:

Ecuación I.1

Proporción del proporción del

Valor total en rendimiento valor total en rendimiento
Retorno pesos de la x del + pesos de la + del +...........+
De la = cartera repre- activo cartera repre- activo
Cartera sentada por 1 sentada por 2
el activo 1 el activo 2

Proporción del proporción del

Valor total en rendimiento n valor total en rendimiento
pesos de la x del =  pesos de la x del
cartera repre- activo j=1 cartera repre- activo
sentada por n sentada por j
el activo n el activo j

27
Ecuación I-1a
n
rc = ( w1 x r1 ) + ( w2 x r2 ) +..........+ (wn x rn ) =  wj x rj
j=1
n
Por supuesto,  wj = 1, lo cual significa que en este calculo debe incluirse el 100% de los activos de la cartera.
j=1

La desviación estándar de los rendimientos de una cartera se determina aplicando la ecuación I-2 que se
presenta a continuación:

Ecuación I-2

n rendimiento del _ promedio o

Desviación estándar =  resultado j rendimiento esperado
J=1 .
Numero total de _ 1
Resultados

N __
S =  ( rj -- r )2
j=1 .
n-1

Fórmula utilizada para deducir la desviación estándar de un activo único. Suponga que desea
determinar el rendimiento y la desviación estándar de los rendimientos de la cartera XY,
compuesta por una combinación en partes iguales (50%) de activos X y Y. Los rendimientos
esperados de los activos X y Y para cada uno de los cinco años (2003-2007) se muestra en
las columnas 1 y 2, de la parte A de la tabla I-1.

En las columnas 3 y 4 se sustituyen los valores relativos a 50% de los activos X y Y, junto con
sus correspondientes rendimientos de las columnas 1 y 2 en la ecuación I-1 de lo que se
obtiene un rendimiento esperado de la cartera de 12% para cada año, de 2003 a 2007.

Además como se muestra en la parte B de la tabla I-1, el rendimiento esperado promedio de

la cartera, rc, del periodo de cinco años también es de 12%.

28
Al trasladar esta información a la ecuación I-2, en la parte C de la tabla I-1 se calcula la
desviación estándar, Sc, de la cartera XY la cual resulta ser de 0.

Este valor no es de sorprender puesto que el rendimiento esperado de cada año es siempre
el mismo – 12% -- y, por tanto, en la columna 4 de la parte A de la tabla no aparece variación
alguna de los rendimientos esperados de cada año.

Tabla I.1 Rendimiento esperado, rendimiento promedio y desviación estándar de los

promedios de la Cartera XY

A. RENDIMIENTOS ESPERADOS DE LA CARTERA

(1) (2) (3) (4)

Rendimiento esperado Rendimiento esperado
Año Activo X Activo Y Calculo del rendimiento de la cartera(a) de la cartera, rc
2003. 8% 16% (0.50 x 8% ) + ( 0.50 x 16%) 12%
2004. 10 14 (0.50 x 10 ) + ( 0.50 x 14 ) 12
2005. 12 12 (0.50 x 12 ) + ( 0.50 x 12 ) 12
2006. 14 10 (0.50 x 14 ) + ( 0.50 x 10 ) 12
2007. 16 8 (0.50 x 16 ) + ( 0.50 x 8 ) 12

B. RENDIMIENTO PROMEDIO ESPERADO DE LA CARTERA, 2003-2007

rc = . 12% + 12% + 12% + 12% + 12% . = . 60% = 12%

5 5
. .

C. DESVIACION ESTANDAR DE LOS RENDIMIENTOS ESPERADOS DE LA CARTERA (b)

Sc = (12% - 12%)2 + (12% - 12%)2 + (12% - 12%)2 + (12% - 12%)2 + (12% - 12%)2
5 - 1

= 0% + 0% + 0% + 0% + 0% = 0% = 0%
4 4

. .
( a ) Al aplicar la ecuación I.1
( b ) Al aplicar la ecuación I.2

29
Diversificación y Correlación:

Diversificación:

Se le llama a la inclusión de cierto número de instrumentos de inversión diferentes en una

cartera se le llama, es la característica importante por lo cual se puede identificar a una
cartera como eficiente. Con base en lo atractivo que se halle constituida la cartera
diversificada, implica el concepto estadístico de correlación.
La identificación y comprensión de los conceptos de correlación y diversificación, así como
su relación con el riesgo y rendimiento totales de una cartera es parte relevante de la
planeación de una cartera eficiente.

Correlación:
La correlación es una medida estadística de la relación (si existe) entre series de números
que representan datos de cualquier tipo. Si dos series se mueven en la misma dirección,
están positivamente correlacionadas. Si siguen direcciones opuestas, están negativamente
correlacionadas. El grado de correlación se mide con el coeficiente de correlación, que va de
+1, para series de correlación positiva perfecta, a -1, para series de correlación negativa
perfecta.

Los dos extremos se describen gráficamente en la figura II-1 para las series M y N. Las
series de correlación positiva perfecta se mueven juntas, mientras que las de correlación
negativa perfecta lo hacen en direcciones exactamente opuestas

Correlación positiva perfecta Correlación negativa perfecta

N
N
M M

Figura II-1 Correlación entre las series M y N

Las series M y N de la grafica de la izquierda siguen exactamente la misma dirección, de

modo que se trata de una correlación positiva perfecta. Las de la grafica de la derecha, en
cambio, siguen direcciones opuestas, de manera que en su caso prevalece una
correlación negativa perfecta.

30
 La mezcla de activos negativamente correlacionados permite reducir la variabilidad
general de los rendimientos, o riesgo, s. EN la figura II-2 se demuestra que una cartera
que contiene los activos negativamente correlacionados F y G, ambos con el mismo
rendimiento promedio esperado, r, posee el mismo rendimiento, pero menos riesgo
(volatilidad), que cualesquiera de sus activos individuales. Incluso si estos activos no
están negativamente correlacionados, cuanto menor sea la correlación positiva entre
ellos, menor será también el riesgo resultante.

Algunos activos son no correlacionados: La combinación de activos no correlacionados

también pueden reducir el riesgo, no de manera tan eficaz como la combinación de
activos negativamente correlacionados, pero si mejor que la mezcla de activos
positivamente correlacionados.
El coeficiente de correlación de activos no correlacionados es cercano a cero y actúa
como punto intermedio entre las correlaciones positiva perfecta y negativa perfecta. La
correlación es importante en la reducción del riesgo, pero difícilmente puede hacer más
que eso: una cartera de dos activos con rendimientos de correlación positiva perfecta no
puede reducir el riesgo general de la cartera por debajo del de su activo menos riesgoso.
Sin embargo, una cartera en la que se combinen dos activos con correlación positiva
menos que perfecta puede reducir el riesgo total a un nivel inferior al de cualquiera de
sus componentes, lo que en ciertas situaciones puede traducirse a cero.

Activo F Activo G Activo F y G

Rendimiento Rendimiento Rendimiento

r r

Tiempo Tiempo Tiempo

Figura II-2 Combinación de activos negativamente correlacionados para diversificar el

riesgo.
Los riesgos, o variabilidad de rendimientos, resultantes de la combinación de los
negativamente correlacionados activos F y G, ambos con el mismo rendimiento esperado,
31
r, producen una cartera (grafica de la derecha) con el mismo nivel de rendimiento
esperado pero con menos riesgo.

Suponga que posee acciones de una compañía fabricante de maquinas herramientas

sumamente cíclica, con elevados ingresos cuando la economía se halla en expansión y
escasas ganancias durante una recesión. Si compara acciones de otra compañía de
maquinas herramientas con un patrón de ganancias positivamente correlacionado con el
de las acciones que ya posee, las ganancias combinadas seguirán siendo cíclicas. Por lo
tanto el riesgo seria el mismo. Sin embargo la alternativa seria comprar acciones de una
compañía fabricante de maquinas de coser contra cíclica, con ganancias limitadas en
tiempos de expansión económica y elevadas durante las recesiones (época en la que los
consumidores prefieren hacer su ropa y/o repararla en casa). La combinación de las
acciones de maquinas herramientas y maquinas de coser, con ganancias negativamente
correlacionadas debería dar como resultado una reducción del riesgo: las escasas
ganancias de las maquinas herramientas durante una recesión se equilibrarían con las
ganancias altas de las maquinas de coser y viceversa.

El siguiente ejemplo permitirá comprender mejor el papel de la correlación en el `proceso

de diversificación. La tabla II-2 presenta `los rendimientos esperados de tres diferentes
activos X, Y Y Z en los próximos cinco años, junto con sus rendimientos promedio y
desviación estándar. Cada uno de estos activos tienen un valor de rendimiento esperado
de 12% y una desviación estándar de 3.16%. En consecuencia su rendimiento y riesgo
son iguales, así sus patrones de rendimiento no sean idénticos.

32
2.2 Teoría de la cartera Moderna contra el Sistema Tradicional de la cartera

La planeación y formación de carteras se apoyan en dos sistemas. El sistema tradicional que

consiste en la aplicación de métodos que han sido utilizados por los administradores de
dinero desde el surgimiento de los mercados públicos de valores.

Sistema Tradicional:

En la administración tradicional de la cartera, lo más común es la diversificación

interindustrial, lo cual significa que la cartera contiene valores de compañías de un amplio
sector de la industria nacional, si pensamos que las operaciones se realicen a través de un
fondo de inversión a tasas variables, su objetivo es proporcionar a los inversionistas
crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo primordialmente en una cartera diversificada
de acciones comunes de las compañías más conocidas y establecidas, con potencial de
crecimiento de utilidades a largo plazo superior al promedio.

Para ilustrar lo anterior se presenta el siguiente cuadro diversificado con las características
deseadas para un inversionista en el cual se identifica la proporción porcentual de la
diversificación constituida como sigue: industria farmacéutica 11.4%, productos alimenticios y
cigarrillos 4.7%, Wal-Mart. 3.8 %, General Electric 2.9% y los servicios financieros con el
2.7%.

Las decisiones de invertir en cartera por los administradores tradicionales se basan en tres
razones: Primera, compañías que han sido, y seguirán siendo, empresas comerciales
exitosas estimando que se reduce el riesgo.
Segunda, porque los profesionales consideran que las inversiones en valores de estas
empresas son más líquidas y se dispone de ellos en cantidades considerables por lo cual se
espera alcanzar una dimensión eficiente.
Tercera, porque al tomar la decisión se prefiere a las compañías más conocidas porque es
más fácil convencer a los clientes de invertir en corporaciones de renombre y por lo tanto se
simplifica la venta de sus servicios a sus clientes.

33
 Teoría Moderna de la Cartera:

La teoría moderna de la cartera desarrollada por Harry Markowitz en la década de los 50s, se
sirve de varias medidas estadísticas básicas para desarrollar un plan de cartera. Tales
medidas se les conoce como: retornos esperados y las desviaciones estándar de los retornos
tanto de valores como de carteras, y la correlación entre los retornos. Por lo tanto la
diversificación estadística es el factor decisivo en la selección de valores de una cartera de
acuerdo a esta teoría.

Esta teoría tiene dos aspectos importantes como son: la frontera eficiente y la beta, la
primera es una herramienta teórica y menos práctica que la beta,

Frontera Eficiente: simboliza el nivel de satisfacción más alto que puede alcanzar el
inversionista en el marco de la serie de carteras disponible. Una cartera eficiente, es
aquella que ofrece el mayor retorno por cierto nivel de riesgo o un riesgo mínimo por cierto
nivel de retorno. Ofrecen el mejor intercambio entre riesgo y rendimiento.

Betas de la Cartera: indican el grado de sensibilidad del rendimiento de la cartera a los

cambios del rendimiento del mercado

Diversificación del Riesgo: La diversificación minimiza el riesgo diversificable a causa del

esfuerzo equilibrador, el cual tiende a provocar que el retorno deficiente de un instrumento
sea compensado por el buen retorno de otro instrumento

Calculo de las Betas de Carteras: los coeficientes betas pueden ser positivos cuando el
retorno se modifica en la misma dirección del mercado o negativos cuando el retorno cambia
en dirección contraria al del mercado. El beta del mercado es igual a 1.0, casi todos los betas
son positivos. Los valores con beta superior a 1.0 son mas riesgosos que el mercado, y
aquellos con betas inferiores a 1.0 son de menor riesgo que el mercado. El beta de los
activos libres de riesgo es de 0.0.
Beta, es una herramienta útil para determinar el nivel de riesgo no diversificable de una
cartera, y, en consecuencia, debe entrar en juego en el proceso de toma de decisiones.
34
2.3 Formación de una cartera:

Desde Esta perspectiva, se analizan el perfil y los objetivos del inversionista, así como los
objetivos y las políticas de la cartera con base en el sistema tradicional como el de la teoría
moderna para planear y formar una cartera de inversión.

Características y Objetivos del Inversionista:

La situación familiar y financiera personal del inversionista es de gran importancia en la

determinación de una cartera, que considera: nivel y estabilidad del ingreso, factores
familiares, valor neto, experiencia y edad del inversionista y disposición al riesgo, lo que
significa que la exposición al riesgo de un inversionista no debe de exceder a su capacidad
de asumir riesgos.

El monto de los ingresos y la certidumbre en el empleo repercuten en la estrategia de

cartera, para ello, un programa de inversiones cuidadosamente elaborado ofrecerá
resultados más favorables a largo plazo que un plan impulsivo y arriesgado.
Es conveniente insistir en que una cartera debe formarse de acuerdo con las necesidades
individuales, las que a su vez dependen del ingreso, responsabilidades, recursos financieros,
edad, planes de retiro y capacidad para sumir riesgos.

2.4. Objetivos y Políticas de la Cartera:

Los objetivos más importantes que han de considerarse en la planeación y formación de

cartera son:
 necesidades de ingreso corriente,
 preservación del capital,
 crecimiento del capital,
 consideraciones fiscales y riesgo.
35
Los dos primeros objetivos se identifican con una estrategia de inversión conservadora y de
bajo riesgo, misma que contiene valores de beta bajo.
El tercer objetivo implica mayor riesgo y menor nivel de ingreso corriente por lo que las
inversiones especulativas pueden ser las mas convenientes para este tipo de inversionistas
en tales inversiones se identifican: acciones de crecimiento de alto riesgo, opciones,
comodities, futuros financieros, oro, bienes raíces, entre otras que las hay mas especulativas.

El cuarto objetivo, es en el que la categoría fiscal del inversionista repercute a la estrategia

de inversión con base en la planeación, que si desea diferir sus impuestos y obtener retornos
de inversión en forma de ganancias de capital, lo que implica una estrategia de inversión de
alto riesgo y durante periodos de posesión más prolongados.

Desarrollo de un Plan de Distribución de Activos: Su intención es la de invertir en varias

clases de activos mientras que la de la diversificación consiste en invertir en varios
instrumentos de la misma clase.

Métodos de Distribución de Activos:

 Ponderaciones fijas
 Ponderaciones flexibles
 Distribución táctica de activos

En los casos de las ponderaciones fijas es que los valores relativos en una cartera, no se
modifiquen con el paso del tiempo, si los valores del mercado se modifican la cartera tiene
que ser ajustada cada año, o bien, después de importantes desplazamientos en el mercado,
a fin de mantener la distribución deseada de porcentajes fijos.

En el caso de las ponderaciones flexibles, implica el ajuste periódico de los valores relativos
de cada categoría de activos con base en el análisis del mercado (análisis fundamental) o en
el análisis técnico. A este método se le conoce como distribución estratégica de activos:

36
 CATEGORÍA DISTRIBUCIÓN INICIAL DISTRIBUCIÓN NUEVA
Acciones comunes 30% 45%
Bonos 40% 40%
Valores extranjeros 15% 10%
Valores a corto plazo 15% 5%___
Cartera total 100% 100%
. .

En la tabla anterior los valores relativos fueron cambiados con el propósito de obtener
mejores retornos en un mercado cambiante, es decir que dicha distribución fue resultado de
las expectativas de menor inflación, debido a las cuales se esperaron, como consecuencia,
precios mas altos en las acciones y bonos, así como retornos más bajos en valores
extranjeros y a corto plazo.

En cuanto a la distribución táctica es un método que se sirve de los futuros del índice
accionario y los futuros de bonos, para modificar la distribución de los activos de una cartera.
Cuando todo indica que las acciones serán menos atractivas que los bonos, esta estrategia
supone la venta de futuros de índice accionario y la compra de futuros de bonos, y con
características contrarias se realiza la operación inversa.

Alternativas de Distribución de Activos: Se presenta una tabla con un plan de distribución

de activos de ponderaciones fijas con cuatro categorías de activos con tres alternativas de
distribución de activos que se identifican como: acciones comunes, bonos, valores
extranjeros y certificados, clasificando la distribución como cartera conservadora, (de bajo
retorno y bajo riesgo), cartera moderada (de retorno y riesgo promedio) y otra dinámica (de
alto retorno y alto riesgo),

37
 TABLA DE POSIBILIDADES DE DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
POSIBILIDADES DE DISTRIBUCIÓN__________________
Conservadora Moderada Dinámica
(bajo retorno- (retorno-riesgo (alto retorno-
CATEGORÍA bajo riesgo) promedio) alto riesgo)______
Acciones comunes 15% 30% 40%
Bonos 45 40 30
Valores extranjeros 5 15 25
Valores acorto plazo 35 15 5_______
Cartera total 100% 100% 100%_____

Carteras de Inversión: Es una cartera que ofrece los rendimientos esperados mas altos
para un grado dado de riesgo, es decir que, una cartera eficiente proporciona el riesgo mas
bajo para cualquier rendimiento esperado.

Cartera Eficiente: es aquella que ofrece el mayor retorno por cierto nivel de riesgo o un
riesgo mínimo por cierto nivel de retorno. Ofrecen el mejor intercambio entre riesgo y
rendimiento.

2.5 Las cinco reglas para la toma de decisiones de inversión en una cartera:

Regla 1.- Cuando La correlación = -1.0; nunca invierta todo su dinero en el activo de
rendimiento mas bajo de menos riesgo.

Regla 2.- Cuando Los rendimientos de los activos no están perfectamente correlacionados, la
diversificación puede incrementar la relación del rendimiento esperado de la cartera respecto
de su riesgo.

Regla 3.- Nunca invierta en una cartera que esta por debajo de la cartera eficiente

Regla 4.- Invierta siempre parte de su dinero en la cartera tangente M y el resto en el activo
sin riesgos, a menos que usted desee asumir mas riesgos que el riesgo de M.

Regla 5.- Invierta su dinero en la mejor cartera riesgosa M, y establezca los niveles de riesgo
y rendimiento de su cartera mediante las tasas de tomar prestado o prestar.

38
 UNIDAD 3
Costo de Capital y Financiamiento a Largo Plazo:
Lawrence J. Gitman Principios de Administración Financiera, 10ª. Edición, págs. 388-420

3.1. Análisis general del costo de capital: El costo de capital es un concepto financiero
extremadamente importante, pues actúa como el vínculo principal entre las decisiones de
inversión a largo plazo de la empresa y la riqueza de los propietarios determinada por los
inversionistas en el mercado. De hecho, es el "número mágico" que se emplea para decidir si
una inversión corporativa propuesta incrementará o disminuirá el precio de las acciones de
la empresa.

Concepto básico: El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe
ganar en los proyectos en los que invierte para mantener su valor de mercado y atraer
fondos. También se puede considerar como la tasa de rendimiento requerida por los
proveedores de capital del mercado para invertir su dinero en la empresa.

El costo de capital se estima como un punto dado en el tiempo. Refleja el costo futuro
promedio esperado de fondos a largo plazo. Debe reflejar la interrelación de las actividades
de financiamiento.

El Costo de Fuentes Específicas de Capital:

Aquí el interés se centra en las fuentes de fondos a largo plazo disponibles para una
empresa comercial porque proporcionan el financiamiento permanente. El financiamiento a
largo plazo se usa para las inversiones en activos fijos de la empresa. Se supone que
dichas inversiones se seleccionan utilizando técnicas apropiadas de preparación de
presupuestos de capital.

39
 Existen cuatro fuentes básicas de fondos a largo plazo para la empresa comercial:
(1) La deuda a largo plazo
(2) Las acciones preferentes
(3) Las acciones comunes
(4) Las utilidades reunidas
El lado derecho del balance general se utiliza para ilustrar estas fuentes:

Balance general

Pasivos circulantes

Deuda a largo plazo

Fuentes de fondos a
largo plazo
Activos Capital contable
Acciones preferentes
Capital contable en acciones comunes
Acciones comunes
Utilidades retenidas

Aunque no todas las empresas utilizan cada uno de estos métodos de financiamiento, se
espera que cada empresa obtenga fondos de algunas de estas fuentes en su estructura de
capital. El costo especifico de cada fuente de financiamiento es el costo después de
impuestos obtenido del financiamiento de hoy, no el costo histórico que se refleja por el
financiamiento existente en los libros de la empresa.

3.2. El Costo de la Deuda a Largo Plazo (ki):

Es el costo después de impuestos, de la obtención de fondos largo plazo, mediante
endeudamiento. Por lo general se supone que los fondos se adquieren por medio de la venta
de bonos u obligaciones y pagan un interés anual.

40
3.2.1 Ingresos Netos:

Los ingresos netos de la venta de un bono o una obligación, o de cualquier otro valor, son
los fondos que se reciben en realidad de la venta. Los costos de emisión, es decir, los
costos totales por emitir y vender un valor, reducen los ingresos netos obtenidos de la venta.
Incluyen dos componentes: 1).- costos de suscripción y 2).- costos administrativos.

3.2.2 Costo de la Deuda Antes de Impuestos:

El costo de la deuda antes de impuestos (k d), de un bono se puede obtener mediante

cualquiera de estas tres formas: cotización, cálculo o aproximación.
3.2.2.1 Uso de Cotizaciones:

Cuando los ingresos netos de la venta de un bono son iguales a su valor nominal, el costo
antes de impuestos es igual a la tasa de interés del cupón. Por ejemplo: un bono con una
tasa de interés de cupón de 10% que genera ingresos netos iguales al valor nominal de
$1,000.00 del bono, tendría un costo antes de impuestos (k d) de 10%.

3.2.2.2 Calculo del Costo:

Este procedimiento determina el costo de la deuda antes de impuestos calculando la tasa

interna de rendimiento (TIR o IRR por sus siglas en ingles) de los flujos de efectivo del bono.
Desde el punto de vista del emisor, este valor es el costo al vencimiento de los flujos de
efectivo asociados con la deuda. Los costos al vencimiento se pueden calcular usando una
técnica de prueba y error o con una calculadora financiera. Este costo representa el costo
porcentual anual de la deuda antes de impuestos.

3.2.2.3 Ejemplo de Aplicación al Mundo Real:

Si los ingresos netos de un bono de $1,000.00 a veinte años con una tasa de interés de
cupón del 9% fueron de $960. El patrón del flujo de efectivo es exactamente lo opuesto a un
patrón convencional; consiste en una entrada inicial (ingresos netos) seguido de una serie de

41
desembolsos anuales (pagos de intereses). En el año final, cuando se liquida la deuda,
también ocurre un desembolso que representa la liquidación del principal

Los flujos de efectivo relacionados con la emisión de bonos son:

FINAL DEL AÑO: 0 1-20 20
FLUJO DE EFECTIVO: $ 960 $ 90 $ 1000

Al flujo positivo inicial de $960 le siguen los flujos negativos de interés anual de $ 90 (tasa de
interés de cupón de 9% x valor nominal de $1000.00) durante los 20 años de vida del bono.
En el año 20 se presenta un flujo negativo de $1,000 (el reembolso del principal)
Aproximación del costo: utilizando la ecuación siguiente, podemos obtener una
aproximación del costo de la deuda antes de impuestos, k d, de un bono con un valor nominal
de $1,000.00:
I+ $1,000 – Nd
kd = n .
Nd + $1,000
2
Donde: I= interés anual en dólares
Nd= ingresos netos obtenidos de la venta de deuda
n= números de años hasta el vencimiento de la obligación
Sustituyendo los valores del ejemplo:

$90 + $1,000 – $960

kd = 20 . = $90 + $2 = $92 = 9.4%
$960 + $1,000 $980 $980
2
Por lo tanto el costo aproximado de la deuda antes de impuestos (kd) es del 9.4% que se
acerca al valor de 9.452%.

3.2.3 Costo de la Deuda Después de Impuestos:

El costo específico del financiamiento se debe establecer después del pago de impuestos.
Puesto que el interés sobre la deuda es deducible de impuestos, reduce la utilidad gravable

42
de la empresa. El costo de la deuda después de impuestos (k i) se determina multiplicando el
costo antes de impuestos (kd), por 1 menos la tasa impositiva, T, = ki= kd x (1 – T)

3.3 COSTO DE ACCIONES PREFERENTES:

Las acciones preferentes representan un tipo especial de participación en la propiedad de la

empresa y proporcionan a los accionistas el derecho a recibir sus dividendos establecidos
antes de que las utilidades se distribuyan entre los accionistas comunes. Puesto que las
acciones preferentes constituyen una forma de propiedad, se espera que los ingresos
obtenidos de su venta se conserven durante un periodo infinito de tiempo.

El costo de las acciones preferentes se encuentra dividiendo el

dividendo anual de la acción preferente, entre el producto neto de la
venta de la acción preferente.

DIVIDENDOS DE ACCIONES PREFERENTES

La mayoría de los dividendos de acciones preferentes se establecen como una cantidad en

dólares. Cuando los dividendos se establecen de esta manera, las acciones se denominan a
menudo como “acciones preferentes de x dólares”, Así, se espera que cada “acción
preferente de $4” pague a los accionistas preferentes $4 de dividendos al año. En ocasiones,
los dividendos de acciones preferentes se establecen a una tasa porcentual anual, la cual
representa el valor nominal de las acciones que equivale al dividendo anual.

CÁLCULO DEL COSTO DE ACCIONES PREFERENTES

El costo de acciones preferentes (kp), es la razón entre el dividendo de acciones preferentes

y los ingresos netos de la empresa obtenidos de la venta de estas acciones, es decir, la
relación entre el “costo” de las acciones preferentes, en la forma de su dividendo anual, y la
cantidad de fondos proporcionados por la emisión de estas acciones. Los ingresos netos
representan la cantidad de dinero que se recibirá menos los costos de flotación. La siguiente
ecuación proporciona el costo de las acciones preferentes (kp), en la forma del dividendo
anual en dólares, (Dp) y los ingresos netos obtenidos de la venta de las acciones Np:

43
 kp = Dp
Np
Tasa: 10%
Valor nominal: $87 por acción
Costo de la emisión y venta de las acciones: $5
El primer paso para calcular el costo de las acciones consiste en determinar la cantidad en
dólares del dividendo preferente anual, que es $8.7 (0.10 x $87). Los ingresos netos
obtenidos de la propuesta de vender las acciones se determinan restando los costos de
flotación del precio de venta, lo que da resultado un valor de $82 por acción ($87 - $5). Si se
sustituyen el dividendo anual (Dp), de $8.70 y los ingresos netos (Np) de $82 en la ecuación
11.3, se obtiene el costo de las acciones preferentes que es del 10.6% (8.70 + $82).

3.4 EL COSTO DE ACCIONES COMUNES

El costo de acciones comunes es el rendimiento requerido sobre las acciones por los
inversionistas del mercado. Existen dos formas de financiamiento en acciones comunes: a).-
Utilidades retenidas y b).- Nuevas emisiones de acciones comunes. Como primer paso para
calcular cada uno de estos costos, se debe determinar el costo del capital contable en
acciones comunes.

CALCULO DEL COSTO DEL CAPITAL CONTABLE EN ACCIONES COMUNES.

El costo del capital contable en acciones comunes, es la tasa a la que los inversionistas
descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar su valor en acciones.
Existen dos técnicas para calcular el costo del capital contable en acciones comunes: una
utiliza el modelo para la valuación del crecimiento constante y la otra se basa en el modelo
para la valuación de activos de capital (MVAC.).

USO DEL MODELO (GORDON) PARA LA VALUACIÓN DEL CRECIMIENTO.

El modelo para la valuación del crecimiento constante (modelo Gordon) se basa en la

premisa ampliamente aceptada de que el valor de una acción del capital social es igual al

44
valor presente de todos los dividendos futuros (que se supone crecerán a una tasa
constante), durante un periodo de tiempo indefinido. La fórmula fundamental.

Di
Po =
ks – g

Po = valor de la acción común

Di = dividendo esperado por acción al final del primer año
ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes
g = tasa de crecimiento constante de los dividendos

Si se despeja ks en la ecuación, se obtiene la siguiente fórmula para calcular el costo del

capital contable en acciones comunes:
Di
ks = + g
Po

La ecuación indica que el costo del capital contable en acciones comunes se determina con
la división del dividendo esperado al final del primer año entre el precio actual de las
acciones más la tasa de crecimiento esperado. Como los dividendos de acciones comunes
se pagan a partir del ingreso después de impuestos, no se requiere ningún ajuste fiscal.
Debbo Company desea determinar el costo de su capital contable en acciones comunes, k s,.
El precio en el mercado de cada una de sus acciones comunes, P o , es de $50. La empresa
espera pagar por dividendo, D i, de $4 al final del año siguiente, 1999. Los dividendos pagados por
las acciones en circulación durante los últimos seis años (1993 a 1998) fueron los siguientes:
Año Dividendo
1998 $3.80
1997 3.62
1996 3.47
1995 3.33
1994 3.12
1993 2.97

Por medio de la tabla de factores de interés del valor presente, FIVP, o de una calculadora,
junto con la técnica descrita para determinar las tasas de crecimiento, se puede conocer la
tasa de crecimiento anual de los dividendos, g, que es alrededor del 5 por ciento (con mayor

45
exactitud, del 5.05 por ciento). Si se sustituyen Di = $4 Po = $50 y g = 5 por ciento en la
ecuación 11.5, se obtiene el costo del capital contable en acciones comunes:

$4
ks = + 5.0% = 8.0% + 5.0% = 13.0%
$50
El costo del 13.0 por ciento del capital
contable en acciones comunes representa el rendimiento requerido por los accionistas
existentes sobre su inversión, para mantener sin cambios el precio en el mercado de las
acciones circulares de la empresa.

USO DEL MODELO PARA LA VALUACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL (MVAC).

Describe la relación entre el rendimiento requerido, o el costo del capital contable en

acciones comunes, ks, y el riesgo no diversificado de la empresa, medido por el coeficiente
beta, (b). La ecuación proporciona el MVAC básico.

ks = RF + [b x (km – Ri)]

RF = tasa de rendimiento libre de riesgo

km = rendimiento del mercado; rendimiento sobre la cartera de activos del
mercado

Con el uso del MVAC, el costo del capital contable en acciones comunes es el rendimiento
requerido por los inversionistas como compensación por el riesgo no diversificado de la
empresa, medido por el coeficiente beta, b.

Debo Company desea ahora calcular el costo de su capital contable en acciones comunes, k s
con el modelo para la valuación de activos de capital. Los asesores en inversiones de la
empresa y sus propios análisis indican que la tasa libre de riesgo, RF, es igual al 7 por ciento;
el coeficiente beta de la empresa b, es de 1.5 y el rendimiento en el mercado, km, equivalente
al 11 por ciento. Si se sustituyen estos valores en la ecuación, la empresa calcula el costo del
capital contable en acciones comunes, ks, de la manera siguiente:

ks = 7.0% + [1.5 x (11.0% - 7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0%

46
El costo del 13.0 por ciento del capital contable en acciones comunes, el mismo que se
obtiene con el modelo para la valuación del crecimiento constante en el ejemplo anterior,
representa el rendimiento requerido por los inversionistas en las acciones comunes de Debo
Company.

EL COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS

Si las utilidades no se retuvieran, los dividendos tendrían que cargarse a las utilidades
retenidas y liquidarse en efectivo. El costo de las utilidades retenidas k r para la empresa es el
mismo que el costo de una emisión equivalente completamente suscrita de acciones
comunes adicionales. Esto significa que las utilidades retenidas incrementan el capital
contable de los accionistas de una misma manera que lo hace una nueva emisión de
acciones comunes. Los accionistas consideran aceptable la retención de las utilidades de la
empresa siempre y cuando exista la posibilidad de que la empresa gane por lo menos su
rendimiento requerido sobre los fondos reinvertidos.

Si las utilidades retenidas se consideran una emisión completamente suscrita de

acciones comunes adicionales, se puede establecer que el costo de las utilidades retenidas
de la empresa, kr, es igual al costo del capital contable en acciones comunes, como plantean
las ecuaciones 11.5 y 11.6.
kr = ks 11.7

No es necesario ajustar el costo de las utilidades retenidas a los costos de flotación porque la
empresa no incurre en estos costos por las utilidades retenidas.

El costo de las utilidades retenidas de Debo Company se calculo en realidad en el ejemplo

anterior: equivale al costo de capital contable en acciones comunes. Por tanto, k r es igual al
13.0 por ciento. El costo de las utilidades retenidas es siempre inferior al costo de una nueva
emisión de acciones comunes, debido a la ausencia de costos de flotación al financiar
proyectos con utilidades retenidas.

47
3.5 EL COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES.

El propósito al determinar el costo general del capital de la empresa es calcular el costo

después de impuestos de los nuevos fondos requeridos para el financiamiento de proyectos;
por tanto, es necesario destacar el costo de una nueva emisión de acciones comunes, k n.
Este costo importante sólo cuando no hay suficientes utilidades retenidas.

El costo de una nueva emisión de acciones comunes se determina calculando el costo de las
acciones comunes, libre de un precio de venta inferior a su precio actual en el mercado y de
los costos de flotación relacionados. Para vender una nueva emisión, normalmente debe
llevar a cabo un establecimiento de un precio de venta inferior a su precio actual en el
mercado, Po, además, los costos de flotación pagados por producir y vender la nueva
emisión reducen los ingresos. El costo de las nuevas emisiones se calcula mediante la
fórmula del modelo para la evaluación del crecimiento constante con el fin de conocer el
costo de las acciones comunes existentes, k s, como punto de partida. Si Nn representa los
ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, después de restar los
costos de flotación y la diferencia entre el precio de venta y el precio actual en el mercado,

el costo de la nueva emisión, kn, se expresa de la manera siguiente:

Di 11.8
kn = + g
Nn

Puesto que los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, N n, son
menores que el precio actual en el mercado, Po el costo de las nuevas emisiones existentes,
ks, que equivalen al costo de las utilidades retenidas, kr. Por lo general, el costo de las nuevas
acciones comunes es mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Como
los dividendos de acciones comunes se pagan a partir de los flujos de efectivo después de
impuestos, no se requiere ningún ajuste fiscal.

48
En el ejemplo donde se aplicó el modelo para la valuación del crecimiento constante se
utilizó un dividendo esperado, D i de $4, un precio actual en el mercado, P o, de $50 y una tasa
de crecimiento esperada de los dividendos, g, del 5 por ciento, para calcular el costo del
capital contable en acciones comunes de Debo Company, k s, que fue del 13 por ciento. Para
determinar el costo de nuevas acciones comunes, k n, Debo Company calculó que, en
promedio, puede venderlas en $47. La reducción del precio por acción en $3 se debe a la
aturaleza comparativa del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisión
es una composición por colocación de $2.50 por acción que se pagaría para cubrir los costos
de emisión y venta de las nuevas acciones; por tanto, se espera que los costos totales por la
reducción del precio de las acciones y los costos de flotación sean de $5.50 por acción.

Si se resta este costo de $5.50 por acción del precio actual de las acciones, P o, de $50, se
obtienen ingresos netos esperados, N n, de $44.50 por acción ($50.00 menos $5.50). Si se
sustituyen Di = $4, Nn = $44.50 y g = 5 por ciento en la ecuación 11.8, se obtiene el costo de
las nuevas acciones comunes, kn, en la forma siguiente:

$4.00
kn = + 5.0% = 9.0% + 5.0% = 14.0%
$44.50

El costo de las nuevas acciones comunes, k n, de Debo Company es, por tanto, del 14.0 por
ciento. Éste es el valor que se utilizará en el cálculo subsecuente del costo general del capital
de la empresa.

3.6 EL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO

Es el que refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo y se calcula
ponderado el costo de cada tipo específico de capital por su proporción en la estructura del
capital de la empresa.

La idea fundamental es que el valor de una firma no depende de cómo se reparte entre los
interesados (en particular, entre accionistas y acreedores (pasivos a favor de bancos,
tenedores de bonos, etc.). en condiciones de mercado perfecto (información completa, sin
impuestos, etc.) la estructura de capital no influía en el valor de la firma porque el accionista

49
puede pedir o recibir prestado y de esa manera determinar la estructura óptima de capital. La
estructura de capital indica cuánto hay de pasivos y cuánto de patrimonio en una firma.
Si la firma tiene un determinado flujo de caja libre (FCL) el valor presente de ese flujo de
caja (el valor total de la firma) no cambia porque la estructura de capital cambie. Si esto es
así, implica que el CPC no cambia aunque la estructura de capital cambie. Esto ocurre si no
existen impuestos. Para mantener la igualdad entre la firma con y sin deuda, la rentabilidad
del patrimonio (cuando hay deuda) debe cambiar con el endeudamiento (suponiendo que el
costo de la deuda es constante).

Una de las principales imperfecciones de un mercado son los impuestos. Cuando hay
impuestos en la firma, la situación planteada por MM es diferente. Ante esta situación
plantearon que en este caso el valor de la firma sí cambia. Esto ocurre porque cuando se
pagan intereses, estos son deducibles y el estado subsidia a quien tiene deuda.
CALCULO DEL CCPP

Se realiza multiplicando el costo específico de cada forma de financiamiento por su

proporción en la estructura del capital de la empresa y sumando a esto los valores
ponderados.

50
 UNIDAD 4 “POLÍTICA DE DIVIDENDOS”
Lawrence J. Gitman Principios de Administración Financiera, 10ª. Edición, págs. 462-489

Definimos a los DIVIDENDOS como los pagos o las distribuciones que se hacen entre los
accionistas a partir de las utilidades de una empresa, independientemente de que éstas se
hayan generado en el periodo actual o en periodos anteriores. Los DIVIDENDOS
representan una fuente de flujo de efectivo para los accionistas y proporcionan información
acerca del desempeño de la empresa. Algunos accionistas esperan recibir utilidades
(Dividendos) sobre su inversión, otros se conforman con que el precio de sus acciones sufra
un incremento sin importar los dividendos.

La POLITICA DE DIVIDENDOS de una empresa será la decisión de distribuir las utilidades

entre los accionistas o retenerlas y reinvertirlas dentro de la empresa. Para las
corporaciones, las decisiones relacionadas con los dividendos son muy importantes, porque
determinan que fondos habrán de destinarse a los inversionistas y que fondos serán
retenidos por la empresa para su reinversión.

4.1 PRINCIPIOS DE LOS DIVIDENDOS

Los dividendos en efectivo esperados son la principal variable de rendimiento a partir de la

cual los inversionistas y propietarios de una empresa determinan el valor de las acciones.
Los Dividendos representan una fuente de flujo de efectivo para algunos accionistas así
mismo, proporcionan información acerca del desempeño actual y futuro de la empresa. De
igual forma constituyen una fuente interna de financiamiento. La toma de decisiones sobre la
aplicación de los dividendos puede afectar en forma importante los requerimientos de
financiamiento externo de la empresa.

4.1.1.- PROCEDIMIENTOS PARA EL PAGO DE DIVIDENDOS EN EFECTIVO

51
El consejo de administración de la empresa decide si se pagaran dividendos en efectivo a los
accionistas corporativos y en qué cantidad. El rendimiento financiero del periodo anterior y el
panorama futuro, así como los dividendos pagados recientemente, son factores importantes
para la toma de decisiones sobre los dividendos. También es necesario establecer la fecha
de su pago en efectivo si es que así se declara.

4.1.1.1.- CANTIDAD DE DIVIDENDOS

La política de dividendos de la empresa determina si deben pagarse los dividendos y en qué

cantidad ya que se trata de una decisión muy importante, en caso de que se paguen, y
cuántos de ellos. La mayoría de las empresas tiene una política establecida con respecto a la
cantidad de dividendos periódicos, pero los directores de las empresas pueden cambiar esta
cantidad, con base, sobre todo, en incrementos o disminuciones significativos de las
utilidades.
4.1.1.2.- FECHAS IMPORTANTES

Si los directores de la empresa declaran dividendos, también suelen emitir un comunicado

donde indican su decisión sobre los dividendos, La Fecha de Registro y La Fecha de Pago.
Generalmente este informe aparece en los periódicos financieros.

4.1.1.3.- FECHA DE REGISTRO

Todas las personas cuyos nombres aparezcan registrados como accionistas en La Fecha de
Registro, establecida por los directores, reciben un dividendo declarado en una fecha futura
específica. A estos accionistas se les conoce como Accionistas Registrados. Debido al
tiempo que se necesita para hacer los registros contables cuando se negocia una acción,
ésta se empieza a vender Ex Dividendo 2 días hábiles antes de La Fecha de Registro, si
interviene un fin de semana, se restan 4 días. . Los compradores de una acción que se
vende ex dividendo no reciben el dividendo actual.

4.1.1.4.- FECHA DE PAGO

52
Los directores establecen la fecha de pago, es la fecha real en la que la empresa envía el
pago de dividendos a los accionistas registrados. Generalmente es algunas semanas
después de la fecha de registro.
En la asamblea extraordinaria Trimestral de Dividendos de Grupo Modelo, llevada a cabo el
10 de Junio, los directores declararon un dividendo en efectivo de $0.80 por acción para los
accionistas registrados al 1º. De Julio. La empresa tenía 100,000 acciones ordinarias en
circulación. La fecha de pago del dividendo fue el 1º. De Agosto. Antes de que se declarara el
dividendo, las cuentas importantes de la empresa eran las siguientes:

Efectivo $ 200,000 Dividendos por Pagar $ 0

Utilidades Retenidas 1’000,000

Cuando los directores anunciaron el dividendo, se transfirieron $80,000 de las Utilidades

Retenidas a la cuenta de Dividendos por Pagar, quedando como sigue:

Efectivo $ 200,000 Dividendos por Pagar $ 80,000

Utilidades Retenidas 920,000

Las acciones de Grupo Modelo se empezaron a vender Ex Dividendo dos días hábiles antes
de la fecha de registro, que fue el 27 de Junio. Los compradores de estas acciones del 26 de
Junio o anteriores recibieron los derechos a los dividendos, quienes compraron las acciones
el 27 de Junio o después, No los recibieron. El 1º. De Agosto la empresa envió por correo los
cheques de dividendos a los accionistas registrados a partir del 1º. De Julio, esto produjo los
saldos siguientes:

Efectivo $ 120,000 Dividendos por Pagar $ 0

Utilidades Retenidas 920,000

4.1.2.- PLANES DE REINVERSIÓN DE DIVIDENDOS

Muchas empresas ofrecen Planes de Reinversión de Dividendos (PRD), que permiten a los
accionistas utilizar los dividendos recibidos sobre las acciones de la empresa para adquirir
acciones adicionales (incluso fracciones de acción) a un costo de transacción mínimo o nulo.

Una empresa puede manejar los planes de reinversión de dividendos de dos modos. En un
plan, un tercer tenedor recibe una comisión para comprar las acciones en circulación de la

53
empresa de la empresa en el mercado libre a favor de los accionistas que desean reinvertir
sus dividendos. El segundo plan implica la compra de acciones recién emitidas directamente
a la empresa, sin pagar ningún costo de transacción.

Los planes de reinversión de dividendos (PRD) ofrecen a los inversionistas una manera
relativamente barata de aumentar sus carteras.

4.2 LA IMPORTANCIA DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS

La Política de Dividendos de una empresa es una guía establecida con la cual la compañía
determina la cantidad de dinero que pagará como dividendos. Implica un balance entre
dividendos en efectivo, presupuestados. Las buenas decisiones sobre inversión y
financiamiento no deben sacrificarse a cambio de una política de dividendos de importancia
discutible. Necesitan despejarse varias preguntas fundamentales: ¿Es importante la política
de dividendos? ¿Qué efecto produce la política de dividendos en el precio de las acciones?
¿Existe un modelo útil para evaluar las políticas de dividendos alternativas en vista del valor
de las acciones?

4.2.1.- TEORIA RESIDUAL DE DIVIDENDOS

Sugiere que los dividendos que paga una empresa deben considerarse como un residuo, es
decir, la cantidad que queda después de emprender todas las oportunidades de inversión
aceptables. Con esta teoría, la empresa toma las decisiones sobre dividendos en tres pasos:

Paso 1. Determinar su nivel óptimo de gastos de capital, programa de oportunidades de

inversión (POI), programa del costo de capital marginal ponderado (CCMP).

Paso 2. Con las proporciones de la estructura de capital optima, calcular la cantidad total
necesaria de financiamiento.

Paso 3. Emplear las utilidades retenidas para satisfacer los requerimientos de capital
contable. Si las utilidades retenidas son inadecuadas para satisfacer está necesidad, vender

54
las nuevas acciones comunes. Si superan está necesidad, distribuir la cantidad excedente
como dividendos.

Según esta teoría, no se pagan dividendos mientras la necesidad de capital contable de la

empresa supere la cantidad de utilidades retenidas.

4.2.2. ARGUMENTOS SOBRE LA IRRELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS.

Si la empresa no gana un rendimiento (TIR) por la inversión de sus utilidades que exceden al
costo (CCMP), las debe distribuir a los accionistas por medio del pago de dividendos. Este
argumento sugiere que los dividendos son irrelevantes, la teoría de la irrelevancia de los
dividendos forma (Miller y Modigliani), muestra que en un mundo perfecto (Con certeza, sin
impuestos, sin costos de transacción y sin otras imperfecciones del mercado) la distribución
de los dividendos no afectaría el valor de la empresa. E l valor de la empresa depende
únicamente de la capacidad de obtener utilidades y del riesgo de sus activos
(Inversiones), y que la manera en que la empresa distribuye su flujo de utilidades en
dividendos y fondos retenidos internamente (reinvertidos) no afecta este valor.

Un incremento de los dividendos se toma como una señal positiva que ocasiona que los
inversionistas incrementen el precio de las acciones, y una disminución de los dividendos es
una señal negativa que provoca una reducción del precio de las acciones. Miller y Modigliani
declaran que existe un efecto de clientela: Una empresa atrae a los accionistas cuyas
preferencias con respecto al pago y a la estabilidad de los dividendos concuerdan con el
patrón de pagos, y la estabilidad de la empresa misma.

Miller y Modigliani argumentan que si todo lo demás permanece sin cambios, la política de
dividendos no afecta el rendimiento requerido por los inversionistas, ni el valor de la
empresa, porque:
1) Este valor de pende únicamente de la capacidad de obtener utilidades y del riesgo de
sus activos.
2) Si los dividendos afectan el valor, se debe a su contenido informativo, que indica las
expectativas de la gerencia sobre las utilidades y

55
 3) Existe un efecto de clientela que ocasiona que los accionistas de la empresa reciban
los dividendos que ellos esperan.

4.2.3 ARGUMENTOS SOBRE LA IMPORTANCIAS DE LOS DIVIDENDOS

Los accionistas prefieren los dividendos corrientes y que existe, de hecho, una relación
directa entre la política de dividendos de la empresa y su valor en el mercado. Su argumento
del pájaro en mano, sugiere que los inversionistas por lo general la aversión al riesgo y
relaciona un menor riesgo con los dividendos corrientes que con los dividendos futuros o con
las ganancias de capital. Se cree que los pagos de dividendos corrientes reducen la
incertidumbre de los inversionistas, lo que ocasiona que estos descuenten las utilidades de la
empresa a una tasa menor y por consiguiente, si todo lo demás permanece sin cambios,
aumente el valor de las acciones de la empresa. Por el contrario, si los dividendos se
reducen o no se pagan, aumentará la incertidumbre de los inversionistas, lo que
incrementará el rendimiento requerido y reducirá el valor de las acciones.

Los dividendos son importantes, y cada empresa debe establecer una política de dividendos
que cumpla los objetivos de los propietarios y maximice su riqueza lo que se refleja en el
precio de las acciones de la empresa.

4.3 FACTORES QUE AFECTAN LA POLITICA DE DIVIDENDOS

Entre estos factores se encuentra las restricciones legales e internas, las limitaciones
contractuales, las perspectivas de crecimiento de la empresa, las consideraciones sobre los
propietarios y sobre el mercado.

4.3.1 RESTRICCIONES LEGALES

En la mayoría de los estados se prohíbe a las sociedades anónimas pagar como dividendos
en efectivo cualquier porción del “Capital Legal”, de la empresa, el cual es determinado por el
valor nominal de las acciones comunes. Estás “Restricciones que deterioran el capital” se

56
establecen generalmente para proporcionar una base de capital contable suficiente para
proteger los derechos de los acreedores. Un ejemplo aclara las distintas definiciones del
capital. La cuenta del capital contable de los accionistas de Moelder Flour Company, un
importante procesador de granos, se presenta en la tabla siguiente.

Capital contable de los accionistas

De Moeller Flour Company

Acciones comunes a su valor nominal $ 100,000

Capital pagado por arriba del valor nominal 200,000

Utilidades retenidas 140,000

Total del capital contable de las acciones $ 440,000

En los estados donde el capital legal se define como el valor nominal de las acciones
comunes, la empresa podría pagar $ 340,000 ($ 200,000 + $ 140,000) de dividendos en
efectivo sin deteriorar su capital. En los estados donde el capital legal de la empresa incluye
todo el capital pagado, la empresa podría pagar sólo $ 140,000 de dividendos en efectivo.

Si una empresa tiene pasivos vencidos, es legalmente insolvente o está en bancarrota (si el
valor correcto en el mercado de sus activos es menor que sus pasivos), la mayoría de los
estados prohíbe sus pagos de dividendos en efectivo.
Propietarios, deben pagar impuestos sobre el ingreso por los dividendos cuando los reciben,
pero no pagan impuestos sobre las ganancias de capital en valores bursátiles hasta que las
acciones se venden.

4.3.2.- LIMITACIONES CONTRACTUALES

57
Las cláusulas restrictivas de un contrato de préstamo limitan la capacidad para pagar
dividendos en efectivo. Prohíben este pago hasta que se logra cierto nivel de utilidades o se
limitan los dividendos a cierta cantidad en dólares o porcentaje de utilidades. La violación de
una restricción contractual es generalmente un motivo para que el proveedor de fondos exija
el pago inmediato.

4.3.3.- RESTRICCIONES INTERNAS

La cantidad de efectivo excedente disponible limita la capacidad de la empresa para pagar

dividendos en efectivo. Aunque una empresa tuviera muchas utilidades, un nivel reducido de
activos líquidos (efectivo y valores negociables) podría limitar su capacidad para pagar
dividendos.

Si la empresa posee activos líquidos totales de $ 50,000 ($ 20,000 en efectivo más valores
negociables de $ 30,000) y $ 35,000 de estos activos se requieren para las operaciones, el
dividendo en efectivo máximo que la empresa puede pagar es de $ 15,000 ($ 50,000 - $
35,000).

4.3.4.- PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO

Los requerimientos financieros de la empresa se relacionan directamente con el grado

pronosticado de la expansión de los activos. Las empresas que experimentan un crecimiento
escaso o nulo requieren fondos periódicamente para reemplazar o renovar sus activos.
Una empresa grande y madura tiene un acceso adecuado a capital nuevo, en tanto que los
fondos disponibles para una empresa en rápido crecimiento pueden ser insuficientes para
apoyar sus numerosos proyectos aceptables. Una empresa en crecimiento es probable que
tenga que depender sobre todo del financiamiento interno, a través de las utilidades
retenidas, para aprovechar los proyectos rentables; es posible que pague sólo un porcentaje
58
muy pequeño de sus utilidades como dividendos. Una empresa más estable, que requiere
fondos a largo plazo sólo para desembolsos planeados, está en una mejor posición para
pagar una gran proporción de sus utilidades, sobre todo si tiene fuentes de financiamiento
disponibles.

4.3.5.- CONSIDERACIONES SOBRE LOS PROPIETARIOS

Al establecer una política de dividendos, la preocupación principal de la empresa debe ser

maximizar la riqueza de los propietarios. La empresa debe instituir una política que produzca
un efecto favorable en la riqueza de la mayoría de los propietarios.
Una consideración es la situación fiscal de los propietarios de una empresa. Cuando las
acciones se venden, si los ingresos exceden al precio de compra original, e posible que la
ganancia de capital se grave a una tasa más favorable que la que se aplica a la utilidad
ordinaria; sin embargo los accionistas con ingresos escasos, que requieren el ingreso de
dividendos, preferirán un pago de utilidades mayor.

Una segunda consideración tiene que ver con las oportunidades de inversión de los
propietarios. La empresa debe evaluar los rendimientos que se esperan de sus propias
oportunidades de inversión y, con el uso de técnicas del valor presente, determinar si existe
la posibilidad de obtener mayores rendimientos de inversiones externas, como valores
gubernamentales u otras acciones corporativas.
Una consideración final es la dilución potencial de la propiedad. Si una empresa paga un
porcentaje alto de sus utilidades, tendrá que reunir nuevo capital contable en acciones
comunes, lo que produciría la dilución tanto del control como de las utilidades de los
propietarios existentes. La empresa minimizaría dicha posibilidad de dilución si pagara un
porcentaje bajo de sus utilidades.

4.3.6.- CONSIDERACIONES DEL MERCADO

Un factor útil para la formulación de una política de dividendos adecuada es tener conciencia
de la respuesta probable del mercado a ciertos tipos de políticas. Se cree que los accionistas
valoran una política de pagos de dividendos continuos. Pago regular de dividendos fijos o
crecientes elimina la incertidumbre sobre la frecuencia y la magnitud de dividendos; esto
59
produce un aumento del valor de las acciones en el mercado y, por tanto, un incremento de
la riqueza de los propietarios. Los accionistas consideran el pago de dividendos que realiza
la empresa como una señal relacionada con su éxito futuro. Un dividendo estable y continuo
es una señal positiva que revela a los propietarios que la empresa goza de buena salud.
El hecho de no pagar los dividendos suscita incertidumbre hacia el futuro y esto reducirá el
valor de las acciones.

4.4 TIPOS DE POLITICAS DE DIVIDENDOS

La política de dividendos de la empresa representa un plan de acción que deberá seguir

siempre que sea necesario tomar una decisión sobre dividendos. Debe formularse con dos
objetivos básicos en mente: maximizar la riqueza de los propietarios de la empresa y
asegurar un financiamiento suficiente. Tres de las políticas utilizadas con mayor frecuencia.

Políticas de dividendos basada en la razón de pago constante.

Políticas de dividendos regulares y
Políticas de dividendos regulares bajos y adicionales.

4.4.1.- POLÍTICA DE DIVIDENDOS BASADA EN LA RAZÓN DE PAGO CONSTANTE

La razón de pago de dividendos, calculada al dividir los dividendos en efectivo por acción de
la empresa entre sus utilidades por acción, indica el porcentaje de cada dólar ganado que se
contribuye a los propietarios en forma de efectivo. La empresa establece que cierto
porcentaje de las utilidades se pague a los propietarios en cada periodo de dividendos. El
problema con esta política es que si las utilidades de la empresa disminuyen u ocurre una
pérdida en determinado periodo, los dividendos pueden ser bajos o inexistentes.
Como a menudo los dividendos se consideran un indicador de la condición futura de la
empresa, este tipo de acción afectará en forma adversa el precio de las acciones de la
empresa.

60
4.4.2.- POLITICA DE DIVIDENDOS REGULARES
Se basa en el pago de un dividendo fijo en dólares, en cada periodo; ofrece a los propietarios
información positiva que indica que la situación de la empresa es buena, lo que minimiza su
incertidumbre, las empresas que utilizan esta política incrementan los dividendos regulares
una vez que ha ocurrido un aumento comprobado de las utilidades.
Con frecuencia, una política de dividendos regulares se establece alrededor de una razón de
pago de dividendos meta. Con esta política, la empresa intenta pagar cierto porcentaje de las
utilidades, paga un dividendo establecido en dólares y lo ajusta respecto al pago meta
conforme ocurren incrementos comprobados de las utilidades.

4.4.3 POLÍTICA DE DIVIDENDOS REGULARES BAJOS Y ADICIONALES

Algunas empresas pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo

adicional, cuando las utilidades lo justifican. Si son mayores que lo normal en un periodo
específico, tiene la posibilidad de pagar este dividendo adicional, denominado dividendo
extra. Al establecer un dividendo regular que se paga en cada periodo, la empresa
proporciona a las inversionistas el ingreso establece necesario para generar confianza en la
empresa, y el dividendo extra les permite compartir las utilidades de un periodo
especialmente bueno. La empresas que usan está política incrementan el nivel del dividendo
regular una vez que comprobaron que se logró un aumento de las utilidades.

4.4.4 OTRAS FORMAS DE DIVIDENDOS

DIVIDENDOS EN ACCIONES

Un dividendo en acciones es el pago a los propietarios existentes de un dividendo en la

forma de acciones, para reemplazarlo o completar los dividendos en efectivo. Los accionistas
perciben que representan algo que no tenían antes y, por tanto, que tienen valor.

61
ASPECTOS CONTABLES

Desde el punto de vista de la contabilidad, el pago de un dividendo en acciones es una

transferencia de fondos entre cuentas de capital, más que un uso de fondos. Las partidas
contables, relacionadas con el pago de dividendos en acciones, varían dependiendo de que
sea un dividendo en acciones pequeño (ordinario) o no.

El capital contable de los accionistas existentes, registrado en el balance general de Wieta

Company, una empresa distribuidora de cabañas prefabricadas, se presenta en las cuentas
siguientes.

Acciones preferentes $ 300,000

Acciones comunes (100,000 acciones a un
Valor nominal de $4) 400,000
Capital pagado por arriba del valor nominal 600,000
Utilidades retenidas 700,000
Total del capital contable $ 2'000,000

Si Wieta declara un dividendo en acciones del 10 por ciento y el precio en el mercado de sus
acciones es de $ 15 por acción, se capitalizarán $ 150,000 de utilidades retenidas (10% x
100,000 acciones x $ 15 por acción). Los $ 150,000 se distribuirán entre las cuentas de las
acciones comunes y el capital pagado por arriba del valor nominal, con base en valor nominal
de las acciones comunes.
El saldo resultante de las cuentas es el siguiente:

Acciones preferentes $ 300,000

Acciones comunes (100,000 acciones a un
Valor nominal de $4) 440,000
Capital pagado por arriba del valor nominal 710,000
Utilidades 550,000
Total del capital contable $ 2'000,000
Como se emitieron 10,000 acciones nuevas (10% de 100,000) y el precio vigente en el
mercado es de $ 15 por acción, se transfieren $ 150,000 8 $ 15 por acción x 10,000
acciones) de las utilidades retenidas a las cuentas de las acciones comunes y al capital

62
pagado por arriba del valor nominal. Se agrega un total de $ 40,000 (valor nominal de $ 4 x
10,000 acciones) a las acciones comunes, y los $ 110,000 restantes [($ 15 - $ 4) x 10,000
acciones] se suman al capital pagado por arriba del valor nominal. El capital contable total de
la empresa no cambió, sino que los fondos sólo se distribuyeron entre las cuentas del capital
contable.

4.4.5.- EL PUNTO DE LOS ACCIONISTAS

Los accionistas reciben un dividendo en acciones comúnmente no obtienen ningún valor.

Después de pagar los dividendos, el valor por acción del capital social disminuye en
proporción al dividendo de tal manera que el valor en el mercado de la participación total de
las acciones en la empresa permanece sin cambios.
La proporción de la propiedad de los accionistas en la empresa sigue siendo la misma y
mientras las utilidades de la empresa permanezcan sin cambios, también se mantendrán así
sus utilidades totales.

ELPUNTO DE VISTA DE LA EMPRESA

Por lo general, se utiliza un dividendo en acciones cuando una empresa necesita conservar
el efectivo para financiar un crecimiento rápido. Mientras los accionistas observen que la
empresa reinvierte el flujo de efectivo generado de las utilidades para maximizar las
utilidades futuras, el valor de la empresa en el mercado deberá, al menos, mantenerse sin
cambios. Si se paga el dividendo en acciones con el propósito de retener el efectivo para
satisfacer las cuentas vencidas, ocurrirá una disminución del valor en el mercado.

4.5 PARTICIONES EN ACCIONES ( SPLITS )

Aunque no son un tipo de dividendo, las particiones de acciones producen un efecto en el

precio de las acciones de la empresa similar al que provocan los dividendos en acciones. Es
un método que se usa comúnmente para disminuir el precio de mercado de las acciones de
una empresa, por medio del incremento del número de acciones que pertenecen a cada
accionista.

63
Una partición de acciones no produce ningún efecto en la estructura de capital de la
empresa. Por lo general, incrementa el número de acciones circulantes y reduce su valor
nominal. Por ejemplo, en una partición de 2 por 1, dos acciones nuevas equivalen a una
acción vieja y cada acción nueva tiene un valor que corresponde a la mitad de cada acción
vieja.

Brandt Company, una empresa de productos forestales, tenía 200,000 acciones comunes
con un valor nominal de $2 y no poseía acciones preferentes. Como las acciones se vendían
a un precio de mercado alto, la empresa declaró una partición de acciones de 2 por 1. La
tabla siguiente muestra el capital contable total antes y después de la partición.

Antes de la Partición

Acciones comunes (200,000 acciones a un

Valor nominal de $2) 400,000
Capital pagado por arriba del valor nominal 4, 000,000
Utilidades 2, 000,000

Total del capital contable $ 6'400,000

Después de la Partición 2 por 1

Acciones comunes (400,000 acciones a un

Valor nominal de $1) 400,000
Capital pagado por arriba del valor nominal 4, 000,000
Utilidades 2, 000,000

Total del capital contable $ 6'400,000

En ocasiones, se lleva a cabo una partición de acciones inversa: cierto número de acciones
circulantes se intercambia por una nueva acción. Por ejemplo, en una partición de 2 por 3,
las dos nuevas acciones se intercambian por tres acciones viejas. Las particiones de

64
acciones inversas se inician cuando las acciones se venden a un precio tan bajo que parece
inaceptable.

RECOMPRA DE ACCIONES

Entre los motivos prácticos para las recompras de acciones están: La obtención de acciones
para utilizarlas en adquisiciones, tener acciones disponibles (mediante su compra) para los
planes de participación de los empleados o retirar acciones de la circulación, la importancia
de la las recompras de acciones se debe al hecho de que incrementan el valor de los
accionistas o ayudan a desalentar una toma de control poco amistosa.

El incremento del valor de los accionistas, gracias a la recompra de acciones, se logra por
medio de 1) la reducción del número de acciones circulantes, lo que aumenta las utilidades
por acción, 2) el envío de una señal positiva a los inversionistas del mercado de que la
gerencia cree que las acciones están subestimadas y 3) el establecimiento de un límite de
piso temporal para el precio de las acciones, el cual podría haber disminuido; en la compra
de acciones para retirarlas de circulación, es similar al pago de dividendos en efectivo.

RECOMPRAS DE ACCIONES CONSIDERADAS COMO UN DIVIDENDO EN EFECTIVO

Como consecuencia de cualquier recompra, los propietarios reciben efectivo por sus
acciones. Mientras la utilidades permanezcan constantes, la recompra de acciones reduce el
número de acciones en circulación, lo que incrementa las utilidades por acción y por, tanto, el
precio de mercado por acción.

La recompra de acciones comunes ocasiona un tipo de dilución inversa, porque las utilidades
por acción y el precio del mercado de las acciones aumentan con la reducción del número de
acciones en circulación. El efecto neto de la recompra es similar al pago de un dividendo en
efectivo. Un ejemplo sencillo aclara está cuestión.

Farell Company, una cadena estadounidense de ropa deportiva, dio a conocer los siguientes
datos financieros:

65
Utilidades disponibles para los accionistas comunes $1'000,000
Número de acciones comunes en circulación 400,000
Utilidades por acción ($1'000,000 -:- 400,000) $2.50
Precio de mercado por acción $50
Razón precio/utilidad (P/U) ($50 -:- $2.50) 20

La empresa considera el uso de $ 800,000 de sus utilidades para pagar dividendos en

efectivo o efectuar una recompra de acciones. Si la empresa paga dividendos en efectivo, la
cantidad del dividendo sería de $ 2 por acción 8 $ 800,000 -:- 400,000 acciones). Si la
empresa paga $ 52 por acción en la recompra de acciones, podría recomprar alrededor de
15,385 acciones ($ 800,000 -:- $ 52 por acción). Como resultado de esta compra, continúan
en circulación 384,615 acciones (400,000 acciones – 15,385 acciones) del capital social.

Las actividades por acción (UPA) aumentan a $ 2.60 ($ 1'000,000 -:-384,615). Si las acciones
se vendieran a 20 veces el valor de las utilidades (P/U = 20), aplicando el método del múltiplo
precio/utilidad (P/U); su precio de mercado aumentaría a $ 52 por acción ($ 2.60 x 20). En
ambos casos, los accionistas recibirían $ 2 por acción (un dividendo en efectivo de $ 2 en el
caso de los dividendos o un incremento de $ 2 en el precio de las acciones (de $ 50 a $ 52
por acción) en el caso de la recompra).
Las ventajas de las recompras de acciones son: un incremento de las utilidades por acción y
ciertos beneficios fiscales para los propietarios. La ventaja fiscal ocurre porque si se pagara
el dividendo en efectivo, los propietarios tendrían que pagar impuestos sobre este dividendo
gravado como utilidad ordinaria, en tanto que el incremento de $ 2 en el valor de las acciones
en el mercado, debido a la recompra, no se grava hasta que los propietarios venden las
acciones.

Cuando las acciones se venden y los ingresos exceden al precio de compra original, se
grava la ganancia de capital, posiblemente a una tasa más favorable que la aplicada a la
utilidad ordinaria.

PARTIDAS CONTABLES

66
Las partidas contables que surgen cuando se recompran acciones comunes son la reducción
del efectivo y el establecimiento de una cuanta contra capital, denominada “acciones de
tesorería”, que se registran como una deducción del capital contable.

4.6 EL PROCESO DE RECOMPRA

 El primer método consiste en comprar acciones en el mercado libre.
 El segundo método es mediante ofertas de compra. Una oferta de compra es una
oferta formal para comprar un número determinado de acciones de una empresa, a un
precio específico.
 El tercer método que se emplea algunas veces para recomprar acciones, implica
acordar la compra negociada de un gran bloque de acciones a uno o más accionistas
importantes.

67